NÂNG CAO HIỆU QUẢ VÀ PHÁT HUY TÁC DỤNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

NÂNG CAO HIỆU QUẢ VÀ PHÁT HUY TÁC DỤNG
CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
1.Tổng quan về thị trường chứng khoán
1.1 Những kiến thức cơ bản về thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán được coi là trung tâm của nền kinh tế công ty
hiện đại ngày nay. Ở những nền kinh tế phát triển, thị trường chứng khoán đã
được hình thành từ hơn 100 năm trước và đến nay đã trở thành một bộ phận
không thể thiếu trong đời sống kinh tế và xã hội. Một thị trường chứng khoán
hiệu quả tạo ra nhiều cơ hội cho người dân đầu tư những khoản tiền tiết kiệm
của mình cũng như tạo điều kiện huy động vốn trong nước và quốc tế để cung
cấp vốn cho những doanh nghiệp làm ăn hiệu quả. Hầu hết những nước
chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sang nền kinh tế thị trường
đều thiết lập thị trường chứng khoán với tư cách là một kênh huy động vốn
hiệu quả cho các công ty. Trong quá trình đổi mới nền kinh tế theo hướng thị
trường, thị trường chứng khoán ở Việt Nam cũng đã được thiết lập và phát
triển trong gần một thập kỷ qua.
1.1.1 Khái niệm thị trường chứng khoán
Một cách ngắn gọn, thị trường chứng khoán là nơi mua bán cổ phần
của các công ty sở hữu chung và cổ phần sở hữu các doanh nghiệp Tuy nhiên,
'thị trường chứng khoán' cũng được sử dụng để chỉ nơi trao đổi của tất cả các
loại chứng khoán, trái phiếu, đôi khi là cả các loại chứng chỉ có giá khác và
các công cụ chứng khoán phái sinh.
Thị trường chứng khoán nhiều khi được gọi trùng tên với sở giao dịch
chứng khoán. Về thực chất, Sở giao dịch chứng khoán là một tổ chức (hay
một công ty) có nhiệm vụ mang người mua và người bán chứng khoán và các
chứng chỉ có giá đến với nhau và giúp họ thực hiện giao dịch. Các Sở giao
dịch chứng khoán lớn trên thế giới được đặt tại các trung tâm kinh tế như
New York, London, Frankfurt, Zurich, Tokyo, Hong Kong. Trong đó Sở giao
dịch chứng khoán New York là lớn nhất với giá trị tổng vốn hóa thị trường
lên đến hơn 21 ngàn tỷ đôla năm 2006, bao gồm cả 7 ngàn tỷ USD của những
công ty ngoài nước Mỹ. Sở giao dịch chứng khoán được coi là một bộ phận

quan trọng của các nền kinh tế thị trường hiện đại.
Các xu hướng trên thị trường chứng khoán được theo dõi bằng các chỉ
số giá cổ phiếu, thường được tính bằng giá trị bình quân gia quyền của một
nhóm cổ phiếu công ty quan trọng trong ngày giao dịch. Các chỉ số thị trường
chứng khoán của Mỹ như Dow Jones (DJIA), tính bình quân gia quyền của
30 công ty công nghiệp lớn nhất nước Mỹ, và chỉ số “Standard and Poor” của
500 tập đoàn lớn nhất nước Mỹ (S&P500) là những chỉ số được theo dõi sít
sao nhất bởi vì những biến động của thị trường chứng khoán Mỹ được coi
như có ảnh hưởng đến cả nền kinh tế thế giới. Thị trường chứng khoán ở
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

1


những nước khác cũng được theo dõi bằng các chỉ số ví dụ như NIKKEI của
Nhật, HANSEN ở Hong Kong v.v.
1.1.2 Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán
Tham gia vào thị trường chứng khoán bao gồm từ những nhà đầu tư
chứng khoán cá nhân nhỏ đến những tổ chức lớn như Chính phủ, công ty, các
quĩ đầu tư lớn v.v. Các tổ chức và cá nhân tham gia thị trường chứng khoán
có thể được chia thành các nhóm sau đây: nhà phát hành, nhà đầu tư và các tổ
chức có liên quan đến chứng khoán.
Nhà phát hành. Nhà phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn
thông qua thị trường chứng khoán. Người cung cấp hàng hóa cho thị trường
chứng khoán chính là các nhà phát hành, bao gồm: Chính phủ và chính quyền
địa phương khi phát hành các trái phiếu Chính phủ và trái phiếu địa phương;
các Công ty khi phát hành các cổ phiếu và trái phiếu công ty; và các tổ chức
tài chính khi phát hành các công cụ tài chính như các trái phiếu, chứng chỉ thụ
hưởng...
Nhà đầu tư. Nhà đầu tư là những người thực sự mua và bán chứng

khoán trên thị trường chứng khoán. Nhà đầu tư có thể được chia thành 2 loại:
nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư có tổ chức.
Các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán bao gồm các
Công ty chứng khoán, Quỹ đầu tư chứng khoán và các tổ chức trung gian tài
chính.
Ngoài ra còn có các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán
như cơ quan quản lý Nhà nước, sở giao dịch chứng khoán, Hiệp hội các nhà
kinh doanh chứng khoán, tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán,
công ty dịch vụ máy tính chứng khoán, các tổ chức tài trợ chứng khoán.
1.1.3 Đặc điểm, bản chất của thị trường chứng khoán
Cũng như bất kỳ một thị trường hàng hóa nào khác, thị trường chứng
khoán được quyết định bởi qui luật cung cầu. Do bản chất của thị trường
chứng khoán là nơi giao dịch các giấy tờ có giá dài hạn và các quyết định đầu
tư được quyết định chủ yếu bởi yếu tố kỳ vọng nên đặc điểm của thị trường
chứng khoán là lợi nhuận cao luôn đi kèm với rủi ro cao.
Những lý thuyết kinh tế hiện đại về chứng khoán được tập hợp thành lý
thuyết thị trường hiệu quả. Hiệu quả ở đây được hiểu là thông tin được hấp
thụ nhanh chóng chứ không có nghĩa là các nguồn lực tạo ra sản lượng tối đa
như trong các lĩnh vực kinh tế. Thị trường hiệu quả là nơi mà tất cả các thông
tin mới được tất cả những người tham gia thị trường nhanh chóng nắm bắt và
lập tức được phản ánh vào trong giá chứng khoán. Nói cách khác, lý thuyết
thị trường hiệu quả cho rằng giá cả thị trường chứa đựng tất cả các thông tin
hiện có. Trong thị trường hiệu quả, không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách
nhìn vào các thông tin cũ hay các hình thái biến động của giá cả trong quá
khứ, tức là những thông tin hay diễn biến không giúp ích gì cho việc dự đoán
những diễn biến tương lai của giá cả.
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

2

Tất cả các nước đều mong muốn có một thị trường chứng khoán ổn
định. Một thị trường chứng khoán được coi là ổn định và có chất lượng cao
phải bảo đảm được những yếu tố sau đây: (1) có tính thanh khoản cao, được
hiểu là khả năng chuyển đổi một tài sản thành tiền mặt mà không bị thiệt hại
về giá trị tài sản; (2) mức độ rủi ro do biến thiên giá thấp, tức là giá thực tế
không thay đổi quá nhiều so với mức giá cân bằng thị trường; (3) tính hiệu
quả, ở đó thông tin được nhanh chóng phổ biến và được phản ánh vào giá cả;
và (4) chi phí giao dịch thấp của việc mua bán cổ phiếu.
1.1.4 Chức năng của thị trường chứng khoán
Cùng với thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán là một bộ phận cấu
thành quan trọng trong hệ thống tài chính của mỗi quốc gia. Hệ thống tài
chính thực hiện ba chức năng chính: thứ nhất, nó thực hiện việc thanh toán;
thứ hai, nó chuyển các khoản tiền tiết kiệm thành các khoản đầu tư nhằm tìm
kiếm lợi tức; và thứ ba, nó phân tán và làm giảm rủi ro kinh tế của các công
ty trong mối quan hệ với những lợi tức mục tiêu của người tham gia.
Như vậy, thị trường chứng khoán là phương tiện hỗ trợ đắc lực cho cả
hai đối tượng là hộ gia đình và các công ty trong việc giải quyết vấn đề rủi ro
tài chính cũng như phân bổ chi tiêu cho tiêu dùng của mình theo thời gian
một cách hợp lý và có lợi hơn. Thị trường tài chính nói chung và thị trường
chứng khoán nói riêng giờ đây đã trở thành một bộ phận quan trọng trong
toàn bộ các cơ sở hạ tầng cho mọi xã hội hiện đại. Sự hoạt động bình thường
của tất cả các hoạt động này sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho tăng trưởng kinh
tế; ở đó những chi phí thấp nhất và các rủi ro kinh doanh thấp sẽ thúc đẩy sản
xuất hàng hóa, dịch vụ và tạo việc làm. Theo cách này, thị trường chứng
khoán góp phần làm tăng sự thịnh vượng của quốc gia.
Các chức năng cơ bản của thị trường chứng khoán là:
Thứ nhất, Thị trường chứng khoán là một nguồn quan trọng nhất để các
công ty huy động vốn trung hạn và dài hạn dành cho đầu tư phát triển sản
xuất kinh doanh, với nhiều ưu thế hơn hẳn nguồn vốn vay từ ngân hàng

thường có thời hạn ngắn và phải chịu lãi suất.
Thứ hai, thị trường chứng khoán cung cấp môi trường đầu tư cho công
chúng. Lợi ích nổi bật nhất mà thị trường chứng khoán đem lại cho công
chúng chính là cơ hội đầu tư, hoặc là trực tiếp hay thông qua các quĩ. Các số
liệu thống kê cho thấy rằng, trong những thập kỷ gần đây, cổ phiếu đang
chiếm một tỷ lệ ngày càng lớn trong số các tài sản tài chính của hộ gia đình ở
nhiều nước trên thế giới. Ở các nước phát triển, tỷ lệ này là trên 50%. Khuynh
hướng chung trên thế giới cũng cho thấy tiền tiết kiệm đã chuyển từ hình thức
gửi tiền ngân hàng truyền thống (được chính phủ bảo đảm) sang sở hữu
chứng khoán nhiều hơn. Hình thức đầu tư vào thị trường chứng khoán phổ
biến hiện nay của dân chúng là thông qua những hình thức đầu tư có tổ chức
của các tổ chức, ví dụ như quĩ hưu trí, các quĩ tương hỗ, quĩ đầu tư, bảo hiểm,
v.v.
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

