Chính sách cổ tức

Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
DIVIDEND POLICY

NHÓM 2

Page 1


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Mục lục
1. Lời nói đầu
2. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức
2.1. Các hạn chế pháp lý
2.2. Các điều khoản hạn chế
2.3. Các ảnh hưởng của thuế
2.4. Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản
2.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn
2.6.Ổn định thu nhập
2.7. Triển vọng tăng trưởng
2.8. Lạm phát
2.9. Các ưu tiên của cổ đông
2.10. Bảo vệ chống lại loãng giá
3. Các chính sách cổ tức trong thực tiễn
3.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

3.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
3.3. Các chính sách chia cổ tức khác
4. Cổ tức được chi trả như thế nào
5. Cổ tức cổ phần và chia nhỏ cổ tức
6. Thể thức mua lại cổ phần
7. Tìm hiểu về chính sách cổ tức của Vinamilk

Page 2


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Danh mục bảng biểu:
Bảng 1: Các tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ tăng trưởng gần đây của các công ty được
chọn
Bảng 2: Vốn cổ phần của các cổ đóng nắm giữ cổ phần thường trước cổ tức cổ
phần
Bảng 3: Vốn cổ phần của các cổ đóng nắm giữ cổ phần thường sau cổ tức cổ phần
Bảng 4: Mua lại cổ phần – công ty Hewlett – Packard
Danh mục hình vẽ:
Hình 1: Các ngày then chốt trong thể thức chi trả cổ tức
Hình 2: Cổ tức và lợi nhuận của Vinamilk

Page 3


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1. Lời nói đầu:
Giá trị của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của ba loại quyết định tài chính: quyết
định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức. Các quyết định này đều có
mối tương quan lẫn nhau. Chính vì vậy, khi lập các quyết định này, mục tiêu của
doanh nghiệp và tối đa hóa tài sản của cổ đông. Trong bài này, ta bắt đầu bằng cách
xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn chính sách cổ tức của một công ty. Kế đó,
ta sẽ xem xét các điểm thuận lợi và bất lợi của một số các chính sách cổ tức khác nhau
và cuối cùng là trình bày về các cơ chế chi trả cổ tức cùng với cổ tức cổ phần và các
kế hoạch mua lại cổ phần.
2. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức:
Chính sách cổ tức ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem ra phân phối như thế
nào. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hoặc được chi trả cho cổ
đông. Lợi nhuận giữ lại là một nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần cho khu
vực tư nhân. Mặc dù việc phân chia giữa phát hành cổ phần mới và lợi nhuận giữ lại
có xu hướng thay đổi theo thời gian, lợi nhuận giữ lại tính chung là nguồn vốn cổ
phần quan trọng hơn phát hành cổ phần mới.
Một mặt, lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích thích tăng trưởng lợi nhuận tương
lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần tương lai. Mặt khác, cổ tức cung cấp
cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên. Có nhiều yếu tố kết hợp để ấn
định chính sách cổ tức của một doanh nghiệp, bao gồm:
 Các hạn chế pháp lý
 Các điều khoản hạn chế
 Các ảnh hưởng của thuế
 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn
 Ổn định thu nhập
 Triển vọng tăng trưởng
 Lạm phát
 Các ưu tiên của cổ đông

 Bảo vệ chống lại loãng giá
2.1. Các hạn chế pháp lý:
Hầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp đăng kí
hoạt động ở quốc gia đó. Về cơ bản các luật này quy định như sau:
• Không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ tức.
• Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua.
• Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán.
Hạn chế đầu tiên được gọi là hạn chế suy yếu vốn. Ở một quốc gia, vốn được định
nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở một số quốc gia khác,
vốn được định nghĩa bao quát hơn, gồm cả vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá
(thường gọi là thặng dư vốn). Tuy nhiên, bất kể các luật về cổ tức là như thế nào, cổ
tức phải được chi trả từ tài khoản tiền mặt của doanh nghiệp với một bút toán đối ứng
cho tài khoản lợi nhuận giữ lại.
Page 4


