Phân tích thương vụ M A của Công ty cổ phần Hùng Vương và Công ty cổ phần xuất nhập khẩu thủy sản An Giang

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA ĐÀO TẠO ĐẶC BIỆT

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
CHUYÊN NGÀNH TÀI CHÍNH

TÊN ĐỀ TÀI
PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ M&A
CỦA CTCP HÙNG VƯƠNG VÀ
CTCP XUẤT NHẬP KHẨU THỦY SẢN
AN GIANG

SVTH: ĐÀO DIỄM TRANG
MSSV: 1154040708
Ngành: Tài Chính
GVHD: PGS.TS Nguyễn Minh Kiều

Thành Phố Hồ Chí Minh - Năm 2015
Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CẢM ƠN
Em xin chân thành cảm ơn thầy Nguyễn Minh Kiều đã nhiệt tình hướng dẫn và
truyền đạt những kinh nghiệm, kiến thức quý báu giúp em hoàn thành tốt bài khóa
luận này. Xin cảm ơn các anh/chị trong bộ phận Kế toán – Tài chính của Công ty Cổ
phần Hùng Vương, đặc biệt là chị Vũ Ngọc Hạnh Dung đã hướng dẫn và giúp đỡ em
trong quá trình làm việc và thực hiện bài báo cáo thực tập và khóa luận tốt nghiệp.
Em cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành và sự tri ân sâu sắc đối với các thầy cô
của trường Đại học Mở TPHCM, đặc biệt là Khoa Đào tạo Đặc biệt đã tận tình giảng
dạy, truyền đạt nhiều kiến thức quý báu trong suốt thời gian học tại trường, từ đó làm
nền tảng để áp dụng vào thực tế và thực hiện bài khóa luận.

Trong quá trình làm bài khóa luận, khó tránh khỏi những sai sót, rất mong
Thầy/cô bỏ qua. Em rất mong nhận được ý kiến đóng góp để có thêm nhiều kinh
nghiệm và kiến thức để làm nền tảng cho con đường sự nghiệp sau này.
Em xin chân thành cảm ơn.


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU VỀ KHÓA LUẬN...................................................................... 1
1.1. TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU...............................................................
1.2. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI .................................................................................................
1.3. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ................................................................
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................
1.5. PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU .............................................................
1. . KẾT CẤU CỦA KHÓA LUẬN ....................................................................................
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYÊT VỀ M&A.......................................................................
A. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ M&A ....................................................................................
2.1. KHÁI NIỆM VỀ M&A .................................................................................................
2.2. SỰ KHÁC NHAU GIỮA MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP...............................................
2. . ĐỘNG CƠ THÚC ĐẨY TRONG M&A .....................................................................
2. . PHÂN LOẠI TRONG M&A ......................................................................................
2. . PHƯƠNG THỨC TRONG M&A ..............................................................................
2.6. LỢI ÍCH VÀ RỦI RO CỦA M&A ............................................................................
B. VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ TRONG M&A ................................................................................ 1
2.1. PHƯƠNG PHÁP THỊ TRƯỜNG ..............................................................................
2.2. ĐÁNH GIÁ VỀ CÔNG TÁC ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TRONG M&A ....................
C. NHỮNG RÀO CẢN TRONG M&A TẠI VIỆT NAM .................................................. 2
CHƯƠNG . PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ M&A CỦA CTCP HÙNG VƯƠNG (HVG)
VỚI CTCP XNK THỦY SẢN AN GIANG (AGF) .............................................................. 2
A. TÌNH HÌNH M&A CỦA HÙNG VƯƠNG TRONG NHỮNG NĂM GẦN ĐÂY........ 2
B. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ M&A CỦA CÔNG TY HVG VÀ AGF........................... 2

3.1. TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN HÙNG VƯƠNG (HVG) .......................
3.2. HOẠT ĐỘNG SẢN XUẤT KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP ...................
. . TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN XUẤT NHẬP KHẨU THỦY SẢN AN
GIANG (AGF) ....................................................................................................................
3.4. LÝ DO HVG MUỐN THÂU TÓM AGF, LỢI ÍCH MÀ THƯƠNG VỤ NÀY
ĐEM LẠI CHO CẢ HAI CÔNG TY ................................................................................
3.5. QUÁ TRÌNH THÂU TÓM AGF CỦA HVG ............................................................
. . PHƯƠNG PHÁP THÂU TÓM ..................................................................................
.7. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU AGF TRƯỚC THÂU TÓM ...............................................


3.8. TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG SẢN XUẤT KINH DOANH CỦA 2 DOANH
NGHIỆP HAI NĂM SAU THƯƠNG VỤ M&A .............................................................
CHƯƠNG . NHẬN XÉT VÀ KIẾN NGHỊ ........................................................................
4.1. NHẬN XÉT VỀ THƯƠNG VỤ M&A .......................................................................
.1.1. Mặt mạnh, yếu của thương vụ M&A đối với 2 doanh nghiệp ........................
.1.2. Nguyên nhân và yếu tố ảnh hưởng đến tình hình kinh doanh của HVG liên
quan đến thương vụ thâu tóm Agifish.........................................................................
4.2. KIẾN NGHỊ .................................................................................................................
KẾT LUẬN .............................................................................................................................


CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU VỀ KHÓA LUẬN
1.1. TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Trên thế giới, các hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A) được
hình thành rất sớm và phổ biến ở các nước có nền kinh tế thị trường với sự cạnh tranh
quyết liệt giữa các công ty, tập đoàn đa quốc gia với nhau. Vô hình chung, các hoạt
động này đã tạo ra một xu thế, hướng các công ty, tập đoàn đến việc liên kết tập trung
nhằm tận dụng giá trị cộng hưởng từ thương hiệu, tài chính và thị trường.
Ở Việt Nam, hoạt động M&A đã được khởi động từ năm

. Tính đến năm
, cả nước đã có
vụ M&A với tổng giá trị là
triệu đô la. Năm
, số vụ
M&A là
với tổng giá trị là
triệu đô la. Một số vụ M&A điển hình là: Công ty
Cổ phần Doanh nghiệp trẻ Đồng Nai mua lại Cheerfield Rama, Dai-ichi mua lại Bảo
Minh CMG, Kinh Đô mua lại Kem Wall’s, Anco mua lại nhà máy sữa của Nestlé.
Trong vòng năm qua, hoạt động Mua bán và Sáp nhập (M&A) ở Việt Nam đã
và đang tăng nhanh chóng cả về số lượng và giá trị, và có lý do để tiếp tục tin tưởng
vào tương lai khả quan của hoạt động M&A ở Việt Nam. Mục tiêu của nước ta là thu
hút hơn nữa nguồn đầu tư nước ngoài và phát triển mạnh mẽ, đồng bộ các loại thị
trường.... Đây chính là những cơ sở và điều kiện quan trọng để hoạt động M&A tại
Việt Nam có thể nhanh chóng phát triển và hình thành nên một thị trường M&A trong
những năm tới.
M&A chính là sự thể hiện quyền tự do kinh doanh, tự do định đoạt doanh
nghiệp của người chủ sở hữu. Ở nhiều nước, hoạt động M&A được pháp luật thừa
nhận và quy định khá đầy đủ, chi tiết, nhất là các nước, khu vực có thị trường M&A
phát triển cao như châu Âu, Mỹ, Nhật Bản...

1.2. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Trong nền kinh tế đang ngày càng cạnh tranh khốc liệt, khó tránh khỏi việc các
doanh nghiệp làm ăn ngày càng yếu kém, thua lỗ, suy thoái hoặc lợi thế cạnh tranh bị
giảm sút, ...thì M&A được xem là lời giải giúp họ tránh thua lỗ triền miên dẫn đến phá
sản. Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A) ở Việt Nam không mới. Tuy
nhiên, trong bối cảnh nền kinh tế ảm đạm chung, dù tiềm lực tài chính của doanh
nghiệp suy giảm, nhưng hoạt động này vẫn được xem như một trong những giải pháp
để củng cố, nâng cao hiệu quả hoạt động.

