Các yếu tố then chốt ảnh hưởng đến quyết định quản trị rủi ro doanh nghiệp ở các công ty phi tài chính ở croatia và slovenia

TP.HCM, 11/2014
MỤC LỤC

1


I GIỚI THIỆU
1 Vấn đề nghiên cứu
Trong một thời gian dài, quản trị rủi ro doanh nghiệp được tin là khơng có mối liên quan
với giá trị cơng ty và tranh luận này được dựa trên Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM
(Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966; lý thuyết MM 1958).
Theo lý thuyết danh mục hiện đại và lý thuyết tài chính doanh nghiệp, phịng ngừa rủi ro
khơng làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, thực tế cho thấy quản trị rủi ro làm
tăng giá trị doanh nghiệp nên các nhà quản lý tài chính và thủ quỹ vẫn dành nhiều mối
quan tâm đối với độ nhạy cảm của công ty với rủi ro doanh nghiệp. Cụ thể, doanh nghiệp
sử dụng các sản phẩm phái sinh như là công cụ quản trị rủi ro ngày càng phổ biến.
Sự mâu thuẫn giữa lý thuyết và thực tiễn xuất phát từ sự khơng hồn hảo của thị trường
vốn. Tác giả đề cập đến vấn đề này đó là do rủi ro tài chính, là các rủi ro một doanh
nghiệp phải đối mặt do sự biến động giá - nó ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá
trị cơng ty. Đó có thể là một cơng ty đa quốc gia và rủi ro tổn tất tài chính đối với tỷ giá
hối đối, cơng ty vận tải và giá nhiên liệu, hoặc cơng ty có địn bẩy cao và rủi ro tổn thất
tài chính đối với lãi suất. Cách thức và mức độ quản trị rủi ro của chúng đóng vai trị chủ
yếu trong thành cơng hoặc thất bại của việc kinh doanh.
Vì vậy, quản trị rủi ro tài chính là một trong những chức năng quan trọng nhất bởi vì nó
góp phần vào thực hiện mục tiêu tối đa hóa sự giàu có cho cổ đơng.
Bài nghiên cứu này sẽ xem xét các yếu tố then chốt ảnh hưởng đến quyết định quản trị rủi
ro doanh nghiệp ở các cơng ty phi tài chính ở Croatia và Slovenia. Tác giả đưa ra 2 lời
giải thích cho lối quản trị quan tâm đến phịng ngừa rủi ro doanh nghiệp:
•

Thứ nhất, sự giải thích tập trung vào quản trị rủi ro như là một cách tối đa hóa

giá trị cổ đơng.
• Cách thứ hai tập trung vào quản trị rủi ro là một cách tối đa hóa hữu dụng
riêng của các nhà quản lý.

2


2 Mục tiêu nghiên cứu
Xác định các nhân tố phòng ngừa rủi ro và mối quan hệ của chúng với quyết định
quản trị rủi ro.
• Lý do phịng ngừa rủi ro ở Slovenia và Croatia so với các đối tác phương tây của
•

họ.
II KHN KHỔ CÁC KÝ THUYẾT
Trong một thời gian dài, quản trị rủi ro được tin là không ảnh hưởng tới giá trị của công
ty và tranh luận này được dựa trên mơ hình CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin,
1966) và lý thuyết MM (1958).
Mơ hình CAPM có các giả định sau: danh mục được đa dạng hóa hoàn toàn, người vay
nợ được cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất không đổi theo thời gian, khơng có
thuế, khơng có các chi phí mơ giới, các thông tin được công khai và các nhà đầu tư có kỳ
vọng thuần nhất. Từ các giả định này CAPM đã chứng minh rằng:
r = rf + β.( rm – rf)
Điều này có nghĩa rằng, tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ với rủi ro hệ thống β. Mà quản trị
rủi ro chỉ phòng ngừa được rủi ro phi hệ thống, vì vậy các nhà đầu tư sẽ không quan tâm
tới việc quản trị rủi ro. Trong thực tế, các giả định trên còn nhiều hạn chế.
Modigliani và miller (MM) cho rằng trong một thị trường hoàn hảo khơng có thuế thì giá
trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Lý thuyết này ủng hộ cho quan điểm quản
trị rủi ro không ảnh tới giá trị của doanh nghiệp. Trong thế giới MM, kiệt quệ tài chính

được giả định là khơng tốn chi phí. Do đó, việc thay đổi xác suất kiệt quệ tài chính khơng
ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nhiên, trên thực tế, các giả định của MM không tồn
tại.
Giá trị
doanh
nghiệp

=

Giá trị nếu được tài
trợ hồn tồn bằng
vốn cổ phần

+

3

PV
(tấm chắn
thuế)