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Hạn chế thứ nhì được gọi là hạn chế lợi nhuận ròng, đòi hỏi một doanh nghiệp phải có
phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này ngăn cản các
chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu của họ và làm suy yếu vị thế an toàn của các
chủ nợ của doanh nghiệp.
Hạn chế thứ ba được gọi là hạn chế mất khả năng thanh toán, quy định rằng một công
ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt. Khi một công ty mất
khả năng thanh toán, nợ nhiều hơn tài sản. Chi trả cổ tức sẽ cản trở các trái quyền ưu
tiên của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp và vì vậy bị ngăn cấm.
Ba hạn chế này tác động đến nhiều công ty khác nhau theo các cách khác nhau. Các
doanh nghiệp mới hay các doanh nghiệp nhỏ có lợi nhuận giữ lại tích lũy tối thiểu hầu

như đều chịu ảnh hưởng lớn của các hạn chế pháp lý này khi ấn định chính sách cổ
tức của mình. Trong khi các công ty nổi tiếng, vững vàng với thành quả sinh lợi trong
quá khứ và các tài khoản lợi nhuận giữ lại lớn ít khi bị tác động của các hạn chế này.
2.2. Các điều khoản hạn chế:
Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn các hạn chế
pháp lý như vừa trình bày. Các điều khoản này nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều
khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần
ưu đãi.
Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả.
Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào
lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó. Thí dụ, thỏa thuận vay
kỳ hạn giữa Atlas Corporation và Manufacturees Hanovers Trust ngăn cấm chi trả cổ
tức mà không có sự chấp thuận trước của ngân hàng. Trong một nghiên cứu chính
sách cổ tức của 80 doanh nghiệp gặp khó khăn phải cắt giảm cổ tức, người ta thấy
rằng hơn phân nửa các doanh nghiệp này rõ ràng phải chịu sự ràng buộc của các điều
khoản nợ trong các năm mà các giám đốc cắt giảm cổ tức.
Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một phần nào
đó của dòng tiền của doanh nghiệp phải được dành để trả nợ, đôi khi cũng hạn chế
việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển (tài sản
lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn
một mức định sẵn nào đó.
2.3. Các ảnh hưởng của thuế:
Để có thể thấy được các tác động của thuế ảnh hưởng như thế nào đến chính sách cổ
tức, chúng ta hãy xem xét trường hợp điển hình luật thuế ở Mỹ. Trước đạo luật điều
chỉnh thuế năm 1986, thuế suất biên tế cá nhân (đến 50%) đánh trên thu nhập cổ tức
cao hơn các thuế suất biên tế (đến 20%) đánh trên thu nhập lãi vốn dài hạn. Đậy là
một biện pháp khuyến khích các doanh nghiệp giữ mức cổ tức tức thấp để các cổ đông
có thể nhận được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn
và như vậy làm tăng tỷ suất sinh lợi sau thuế của họ. Tuy nhiên, đạo luật điều chỉnh

Page 5


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

thuế năm 1986 đã bãi bỏ chênh lệch này bằng cách đánh thuế cả thu nhập cổ tức và
thu nhập lãi vốn theo cùng một thuế suất biên tế.
Dù ưu đãi thuế đối với thu nhập lãi vốn đã bị hủy bỏ, hình thức thu nhập này vẫn có
một lợi điểm về thuế (dù nhỏ hơn) so với thu nhập cổ tức. Thu nhập cổ tức bị đánh
thuế này (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn (và thuế tương ứng) có thể được
hoãn đến các năm sau. Vì vậy, đối với hầu hết các nhà đầu tư, hiện giá của thuế đánh
trên thu nhập lãi vốn (tương lai) ít hơn thuế đánh trên một số lượng tương đương thu
nhập cổ tức (hiện tại).
Trong khi các yếu tố vừa trình bày trên đây có xu hướng khuyến khích các doanh
nghiệp giữ lại lợi nhuận, các quy định của cơ quan thuế lại có một tác động ngược lại.
Về cơ bản, quy định này ngăn cấm các doanh nghiệp giữ lại một lượng lợi nhuận quá
cao để bảo vệ các cổ đông khỏi chi trả thuế trên phần cổ tức nhận được. Chi trả cổ tức
được coi là thu nhập chịu thuế. Nếu một doanh nghiệp quyết định giữ lại lợi nhuận
nhằm cung cấp tăng trưởng và tăng giá vốn tương lai cho các nhà đầu tư, các nhà đầu
tư sẽ không phải chịu thuế cho đến khi bán các cổ phần của mình. Nhưng nếu như cơ
quan thuế kết luận rằng doanh nghiệp đã tích lũy dư thừa lợi nhuận nhằm bảo vệ các
cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức, doanh nghiệp sẽ phải chịu
một khoản thuế phạt rất nặng trên phần thu nhập này. Cơ quan thuế thường nghi ngờ
một số công ty hơn các công ty khác. Thí dụ, cơ quan thuế thương theo dõi các doanh
nghiệp nhỏ được kiểm soát chặt chẽ (quyền kiểm soát nằm trong tay một số ít cổ
đông), có cổ đông chịu khung thuế biên tế cao; các doanh nghiệp thường xuyên chi trả
cổ tức thấp; và các doanh nghiệp có khối lượng lớn tiền mặt và chứng khoán thị
trường.