Công ty cổ phần thủy sản Hùng Vương (HVG) được nhiều nhà đầu tư biết đến
qua các thương vụ M&A đình đám và mang lại những kết quả khả quan, Hùng Vương
không chỉ là một trường hợp điển hình trong việc chủ động lựa chọn việc mua bán, sáp
nhập (M&A), mà còn là công ty sử dụng phương thức thâu tóm nhiều lần, với kết quả


CHƯƠNG : GIỚI THIỆU VỀ KHÓA LUẬN

được đánh giá là thành công hơn so với thâu tóm một lần. Minh chứng năm
,
Hùng Vương được thành lập với số vốn ban đầu chỉ
tỷ đồng. Đến năm
, Hùng
Vương đã thực hiện hàng loạt vụ mua lại như: Thâu tóm Hùng Vương miền Tây, Công
ty Thủy sản An Giang (AGF) và Việt Thắng,… để nâng số vốn đầu tư lên đến 7 tỷ
đồng.
Đồng thời, Hùng Vương thực hiện hàng loạt các thương vụ M&A khác để hoàn
thiện cả quy trình hoạt động theo chuỗi giá trị, từ nuôi trồng, chế biến và phân phối
thủy sản nhắm đến mục tiêu trở thành công ty hàng đầu trong lĩnh vực chế biến và
xuất khẩu thủy sản. Theo ông Volker Becker, Giám đốc dự án Ngân hàng đầu tư của
Viet Capital Securities (VCS): “Có thể HVG không tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông
so với các công ty chỉ chỉ thâu tóm lần. Tuy nhiên, cách HVG đánh từng mẻ cá nhỏ
đã vượt mặt những công ty khác nhắm đến mẻ cá lớn. Các mẻ cá của HVG thực hiện
chủ yếu thuộc doanh nghiệp tư nhân. Hiện các công ty có chiến lược đi thâu tóm đang
tập trung mục tiêu vào những doanh nghiệp cùng ngành, lĩnh vực để tăng trưởng và
phát triển theo chiều ngang, đồng thời phát triển theo chiều dọc chuỗi giá trị; hoặc thâu
tóm khác ngành, lĩnh vực để phát triển nhóm công ty đa dạng.”
Sinh viên thật sự ấn tượng và bị thu hút bởi những thương vụ M&A đầy tính
chiến lược mà Hùng Vương đem lại, chính vì vậy càng mong muốn mở rộng kiến
thức, tìm hiểu rõ hơn về chủ đề đang được rất nhiều nhà đầu tư quan tâm hiện nay đó

là vấn đề mua bán & sáp nhập (M&A), đồng thời sinh viên dựa trên một thương vụ
thâu tóm cụ thể từ Công ty Hùng Vương để có cái nhìn thực tế hơn từ những cơ sở lý
thuyết về M&A. Trong các thương vụ M&A của Hùng Vương và các công ty trong
cùng ngành thủy sản, tiêu biểu nhất và nhiều nội dung để khai thác nhất chính là
thương vụ thâu tóm Công ty Cổ phần thủy sản An Giang. Chính vì vậy, sinh viên thực
hiện bài báo cáo này với tên gọi: “Phân tích thương vụ thâu tóm Agifish của Công
ty cổ phần Hùng Vương.”

1.3. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu những cơ sở lý thuyết về M&A, những thương
vụ M&A nổi tiếng của công ty HVG và trọng tâm là thực tế hóa những cơ sở lý thuyết
đã nêu để phân tích những vấn đề xoay quanh thương vụ thâu tóm Agifish của HVG.
Cụ thể qua việc phân tích này, người viết muốn tìm hiểu những động cơ, lợi ích và
phương thức thâu tóm AGF của HVG. Từ đó trình bày những điểm mạnh, điểm yếu và
kết quả mà thương vụ thâu tóm này đem lại cho cả hai công ty.
Với mục tiêu nghiên cứu như vậy, câu hỏi nghiên cứu đặt ra là: ( ) Nguyên
nhân dẫn đến tình trạng suy thoái của AGF? ( ) Lý do vì sao HVG lại chọn Agifish
làm công ty mục tiêu? ( ) Quá trình thâu tóm và phương pháp thâu tóm Agifish của
Hùng Vương là gì? ( ) Tình hình hoạt động và sản xuất kinh doanh của cả hai công ty


CHƯƠNG : GIỚI THIỆU VỀ KHÓA LUẬN

như thế nào sau thương vụ thâu tóm? ( ) Những mặt mạnh, mặt yếu sau thương vụ
M&A này đối với cả hai doanh nghiệp? ( ) Nguyên nhân và yếu tố ảnh hưởng đến tình
hình kinh doanh của HVG liên quan đến thương vụ thâu tóm Agifish?

1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Tổng hợp, phân tích, so sánh và đánh giá dựa trên chủ yếu là các báo cáo tài
chính, báo cáo thường niên trên website của các công ty và sở giao dịch chứng khoán;

thu thập từ các nghiên cứu đã thực hiện trước đó, các bài báo, bài nghiên cứu tổng hợp
qua các website trong và ngoài nước.

1.5. PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu: Công ty Cổ phần thủy sản An Giang (AGF) và Công ty
cổ phần Hùng Vương (HVG) trước và sau khi xảy ra thương vụ M&A.
Thời gian nghiên cứu: Giai đoạn diễn ra thương vụ M&A của HVG và AGF
là từ
đến 2010. Ngoài ra, để tiến hành phân tích tình hình hoạt động động của cả
hai công ty trước và năm sau thương vụ thâu tóm, người viết sử dụng số liệu từ năm
đến năm
.

1.6. KẾT CẤU CỦA KHÓA LUẬN
Kết cấu của khóa luận bao gồm ba chương chính:
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về M&A
-

-

Trình bày những vấn đề cơ bản về M&A như: khái niệm về M&A, sự khác
nhau giữa mua bán và sáp nhập, phương thức, phân loại, nguyên lý, động cơ
thúc đẩy, lợi ích và rủi ro trong M&A.
Các phương pháp định giá trong M&A như phương pháp thị trường và phương
pháp chiết khấu dòng tiền.
Những rào cản trong M&A tại Việt Nam.

Chương : Phân tích thương vụ M&A của công ty cổ phần Hùng Vương với
công ty cổ phần thủy sản An Giang
-

-

Tổng hợp một vài thương vụ M&A nổi tiếng của Hùng Vương trong những
năm gần đây.
Phân tích thương vụ thâu tóm của hai công ty bằng cách tìm hiểu tổng quan,
quá trình phát triển, suy thoái của công ty bị thâu tóm; tìm hiểu lý do và những
lợi ích đem lại cho cả hai công ty khi thương vụ thành công; phương thức và
quá trình thâu tóm,…
Định giá cổ phiếu AGF tại thời điểm thương vụ thâu tóm sắp diễn ra.


CHƯƠNG : GIỚI THIỆU VỀ KHÓA LUẬN

-

Phân tích kết quả tình hình sản xuất kinh doanh và tình hình hoạt động của hai
công ty năm sau thương vụ thâu tóm, từ đó rút ra những nhận xét ở chương .

Chương 4: Nhận xét và kiến nghị
-

Những mặt mạnh, mặt yếu của thương vụ thâu tóm.
Nguyên nhân và yếu tố ảnh hưởng đến tình hình kinh doanh của HVG liên quan
đến thương vụ thâu tóm Agifish.
Từ đó rút ra những bài học đáng quý từ phương thức M&A của Công ty Hùng
Vương, những kiến nghị và giải pháp về hoạt động M&A cho công ty trong
thời gian tới.

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A
Trước khi phân tích một thương vụ M&A thực tế thì việc tìm hiểu những cơ sở
lý thuyết về M&A cũng hết sức quan trọng. Trong chương , người viết sẽ phân thành
ba nội dung chính: các vấn đề cơ bản về M&A (như khái niệm, động cơ thúc đẩy, phân
loại trong M&A v.v..), vấn đề định giá trong M&A và những rào cản trong M&A tại
Việt Nam.

A. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ M&A
2.1. Khái niệm về M&A
Thuật ngữ M&A mới phổ biến ở Việt Nam trong những năm gần đây, khi mà
thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu phát triển. M&A là viết tắt của cụm từ
“Mergers and Acquisitions” có nghĩa là sáp nhập và mua lại. Tại Việt Nam, khái niệm
về M&A được quy định trong Luật cạnh tranh như sau:
 Theo Luật cạnh tranh, M&A được thể hiện dưới các hình thức:
Sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ
tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp khác,
đồng thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập. (Chương II, Mục 3, Điều
, Luật cạnh tranh)
Hợp nhất doanh nghiệp là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp chuyển toàn bộ
tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một doanh nghiệp
mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các doanh nghiệp bị hợp nhất. (Chương II, Mục
3, Điều , Luật cạnh tranh)
Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần
tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề
của doanh nghiệp bị mua lại. (Chương II, Mục 3, Điều , Luật cạnh tranh)
 Ngoài ra, M&A còn được hiểu như sau:
o Mua bán – thâu tóm (Acquisiton)
Mua lại mang tính chất bắt buộc, đơn vị được mua lại trở thành một bộ phận
của tổng thể lớn hơn và cơ cấu của tổng thể lớn hơn sau mua lại không có nhiều sự
biến động. Khi một công ty mua lại (tiếp quản) một công ty khác và đặt mình vào vị trí

chủ sở hữu mới thì thương vụ đó được gọi là mua bán. Dưới khía cạnh pháp lý, công
ty bị mua lại không còn tồn tại, bên mua đã “nuốt chửng” bên bán và cổ phiếu của bên
mua không bị ảnh hưởng.
Không giống như tất cả các loại hình sáp nhập, mua bán liên quan đến một công
ty mua lại một công ty khác chứ không phải hợp nhất để tạo thành công ty mới. Mua


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

bán luôn diễn ra tốt đẹp nếu quan hệ hai bên là ăn ý nhau và cảm thây thỏa mãn với
thương vụ đó. Tuy nhiên, cũng có thể mua bán được diễn ra một cách hằn học - khi mà
hai đối thủ dùng tiềm lực tài chính để thâu tóm nhau nhằm triệt tiêu sự cạnh tranh.
o Sáp nhập (Merger)
Là sự nhập chung công ty này vào một công ty khác, theo đó công ty bị sáp
nhập (acquired firm) sẽ ngừng tồn tại như là thực thể riêng biệt, nhập chung tài sản và
nợ của nó vào công ty sáp nhập (acquiring firm), trong khi công ty sáp nhập vẫn giữ
lại tên và sự tồn tại của nó. Do sau khi sáp nhập, tài sản và nợ phải trả của công ty bị
sáp nhập được nhập vào công ty sáp nhập nên về mặt tài chính phát sinh nhiều vấn đề
cần phân tích và xem xét quyết định.
Một thương vụ mua bán cũng có thể được gọi là sáp nhập khi cả hai bên đồng
thuận liên kết cùng nhau vì lợi ích cho cả hai công ty. Nhưng khi bên bị mua không
không muốn bị thâu tóm thì sẽ được coi là một thương vụ mua bán. Một thương vụ
được coi là mua bán hay sáp nhập hoàn toàn phụ thuộc vào việc nó được diễn ra một
cách thân thiện giữa hai bên hay hay bị ép buộc thâu tóm nhau.
Có thể hai khái niệm mua bán và sáp nhập có những tương đồng về mặt ngữ
nghĩa và việc phân biệt chúng đôi khi còn phụ thuộc vào mục tiêu truyền thông của
các bên liên quan cũng như sự nhìn nhận của ban giám đốc, nhân viên và cổ đông của
công ty.. Chẳng hạn, một công ty mua lại (Acquisition) một công ty khác, giành quyền
kiểm soát toàn bộ và xóa sổ công ty bị thâu tóm nhưng vẫn có thể được thông tin ra
bên ngoài là sự sáp nhập (Merger). Do vậy, việc sử dụng khái niệm này mang tính

tương đối và điều quan trọng là chúng ta cần hiểu bản chất của hoạt động M&A – có
sự thay đổi cơ bản về sở hữu và quản trị.
Nói chung, mục tiêu cuối cùng của tất cả các thương vụ mua bán sáp nhập là
tạo ra sự cộng hưởng và nâng cao giá trị lớn hơn nhiều so với giá trị của từng bên
riêng lẻ. Thành công của mua bán hay sáp nhập phụ thuộc vào việc có đạt được sự
cộng hưởng hay không.
Để hiểu một cách rõ hơn ý nghĩa về hoạt động M&A, chúng ta sẽ cùng tìm hiểu
sự khác nhau giữa thâu tóm và hợp nhất.

2.2. SỰ KHÁC NHAU GIỮA THÂU TÓM VÀ HỢP NHẤT
2.2.1. Về ý nghĩa nghiệp vụ:
Hợp nhất: Là thuật ngữ được sử dụng khi hai hoặc nhiều doanh nghiệp cùng
thoả thuận chia sẻ tài sản, thị phần, thương hiệu với nhau để hình thành một doanh
nghiệp hoàn toàn mới, với tên gọi mới và chấm dứt sự tồn tại của hai doanh nghiệp
này.


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

Song hành với tiến trình này, cổ phiếu cũ của hai doanh nghiệp sẽ không còn
tồn tại mà doanh nghiệp mới ra đời sẽ phát hành cổ phiếu mới thay thế.
Thâu tóm: Là thuật ngữ được sử dụng khi một doanh nghiệp (gọi là doanh
nghiệp thâu tóm) tìm cách nắm giữ quyền kiểm soát đối với doanh nghiệp khác (gọi là
doanh nghiệp mục tiêu) thông qua thâu tóm toàn bộ hoặc một tỷ lệ cổ phần hoặc tài
sản của doanh nghiệp mục tiêu đủ để khống chế toàn bộ các quyết định của doanh
nghiệp.
Sau khi kết thúc việc chuyển nhượng, doanh nghiệp mục tiêu sẽ chấm dứt hoạt
động hoặc trở thành doanh nghiệp con của doanh nghiệp thâu tóm, trên góc độ pháp
lý, doanh nghiệp mục tiêu sẽ ngừng hoạt động, doanh nghiệp thâu tóm nắm toàn bộ
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mục tiêu, tuy nhiên cổ phiếu của doanh

nghiệp thâu tóm vẫn được tiếp tục giao dịch bình thường.

2.2.2. Sơ đồ minh họa
Hợp nhất

Thâu tóm

DN A + DN B →DN B (với quy mô lớn hơn)
DNA + DN B →DN C (DN mới)
Trong đó:
Trong đó:
DN A, DN B: Hai DN có ý định hợp
DN mục tiêu: DN A
nhất.
DN thâu tóm: DN B
DN C: DN mới được hình thành dựa trên (Theo định nghĩa Sáp nhập DN trong Luật Việt
sự kết hợp giữa hai DN A và DN B.
Nam)
(Theo định nghĩa Hợp nhất DN trong
Luật Việt Nam)

2.2.3. Kết quả của hoạt động
Hợp nhất: Pháp nhân của doanh nghiệp A và doanh nghiệp B chấm dứt, cổ phiếu
của hai doah nghiệp chấm dứt giao dịch trên thị trường. Pháp nhân mới được hình
thành với một tên gọi khác là doanh nghiệp C, doanh nghiệp C phát hành cổ phiếu
mới.
Thâu tóm: Cổ phiếu và pháp nhân của doanh nghiệp A chấm dứt.Cổ phiếu và
pháp nhân của doanh nghiệp B vẫn được giữ nguyên và vẫn được giao dịch bình
thường. Quy mô hoạt động của doanh nghiệp B sẽ được mở rộng trên nhiều phương
diện do được kế thừa thêm từ doanh nghiệp A.

2.2.4. Quyền quyết định và kiểm soát doanh nghiệp
Hợp nhất: Các doanh nghiệp tham gia hợp nhất có quyền quyết định ngang nhau
trong Hội đồng quản trị mới.
7


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

Thâu tóm: Quyền quyết định sẽ thuộc về doanh nghiệp có quy mô và tỷ lệ sở hữu
cổ phần lớn hơn trong Hội đồng quản trị. Trong trường hợp, “thâu tóm mang tính thù
địch” (hositile takeovers), cổ đông của doanh nghiệp mục tiêu được trả tiền để bán lại
cổ phiếu của mình và hoàn toàn mất quyền kiểm soát doanh nghiệp.

