Nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam và nhữnggiải pháp cần thiết

Nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam và những
giải pháp cần thiết.
II.3.1. Quy mô nhỏ, thanh khoản thấp
Trong những năm gần đây, thị trường trái phiếu Việt Nam tuy đã có
những dấu hiệu khả quan nhưng quy mô vẫn còn nhỏ. Hàng hoá trên thị trường
chủ yếu là TPCP, trong khi TPDN mới là yếu tố quyết định tính sôi động của
thị trường này nhưng TPDN phát hành vẫn còn rất hạn chế. Thị trường TPDN
quanh đi quẩn lại cũng chỉ có: Vinashin, TCT Thép VN, TCT Điện Lực VN…
Thị trường TPCQĐP cũng chỉ có 3 địa phương phát hành: TP.HCM, Hà Nội và
Đồng Nai.
Hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển. Các Ngân hàng, quỹ đầu tư chủ
yếu đầu tư vào các trái phiếu Chính phủ, trái phiếu của các Ngân hàng thương
mại Nhà nước (VCB, ICB, MHB, BIDV), công trái, trái phiếu đô thị, trái phiếu
do BTC phát hành và trái phiếu của một số doanh nghiệp có uy tín (Công ty Tài
chính Dầu khí, Tập Đoàn Điện Lực VN, Công ty Đầu tư hạ tầng kỹ thuật
Tp.HCM, Tổng Công ty Sông Đà). Các Quỹ đầu tư có danh tiếng trên thị
trường Việt Nam cũng quan tâm đến trái phiếu nhưng mức độ đầu tư còn khá
thấp. Các nhà đầu tư cá nhân, tổ chức khác chủ yếu đầu tư vào Trái phiếu
Chính phủ hoặc trái phiếu chuyển đổi của các Công ty, của các Ngân hàng lớn
có danh tiếng do kỳ vọng được chuyển đổi thành cổ phiếu trong tương lai.
Số lượng các thành viên tham gia đấu thầu qua TTCK còn hạn chế, số
lượng thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu càng ít thì số lượng thành viên
tham gia đấu thầu càng hạn chế và lãi suất đặt thầu càng ít mang tính đại diện
cho thị trường. Từ năm 2002 trở về trước chỉ giới hạn ở các thành viên đấu thầu
trong nước và số lượng thành viên cũng không nhiều, đến năm 2003 mới chỉ có
2 thành viên nước ngoài bắt đầu tham gia.


Tính thanh khoản của các loại trái phiếu này vẫn còn thấp. Thị trường
TPCP thiếu một cơ chế giao dịch có khả năng tạo tính thanh khoản cho trái
phiếu như: các nhà tạo lập thị trường, hợp đồng mua lại. TPCP phát hành với

khối lượng và giá trị niêm yết lớn, trong khi những người nắm giữ TPCP trên
thị trường sơ cấp là các nhà đầu tư có tổ chức (trừ các đợt phát hành riêng lẻ
qua hệ thống Kho bạc). Nhu cầu giao dịch phát sinh là các giao dịch lớn và ít
mang tính tương thích thời điểm, hạn chế tính thanh khoản của trái phiếu. Đây
là nguyên nhân làm cho thị trường thứ cấp kém phát triển, do khan hiếm hàng
hóa. Khi mà thị trường thứ cấp hình thành nhưng hoạt động kém hiệu quả thì
tất yếu sẽ không tạo được sự phát triển của thị trường sơ cấp phát hành trái
phiếu.
Phí giao dịch cao cũng làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu. Theo
quy định, việc giao dịch TPCP phải thông qua các CTCK- là tổ chức trung gian
thu phí cả người mua lẫn người bán. Để một giao dịch TPCP 100 tỉ đồng được
hoàn tất thì nhà đầu tư phải mất một khoản phí cả 100 triệu đồng, mà thông
thường những giao dịch mua bán TPCP là những giao dịch lớn, ít nhất có giá trị
từ 100-300 tỉ đồng. Chính điều này làm cho thị trường TPCP của Việt Nam
không thu hút được nhiều nhà đầu tư giao dịch.
II.3.2. Thiếu tổ chức định mức tín nhiệm (ĐMTN) chuyên nghiệp
Công ty định mức tín nhiệm (CRA) rất quan trọng đối với sự phát triển
thị trường vốn của mọi nền kinh tế. Công ty định mức tín nhiệm là loại hình
phù hợp nhất cho thị trường vốn Việt Nam và cũng phù hợp nhất với các nước
phát triển. Đối tượng đánh giá của công ty định mức là các tổ chức tài chính,
ngân hàng, bảo hiểm, định chế tài chính phi ngân hàng, doanh nghiệp sản xuất
kinh doanh lớn, có niêm yết trên thị trường chứng khoán, doanh nghiệp phát
hành chứng khoán ra công chúng, các tổng công ty nhà nước, doanh nghiệp lớn
của nhà nước. Công ty định mức tín nhiệm cũng đánh giá cả Chính phủ, các địa


phương, các bộ trong việc phát hành trái phiếu dài hạn. Ở Việt Nam, khái niệm
ĐMTN còn rất mới mẻ. Hiện cả nước mới chỉ có một số đơn vị hoạt động trong
lĩnh vực có liên quan tới ĐMTN như: Công ty Cổ phần tín nhiệm và xếp hạng
Doanh nghiệp (CRV), Công ty Thông tin tín nhiệm và xếp hạng DN (C&R),

Công ty Cổ phần báo cáo đánh giá Việt Nam (Vietnam Report), Trung tâm
Thông tin tín dụng (CIC- thuộc Ngân hàng Nhà nước) và Trung tâm Đánh giá
tín nhiệm Doanh nghiệp (CRVC-thuộc Công ty Phần mềm và truyền thông
Vietnamnet)… Nhưng thực tế, các đơn vị này vẫn chưa phải là tổ chức đánh
giá ĐMTN theo đúng nghĩa, bởi lẽ hoạt động chính vẫn chỉ là cung cấp thông
tin có liên quan tới các doanh nghiệp mà chưa thực hiện nghiệp vụ đánh giá
ĐMTN theo chuẩn mực quốc tế. Trong số đó, CRVC hiện đã phải tạm ngừng
hoạt động do chưa nhận được sự quan tâm đúng mức của các cấp chức năng và
của thị trường.
Việc xếp hạng tín dụng các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam vừa được công bố rộng rãi. Đơn vị cung cấp kết quả
này là Trung tâm Thông tin tín dụng (CIC). Trung tâm Thông tin tín dụng hiện
là đơn vị duy nhất tại Việt Nam cung cấp kết quả phân tích, xếp hạng tín dụng
doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc đánh giá hoạt động của các doanh nghiệp đã
niêm yết chưa theo một chuẩn mực chung, trong khi việc đánh giá theo một
nguyên tắc chung, thống nhất của một cơ quan, tổ chức khách quan là rất cần
thiết. Ở Việt Nam, hiện nay thực chất chưa có một công ty đánh giá tín nhiệm
nào được gọi là chuyên nghiệp, khuôn khổ pháp lý cho vấn đề này cũng chưa
được thiết lập. Trong điều kiện còn thiếu khuôn khổ pháp lý và thị trường vốn
còn non trẻ, còn rất nhiều khó khăn cho việc phát triển hệ thống định mức tín
nhiệm chuyên nghiệp.
Mặt khác, thị trường Việt Nam được coi là khá dễ tính khi sẵn sàng tiếp
nhận các đợt phát hành trái phiếu lớn của các doanh nghiệp mà không cần phải


đánh giá ĐMTN. Tập đoàn điện lực Viện Nam, Công ty chứng khoán Sài Gòn..
cũng đã có những đợt phát hành trái phiếu với quy mô lớn, tuy nhiên các doanh
nghiệp trên chưa được đánh giá ĐMTN. Vì thế, hầu như các doanh nghiệp ở
Việt Nam vẫn chưa quan tâm đúng mức đến việc ĐMTN cho doanh nghiệp
mình.

