Kiểm định khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của mô hình z SCORE trường hợp các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ TÀI CHÍNH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING
---------------

LÊ THỊ THU BA

ĐỀ TÀI: KIỂM ĐỊNH KHẢ NĂNG DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI
CHÍNH CỦA MÔ HÌNH Z-SCORE: TRƯỜNG HỢP CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60.340.201

TP.HCM, 2015


BỘ TÀI CHÍNH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING
---------------

LÊ THỊ THU BA

ĐỀ TÀI: KIỂM ĐỊNH KHẢ NĂNG DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI
CHÍNH CỦA MÔ HÌNH Z-SCORE: TRƯỜNG HỢP CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60.340.201

NGUỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. PHẠM QUỐC VIỆT

TP.HCM, 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn Thạc Sĩ Kinh Tế “Kiểm định khả năng dự báo kiệt
quệ tài chính của mô hình Z-Score: Trường hợp các công ty niêm yết tại Sở giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của riêng tôi,
cùng với sự hỗ trợ từ ngƣời hƣớng dẫn khoa học là TS. Phạm Quốc Việt, và chƣa từng
đƣợc công bố trƣớc đây. Các số liệu đƣợc sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận
văn có nguồn gốc rõ ràng và đƣợc tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy.
Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác.

i


LỜI CẢM ƠN

Tôi xin chân thành cảm ơn đến trƣờng Đại học Tài chính – Maketing cùng quý
Thầy, Cô đã tạo điều kiện và giảng dạy truyền đạt cho tôi, để tôi đƣợc nâng cao hơn
kiến thức của mình.
Đặc biệt tôi xin chân thành cảm ơn sâu sắc đến TS. Phạm Quốc Việt – Ngƣời đã
luôn tận tình giúp đỡ, hƣớng dẫn tôi thực hiện Luận văn tốt nghiệp này.

TP. HCM, ngày… tháng … năm 2015
Tác giả

Lê Thị Thu Ba

ii


MỤC LỤC
Trang
LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................... ii
MỤC LỤC ............................................................................................................... iii
DANH MỤC CÁC HÌNH ......................................................................................... v
DANH MỤC CÁC BẢNG .......................................................................................vi
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT...................................................................... viii
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................ 3
1.1.

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ..................................................................................... 3

1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .............................................................................. 4

1.3.

ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .................................................. 5

1.4.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................................... 5

1.5.

ĐÓNG GÓP VÀ ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI..................................................... 5

1.6.

KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN ........................................................................... 7

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ................................. 8
2.1. TỒNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH .................................... 8
2.1.1.

Các quan điểm về kiệt quệ tài chính ............................................................ 8

2.1.2.

Các dấu hiệu để nhận biết kiệt quệ tài chính .............................................. 13

2.1.3.

Ảnh hƣởng của kiệt quệ tài chính .............................................................. 14

2.2. CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI
CHÍNH .......................................................................................................................... 16
2.2.1.

Phân tích chỉ số phi truyền thống .............................................................. 16

2.2.2.

Phƣơng pháp phân tích đa biệt thức .......................................................... 17

iii


2.3.

2.2.3.

Phân tích phân biệt đơn biến của Beaver (1966)....................................... 19

2.2.4.

Mô hình phân tích logit của Ohlson (1980) ............................................... 20

2.2.5.

Mô hình dựa trên thị trƣờng MKV-Merton (1974) .................................... 22

MÔ HÌNH Z-SCORE ...................................................................................... 25

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................... 35
3.1.

CÁC BƢỚC THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU..................................................... 35

3.2.

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................................................................. 37
3.2.1.

Mô tả mô hình ........................................................................................... 38

3.2.2.

Cách xác định giá trị các biến số độc lập của mô hình ....................... 40

3.3.

PHƢƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH ....................................................................... 40

3.4.

LỰA CHỌN MẪU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU ĐẦU VÀO ........................... 41
3.4.1.

Lựa chọn mẫu cho nghiên cứu ................................................................... 41

3.4.2.

Thu thập dữ liệu cho nghiên cứu................................................................ 44

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................. 45
4.1.

THỐNG KÊ MÔ TẢ ....................................................................................... 45

4.2. KẾT QUẢ “ KẾT QUẢ DỰ BÁO LÝ THUYẾT” CỦA TỪNG MÔ HÌNH 48
4.3.

XÁC ĐỊNH “MỨC ĐỘ CHÍNH XÁC” CỦA TỪNG MÔ HÌNH .................. 55

4.4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................... 57

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ......................................................... 62
5.1. TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 62
5.2. GỢI Ý GIẢI PHÁP NÂNG CAO KHẢ NĂNG DỰ BÁO VÀ GIẢM THIỂU NGUY
CƠ XẢY RA KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ........ 63

TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 68
PHỤ LỤC ................................................................................................................. 73

iv


DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình

Trang

Hình 2 1: Mối quan hệ cơ bản giữa VA, VE và X......................................................... 22
Hình 2 2: Mô tả cách xác định DD và PDt của mô hình MKV-Merton ........................ 24

v


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng

Trang

Bảng 2.1: Biến trung vị và kiểm nghiệm mức ý nghĩa .................................................. 29
Bảng 2.2: Kết quả dự báo của mô hình Alman (1968) .................................................. 32
Bảng 2.3: So sánh kết quả của mô hình ZETA (1977) và mô hình Z-score của
Altman (1968) ................................................................................................................ 33
Bảng 2.4: Độ chính xác của mô hình chỉ số Z .............................................................. 34

Bảng 3.1: Danh sách các công ty kiệt quệ tài chính ..................................................... 42

Bảng 4.1: Thống kê giá trị trung bình của các biến độc lập giữa các công ty kiệt quệ và
không kiệt quệ................................................................................................................ 46
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định so sánh sự khác biệt của giá trị trung bình giữa các
công ty kiệt quệ và các công ty không kiệt quệ ............................................................. 46
Bảng 4.3: Ý nghĩa về dấu của các biến số trong mô hình Altman ......................... 48
Bảng 4.4: Kết quả dự báo lý thuyết của mô hình Altman ở thời điểm 3 năm trƣớc khi
kiệt quệ xảy ra ................................................................................................................ 49
Bảng 4.5: Kết quả dự báo lý thuyết của mô hình Altman ở thời điểm 2 năm trƣớc khi
kiệt quệ xảy ra ................................................................................................................ 51
Bảng 4.6: Kết quả dự báo lý thuyết của mô hình Altman ở thời điểm 1 năm trƣớc
khi kiệt quệ xảy ra .......................................................................................................... 53
Bảng 4.7: Mức độ dự báo chính xác của mô hình Z ..................................................... 55
Bảng 4.8: Mức độ dự báo chính xác của mô hình Z’ .................................................... 55