2.2.5. Tính phổ biến
Hợp nhất: Việc chia sẻ quyền sở hữu, quyền lực và lợi ích một cách đồng đều và
lâu dài luôn khó khăn và khó thực hiện giữa các cổ đông với nhau. Vì lâu dần, do tính
chất độc chiếm sẽ hình thành xu hướng liên kết giữa các cổ đông có cùng mục tiêu với
nhau, điều này sẽ dẫn đến việc thay đổi về tỷ lệ sở hữu cổ phần trong doanh nghiệp.
Do đó, hình thức hợp nhất đòi hỏi mức độ hợp tác rất cao giữa các doanh nghiệp
khi tham gia nên chưa được phổ biến nhiều.
Thâu tóm: Hình thức này được phổ biến nhiều hơn, do tính chất đơn giản hơn khi
chia sẻ quyền lợi sau quá trình thâu tóm. Doanh nghiệp nào chiếm ưu thế hơn về quy
mô hoạt động, tỷ lệ sở hữu cổ phần sẽ có quyền quyết định cao nhất trong việc quyết
định bầu chọn hội đồng quản trị, ban điều hành và chiến lược hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp sau này. Hình thức thâu tóm phổ biến hơn so với hợp nhất.
(Huỳnh Thị Cẩm Hà,
, “Hợp nhất – thâu tóm doanh nghiệp dưới góc nhìn tài
chính”, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường đại học Kinh tế TPHCM)

2.3. NGUYÊN LÝ TRONG M&A
+ > , bất đẳng thức này này là động lực đặc biệt cho một thương vụ mua bán
và sáp nhập. Nguyên tắc then chốt đằng sau việc mua một công ty là nhằm tăng giá trị
lớn hơn nhiều lần cho cổ đông chứ không chỉ là tổng của hai công ty. Nói cách khác,
hai công ty Sáp nhập cùng nhau sẽ có giá trị lớn hơn hai công ty riêng lẻ - và ít nhất nó
cũng là lý do đằng sau mua bán và sáp nhập.
Nguyên lý này đặc biệt hữu ích khi các công ty rơi vào những thời kỳ khó khăn
do cạnh tranh, thị trường hay bất kỳ yếu tố nào. Những công ty lớn sẽ mua lại các công
ty khác nhằm tạo nên một công ty mới có sức cạnh tranh hơn và giảm thiểu chi phí.
Các công ty sau khi M&A sẽ có cơ hội mở rộng thị phần lớn hơn và đạt được hiệu quả
kinh doanh tốt hơn. Những công ty nhỏ là đối tượng bị mua cũng sẵn sàng để công ty
khác mua vì như vậy sẽ tốt hơn nhiều là bị phá sản hoặc rất khó khăn tồn tại trên thị
trường. (Huỳnh Thị Cẩm Hà,
)

2.4. ĐỘNG CƠ THÚC ĐẨY TRONG M&A
Theo Nguyễn Mạnh Thái (
), động cơ thúc đẩy trong M&A xuất phát từ
phía là động cơ từ phía bên mua và bên bán:


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

2.4.1. Động cơ bên mua
Giảm chi phí kinh doanh: hoạt động M&A giúp cho bên mua giảm bớt các chi
phí trong quá trình kinh doanh như: chi phí tìm kiếm khách hàng mới, chi phí mở rộng
thị trường, chi phí cho việc xây dựng và phát triển thương hiệu,…
Mở rộng kinh doanh theo chiều dọc (vertical): đó là việc công ty có thể nắm
được toàn bộ hoặc một phần chuỗi cung ứng từ đó nắm được những lợi ích cho đầu ra
hoặc đầu vào của sản phẩm.

Nguồn lực tương hỗ (complementary resource): hoạt động M&A sẽ góp
phần tận dụng và chia sẽ những nguồn lực sẵn có. Ví dụ: chia sẻ kinh nghiệm trong
quá trình kinh doanh, kiến thức chuyên môn, tận dụng những kết quả nghiên cứu, thậm
chí có thể tận dụng hệ thống phân phối bán hàng. Ngoài ra tận dụng nguồn vốn lớn hay
khai thác khả năng quản lý.v.v…
Đa dạng hóa khu vực địa lí và lĩnh vực kinh doanh (Geographical or other
diversification): động cơ này nhằm mục đích đem lại cho công ty một kết quả thu
nhậpổn định, từ đó tạo sự tự tin cho nhà đầu tư khi đầu tư vào công ty. Ngoài ra, việc
đa dạng hóa sẽ mở ra những cơ hội kinh doanh mới, giúp công ty có thể chuyển hướng
đầu tư dễ dàng.
Giảm cạnh tranh và tạo vị thế trên thị trường (economic of scale): điều này
xảy ra khi công ty M&A với một đối thủ trên thị trường, khi đó chẳng những loại bỏ
một đối thủ, mà còn tạo ra một vị thế cạnh tranh lớn hơn, có thể ép giá đối với nhà
cung cấp hoặc độc quyền đặt giá cho những sản phẩm của mình.
- Bán chéo (cross selling): các công ty có thể tận dụng khai thác các dịch vụ của
nhau để tăng thêm tiện ích cho khách hàng từ đó tăng thu nhập, hoặc bảo vệ mối quan
hệ với khách hàng.
- Động cơ về thuế (Taxes): một công ty đang kinh doanh có lời có thể mua lại
một công ty thua lỗ, từ đó sẽ hưởng được khoản thuế khấu trừ.

2.4.2. Động cơ bên bán
Bên bán cũng có một số động cơ giống như bên mua. Ngoài ra, họ còn một số
động cơ khi tham gia vào thị trường M&A như: đối mặt với sức ép cạnh tranh trên thị
trường, đề nghị hấp dẫn từ phía bên mua, tìm đối tác chiến lược và một số động cơ
khác. Trong những động cơ trên thì động cơ tìm đối tác chiến lược thể hiện sự chủ
động của bên bán, đây cũng là động cơ chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam
trong giai đoạn hiện nay nhằm bảo vệ mình trước làn sóng hội nhập và tự do hóa
thương mại.

CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

Như vậy, cả bên bán và bên mua đều có những động cơ riêng thúc đẩy họ tham
gia vào hoạt động M&A. Và những động cơ đó đều xuất phát từ lợi ích mà M&A
mang lại.

2.5. PHÂN LOẠI TRONG M&A
Theo ông Patrick A. Gaughan (
7), M&A được phân biệt thành ba loại dựa
theo mối quan hệ cạnh tranh giữa các bên liên quan với nhau, cụ thể là: (i) sáp nhập
ngang; (ii) sáp nhập dọc; và (iii) sáp nhập tổ hợp.
(i)
Sáp nhập theo chiều ngang (horizontal mergers) là sự sáp nhập hoặc
hợp nhất giữa hai công ty kinh doanh và cạnh tranh trên cùng một dòng sản phẩm,
trong cùng một thị trường. Ví dụ, giữa hai công ty sản xuất ôtô (GM mua Deawoo)
sáp nhập với nhau. Kết quả từ những vụ sáp nhập này theo dạng này sẽ đem lại cho
bên sáp nhập cơ hội mở rộng thị trường, kết hợp thương hiệu, giảm chi phí cốđịnh,
tăng cường hiệu quả của hệ thống phân phối và hậu cần. Rõ ràng, khi hai đối thủ
cạnh tranh trên thương trường kết hợp lại với nhau (dù sáp nhập hay hợp nhất) họ
không những giảm bớt cho mình một đối thủ mà còn tạo nên một sức mạnh lớn hơn
đểđương đầu với các đối thủ còn lại. Mặc dù vậy, cũng có trường hợp công ty bị sáp
nhập trở thành gánh nặng cho công ty mua lại, như trong vụ Daimler – Chrysler.
(ii)
Sáp nhập theo chiều dọc (vertical mergers) là sự sáp nhập hoặc hợp
nhất giữa hai công ty nằm trên cùng một chuỗi giá trị, dẫn tới sự mở rộng về phía
trước hoặc phía sau của công ty sáp nhập trên chuỗi giá trị đó. Được chia thành hai
phân nhóm: (a) sáp nhập tiến (forward) khi một công ty mua lại công ty khách hàng
của mình, công ty may mặc mua lại chuỗi cửa hàng bán lẻ quần áo là một ví dụ; (b)
sáp nhập lùi (backward) khi một công ty mua lại nhà cung cấp của mình, chẳng hạn
như công ty sản xuất sữa mua lại công ty bao bì, đóng chai hoặc công ty chăn nuôi bò

sữa… Sáp nhập theo chiều dọc đem lại cho công ty tiến hành sáp nhập lợi thế về đảm
bảo và kiểm soát chất lượng nguồn hàng hoặc đầu ra sản phẩm, giảm chi phí trung
gian, khống chế nguồn hàng hoặc đầu ra của đối thủ cạnh tranh…
(iii) Sáp nhập tổ hợp (conglomerate mergers) bao gồm tất cả các loại sáp
nhập khác (thường hiếm khi có hình thức hợp nhất). Sáp nhập tổ hợp được phân
thành 3 nhóm:
 Sáp nhập tổ hợp thuần túy, hai bên không hề có mối quan hệ nào với
nhau, như một công ty thiết bị y tế mua công ty thời trang;
 Sáp nhập bành trướng về địa lý, hai công ty sản xuất cùng một loại sản
phẩm nhưng tiêu thụ trên hai thị trường hoàn toàn cách biệt về địa lý,
chẳng hạn một tiệm ăn ở Hà Nội mua một tiệm ăn ở Singapore;


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

 Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm, hai công ty sản xuất hai loại sản phẩm
khác nhau nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị
gần giống nhau, ví dụ một công ty sản xuất bột giặt mua một công ty
sản xuất thuốc tẩy vệ sinh.