II.3.3. Thiếu đội ngũ các nhà tạo lập thị trường
Các nhà tạo lập thị trường trái phiếu đóng vai trò: người môi giới và tự
doanh trái phiếu và họ thu lợi nhuận từ các hoạt động này. Họ sẵn sàng thực
hiện giao dịch mua và bán chứng khoán với các mức giá và số lượng đã niêm
yết. Nhà tạo lập thị trường – nhân tố thúc đẩy giao dịch trái phiếu, tăng tính
thanh khoản cho thị trường. Nhưng hiện nay chúng ta chưa thiết lập được hệ
thống các nhà tạo lập thị trường.
Hiện tại, các trung gian tài chính trên thị trường trái phiếu Việt Nam là
các công ty chứng khoán với các nghiệp vụ chủ yếu như môi giới, lưu ký chứng
khoán, bảo lãnh phát hành và quản lý danh mục đầu tư. Tuy nhiên, các trung
gian tài chính chưa thực hiện nghiệp vụ thực sự của các nhà tạo lập thị trường,
đó là việc yết giá, số lượng mua và bán trái phiếu. Khi nhà đầu tư có nhu cầu
bán trái phiếu thì lại gặp khó khăn do thiếu các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng
mua trái phiếu với mức giá hợp lý, điều này đã làm cho trái phiếu kém tính
thanh khoản. Thêm vào đó, việc thiếu các công cụ phái sinh trên thị trường trái
phiếu như hoán đổi, quyền lựa chọn, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai
khiến cho Việt Nam chưa có các nhà tạo lập thị trường theo đúng nghĩa.
II.3.4. Chưa xác định được đường cong lãi suất chuẩn
Thực tế tại các nước có thị trường trái phiếu phát triển cho thấy, các
chứng khoán cơ sở trên thị trường trái phiếu thường là những chứng khoán nợ
của Chính phủ với thời gian đáo hạn đa dạng từ 5 năm, 10 năm đến 20 năm


thậm chí là 30 năm. TPCP là loại chứng khoán nợ được xếp hạng tín nhiệm cao
nhất và được giao dịch tích cực nhất, chúng có tính thanh khoản cao. Giá giao
dịch của các chứng khoán này được sử dụng để tính mức lợi suất trái phiếu, với
các mức lợi suất này được sử dụng để xây dựng đường cong lãi suất. Đường
cong lãi suất có ý nghĩa quan trọng không chỉ đối với các nhà phát hành (hạn
chế rủi ro), các nhà đầu tư (xác định được giá theo thị trường, quyết định đầu tư
trên cơ sở phân tích được rủi ro của khoản đầu tư cũng như lợi tức thu được)

mà còn rất có ý nghĩa đối với các nhà trung gian (phát triển các công cụ phái
sinh và tạo lập thị trường qua các giao dịch mua bán có kỳ hạn và giao dịch
tương lai).
Lãi suất TPCP ở Việt Nam chưa thực sự trở thành chuẩn mực để các tổ
chức tài chính tham chiếu. Một mặt, do lãi suất TPCP vẫn còn chịu sự can thiệp
của chủ thể phát hành thông qua cơ chế lãi suất trần, chưa thực sự được quyết
định bởi quan hệ cung cầu. Mặt khác, thị trường giao dịch thứ cấp kém sôi
động, tính thanh khoản của trái phiếu thấp nên chưa tạo được đường cong lãi
suất chuẩn cho các công cụ nợ khác.
Bên cạnh đó, khối lượng phát hành các TPCP còn hạn chế, chưa đa dạng
về chủng loại, kế hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ tuy đã được xây dựng
theo quý và theo năm, nhưng việc công bố thông tin còn chậm. Điều này đã gây
khó khăn cho các thành viên trên thị trường trong việc cập nhật thông tin,
nghiên cứu, định giá để chủ động về nguồn vốn đầu tư vào các trái phiếu đó.
II.3.5. Tính cạnh tranh thấp
Các hình thức gửi tiết kiệm, đầu tư kỳ phiếu ở các ngân hàng thương mại
với tính thuận tiện hơn nên được ưa chuộng hơn đầu tư vào trái phiếu, cùng với
tính thanh khoản kém hơn nên trái phiếu chưa thu hút được tiền nhàn rỗi của


các tổ chức kinh tế và cá nhân, đặc biệt là tiềm năng về vốn trong dân cư hiện
nay là rất lớn.
Cơ chế lãi suất là nguyên nhân làm cho trái phiếu có tính cạnh tranh
thấp. Cơ chế lãi suất trái phiếu quá cứng nhắc không theo kịp với xu hướng
biến động của lãi suất thị trường. Trong thời gian qua, lãi suất đấu thầu TPCP
do Bộ Tài chính đưa ra còn phần nào mang tính chủ quan, chưa căn cứ vào tình
hình biến động của nền kinh tế. Lãi suất tín phiếu đôi lúc còn cao hơn lãi suất
trái phiếu, có thời điểm lãi suất thực sau lạm phát âm, đã làm cho trái phiếu mất
đi tính hấp dẫn đối với nhà đầu tư. Điều này cũng có thể dẫn tới tình trạng khối
lượng trúng thầu sẽ bị hạn chế đi rất nhiều so với khối lượng dự định phát hành

và sẽ chỉ bó hẹp trong phạm vi một số nhỏ các nhà đầu tư. Khối lượng trúng
thầu thấp cộng với một số nhỏ các nhà đầu tư nắm giữ sẽ làm giảm tính thanh
khoản của trái phiếu trên thị trường thứ cấp.
Tính thanh khoản của trái phiếu càng thấp càng làm giảm tính hấp dẫn
của nó đối với các nhà đầu tư, và càng ít nhà đầu tư càng làm giảm tính thanh
khoản của thị trường. Đây là hiện tượng “hiệu ứng vòng lẩn quẩn” thường thấy
trên các thị trường trái phiếu mới nổi và mới đi vào hoạt động. Sẽ có ít nhà đầu
tư muốn tham gia mua trái phiếu lần đầu trên thị trường phát hành cũng như
mua lại trên thị trường thứ cấp nếu biết rằng khả năng bán lại các trái phiếu đó
là rất ít, hoặc nếu có họ phải chờ một thời gian khá lâu và bỏ lỡ các cơ hội đầu
tư khác.
II.3.6. Nhận thức của doanh nghiệp
Các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa nhận thức hết ưu điểm và tầm
quan trọng của phương thức huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu. Hiện
nay, một số các doanh nghiệp nhà nước còn được hưởng ưu đãi trong việc vay
vốn ngân hàng nên không muốn phát hành trái phiếu. Ngoài ra, các tổ chức
chuyên nghiệp hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán chưa thật sự phát triển,