Bảng 4.9: Mức độ dự báo chính xác của mô hình Z’’ ................................................... 55
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định ở mẫu doanh nghiệp kiệt quệ tài chính ........................ 58

vi


Bảng 4.11: Kết quả kiểm định ở mẫu doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính ............. 59
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định của toàn mẫu nghiên cứu.............................................. 59

vii


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DN:

Doanh nghiệp

DNNN: Doanh nghiệp nhà nƣớc.
DA:

Discriminant Analysis – Phân tích phân biệt

DATC: Debts and Assets Trading Company: Công Ty Mua Bán Nợ và Tài Sản Tồn
Đọng của doanh nghiệp
EBIT: Earning before interest and tax – Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay
FED:

Federal Reserve System – Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ

HOSE: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

GDP: Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm nội địa
GNP: Gross National Product – Tổng sản phẩm quốc dân
MDA: Multiple Discriminant Analysis – Phân tích phân biệt đa biến
RE:

Retained earnings – Lợi nhuận giữ lại

S:

Sales – Doanh thu

SEC:

Securities and Exchange Commission – Ủy ban chứng khoán quốc gia Hoa Kỳ

TA:

Total assets – Tổng tài sản

viii


TÓM TẮT

Nghiên cứu này kiểm định khả năng dự báo của mô hình dự báo kiệt quệ tài
chính đã đƣợc phát triển trên thế giới trong thời gian qua cho các doanh nghiệp Việt
Nam, đó là: mô hình phân tích phân biệt Z- Score của Altman. Mẫu của nghiên cứu là
50 công ty đã và đang đƣợc niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh. Trong đó: 21 công ty đƣợc xác định là kiệt quệ tài chính và 29 công ty đƣợc
xác định là không kiệt quệ tài chính. Cơ sở để một công ty đƣợc xác định là kiệt quệ

tài chính khi lựa chọn mẫu sẽ dựa trên quan điểm của Aktan (2011), đó là những công
ty gặp phải một trong các sự kiện sau: thua lỗ 3 năm liên tiếp, hoặc có vốn chủ sở hữu
âm, hoặc đã bán hết tài sản để trả nợ rồi giải thể, hoặc đã đƣợc tòa án chấp thuận phá
sản. Khoảng thời gian lấy dữ liệu là giai đoạn 2010 – 2014. Dữ liệu đƣợc lấy vào thời
điểm cuối năm tài chính của mỗi năm.
Mô hình chỉ số Z, Z’, Z’’ của Altman là một hàm biệt thức, có khả năng phân biệt
giữa công ty kiệt quệ tài chính, sắp phá sản và một công ty có tình hình tài chính lành
mạnh. Để xác định độ tin cậy của mô hình tại Việt Nam, tác giả đã tiến hành kiểm
định ba mô hình Z, Z’, Z’’ của Altman (1968, 1993, 1995), với mẫu nghiên cứu gồm
50 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE).
Kết quả kiểm định cho thấy mô hình Z’’ của Altman (1995) rất hiệu quả với tỷ lệ dự
báo chính xác đạt 95% tại thời điểm một năm trƣớc khi doanh nghiệp kiệt quệ tài
chính, tỷ lệ này giảm xuống còn 86% trong vòng hai và ba năm. Kết quả này gần
tƣơng đồng với các kiểm định tại những thị trƣờng mới nổi khác nhƣ Mexico, Thái
Lan.
Với độ chính xác trong dự báo đạt mức khá cao, mô hình phân tích phân biệt Z’’Score của Altman có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính tốt nhất đối với khoảng thời
gian dự báo là 1, 2 năm trƣớc khi kiệt quệ xảy ra. Cuối cùng, sau khi xem xét tổng thể
về khả năng dự báo cùng các ƣu nhƣợc điểm cho thấy mô hình tốt nhất để dự báo kiệt
quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam.
Kết quả của nghiên cứu này cũng đóng góp rất nhiều cho nền kinh tế Việt Nam
1


vì đã cho thấy năng lực dự báo kiệt quệ tài chính của mô hình Z’’-Score của Altman
(1995) khi đƣợc vận dụng cho các doanh nghiệp Việt Nam. Từ đó, giúp cho các nhà
quản trị, nhà đầu tƣ, ngân hàng, tổ chức cấp tín dụng, v.v… có thể đánh giá khả năng
xảy ra kiệt quệ tài chính của từng công ty, nhằm giúp đƣa ra quyết định chính xác nhất
để giảm thiểu rủi ro mất vốn và phòng ngừa rủi ro xảy ra kiệt quệ tài chính, Z-Score.