2.6. PHƯƠNG THỨC TRONG M&A
Theo Bùi Gia Tuấn - Maf.vn, Xét về đối tượng giao dịch, M&A có thể chia
đơn giản thành loại là mua tài sản và trao đổi cổ phiếu.
Bảng 1.1 : So sánh 2 phương thức cơ bản trong M&A
Mua tài sản

Mua cổ phiếu

Là việc một công ty mua lại Là việc một công ty mua lại
toàn bộ hoặc một phần tài sản của phần lớn hoặc toàn bộ cổ phiếu

Định nghĩa
một công ty khác và đồng thời diễn ra của một công ty khác và trở thành
việc chuyển quyền sở hữu.
cổ đông lớn nhất của công ty đó.
Trong hình thức này, người
mua có thể chọn tài sản mua cũng
như một số khoản nợ. Việc này tránh Do chỉ mua cổ phiếu của công
cho bên mua khỏi những khoản nợ ty bị mua lại nên sẽ không có sự
Ưu điểm
không lường trước được.
pha loãng cổ đông như sáp nhập
Người mua chỉ phải làm việc Nhanh chóng và dễ dàng hơn
với người đại diện bên bán chứ không so với mua tài sản
phải đàm phán với nhiều cổ đông như
hình thức mua cổ phiếu
Tốn kém về thời gian, công
Người mua có thể gặp phải
sức và chi phí để định giá nhiều loại
những khoản nợ có thể gây ra
Nhược điểm tài sản, chuẩn bị thủ tục, giấy tờ để
“tranh chấp không dự tính được”
chuyển quyền sở hữu làm cho giao
(môi trường, thuế, kiện tụng)
dịch trở nên cồng kềnh.
Nguồn: Bùi Gia Tuấn (Webside: Maf.vn)

Ngoài ra, theo Lưu Minh Đức và Nguyễn Đình Cung (
M&A còn có thể được phân loại theo nhóm chính, bao gồm:

7), phương thức trong

2.6.1. Chào thầu
Chào thầu (tender offer) là hình thức một hay một số công ty hoặc cá nhân hoặc
một nhóm nhà đầu tư có ý định mua đứt (buyout) toàn bộ công ty mục tiêu với đề nghị
cổ đông hiện hữu của công ty đó bán lại cổ phần của họ với một mức giá cao hơn thị


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

trường rất nhiều (premium price). Giá chào thầu đó phải đủ hấp dẫn để đa số cổ đông
tán thành việc từ bỏ quyền sở hữu cũng như quản lý công ty của mình.
Hình thức đặt giá chào thầu này thường được áp dụng trong các vụ thôn tính
mang tính “thù địch” đối thủ cạnh tranh. Công ty bị mua thường là công ty yếu hơn.
Tuy vậy, vẫn có một số trường hợp một công ty nhỏ thâu tóm được một công ty lớn
hơn, đó là khi họ huy động được nguồn tài chính khổng lồ từ bên ngoài để thực hiện
được vụ thôn tính. Các công ty thực hiện thôn tính theo hình thức này thường huy
động nguồn tiền mặt bằng cách như: sử dụng thặng dư vốn, huy động vốn từ cổ đông
hiện hữu, thông qua phát hành cổ phiếu mới hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành
trái phiếu chuyển đổi, vay từ các tổ chức tín dụng.
Điểm đáng chú ý trong các thương vụ “chào thầu” là ban quản trị công ty bị
mua bị mất quyền định đoạt, bởi đây là sự trao đổi trực tiếp giữa công ty mua và cổ
đông của công ty bị mua, trong khi ban quản trị (lúc này nắm không đủ số lượng cổ
phần chi phối) bị gạt sang một bên. Thông thường, ban quản trị và các vị trí quản lý
chủ chốt của công ty bị mua sẽ bị thay thế, mặc dù thương hiệu và cơ cấu tổ chức của
nó vẫn có thể được giữ lại mà không nhất thiết bị sáp nhập hoàn toàn vào công ty thôn
tính. Để chống lại vụ sáp nhập bất lợi cho mình, ban quản trị công ty bị mua có thể
thực hiện một số biện pháp nhằm chống lại sự thôn tính này như tìm kiếm sự trợ
giúp/bảo lãnh tài chính mạnh hơn, để có thể đưa ra mức giá chào thầu cổ phần cao hơn
nữa cổ phần của các cổ đông hiện hữu đang ngã lòng.

2.6.2. Lôi kéo cổ đông bất mãn
Phương thức lôi kéo cổ đông bất mãn (Proxy fights) cũng thường được sử dụng
trong các thương vụ “thôn tính mang tính thù địch” lẫn nhau. Khi một công ty lâm vào
tình trạng kinh doanh yếu kém và thua lỗ, có một bộ phận không nhỏ cổ đông bất mãn
và muốn thay đổi ban quản trị và điều hành công ty mình. Công ty cạnh tranh có thể
lợi dụng tình huống này để lôi kéo bộ phận cổ đông đó.
Trước tiên, thông qua thị trường, công ty cạnh tranh sẽ mua một số lượng cổ
phần tương đối lớn (nhưng chưa đủ để chi phối) cổ phiếu trên thị trường để trở thành
cổ đông của công ty mục tiêu. Sau khi đã hội đủ số lượng cổ phần chi phối đủ để loại
ban quản trị cũ, công ty cạnh tranh và các cổ đông bất mãn sẽ triệu tập họp Đại hội
đồng cổ đông và bầu đại diện của công ty cạnh tranh vào Hội đồng quản trị mới.
Để ngăn chặn hình thức thôn tính này, ban quản trị của công ty mục tiêu có thể
sắp đặt các nhiệm kỳ của ban điều hành và ban quản trị xen kẽ nhau ngay từ trong
Điều lệ công ty. Bởi vì mục đích cuối cùng của công ty cạnh tranh và các cổ đông bất
mãn là thay đổi ban điều hành công ty.


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

2.6.3. Thương lượng tự nguyện
Thương lượng tự nguyện với ban quản trị và điều hành là hình thức phổ biến
trong các vụ sáp nhập “thân thiện” (friendly mergers). Khi hai công ty đều nhận thấy
lợi ích chung tiềm tàng trong thương vụ sáp nhập và những điểm tương đồng giữa hai
công ty (về văn hóa doanh nghiệp, hoặc thị phần, sản phẩm…), người trung gian sẽ
xúc tiến để ban quản trị của hai công ty ngồi lại và thương thảo cho một hợp đồng sáp
nhập. Có không ít trường hợp, chủ sở hữu các công ty nhỏ, thua lỗ hoặc yếu thế trong
cuộc cạnh tranh tìm cách rút lui bằng cách bán lại, hoặc tự tìm đến các công ty lớn hơn
để đề nghị được sáp nhập nhằm lật ngược tình thế của công ty mình trên thị trường.
Ngoài các phương án chuyển nhượng cổ phiếu hay tài sản bằng tiền mặt hoặc
kết hợp tiền mặt và nợ, các công ty thực hiện sát nhập thân thiện còn có thể chọn

phương thức hoán đổi cổ phiếu (stock swap) để biến cổ đông của công ty này trở thành
cổ đông của công ty kia và ngược lại.
Một hình thức khá phổ biến trong thời gian gần đây là trao đổi cổ phần, để nắm
giữ chéo sở hữu công ty của nhau. Thực chất, hình thức này mang tính liên minh hơn
là sáp nhập. Ví dụ, tập đoàn News Corp của nhà tỷ phú Mỹ Murdoch bán lại mạng xã
hội ảo MySpace để đổi lấy % cổ phần của Yahoo (tương đương
tỷ USD). Nếu
nhìn nhận MySpace như khoản tiền mặt News Corp trả cho Yahoo thì có thể coi đây là
một vụ thâu tóm theo đúng nghĩa. Tuy nhiên, xuất phát từ động cơ liên minh giữa hai
hãng chia sẻ nhiều điểm chung về lợi ích, cơ sở khách hàng, vụ sáp nhập này có lợi
cho cả hai bên. Yahoo sẽ được MySpace tiếp sức cho cuộc chiến với Google, đổi lại
News Corp sẽ có quyền trong ban quản trị của Yahoo.

