LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP

NHÓM 1

: THUYẾT TRÌNH

SỐ THỨ TỰ ĐỀ TÀI

: 01

TÊN ĐỀ TÀI

:

LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ
CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
Thành viên:
HỌ VÀ TÊN

SỐ THỨ TỰ THÀNH VIÊN

Võ Thị Đồng Chung

04

Phạm Lễ Duy

06

Trần Chí Dũng

08

Nguyễn Thanh Lâm

24

Nguyễn Quốc Thắng

55

CHỮ KÝ


MỤC LỤC
2

A. LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG
3

I. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
5

7

II. Lý thuyết trật tự phân hạng

III. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
7
7

1. Đòn bẩy tài chính
2. Tài sản cố định hữu hình

8

8

4. Qui mô của công ty

8
9

5. Các cơ hội tăng trưởng

6. Đặc điểm riêng của tài sản công ty
9
10

7. Tính thanh khoản
8. Đặc điểm riêng của ngành

10
10
11

3. Thuế

9. Tác động của tín hiệu
10. Tác động ưu tiên quản trị

B. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA M&M
13

C. TÀI LIỆU THAM KHẢO

--------------------------------------------------------Trang 2-----------------------------------------------------------


A. LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG
MM, hai ông cho rằng giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các
tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát
hành. Như vậy, khi quyết định đầu tư được cố định thì việc quyết định cấu
trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lập luận của MM cũng
giống với quy tắc bảo tồn giá trị: khi ta chia tài sản của công ty ra thành
nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không đổi.
Hai ông cũng đã hỗ trợ lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song
hành. Nếu có một số nhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp
có vay nợ thì với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu
tư sẽ tận dụng cơ hội này để bán cổ phiếu của công ty đang được định giá
cao kia đi và thiết lập một cấu trúc vốn có nợ của riêng họ để hưởng lợi từ
chênh lệch giá này. Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo,
theo MM, cấu trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị của doanh nghiệp.
Năm 1963 Modigliani và Miller đã công bố nghiên cứu tiếp theo của
mình trên Tạp chí kinh tế Mỹ xem xét yếu tố thuế trong vấn đề cấu trúc vốn.
Hai ông thừa nhận rằng với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Bởi vì khi vay nợ, chi phí lãi vay được
loại ra khỏi thu nhập tính thuế một cách hợp pháp, do đó một phần thu nhập
của doanh nghiệp thay vì đóng thuế được chuyển cho các nhà đầu tư.
Phương trình giá trị doanh nghiệp được viết lại:
Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Hiện giá (tấm chắn thuế)
Khoản gia tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ
vay trong cấu trúc vốn khuyến khích các doanh nghiệp vay nhiều hơn. Theo

đó, một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽ là một cấu trúc vốn tối ưu tối đa hóa
--------------------------------------------------------Trang 3-----------------------------------------------------------


giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, điều này là không thể xảy ra trong điều
kiện thực tế vì khi nợ vay tăng lên sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ
với lợi ích của tấm chắn thuế, từ đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Đó là
tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
I. LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI CẤU TRÚC VỐN
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh
nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế
(do lãi vay được khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh
nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi
phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ
suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia
tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi
phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983). Altman (1984) cũng
đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá của lợi ích từ
tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi phí
kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan
trọng. Theo đó, ta có công thức xác định giá trịdoanh nghiệp như sau:
Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Hiện giá (tấm chắn thuế) - Hiện giá (chi
phí kiệt quệ tài chính)
Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng các
hứa hẹn với chủ nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn.
Trên đây là những nội dung cơ bản của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Lý thuyết này cho rằng mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc vốn tối ưu
tương ứng với một tỷ lệ nợ xác định mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn

nhất.
--------------------------------------------------------Trang 4-----------------------------------------------------------


Tuy nhiên, trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái cho
rằng doanh nghiệp có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh
nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất. Đây là quan
điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen và Meckling, 1976;
Jensen, 1986).
Trường phái khác của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh
nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo
từng thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương
lai) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của
doanh nghiệp). Chính tác động của chi phí điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu
trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới
mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn,
cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng
đạt tới mức tối ưu trong dài hạn.
Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Stiglitz,
1973; Kane, 1984; Brennan và Schwart, 1984; Goldstein, 2001; Strebulaey,
2007). Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu
điểm và hạn chế sau:
+ Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được
sự khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu
hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ
lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).
+ Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra
đời của các công ty được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này
cũng đề xuất rằng các công ty sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu

dài, ít có cơ hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa
--------------------------------------------------------Trang 5-----------------------------------------------------------


hóa giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, các công ty có nợ vay quá nặng nên
phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt
bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải
thích được tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ
và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi
vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có
nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng
lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là
tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời : Thuyết trật tự phân hạng
II. LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG (pecking order theory)
Theo thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử
dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại).Sau khi dùng hết lợi nhuận
giữ lại, doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng
khoán lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi). Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp
mới sử dụng đến vốn cổ phần thường. Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ
của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân hạng như sau:
1. Lợi nhuận giữ lại
2. Vay nợ trực tiếp
3. Nợ có thể chuyển đổi
4. Cổ phần thường
5. Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
6. Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

--------------------------------------------------------Trang 6-----------------------------------------------------------

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng (theo
Myers và Majluf, 1984). Đó là tình trạng các giám đốc doanh nghiệp có
nhiều thông tin về tiềm năng tăng trưởng, cũng như rủi ro và các giá trị của
doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Do đó, thông tin từ ban giám
đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ được các nhà đầu tư diễn
giải theo nhiều cách khác nhau. Điều này được gọi là sự phát tín hiệu (theo
Ross, 1977). Phát tín hiệu là hành động của ban quản lý doanh nghiệp đưa ra
nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài biết được các nhận định của
ban quản lý về triển vọng của công ty. So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc
vốn, trật tự phân hạng không có tỷ lệ nợ/vốn cổ phần thường mục tiêu xác
định, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường đứng ở hai đầu khác nhau của
bảng trật tự phân hạng: lợi nhuận giữ lại đứng đầu bảng trật tự phân hạng,
trong khi vốn cổ phần thường đứng cuối trật tự phân hạng. Và so với lý
thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành công trong
việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại thành
công trong việc giải thích sự khách biệt trong tỷ lệ nợ của các công ty trong
cùng một ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành,
các công ty có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với
thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là công ty có lợi nhuận càng cao thì khả
năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ càng
nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế). Theo
thuyết trật tự phân hạng, các công ty có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng
nguồn vốn nội sinh của họ (lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ
bên ngoài rất tốn kém.Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong
ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.Tuy Trật tự phân hạng và
Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau nhưng các chứng
cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các nghiên cứu kiểm
định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có

--------------------------------------------------------Trang 7-----------------------------------------------------------


một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết luận
ủng hộ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama
và French, 2002).
III. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP:
Khi hoạch định chính sách cấu trúc vốn tối ưu cần lưu ý các yếu tố ảnh
hưởng như sau:
1/ Đòn bẩy tài chính: Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ
trên tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản; nợ dài hạn trên tổng tài
sản. Các doanh nghiệp thường sử dụng đòn bẩy tài chính để làm tăng thu
nhập cho các cổ đông. Tuy nhiên, việc đạt được lợi nhuận gia tăng kéo theo
rủi ro gia tăng. Lợi nhuận (ROA): Được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên
tổng tài sản (ROA). Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý
thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến
nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các công ty có lời không thích huy động
thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có
nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Tuy nhiên, với lợi ích của
tấm chắn thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn
nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được
tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+)
hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính.
2/ Tài sản cố định hữu hình (Tangibility) : Được đo lường bằng tổng
tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý thuyết, tài sản cố định
hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ
nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa,
giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và
làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản.

--------------------------------------------------------Trang 8-----------------------------------------------------------


3/ Thuế (Tax) : Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên
thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự
mà công ty phải nộp. Các công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng
nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận
(+) với đòn bẩy tài chính. Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận.
Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh
nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ. Hầu hết các nhà kinh tế đều
tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều
doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có. Nhưng nợ
vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại với các công ty
khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay.
4/ Quy mô của công ty (Size): Được đo lường bằng giá trị logarith
của tổng tài sản. Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối
quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro
phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí
vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm
soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền
ít biến động, dễ đang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay
hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của
Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước
đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và
Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn
bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). Mặt khác, nghiên cứu của
Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ
nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
5/ Các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities): Thường được đo
lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của

--------------------------------------------------------Trang 9-----------------------------------------------------------


tổng tài sản). Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường
dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết
chi phí vấn đề người đại diện (agency costs). Theo Myers(1984), nếu một
công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh
hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các
khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những
chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với
nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do
vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng
trưởng.
6/ Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness): Đặc điểm riêng
của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu
thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D trên tổng doanh thu. Các công ty có các sản
phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá
sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị
sản xuất của công ty có thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản
công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
7/ Tính thanh khoản (Liquidity): Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản
lưu động trên tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-)
đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao
có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn
khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ
lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản
có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do
vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài
chính.