doanh nghiệp phát hành chưa hưởng được dịch vụ từ những tổ chức này cung
cấp, chưa có niềm tin về hiệu quả phát hành trái phiếu, tâm lý e ngại phát hành
trái phiếu của doanh nghiệp dẫn đến kết quả nguồn cung trên thị trường sơ cấp
bị hạn chế và giao dịch trên thị trường thứ cấp tẻ nhạt.
II.3.7. Công bố thông tin chưa đầy đủ
Việc công khai hóa thông tin vẫn còn ở mức độ giới hạn, chưa rõ ràng,
minh bạch. Chính phủ cung cấp chưa kịp thời cho nhà đầu tư các báo cáo tài
chính (đến cuối tháng 7/2008 trên trang Web của Bộ Tài Chính cũng chỉ công
khai đến báo cáo quyết toán NSNN của năm 2006) và kế hoạch phát hành
TPCP trong năm như số lượng TPCP phát hành vay nợ trong năm chỉ được
công bố khi gần đến đợt phát hành. Điều này đã làm cho các nhà đầu tư khó

khăn trong việc hoạch định kế hoạch đầu tư dài hạn. Đối với các doanh nghiệp
phát hành trái phiếu vẫn còn tâm lý e ngại việc công khai thông tin, chỉ thực
hiện việc này theo hình thức đối phó, chưa thật sự minh bạch. Ngoài ra, các
thông tin về tình hình và hiệu quả sử dụng vốn huy động từ trái phiếu ra công
chúng chưa được đầy đủ.
II.3.8. Hệ thống pháp lý chưa hoàn chỉnh
Hệ thống pháp lý bước đầu hình thành và đang hoàn thiện. Hệ thống văn
bản pháp luật điều chỉnh hoạt động của thị trường chưa đồng bộ, cơ chế hoạt
động chưa thật hoàn chỉnh. Các nguyên tắc quản lý và chuẩn mực quốc tế về
tính minh bạch, kế toán, kiểm toán... tuy đã được áp dụng nhưng còn ở phạm vi
hẹp. Thể chế pháp luật còn thiếu các qui định cần thiết cho thị trường phi tập
trung (OTC), hoạt động định mức tín nhiệm, các công cụ phái sinh …, nên
chưa tạo được hành lang pháp lý nhằm giúp nhà đầu tư có thể bảo vệ rủi ro cho
mình.


Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam
Phát triển thị trường vốn là mục tiêu chiến lược quan trọng trong quá
trình cơ cấu lại nền tài chính nước ta, trong đó phát triển thị trường trái phiếu là
một mục tiêu quan trọng.
Sự ổn định về mặt chính trị, tốc độ tăng trưởng kinh tế cả nước trong
những năm qua ở mức cao, thu nhập của dân cư đã được cải thiện, đã có những
tác động tích cực đến TTCK nói chung và TTTP nói riêng. Những thành quả
TTTP đạt được trong thời gian qua là tiền đề thuận lợi cho sự phát triển trong
tương lai. Qua những phân tích thực tế thời gian qua, cho thấy thị trường trái
phiếu Việt Nam đang đứng trước những cơ hội và thách thức, do đó cần có các
giải pháp để thúc đẩy thị trường trái phiếu phát triển.
III.2.1. Mở rộng quy mô, đa dạng hoá và tăng tính thanh khoản cho thị
trường trái phiếu
Trái phiếu đa dạng đảm bảo mang lại những lợi ích khác nhau cho nhà

đầu tư, sẽ tạo nhiều sự lựa chọn cho nhà đầu tư, trên cơ sở đó nhà đầu tư so
sánh, phân tích, đánh giá và đi đến quyết định đầu tư. Điều này sẽ kích thích và
thu hút nhà đầu tư, thúc đẩy thị trường trái phiếu thêm sôi động.
III.2.1.1. Đối với trái phiếu Chính phủ
Đa dạng hóa hình thức TPCP, đa dạng hoá không chỉ là việc phát
hành nhiều loại TPCP với nhiều kỳ hạn khác nhau mà còn phải kết hợp việc đa
dạng hóa về lãi suất, loại hình và phương thức thanh toán vốn gốc và lãi TPCP.
Bên cạnh những loại TPCP truyền thống, Chính phủ cần triển khai thêm một số
một số loại trái phiếu:
- Trái phiếu trả lãi bằng 0 hay còn gọi là trái phiếu được chiết khấu: là
loại trái phiếu giá bán thấp hơn mệnh giá, nhà đầu tư sẽ thu được lợi nhuận tích
lũy dưới dạng lãi từ vốn khi trái phiếu đến hạn thanh toán.


- Trái phiếu đa thời hạn: trái phiếu có nhiều ngày đáo hạn khác nhau.
- Trái phiếu thanh toán từng phần: đây là loại trái phiếu mà lãi suất được
thanh toán khi đáo hạn nhưng gốc của trái phiếu sẽ thanh toán từng phần theo
định kỳ hàng năm. Loại trái phiếu này sẽ giảm áp lực tăng lãi và giảm thiểu rủi
ro tái đầu tư, tăng thêm độ an toàn cho người sở hữu trái phiếu.
- Trái phiếu option: cho phép người mua trái phiếu có quyền đòi nợ đối
với người phát hành tại bất kỳ một thời gian nào đó trong tương lai.
- Trái phiếu có lãi suất thay đổi: lãi suất của nó có thể được thay đổi và
điều chỉnh theo từng thời kỳ khi lãi suất thị trường có sự biến động, đảm bảo lãi
suất thực dương cho nhà đầu tư vì mục tiêu lãi suất. Loại trái phiếu này sẽ thu
hút nhà đầu tư hưởng lãi suất vừa thu hút nhà đầu tư hưởng chênh lệch giá thúc
đẩy thị trường TPCP hoạt động sôi nổi.
Phương thức phát hành: Kế hoạch phát hành TPCP cần được xây dựng
một cách thống nhất, khoa học và tránh sự chồng chéo triệt tiêu lẫn nhau giữa
các đợt phát hành hay giữa các phương thức phát hành với nhau. Đẩy mạnh
phát hành TPCP qua phương thức đấu thầu và bảo lãnh phát hành, tuy nhiên

nên có sự phân chia khối lượng phát hành cho mỗi phương thức theo kỳ hạn
trái phiếu, tránh tình trạng các đợt phát hành diễn ra quá gần nhau làm giảm
hiệu quả của các đợt phát hành. Mặt khác, khi phát hành TPCP theo phương
thức đấu thầu qua TTCK, cần hạn chế áp đặt lãi suất một cách chủ quan.
Bên cạnh đó, để tạo đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường, cần lập
chương trình kế hoạch phát hành TPCP, chọn loại TPCP có thời hạn phù hợp
để tập trung phát hành lô lớn tạo nên TPCP phát hành chuẩn và hình thành
đường cong lãi suất chuẩn, tạo nền tảng cơ bản lãi suất chuẩn cho các công cụ
nợ. Đẩy mạnh việc phát hành TPCP lô lớn sẽ giảm số lượng các loại TPCP lưu
hành trên thị trường, giúp các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ


theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại TPCP. Đồng thời giảm dần đến
chấm dứt việc phát hành bán lẻ qua hệ thống KBNN.
Cơ chế lãi suất, Chính phủ nên áp dụng lãi suất thả nổi đối với TPCP.
Để tăng tính hấp dẫn của TPCP nên áp dụng lãi suất điều chỉnh theo lạm phát
và áp dụng phương thức trả lãi linh hoạt như trả lãi trước, trả lãi định kỳ…để
nhà đầu tư có thể giảm thiểu rủi ro và đa dạng hoá danh mục đầu tư. Xây dựng
một cơ chế lãi suất thực sự hấp dẫn nhà đầu tư kể cả trong điều kiện lạm phát
hay thiểu phát nhằm tối đa lợi nhuận của nhà đầu tư trên cơ sở dung hòa với lợi
ích của Chính phủ.
III.2.1.2 Đối với trái phiếu chính quyền địa phương
Cần có kế hoạch phát hành trái phiếu đô thị đi kèm theo với nhiều tiện
ích khác nhau nhằm giúp cho các nhà đầu tư luôn có được hàng hóa đa dạng
phù hợp với chiến lược đầu tư của mình, qua đó tạo điều kiện cho chính quyền
địa phương nâng cao khả năng huy động vốn trên cơ sở đảm bảo các nguyên
tắc huy động vốn. Có thể nghiên cứu phát hành trái phiếu đô thị dưới các hình
thức: trái phiếu chiết khấu, trái phiếu đa kỳ hạn, trái phiếu thanh toán từng
phần, trái phiếu có lãi suất thay đổi, trái phiếu option…
Hơn nữa, trong điều kiện phát triển thực tế của các địa phương, nhu cầu