2.6.4. Thu gom cổ phiếu trên TTCK
Thu gom cổ phiếu là phương thức mà công ty có ý định sáp nhập và mua lại
(M&A) sẽ giải ngân để gom dần cổ phiếu của công ty bị sáp nhập và mua lại (M&A)
thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán, hoặc mua lại cổ phiếu của các cổ
đông chiến lược hiện hữu. Phương pháp này đòi hỏi thời gian, đồng thời nếu thông tin
về thương vụ sáp nhập và mua lại bị bại lộ, giá của cổ phiếu của công ty bị sáp nhập
và mua lại có thể tăng cao trên thị trường.
Ngược lại, phương thức này nếu được thực hiện dần dần và trôi chảy, công ty
nhận sáp nhập và mua lại có thể đạt được mục đích cuối cùng của mình một cách êm
thấm, không gây xáo động lớn cho công ty bị sáp nhập và mua lại (M&A), trong khi
chỉ cần trả một mức giá rẻ hơn so với phương thức chào thầu rất nhiều.


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

2.6.5. Mua lại tài sản công ty
Phương thức này gần giống phương thức chào thầu. Công ty nhận sáp nhập có

thể đơn phương hoặc cùng công ty bị sáp nhập và mua lại định giá tài sản của công ty
đó (thường thuê một công ty tư vấn chuyên định giá tài sản độc lập). Sau đó các bên sẽ
tiến hành thương thảo để đưa ra mức giá phù hợp (có thể cao hoặc thấp hơn). Phương
thức thanh toán có thể bằng tiền mặt và nợ.
Điểm hạn chế của phương thức này là các tài sản vô hình như thương hiệu, thị
phần, khách hàng, nhân sự, văn hóa doanh nghiệp rất khó được định giá và được các
bên thống nhất. Do đó, phương thức này thường áp dụng để tiếp quản lại các công ty
nhỏ, thực chất là nhắm đến các cơ sở sản xuất, nhà xưởng máy móc, dây chuyền công
nghệ, hệ thống cửa hàng, đại lý đang thuộc sở hữu của công ty đó.
Như vậy, cách thức thực hiện sáp nhập và mua lại cũng rất đa dạng tùy thuộc
vào mục tiêu, đặc điểm quản trị, cấu trúc sở hữu và ưu thế so sánh của các doanh
nghiệp liên quan trong từng trường hợp cụ thể. Các vấn đề quyết định đến việc lựa
chọn phương thức M&A như xác định giá trị chuyển đổi, chia – nhập cổ phiếu, tài sản,
thương hiệu, cơ cấu tổ chức của công ty sau sáp nhập hoặc hợp nhất cần được xem xét
một cách cụ thể và là những nội dung thỏa thuận giữa hai bên trong bản hợp đồng sáp
nhập và mua lại (M&A).

2.7. LỢI ÍCH VÀ RỦI RO CỦA M&A
2.7.1. Lợi ích của M&A
Theo Lưu Minh Đức và Nguyễn Đình Cung, M&A đem lại rất nhiều lợi ích,
trong đó cộng hưởng trong M&A được xem là lợi ích quan trọng nhất:
 Cộng hưởng trong M&A
Cộng hưởng là động cơ quan trọng và kì diệu nhất giải thích cho mọi thương vụ
mua bán sáp nhập. Cộng hưởng sẽ cho phép hiệu quả và giá trị của doanh nghiệp mới
(sau khi sáp nhập) được nâng cao. Lợi ích mà các doanh nghiệp kỳ vọng sau mỗi
thương vụ M&A bao gồm:
Giảm nhân viên: nói chung sáp nhập doanh nghiệp thường có khuynh hướng
giảm việc làm. Hai hệ thống sáp nhập lại sẽ làm giảm nhiều công việc gián tiếp, ví dụ
các công việc văn phòng, tài chính kế toán hay marketing… Việc giảm thiểu vị trí
công việc cũng đồng thời với đòi hỏi tăng năng suất lao động. Đây cũng là dịp tốt để

các doanh nghiệp sa thải những vị trí làm việc kém hiệu quả.
Đạt được hiệu quả dựa vào quy mô: Một doanh nghiệp lớn lúc nào cũng có
thế hơn khi giao dịch với các đối tác, kể cả mua văn phòng phẩm hay một hệ thống IT


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

phức tạp thì công ty lớn vẫn có ưu thế khi đàm phán hơn là so với công ty nhỏ. Mặt
khác, quy mô lớn cũng giúp giảm thiểu chi phí
Trang bị công nghệ mới: Để duy trì cạnh tranh, các công ty luôn cần vị trí đỉnh
cao của phát triển kỹ thuật và công nghệ. Thông qua việc mua bán hoặc sáp nhập,
công ty mới có thể tận dụng công nghệ của nhau để tạo lợi thế cạnh tranh.
Tăng cường thị phần và danh tiếng trong ngành: Một trong những mục tiêu
của mua bán & sáp nhập là nhằm mở rộng thị trường mới, tăng trưởng doanh thu và
thu nhập. Sáp nhập cho phép mở rộng các kênh marketing và hệ thống phân phối. Bên
cạnh đó, vị thế của công ty mới sau khi sáp nhập sẽ tăng lên trong mắt cộng đồng đầu
tư: công ty lớn hơn có lợi thế hơn và có khả năng tăng vốn dễ dàng hơn một công ty
nhỏ.
Trên thực tế, đạt được sự cộng hưởng thường khó hơn người ta tưởng - nó
không tự đến khi hai công ty sáp nhập. Đương nhiên khi hai công ty sáp nhập dễ nhìn
thấy khả năng đạt được lợi thế quy mô nhưng đôi khi nó lại có hiệu ứng ngược lại.
Trong nhiều trường hợp, một cộng một lại nhỏ hơn hai. Do đó, việc phân tích chính
xác mức độ cộng hưởng trước khi tiến hành những thương vụ M&A rất quan trọng.
Khá nhiều nhà quản lý doanh nghiệp đã cố tình vẽ ra bức tranh cộng hưởng để tiến
hành các vụ M&A nhằm trục lợi từ việc định giá doanh nghiệp.
 Nâng cao hiệu quả thông qua M&A
Các công ty có thể tăng cường hiệu quả kinh tế nhờ quy mô khi nhân đôi thị
phần, giảm chi phí cố định, chi phí nhân công, hậu cần, phân phối. Các công ty còn có
thể bổ sung cho nhau về nguồn lực và thế mạnh khác của nhau như thương hiệu, thông
tin, bí quyết, dây chuyền công nghệ, cơ sở khách hàng, hay tận dụng những tài sản mà

mỗi công ty chưa sử dụng hết giá trị. Ngoài ra, còn có trường hợp công ty thực hiện
M&A để đạt được thị phần khống chế nhằm áp đặt giá cho thị trường.
 Hợp lực thay cạnh tranh:
Hoạt động M&A diễn ra, tất yếu sẽ làm giảm đi số lượng “người chơi” vốn dĩ là
các đối thủ cạnh tranh của nhau trên thương trường. Điều đó đồng nghĩa với sức nóng
cạnh tranh không những giữa các bên liên quan mà cả thị trường nói chung sẽ được hạ
nhiệt. Thêm vào đó, tư duy cùng thắng (win-win) đang ngày càng
chiếm ưu thế đối
với tư duy cũ thắng - thua (win - lose), các công ty hiện đại không còn theo mô hình
công ty của một chủ sở hữu - gia đình sáng lập, mang tính chất “đóng” như trước, mà
các cổ đông bên ngoài ngày càng có vị thế lớn hơn do công ty luôn thiếu vốn. Chủ sở
hữu chiến lược của các công ty đều có thể dễ dàng thay đổi, và việc nắm sở hữu chéo
của nhau đã trở nên phổ biến. Thực chất, đứng đằng sau các tập đoàn hùng mạnh về
sản xuất công nghiệp hay dịch vụ đều là các tổ chức tài chính khổng lồ. Do đó, xét về