2.4. Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản:
Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra. Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp
càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một doanh
nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số dư lợi
nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu
không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản
thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi
nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều
các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản
vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.
2.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn:
Khả năng thanh khoản rất cần cho doanh nghiệp vì một số lý do. Cụ thể, nó bảo vệ
hữu hiệu cho doanh nghiệp trong trường hợp khủng hoảng tài chính. Nó cũng cung
cấp cho doanh nghiệp một khả năng linh hoạt cần thiết để tận dụng các cơ hội đầu tư
và tài chính bất thường. Tuy nhiên còn có nhiều cách khác để đạt được khả năng linh
hoạt và an toàn này. Thí dụ, các công ty thường lập các hạn mức tín dụng và các thỏa
thuận tín dụng tuần hoàn với các ngân hàng, cho phép họ vay tiền gấp (với thời hạn
Page 6


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

báo trước ngắn). Các doanh nghiệp lớn có uy tín thường có thể đi trực tiếp vào các thị
trường tín dụng bằng một phát hành trái phiếu hay bán thương phiếu. Doanh nghiệp
càng nhỏ có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, càng có nhiều khả
năng chi trả cổ tức.
Một doanh nghiệp nhỏ có cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường
xuyên, thường thấy khó (hay không thuận lợi) khi bán cổ phần thường mới trên thị

trường. Vì vậy, thu nhập giữ lại là nguồn vốn cổ phần mới duy nhất. Khi một doanh
nghiệp thuộc loại này có các cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức
không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
2.6.Ổn định thu nhập:
Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rộng rãi thường do dự
đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về
tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng
chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định.
Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về
tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn.
2.7. Triển vọng tăng trưởng:
Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có một nhu cầu vốn lớn để tài trợ các cơ
hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán cổ
phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường giữ
lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa
bất tiện. Bảng 13.1 minh họa mối liên hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi
trả cổ tức của các công ty được chọn. Lưu ý rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức
cao nhất thường có tỷ lệ tăng trưởng thấp nhất và ngược lại.

Bảng 1: Các tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ tăng trưởng gần đây của các công ty được
chọn
Page 7


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Enrollment in local colleges, 2005
Công ty

Tỷ lệ chi trả cổ tức 2002 Tỷ lệ tăng trưởng EPS 10
(%)
năm (%)
Idaho Power
Boston Edison
Kansas Power and Light
Sears
Exxon
K-Mart
TNT
Hershey Foods
Merck
Coca-Cola
McDonald’s
Hewlett-Packard
Wal-Mart Stores
Cray Research

97,4
96,3
80,0
76,1
62,4
48,6
46,1
45,6
41,9
39,2
15,4
13,7

12,2
0,0

3,0
3,0
4,5
4,5
4,5
7,5
6,0
12,0
15,5
11,0
15,5
14,0
37,0
39,0

Source: Value Line Investment Survey (NewYork: Value line, Inc. nhiều số khác nhau)
2.8. Lạm phat:
Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay
thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Trong trường hợp
này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì
năng lực hoạt động cho tài sản của mình.
Lạm phát cũng có 1 tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong
một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu
có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh. Do số
tiền của các tài khoản phải trả đòi hỏi các khoản chi tiền mặt lớn thường cao do giá cả
tăng cho nên số tiền dư tiền mặt giao dịch thường cũng phải tăng. Như vậy, lạm phát
có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân

chuyển giống như trước khi có lạm phát
2.9. Các ưu tiên của cổ đông:
Trong một doanh nghiệp được kiểm sóat chặt chẽ với tương đối ít cổ đông, ban điều
hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông. Thí dụ, giả dụ đa số cổ
đông của một doanh nghiệp chịu một khung thuế suất biên tế cao. Họ thường thích
một chính sách giữ lại lợi nhuận cao, để sau cùng hưởng kết quả tăng giá cổ phần, hơn
là một chính sách chi trả cổ tức cao. Tuy nhiên, việc giữ lại lợi nhuận cao hàm ý là
doanh nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được để biện minh cho chính
sách chi trả cổ tức thấp. Ngoài ra, cần nhớ là cơ quan thuế không được phép cho các
doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận quá cao khi không có cơ hội đầu tư thích đáng. Một
Page 8