vốn tài trợ cho đầu tư phát triển rất lớn và cấp thiết, Chính phủ nên xem xét và
bổ sung thêm một số quy định pháp lý nhằm tăng cường khả năng huy động
vốn đầu tư cho các dự án đầu tư của địa phương thông qua phương thức phát
hành loại trái phiếu thu nhập, loại trái phiếu được phát hành dựa trên nguồn thu
tài chính của dự án, công trình và không được cân đối từ ngân sách địa phương.
Chính quyền các tỉnh cần có chính sách khuyến khích các cơ quan công quyền
có chức năng công ích phát hành trái phiếu để tài trợ cho các dự án, cơ sở hạ
tầng kỹ thuật - xã hội địa phương. Trong trường hợp cần thiết, chính quyền địa


phương có thể thực hiện bảo lãnh để tăng thêm uy tín cho đơn vị phát hành.
Trái phiếu thu nhập có thể phát hành theo các mục đích như:
- Trái phiếu xây dựng nhà ở: tài trợ cho việc xây dựng những khu dân cư
cho những gia đình có thu nhập thấp.
- Trái phiếu công nghiệp: tài trợ để xây dựng các khu công nghiệp, sân
bay, bến cảng, xử lý nước thải, ô nhiễm môi trường …
- Trái phiếu hệ thống cấp thoát nước: tài trợ cho những dự án cấp thoát
nước cho dân cư và các ngành thuộc khu vực đô thị.
- Trái phiếu bệnh viện: tài trợ cho việc xây dựng và vận hành các bệnh
viện.
III.2.1.3 Đối với trái phiếu doanh nghiệp
Thực tế cho thấy thị trường TPDN chỉ chiếm khoảng 10% thị trường trái
phiếu. Việc tham gia thị trường trái phiếu của các doanh nghiệp trong nước mới
chỉ là những bước đi đầu tiên với quy mô nhỏ lẻ, nên bước đầu các doanh
nghiệp Việt Nam mới chỉ phát hành trái phiếu ra thị trường nội địa và chủ yếu
là chọn hình thức phát hành riêng lẻ, tức là doanh nghiệp có thể thương lượng
trực tiếp với người cung cấp vốn. Các quy định về điều kiện để doanh nghiệp
phát hành trái phiếu riêng lẻ cũng đơn giản hơn việc doanh nghiệp muốn phát
hành trái phiếu ra công chúng. Để phát triển thị trường TPDN cần có những cải
cách từ phía Chính phủ và cả doanh nghiệp.

Bộ Tài chính cần phải có những cải cách mạnh mẽ hơn nữa về cơ chế
chính sách và kỹ thuật để hỗ trợ cho các doanh nghiệp, chú trọng việc tuyên
truyền phổ biến và đào tạo cho các doanh nghiệp về cách thức huy động vốn,
kinh nghiệm quản lý quỹ.... Để phát triển thị trường TPDN trước hết phải phát
triển thị trường trái phiếu Chính phủ, thị trường trái phiếu Chính phủ vẫn phải
là bước khởi đầu.


Nhà nước đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Cần
có chính sách khuyến khích các Tổng công ty nhà nước phát hành trái phiếu để
huy động đầu tư vốn dài hạn phục vụ đổi mới công nghệ và tạo hàng hóa cho
TTCK. Trước mắt, các lĩnh vực như hàng không, điện lực, dầu khí, bưu chính
viễn thông là những lĩnh vực mà nền kinh tế hiện đang rất cần tăng cường đầu
tư và phát triển để tạo đà cho công nghiệp hóa.
Về phía các doanh nghiệp để thành công trong việc phát hành trái phiếu,
doanh nghiệp cần phải xây dựng kế hoạch huy động và sử dụng vốn hiệu quả
nhằm đảm bảo khả năng thanh toán và tạo sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư cũng
như đảm bảo được lợi ích của doanh nghiệp. Muốn vậy, doanh nghiệp cần thực
hiện tốt một số vấn đề:
- Trước hết, doanh nghiệp phải xây dựng được chiến lược phát triển dài
hạn trong đó gồm cả việc huy động vốn. Doanh nghiệp cần xác định nhu cầu và
mục đích huy động vốn, cần gắn việc huy động với việc sử dụng vốn.
- Thứ hai, việc quản lý tốt ngân quỹ là vấn đề phức tạp. Doanh nghiệp
phải giải quyết cùng lúc việc thu hút một lượng vốn lớn; phải trả được các
khoản nợ và phải có tiền để sản xuất kinh doanh hoặc để đầu tư.
- Thứ ba, việc công bố thông tin liên quan đến việc phát hành trái phiếu
phải đảm bảo tính công khai minh bạch tạo lòng tin đối với nhà đầu tư.
Ngoài ra, để tăng tính hấp dẫn và đa dạng, doanh nghiệp có thể phát
hành trái phiếu có chuyển đổi thành cổ phiếu hay trái phiếu gắn với quyền mua;
đảm bảo sự ổn định trước biến động của nền kinh tế, doanh nghiệp có thể phát

hành trái phiếu có lãi suất đảm bảo bằng vàng hay lãi suất thực được đảm bảo
dương trong trường hợp lạm phát cao để thu hút nhà đầu tư. Việc phát triển thị
trường trái phiếu doanh nghiệp có ý nghĩa đối với các doanh nghiệp trong việc
nâng cao năng lực huy động vốn, tăng khả năng linh hoạt trong quản trị vốn,
đồng thời tăng khả năng tích tụ, tập trung và phân phối nguồn vốn có chi phí rẻ
cho phát triển kinh tế Việt Nam giai đoạn hiện nay.


III.2.1.4. Phát triển công cụ phái sinh liên quan đến trái phiếu
Đầu tư chứng khoán nói chung và đầu tư trái phiếu nói riêng luôn chứa
đựng rủi ro, việc bảo hiểm cho các khoản rủi ro trong quá trình đầu tư là điều
cần thiết. Mặt khác, khi thị trường trái phiếu phát triển đến giai đoạn cao tất
yếu dẫn đến việc hình thành các sản phẩm phái sinh liên quan đến trái phiếu
nhằm đa dạng hoá và đáp ứng được nhu cầu của nhà đầu tư từ khả năng sinh lợi
đến mục tiêu giảm thiểu, hoán đổi rủi ro. Hiện nay, thị trường giao dịch trái
phiếu ở Việt Nam khá đơn điệu, dừng lại ở nghiệp vụ mua bán trái phiếu giao
ngay, làm hạn chế mục đích đầu tư và tính linh hoạt của thị trường. Cần phát
triển các sản phẩm chứng khoán phái sinh liên quan đến trái phiếu như: quyền
chọn mua, bán chứng khoán; hợp đồng tương lai; hợp đồng kỳ hạn; các sản
phẩm từ chứng khoán hóa tài sản và các khoản nợ... Hệ thống ngân hàng
thương mại phải đóng vai trò chủ đạo trong quá trình cung cấp các sản phẩm
phái sinh cho TTCK. Ngoài ra, nghiệp vụ repo trái phiếu tạo tính thanh khoản
rất cao cho thị trường trái phiếu.
Các công cụ phái sinh nói chung được đánh giá là rất hữu hiệu trong
phòng ngừa rủi ro, giúp nhà đầu tư tự tin hơn khi tham gia thị trường. Tuy
nhiên, các công cụ này cũng có tính hai mặt, để áp dụng vào TTCK Việt Nam
cần xây dựng khuôn khổ pháp luật cho hoạt động này, các cơ quan quản lý có
thể đưa ra các quy định về số lượng quyền chọn tối đa của các nhà đầu tư để
hạn chế tình trạng lũng đoạn thị trường. Bên cạnh đó, cần thực hiện đồng bộ
với việc phát triển quy mô thị trường, hệ thống giao dịch, hệ thống tài chính