3


Thứ ba, thị trường chứng khoán tạo tính thanh khoản cho các chứng
khoán. Thị trường chứng khoán là nơi người mua và người bán chứng khoán
gặp nhau và được bảo đảm bởi những cơ sở pháp lý. Bởi vậy khả năng mua
bán dễ dàng của chứng khoán khuyến khích mọi người sở hữu chứng khoán
như là một hình thức tiết kiệm sinh lời và giúp các công ty/chính phủ huy
động vốn dễ dàng cho các dự án đầu tư của mình.
Thứ tư, thị trường chứng khoán giúp đánh giá hoạt động của doanh
nghiệp. Khi một công ty phát hành cổ phiếu và bán cho công chúng, yếu tố
quan trọng nhất quyết định giá trị (tăng lên) của cổ phiếu công ty là lợi nhuận
và khả năng phát triển. Những thông tin này buộc phải công khai để mọi
người (kể cả những người đang sở hữu cổ phiếu công ty) theo dõi, đánh giá
và ra quyết định đầu tư cho chính mình. Khi giá cổ phiếu tăng lên, điều đó có

nghĩa là nhiều người đã mua cổ phiếu với niềm tin rằng kết quả hoạt động của
công ty đó tốt hơn sẽ mang lại nhiều lợi tức cho số cổ phiếu mà họ nắm giữ.
Thực tế, cổ phiếu có thị giá cao thường là cổ phiếu của các công ty có
tình trạng sản xuất, kinh doanh tốt, mang lại nhiều lợi nhuận cho cổ đông và
có sự tăng trưởng mạnh, hay trong các ngành, nghề có tốc độ tăng trưởng cao,
nên được nhiều nhà đầu tư quan tâm và chấp nhận với thị giá cao.
Thứ năm, nó tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách
vĩ mô.
Ở những nền kinh tế phát triển, thị trường chứng khoán được coi là hàn
thử biểu của nền kinh tế do mối quan hệ chặt chẽ của nó với nền kinh tế. Hơn
nữa, thị trường chứng khóan được coi là một bộ phận cấu thành quan trọng
của thị trường tài chính. Bởi vậy, các ngân hàng trung ương có chiều hướng
muốn kiểm soát và theo dõi hành vi của thị trường chúng khoán và, nói
chung, dựa trên sự hoạt động trôi chảy của thị trường tài chính để có những
điều chỉnh chính sách vĩ mô.
1.1.5 Quan hệ giữa thị trường chứng khoán và nền kinh tế
Kinh nghiệm thực tế cho thấy, giá các cổ phiếu và các tài sản khác là
một bộ phận quan trọng của động lực tăng trưởng kinh tế. Chặng hạn như giá
cổ phiếu tăng lên có quan hệ tỷ lệ thuận với đầu tư tăng lên của doanh nghiệp
và ngược lại (không tính đến sự đầu cơ quá mức và thông tin không hoàn
hảo).
Giá cổ phiếu cũng tác động đến sự giàu có của hộ gia đình và chi tiêu
của các hộ. Do đó, tác động chủ yếu của thị trường chứng khoán đối với nền
kinh tế là thông qua cái mà kinh tế học gọi là “hiệu ứng của cải” (wealth
effect): các hộ gia đình sẽ tăng chi tiêu tiêu dùng của mình khi các tài sản của
họ tăng thêm giá trị (và ngược lại). Các nhà kinh tế ước tính hiệu ứng này
bằng khoảng 3-4% trên tổng số giá trị của cải tăng thêm. Nói tóm lại, khi giá
cổ phiếu tăng lên, sự giàu có của hộ gia đình tăng lên dẫn đến chi tiêu cho
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

4


tiêu dùng tăng lên và kết quả là làm cho GDP (cùng với mức giá chung) tăng
lên.
Điểm quan trọng có ý nghĩa lớn đối với các nhà hoạch định chính sách
vĩ mô là mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán với lãi suất thị trường, một
chỉ số quan trọng của kinh tế vĩ mô. Lãi suất có tác động ngược chiều đối với
thị trường chứng khoán. Lãi suất tăng lên gần như luôn dẫn tới giá chứng
khoán giảm. Có hai lý do khiến thị trường chứng khóan bị tác động mạnh khi
lãi suất thị trường tăng lên. Xét về góc độ nền kinh tế vĩ mô, lãi suất cao hơn
sẽ làm cho tăng trưởng kinh tế chậm lại. Tăng trưởng kinh tế chậm lại sẽ tác
động lên hoạt động của công ty làm giảm doanh số bán hàng, doanh thu và lợi
nhuận của công ty. Bởi vậy lãi suất cao hơn sẽ dẫn đến việc mọi người có kỳ
vọng mức tăng lợi tức chứng khoán thấp hơn và giá chứng khoán phải giảm
xuống để phản ánh tình hình mới.
Lãi suất cũng ảnh hưởng đến giá chứng khoán với lý do chi phí cơ hội.
Khi lãi suất tăng lên, lợi tức của những khoản đầu tư khác cũng tăng lên. Lãi
tiền gửi tiết kiệm và của các tài sản khác hưởng lãi suất đều tăng, khiến cho
lãi cổ tức của chứng khoán thấp hơn tương đối. Những người tiết kiệm có thể
chuyển một phần tiền của mình từ chứng khoán sang các loại tài sản hưởng
lãi suất. Nhiều khi những biến động dự kiến trong lãi suất thị trường cũng
đóng vai trò quan trọng quyết định hành vi của nhà đầu tư cũng tương tự như
một sự thay đổi lãi suất thực tế. Nếu mọi người đều tin rằng lãi suất sẽ tăng
lên trong tương lai, thì giá chứng khoán hiện thời sẽ phản ánh những kỳ vọng
đó và thị trường chứng khoán sẽ giảm.
Hơn nữa, chứng khoán là hình thức tiết kiệm dài hạn có mức độ rủi ro
cao bởi vậy nó đòi hỏi một cá nhân phải có khả năng quản lý rủi ro thật tốt.
Giá chứng khoán dao động rất mạnh, trái ngược hẳn với tính ổn định của tiền
gửi ngân hàng hay trái phiếu chính phủ (được chính phủ bảo đảm). Do đó,

trong trường hợp giá chứng khoán biến động mạnh, điều này có thể ảnh
hưởng không chỉ đến các nhà đầu tư cá nhân hay hộ gia đình riêng lẻ mà còn
cả đến nền kinh tế trên qui mô lớn.
1.1.6 Hành vi của thị trường chứng khoán
Từ đặc điểm của thị trường chứng khoán là có tính rủi ro và chịu ảnh
hưởng nhiều bởi yếu tố kỳ vọng của nhà đầu tư, chúng ta thấy rằng các nhà
đầu tư có thể đẩy mức giá chứng khoán ra xa xu hướng dài hạn. Kỳ vọng của
nhà đầu tư lại được quyết định phần lớn bởi yếu tố tâm lý kéo theo những
phản ứng quá mức trên thị trường chứng khoán do đó tinh thần lạc quan quá
mức có thể đẩy giá lên quá cao hoặc tinh thần bi quan có thể đẩy giá xuống
quá thấp.
Các yếu tố tâm lý có thể làm tăng thêm những biến động giá chứng
khoán. Nghiên cứu tâm lý đã chứng minh rằng mọi người bị dẫn dắt bởi tin
đồn hay kiểu “rỉ tai nhau”. Trong tình hình hiện nay điều này có nghĩa là một
tin tức tốt đẹp về một công ty có thể khiến các nhà đầu tư phản ứng tích cực
một cách quá mức (đẩy giá tăng lên không lý giải nổi). Một giai đoạn lợi
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

5


nhuận hứa hẹn sẽ củng cố niềm tin của nhà đầu tư, làm giảm mức đề phòng
rủi ro (về mặt tâm lý) của họ.
Một hiện tượng nữa cũng xuất phát từ tâm lý là kiểu tư duy theo bầy
đàn. Tôi mua (bán) vì tất cả mọi người đều mua (bán). Khi giá chứng khoán
tăng, mọi người đổ xô vào mua còn khi chứng khoán giảm mọi người cùng
bảo nhau bán tháo. Trường hợp này thường dẫn đến hiện tượng giá chứng
khoán đồng loạt tăng lên (hay giảm xuống) một cách khó giải thích.
Thị trường chứng khoán, cũng như bất kỳ một thị trường nào khác,
hoàn toàn không tha thứ cho những người thiếu kiến thức. Những nhà đầu tư

thiếu kinh nghiệm khó trông chờ nhận được sự giúp đỡ hay hỗ trợ mà họ cần,
chẳng hạn như từ phía chính phủ hay những nhà đầu tư chuyên nghiệp. Do
một bộ phận lớn của thị trường chứng khoán bao gồm những nhà đầu tư
không chuyên nghiệp, đôi khi thị trường có chiều hướng phản ứng một cách
phi lý trước những tin tức kinh tế, thậm chí khi những tin tức này không hề có
tác động lên giá trị kỹ thuật của bản thân chứng khoán. Bởi vậy, thị trường
chứng khoán có thể bị chi phối theo hướng này bởi những thông tin báo chí,
tin đồn hoặc sự hoảng loạn của công chúng.
Hơn nữa, thị trường chứng khoán thường gặp phải những thông tin
nhiễu loạn. Trong ngắn hạn, chứng khoán và các chứng chỉ có giá khác, có
thể bị bóp méo hay thả nổi bởi bất kỳ sự kiện nào làm thay đổi nhanh thị
trường, đưa thị trường chứng khoán đến chỗ nhìn chung là nguy hiểm và khó
dự đoán trước môi trường cho những người thiếu những kỹ năng đầu tư tài
chính và thời gian không cho phép hiểu rõ được những tín hiệu kỹ thuật của
thị trường. Trong những trường hợp thị trường chứng khoán sụp đổ do yếu tố
tâm lý hoảng loạn của các nhà đầu tư, những hậu quả kinh tế và xã hội là khó
lường.
Mục tiêu chủ yếu trong quản lý thị trường chứng khoán là làm thế nào
để thị trường chứng khoán trở nên dễ dàng và an toàn hơn đối với những nhà
đầu tư không chuyên nghiệp. Nhưng trên thực tế điều này là rất khó. Tuy
nhiên, để giảm rủi ro của những bất cân bằng thị trường tài chính, điều quan
trọng là phải có được cơ sở hạ tầng luật pháp, giám sát và điều tiết hoàn chỉnh
hoạt động suôn sẻ, trung thực, khách quan, đặc biệt là bảo đảm việc công bố
thông tin liên quan một cách kịp thời và chính xác.
1.2 Kinh nghiệm phát triển thể chế thị trường chứng khoán ở một số nước
trên thế giới
Do khuôn khổ chuyên đề có hạn, phần này chỉ sơ lược giới thiệu kinh
nghiệm phát triển thể chế thị trường chứng khoán ở một số nước trên thế giới.
Đó là Mỹ với tư cách là một trong những thị trường chứng khoán phát triển
nhất hiện nay, tiếp đó là thị trường chứng khoán Thái Lan và thị trường

chứng khoán Trung Quốc, là hai nước gần gũi với Việt Nam hơn.

CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

6


1.2.1 Thị trường chứng khoán Mỹ
Thị trường chứng khoán của Mỹ được hình thành khá sớm và đến nay
được coi là thị trường phát triển nhất thế giới với hệ thống luật pháp và cơ sở
hạ tầng cực kỳ tinh vi. Vào đầu thế kỷ 20, đã có hàng triệu đôla giá trị cổ
phiếu được trao đổi trên thị trường chứng khoán Mỹ. Thị trường chứng khoán
phát triển nhanh chóng và bùng nổ trong suốt những năm 1920 cho đến khi
nó sụp đổ một cách đau đớn vào năm 1929. Vào Ngày thứ Ba Đen tối 29
tháng 10 năm 1929, thị trường chứng khoán New York (NYSE) sụt giảm ở
mức kỷ lục 12%. Tính đến cuối tháng sau, các nhà đầu tư đã bị mất 100 tỷ
đôla trong giá trị tài sản của mình. Rất nhiều người bị mất trắng cơ nghiệp và
nhiều người trong số đó phải tự tử. Sự sụp đổ này đánh dấu sự kết thúc thời
kỳ bùng nổ của thị trường chứng khoán và bắt đầu thời kỳ Đại suy thoái kéo
dài cho đến tận năm 1933.1
Năm 1934, Chính phủ Mỹ quyết định cần phải điều tiết thị trường
chứng khoán để bảo vệ các nhà đầu tư. Trong năm đó, Quốc hội đã thông qua
Đạo luật Chứng khoán và Đạo luật Mua bán chứng khoán (Securities Act and
Securities Exchange Act). Những Đạo luật này qui định thành lập một cơ
quan chính phủ có tên là Ủy ban Chứng khoán (Securities and Exchange
Commission - SEC), có nhiệm vụ ban hành những qui định điều tiết việc mua
bán chứng khoán. Nó còn có nhiệm vụ giám sát các công ty phát hành cổ
phiếu cho nhà đầu tư đồng thời cũng giám sát những người đầu tư và cung
cấp thông tin cần thiết cho các nhà đầu tư tiềm năng. SEC cũng quản lý hoạt
động hàng ngày của thị trường chứng khoán.