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

chính sách giữ lại lợi nhuận cao khi không có sẵn các cơ hội đầu tư cũng không nhất
quán với mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ đông.
Đối với một doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, giám đốc tài chính
hầu như không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chính sách cổ tức.
Một số cổ đông giàu có thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn, trong khi
các cổ đông khác, có khung thuế biên tế thấp hơn hay coi cổ tức như nguồn thu nhập
thường xuyên, thích tỷ lệ cổ tức cao hơn. Vì vậy, khi ưu tiên của các chủ sỡ hữu của
doanh nghiệp khác nhau, ban điều hành chỉ nên xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu
cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác khi ấn định
chính sách cổ tức. Các cổ đông nào thấy chính sách cổ tức này không thể chấp nhận
được có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các doanh nghiệp khác hấp dẫn
hơn đối với họ.
Người ta lập luận rằng các doanh nghiệp thường phát triển các nhà đầu tư “khách

hàng” riêng của mình. Hiệu ứng Khách hàng này, do Merton Miller và Franco
Modigliani khởi xướng, cho thấy rằng các nhà đầu tư thường sẽ bị hấp dẫn bởi các
công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình. Một số công ty, như các
công ty công ích chẳng hạn, chi trả một tỷ lệ lớn lợi nhuận của mình cho cổ tức (tiêu
biểu là 70% hay hơn), thường có truyền thống hấp dẫn các nhà đầu tư thích có tỷ suất
sinh lợi cổ tức cao. Ngược lại, các công ty với định hướng tăng trưởng, không chi trả
cổ tức (hoặc trả rất thấp), thường hấp dẫn các nhà đầu tư thích giữ lại thu nhập và
hưởng tăng giá cổ phần lớn hơn. Các cuộc nghiên cứu mang tính thực nghiệm thường
cho thấy có sự hiện diện của một hiệu ứng khách hàng về cổ tức.
2.10. Bảo vệ chống lại loãng giá:
Nếu một doanh nghiệp chấp nhận một chính sách chi trả một tỷ lệ lớn thu nhập hàng
năm của mình cho cổ tức, thỉnh thoảng doanh nghiệp có thể cần bán cổ phần mới để
huy động vốn cổ phần cần thiết cho đầu tư vào các dự án có tiềm năng sinh lợi. Nếu
các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ
cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong
doanh nghiệp bị loãng. Một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn
và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá.
Tuy nhiên có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận cao. Một trong những
cách này là huy động vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ. Tuy nhiên, các này làm tăng
rủi ro tài chính của doanh nghiệp, cuối cùng làm tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần và
ở một thời điểm nào đó, làm giảm giá cổ phần. Nếu doanh nghiệp cảm thấy mình đã
có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính sách huy động vốn từ bên ngoài dưới hình thức
nợ rất có thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại được vốn cổ
phần mới trong thị trường vốn đủ để bù trừ cho nợ gia tăng.

3. Các chính sách cổ tức trong thực tiễn:
Page 9


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

3.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động:
Chính sách này cho rằng doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các
cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ
đóng đòi hỏi và tuỳ thuộc vào cơ hội đầu tư có sẵn. Bởi vì việc chi trả cổ tức sẽ khiến
cho doanh nghiệp hoặc hy sinh các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được hoặc phải
huy động thêm vốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn
nhiều so với lợi nhuận giữ lại.
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các công ty “tăng
trưởng” thường có tỷ lệ chia cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn bão
hòa. Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chia cổ tức của
doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu
tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ
tức ổn định theo thời gian. Điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua
nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức có thể được duy
trì ổn định hàng năm theo hai cách:
−Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm
có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực
hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
−Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó tăng tỷ
lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu doanh nghiệp
có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích
hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần
giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp.
3.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định:
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định.
Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt
chia cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng

thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi
nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ
tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng
thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó.
Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích chính sách cổ tức ổn định. Chẳng hạn,
nhiều nhà đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin – họ
đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi.
3.3. Các chính sách chia cổ tức khác:
Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các doanh
nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:
−Chính sách cổ tức có tỷ lệ chia không đổi: Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi
nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo.