2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Kinh tế thế giới trong những năm gần đây biến động mạnh mẽ, mang đến cho các
công ty nhiều cơ hội nhƣng cũng không ít khó khăn trong hoạt động kinh doanh. Ở
Việt Nam, tình hình kinh tế cũng bị ảnh hƣởng bởi xu hƣớng suy thoái toàn cầu, số
lƣợng doanh nghiệp trong nƣớc lâm vào kiệt quệ dẫn đến phá sản liên tục gia tăng.
Theo số liệu tổng hợp của Tổng cục Thống kê cũng cho thấy, đà phá sản của các
doanh nghiệp vẫn tiếp tục tăng, năm 2014 cả nƣớc có 67.823 doanh nghiệp gặp khó
khăn buộc phải giải thể, hoặc đăng ký tạm ngừng hoạt động có thời hạn, hoặc ngừng
hoạt động chờ đóng mã số doanh nghiệp và chín tháng đầu năm 2015, cả nƣớc có
6.962 doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, 47.604 doanh nghiệp khó khăn phải buộc
tạm ngừng hoạt động tăng 15,3% so với cùng kỳ năm trƣớc.
Đứng trƣớc tình trạng hàng ngàn các doanh nghiệp phá sản, cũng nhƣ hàng ngàn
các doanh nghiệp khác đang đối mặt với nguy cơ phá sản thì việc tìm kiếm dấu hiệu
nhận diện chung về tình hình tài chính các danh nghiệp phá sản là một cơ sở quan
trọng để đƣa ra báo cáo sớm để kịp thời điều chỉnh hƣớng đi cho doanh nghiệp là rất
cần thiết.
Trên thế giới, nghiên cứu về dự báo phá sản đã đƣợc thực hiện từ rất lâu và ứng
dụng rộng rãi. Song tại Việt Nam, việc vận dụng mô hình này phục vụ cho công tác dự
báo vẫn còn nhiều hạn chế. Cũng nhƣ chƣa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đánh giá
khả năng dự báo của các mô hình này trên thị trƣờng Việt Nam. Trong khi đó, chỉ số Z
là công cụ đƣợc cả hai giới học thuật và thực hành, công nhận và sử dụng rộng rãi nhất
trên thế giới. Chỉ số này đƣợc công bố bởi Giáo Sƣ Edward. I. Altman, trƣờng kinh
doanh Leonard N. Stern, thuộc trƣờng Đại Học New York. Đây là một mô hình tƣơng
đối đơn giản, nhƣng có khả năng phân biệt tốt một công ty kiệt quệ tài chính sắp phá
sản và một công ty lành mạnh. Một đặc tính chung của các công ty bị phá sản là chỉ số
Z tính theo mô hình thể hiện một xu hƣớng xói mòn theo thời gian. Do đó, mức độ chỉ
báo là khá rõ ràng, Balcaen và Ooghe (2004, trang 8) đã nhận định rằng “mặc dù ra

đời cách đây nhiều năm, mô hình chỉ số Z vẫn là công cụ dự báo đƣợc hai giới học
thuật, thực hành công nhận và sử dụng rộng rãi nhất trên thế giới”.

3


Tại Việt Nam, thời gian gần đây đã xuất hiện một số ngiên cứu về chỉ số Z, trong
đó phải kể đến nghiên cứu của Lâm Minh Chánh (2007), Huỳnh Cát Tƣờng (2008),
Phạm Thế Anh và Nguyễn Thành Cƣờng (2010). Đa phần các nghiên cứu này tập
chung vào khía cạnh lý luận hay ứng dụng mô hình chỉ số Z tại một số doanh nghiệp
trong cùng một ngành nghề, do đó chƣa thật sự đƣa ra cái nhìn đa chiều về nguy cơ
phá sản của hệ thống doanh nghiệp. Đúc kết từ những vấn đề cấp thiết trên, tác giả sẽ
tiến hành xác định mức độ chính xác cùng lúc ba mô hình chỉ số Z, Z’, Z’’ của Altman
(1968, 1993, 1995) tại Việt Nam thông qua kiểm định thống kê dựa trên dữ liệu của
các doanh nghiệp đa ngành nghề trong nghiên cứu “Kiểm định khả năng dự báo kiệt
quệ tài chính của mô hình Z-Score: Trường hợp công ty niêm yết tại Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” làm luận văn thạc sĩ của mình. Từ đó nhận
diện đƣợc mô hình dự báo kiệt quệ tài chính phù hợp đối với các doanh nghiệp
Việt Nam trong tình hình kinh tế hiện nay, giúp cho các nhà quản trị công ty, các
nhà phân tích tài chính, các nhà đầu tƣ, các ngân hàng, các nhà cung cấp tín dụng
có thể dự báo sớm khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của công ty mình, công ty đối
thủ, công ty đã và đang dự định đầu tƣ cũng nhƣ cấp tín dụng và đƣa ra đƣợc các
quyết định đúng đắn nhằm giảm thiểu rủi ro mất vốn, giảm thiểu nguy cơ xảy ra kiệt
quệ tài chính và phá sản.
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm định khả năng dự báo kiệt quệ tài
chính của ba mô hình dự báo kiệt quệ tài chính đã phát triển trên thế giới đó là Z, Z’,
Z’’ của Altman (1968, 1993, 1995) với mẫu là 50 doanh nghiệp đa ngành nghề đã và
đang niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Từ đó, nghiên
cứu giúp tìm ra mô hình phù hợp để dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp

Việt Nam trƣớc nguy cơ kiệt quệ dẫn đến phá sản, để họ có biện pháp đối phó kịp thời.
Không chỉ vậy, mô hình dự báo kiệt quệ tài chính còn giúp các nhà đầu tƣ, ngân hàng,
tổ chức tín dụng, v.v… có thể phân loại giữa công ty “tốt” và công ty “kiệt quệ” để ra
đƣợc những quyết định đầu tƣ và tài trợ đúng đắn, nhằm làm giảm nguy cơ mất vốn.
Đồng thời qua đó đề xuất một số biện pháp hỗ trợ dự báo và giải quyết hiệu quả
tình trạng kiệt quệ tài chính ở Việt Nam thông qua những cải cách vĩ mô về kinh tế
cùng với những gợi ý giải pháp để giảm thiểu nguy cơ xảy ra rủi ro phá sản.
4


Để đạt đƣợc mục tiêu đề ra thì có những vấn đề cần nghiên cứu là:
- Làm rõ thế nào là kiệt quệ tài chính, nhằm giúp xác định mẫu nghiên cứu để
đánh giá mô hình cũng nhƣ sức ảnh hƣởng và hậu quả của kiệt quệ tài chính.
- Giới thiệu quá trình thiết lập mô hình Z-Score và các thử nghiệm về sức mạnh
dự báo của mô hình về khả năng phá sản của doanh nghiệp.
- Kế thừa mô hình Z-Score dự báo sớm kiệt quệ tài chính đã đƣợc phát triển trên
thế giới trong thời gian qua, áp dụng ba phiên bản Z, Z’, Z’’ của Altman (1968, 1993,
1995) dự báo cho các doanh nghiệp Việt Nam, đo lƣờng mức độ chính xác trong việc
dự báo sớm kiệt quệ tài chính của các mô hình này.
- So sánh kết quả kiểm định mức độ chính xác của ba mô hình với nhau. Từ đó,
xác định đƣợc mô hình dự báo kiệt quệ tài chính phù hợp cho các doanh nghiệp Việt
Nam trong giai đoạn hiện nay.
1.3. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Kiểm định ba mô hình Z-Score (1968, 1993, 1995) dự báo kiệt quệ tài chính cho
các doanh nghiệp tại Việt Nam, phạm vi nghiên cứu là 50 công ty đã và đang đƣợc
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chính (HOSE) trong giai đoạn
2010 - 2014 vào thời điểm báo cáo tài chính cuối mỗi năm.
1.4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phƣơng pháp nghiên cứu: Phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử dụng chủ yếu và
xuyên suốt là phƣơng pháp định tính bao gồm thống kê mô tả.