ngân hàng, sự hiểu biết về TTCK của công chúng đầu tư và tăng cường khả
năng giám sát thị trường của cơ quan quản lý.
III.2.2. Xây dựng và phát triển hệ thống định mức tín nhiệm (ĐMTN)
Tính minh bạch về thông tin là một trong những điều kiện để phát triển
thị trường vốn nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Trong hoàn cảnh
đó, dịch vụ đánh giá tín nhiệm với các thông tin chính xác, kịp thời sẽ cung cấp


thêm cho các cơ quan giám sát thị trường chứng khoán và các cơ quan quản lý
tài chính công cụ để quản lý và giám sát; cung cấp thông tin để cho phép các
nhà đầu tư kiểm soát và hạn chế các rủi ro trong kinh doanh; đồng thời đối với
nhà phát hành nó được dùng như một chiến lược huy động vốn. Do đó, việc
xây dựng hệ thống ĐMTN ở Việt Nam hiện nay đã trở nên cấp thiết.
Để tổ chức ĐMTN tồn tại và phát triển trong giai đoạn thị trường trái
phiếu Việt Nam còn non trẻ cần chú trọng các vấn đề sau:
- Nhanh chóng xây dựng khung pháp lý về hoạt động ĐMTN, có một
khung pháp lý sẽ tạo điều kiện cho các công ty định mức tín nhiệm trong nước
ra đời, vừa tạo điều kiện để thu hút sự tham gia của các công ty, tổ chức uy tín
trên thế giới.
+ ĐMTN được nhắc đến trong Nghị định 52/NĐ-CP nhưng chỉ dừng lại
ở mức độ mở ngoặc “nếu có”. Việc xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý cho
sự hình thành và hoạt động hiệu quả của tổ chức định mức tín nhiệm, trước tiên
phải mang tính chất tiền đề, là những cơ sở pháp lý cơ bản nhất để điều chỉnh
các mối quan hệ phát sinh trong lĩnh vực ĐMTN, đồng thời định ra hướng đi
đúng cho cá nhân, tổ chức liên quan trong khuôn khổ mà pháp luật quy định.
+ Luật chứng khoán cần bổ sung một phần quy định về những vấn đề
chung nhất trong hoạt động của tổ chức định mức tín nhiệm như: khái niệm, địa
vị pháp lý, nguyên tắc tổ chức và hoạt động của tổ chức định mức tín nhiệm...
+ Bên cạnh những vấn đề chung, để tạo môi trường pháp lý cho hoạt
động ĐMTN, Chính phủ cần ban hành các Nghị định để chi tiết hóa và hướng

dẫn thi hành các điều khoản này. Trong bối cảnh Việt Nam hiện nay, hoạt động
ĐMTN là lĩnh vực hoàn toàn mới mẽ; hệ thống pháp lý chưa hoàn thiện, ta
chưa lường trước được hết những phát sinh và tính phức tạp của hoạt động này.
Việc sửa đổi bổ sung để hoàn thiện trong quá trình điều hành là điều không thể
tránh khỏi, nếu ở mức Nghị định vừa đảm bảo được hiệu lực pháp lý vừa có thể


sửa đổi bổ sung kịp thời. Do đó trong giai đoạn đầu Chính phủ ban hành ở mức
Nghị định là hợp lý. Cùng với sự phát triển của thị trường vốn và trong quá
trình điều hành hoạt động ĐMTN đã rút tỉa được kinh nghiệm nếu xét thấy cần
thiết thì ban hành luật hoạt động ĐMTN.
+ Hoạt động ĐMTN là một bộ phận của TTCK, nó liên quan chặt chẽ
với hoạt động của toàn TTCK và ảnh hưởng đến quyền lợi của các chủ thể
tham gia thị trường, do đó cần phải có sự đồng bộ hóa các quy định có liên
quan đến hoạt động ĐMTN với các quy định khác có liên quan. Cần giám sát
và có qui định xử phạt đối với các hành vi sai trái khi tổ chức ĐMTN đưa ra
các kết quả xếp hạng tín nhiệm không trung thực.
- Tiêu chuẩn hoá các thông tin tài chính của các doanh nghiệp. Một tổ
chức ĐMTN phụ thuộc vào sự sẵn có các thông tin chính xác tin cậy về các
doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Mặt khác, các cơ quản lý không chỉ dừng lại
ở việc khuyến khích xếp hạng tín nhiệm mà phải thông qua việc ban hành các
quy định về ĐMTN bắt buộc, yêu cầu các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK
phải thực hiện ĐMTN, nhất là các doanh nghiệp phát hành trái phiếu dù chào
bán ra công chúng hay chào bán riêng lẻ. Minh bạch hoá thông tin vừa tạo sự
yên tâm cho nhà đầu tư vừa tạo uy tín cho bản thân các doanh nghiệp phát
hành. Một trở ngại cho sự phát triển của các tổ chức ĐMTN là có quá ít công
cụ nợ để định giá, do đó cần mở rộng quy mô cung chứng khoán đặc biệt là trái
phiếu doanh nghiệp.
- Cần nâng cao nhận thức của nhà phát hành và nhà đầu tư về ĐMTN.
Để hệ thống ĐMTN tồn tại và phát triển là sự công nhận và xem công tác

ĐMTN như một trong những nhân tố toàn diện nhất để nhận biết những rủi ro
tiềm ẩn. Để làm được điều này, cần phải làm cho các nhà đầu tư, các tổ phát
hành trái phiếu và các tổ chức trung gian thị trường hiểu được những lợi ích mà
ĐMTN mang lại. Bên cạnh đó, các tổ chức ĐMTN phải tạo được sự tin cậy, tín