--------------------------------------------------------Trang 10-----------------------------------------------------------


8/ Đặc điểm riêng của ngành: Cấu trúc vốn giữa các ngành công
nghiệp khác nhau rất nhiều. Kester nghiên cứu thấy rằng các ngành càng
sinh lợi cao, càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ vay.Một số nghiên cứu
khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tương quan phủ
định với tần suất phá sản trong ngành. Các doanh nghiệp phát sinh các dòng
tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn
bẩy tài chính cao hơn. Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh hướng tập
trung sát tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh
doanh mà một doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định. Một
doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác biệt lớn so với mức bình quân ngành sẽ
phải có sự khác biệt về rủi ro so với rủi ro bình quân của ngành.
9/ Tác động của tín hiệu: Các nghiên cứu cho thấy, khi doanh nghiệp
lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho doanh nghiệp từ nợ vay hay phát hành cổ
phiếu thì nó sẽ cho thấy viễn cảnh tương lai của công ty. Khi doanh nghiệp
phát hành cổ phiếu thì giá cổ phiếu sẽ giảm. Việc mua lại cổ phần thường sẽ
làm tăng thu nhập trên một cổ phiếu. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài
chính thì thu nhập cổ phiếu là dương và ngược lại khi giảm đòn bẩy tài chính
thì thu nhập cổ phiếu là âm. Vì vậy, khi quyết định thay đổi cấu trúc vốn thì
các doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập
tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của giám đốc
mà giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.
10/ Tác động ưu tiên quản trị: Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers
đã cho rằng không có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng. Lý
thuyết này hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Nợ thường
sẽ được ưu tiên phát hành đầu tiên và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là lựa
chọn cuối cùng.

--------------------------------------------------------Trang 11-----------------------------------------------------------


ĐỊNH NGHĨA VỀ CẤU TRÚC VỐN
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ
ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được
dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Ngược lại, cấu trúc tài
chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp. Như
vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn
thường xuyên của tài trợ một doanh nghiệp.
B. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA M&M:
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và
Miller (1985) với tên gọi là học thuyết MM. Theo MM, trong điều kiện thị trường
vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của M&M dựa trên các giả định:
 Thị trường vốn hoàn hảo:
o Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
o Có đủ số người mua và bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà
đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
o Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền.
o Tất cả các nhả đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của 1
doanh nghiệp (Nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh
nghiệp)
 Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi
ro kinh doanh ( rủi ro đồng nhất)
 Không có thuế
--------------------------------------------------------Trang 12-----------------------------------------------------------

 Bên cạnh giả định về thị trường vốn hoàn hảo, lý thuyết cấu trúc vốn của
MM còn dựa trên quy luật mua bán song hành (arbitrage) và quy luật bảo tồn
giá trị.
 Lập luận mua bán song hành:Lập luận mua bán song hành là quá
trình mua và bán cùng lúc các chứng khoán cùng loại ở các thị trường
khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
Diễn giải cho lập luận mua bán song hành là giả sử giá trị của doanh
nghiệp tăng khi có vay nợ. Trong trường hợp này, các nhà đầu tư sẽ
bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ. Sau đó, họ dùng
quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp
không sử dụng nợ, số tiền còn dư đầu tư vào một nơi khác. Đây là quy
trình mua bán song hành,quy trình tiếp diễn đến khi việc bán cổ phần
của doanh nghiệp vay nợ kéo giá của nó hạ xuống bằng giá cổ phần
của doanh nghiệp không vay nợ.
Quy trình mua bán song hành này diễn ra rất nhanh,bởi giả định có sẵn
thông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền của
MM. Do đó, giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và
không sử dụng nợ bằng nhau.
 Quy luật bảo tồn giá trị :Trong thị trường vốn hoàn hảo, hiện giá của
kết hợp hai tài sản bằng tổng hiện giá của chúng khi tính riêng lẻ.
Ngược lại khi chúng ta chia dòng tiền thành nhiều phần nhỏ thì giá trị
của các phần này sẽ luôn bằng tổng số của giá trị từng phần hay giá trị
tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng cấu trúc vốn
như thế nào.

--------------------------------------------------------Trang 13-----------------------------------------------------------


C. TÀI LIỆU THAM KHẢO

--------------------------------------------------------Trang 14-----------------------------------------------------------