Với những qui định và sự bảo vệ lợi ích nhà đầu tư qui định trong luật,
thị trường chứng khoán đã tạo điều kiện cho phép cả người dân bình thường
tham gia chứ không chỉ là sân chơi riêng dành cho người giàu. Ngày càng
nhiều người bắt đầu sở hữu cổ phiếu, một hình thức đầu tư mới bên cạnh các
hình thức truyền thống như sở hữu nhà và đất hay gửi tiết kiệm.
Đạo luật Chứng khoán 1933 của Mỹ có hai mục tiêu chính:
• Yêu cầu các công ty phải cung cấp đầy đủ thông tin cần thiết liên quan
đến việc chào bán chứng khoán ra công chúng
• Nghiêm cấm lừa dối, mô tả sai lệch và những gian lận khác khi bán
chứng khoán.
Theo Đạo luật này một công ty (tức là một “nhà phát hành”) chào bán
chứng khoán ra công chúng phải cung cấp đầy đủ thông tin về bản thân công
ty cũng như về cổ phiếu cho các nhà đầu tư tiềm năng để họ ra quyết định đầu
tư với đầy đủ thông tin nhất. Để đạt được mục tiêu thông tin cho các nhà đầu
tư và khuyến khích việc mua bán công bằng trên thị trường chứng khoán, Đạo
1

Ngày 8/7/1932 chỉ số Dow Jones đóng cửa ở mức 41.22 điểm, gần tương đương với mức khởi điểm năm 1896, mất giá
đến 89% so với đỉnh cao của nó. Phải đến tháng 11 năm 1954, giá chứng khoán mới lấy lại được mức đỉnh điểm của năm
1929, nghĩa là mất 1/4 thế kỷ để người Mỹ gượng lại được từ cuộc sụp đổ thị trường này!

CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

7


luật này cũng yêu cầu các nhà phát hành phải công bố đầy đủ thông tin về bản
thân công ty và các điều kiện liên quan đến chứng khoán sẽ phát hành. Việc
công bố thông tin cũng có thêm một lợi ích nữa là ngăn chặn các hành vi lệch
lạc xuất phát từ việc che dấu thông tin. Việc công bố thông tin được thực hiện

thông qua sự đăng ký chứng khoán với Ủy ban Chứng khoán (SEC). SEC là
cơ quan chính phủ chịu trách nhiệm giám sát thị trường chứng khoán và thực
thi các luật về chứng khóan.
Cho đến nay hệ thống pháp luật về thị trường chứng khoán của Mỹ đã
phát triển rất nhiều và trở thành một trong những hệ thống phức tạp và tinh vi
nhất thế giới. Điều đó đã giúp cho thị trường chứng khoán của Mỹ trở nên ổn
định và phát triển tốt. Mặc dù vậy, hệ thống pháp luật tinh vi bậc nhất này
cũng không giúp nước Mỹ tránh được những vụ gian lận tài chính như Enron
hay Worlcom.
1.2.2 Thị trường chứng khoán Thái Lan
Với sự giúp đỡ của Ngân hàng Thế giới, năm 1974, Chính phủ Thái
Lan đã thông qua một bộ luật, tạo tiền đề cho việc thành lập Sở Giao dịch
chứng khoán Thái Lan (Stock Exchange of Thailand - SET). Việc mua bán
chứng khoán bắt đầu được thực hiện một năm sau đó. Khi đó SET đồng thời
là cơ quan thực hiện giao dịch chứng khoán vừa là cơ quan điều tiết thị
trường chứng khoán.
Chỉ đến năm 1992, khi Đạo luật Chứng khoán và giao dịch chứng
khoán (Securities and Exchange Act) được ban hành thì một cơ quan điều tiết
chứng khoán mới được thành lập riêng rẽ, có tên gọi là Ủy ban Chứng khoán
Thái Lan (Thai Securities and Exchange Commission (SEC)), với nhiệm vụ
thúc đẩy và phát triển thị trường chứng khoán của Thái Lan. Đạo luật Chứng
khoán của Thái Lan có nội dung giống nhiều với hệ thống điều tiết chứng
khoán của Mỹ. Cụ thể là nó qui định rõ vai trò của SET là cơ quan điều tiết
thị trường chứng khoán và thành lập SEC để giám sát việc phát hành chứng
khoán, IPO (chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng), các công ty đầu
tư, cũng như ngăn chặn các hành vi thao túng thị trường và giao dịch nội
gián. Thị trường chứng khoán của Thái Lan được được coi là chịu điều tiết
khá ít ngoại trừ một số hạn chế, chẳng hạn: không được phép “bán non”
chứng khoán, mức giá trần và giá sàn được qui định bằng 10% so với mức giá
đóng cửa phiên trước; việc nắm giữ cổ phần của người nước ngoài được giới

hạn ở 25% cổ phần ở các tổ chức tài chính và 49 % cổ phần ở các ngành
khác.
Sau khi Luật chứng khoán 1992 được thông qua, đầu tư vào thị trường
chứng khoán Thái Lan đã tăng vọt, đặc biệt là của những nhà đầu tư nước
ngoài, tốc độ tăng hơn 10 lần so với tốc độ trung bình của 5 năm trước đó. Từ
năm 1991 đến 1994 là năm thị trường chứng khoán Thái Lan đạt đỉnh cao, chỉ
số SET tăng từ 600 lên đến 1750, gấp gần 3 lần. Nhiều nhà phân tích đã nhận
định rằng, với tốc độ phát triển như vậy, Thái Lan sẽ trở thành nước giàu thứ
tám thế giới vào năm 2020. Nhưng thực tế đã không diễn ra như vậy, cuộc
khủng hoảng tài chính châu Á với xuất phát điểm từ nước này vào năm 1997
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

8


đã kéo theo sự sụp đổ của thị trường chứng khoán. Chỉ trong thời gian chưa
đầy một tháng, thị trường chứng khoán đã sụt giảm tới 65% khi các nhà đầu
tư đổ xô đi bán các tài sản tài chính họ đang nắm giữ. Đến tận 5 năm sau đó
nền kinh tế Thái Lan vẫn chưa hồi phục hoàn toàn từ thảm họa kinh tế này.
Ngoài những nguyên nhân trực tiếp dẫn đến khủng hoảng tài chính ở Thái
Lan là tỷ giá đồng nội tệ được neo giữ quá lâu, tự do hóa tài chính không
đồng bộ, thì một nguyên nhân chính khiến thị trường chứng khoán Thái Lan
sụp đổ theo là do thiếu minh bạch của thị trường chứng khoán
Bởi vậy, trong những năm sau khủng hoảng, Chính phủ Thái Lan đã đi
theo một chiến lược cải cách lập pháp mà đáng chú ý nhất trong lĩnh vực điều
tiết thị trường chứng khoán là SEC và SET được chuyển đổi sang một hệ
thống điều tiết giám sát từ xa dựa nhiều hơn vào thông tin công bố công khai.
Vai trò mới của những cơ quan này là “giảm bớt vai trò quan tòa mà tăng vai
trò cảnh sát”. Điều này có lợi thế là sử dụng hiệu quả các nguồn lực của cơ
quan điều tiết vì bản thân các nhà đầu tư phải có trách nhiệm trước những

quyết định của mình dựa trên cơ sở thông tin. Hệ thống giám sát cũ thường
dẫn đến việc các nhà đầu tư hiểu lầm có sự bảo đảm của chính phủ về kết quả
hoạt động tốt đẹp của thị trường chứng khoán. Sau khi đảm đương nhiệm vụ
giám sát mới của mình, SEC đã có nhiều nỗ lực bảo đảm thông tin công khai
của các công ty niêm yết, và tất cả những vi phạm về mặt thông tin như báo
cáo tài chính sai lệch hay chậm trễ đều bị phạt nặng. Những vi phạm qui định
hành chính của các công ty phát hành hay của các công ty chứng khoán bị
phạt nghiêm khắc. Ủy ban chứng khoán Thái Lan cũng yêu cầu các công ty
niêm yết phải thành lập các ủy ban kiểm toán độc lập nhằm giám sát việc
công bố thông tin cũng như chấp hành các qui trình kế toán, buộc các công ty
phải bổ nhiệm ít nhất hai giám độc lập vào Ban Giám đốc công ty.
1.2.3 Thị trường chứng khoán Trung Quốc
Lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán Trung Quốc có thể nói
bắt đầu từ những năm 1860 khi các thương nhân nước ngoài đưa giao dịch
chứng khoán vào Trung Quốc, cùng với khoảng thời gian các sở giao dịch
chứng khoán được thiết lập ở một số nước châu Âu.
Đến cuối đời nhà Thanh vào năm 1911, Trung Quốc đã trải qua 40 năm
thực tiễn của công ty cổ phần và thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, Luật
chứng khoán đầu tiên của Trung Quốc chỉ được ban hành năm 1914 dưới thời
chính phủ cộng hoà của Tôn Trung Sơn. Năm 1918, Sở giao dịch chứng
khoán chính thức đầu tiên của Trung Quốc, (Peking Stock Exchange), được
thành lập và bắt đầu hoạt động tại Bắc Kinh. Tháng 9 năm 1919, Sở Giao
dịch chứng khoán và hàng hoá Thượng Hải được thành lập. Tháng 11 năm
1920 nó được đổi tên thành Sở giao dịch chứng khoán Trung hoa Thượng Hải
(Shanghai Chinese Stock Exchange) (để phân biệt với Shanghai Stock
Exchange được tổ chức và quản lý bởi một doanh nhân nước ngoài và chỉ
dùng cho các công ty đăng ký ở nước ngoài). Giao dịch chứng khoán ở Trung
Quốc tạm dừng hoạt động trong thời gian 7 năm Trung Quốc bị Nhật chiếm
đóng (1937-45).
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