nhiệm từ phía những người ủy thác và công chúng đầu tư, đảm bảo nguyên tắc
hoạt động tính tin cậy, tính độc lập, tính khách quan và chuyên nghiệp.
- Cuối cùng, để hệ thống ĐMTN thành công còn phụ thuộc vào khuôn
khổ chính sách dẫn dắt, có thể thực hiện các bước đi sau:
+ Hợp tác và tiếp thu kinh nghiệm, chuyên môn từ các tổ chức ĐMTN
nổi tiếng trên thế giới. Vai trò của các tổ chức ĐMTN quốc tế, ngay cả trong
giai đoạn đầu, cần được xem xét một cách phù hợp. Bên cạnh đó, sự hiện diện
của các tổ chức ĐMTN quốc tế sẽ gia tăng sự lựa chọn và chất lượng của các
dịch vụ cung cấp cho các tổ chức phát hành và nhà đầu tư. Áp lực cạnh tranh từ
các tổ chức ĐMTN quốc tế cũng sẽ buộc các tổ chức ĐMTN trong nước tăng
cường chất lượng và tính cạnh tranh về dịch vụ của họ. Tuy nhiên, với mục
đích phát triển các tổ chức ĐMTN trong nước, trong giai đoạn đầu nên hạn chế
sự tham gia của các tổ chức ĐMTN nước ngoài, chỉ dừng ở mức hỗ trợ thu hút
vốn nước ngoài. Việc tham gia vào các mảng thị trường khác chỉ nên cho phép
khi đã qua một số giai đoạn nhất định, với điều kiện lộ trình đó phải được minh
bạch và có độ tin cậy cao.
+ Trong điều kiện hiện tại của VN, có một số lý do không ủng hộ việc
cho phép các Công ty định mức tín nhiệm tư nhân hoạt động. Thứ nhất, các tổ
chức tư nhân này thường có quy mô nhỏ. Thứ hai, có rủi ro là một số tổ chức
phát hành có thể thành lập các Công ty định mức tín nhiệm của chính mình để
đạt được những kết quả sai lệch về tình hình tín dụng của họ. Mặc dù vậy, các
tổ chức ĐMTN nhà nước cũng vẫn có những điểm yếu, vấn đề phức tạp nhất có
thể xảy ra là sự can thiệp của Chính phủ đối với kết quả định mức tín nhiệm.
Để đảm bảo chất lượng định mức tín nhiệm, việc thực thi công tác kiểm soát,

giám sát và phân định trách nhiệm rõ ràng phải được chú trọng. Ngoài ra, việc
lựa chọn quyền sở hữu đối với các tổ chức ĐMTN đòi hỏi phải xem xét kỹ tới
quy mô và tính chuyên nghiệp cần thiết.... Trong giai đoạn đầu có thể thành lập


một tổ chức ĐMTN thuộc sở hữu nhà nước và sau đó có thể cho phép chuyển
thành sở hữu tư nhân.
III.2.3. Thu hút và phát triển đội ngũ tạo lập thị trường
Ở các thị trường chứng khoán phát triển, các nhà tạo lập thị trường là các
trung gian tài chính. Họ niêm yết giá mua, giá bán và sẵn sàng thực hiện giao
dịch với các mức giá đã niêm yết. Các hoạt động của họ tạo tính linh hoạt cho
thị trường trái phiếu; tăng khả năng thực hiện giao dịch trái phiếu làm cho thị
trường giao dịch trái phiếu sôi động hơn thông qua cạnh tranh về giá cả đặt ra
giữa các nhà tạo lập thị trường khác nhau…
Trong điều kiện thị trường trái phiếu còn sơ khai, hình thành và phát
triển đội ngũ các nhà tạo lập thị trường là điều cần thiết. Cần có đội ngũ chuyên
gia có năng lực làm tư vấn cho Chính phủ để xây dựng chính sách phối hợp
đồng bộ giữa các kênh huy động vốn. Để xây dựng đội ngũ các nhà tạo lập thị
trường có tiềm năng tài chính đủ mạnh sẵn sàng mua - bán một lượng trái phiếu
nhất định khi có yêu cầu của nhà đầu tư, cần có chủ trương khuyến khích các
ngân hàng thương mại và các công ty bảo hiểm có tiềm năng tài chính lớn tham
gia.
III.2.4. Xây dựng thị trường trái phiếu chuyên biệt
Trái phiếu với những đặc điểm riêng đòi hỏi phải có cơ chế phát hành và
giao dịch riêng. Giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp cần tách khỏi thị
trường cổ phiếu, xây dựng một thị trường trái phiếu chuyên biệt nhằm đáp ứng
nhu cầu đầu tư của các nhà đầu tư có tổ chức trên thị trường. Cần tìm ra một
mô hình giao dịch phù hợp cho thị trường trái phiếu chuyên biệt. Một số thị
trường trái phiếu trên thế giới đã và đang áp dụng các mô hình giao dịch điển
hình sau:

- Hệ thống khớp lệnh chéo (cross-matching system): các nhà đầu tư được
kết nối với nhau thông qua các nhà kinh doanh trái phiếu.


- Hệ thống một nhà kinh doanh (single-dealer system): nhà đầu tư thực
hiện giao dịch với một nhà kinh doanh trái phiếu duy nhất để thương lượng và
thực hiện giao dịch. Nhà kinh doanh trái phiếu này đưa ra yết giá hai chiều
mua-bán trái phiếu.
- Hệ thống liên định chế (Interdealer system): hệ thống giao dịch giữa
các nhà kinh doanh trái phiếu với nhau thông qua mạng lưới giao dịch điện tử
của các nhà môi giới liên định chế; các tổ chức đầu tư có thể biết được các chào
giá tốt nhất trên thị trường tại một thời điểm và tiến hành giao dịch thông qua
nhà môi giới.
- Hệ thống đa định chế (Multi-dealer system): nhà đầu tư kết nối với
nhiều nhà kinh doanh trái phiếu, cho phép hiển thị các giá chào bán và chào
mua có trên hệ thống tại một thời điểm để so sánh và chọn chào giá tốt nhất của
từng loại trái phiếu. Hệ thống này còn cho phép các nhà đầu tư yêu cầu lấy giá
cho một loại trái phiếu từ một hoặc nhiều nhà kinh doanh tham gia hệ thống
giao dịch. Hệ thống này tăng khả năng tiếp cận thông tin cho nhà đầu tư cuối
cùng và có nhiều lựa chọn giao dịch.
- Hệ thống đấu giá (Auction system): thành viên bán trái phiếu sẽ đăng
các thông tin chi tiết về trái phiếu được chào bán và các điều kiện cụ thể trong
đấu giá, các thành viên tham gia đấu giá nộp đơn đấu giá và khối lượng trái
phiếu chào bán sẽ được chuyển cho thành viên nào trả giá cao nhất.
Việc lựa chọn hệ thống giao dịch phù hợp cho thị trường thứ cấp phụ
thuộc vào nhiều yếu tố, trong đó mức độ phát triển của thị trường trái phiếu là
quan trọng nhất, đặc biệt là thị trường TPCP đóng vai trò chủ đạo. Trong điều
kiện thị trường trái phiếu còn non trẻ, số lượng nhà đầu tư có tổ chức còn hạn
chế và mức giao dịch trái phiếu thấp thì hệ thống giao dịch thỏa thuận là phù
hợp để tăng tính thanh khoản. Tuy nhiên, khi thị trường trái phiếu phát triển,