Thu thập số liệu: Từ các báo cáo, bài nghiên cứu khoa học, tạp chí khoa học đã
thu thập đƣợc cùng với các dữ liệu báo cáo kết quả tài chính: Bảng cân đối kế toán,
báo cáo kết quả kinh doanh, báo cáo lƣu chuyển tiền tệ, thuyết minh tài chính của 50
công ty đƣợc công bố trên các Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
trong giai đoạn 2010-2014, tác giả tiến hành tổng hợp, thống kê và xử lý tài liệu.
1.5. ĐÓNG GÓP VÀ ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài luận văn thạc sĩ “Kiểm định khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của mô
hình Z-Score: Trường hợp công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành

5


phố Hồ Chí Minh” vừa có tính khoa học và thực tiễn bởi luận văn của tác giả làm rõ
các nội dung sau:
Hệ thống hóa cơ sở lý luận về kiệt quệ tài chính.
Luận văn đã trình bày có hệ thống tƣơng đối hoàn chỉnh về quá trình thiết lập
một mô hình dự báo khá nổi tiếng trên thế giới, nhƣng còn ít đƣợc sử dụng ở Việt Nam
đó là mô hình Z-Score.
Việc xác định mức độ chính xác của mô hình dự báo phá sản còn có ý nghĩa
quan trọng đến nhiều thành phần trong doanh nghiệp cũng nhƣ trong xã hội và với
những nhà quản lí, những ngƣời điều hành chính sách trong công ty - những ngƣời
phải áp dụng thƣờng xuyên đến những mô hình dự báo để kiểm tra tình trạng sức khoẻ
tài chính của những doanh nghiệp từ đó đƣa ra những phƣơng án thiết thực, hữu hiệu,
chữa đúng bệnh cho doanh nghiệp mình khi có vấn đề xảy ra.
Nghiên cứu giúp kiểm định mức độ chính xác của mô hình Z-Score đã đƣợc sử
dụng rộng rãi trên thế giới với mức độ tin cậy khá cao khi vận dụng các doanh nghiệp
tại Việt Nam và kết quả của nghiên cứu này sẽ đóng góp rất nhiều cho nền kinh tế Việt
Nam vì giúp cảnh báo sớm cho các doanh nghiệp trƣớc nguy cơ kiệt quệ dẫn đến phá
sản, để họ có biện pháp đối phó kịp thời.
Ngoài ra, còn giúp tổ chức tín dụng để xét khả năng phá sản của doanh nghiệp.

Trong lĩnh vực quản trị rủi ro, dự báo phá sản doanh nghiệp đóng một vai trò quan
trọng trong việc kiểm định vào việc ứng dụng khoản cho vay tín dụng vì lẽ giúp cho
ngân hàng khỏi gặp tình trạng không trả đƣợc nợ của các khoản nợ xấu và giúp ngân
hàng thu đƣợc lợi nhuận từ việc cho vay thích hợp.
Khác với các nghiên cứu trƣớc đây, mục tiêu chính của nghiên cứu này là đánh
giá khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của cả ba phiên bản Z, Z’, Z’’của Altman
(1968, 1993, 1995) đối với 50 doanh nghiệp đa ngành nghề đang đƣợc niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2010 - 2014.
Từ đó, nghiên cứu giúp tìm ra mô hình phù hợp để dự báo kiệt quệ tài chính cho các
doanh nghiệp Việt Nam.

6


1.6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu: Nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu và các
vấn đề của nghiên cứu, cùng với đó là ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu.
Chƣơng 2: Cơ sở lý luận về kiệt quệ tài chính: Trình bày các bằng chứng thực
nghiệm về kiệt quệ tài chính, cùng các mô hình và kết quả nghiên cứu thực nghiệm về
dự báo kiệt quệ tài chính trên thế giới. Trên cơ sở đó, sẽ đƣa ra phƣơng pháp nghiên
cứu, chọn mẫu và lấy biến.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu: Đề cập chi tiết về phƣơng pháp nghiên
cứu, các bƣớc thực hiện nghiên cứu, giới thiệu mô hình, các biến số độc lập của mô
hình, nguồn dữ liệu đầu vào, cách xác định giá trị các biến độc lập và các chƣơng trình
thuật toán máy tính đƣợc sử dụng để phục vụ việc nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận: Trình bày kết quả nghiên cứu.
Đầu tiên, cho thấy kết quả dự báo lý thuyết của mô hình về việc công ty nào là kiệt quệ
tài chính và công ty nào là không kiệt quệ tài chính. Tiến hành kiểm định kết quả dự
báo lý thuyết của mô hình với kết quả thực tế để xác định đƣợc mức độ chính xác
trong việc dự báo của từng mô hình. Dựa trên mức độ chính xác trong dự báo, nghiên

cứu sẽ xác định đƣợc mô hình dự báo kiệt quệ tài chính phù hợp cho các doanh nghiệp
Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.
Chƣơng 5: Kết luận: Trình bày tóm tắt các kết quả mà nghiên cứu đạt đƣợc,
cùng các hạn chế của nghiên cứu.