9


Sau Cách mạng thành công, Chính phủ nước CHND Trung Hoa tái
thành lập Sở giao dịch chứng khoán Thiên Tân năm 1949 và Sở giao dịch
chứng khoán Bắc Kinh năm 1950, với mỗi nơi giao dịch tương ứng chỉ có 10
và 6 loại chứng khoán. Tuy nhiên, sau đó Chính phủ Trung Quốc cho rằng thị
trường mang tính chất quá đầu cơ và trái ngược với những nguyên tắc kinh tế
của Chủ nghĩa Mác, bởi vậy cả hai thị trường chứng khoán này bị đóng cửa
năm 1952. Thời gian này Trung Quốc chủ trương quốc hữu hoá các doanh
nghiệp tư nhân, và đến năm 1958, Trung Quốc hầu như không còn doanh
nghiệp tư nhân hay cổ phần nữa mà chỉ còn sở hữu nhà nước.
Mãi cho đến đầu thập kỷ 1990 thế kỷ 20, khi Trung Quốc theo đuổi cải
cách kinh tế theo hướng thị trường đã được hơn 10 năm, thị trường chứng
khoán mới được xem xét lại sau nhiều năm tranh cãi. Kể từ khi thành lập các
sở giao dịch chứng khoán vào năm 1991, thị trường chứng khoán Trung Quốc
đã phát triển nhanh chóng. Xét về mặt tổng vốn hóa thị trường, sự phát triển
của thị trường chứng khoán Trung Quốc tăng nhanh hơn tốc độ phát triển
kinh tế của đất nước này.
Đến nay, thị trường chứng khoán Trung Quốc đã trở thành thị trường
lớn thứ ba ở châu Á tính theo tổng vốn hoá thị trường (sau Nhật Bản và Hông
Kông). Tổng vốn hoá thị trường của các công ty niêm yết của Trung Quốc đạt
hơn 3.5 ngàn tỷ NDT (khoảng 500 tỷ đôla) vào cuối tháng 2 năm 2006 với
tổng giá trị cổ phiếu đang lưu hành lên đến 1.2 ngàn tỷ NDT. Giá trị Chỉ số
chứng khoán Trung Quốc đạt đỉnh cao nhất vào tháng 6 năm 2001, đạt 2218
điểm. Thế nhưng kể từ đó, chỉ số này liên tục tụt xuống gần tới đáy là 1000
điểm vào tháng 7 năm 2005.
Năm 2006, các công ty Trung Quốc thu về hơn 53 tỉ đô la thông qua
việc phát hành cổ phiếu lần đầu, tăng rất nhiều so với mức 24 tỉ đô la năm

trước. Trong số này có vụ IPO lớn nhất trong lịch sử: Ngân hàng Công
thương Trung Quốc (ICBC) phát hành IPO tại Hồng Kông và Thượng Hải đã
thu được 22 tỉ đô la.
Tầm quan trọng tăng lên của thị trường chứng khoán ở Trung Quốc
trong thập kỷ qua chủ yếu là do nước này áp dụng nhiều biện pháp đẩy nhanh
quá trình cổ phần hóa các DNNN. Việc chuyển đổi các DNNN thành các
công ty cổ phần tạo điều kiện cho họ có cơ hội huy động vốn để cải cách và
hiện đại hóa, giảm bớt sự phụ thuộc vào việc đi vay ngân hàng và cải thiện
quản trị công ty. Thị trường chứng khoán ra đời là một phương thức khắc
phục những kết quả hoạt động yếu kém của thị trường tín dụng ở Trung
Quốc. Điều này đặc biệt đúng với thực tế là các công ty sở hữu tư nhân khó
có thể tìm được nguồn tín dụng từ hệ thống ngân hàng chủ yếu do nhà nước
nắm giữ, như vậy việc phát hành cổ phiếu là nguồn huy động vốn khá hiệu
quả. Như vậy, mặc dù thị trường chứng khoán Trung Quốc đã có được một
khung khổ thể chế tạo điều kiện cho sự phát triển tương đối ổn định nhưng
vẫn có nhiều vấn đề vẫn tiếp tục phải hoàn thiện hơn. Có thể có một số nhận
xét về thị trường chứng khoán Trung Quốc như sau.
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

10


Thứ nhất, thị trường chứng khoán Trung Quốc ra đời từ một nền kinh
tế có nguồn gốc kế hoạch hoá tập trung nên không tránh khỏi những yếu kém
cố hữu của nền kinh tế đó. Điển hình là thị trường chứng khoán chịu sự can
thiệp quá nhiều và thường xuyên của nhà nước chứ không tự bản thân thị
trường quyết định khi diễn ra hiện tượng thu hẹp hay mở rộng quá nhanh.
Chính phủ nắm giữ vai trò quyết định khi có những thay đổi của thị trường.
Hơn nữa, thị trường chứng khoán ra đời trong thời kỳ đầu chủ yếu là để các
DNNN huy động vốn. Cho đến nay, phần lớn các công ty niêm yết trên thị

trường vẫn do Nhà nước kiểm soát, trong khi đó nhiều công ty tư nhân hoạt
động tốt vẫn bị loại trừ khỏi kênh huy động vốn này. Như vậy thị trường
chứng khoán sẽ không đảm đương thực sự chức năng cơ bản là thúc đẩy việc
chuyển quyền sở hữu và phân bổ nguồn lực một cách hiệu quả hơn. Mặt khác,
do Chính phủ có khuynh hướng thiên vị các DNNN và do mong muốn của
chính quyền địa phương về mục đích chính trị nên đi ngược lại lợi ích của các
cổ đông bên ngoài. Và trung tâm của vấn đề là Trung Quốc thiếu tính độc lập
về mặt tư pháp và điều tiết.
Thứ hai, ở một thị trường chứng khoán trưởng thành, số lượng IPO và
việc định giá do các ngân hàng đầu tư và các công ty niêm yết quyết định
theo các điều kiện của thị trường. Thế nhưng ở Trung Quốc, Chính phủ vẫn
kiểm soát thời hạn và việc định giá các IPO. Khi thị trường đi xuống, chính
phủ thường tuyên bố trì hoãn việc đấu giá cổ phiếu lần đầu và nhiều khi giá
được quyết định bằng biện pháp hành chính thường cao hơn giá thị trường,
dẫn đến gây thiệt hại cho nhà đầu tư. Hơn nữa, trước năm 2000, Chính phủ áp
dụng phân bổ hạn ngạch IPO(bán cổ phiếu lần đầu ra ngoài công chúng). Mỗi
năm cơ quan IPO quốc gia phân bổ hạn ngạch đồng đều cho 32 tỉnh và thành
phố trực thuộc TƯ. Thực tế này dẫn đến tình trạng hối lộ và gian lận kế toán
khá phổ biến.
Thứ ba, sự phát triển của thị trường chứng khoán Trung Quốc vẫn còn
thiếu những luật pháp có hệ thống để điều chỉnh sự phát triển bình thường
của thị trường. Trong những năm đầu, thị trường chứng khoán chịu sự điều
chỉnh của một hệ thống luật pháp manh mún, không đồng bộ và chịu nhiều
ảnh hưởng của mục tiêu chính trị, tạo ra nhiều sự bất định và khó lường trước
và thiếu sự công khai. Chính vì luật pháp không nghiêm nên có nhiều hiện
tượng thao túng thị trường, tìng trạng kiện tụng liên quan đến chứng khoán và
những vấn đề quản trị công ty không được xử lý nghiêm.
Thứ tư, thị trường chứng khoán Trung Quốc vẫn do các nhà đầu tư cá
nhân chiếm ưu thế và các nhà đầu tư cá nhân này thường có hành vi bầy đàn
dẫn đến những thay đổi thất thường của giá chứng khoán. Trong khi đó các

nhà đầu tư có tổ chức thường là những quĩ đầu tư có tầm nhìn lợi nhuận ngắn
hạn và mang nhiều tính chất đầu cơ, thiếu hẳn những tổ chức đầu tư có tầm
nhìn dài hạn chẳng hạn như quĩ hưu trí và các công ty bảo hiểm. Mới đây
Chính phủ Trung Quốc đã cho phép các công ty bảo hiểm tham gia đấu giá cổ
phiếu phát hành lần đầu ra công chúng và được phép mua bán trên thị trường
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

11


thứ cấp. Việc này sẽ giúp làm giảm những biến động giá cả thất thường của
thị trường chứng khoán
2. Thị trường chứng khoán Việt Nam
2.1 Tổ chức và hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam
Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN)
Tháng 11 năm 1996, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước được chính thức
thành lập theo Nghị định 75/CP ngày 28/11/1996, có trách nhiệm tổ chức,
phát triển và giám sát thị trường chứng khoán của đất nước. Có thể nói rằng,
đây là mô hình cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán mang tính chuyên
nghiệp và phản án sự tham gian trực tiếp của Nhà nước vào thị trường với tư
cách là nhà quản lý vĩ mô.
Tuy nhiên, trong giai đoạn sau thành lập, UBCKNN hoạt động như là
một cơ quan trực thuộc Thủ tướng Chính phủ và do một số nguyên nhân xuất
phát từ cơ cấu tổ chức, UBCKNN đã bộc lộ một số yếu kém trong công tác
điều tiết thị trường chứng khoán. Một số khó khăn là UBCKNN không có
chức năng ban hành văn bản quy phạm pháp luật, không gắn kết được các
công cụ, chính sách tài chính cần thiết để phát triển, quản lý và giám sát thị
trường. Do vậy, để triển khai có hiệu quả hơn nhiệm vụ điều phối hoạt động
của các Bộ ngành chức năng trong việc thúc đẩy thị trường chứng khoán phát
triển, ngày 19 tháng 02 năm 2004 Chính phủ đã ban hành Nghị định số

66/2004/NĐ-CP chuyển Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước vào Bộ Tài chính.
Nhiệm vụ, quyền hạn của UBCKNN được qui định trong Quyết định
số 161/2004/QĐ-TTg mà về cơ bản vẫn giữ như Nghị định số 90/2003/NĐCP ban hành trước đó, cụ thể là:
• ban hành, thực hiện và giám sát việc thực thi các qui định và hướng
dẫn liên quan đến chứng khoán và thị trường chứng khoán;
• tổ chức hoạt động và quản lý các trung tâm giao dịch chứng khoán tại
Việt Nam;
• cấp giấy phép cho các công ty chứng khoán, tư vấn chứng khoán, các
quĩ đầu tư chứng khoán, trung tâm lưu ký chứng khoán
• thanh tra, kiểm tra và giám sát.
Trung tâm giao dịch chứng khoán (TTGDCK)
Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Trung
tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội được thành lập theo Quyết định số
127/1998/QĐ-TTg ngày 11/7/1998 của Thủ tướng Chính phủ. Mặc dù có tên
gọi Trung tâm giao dịch chứng khoán nhưng ngay tại thời điểm này, mô hình
tổ chức cũng như Hội đồng quản trị đã được thiết kế tương tự với Sở giao
dịch các nước có lịch sử phát triển lâu đời như Sở giao dịch New York, Sở
giao dịch Tokyo, Hàn Quốc, Hồng Kông. Trung tâm Giao dịch chứng khoán
là tổ chức dưới quyền kiểm soát của UBCKNN. Các chi phí hoạt động do
ngân sách nhà nước trang trải một phần. TTGDCK đảm đương trách nhiệm tổ
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

12


chức, vận hành và giám sát các hoạt động giao dịch chứng khoán tại Trung
tâm giao dịch. Theo Nghi định số 144/2003/ND-CP của Chính phủ ban hành
ngày 28 tháng 11 năm 2003, quyền hạn và trách nhiệm cụ thể của TTGDCK
như sau:
• tổ chức, quản lý và giám sát việc mua bán các chứng khoán niêm yết;

• quản lý hệ thống giao dịch chứng khoán;
• quản lý và giám sát các chứng khoán niêm yết;
• quản lý và giám sát hoạt động công bố thông tin của các công ty niêm
yết;
• quản lý và giám sát các hoạt động của các thành viên của Trung tâm
giao dịch chứng khoán;
• tổ chức, quản lý và thực hiện công bố thông tin.
Các công ty chứng khoán
Theo qui định, các công ty chứng khoán có thể được thành lập dưới
hình thức công ty cổ phần hoặc công ty trách nhiệm hữu hạn. Hơn nữa, hoạt
động chính của các công ty chứng khoán bao gồm môi giới, tự doanh, quản lý
danh mục đầu tư chứng khoán, bảo lãnh phát hành chứng khoán và tư vấn
chứng khoán.
Các công ty chứng khoán do UBCKNN cấp giấy phép và có quyền
đăng ký là thành viên của TTGDCK. Điểm quan trọng là chỉ có các thành
viên của TTGDCK mới được phép mua bán chứng khoán thông qua hệ thống
của TTGDCK. Để nhận được giấy phép kinh doanh chứng khoán, phải đáp
ứng một số yêu cầu:
• có đầy đủ cơ sở vật chất kỹ thuật để kinh doanh chứng khoán;
• có số vốn pháp định tối thiểu đối với mỗi loại hình kinh doanh chứng
khoán theo qui định
• Giám đốc, Phó giám đốc và nhân viên nghiệp vụ phải có đủ tiêu chuẩn
và phải được UBCKNN cấp chứng chỉ hoạt động chứng khoán
Theo qui định mới nhất hiện nay (Nghị định số 14/NĐ-CP ban hành
ngày 19 tháng 1 năm 2007), nếu một công ty chứng khoán muốn xip cấp phép
kinh doanh chứng khoán (phạm vi hoạt động đầy đủ nhất của một công ty
chứng khoán), mức vốn pháp định tối thiểu là 300 tỷ đồng.2 Hiện có 55 công
ty chứng khoán, trong đó có 43 công ty đã hoạt động, với vốn điều lệ trung
bình đạt 77 tỷ đồng/công ty.