quy mô thị trường lớn, đã có hệ thống các nhà kinh doanh trái phiếu đủ lớn và


chuyên nghiệp, việc ứng dụng công nghệ thông tin ở mức độ cao, nhu cầu về
tính hiệu quả và minh bạch của thị trường càng lớn, lúc này cần vận dụng các
mô hình hệ thống hiện đại hơn vào thị trường trái phiếu.
Giao dịch trái phiếu tập trung sẽ góp phần thúc đẩy sự phát triển của thị
trường trái phiếu trong nước, là một kênh huy động vốn hiệu quả của nền kinh
tế. Với sự ra đời của thị trường trái phiếu chuyên biệt, nhà đầu tư, các quỹ đầu
tư sẽ ngày càng quan tâm hơn đến thị trường trái phiếu với niềm tin vào một thị
trường trái phiếu sôi động và minh bạch hơn, thúc đẩy hơn nữa sự phát triển
của thị trường trái phiếu sơ cấp và tính thanh khoản của thị trường thứ cấp.
III.2.5. Thực hiện công khai hóa thông tin
Việc công khai và minh bạch hoá thông tin là một yếu tố quan trọng để
thị trường trái phiếu hoạt động lành mạnh. Do đó, Chính phủ và doanh nghiệp
cần tích cực thực hiện công khai hóa thông tin, khắc phục tình trạng bưng bít
thông tin hoặc công khai mang tính hình thức. Công bố thông tin một cách tùy
tiện, không có hệ thống và chuẩn mực sẽ tạo tâm lý e ngại đối với nhà tư là
nguyên nhân làm cho thị trường trái phiếu kém phát triển. Độ tin cậy của thông
tin là cơ sở để nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư, giảm thiểu rủi ro.
Về phía Chính phủ, công tác công khai hóa thông tin trong thời gian tới
cần hoàn thiện các mặt sau:
- Tăng cường công bố kế hoạch phát hành trái phiếu, các thông tin về
khối lượng phát hành, lãi suất và thời hạn. Bên cạnh đó cần tăng khả năng tiếp
cận thông tin về cơ cấu nợ, lý do huy động vốn và đặc biệt là chiến lược quản
lý nợ. Cụ thể vào đầu năm, Chính phủ công khai kế hoạch phát hành trái phiếu
trong năm gồm các nội dung: thời điểm phát hành, khối lượng phát hành, lãi
suất dự kiến, đối tượng tham gia… Vào cuối năm, cần công khai báo cáo tổng
hợp, chi tiết về tình hình sử dụng vốn huy động từ TPCP, TPCQĐP trong năm.
Bên cạnh đó, TPCP là một hàng hóa niêm yết trên thị trường, để thu hút nhà

đầu tư hơn nữa, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài, TPCP cần được các tổ
định mức tín nhiệm có uy tín trên thế giới như Moody’s, S&P, Fitch đánh giá.
- Ngày nay, cần khai thác và ứng dụng công nghệ thông tin để đưa thông
tin đến nhà đầu tư, đặc biệt là phương tiện thông tin trực tuyến từ internet,
thông qua các website giúp cho nhà đầu tư dễ truy cập. UBCKNN cần thiết lập
hệ thống thông tin tự động để nhà đầu tư trong và ngoài nước có thể tra cứu
thông tin bất cứ lúc nào. Xây dựng website chuyên cung cấp thông tin về trái
phiếu và thị trường trái phiếu trong đó bao gồm các thông tin về: thị trường sơ
cấp, thị trường thứ cấp, các chính sách, chiến lược phát triển, khung pháp lý có
liên quan để cung cấp thông tin đến các nhà đầu tư. Lựa chọn nhà cung cấp
thông tin về thị trường trái phiếu trên cơ sở gắn kết về tính chuyên nghiệp và cơ
sở vật chất kỹ thuật của các thành viên tham gia thị trường.
- Để đảm bảo thông tin được công bố chính xác và minh bạch cần nâng
cao tính cưỡng chế của pháp luật; nâng cao kiến thức, kinh nghiệm cho các nhà
đầu tư, các tổ chức trung gian thị trường để phân tích thông tin của các tổ chức
phát hành; hệ thống kế toán kiểm toán đảm bảo tuân thủ các chuẩn mực trong
nước và phù hợp với thông lệ quốc tế. Đối với các trường hợp vi phạm về công
bố thông tin trên TTCK, cần có các biện pháp chế tài xử lý vi phạm. Mặt khác,
Chính phủ nên đi đầu trong công tác đào tạo kiến thức trong các lĩnh vực như:
pháp lý, kế toán…
Về phía doanh nghiệp, các doanh nghiệp cần tổ chức bộ phận chuyên
trách công tác thông tin để công bố thông tin kịp thời và nâng cao chất lượng
thông tin của doanh nghiệp. Thông tin cần cập nhật định kỳ, thường xuyên, có
số liệu thống kê và phân tích xu hướng phát triển. Bên cạnh đó, cần nâng cao
trình độ của bộ máy quản lý, đội ngũ kế toán…
III.2.6. Phát triển thị trường phi tập trung (OTC)

Trên thế giới, thị trường trái phiếu thường được tổ chức theo hình thức
thị trường OTC, đây vốn là thị trường giao dịch của những chứng khoán chưa
niêm yết hoặc chưa đủ kiện niêm yết trên thị trường tập trung. Cụ thể, thị
trường trái phiếu ở Mỹ, toàn bộ TPCP phải được tập trung phát hành và giao
dịch qua thị trường OTC; thị trường trái phiếu tại Hàn Quốc, giao dịch OTC là
chủ yếu. Các tổ chức tài chính trung gian như các NHTM, tổ chức kinh doanh
bảo hiểm sẽ thực hiện vai trò tạo lập thị trường. Trái phiếu có độ rủi ro thấp nên
chủ yếu được các tổ chức tài chính trung gian nắm giữ, đặc biệt là các ngân
hàng phát triển, các NHTM và các tổ chức bảo hiểm. Các tổ chức tài chính này
không muốn giao dịch qua Sở giao dịch chứng khoán do chi phí quá cao so với
thu nhập của trái phiếu. Việc giao dịch thẳng giữa các tổ chức tài chính trung
gian không chỉ giúp họ tiết kiệm chi phí mà còn tạo được phương thức giao
dịch, thanh toán linh hoạt và phù hợp. Hơn nữa, để thực hiện vai trò tạo lập thị
trường, các tổ chức tài chính trung gian phải có một lượng vốn đủ lớn, và như
vậy với quy mô rất lớn của thị trường trái phiếu, các công ty chứng khoán
thường không thể đáp ứng yêu cầu vốn cho hoạt động tạo lập thị trường trái
phiếu.
TTGDCK Hà Nội thành lập năm 2005, hoạt động gần giống thị trường
phi tập trung cũng đã đạt được những thành công nhất định. Nhưng hiện nay,
thị trường trái phiếu sơ cấp khá phức tạp với nhiều kênh phát hành đan xen với
kênh đấu thầu qua TTCK, thị trường trái phiếu thứ cấp còn kém phát triển với
khối lượng giao dịch chủ yếu là TPCP. Do vậy việc xây dựng và phát triển thị
trường OTC đóng một vai trò quan trọng trong quá trình thực hiện mục tiêu
phát triển TTCK Việt Nam trong thời gian tới. Cần xây dựng thị trường trái
phiếu Việt Nam theo mô hình thị trường OTC, trên cơ sở đồng bộ với thị
trường trái phiếu tập trung và phù hợp với chiến lược phát triển TTCK. Trong
đó, cho phép các NHTM, các công ty bảo hiểm và các tổ chức Tài chính trung


gian khác đủ khả năng trở thành nhà tạo lập thị trường trái phiếu. Với lượng trái