-

PV
(chi phí của kiệt quệ
tài chính)


Giá trị doanh nghiệp của MM khi xét đến thuế nhưng chưa xét tới kiệt quệ tài chính

PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
PV (tấm chắn thuế)

Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

Giá trị công ty là một hàm số mục tiêu lõm vì sự khơng hồn hảo của thị trường vốn.
Hai nhà tác giả Smith và Stulz qua bài viết “The determinants of firms hedging policies”
(1985) đã phát triển lý thuyết thực chứng về việc phòng ngừa rủi ro giúp tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Ba lý do cơ bản để một doanh nghiệp muốn tối đa hóa giá trị phịng ngừa
rủi ro là “Thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và sự e ngại rủi ro của nhà quản trị”.
•

Theo đó, đối với nhân tố thuế, tác giả đã giải thích rằng nếu phịng ngừa rủi ro làm
giảm độ biến thiên của giá trị doanh nghiệp trước thuế thì sự biến động của thuế
dự kiến phải nộp sẽ giảm bớt, nếu chi phí của phịng ngừa rủi ro khơng q lớn thì

điều đó cũng làm tăng giá trị cơng ty.
• Yếu tố tiếp theo là chi phí kiệt quệ tài chính, ơng đã lập luận rằng bằng cách giảm
biến động của dòng tiền, phòng ngừa rủi ro làm giảm hiện giá của chi phí phá sản
và tăng hiện giá của tấm chắn thuế từ đó làm tăng giá trị cơng ty.
• Cuối cùng là sự e ngại rủi ro của nhà quản trị, theo tác giả cho rằng, mức độ hài
lòng của các nhà quản trị ảnh hưởng đến hiệu quả cơng việc mà họ thực hiện, đồng
thời nó phụ thuộc vào sự phân phối lợi nhuận rịng của cơng ty. Phòng ngừa rủi ro
làm giảm sự biến động dòng tiền của lợi nhuận rịng, vì vậy, làm tăng giá trị của
cơng ty thơng qua các tài sản tài chính và hiệu quả hoạt động của nhà quản trị.

4


Bài nghiên cứu “On the Determinants of Corporate Hedging” năm 1993 của ba tác giả

Nance, Smith và Smithson đã xác định rằng phòng ngừa rủi ro làm tăng giá trị doanh
nghiệp bằng cách giảm thuế dự kiến, chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính hoặc chi phí
đại diện. Bằng việc gửi bản khảo sát tới các công ty trên Fortune 500 và S&P 400-535,
các tác giả đã thu thập được mẫu dữ liệu COMPUTSTAT với các đặc trưng riêng của 169
cơng ty gồm 104 cơng ty có sử dụng cơng cụ phịng ngừa rủi ro và 65 cơng ty không sử
dụng. Đầu tiên, bài nghiên cứu đã sử dụng phương pháp phân tích đơn biến dựa trên 12
đặc trưng của cơng ty, và tìm thấy bằng chứng rằng khơng có sự khác biệt có ý nghĩa
thống kê giữa các cơng ty có phịng ngừa và khơng phịng ngừa với mức ý nghĩa 5%. Sau
đó, các tác giả thực hiện phân tích đa biến với phương pháp hồi quy Logistic, biến độc
lập nhị phân, nhận giá trị 1 cho các công ty sử dụng công cụ phái sinh và 0 cho các cơng
ty cịn lại. Đồng thời, các biến phụ thuộc được chia làm 5 nhóm hàm thuế hiệu lực, mức
độ địn bẩy, quy mơ cơng ty, lựa chọn cơ hội đầu tư và sự thay thế phòng ngừa rủi ro. Kết
quả phân tích đã chỉ ra rằng, cơng ty thích phịng ngừa rủi ro hơn nếu cơng ty có tín dụng
thuế đầu tư cao hơn, thu nhập trước thuế nằm trong vùng thuế lũy tiến cao hơn, kích cỡ
cơng ty lớn hơn, chi phí cho cơ hội tăng trưởng nhiều hơn và chi trả cổ tức cao hơn. Đối
với các chính sách tài chính thay thế khác, tác giả đã chỉ ra rằng mức độ đòn bẩy tương
quan nghịch với phòng ngừa rủi ro, điều này trái với dự báo ban đầu của các tác giả. Điều
đó đã được giải thích bằng hai lý do chính, thứ nhất là mức độ địn bẩy có thể đại diện
cho cơ hội đầu tư của công ty, thứ hai là sự ảnh hưởng gián tiếp của mức độ địn bẩy: một
cơng ty với nhiều cơ hội tăng trưởng nếu muốn sử dụng ít địn bẩy thì sẽ khuyến khích
phịng ngừa mạnh hơn. Những ràng buộc dữ liệu trong bài nghiên cứu làm giảm khả năng
kiểm định. Tuy nhiên, bài nghiên cứu đã đưa ra được bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ
chứng minh rằng quyết định phòng ngừa rủi ro là một phần quan trọng trong chính sách
tài chính cơng ty.
Đến năm 1996, tác giả Shehzad L.Mian đã cung cấp thêm nhiều bằng chứng thực nghiệm
có độ tin cậy cao hơn trong bài nghiên cứu “Evidence on Corporate Hedging Policy”
Tác giả cũng đã sử dụng phương pháp hồi quy Logit và biến độc lập nhị phân như bài