7


CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
2.1. TỒNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
Trong nền kinh tế thị trƣờng, việc tham gia và rời khỏi thị trƣờng của các công ty
tạo nên nền tảng của quá trình cạnh tranh. Quá trình cạnh tranh đảm bảo rằng sẽ duy
trì đủ số lƣợng công ty trong ngành, thỏa mãn nhu cầu thị trƣờng với giá cạnh tranh và
đảm bảo quy trình sản xuất hiệu quả. Tuy nhiên, việc tham gia hay rời khỏi thị trƣờng
của một công ty không phải lúc nào cũng là quy luật tự nhiên, điều đó có thể đƣợc
quan sát nhƣ hoạt động kinh doanh thay đổi, nguồn lực thay đổi, lĩnh vực kinh doanh
thay đổi. Trong bối cảnh này, quá trình cạnh trạnh có thể đƣợc hiểu nhƣ là việc giữ lại
hay tăng thêm các nguồn lực hiệu quả vào ngành và loại bỏ các tác nhân không hiệu
quả ra khỏi ngành. Nói cách khác, sự suy giảm trong hoạt động kinh doanh và sau đó
bị đào thải khỏi thị trƣờng của một công ty có thể đƣợc coi nhƣ một quá trình kiệt quệ
tài chính và đích đến cuối cùng là phá sản. Trong nền kinh tế thị trƣờng cạnh tranh,
điều này đƣợc thể hiện nhƣ là một dòng chảy hoặc một sự dịch chuyển từ khu vực kém
hiệu quả sang khu vực hiệu quả.
Về mặt lý thuyết, kiệt quệ tài chính là bao gồm: thất bại (failure), mất khả năng
thanh toán (insolvency), vỡ nợ (default), phá sản (bankruptcy), và giải thể. Tuy nhiên,
những trạng thái này lại khó có thể quan sát thấy (Hashi, 1997). Chính vì vậy, có khá
nhiều quan điểm khác nhau về kiệt quệ tài chính và các dấu hiệu khác nhau để nhận
biết kiệt quệ tài chính. Chúng có thể khác nhau theo thời gian, theo đặc điểm thị
trƣờng, hoặc theo diễn biến của các giai đoạn kiệt quệ tài chính.
Trong phần này, tác giả sẽ lần lƣợt trình bày các quan điểm về kiệt quệ tài chính

và các dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính trong các nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới, cùng với đó là những ảnh hƣởng của kiệt quệ tài chính lên nền kinh tế, ngành và
công ty. Từ đó, có thể thấy đƣợc tầm quan trọng của việc dự báo sớm kiệt quệ tài
chính cho các doanh nghiệp Việt Nam.
2.1.1. Các quan điểm về kiệt quệ tài chính
Theo lý thuyết kinh tế phổ biến, kiệt quệ tài chính là trạng thái mà một công ty
không thể đáp ứng hoặc có đáp ứng nhƣng đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ
tài chính của mình đối với các chủ nợ. Tuy nhiên, quan điểm này lại có sự thay đổi

8


qua các nghiên cứu khác nhau trên thế giới. Việc này xuất phát từ vấn đề lựa chọn mẫu
cho các mô hình nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính. Chính vì vậy, cần thiết phải
trình bày đầy đủ các quan điểm và vấn đề liên quan về kiệt quệ tài chính để có cái
nhìn đầy đủ nhất về kiệt quệ tài chính.
Nhƣ ta biết, dựa trên lý thuyết, doanh nghiệp đƣợc giả định là hoạt động kinh
doanh vĩnh viễn và mục tiêu cơ bản là có đƣợc lợi nhuận. Trong khi một số doanh
nghiệp tiếp tục hoạt động thành công, thì một số khác không thể đạt đƣợc mục tiêu lợi
nhuận và lâm vào thất bại tài chính (financial failure) trong 2 năm đầu của vòng đời.
Nhƣng sự tăng trƣởng và mở rộng của các công ty còn lại không có nghĩa rằng chúng
sẽ không bao giờ rơi vào thất bại hay kiệt quệ (Gitman, 1992). Thất bại của doanh
nghiệp có thể tồn tại dƣới nhiều hình thức khác nhau, và ảnh hƣởng khác nhau đến các
bên liên quan tùy thuộc vào mức độ thất bại và hình thức thất bại. Sự gia tăng của thất
bại kinh doanh dƣới nhiều hình thức khác nhau đã dẫn đến việc sử dụng khá nhiều
định nghĩa khác nhau về thất bại. Đó là nguyên nhân làm cho các quan điểm về kiệt
quệ tài chính trở nên lộn xộn (Wruck, 1990). Vì vậy, cần làm rõ các quan điểm liên
quan nhằm loại bỏ sự nhầm lẫn.
Theo Altman và Hotckis (2005), các công ty không thành công có thể đƣợc xác
định thông qua các giai đoạn khó khăn mà chúng trải qua. Có bốn giai đoạn khái quát

đƣợc phát hiện trong các tài liệu nghiên cứu liên quan để phân loại các công ty không
thành công, đó là: “thất bại” (failure), “mất thanh khoản” (insolvency), “vỡ nợ”
(default), và “phá sản” (bankruptcy). Các giai đoạn này đôi khi đƣợc sử dụng thay thế
nhau, nhƣng chúng đều cho thấy các nội dung khác nhau của “kiệt quệ tài chính”
(financial distress).
Thất bại (failure): Altman và Hotckiss (2005) định nghĩa “thất bại” theo chuẩn
kinh tế học, nghĩa là “tỷ suất sinh lợi thực tế trên vốn đầu tƣ, cùng với các tỷ số khác
để đánh giá rủi ro, là thấp hơn liên tục và đáng kể so với các tỷ số của các đầu tƣ tƣơng
đƣơng trên thị trƣờng, hoặc doanh thu không đủ bù đắp chi phí của công ty”. Tuy
nhiên, định nghĩa nhƣ trên vẫn chƣa đủ, bởi vì mặc dù có doanh thu không đủ bù đắp
chi phí hoặc tỷ suất sinh lợi thực trên vốn đâu tƣ thấp hơn so với tỷ số của các đầu tƣ
tƣơng đƣơng trên thị trƣờng thì một công ty trong tình huống này cũng có thể tiếp tục

9


hoạt động kinh doanh nếu các nhà đầu tƣ đồng ý chấp nhận mức tỷ suất sinh lợi thấp.
Vì vậy, rất khó để phân loại một công ty đối mặt các tình huống ở trên nhƣ một doanh
nghiệp kiệt quệ tài chính.
Một quan điểm khác, dựa theo chuẩn tài chính, “thất bại” là việc dòng tiền của
doanh nghiệp không đủ để thỏa mãn nghĩa vụ tài chính hiện tại. Các nghĩa vụ tài chính
này bao gồm việc không thể giải quyết nợ đối với các nhà cung cấp tín dụng và ngƣời
lao động, hoặc gánh chịu tổn thất từ quá trình pháp lý diễn ra dai dẳng, hoặc không thể
hoàn trả nợ gốc và lãi vay (Wruck, 1990).
Từ các quan điểm trên, “thất bại” của công ty đƣợc chia làm 2 loại, đó là: “thất bại
kinh tế” (economic failure) và “thất bại tài chính” (financial failure). Andrade và
Kaplan (1998) nhấn mạnh cần thiết phải phân biệt giữa “thất bại tài chính” và “thất bại
kinh tế”. Hai ông định nghĩa rằng một công ty vi phạm việc trả nợ là “thất bại tài
chính”, còn một công ty đang thua lỗ trong hoạt động kinh doanh là “thất bại kinh tế”.
Ở một quan điểm phổ biến khác, “thất bại tài chính” đƣợc định nghĩa là việc công