2

Qui định trước đó chỉ là 43 tỷ đồng.

CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

13


Yêu cầu niêm yết
Để bảo đảm độ tin cậy và tính trung thực của các trung tâm giao dịch
chứng khoán, Chính phủ đặt trọng tâm đặc biệt lên chất lượng của các công ty
niêm yết bằng việc ban hành các tiêu chuẩn và qui định cho việc niêm yết.
Một công ty phải tuân thủ tất cả các yêu cầu niêm yết để được cấp giấy phép
niêm yết. Cụ thể là, theo Nghị định số 144/2003/NĐ-CP, một công ty phải
đáp ứng được những tiêu chuẩn sau đây:
• là một công ty cổ phần có vốn tối thiểu 5 tỷ đồng;
• có lãi 2 năm liên tiếp trước năm nộp hồ sơ xin niêm yết;
• các thành viên trong Hội đồng Quản trị, Ban giám đốc và ban giám sát
phải cam kết giữ ít nhất 50% số cổ phần của mình trong 3 năm kể từ
ngày niêm yết;
• có ít nhất 50 nhà đầu tư bên ngoài, giữ ít nhất 20% số cổ phần của công
ty, đối với công ty cổ phần thì số vốn cổ phần ít nhất là 100 tỷ đồng,
hay 15 %.
Các công ty nộp hồ sơ xin phép niêm yết yêu cầu phải nộp một số tài
liệu lên UBCKNN, bao gồm báo cáo tài chính có xác nhận của cơ quan kiểm
toán, cơ cấu tổ chức bộ máy, điều lệ công ty, bản cáo bạch có các thông tin
tương tự như theo yêu cầu ở các nước phát triển.
Trước ngày 15 tháng 4 năm 2003, các công ty đầu tư nước ngoài không
được phép thành lập công ty cổ phần, do đó họ không có quyền niêm yết trên

TTGDCK. Mới đây, Bộ KH và ĐT đã cho phép chuyển các công ty đầu tư
nước ngoài thành công ty cổ phần để được phép niêm yết. Các tiêu chuẩn để
công ty cổ phần nước ngoài niêm yết trên sàn cũng giống như các tiêu chuẩn
áp dụng cho các công ty cổ phần trong nước.
Công bố thông tin của các công ty niêm yết
Các công ty niêm yết được yêu cầu phải công bố công khai tất cả
những thông tin quan trọng ảnh hưởng tới các quyết định đầu tư của nhà đầu
tư. TTGDCK đã thực hiện đầy đủ một chính sách công bố thông tin, cho phép
các nhà đầu tư nhận được thông tin chính xác đầy đủ và đúng thời gian để bảo
đảm tính minh bạch và trung thực của thị trường. Trên thực tế việc công bố
thông tin được thực hiện thông qua phương tiện thông tin đại chúng hoặc bản
tin của TTGDCK. Thông tin của các công ty niêm yết, có thể phân thành hai
nhóm: thông tin thông thường và thông tin bất thường.
Thông tin thông thường bao gồm các báo cáo tài chính hàng quí, nửa
năm và hàng năm. Theo qui định, trong vòng 10 ngày sau khi hoàn thành báo
cáo tài chính năm, các công ty niêm yết phải công bố công khai thông tin tài
chính đã qua kiểm toán trên ba số liên tiếp của một tờ báo phát hành trên cả
nước hoặc trên một tờ báo địa phương nơi đặt trụ sở chính của công ty niêm
yết hoặc trên Bản tin của TTGDCK. Đối với báo cáo quí và báo cáo nửa năm,
các công ty niêm yết phải công bố trên Bản tin của TTGDCK trong vòng 5
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

14


ngày kể từ ngày hoàn thành báo cáo. Các thông tin bất thường bao gồm bất
kỳ thông tin nào liên quan đến các sự kiện xảy ra bất ngờ và có ảnh hưởng
đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư. Các công ty niêm yết cũng được
yêu cầu công bố những thông tin này trong vòng 24 giờ kể từ khi xảy ra các
sự kiện sau đây:

• có những thay đổi lớn về tình hình hoạt động kinh doanh;
• bị lỗ từ 10 % trở lên so với tổng số vốn chủ sở hữu công ty;
• công ty niêm yết, thành viên HĐQT, thành viên Ban Giám đốc, thành
viên Ban kiểm soát, và kế toán trưởng bị điều tra bởi cơ quan luật pháp,
bị truy tố liên quan đến hoạt động của công ty; và vi phạm luật pháp về
thuế;
• có thay đổi trong chiến lược và phạm vi kinh doanh;
• có quyết định mở rộng hoạt động kinh doanh, đầu tư lớn trị giá đến
10% trở lên vào vốn cổ phần của một công ty khác, hay mua hoặc bán
tài sản cố định trị giá đến 10% vốn chủ sở hữu của công ty đó;
• lâm vào tình trạng phá sản, có quyết định hợp nhất công ty, thôn tính,
chia tách và giải thể;
• ký kết hợp đồng đi vay hay phát hành trái phiếu, trị giá lên đến 30 %
vốn chủ sở hữu;
• thay đổi Chủ tịch HĐQT, hoặc thay đổi hơn 1/3 thành viên HĐQT,
hoăc thay đổi giám đốc (Tổng giám đốc);
• phê chuẩn nghị quyết họp đại hội cổ đông;
• có các sự kiện khác có thể coi là ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay lợi
ích của nhà đầu tư;
• chia cổ phiếu, phát hành thêm để tăng vốn đăng ký
Sự tham gia của người nước ngoài
Các nhà đầu tư nước ngoài (tổ chức và cá nhân) có thể mua hoặc bán
chứng khoán trên TTGDCK qua các công ty chứng khoán. Trước đây, quyền
sở hữu (tổng quyền sở hữu của tất cả các nhà đầu tư nước ngoài) ở một công
ty niêm yết chỉ giới hạn đến 30% vốn chủ sở hữu của công ty. Tuy nhiên, từ
tháng 9/2005 đến nay Chính phủ đã nới lỏng giới hạn sở hữu chứng khoán
cho NĐTNN từ 30% lên 49% (trừ lĩnh vực ngân hàng). Ngoài ra, các nhà đầu
tư nước ngoài muốn tham gia vào TTGDCK phải đăng ký qua một công ty
lưu ký đã được cấp phép lưu giữ chứng khoán nhân danh nhà đầu tư nước
ngoài. Hơn nữa, các tổ chức kinh doanh chứng khoán nước ngoài được phép

mua cổ phần của các công ty chứng khoán Việt Nam và/hoặc của công ty
quản lý quĩ đầu tư, hoặc góp vốn để thành lập liên doanh công ty chứng
khoán hoặc quĩ quản lý đầu tư chứng khoán với đối tác Việt Nam. Tuy nhiên,
tỷ lệ góp vốn của đối tác nước ngoài trong một liên doanh không quá 49%
vốn điều lệ của công ty. Theo cam kết gia nhập WTO Việt Nam sẽ mở cửa có
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

15


lộ trình cho các tổ chức tài chính, công ty chứng khoán nước ngoài tham gia
vào TTCKVN. UBCKNN là cơ quan giúp Chính phủ xây dựng lộ trình hội
nhập WTO trong lĩnh vực chứng khoán và lộ trình này là sau 5 năm kể từ khi
VN gia nhập WTO, các tổ chức cung ứng dịch vụ chứng khoán nước ngoài và
công ty quản lý quỹ được thành lập DN 100% vốn nước ngoài để kinh doanh
tại VN.
2.2 Kết quả hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi thành
lập đến nay (1998-2007)
Thị trường chứng khoán chính thức của Việt Nam hoạt động với hai
trung tâm giao dịch chứng khoán là Trung tâm giao dịch chứng khoán TP Hồ
Chí Minh và Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội được thành lập từ
tháng 11 năm 1998 nhưng chỉ có Trung tâm giao dịch TP Hồ Chí Minh chính
thức thực hiện giao dịch từ ngày 28/7/2000 còn Trung tâm giao dịch chứng
khoán Hà Nội mới được khai trương vào ngày 8/3/2005. Như vậy, tính đến
nay, TTCK đã hoạt động được gần 7 năm. Trong khoảng thời gian không lâu
đó, TTCKVN cũng đã trải qua một số thăng trầm. Phần này sẽ tập trung vào
mô tả kết quả hoạt động của Trung tâm giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí
Minh, tuy nhiên cũng dành một phần nhỏ cho Trung tâm giao dịch chứng
khoán Hà Nội do trung tâm này có thời gian hoạt động ít hơn và qui mô nhỏ
hơn nhiều. Sau phần mô tả sẽ là một số nhận xét và đánh giá chung.