phiếu lớn đang được các NHTM và tổ chức kinh doanh bảo hiểm nắm giữ, với
hệ thống thanh toán liên ngân hàng đang vận hành tốt, thị trường OTC đối với
trái phiếu sẽ sớm vận hành có hiệu quả.
III.2.7. Hoàn thiện hệ thống pháp lý và hệ thống quản lý
Để thị trường trái phiếu vận hành tốt đòi hỏi một hệ thống pháp lý hoàn
thiện mang lại một sân chơi công bằng, luật sở hữu rõ ràng và thông tin minh
bạch cũng như một cơ quan quản lý thị trường có năng lực.
Hiện nay, hoạt động của thị trường trái phiếu được điều chỉnh bởi các
văn bản pháp quy: Nghị định 141/2003/NĐ-CP (quy định việc phát hành
TPCP, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và TPCQĐP), Nghị định
52/2006/NĐ-CP (quy định việc phát hành TPDN), Luật Chứng khoán số
70/2006/QH11 (quy định về chứng khoán và thị trường chứng khoán) và một
số các văn bản pháp quy khác có liên quan.
Tiếp tục rà soát, bổ sung và sửa đổi để hoàn thiện khung pháp lý. Quốc
hội bên cạnh việc đã thông qua Luật chứng khoán đồng thời phải từng bước
hoàn thiện Luật Chứng khoán cho phù hợp với tình hình đặc thù của TTCK sơ
khai đang từng bước phát triển và hội nhập. Phối hợp giữa các cơ quan hữu
quan trong việc hoàn thiện các văn bản pháp luật để giảm bớt sự chồng chéo và
mâu thuẫn.
Các quy định về đấu thầu TPCP và việc công khai hóa thông tin của
Chính phủ về TPCP cần được thể hiện trong Luật Chứng khoán, không nên quy
định riêng lẻ trong các văn bản dưới Luật như hiện nay. Cần có các quy định để
ràng buộc trách nhiệm của các thành viên tham gia đấu thầu và bảo lãnh phát
hành. Xây dựng cơ sở pháp lý cho hoạt động công bố thông tin, nền tảng là


Luật Chứng khoán và Luật Kế toán. Tạo khuôn khổ pháp lý điều chỉnh các mối
quan hệ phát sinh cũng như các tranh chấp, kiện tụng giao dịch.
Hiện nay, hoạt động của thị trường OTC không trái với pháp luật hiện
hành, tuy nhiên Luật Chứng khoán Việt Nam vẫn chưa có những điều khoản về

thị trường OTC. Các đối tượng tham gia thị trường đang đứng trước nguy cơ
phải gánh chịu rủi ro nếu không được bảo vệ bởi bất kỳ khung pháp lý nào, do
đó cần có khung pháp lý rõ ràng để bảo vệ các đối tượng tham gia thị trường.
Cụ thể trong Luật Chứng khoán cần quy định rõ đối tượng được phép thành
lập, thủ tục thành lập, cơ cấu điều hành Trung tâm OTC, quy định đối với
trường hợp giải thể trung tâm OTC…
Ban hành các quy định để tạo cơ sở pháp lý cho các công ty chứng
khoán tái cơ cấu theo hướng tăng quy mô vốn, mở rộng mạng lưới cung cấp
dịch vụ; cần có cơ chế hỗ trợ khuyến khích các quỹ đầu tư chứng khoán trong
và ngoài nước tham gia thị trường.
Bên cạnh đó, Chính phủ cần thực hiện chương trình cải cách sâu, rộng
các quy định pháp lý về chuẩn mực quản lý, giám sát và tổ chức hệ thống giám
sát phù hợp với thông lệ quốc tế. Thực hiện quản lý theo chuẩn mực để sớm
hình thành cơ chế quản lý bình đẳng; nâng cao hiệu quả giám sát từ phía Nhà
nước. Thành lập hiệp hội thị trường trái phiếu sẽ giúp xây dựng và chuẩn hoá
các phương thức cũng như điều kiện giao dịch chung.
III.2.8. Nâng cao nhận thức về chứng khoán nói chung và trái phiếu nói
riêng cho các doanh nghiệp và công chúng đầu tư
Doanh nghiệp và công chúng đầu tư là bộ phận không thể thiếu và góp
phần quan trọng tạo nên sự phát triển của thị trường trái phiếu. Chú trọng hơn
nữa trong công tác tuyên truyền, đào tạo kiến thức về chứng khoán cho các
doanh nghiệp và công chúng. Trong thời gian qua, tuy các doanh nghiệp và


công chúng có quan tâm tìm hiểu về thị trường chứng khoán nhưng hầu như chỉ
tập trung vào cổ phiếu. Thông qua các phương tiện đại chúng, hệ thống thông
tin trực tuyến internet để tuyên truyền cho doanh nghiệp và công chúng một sự
hiểu biết toàn diện về thị trường chứng khoán trong đó có thị trường trái phiếu.
Giúp các doanh nghiệp nhận thức được vai trò, lợi ích của việc huy động vốn
thông qua phát hành trái phiếu. Nâng cao nhận thức trong công chúng về vai

trò, rủi ro và tính hữu ích của việc đầu tư trái phiếu.
Kết luận chương III
Trong thời gian qua thị trường trái phiếu đã chứng minh được tiềm năng
huy động vốn của mình và Chính phủ cũng đã có nhiều giải pháp phát triển.
Tuy nhiên để thị trường trái phiếu phát huy tốt vai trò của mình, cần có những
giải pháp mang tính đồng bộ, cần có những nổ lực cụ thể và hiệu quả từ nhiều
phía: Chính phủ, Chính quyền địa phương, các cấp, các ngành và các doanh
nghiệp. Xây dựng lộ trình triển khai thực hiện phù hợp với từng giai đoạn phát
triển và tạo mọi điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiếp
cận với thị trường trái phiếu.
Trên cơ sở thực hiện tốt các định hướng và giải pháp đã trình bày trong
phần này, sẽ góp phần phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, đảm bảo các
mục tiêu chiến lược phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm
nhìn đến năm 2020.


KẾT LUẬN
Nền kinh tế Việt Nam trong gian qua đã đạt được sự tăng trưởng ấn
tượng, trong đó yếu tố về vốn đóng một vai trò hết sức quan trọng. Đứng trước
những cơ hội và thách thức hiện tại, chiến lược phát triển thị trường vốn để đáp
ứng nhu cầu huy động vốn và đầu tư cho mọi đối tượng trong nền kinh tế, đảm
bảo nguồn lực phát triển kinh tế.
Qua phân tích thực tế hoạt động thị trường trái phiếu Việt Nam, cho thấy
vẫn còn nhiều hạn chế, tỷ lệ dư nợ trái phiếu/GDP vẫn còn thấp so với các nước
trong khu vực và trên thế giới. Nguyên nhân do thị trường trái phiếu còn non
trẻ, với quy mô chưa phát triển, chưa có nền tảng lãi suất chuẩn, tính cạnh tranh
của trái phiếu còn thấp, chưa xây dựng được hệ thống định mức tín nhiệm
chuyên nghiệp, thiếu đội ngũ tạo lập thị trường, khung pháp lý và hệ thống
quản lý chưa được hoàn thiện, nhận thức và kiến thức của doanh nghiệp và
công chúng đầu tư còn kém, tâm lý e ngại rủi ro…

Vấn đề cần giải quyết là từng bước khắc phục các nguyên nhân dẫn đến
tình hình kém phát triển và đưa ra các giải pháp thúc đẩy thị trường trái phiếu
phát triển.. Việc tổ chức thực hiện các giải pháp cần phải có lộ trình nhất định,
từ việc hoàn thiện khung pháp lý và hệ thống quản lý tạo nền tảng cho thị
trường đến việc phát triển đồng bộ thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp, kết
hợp với việc nhất thiết phải hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm, phát
triển đội ngũ tạo lập thị trường, đẩy mạnh công tác đào tạo và tuyên truyền kiến
thức về chứng khoán đến doanh nghiệp và công chúng đầu tư. Xuất phát từ
những nhu cầu trên, đề tài “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008 - 2020 ” được thực hiện với mong muốn các
giải pháp nêu trên góp phần thúc đẩy thị trường phát trái phiếu Việt Nam phát
triển. Hy vọng rằng với sự phối hợp thực hiện đồng bộ giữa các cấp các ngành,
với sự quan tâm của Nhà nước, trong tương lai thị trường trái phiếu Việt Nam