ty bất lực trong việc hoàn thành các nghĩa vụ nợ. Tuy nhiên, một công ty không đủ khả
năng thanh toán các khoản nợ cũng có thể xảy ra ngay cả khi công ty có giá trị tài sản
ròng dƣơng (Gaughan, 2011). Nhƣ vậy, có thể hiểu rằng bên cạnh tình trạng “bất lực”
của công ty trong việc trả nợ, thì tình trạng “khó khăn” của công ty trong việc thanh
toán các khoản nợ cũng đƣợc xem là “thất bại tài chính”.
Cuối cùng, cần nhấn mạnh rằng “thất bại tài chính” không đồng nghĩa với “phá
sản” hay “giải thể”. Bởi vì, tất cả các công ty khi gặp khó khăn trong hoạt động kinh
doanh thì đều sẽ trải qua “thất bại tài chính” và “thất bại kinh tế”, nhƣng chỉ một số
công ty trong số đó sẽ đi đến “phá sản” hay “giải thể” chứ không phải tất cả.
Mất thanh khoản (insolvency): là một dạng khác để mô tả kết quả hoạt động kinh
doanh thất bại và kiệt quệ tài chính. Một công ty “mất thanh khoản” có thể đƣợc định
nghĩa là không đủ khả năng để hoàn thành các nghĩa vụ tài chính bao gồm cả các
khoản nợ đối với ngƣời lao động, nhà cung cấp, chủ nợ (Shrader và Hickman, 1993).
Định nghĩa trên giống với định nghĩa “thất bại tài chính” của Whitaker (1999) và
Wruck (1990). Thực tế, Wruck (1990) nhấn mạnh rằng, mặc dù “mất thanh khoản” là

10


khác biệt so với “thất bại tài chính”, nhƣng 2 khái niệm này vẫn đƣợc sử dụng thay thế
lẫn nhau. Wruck (1990), Ross và cộng sự (2003) chia khái niệm “mất thanh khoản”
thành 2 dạng: do giá trị và do dòng tiền.
Quan điểm “mất thanh khoản do giá trị” cho rằng việc mất thanh khoản xảy ra khi
giá trị thị trƣờng các tài sản của công ty là thấp hơn so với giá trị các khoản nợ, theo
đó, khái niệm này còn đƣợc hiểu là giá trị kinh tế ròng âm.
Ngoài ra, kiệt quệ tài chính cũng có thể bắt nguồn từ “mất thanh khoản do dòng
tiền”; nói cách khác, công ty này không thể tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các nghĩa
vụ tài chính hiện tại. Trƣờng hợp này còn đƣợc gọi là “mất thanh khoản kỹ thuật”
(technical insolvency).
Vỡ nợ (default): là một khái niệm tài chính khác liên quan đến kiệt quệ tài chính.

“Vỡ nợ” đƣợc thể hiện nhƣ là tình trạng khi một công ty không thể trả đƣợc nợ gốc
hay lãi đối với chủ nợ khi chúng đến hạn, và do đó, vi phạm điều kiện của hợp đồng
tín dụng, dẫn đến các hành động pháp lý (Altman và Hotchkiss, 2005).
Gilson và cộng sự (1990) và Altman và Hotchkiss (2005) tách khái niệm “vỡ nợ”
ra làm 2 phạm trù riêng: “vỡ nợ thanh toán” do không thể trả nợ gốc và lãi đến hạn, và
“vỡ nợ kỹ thuật” do vi phạm các điều khoản hợp đồng tín dụng của công ty.
Ngoài ra, có sự nhầm lẫn phổ biến giữa “mất thanh khoản” và “vỡ nợ”. Cần có sự
phân biệt rõ ràng giữa hai khái niệm này. Theo đó, để phân biệt giữa “vỡ nợ” (default)
và “mất thanh khoản” (insolvency), cần tham chiếu đến thời điểm đáo hạn (date of
maturity) của nợ. Một công ty có thể ở trong tình trạng “mất thanh khoản” trong một
khoảng thời gian dài. Tuy nhiên, chỉ đến thời điểm nợ đáo hạn, công ty mới đƣợc xem
là “vỡ nợ”, và khi đối mặt với với sự kiện này, công ty sẽ cố gắng tái thƣơng thảo hợp
đồng tín dụng và tái cấu trúc nợ (đảo nợ) trƣớc khi tình trạng “phá sản” (bankruptcy)
bắt đầu.
Phá sản (bankruptcy): Cũng là khái niệm tài chính liên quan đến kiệt quệ tài
chính. “Phá sản” là việc công ty đệ trình đơn xin phá sản chính thức đến tòa án và đƣợc
tòa án phê duyệt cho phép phá sản. Diễn biến sau đó sẽ theo 2 hƣớng: công ty bán
tài sản để trả nợ (thanh lý tài sản) hoặc nổ lực thực hiện một chƣơng trình tái cấu

11


trúc (Altman và Hotchkiss, 2005).
Trong các nghiên cứu thực tiễn, “phá sản” (bankruptcy), “thất bại tài chính”
(financial failure), “vỡ nợ” (default) và “kiệt quệ tài chính” (financial distress) đƣợc sử
dụng thay thế nhau. Việc sử dụng “thất bại tài chính” hay “kiệt quệ tài chính” để cung
cấp tính linh động trong phƣơng diện nghiên cứu. “Kiệt quệ tài chính” là một định
nghĩa linh động hơn so với “phá sản” và giúp nghiên cứu gia tăng kích cỡ mẫu; ngƣợc
lại, “phá sản” là một hình thái đặc biệt của “kiệt quệ tài chính”, “phá sản” tập trung
vào các nghiên cứu giảm kích cỡ mẫu. Việc sử dụng “kiệt quệ tài chính” cung cấp