Page 10


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

−Chính sách chia một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối
năm: Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc
nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả khi
doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một
mức chia cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng
ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối
năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà
vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức
“bảo đảm”.
4. Cổ tức được chi trả như thế nào:

Hầu hết các doanh nghiệp áp dụng thể thức thông báo và chi trả cổ tức. Thể thức này
xoay quanh một ngày công bố, ngày không có cổ tức , ngày ghi sổ và ngày chi trả.
Như vậy có tất cả bốn ngày được xem là mốc thời gian cần xem xét.
Hình 1: Các ngày then chốt trong thể thức chi trả cổ tức

• Ngày công bố – Vào ngày này (24/02) hội đồng quản trị thông qua và công bố cổ
tức sẽ được trả cho mỗi cổ phần là bao nhiêu vào ngày 05/03 cho tất cả cổ đông được
ghi nhận trong danh sách sẽ khóa sổ vào ngày 03/03.
• Ngày ghi sổ – Vào ngày này (03/03) công ty lập danh sách tất cả cổ đông nào được
xem là cổ đông được hưởng cổ tức.
• Ngày không có cổ tức – các thị trường chứng khoán Mỹ đòi hỏi 4 ngày làm việc
trước ngày liệt kê danh sách để ghi nhận các thay đổi quyền sở hữu chứng khoán.
Ngày bắt đầu của thời gian 4 ngày này là ngày không có cổ tức. Các nhà đầu tư mua
cổ phần trước ngày 27/02 được hưởng cổ tức vào ngày 03/03; các nhà đầu tư mua cổ
phần vào hoặc sau ngày 27/02 không được hưởng cổ tức.
• Ngày chi trả – Vào ngày này cổ tức sẽ được chi trả cho cổ đông bằng tiền mặt hoặc
chuyển khoản.
*Các phương án tái đầu tư cổ tức
-Mua cổ phần đang lưu hành: được thực hiện thông qua một ngân hàng, hành xử như
một người ủy thác mua cổ phần trên thị trường tự do và phân bổ số cổ phần này theo
tỷ lệ cho các cổ đông tham gia.
-Mua cổ phần mới phát hành: cổ tức tiền mặt của người tham dự được dùng để mua
cổ phần mới phát hành, thường với một chiết khấu nhỏ (khoảng 5%) từ giá thị trường.
Page 11


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

5. Cổ tức cổ phần và chia nhỏ cổ tức:
Một cổ tức cổ phần là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đóng nắm giữ cổ phần
thường. Nó liên quan đến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài
khoản vốn cổ phần thường khác của các cổ đóng.
Ví dụ: Công ty Colonial Copies
Bảng 2: Vốn cổ phần của các cổ đóng nắm giữ cổ phần thường trước cổ tức cổ
phần
Cổ phần thường (mệnh giá 5$, 100.000 cổ phần)
500.000
Vốn đã góp cao hơn mệnh giá ( thặng dư vốn)
1.000.000
Lợi nhuận giữ lại
5.000.000
Tổng vốn cổ phần của các cổ đóng nắm giữ cổ phần thường
6.500.000
Giả dụ công ty công bố một cổ tức cổ phần 10%. Vốn cổ phần của các cổ đông nắm
giữ cổ phần thường sau cổ tức cổ phần:
Bảng 3: Vốn cổ phần của các cổ đóng nắm giữ cổ phần thường sau cổ tức cổ phần
Cổ phần thường (mệnh giá 5$, 100.000 cổ phần)
550.000
Vốn đã góp cao hơn mệnh giá ( thặng dư vốn)
1.150.000
Lợi nhuận giữ lại
4.800.000
Tổng vốn cổ phần của các cổ đóng nắm giữ cổ phần thường
6.500.000
Tác động ròng của giao dịch này là tăng số cổ phần đang lưu hành và tái phân phối
vốn giữa các tài khoản vốn của doanh nghiệp. Tổng số vốn cổ phần của các cổ đông
nắm giữ cổ phần thường của doanh nghiệp giữ nguyên không đổi và trái quyền tương
ứng của mỗi cổ đông đối với lợi nhuận của doanh nghiệp cũng vậy. Thí dụ, nếu công

ty Colonial Copies có 100.000 cổ phần đang lưu hành trước khi công bố cổ tức 10%
và tổng lợi nhuận là 200.000$ ( 2$ mỗi cổ phần), một cổ đông sở hữu 100 cổ phần sẽ
có một trái quyền trên 200$ lợi nhuận của công ty. Sau cổ tức cổ phần 10%, lợi nhuận
mỗi cổ phần sụt xuống còn 1.82$ (200.000$/110.000 cổ phần). Cổ đông trước đây sở
hữu 100 cổ phần bay giờ có 110 cổ phần nhưng vẫn chỉ tiếp tục có trái quyền trên
200$ (110 cổ phần x 1.82$/cổ phần) lợi nhuận của công ty.
Vì trái quyền tương ứng của mỗi cổ đông trên giá trị ròng và lợi nhuận của doanh
nghiệp giữ nguyên không đổi trong một cổ tức cổ phần, giá thị trường của mỗi cổ
phần sẽ giảm theo tương xứng với số cổ phần mới phát hành. Mối liên hệ này được
diễn tả như sau:

Trong thí dụ về công ty Colonial Copies:

Nếu tài sản của một cổ đông trước cổ tức là 2.000$ (100cổ phần x 20$/cổ phần)
6. Thể thức mua lại cổ phần:
Page 12


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Các doanh nghiệp thực hiện các chương trình mua lại cổ phần theo một số cách thức.
Một công ty có thể mua trực tiếp từ các cổ đông của mình bằng cách đưa ra một giá
đệm (thường cao hơn giá thị trường), hoặc có thể mua cổ phần ở thị trường tự do, hay
có thể thương lượng riêng để mua lại từ những người nắm giữ lượng lớn các cổ phần
như là các định chế.
Cổ phần được mua lại gọi là cổ phần ngân quỹ. Cổ phần ngân quỹ thường được sử
dụng để làm cho các hoạt động sáp nhập và mua lại công ty dễ dàng hơn; để đáp ứng
các điều khoản chuyển đổi của cổ phần ưu đãi và trái khoán công ty, cũng như việc sử

dụng các chứng chỉ đặc quyền mua chứng khoán; và để đáp ứng nhu cầu cổ phần mới
trong các chương trình quyền được mua chứng khoán của cấp điều hành hay các kế
hoạch mua chứng khoán của nhân viên trong doanh nghiệp. Từ giác độ của các cổ
đông, việc mua lại cổ phần làm tăng lợi nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần đang lưu
hành còn lại và cũng làm tăng giá cổ phần.
*Tác dụng của việc mua lại cổ phần:
Tác dụng đầu tiên có thể thấy là làm gia tăng lợi nhuận cho nhà đầu tư đang nắm giữ
cổ phiếu đó. Công ty chỉ mua lại cổ phần khi kết quả kinh doanh tốt và dư giả tiền
mặt. Việc mua lại cổ phần sẽ giới hạn số cổ đông được chia cổ tức, làm cho số cổ tức
được chia tăng lên, tức lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS) cũng tăng lên.
Nhìn từ góc độ kỹ thuật, việc mua lại sẽ giúp cải thiện một số chỉ số tài chính cơ bản
của công ty. Mua lại sẽ làm giảm lượng tiền mặt, trong khi đó tiền mặt cũng chính là
một tài sản, điều này dẫn đến suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) tăng lên đáng kể.
Nếu cùng lúc nhiều công ty niêm yết mua lại cổ phiếu sẽ làm giảm đáng kể khối
lượng cổ phiếu đang lưu hành, từ đó giảm áp lực pha loãng cổ phiếu do các đợt phát
hành cổ phiếu ồ ạt gây ra. Điều này có thể góp phần hữu hiệu giảm bớt nguồn cung
chứng khoán trên thị trường nói chung, làm giá cổ phiếu có xu hướng tăng lên.
Do các tác động trên, thực tế còn nảy sinh cả tác động tốt về mặt tâm lý với nhà đầu tư
khi có tin về việc mua lại cổ phần.
*Thí dụ về mua lại cổ phần:
Giả dụ công ty Hewlett – Packard (HP – một nhà sản xuất thiết bị điện tử) dự định
phân phối 750 triệu đồng cho các cổ đông dưới hình thức hoặc cổ tức tiền mặt thưởng
thêm (1 lần) hoặc mua lại cổ phần. Công ty có lợi nhuận dự kiến 625 triệu trong năm
tới và có xấp xỉ 250 triệu cổ phần đang lưu hành. Giá thị trường (không có cổ tức)
hiện tại của HP là 50$/cổ phần.
• Trường hợp 1: Công ty trả thêm cổ tức tiền mặt (1 lần)
-Cổ tức tiền mặt công ty trả thêm: 750 triệu dollar/250 triệu cổ phần = 3$/cổ phần.
-Tài sản của cổ đông: 53$/cổ phần.
Trong đó: 50$ là giá cổ phần (không bao gồm cổ tức) và 3$ cổ tức
-Lợi nhuận mỗi cổ phần dự kiến: 625 triệu dollar / 250 triệu cổ phần = 2,5$/ cổ phần.