2.2.1 Kết quả hoạt động của thị trường chứng khoán thời gian qua
Trong những phiên giao dịch đầu tiên của Trung tâm Giao dịch chứng
khoán TP Hồ Chí Minh chỉ 2 cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cơ khí Điện lạnh
(REE), và Công ty Cổ phần viễn thông Sài Gòn (SACOM) được giao dịch.
Sự tăng trưởng của thị trường về số lượng công ty niêm yết trong giai đoạn
đầu diễn ra rất chậm. Tính đến hết năm 2000, chỉ có 5 công ty cổ phần được
niêm yết, trong năm 2001 có thêm 5 công ty tham gia và năm 2002 cũng chỉ
có thêm 10 công ty niêm yết. Như vậy từ năm 2001 đến năm 2003, mới có 21
công ty cổ phần tham gia niêm yết cổ phiếu với tổng số vốn vào khoảng 1086
tỷ đồng. Nếu tính cả trái phiếu chính phủ thì tổng số vốn thị trường mới đạt
giá trị hơn 8.700 tỷ đồng.
Điểm đáng chú ý trong giai đoạn này là ngay trong năm đầu tiên sau
khi mở cửa TTCK, giá của tất cả các loại cổ phiếu niêm yết tăng lên hàng
ngày. Do đó, VN-INDEX đã tăng lên mạnh và liên tục, tăng từ mức cơ sở ban
đầu là 100 lên mức kỷ lục 571,04 vào ngày 25 tháng 6 năm 2001 trong thời
gian chưa đầy một năm. Lý do chính để giải thích sự tăng vọt này của giá cổ
phiếu là do có sự mất cân đối lớn giữa cung và cầu cổ phiếu và do tâm lý các
nhà đầu tư đặt kỳ vọng rất cao vào hình thức đầu tư mới mẻ này.
Dường như sự tăng lên quá nhanh của chỉ số chứng khoán trong thời
gian quá ngắn đã đẩy giá cổ phiếu lên quá cao so với giá trị thực. Vì vậy, để
điều chỉnh thị trường, UBCK đã đưa ra một loạt biện pháp, trong đó đáng kể
là tăng cung chứng khoán, giảm biên độ giao dịch, qui định khối lượng giao
dịch tối đa cho một loại chứng khoán. Những biện pháp này đã có tác động và
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

16


Biểu đồ chỉ số VN-Index giai đoạn 2002 – 4/2007
VN-Index

Nguồn: Lấy từ trang web của Công ty chứng khoán Ngân hàng Ngoại thương, địa
chỉ http//: www.vcbs.com.vn

ngay lập tức giá chứng khoán giảm xuống. Tuy nhiên, sự sụt giảm này lại
diễn ra khá mạnh và kéo dài. Trên thực tế, VN-INDEX đã giảm liên tục từ
571,04 xuống mức đáy là 130.9 vào ngày 24 tháng 10 năm 2003. Thị trường
chứng khoán trải qua thời kỳ ảm đạm kéo dài hơn một năm. Nguyên nhân của
tình trạng này một phần xuất phát từ khung khổ pháp lý cho thị trường chứng
khoán chưa hoàn thiện, trong đó đáng kể nhất là thủ tục phát hành chứng
khoán ra công chúng phức tạp, điều kiện phát hành còn cao. Mặt khác, qui
mô thị trường quá nhỏ bé với lượng hàng hóa ít ỏi, tính thanh khoản của thị
trường chưa cao, khiến cho các công ty cổ phần chưa nhìn thấy lợi ích của thị
trường chứng khoán như là kênh huy động vốn hiệu quả, động lực để họ niêm
yết cổ phiếu. Bên cạnh đó, tình trạng thị trường sụt giảm kéo dài cũng làm
giảm niềm tin của nhà đầu tư vào thị trường chứng khoán mới xuất hiện của
Việt Nam cho đến thời điểm này.
Tính đến hết năm 2003 mới có 14.000 tài khoản giao dịch được mở tại
12 công ty chứng khoán, trong đó có hơn 90 nhà đầu tư tổ chức, chiếm 0,6%
và 35 nhà đầu tư nước ngoài. Tổng vốn hóa toàn thị trường chứng khoán mới
đạt 0,5%GDP. Như vậy, với qui mô thị trường quá nhỏ bé trong thời gian
này, thị trường chứng khoán VN chưa thể gọi là kênh huy động vốn trung và
dài hạn cho nền kinh tế, nhất là qua kênh phát hành cổ phiếu của các công ty.
Diễn biến thị trường trong năm 2004 không có gì nổi bật. Sau khi giảm
xuống đáy, VN-INDEX đã hồi phục một chút và giữ khá ổn định ở mức trên
200 kể từ tháng Giêng 2004 (xem Biểu đồ). Trong năm 2004, số công ty cổ
phần tham gia niêm yết tăng lên 25 công ty, đưa tổng trị giá giao dịch năm
2004 là 11.887 tỷ đồng với giá trị giao dịch hàng ngày trung bình đạt 6,8 tỷ
đồng.

CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

17


Năm 2005 cho thấy sự khởi sắc của thị trường chứng khoán. Tính đến
ngày 30 tháng 12 năm 2005, VN-Index đạt 307,50 điểm. Điểm đáng chú ý
trong năm này là qui mô thị trường đã tăng lên đáng kể. Tính đến cuối năm
2005, tổng cộng có 32 công ty cổ phần được cấp phép niêm yết cổ phiếu trên
TTGDCK Hồ Chí Minh, chủ yếu là các doanh nghiệp nhà nước được cơ cấu
lại thông qua hình thức cổ phần hoá. Tổng vốn hoá thị trường lên đến
6.337,478 tỷ đồng vào ngày 31 tháng 12 năm 2005, đạt khoảng 2%GDP. Giá
trị giao dịch hàng ngày đạt 13,12 tỷ đồng năm 2005.
Bắt đầu năm 2006, TTCK VN có bước ngoặt với sự tham gia của cổ
phiếu Vinamilk khiến cho tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch trên TTGDCK
HCM tăng lên gấp đôi, khoảng 16 ngàn tỷ. Điều có ý nghĩa là thị trường
chứng khoán đã thu hút được sự tham gia của các công ty lớn, làm ăn hiệu
quả và chừng mực nào đó nhận thấy thị trường chứng khoán là kênh huy
động vốn hiệu quả. Với nhiều biện pháp khuyến khích của Chính phủ, bao
gồm cả việc cho phép các công ty cổ phần có vốn nước ngoài được niêm yết
trên thị trường chứng khoán, năm 2006 đánh dấu sự tăng vọt số lượng công ty
niêm yết. Đến hết năm 2006 đã có 193 công ty niêm yết trên TTCK ở cả sàn
TP Hồ Chí Minh và sàn Hà Nội, trong đó có nhiều công ty có vốn lên đến
hàng ngàn tỷ đồng như Công ty Nhiệt điện Phả Lại. Tổng khối lượng cổ
phiếu lưu hành trên thị trường tăng khoảng 8 lần so với cả giai đoạn trước đó.
Mặc dù vậy, diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam trong nửa
đầu năm 2006 không có gì nổi bật, ngoài việc chỉ số VN-INDEX tăng đều với
tốc độ tăng khá nhanh. Đến tháng 10/2006, chỉ số này đã đạt ngưỡng 500
điểm, nhưng đây cũng chỉ là mức đã đạt được 5 năm trước đó.
Tuy nhiên, những tháng cuối năm 2006 và đầu 2007 đánh dấu sự phát

triển ngoạn mục nhất trong lịch sử phát triển thị trường chứng khoán cho đến
nay. Bắt đầu từ sự kiện Việt Nam tổ chức thành công Hội nghị APEC tháng
11/2007 và tiếp ngay sau đó là một loạt sự kiện nổi bật như Việt Nam được
chính thức là thành viên của tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), hứa hẹn
triển vọng của một lượng vốn lớn nước ngoài đổ vào Vệt Nam, trong đó có
thị trường chứng khoán. Cùng với kết quả phát triển kinh tế tốt đẹp của Việt
Nam trong thời gian qua cũng như triển vọng phát triển trong những năm tới,
những sự kiện quan trọng này đã tác động trực tiếp đến thị trường chứng
khoán vẫn đang còn non trẻ của Việt Nam. Chưa bao giờ đầu tư chứng khoán
lại cuốn hút nhiều nhà đầu tư (cả trong nước và nước ngoài) đến vậy. Chỉ
trong vòng thời gian ngắn, chỉ số VN-INDEX của sàn chứng khoán TP Hồ
Chí Minh tăng một mạch từ 511,54 điểm vào ngày cuối cùng của tháng 10
năm 2006 lên tới đỉnh cao 1.170,67 vào ngày 13 tháng 3 năm 2007. Mức tăng
trong vòng 4 tháng (trừ thời gian nghỉ Tết) lên tới gần 130%. Trên sàn chứng
khoán Hà Nội, chỉ số HATTGDCK-Index cũng tăng một mạch từ 241,92
điểm trong ngày giao dịch đầu tiên của năm 2007 lên mức cao nhất là 459,36
điểm vào ngày 19 tháng 3 năm 2007.
Thế nhưng, sau một thời gian ngắn tăng trưởng dường như quá nóng,
và cũng đúng như nhiều dự đoán của các chuyên gia trong nước và ngoài
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

18


nước, thị trường chứng khoán Việt Nam có lẽ đang bước vào thời kỳ tự điều
chỉnh. Sau khi đạt đỉnh cao với VN-INDEX đạt 1170 điểm vào giữa tháng
3/2007, thị trường bắt đầu giảm liên tục và sau hơn một tháng chỉ số VNINDEX lại quay trở về mốc xấp xỉ 900 điểm (tính đến ngày 23/4/2007), và
bắt đầu gây sự chú ý của những người quan tâm khi ngày 8/5 VN-Index vượt
qua 1000 điểm. Tuy nhiên, theo ý kiến của các chuyên gia đà tăng mạnh qua
hai phiên liên tiếp có thể làm dãn tính bền vững của chu kỳ này.

Tổng giá trị vốn hoá thị trường đến thời điểm cuối năm 2006 đạt
340.000 tỷ đồng, hay khoảng 13,8 tỷ USD (tương đương 22,7%/GDP), và đến
tháng 4 năm 2007 đã tương đương 24,4 tỷ USD, tăng 20 lần so với 2005. Tốc
độ tăng giá trị vốn hóa thị trường đã vượt xa mức 10-15% GDP mà Chính
phủ đề ra trong chiến lược phát triển TTCK đến năm 2010.
Số lượng công ty niêm yết tăng từ 41 công ty năm 2005 lên 193 công
ty năm 2006. Số lượng tài khoản giao dịch của các nhà đầu tư mở tại các
công ty chứng khoán là trên 120.000 vào tháng 12/2006, gấp 3 lần cuối năm
2005 và hơn 30 lần so với năm đầu mở thị trường). Trong quí I năm 2007 đã
có thêm 60 ngàn tài khoản được mở, bằng số lượng của cả giai đoạn 5 đầu
(2000-2005). Số lượng tài khoản của các nhà đầu tư cá nhân nước ngoài cũng
tăng mạnh trong thời gian này, hiện có khoảng 1.700 tài khoản và đang nắm
giữ khoảng 30% số lượng cổ phiếu của các công ty niêm yết. Về nhà đầu tư
có tổ chức, đến nay đã có tổng cộng 55 công ty chứng khoán, 35 quỹ đầu tư,
trong đó có 23 quỹ đầu tư nước ngoài và 12 quỹ đầu tư trong nước. Ngoài ra,
có gần 50 tổ chức đầu tư theo hình thức uỷ thác qua các công ty chứng khoán.
Một điều không kém quan trọng là tính thanh khoản của thị trường
được nâng lên đáng kể, tính chung trong 3 tháng đầu năm nay, tổng giá trị
giao dịch cổ phiếu tại sàn TPHCM đạt khoảng 1.000 tỷ đồng/phiên; sàn Hà
Nội đạt khoảng 300 tỷ đồng/phiên, trong khi từ năm 2005 trở về trước, giá trị
giao dịch cổ phiếu mỗi phiên chỉ dao động từ vài trăm triệu đồng đến vài tỷ
đồng.
2.2.2 Đánh giá chung về kết quả của thị trường chứng khoán VN
Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian gần
đây đã gây sự chú ý của không những các nhà nghiên cứu trong nước mà cả
thế giới. Đã có không ít những bài phân tích và bình luận về hiện tượng được
gọi là ngoạn mục này. Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chỉ mới
ở giai đoạn đầu phát triển, nhưng có thể nói rằng những kết quả đạt được của
thị trường chứng khoán trong thời gian qua là rất đáng kể. Bước đầu xin có
một số nhận xét và đánh giá sơ bộ kết quả hoạt động của thị trường chứng

khoán Việt Nam như sau.
Trong thời gian qua, chính phủ đã xây dựng được một khung khổ thể
chế tạo điều kiện cho sự phát triển của thị trường chứng khoán. Khung khổ
thể chế này được dựa trên kinh nghiệm của nhiều thị trường phát triển trên
thế giới với khá nhiều yếu tố công khai, minh bạch và công bằng. Đây chính
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