5

nghiên cứu của Nance, Smith và Smithson (1993). Điểm đặc biệt thứ nhất của bài nghiên
cứu này là tác giả đã sử dụng các thuyết minh báo cáo tài chính để lấy thơng tin về các
quyết định phịng ngừa rủi ro, thay vì sử dụng dữ liệu khảo sát. Việc áp dụng các chuẩn
mực kế toán mới tại thời điểm nghiên cứu đã tăng cường tính có sẵn thơng tin hơn, đồng
thời hạn chế được sự phụ thuộc của mẫu dữ liệu vào kết quả của các bản khảo sát. Thứ
hai, nhằm khắc phục nhược điểm hạn chế mẫu dữ liệu trước đây, tác giả đã sử dụng mẫu
lớn hơn với 3022 công ty được lấy trực tiếp từ báo cáo tài chính trên SFAS 105. Việc sử
dụng dữ liệu từ SFAS 105 cịn giúp tác giả phân loại cơng ty phịng ngừa và khơng phịng
ngừa. Thực hiện các phương pháp phân tích đơn biến và đa biến tương tự, tác giả đã đưa
ra bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ rằng: phịng ngừa rủi ro có mối tương quan thuận
với chi phí ký kết hợp đồng, chi phí kiệt quệ tài chính, thuế, kích cỡ cơng ty và chi phí tài
trợ bên ngoài liên quan tới bất hoàn hảo của thị trường vốn. Đặc biệt, đối với các chính
sách thay thế phịng ngừa rủi ro khác, tác giả đã tìm thấy khơng có mối tương quan với
mức độ địn bẩy, tương quan thuận với lợi tức và mức chi trả cổ tức, tương quan nghịch
với tính thanh khoản. Tác giả cũng đã giải thích rằng điều này có thể do sự khác biệt giữa
rủi ro biến động giá và rủi ro hệ thống. Theo đó, phịng ngừa rủi ro lãi suất tạo nên mức
đòn bẩy cao hơn và thời gian đáo hạn nợ dài hơn, trong khi đó, phịng ngừa rủi ro tiền tệ
làm mức độ đòn bẩy thấp hơn và thời gian đáo hạn nợ ngắn hơn. Tác giả cũng nhấn mạnh
đến sự hạn chế trong phạm vi lý thuyết của các hàm hồi quy sử dụng.
1 Quản trị rủi ro một đòn bẩy để tạo ra giá trị cổ đơng
1 Kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng
một cách khó khăn. Đơi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đơi khi nó chỉ có nghĩa là
đang gặp khó khăn, rắc rối. Kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Chi phí kiệt quệ tài chính tùy
thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính
xảy ra.

6

Các cơng ty có thể giảm chi phí của kiệt quệ tài chính bằng cách giảm sự biến động
của dịng tiền (Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz,1984; Smith và Stulz,1985;
Shapiro và Titman, 1998).
•

Kiệt quệ tài chính rất tốn kém vì vậy các doanh nghiệp có động cơ để làm giảm
xác suất kiệt quệ tài chính, và phịng ngừa rủi ro là một trong những phương pháp
mà một công ty có thể làm để giảm sự biến động của thu nhập. Bằng cách giảm sự
biến động của dòng tiền hoặc lợi nhuận kế tốn của doanh nghiệp, phịng ngừa rủi