-Tỷ số giá thu nhập: 50$/2,5$ = 20 lần
• Trường hợp 2: HP mua lại 750 triệu dollar giá trị các cổ phần thường của mình:
Page 13


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

-Công ty đưa ra một giá đệm: 53$/cổ phần cho 14.150.943. Vậy số cổ phần đang lưu
hành của công ty lúc này là 235.849.057.
-Lợi nhuận mỗi cổ phần dự kiến: 625 triệu dollar/ 235.849.057 cổ phần = 2.65$/cổ
phần.
-Tài sản cố định của cổ đông: 53$/cổ phần, với 3$ trong số này tiêu biểu cho sự lên
giá.
-Tỷ số giá thu nhập P/E: 53$/2,65$ = 20 lần
Bảng 4: Mua lại cổ phần – công ty Hewlett – Packard:
Trước khi mua lại
Sau khi mua lại
Lợi nhuận ròng dự kiến
625.000.000$
625.000.000$
Số cổ phần đang lưu hành
250.000.000
235.849.057
Lợi nhuận dự kiến mỗi cổ phần
2,5$
2,65$
Tỷ số giá thu nhập P/E
20 lần

20lần
Giá cổ phần dự kiến ( không có cổ tức)
50$
53$
Cổ tức dự kiến
3$
0$
Lưu ý rằng lợi nhuận trước thuế của cổ đông không đổi trong cả hai phương án.
Không kể thuế, các chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo thị trường khác, các cổ đông
sẽ không quan tâm giữa lợi nhuận tương đương từ cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần.
Nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp sẽ không chịu tác động của cách thức mà lợi
nhuận (cổ tức tiền mặt so với lãi vốn) được chi trả cho cổ đông. Tuy nhiên, các nghiên
cứu thực nghiệm lại cho thấy rằng mua lại cổ phần có làm gia tăng giá cổ phần (tức là
giá trị của doanh nghiệp).
*Nguyên nhân:
-Các tác động của thuế: Ở một số quốc gia, như Mỹ chẳng hạn, trước khi thông qua
luật điều chỉnh thuế 1986, thu nhập lãi vốn dài hạn chịu mức thuế suất thấp hơn thu
nhập cổ tức. Tuy nhiên, luật 1986 đã bãi bỏ luật chênh lệch thuế suất giữa thu nhập lãi
vốn và cổ tức. Dù có thay đổi trong luật thuế, vẫn có một lợi điểm thuế ( dù nhỏ hơn)
cho việc mua lại cổ phần so với cổ tức tiền mặt vì thuế đánh trên thu nhập lãi vốn có
thể được hoãn đến thời điểm tương lai khi bán cổ phần, trong khi thuế đánh trên một
lượng tương đương thu nhập cổ tức phải trải ngay trong năm hiện hành.
-Các tác động phát tín hiệu: Giống như các tác động phát tín hiệu của gia tăng cổ tức,
mua lại cổ phần cũng có thể có một tác động tích cực cho tài sản cổ đông. Một mua lại
cổ phần có thể tiêu biểu cho một tín hiệu với các nhà đầu tư là ban điều hành dự kiến
doanh nghiệp có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương lai.

7. Tìm hiểu về chính sách cổ tức của Vinamilk:
Page 14

Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Giống như các doanh nghiệp khác ở Việt Nam, Vinamilk thường chia cổ tức làm
thành 2 đợt:
Đợt 1 (vào khoảng tháng 3, 4): đây là thời điểm sau khi kết thúc năm tài chính, kết
quả của kiểm toán và kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của năm vừa rồi được
công bố và thông báo phân chia lợi nhuận, cổ tức (sau khi đã được Đại hội đồng cổ
đông thông qua).
Đợt 2 (vào khoảng tháng 7, 8): sau khi có kết quả nửa năm (2 quý đầu năm), công ty
thường tạm ứng cổ tức cho các cổ đông dựa vào chỉ tiêu kế hoạch và kết quả thực tế
đạt được trong nửa năm.
Hình 2: Cổ tức và lợi nhuận của Vinamilk

(Nguồn: BCTC Vinamilk 2010).
Biểu đồ trên cho thấy mối quan hệ giữa cổ tức và lợi nhuận từ năm 2006 của
Vinamilk. Như chúng ta thấy rất rõ từ đồ thị này, các khoản thanh toán cổ tức tích lũy
dao động ít hơn nhiều so với lợi nhuận của doanh nghiệp. Đã từng xuất hiện một 2
đường khuynh hướng mạnh trong chi trả cổ tức nhưng chỉ trong một số ít năm (Cụ thể
giai đoạn 2006-2007: cổ tức trên mỗi cổ phần tăng 1000 đồng/cổ phiếu; giai đoạn
2009-2010: cổ tức trên mổi cổ phần tăng 1000 đồng/Cổ phiếu). Điều này tương phản
mạnh với các ghi nhận khá bất thường trong lợi nhuận của doanh nghiệp.
Ta có thể thấy rằng có xu hướng gia tăng trong cổ tức theo thời gian. Tuy nhiên, rõ
ràng là gia tăng cổ tức thường trễ hơn gia tăng lợi nhuận. Các chi trả cổ tức hàng năm
cũng ổn định hơn các con số lợi nhuận,. Chẳng hạn ta có thể thấy tăng trưởng vượt
Page 15

Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

bậc trong lợi nhuận trong giai đoạn 2008-2011: lợi nhuận trên mỗi cổ phần tăng từ
3563 đồng/cổ phần lên 7717 đồng/cổ phần; so sánh với sự gia tăng rất khiêm tốn của
cổ tức trong các năm đó. Khi lợi nhuận sụt giảm trong năm 2008, tỷ lệ chi trả cổ 2900
đồng/cổ phần vẫn được duy trì.
Từ những nhận xét trên ta thấy rằng Vinamilk đang theo đuổi chính sách cổ tức tiền
mặt ổn định. Có nhiều lý do để doanh nghiệp theo đuổi chính sách này:
Thứ nhất: các nhà đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông
tin – họ thường cho rằng các thay đổi trong cổ tức của một doanh nghiệp gắn với khả
năng sinh lợi. Một sự cắt giảm cổ tức có thể được xem như một tín hiệu là tiềm năng
lợi nhuận về dài hạn của doanh nghiệp sẽ giảm. Như đã nói ở trên, vào năm 2008, lợi
nhuận trên mỗi cổ phần đã giảm hơn 57.4% nhưng cổ tức trên mỗi cổ phần vẫn không
thay đổi, duy trì ở mức 2900 đồng/cổ phần.
Thứ hai: nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu
cầu lợi nhuận tiền mặt của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn
thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và cac lần bán với lô lẻ cho nên
phương pháp này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn.
Thứ ba: việc cắt giảm cổ tức có thể sẽ làm giảm thị trường tiềm năng cho cổ phần của
doanh nghiệp và có thể làm giá cổ phần sụt giảm. Như trên biểu đồ cho thấy,
Vinamilk đã duy trì mức cổ tức 2900 đồng /cổ phần trong năm 2008 và chỉ tăng thêm
100 đồng/cổ phần vào năm 2009 trong khi lợi nhuận trên mỗi cổ phần 2010 tăng thêm
hơn 90%.
Ưu điểm:
Góp phần làm tăng giá cổ phiếu của Vinamilk trên thị trường, bởi vì các nhà đầu tư có
khuynh hướng đánh giá cao hơn số cổ tức mà họ chắc chắn sẽ nhận được. Nếu cổ tức
tăng giảm thất thường, các nhà đầu tư xem như sẽ có nhiều rủi ro hơn. Điều đó có
nghĩa là cùng một mức cổ tức như nhau nhưng các nhà đầu tư sẽ trả giá cao hơn cho

cổ phiếu của công ty nào có mức trả cổ tức ổn định hơn.
Ổn định thành phần cổ đông của công ty, tạo điều kiện thuận lợi cho việc quản lý cổ
đông. Ở nhiều nước, một phần lớn cổ đông sống bằng thu nhập nhận được dưới hình
thức cổ tức; do vậy, nếu cổ tức của một công ty bị dao động thất thường thì nhiều cổ
đông sẽ dễ chuyển sang mua loại chứng khoán có thu nhập cổ tức ổn định hơn.
Giúp công ty thực hiện được những chiến lược dài hạn về phân phối lợi nhuận, đầu tư,
sản xuất kinh doanh,... góp phần tạo sự phát triển bền vững của công ty.
Nhược điểm:

Page 16


Tài chính doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Tạo áp lực lớn cho Ban quản lý và có thể dẫn đến khó khăn của họ trong việc điều
hành doanh nghiệp. Một số lãnh đạo sẽ phải ra đi nếu không đảm đương được áp lực
đó.
Đòi hỏi một sự cố gắng duy trì lớn và lâu dài từ tất cả mọi người trong công ty, kể cả
các cổ đông nhỏ lẻ. Đặc biệt trong những thời điểm khó khăn, có thể do khủng hoảng
kinh tế hoặc xu hướng chung của thị trường hoặc công ty bước sang giai đoạn suy
thoái đòi hỏi công ty cần phải tiết kiệm lượng vốn đi ra. Lúc đó, bắt buộc công ty phải
cắt giảm cổ tức nhưng không phải tất cả cổ đông đều hiểu, thông cảm và chấp nhận.

Page 17