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

bản chất các công ty đều có chung một chủ sở hữu. Họ đã tạo nên một mạng lưới công
ty không có xung lực cạnh tranh đối lập với nhau, mà ngược lại, tất cả chỉ cùng một
mục tiêu phục vụ tốt khách hàng và giảm chi phí để tạo lợi nhuận cao và bền vững
hơn.
 Tham vọng bành trướng tổ chức và tập trung quyền lực thị trường:
Các công ty đã thành công thường nuôi tham vọng rất lớn trong việc phát triển
công ty của mình ngày càng lớn mạnh, thống trị không những trong phân khúc và
dòng sản phẩm hiện tại mà còn lan sang cả những lĩnh vực khác. Hoạt động sáp nhập
sẽ là công cụ để các nhà quản lý thu mua gia tăng quyền lực và thu nhập.
 Giảm chi phí gia nhập thị trường:
Ở những thị trường có sự điều tiết mạnh của Chính phủ, việc gia nhập thị
trường đòi hỏi doanh nghiệp phải đáp ứng nhiều điều kiện khắt khe, từ đó các doanh

nghiệp chỉ thuận lợi trong một giai đoạn nhất định, do đó những công ty đến sau chỉ có
thể gia nhập thị trường thông qua việc thâu tóm những công ty đã hoạt động trước.
Điều này rất phổ biến đối với đầu tư nước ngoài ở Việt Nam, đặc biệt là ngành ngân
hàng, tài chính, bảo hiểm. Lúc này, hoạt động M&A không những giúp bên mua tránh
được các rào cản về thủ tục đăng ký thành lập (vốn pháp định, giấy phép), mà còn
giảm được chi phí cũng như rủi ro trong quá trình xây dựng cơ sở vật chất và cơ sở
khách hàng đầu tiên. Nếu sáp nhập một công ty đang ở thế yếu trên thị trường, những
lợi ích nhận được sẽ lớn hơn nhiều giá trị thương vụ chuyển nhượng, và chứng minh
quyết định gia nhập thị trường theo cách này của người “đến sau” là một quyết định
đúng đắn. Trong một số trường hợp mục đích chính của người thực hiện M&A không
chỉ là gia nhập thị trường mà còn nhằm mua lại một ý tưởng kinh doanh có nhiều triển
vọng.
Thực hiện chiến lược đa dạng hóa và dịch chuyển trong chuỗi giá trị Nhiều
công ty chủ động thực hiện M&A để hiện thực hóa chiến lược đa dạng hóa sản phẩm
hoặc mở rộng thị trường. Khi thực hiện chiến lược này, công ty sẽ xây dựng được cho
mình một danh mục đầu tư cân bằng hơn nhằm tránh rủi ro phi hệ thống. Chúng ta có
thể tổng hợp những lợi ích này thành nhóm chính sau:


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

Bảng 1.2: Tổng hợp các lợi ích từ M&A
Cải thiện tình hình
tài chính
Cải thiện tình hình
tài chính.

Củng cố vị thế
thị trường
Tăng thị phần

Tăng thêm vốn sử
dụng.

Tăng khách hàng.

Nâng cao khả năng
tiếp cận nguồn vốn.

Tận dụng quan hệ
khách hàng.

Chia sẻ rủi ro.

Tận dụng khả năng
bán chéo dịch vụ.
Tận dụng kiến thức
sản phẩm để tạo ra
cơ hội kinh doanh
mới.
Nâng cao năng lực
cạnh tranh

Tăng cường tính
minh bạch

Giảm thiểu chi phí
ngắn hạn
Giảm thiểu trùng
lắp trong mạng lưới

phân phối.
Tiết kiệm chi phí
hoạt động.

Tận dụng quy
mô dài hạn
Tối ưu hóa kết quả
đầu tư công nghệ.

Tận dụng kinh
nghiệm thành công
của các bên.
Tiết kiệm chi phí
Giảm thiểu chi phí
hành chính và chung cho từng đơn
quản lý.
vị sản phẩm.
Giảm chi phí khi
mua số lượng lớn

Nguồn tham khảo: Nguyễn Thị Ngọc Dung (

), “Mua bán và sáp nhập : Con đường để
các doanh nghiệp Việt Nam phát triển”

Từ những lợi ích trên, ta có thể thấy được rằng M&A là lựa chọn của nhiều
doanh nghiệp trong xu thế kinh doanh hiện nay.

2.7.2. Rủi ro của M&A
 Tác động xấu đến sự phát triển của nền kinh tế:

Không phải hoạt động M&A nào cũng làm gia tăng năng lực sản suất và giá trị
thị trường, hoạt động M&A tràn lan không suy tính kỹ càng, không có chiến lược quản
lý hiệu quả có thể là con đường dẫn đến sự phá sản, gây ra những hoang mang, sự suy
sụp cho ngành nghề lĩnh vực mà nó tham gia.
Mặc dù M&A xuyên quốc gia cũng là một hình thức đầu tư FDI, nhưng M&A
không phải là đầu tư xây dựng mới, do đó không những không tạo ra thêm công việc,
nghề nghiệp, trái lại còn tinh giản bộ máy hoạt động, đôi khi còn thay đổi cơ cấu, đào
thải những lao động không phù hợp, chính vì vậy làm tăng gánh nặng quản lý của Nhà
nước.

7


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

Hoạt động M&A đã tạo ra sân chơi không công bằng cho các doanh nghiệp
nhỏ, thông qua M&A các công ty lớn, công ty đa quốc gia có thể thao túng dễ dàng
một thị trường nào đó, làm gia tăng tính độc quyền. Đặc biệt với hình thức thao túng
cổ phần sẽ là nỗi lo âu của các doanh nghiệp vốn cổ phần còn thấp.
Hoạt động M&A còn mang một nguy cơ tiềm tàng rất nguy hiểm, một nền kinh
tế có được động lực tăng trưởng, phát triển không phải nhờ vào sự đóng góp của
những công ty, tổ chức lớn, mà đấy chính là nhờ vào sự năng động của những doanh
nghiệp vừa và nhỏ với sự quản lý của những cá nhân ít tên tuổi muốn khẳng định
mình. Chính hoạt động M&A sẽ giết đi những cá nhân và công ty đó, làm mất đi động
lực, sức sáng tạo của quá trình phát triển kinh tế. Đặc biệt đối với những quốc gia đang
phát triển, hoạt động M&A sẽ triệt tiêu nội lực phát triển của những quốc gia này và
biến chúng trở thành cái bóng theo sự quản lý cho những quốc gia giàu có.
 Tác động bất lợi đến hoạt động của các doanh nghiệp:
-

Giảm tính cạnh tranh trên thị trường: M&A trong nhiều trường hợp sẽ
làm giảm tính cạnh tranh trên thị trường khi những doanh nghiệp sau sáp
nhập có vị trí thống lĩnh trên thị trường.

-

Vấn đề xã hội: M&A thường tạo ra các vấn đề xã hội liên quan đến việc
người lao động bị sa thải do cơ cấu lại hoạt động doanh nghiệp.

-

Đánh giá quá cao công đi được mua: Bên mua lại có thể đánh giá công ty
được mua với giá quá cao, thường là do họ quá lạc quan về lợi ích do sự
cộng hợp giữa công ty đi mua và công ty được mua.

-

Khác biệt văn hóa: Sự khác biệt về văn hóa tổ chức và cách vận hành sẽ
tạo ra sự mâu thuẫn dẫn đến tính hiệu quả kinh tế thấp.

B. VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ TRONG M&A
Theo TS. Trần Thị Thanh Tú, các nhà đầu tư của một công ty khi muốn một
công ty khác luôn đặt câu hỏi mua với mức giá bao nhiêu thì có lợi nhất? Do vậy việc
định giá một công ty để quyết định mua là một khâu quan trọng trong quá trình mua
bán sáp nhập doanh nghiệp. Thông thường, cả hai bên trong thương vụ mua bán hay
sáp nhập đều có cách đánh giá khác nhau về giá trị công ty bị mua: bên bán có khuynh
hướng định giá công ty của mình ở mức cao nhất có thể trong khi bên mua sẽ cố gắng
trả giá thấp nhất trong khả năng. Để đưa ra một mức giá công bằng và được chấp nhận
bởi cả hai bên, người ta đã đưa ra nhiều phương pháp phù hợp để định giá các công ty.
Phương thức phổ biến nhất là nhìn vào các công ty có thể so sánh được trong cùng một

ngành, tuy nhiên các nhà môi giới thường sử dụng nhiều công cụ khác nhau khi định
giá công ty. Dưới đây giới thiệu một số phương pháp định giá:


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

2.1. Phương pháp thị trường
Theo phương pháp này tổ chức định giá đưa ra giá trị tính toán lý thuyết của
công ty trên cơ sở định giá các công ty tương đương trong điều kiện thực tế hiện nay
với việc sử dụng các hệ số P/E, P/B trên cơ sở các yếu tố được cân nhắc khi xem xét
các khoản thu nhập bao gồm kết quả quá khứ có phản ánh được kết quả hiện tại hay
không, có những thay đổi lớn trong quá trình hoạt động hay doanh nghiệp hoạt động
theo tính chu kỳ. Các hệ số được tính từ các công ty niêm yết nhưng với sự điều chỉnh
phù hợp sau khi cân nhắc các đặc thù của công ty định giá. Ngoài ra, có thể kể đến mô
hình chiết khấu dòng cổ tức với mô hình tăng trưởng Gordon.
 Tỷ suất P/E
Bên mua có thể so sánh mức P/E trung bình của cổ phiếu trong ngành để xác
định mức chào mua một cách hợp lý.
 Tỷ suất Giá trị doanh nghiệp trên Doanh thu (EV/Sales)
Với chỉ số này, bên mua so sánh chỉ số này với các doanh nghiệp khác trong
ngành và sẽ chào giá ở một mức gấp một cơ số lần doanh thu.
 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Phương pháp này xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên khả năng sinh lời
trong dài hạn và dòng tiền kỳ vọng trong tương lai của công ty. Giá cổ phần theo
phương pháp này được sử dụng trong các báo cáo định giá tại các tổ chức định giá là
giá bình quân của cách xác định giá trị cổ phần theo cách tính dòng tiền tự do của
doanh nghiệp (FCFF - Free cash flow to firm) và dòng tiền tự do của chủ sở hữu
(FCFE - Free cash flow to equity). Trong đó, FCFF sử dụng hệ số chiết khấu là chi phí
vốn bình quân gia quyền WACC, còn FCFE được chiết khấu bằng suất sinh lời của
vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM.

Tất nhiên DCF cũng có những hạn chế nhất định nhưng rất ít có công cụ nào có
thể cạnh tranh được với phương thức định giá này về mặt phương pháp luận.
Trong các thương vụ mua lại và sáp nhập (M&A) doanh nghiệp (doanh nghiệp),
định giá doanh nghiệp được xem là hoạt động hết sức quan trọng, quyết định sự thành
công của thương vụ. Các lý thuyết về định giá là tương đối đơn giản, tuy nhiên độ
chính xác của kết quả định giá phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố. Công việc này ở Việt
Nam còn nhiều vấn đề cần được xem xét thấu đáo.


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

2.2. Đánh giá về công tác định giá công ty trong M&A
Việc sử dụng phổ biến hai mô hình định giá chiết khấu dòng tiền và phương
pháp thị trường và không sử dụng phương pháp tài sản là hợp lý đối với các công ty
không có quá nhiều tài sản thu nhập là dự tính được. Tuy nhiên, trong thực tiễn định
giá tại các tổ chức định giá ở Việt Nam còn một số vấn đề khi xác định giá trị doanh
nghiệp theo các phương pháp này, đó là:
Phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền được các tổ chức định giá sử
dụng một lãi suất chiết khấu cho cả thời kỳ là chưa phù hợp trong điều kiện lãi suất thị
trường có nhiều biến động như thời gian qua và việc sử dụng mô hình định giá tài sản
vốn (CAMP) để xác định lãi suất chiết khấu trong đó lãi suất phi rủi ro được tính theo
lãi suất trái phiếu kho bạc nhà nước Việt Nam thời hạn năm chắc chắn chưa thể phát
huy hiệu quả trong đánh giá trong điều kiện hiện nay. Thông thường ở các nước phát
triển, lãi suất này được tính là lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn
năm.
Phương pháp thị trường có nhiều ưu điểm trong tính toán và cho phép ước
lượng nhanh giá trị công ty. Tuy nhiên, với một thị trường chứng khoán chưa phát
triển và được đánh giá là không đạt mức hiệu quả dạng yếu thì tính chính xác của con
số đưa ra là hạn chế, chưa là cơ sở đáng tin cậy cho so sánh dễ làm sai lệch kết quả.
Các tổ chức định giá có thể sử dụng mô hình từ đơn giản đến phức tạp để xác

định giá trị công ty, tuy nhiên, vấn đề không nằm ở mô hình định giá được sử dụng mà
ở những khó khăn gặp phải khi đưa ra các con số ước tính cho tương lai. Cần nhấn
mạnh rằng, các mô hình không định giá công ty mà chính là người thực hiện định giá,
do đó việc nâng cao năng lực phân tích, định giá tài sản cũng như đạo đức nghề nghiệp
là vấn đề cần quan tâm hiện nay nhằm tránh việc lạm dụng và cải biên trong phân tích
tính toán nhằm chứng thực những nhận định trước về giá trị của một công ty. (TS.
Trần Thị Thanh & các tác giả,
)

C. NHỮNG RÀO CẢN TRONG M&A TẠI VIỆT NAM
Theo TS. Alan Phan (Chủ Tịch Quỹ Đầu Tư Viasa), việc M&A tại Việt Nam
vẫn gặp rất nhiều rào cản, khiến tỷ lệ thành đạt của giao dịch, cũng như sự sát nhập
của công ty khác văn hóa sau khi hoàn tất giao dịch, sẽ gặp nhiều thách thức lớn lao
cho cả bên mua và bán. Có rào cản chính yếu mà hai bên phải đương đầu. Sự
chuẩn bị tinh thần và tài lực để giải quyết và vượt qua rào cản này có thể là vấn đề
sinh tử của M&A tại Việt Nam.

2.1. Tư duy và văn hóa
Doanh nghiệp Á Đông thường dựa quyết định quan trọng vào trực giác, sĩ diện
và cảm quan cá nhân nhiều hơn là các đồng nghiệp bên Âu Mỹ, ở các xứ này, chiến


CHƯƠNG : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ M&A

lược định vị của công ty, sản phẩm độc đáo, chỉ số tài chính ROI (return on
invesment), giá thị trường, thương hiệu hay công nghệ đặc thù là những thành tố
chính. Nhưng ở Việt Nam, ngoài các yếu tố trên, doanh nhân Việt Nam còn lưu ý đến
quan hệ giữa bên, vấn đề sĩ diện khi bị mua lại, hay đôi khi, lợi ích cá nhân còn quan
trọng hơn mục tiêu của công ty.

2.2. Minh bạch và trung thực
Rào cản thứ hai là những số liệu về tài chính và hoạt động mà các doanh nghiệp
Việt Nam công bố. Rất nhiều báo cáo được ngụy tạo và che đậy, khiến bức tranh toàn
cảnh khó mà hình dung. Quan trọng hơn là những khoản nợ, những tiêu sản bị che
dấu, những tài sản đựơc thổi phồng, việc thiếu thuế chánh phủ, hay việc giấy phép
không rõ ràng. Doanh nhân Việt Nam cũng bị tiếng xấu là hay “nổ” về khả năng và
tiềm lực. Không có minh bạch trung thực, thì việc liên doanh khó tồn tại lâu dài. Khi
nhà đầu tư đã mất niềm tin, thì sớm muộn gì, họ cũng phải bỏ chạy.

2.3. Khía cạnh pháp lý
Pháp luật Việt Nam quá phức tạp. Khi tiến hành một hoạt động M&A thường
thì phải thông qua 7 luật khác nhau: luật doanh nghiệp, luật đầu tư, luật cạnh tranh,
luật chứng khoán, luật môi trường, luật mua bán tài sản, luật nhà đất. Ngay cả khi
bên đều là doanh nghiệp trong nước, các thủ tục pháp lý cũng không dễ dàng gì. Mọi
chậm trễ về thời gian đều tốn kém và có thể làm người mua hay bán mất động lực và
đổi ý.

2.4. Định giá doanh nghiệp
Doanh nhân Việt Nam thường định giá mua bán trên số tiền họ đã đầu tư (cost).
Trong khi đó, người Âu Mỹ lại dựa vào giá thị trường (market) hay dòng tiền (cash
flow). Đây thường là một mâu thuẫn khó giải quyết nếu các con số này cách biệt nhau
quá xa.
Một vài doanh nghiệp lớn nhiều hiểu biết có thể đồng ý sử dụng một nhà định
giá độc lập (independent appraiser), nhưng phí tổn và nghi ngại thường làm doanh
nhân Việt Nam (bán hay mua) không đồng ý.
Một yếu tố nữa là việc định giá các tài sản vô hình (công nghệ, thương hiệu, …)
gây rất nhiều tranh cãi vì doanh nhân Việt Nam vẫn chưa hình dung rõ ràng về giá trị
hay những thực thi về bản quyền trí tuệ.

2.5. Vốn tài trợ

Hiện nay, các giao dịch M&A thường dựa vào vốn tài trợ của ngân hàng, các
quỹ đầu tư hay việc bán cổ phiếu, trái phiếu ra sàn chứng khoán hay các khoản tiền