mạnh hơn không chỉ trong thực tiễn mà còn trong lý thuyết, bởi vì không phải tất cả
các công ty kiệt quệ tài chính đều đi đến “phá sản”. “Phá sản” chỉ là sự lựa chọn cuối
cùng đối với các công ty khi mà chúng không thể giải quyết các vấn đề tài chính
(Aktas, 1993).
Dựa trên các quan điểm trên, có thể tóm tắt rằng: Kiệt quệ tài chính là bao gồm
các trường hợp: công ty không thể đáp ứng hoặc có đáp ứng nhưng đáp ứng một cách
khó khăn các nghĩa vụ tài chính của mình đối với các chủ nợ (thất bại tài chính); công
ty có doanh thu không đủ bù đắp chi phí hoặc tỷ suất sinh lợi thực tế trên vốn đầu tư là
thấp hơn liên tục và đáng kể so với các tỷ số của các nhà đầu tư tương đương trên thị
trường (thất bại kinh tế); công ty không thể tạo ra đủ dòng tiến để đảm bảo các nghĩa
vụ tài chính hiện tại (mất thanh khoản kỹ thuật); giá trị thị trường của các tài sản của
công ty là thấp hơn so với giá trị các khoản nợ khi chúng đến hạn (vỡ nợ); công ty
thanh ký tài sản hoặc thực hiện tái cấu trúc sau khi được tòa án phê duyệt phá sản.
Ngoài ra, Karels và Prakash (1987) trong các nghiên cứu thực nghiệm của hai ông
về ƣớc lƣợng thất bại tài chính, đã liệt kê các định nghĩa của thất bại tài chính, các
định nghĩa đó là giá trị ròng (net value) âm, mất thanh khoản (insolvency), vỡ nợ
(default) đối với gốc hoặc lãi, phát hành các tờ séc xấu, hoãn chi trả cổ tức, việc quản
lý chuyển giao cho các chủ nợ, v.v… Tƣơng tự, Lin và McClean (2000) liệt kê các
định nghĩa về thất bại tài chính và kiệt quệ tài chính phổ biến nhƣ: doanh nghiệp phải
tái cấu trúc, không đủ khả năng trả lãi, báo cáo kiểm toán bị đánh giá xấu, bán tài sản
để trả nợ rồi giải thể, thua lỗ trong hoạt động kinh doanh, thua lỗ năm hiện tại, thua lỗ
liên tiếp 2 năm, thua lỗ liên tiếp 3 năm, v.v… Các định nghĩa khác nhau của kiệt quệ

12


tài chính dẫn đến việc lựa chọn mẫu khác nhau để nghiên cứu trong lĩnh vực này.
Từ việc tổng hợp các quan điểm về kiệt quệ tài chính như trên, Aktan (2011) đã
đưa ra quan điểm cho rằng một công ty được xem là kiệt quệ tài chính khi: thua lỗ 3
năm liên tiếp, hoặc có vốn chủ sở hữu âm, hoặc bán hết tài sản để trả nợ rồi giải thể,

hoặc đã được tòa án chấp nhận phá sản. Nghiên cứu này cũng sẽ dựa trên quan điểm
của Aktan (2011) để xác định một công ty là kiệt quệ tài chính khi lựa chọn mẫu
nghiên cứu.
2.1.2. Các dấu hiệu để nhận biết kiệt quệ tài chính
Các công ty với sức khỏe tài chính kém và có nhiều vấn đề về nợ vay thì có thể dễ
dàng lâm vào kiệt quệ tài chính, và hơn thế, một số sẽ phá sản (bankruptcy) khi khủng
hoảng kinh tế xảy ra. Tuy nhiên, ngay cả trong những nền kinh tế ổn định, có lợi
nhuận tốt, việc quản lý không phù hợp với xu hƣớng hiện tại thì cũng có thể xảy ra kiệt
quệ tài chính. Bất ngờ hơn, đôi khi, ngay cả khi áp dụng các phƣơng pháp quản lý
khoa học1, cũng không thể giúp công ty loại bỏ khả năng phá sản (bankruptcy). Perold
(1999) nhấn mạnh rằng một công ty phòng ngừa bằng chứng khoán phái sinh thì cũng
có thể phá sản, ngay cả khi đƣợc quản trị bởi một nhà khoa học đoạt giải Nobel. Thực
tế, để loại bỏ khả năng sụp đổ trong hệ thống tài chính, FED đã phải chuyển một số
lƣợng lớn tiền cho các công ty này.
Quá trình kiệt quệ tài chính thƣờng kéo dài và thay đổi liên tục, có thể bắt đầu với
một sự kiện nghiêm trọng trong thời gian ngắn hoặc các sự kiện kéo dài liên tục hoặc
một sự kiện lặp đi lặp lại trong thời gian dài, làm tình hình tài chính của công ty giảm
xuống ngƣỡng chấp nhận. Các doanh nghiệp kiệt quệ tài chính sẽ trải qua các giai
đoạn khác nhau. Mỗi giai đoạn có đặc điểm khác nhau, đóng góp một cách khác nhau
đến thất bại của doanh nghiệp. Tuy nhiên, điểm bắt đầu hay các điểm trung gian giữa
các giai đoạn kiệt quệ tài chính, và các đặc điểm ở từng giai đoạn là không dễ để xác
định. Các giai đoạn sau là hệ quả của giai đoạn trƣớc và các giai đoạn trƣớc là một
1

Quản lý khoa học (còn đƣợc gọi là Chủ nghĩa Taylor) là lý thuyết quản lý dựa trên quá trình phân tích và tổng hợp các

quy trình công việc nhằm nâng cao năng suất lao động (hợp lý hóa lao động); những nội dung cơ bản nhất của lý
thuyết, bao gồm ý tƣởng về phân tích, tổng hợp, lập luận, cũng nhƣ về tinh thần lao động của nhân công, vẫn có vai trò
quan trọng trong nhiều ngành công nghiệp cũng nhƣ phƣơng pháp quản lý ngày nay. “Frederick Winslow Taylor
(1911), Principles of Scientific Management, New York and London, Harper & brothers”.