19


là tiền đề quan trọng cho sự phát triển bền vững của một thị trường chứng
khoán.
Tiến trình cổ phần hoá các DDNN mà Chính phủ đã có những biện
pháp cụ thể đẩy nhanh quá trình này, đặc biệt là từ năm 2005, đã trực tiếp
cung cấp thêm hàng hóa cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Với sự nỗ lực
này của chính phủ, thị trường đã tăng trưởng khá nhanh xét về mặt số lượng
công ty niêm yết và tổng giá trị vốn hóa thị trường trong thời gian qua. Tuy
nhiên nếu so với tổng số 3.250 DDNN đã được cổ phần hoá tính đến thời
điểm này thì số lượng công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán vẫn còn
quá nhỏ.
Đồng thời, sự phát triển thị trường chứng khoán nhanh trong thời gian
mấy năm trở lại đây, đặc biệt là trong năm 2006 là nhờ kết quả phát triển kinh
tế tốt đẹp của Việt Nam trong thời gian 5 năm giai đoạn 2001-2005 với tốc độ
tăng trưởng trung bình là 7,5%. Chính kết quả phát triển kinh tế này và triển
vọng phát triển kinh tế những năm tới đã tạo niềm tin cho các nhà đầu tư,
không chỉ trong nước và cả nước ngoài. Niềm tin của nhà đầu tư là yếu tố
quyết định sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán nói chung.
Bên cạnh đó cũng phải kể đến sự kiện quan trọng góp phần như một
“cú hích” cho thị trường chứng khoán Việt nam vào cuối năm 2006, đó là
việc Việt Nam trở thành thành viên của WTO. Những sự kiện này càng làm

tăng thêm niềm tin của các nhà đầu tư vào triển vọng phát triển kinh tế của
Việt Nam và thị trường chứng khoán là nơi họ ra quyết định đầu tư.
Một yếu tố nữa góp phần thúc đẩy sự phát triển của trường chứng
khoán Việt nam là sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài, kể từ khi có Quyết
định 146/2003/TTg của Chính phủ về việc cho phép nâng tỷ lệ nắm giữ của
người nước ngoài tại một tổ chức niêm yết từ 20% lên 30%, và mới đây tỷ lệ
này được nâng lên tới 49%. Đồng thời, có sự xuất hiện của các công ty quản
lý quỹ đầu tư chứng khoán nước ngoài mà đến nay đã có tới 23 quĩ với tổng
số vốn lên đến hơn 2 tỷ USD. Việc tham gia mạnh của yếu tố nước ngoài vào
thị trường chứng khoán đã thúc đẩy sự phát triển chung của thị trường trong
thời gian qua.
Cuối cùng, không thể bỏ qua yếu tố tâm lý của các nhà đầu tư trong
nước, là nguyên nhân trực tiếp dẫn đến sự tăng giảm bất thường trong thời
gian mấy tháng gần đây (tính từ thời điểm sau Nghỉ Tết Nguyên đán 2007).
Trước hết, thị trường chứng khoán hiện nay vẫn là hiện tượng mới mẻ đối với
đa số các nhà đầu tư trong nước. Trong bối cảnh một thị trường mới nổi lên
với số lượng hàng hóa còn khiêm tốn trên thị trường, yếu tố lạc quan quá mức
vào khả năng sinh lời của thị trường chứng khoán là một yếu tố khiến cho thị
trường chứng khoán tăng trưởng với tốc độ quá nhanh trong thời gian ngắn.
2.2.3 Một số vấn đề của thị trường chứng khoán hiện nay
Mặc dù không thể phủ nhận những kết quả đạt được của thị trường
chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua, đặc biệt là trong nhiều tháng trở
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

20


lại đây, nhưng nếu phân tích kỹ hơn có thể thấy thị trường chứng khoán Việt
Nam đang đứng trước nhiều vấn đề.
Thứ nhất, qui mô thị trường còn nhỏ bé, với tổng số lượng công ty

niêm yết mới chỉ có 193 công ty, mặc dù giá trị tổng vốn hóa thị trường đã
đạt tới 22,7% GDP, (các nước trong khu vực có tỷ lệ này trong khoảng 3040% GDP, số lượng công ty niêm yết lên đến hàng nghìn). Giá trị tổng vốn
hóa thị trường của Việt Nam cao như vậy có thể do thị giá cổ phiêu đang
được định giá ở mức cao hơn nhiều lần so với giá trị thật. Điều này tiềm ẩn
rủi ro của một “thị trường quá nóng”.
Thứ hai, chỉ số P/E3 bình quân của các công ty niêm yết lúc thị trường
đang ở mức quá cao so với kết quả hoạt động thực tế của các công ty niêm
yết trên thị trường. Chỉ số này trung bình là 38,18 khi thị trường đạt đỉnh cao
vào tháng 3/2007, nhiều công ty có chỉ số này lên tới 60-70. Trong khi đó P/E
trung bình của các thị trường khác chỉ khoảng 10-17. Chỉ số này ở Việt Nam
cao phản ánh mức kỳ vọng quá cao vào lợi nhuận đem lại của cổ phiếu hoặc
là giá cổ phiếu bị đẩy giá quá cao.
Thứ ba, mặc dù tính thanh khoản của thị trường chứng khoán thể hiện
ở giá trị giao dịch cổ phiếu ở Việt Nam tăng lên nhanh trong thời gian qua,
nhưng tỷ lệ so với giá trị tổng vốn hoá thị trường thì lại quá nhỏ. Ví dụ nếu
lấy giá trị giao dịch trung bình cao nhất là 1 ngàn tỷ đồng một phiên thì tỷ lệ
này cũng chỉ chưa đến 3 phần nghìn ở thời điểm vốn hoá thị trường đạt
340.000 tỷ đồng (tương đương 22,4%GDP). Tỷ lệ này càng cao càng thể hiện
tính thanh khoản cao của thị trường.
Thứ tư, trong số lượng các công ty niêm yết thì chủ yếu là các doanh
nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa nhưng tỷ lệ cổ phần do nhà nước nắm giữ ở
những công ty này vẫn còn khá lớn (nhiều công ty tỷ lệ này là từ 50 – 70%,
như công ty Nhiệt điện Phả Lại, công ty Thuỷ điện Thác Bà). Điều này một
mặt hạn chế lượng hàng hóa giao dịch trên thị trường, dẫn tới nguồn cung hạn
chế và đẩy giá lên cao. Mặt khác, chính nhà nước chưa tận dụng cơ hội này
để thu hồi vốn cho ngân sách khi bán tiếp tỷ lệ mà nhà nước đang nắm giữ ra
bên ngoài. Tình hình này có thể thay đổi trong thời gian tới khi Chính phủ
tiếp tục đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa DNNN và trong năm 2007 sẽ có
thêm nhiều công ty niêm yết, giúp tăng thêm cung hàng hóa cho thị trường.
Thứ năm, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn do các nhà đầu tư cá

nhân chiếm ưu thế (đến 90%) và chủ yếu là những nhà đầu tư nhỏ lẻ. Các nhà
đầu tư cá nhân ở Việt Nam hiện nay vẫn chủ yếu mang tâm lý đầu cơ ngắn
hạn, thiếu kinh nghiệm và tính chuyên nghiệp. Điều này dễ gây những biến
động mạnh về giá và giảm độ tin cậy của thị trường, nhất là trong bối cảnh
tính công khai, minh bạch của thị trường chưa cao.
Thứ sáu, thị trường chứng khoán tăng trưởng quá nhanh trong thời gian
ngắn (thời điểm từ cuối 2006 đến nay). Mặc dù hiện tượng này không phải là
một ngoại lệ trên thế giới, chẳng hạn thị trường chứng khoán Trung Quốc
3

P/E: Thị giá trên thu nhập cổ phiếu

CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

21


cũng có thời điểm tăng trưởng chóng mặt, chỉ riêng trong một ngày 21 tháng
5 năm 1992, chỉ số thị trường chứng khoán Thượng Hải đã tăng từ 617 lên
1266. Sự tăng trưởng quá nóng tất yếu sẽ dẫn đến sự điều chỉnh giảm với tốc
độ tương tự như trường hợp Việt Nam đang diễn ra tại thời điểm hiện nay và
nên coi là hiện tượng bình thường. Tuy nhiên, sự sụt giảm nhanh và kéo dài
có thể dẫn đến hệ quả là làm mất niềm tin của nhà đầu tư và kết cục là họ
quay đầu lại với thị trường chứng khoán. Khi điều này diễn ra, sẽ phải mất
nhiều thời gian mới lấy lại được niềm tin của họ hay nói cách khác là sẽ phải
mất nhiều nỗ lực mới lấy lại sự phục hồi của thị trường chứng khoán.
Thứ bảy, vai trò của các nhà đầu tư cá nhân nước ngoài ở thị trường
chứng khoán là rất cần khuyến khích với tư cách là nguồn vốn quốc tế bổ
sung cho nguồn vốn trong nước. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng những nhà
đầu tư cá nhân này cũng có tâm lý đầu cơ ngắn hạn. Bởi vậy, nếu không có

cơ chế giám sát từ xa hữu hiệu đối vốn nước ngoài vào và ra thường là rất
nhanh này có thể dẫn đến hệ quả xấu cho thị trường tài chính trong nước.
Trong khi đó các quĩ đầu tư nước ngoài thường có chiến lược đầu tư dài hạn
và được coi nguồn vốn đáng tin cậy hơn.
Thứ tám, nhiều vấn đề đặt ra đòi hỏi phải tiếp tục hoàn thiện, như sự
can thiệp của cơ quan quản lý thị trường vào các giao dịch còn quá sâu, trực
tiếp; công tác quản lý, giám sát thị trường còn yếu; còn quá nhiều văn bản
pháp luật với hiệu lực pháp lý khác nhau đang điều chỉnh về chứng khoán và
phát hành chứng khoán.
Thứ chín, bên cạnh đó, thị trường chứng khoán Việt Nam còn thiếu
nhiều định chế quan trọng như các quĩ hưu trí, các quĩ tương hỗ. Các nhà bảo
lãnh phát hành chủ yếu là các NHTM nhà nước. Các công ty chứng khoán
chưa đóng vai trò nhà tạo lập thị trường quan trọng trên thị trường, mới chỉ
bảo lãnh phát hành đối với các trái phiếu chính phủ.
Cuối cùng, nguồn vốn đổ vào thị trường chứng khoán trong thời gian
qua là khá lớn, chứng tỏ lượng tiền nhàn rỗi trong dân còn rất lớn. Nếu chỉ
tính số tài khoản cá nhân hiện nay đã có đến 180.000 và nếu chỉ ước tính
trung bình mỗi tài khoản là 100 triệu đồng thì số tiền bỏ vào thị trường chứng
khoán chính thức cũng lên tới hàng ngàn tỷ đồng. Nếu tính cả lượng tiền đổ
vào thị trường OTC (mà được ước tính gấp 3 đến 4 lần thị trường chính thức)
thì con số không hề nhỏ chút nào. Như vậy, thị trường chứng khoán bước đầu
đã tạo ra một kênh mới để huy động nguồn vốn đầu tư dài hạn cho nền kinh
tế. Tuy nhiên, do mối quan hệ chặt chẽ giữa thị trường chứng khoán với thị
trường tiền tệ, nếu nguồn tiền đầu tư này gặp rủi ro có thể dẫn đến rủi ro của
cả hệ thống, đặc biệt là hệ thống ngân hàng.
2.2.4 Triển vọng thị trường chứng khoán trong thời gian tới
Thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến thời điểm này về thực chất
vẫn là mới mẻ và chưa đóng vai trò là kênh huy động vốn dài hạn cho nền
kinh tế do qui mô còn nhỏ bé của thị trường này. Tuy nhiên, từ sự phát triển
vượt bậc của thị trường chứng khoán trong thời gian gần đây, có thể nói rằng

CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

22


thị trường chứng khoán bắt đầu có ý nghĩa thực sự trong đời sống kinh tế và
xã hội ở Việt Nam. Điều đó cho thấy triển vọng phát triển của thị trường
chứng khoán về lâu dài là sáng sủa.
Sự phát triển với tốc độ nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt
Nam chỉ trong thời gian rất ngắn, đặc biệt là kể từ cuối 2006 cho đến cuối Quí
1/2007, đã thu hút sự chú ý của rất nhiều giới phân tích và bình luận cả trong
và ngoài nước (tuy chưa có một nghiên cứu nào thực sự kỹ lưỡng để đưa ra
được kết luận). Sau khi chỉ số thị trường chứng khoán VN-Index đạt được
đỉnh cao là 1200 điểm vào giữa tháng 3/2007, thị trường chứng khoán bắt đầu
giảm sút cũng khá bất ngờ như khi nó tăng lên, và đến thời điểm bài viết này
(tức là chưa đầy hai tháng sau khi đạt đỉnh cao) nó đã trở về gần mức trước
khi tăng là 900 điểm, và cũng bắt đầu gây sự chú ý của những người quan
tâm.
Việc dự đoán và nhận định về triển vọng phát triển ngắn hạn luôn là
một việc khó khăn và người ta thường né tránh vì dễ dàng có thời gian kiểm
nghiệm, đặc biệt là với một thị trường đầy bất ổn như thị trường chứng
khoán. Tuy nhiên, nếu xuất phát từ đặc điểm của thị trường chứng khoán là
một thị trường đặc biệt trong đó qui luật cung cầu được chi phối phần lớn bởi
yếu tố kỳ vọng (yếu tố tâm lý) của những người tham gia thì có thể nói rằng
sự lên xuống (rất nhanh) của thị trường chứng khoán là điều bình thường (còn
bình thường hơn cả hiện tượng chỉ có lên mà không có xuống). Như vậy, sự
tăng lên quá nhanh trong mấy tháng gần đây có thể giải thích bằng việc nhà
đầu tư đặt kỳ vọng quá cao vào khả năng sinh lời của thị trường chứng khoán,
thể hiện vào việc đẩy giá chứng khoán lên quá cao, và chắc chắn là vượt xa
giá trị thật của nó, do đó việc thị trường đang tự điều chỉnh giảm xuống trở về

giá trị thật là đúng qui luật và là tín hiệu của thị trường hiệu quả theo định
nghĩa ở phần 1.
Một điểm nữa là sự tăng lên rồi giảm xuống khá nhanh của thị trường
chứng khoán Việt Nam vừa qua là do những quyết định đầu tư của phần lớn
những nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm, thể hiện ở số lượng đăng ký tài khoản
giao dịch chứng khoán tăng vọt trong thời gian rất ngắn và thể hiện ở hiện
tượng giá tất cả các loại chứng khoán (bất kể của công ty nào) đồng loạt tăng
kéo dài trong nhiều phiên giao dịch liền. Như vậy, sự sụt giảm cũng nhanh
không kém đang diễn ra hiện nay chắc chắn là bài học lớn cho các nhà đầu tư
và sẽ góp phần không nhỏ cho sự phát triển ổn định của thị trường chứng
khoán trong thời gian tới.
Gạt sang bên yếu tố tâm lý và kinh nghiệm của nhà đầu tư thì điểm
cuối cùng về triển vọng phát triển ngắn hạn của thị trường chứng khoán Việt
Nam trong thời gian tới là cung và cầu chứng khoán đang tiến tới cân bằng
(mặc dù đều có sự tăng lên ở cả phía cung và phía cầu). Thật vậy, cùng với sự
quan tâm ngày càng nhiều của người dân đến thị trường chứng khoán thì số
lượng công ty niêm yết trên thị trường cũng tăng lên, nhất là trong nửa cuối
2007 sẽ có thêm nhiều công ty lớn, tạo một lượng hàng hoá chất lượng hơn
cho thị trường. Điều chắc chắn là thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ tăng
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

23


mạnh về qui mô trong thời gian tới, mà khó có sự nhảy vọt về chỉ số VNIndex như đã diễn ra vừa qua. Đó là những tín hiệu tốt cho sự phát triển ổn
định của thị trường chứng khoán.
Nhận định trên đây dựa trên giả định rằng thời gian tới không có những
sự kiện tác động đến tâm lý của các nhà đầu tư chẳng hạn như Việt Nam gia
nhập WTO (để hứa hẹn mở rộng những cơ hội đầu tư từ đó dẫn đến tâm lý lạc
quan của nhà đầu tư). Theo khía cạnh này, chỉ có triển vọng phát triển kinh tế

của Việt Nam nói chung và của các công ty niêm yết nói riêng là yếu tố quan
trọng quyết định tâm lý của nhà đầu tư trong thời gian tới. Giả định thứ hai là
sự điều chỉnh giảm xuống của thị trường đang diễn ra hiện nay không quá
mạnh để kéo chỉ số VN-Index xuống đến mức dưới 700 điểm, là mức đã tính
đến yếu tố lạc quan hợp lý của các nhà đầu tư về triển vọng phát triển kinh tế
tại thời điểm Việt Nam gia nhập WTO. Bởi vì nếu thị trường ở dưới mức 700
điểm sẽ kéo theo yếu tố bi quan của các nhà đầu tư mà rất khó có thể lấy lại
niềm tin của họ vào sự phát triển của thị trường chứng khoán.
Qua các nhận xét trên, có thể nói điểm quan trọng nhất về thị trường
chứng khoán Việt Nam hiện nay là đã hình thành được những nguyên tắc cơ
bản của thể chế thị trường, như nguyên tắc bảo đảm quyền tự do sở hữu tài
sản, nguyên tắc tự do kinh doanh, nguyên tắc cạnh tranh, nguyên tắc về vai
trò quản lý, điều tiết của Nhà nước trong việc hình thành và vận động của thị
trường và nguyên tắc Nhà nước bảo đảm thị trường vận động đồng bộ cùng
từng bước triển khai thực hiện; xây dựng được thể chế phát hành chứng
khoán, thể chế hoạt động của thị trường chứng khoán tập trung; hình thành
được thể chế kinh doanh chứng khoán; xây dựng được thể chế quản lý nhà
nước đối với thị trường chứng khoán là Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước với
cơ cấu tổ chức, vị trí pháp lý, chức năng, nhiệm vụ trong quản lý nhà nước về
thị trường chứng khoán; và các thể chế giải quyết tranh chấp trên thị trường
chứng khoán. Đây là những yếu tố quyết định sự phát triển bền vững của thị
trường chứng khoán Việt Nam trong những năm tới.
3. Giải pháp phát triển có hiệu quả và nâng cao tác dụng của thị trường
chứng khoán ở Việt Nam
3.1 Chính sách phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn
2006-2010
Ngày 20/02/2006, Bộ trưởng Bộ Tài chính đã ký Quyết định số
898/QĐ-BTC về việc ban hành Kế hoạch phát triển thị trường chứng khoán
Việt Nam giai đoạn 2006-2010. Mặc dù đến nay đã có một số điều chỉnh nhỏ
trong kế hoạch phát triển này, chẳng hạn như mục tiêu tổng giá trị vốn hoá thị

trường chứng khoán (do thị trường phát triển quá nhanh trong mấy tháng gần
đây), có thể nói đây là một chiến lược phát triển thị trường chứng khoán khá
toàn diện, chứa đựng những yếu tố bảo đảm cho sự phát triển có chất lượng
của thị trường chứng khoán, và phù hợp với hoàn cảnh của một thị trường
chứng khoán đang ở giai đoạn đầu phát triển của Việt Nam.

CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

24


Theo đó, mục tiêu phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam giai
đoạn 2006-2010 như sau:
• Mở rộng thị trường chứng khoán có tổ chức, thu hẹp thị trường
tự do; phấn đấu đến năm 2010 tổng giá trị vốn hoá thị trường
chứng khoán có tổ chức đạt 10-15% GDP.
• Nâng cao tính minh bạch của hoạt động thị trường chứng khoán,
áp dụng thông lệ tốt nhất về quản trị công ty đối với các công ty
đại chúng và các tổ chức kinh doanh chứng khoán.
• Nâng cao quy mô và năng lực của các tổ chức kinh doanh, dịch
vụ chứng khoán đáp ứng yêu cầu phát triển thị trường chứng
khoán.
• Thực hiện đăng ký, lưu ký tập trung chứng khoán của các công
ty đại chúng giao dịch trên thị trường chứng khoán có tổ chức tại
Trung tâm Lưu ký chứng khoán.
• Mở cửa thị trường dịch vụ chứng khoán theo lộ trình hội nhập đã
cam kết; áp dụng các nguyên tắc về quản lý thị trường chứng
khoán theo khuyến nghị của Tổ chức quốc tế các Uỷ ban chứng
khoán phù hợp với từng giai đoạn phát triển thị trường.
Để đạt được những mục tiêu tổng quát này, bản Kế hoạch cũng đề ra

những biện pháp thực hiện cụ thể, bao gồm:
• Phát triển hàng hóa cho thị trường chứng khoán
a) Hoàn thiện khung pháp lý và chính sách đảm bảo Nhà nước thống
nhất quản lý việc phát hành chứng khoán ra công chúng và quản lý các công
ty đại chúng; áp dụng qui định quản trị công ty đối với các công ty đại chúng.
b) Căn cứ Chương trình cải cách Doanh nghiệp Nhà nước 2006-2010,
xây dựng và thực hiện kế hoạch gắn kết cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà
nước với việc niêm yết trên thị trường chứng khoán; chuyển đổi các doanh
nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài thành công ty cổ phần và niêm yết trên thị
trường chứng khoán; bán bớt cổ phần Nhà nước không cần nắm giữ tại các
công ty niêm yết theo Danh mục lĩnh vực, ngành, nghề Chính phủ qui định.
c) Cải tiến phương thức phát hành trái phiếu Chính phủ theo hướng
nâng cao tỷ trọng đấu thầu, bảo lãnh phát hành theo các kỳ hạn khác nhau.
Hoàn thiện khung pháp lý, lựa chọn và hướng dẫn các chính quyền địa
phương, các doanh nghiệp lớn phát hành trái phiếu để huy động vốn đầu tư.
d) Phát triển các hàng hoá khác trên thị trường chứng khoán bao gồm
chứng chỉ quỹ đầu tư chứng khoán, các chứng khoán phái sinh.
• Phát triển thị trường giao dịch chứng khoán
a) Chuyển Trung tâm Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
thành Sở Giao dịch Chứng khoán thực hiện niêm yết và giao dịch cổ phiếu
cho các công ty lớn.
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

25