13


phần của các giai đoạn sau. Vì vậy, các giai đoạn của kiệt quệ tài chính không thể
phân biệt một cách tuyệt đối. Theo quan điểm chung, kiệt quệ tài chính thƣờng trải
qua ba giai đoạn chính, đó là: giai đoạn sớm, giai đoạn giữa và giai đoạn sau, với
các dấu hiệu cụ thể nhƣ sau:
Trong giai đoạn đầu của kiệt quệ tài chính, doanh số sụt giảm, tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu âm (Opler và Titman, 1994), giảm lợi nhuận hoạt động (Whitaker, 1994),
khách hàng phàn nàn, mất các khách hàng thân thiết, trễ công bố thông tin (Scherrer,
1988), tiền mặt thỉnh thoảng bị thiếu hụt, và gặp vấn đề trong việc thu hồi công nợ. Đó
là những vấn đề dễ quan sát, và cũng là những điểm mà một công ty kiệt quệ tài chính
sẽ trải qua.
Trong giai đoạn giữa của kiệt quệ tài chính, tỷ suất sinh lợi giảm, tiền mặt giảm
do thua lỗ liên tục (Makridakis, 1991), công ty phải cắt giảm hay ngƣng chi trả cổ tức
(Turetsky và McEwen, 2001), công ty phải thƣơng thảo với chủ nợ để gia hạn nợ hay
điều chỉnh kỳ hạn trả nợ, vi phạm hợp đồng tín dụng, gián đoạn việc thanh toán nợ, bị
giảm thời hạn cấp tín dụng từ các chủ nợ (Altman và Hotchkiss, 2005). Đó là những
mối đe dọa mà công ty kiệt quệ tài chính sẽ phải đối mặt.
Trong giai đoạn sau, các công ty thƣờng xuyên thua lỗ trong hoạt động kinh
doanh, việc thiếu hụt tiền mặt gia tăng và việc vi phạm hợp đồng tín dụng trở thành
vấn đề kinh niên, đây có thể là lý do dẫn đến việc đệ trình đơn xin phá sản lên tòa án
(Altman và Hotchkiss, 2005). Việc khắc phục nợ xấu trở nên không thể và tỷ lệ nghỉ
việc của nhân viên gia tăng (Hambrick và D’Aveni, 1988).
2.1.3. Ảnh hƣởng của kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính có thể xảy ra trong một khoảng thời gian dài. Sức khỏe tài chính
của một công ty khi bị kiệt quệ tài chính bắt đầu suy yếu và trở nên tồi tệ. Sự kiện kiệt
quệ tài chính gây ảnh hƣởng không chỉ lên chính công ty mà còn đối với cả ngành và
nền kinh tế quốc gia.

Đối với công ty: Kiệt quệ tài chính gây ra các chi phí trực tiếp và gián tiếp cho
công ty. Chi phí trực tiếp bao gồm các chi phí pháp lý, chi phí kiểm toán, chi phí thuê
các chuyên gia có kinh nghiệm để tƣ vấn và để bán tài sản trả nợ. Chi phí gián tiếp bao
gồm việc công ty bị tổn thất do mất thị phần, giá trị thị trƣờng giảm, các nhà quản trị

14


cấp cao nghỉ việc. Dựa theo nghiên cứu của Branch (2002), chi phí trực tiếp chiếm
khoảng 4,45% - 6,35% giá trị thị trƣờng của công ty, còn chi phí gián tiếp chiếm 5% 10% giá trị thị trƣờng của công ty.
Đối với ngành: Kiệt quệ tài chính giúp loại bỏ các công ty hoạt động kém hiệu
quả ra khỏi ngành, làm gia tăng các vụ mua bán và sáp nhập, giúp cho ngành hoạt
động hiệu quả hơn. Tuy nhiên, khi thông tin về một công ty trong ngành bị kiệt quệ tài
chính và phá sản, điều này có thể gây ảnh hƣởng tiêu cực đến các công ty còn lại trong
ngành vì ngƣời tiêu dùng trở nên mất niềm tin đối với các sản phẩm của ngành. Trong
nghiên cứu của Kanas (2004) về ngành ngân hàng ở các nƣớc Anh, Mỹ, Tây Ban Nha
và Thụy Sĩ, ông phát hiện ra rằng khi một ngân hàng ở Anh và Tây Ban Nha bị kiệt
quệ và phá sản, các ngân hàng còn lại sẽ bị ảnh hƣởng tiêu cực theo, và các ảnh hƣởng
tiêu cực này có thể lan rộng sang các quốc gia khác. Một ví dụ thực tế khác, năm 2008,
đã xảy ra vụ sữa nhiễm melamine của tập đoàn Tam Lộc (Trung Quốc) và làm cho tập
đoàn này phá sản. Tuy nhiên, điều này đã ảnh hƣởng tiêu cực đến các công ty cùng
ngành vì ngƣời tiêu dùng Trung Quốc mất niềm tin hoàn toàn với các sản phẩm sữa
nội, và sau đó, hàng loạt công ty sản xuất sữa ở Trung Quốc liên tiếp đi đến phá sản.
Đối với nền kinh tế quốc gia: Kiệt quệ tài chính và phá sản khiến cho tỷ lệ
thất nghiệp gia tăng, sản lƣợng sản phẩm và số lƣợng dịch vụ đƣợc cung cấp giảm, thu
nhập của ngƣời dân giảm. Tuy nhiên, kiệt quệ tài chính cũng có tác động tích cực, đó
là làm cho các nhà đầu tƣ di chuyển dòng vốn đầu tƣ từ nơi kém hiệu quả sang nơi
hiệu quả hơn.
Như vậy, kiệt quệ tài chính có thể gây ra cả ảnh hƣởng tích cực và tiêu cực. Tuy
nhiên, đứng trên vị thế của một công ty thì kiệt quệ mang nặng tính tiêu cực. Với việc

dự báo kiệt quệ tài chính sớm và có các hành động khắc phục ngay lập tức, sẽ giúp cho
các công ty thoát ra khỏi vùng nguy hiểm càng nhanh càng tốt và vƣợt qua giai đoạn
này với tổn thất nhỏ. Ngƣợc lại, dự báo kiệt quệ tài chính trễ có thể làm gia tăng tổn
thất và có thể là quá muộn để giải cứu công ty, và kết quả cuối cùng, phá sản là không
thể tránh khỏi. Ngoài ra, dự báo kiệt quệ tài chính cũng giúp cho các nhà đầu tƣ, nhà
cung cấp tín dụng, ngân hàng, v.v… trong việc lựa chọn đầu tƣ và cho vay nợ, giảm
thiểu rủi ro mất vốn. Chính vì vậy, đã có rất nhiều các nhà nghiên cứu phát triển những

15