ro làm giảm xác suất, và do đó làm giảm các chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính.
• Ngồi ra, Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng, việc giảm chi phí kiệt quệ tài
chính làm tăng giá trị cơng ty, nó cũng làm tăng giá trị cổ đơng hơn nữa bằng cách
đồng thời nâng cao tiềm năng của công ty để vay nợ. Quản trị rủi ro doanh nghiệp
làm giảm chi phí của kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và tấm
chắn thuế của vốn vay thêm làm tăng thêm giá trị của công ty. Lý thuyết này đã
được chứng minh thực nghiệm bởi Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder
(1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000).
Những bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này đã được Dolde (1995) đưa ra với
bài nghiên cứu “Hedging, leverage and primitive risk”. Ông đã tiến hành một
cuộc khảo sát trên tạp chí Fortune gồm 500 cơng ty trong năm 1992 và đưa ra
bằng chứng có ý nghĩa thống kê phòng ngừa rủi ro giảm thiểu chi phí tăng thêm
khi gia tăng mức độ địn bẩy. Đồng thời, ông đã xây dựng một phương pháp đo
lường trực tiếp chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính và tìm thấy một số bằng
chứng cho cuộc khảo sát trên.
Đến năm 2000, Haushalter trong nghiên cứu của mình “Financing policy, basis
risk, and corporate hedging: evidence from oil and gas producers” cũng đã
nghiên cứu thực nghiệm hoạt động phòng ngừa rủi ro của các nhà sản xuất dầu và
khí đốt và đã ghi nhận một sự khác biệt lớn trong chính sách phịng ngừa rủi ro

giữa các cơng ty được phân tích. Trong đó những cơng ty có phịng ngừa rủi ro
thường có những đặc điểm như gia tăng trong tỷ lệ nợ, chi trả nhiều hơn cho cổ

7


tức, và có xếp hạng tín dụng. Phát hiện này là phù hợp với lý thuyết về chi phí
giao dịch của kiệt quệ tài chính
2 Chi phí đại diện của việc sử dụng nợ
Chi phí đại diện của việc sử dụng nợ phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đơng và chủ
nợ. Chi phí này xuất hiện do sự bất cân xứng thông tin và tỷ lệ nợ vay. Chi phí đại diện
của việc sử dụng nợ là chi phí của các quyết định thực hiện các trị chơi chuyển đổi rủi ro
cho trái chủ. Doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì sự hấp dẫn của các trị chơi này càng
lớn. Triển vọng gia tăng của các quyết định này trong tương lai nhắc các nhà đầu tư phải
hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp. Sự sụt giảm này lấy từ tiền túi các cổ
đông. Các nhà cho vay tiềm năng, nhận thức rằng các trị chơi này có thể thực hiện với
rủi ro do họ gánh chịu, tự bảo vệ mình bằng cách địi hỏi mức lãi suất cao hơn và kiên
quyết áp dụng các ràng buộc hạn chế vay vốn như khế ước vay nợ và sử dụng các công
cụ giám sát.
Bằng cách giảm sự biến động của dịng tiền, các cơng ty có thể giảm chi phí đại diện
(Jensen và Meckling, 1976).
Theo Dobson và Soenen (1993) trong bài nghiên cứu “Three agency-cost reasons for
hedging foreign exchange risk” cho rằng có ba lý do hợp lý dựa trên chi phí đại diện giải
thích tại sao nhà quản lý nên phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp.
•

Thứ nhất, phịng ngừa rủi ro làm giảm sự khơng chắc chắn bằng cách làm mượt

các dịng lưu chuyển tiền tệ, do đó làm giảm chi phí nợ vay của cơng ty.
• Thứ hai, do sự tồn tại của tài trợ nợ vay, việc làm mượt dịng tiền thơng qua phịng

ngừa rủi ro chuyển đổi sẽ có xu hướng làm giảm chuyển đổi rủi ro sang cho trái
chủ cũng như vấn đề thiếu sự đầu tư (Jensen và Smith, 1985).
• Cuối cùng, phịng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính và do đó
làm tăng khoảng thời gian quan hệ hợp đồng giữa các cổ đông. Bằng cách thúc
đẩy thành tựu danh tiếng của công ty, phịng ngừa rủi ro góp phần trực tiếp vào sự
cải thiện của vấn đề đạo đức đại diện. Kết quả của MacMinn (1987), MacMinn và

8


Han (1990), Bessembinder (1991), Minton và Schrand (1999) và Haushalter et al.
(2002) ủng hộ các cơ sở phòng ngừa rủi ro này.
Theo nghiên cứu MacMinn trong “Insurance and corporate risk management”
năm 1987 cũng đã chỉ ra rằng một danh mục đầu tư được phòng ngừa rủi ro sẽ làm
tăng sự an toàn đối với chủ nợ và cho phép cổ đơng nhận được nhiều hơn các lợi
nhuận có thêm từ việc đầu tư.
Cùng quan điểm với nhận định trên, bài nghiên cứu “Limited liability, corporate
value, and the demand for liability insurance” của hai tác giả MacMinn và Han
(1990) cũng đã lập luận rằng, bằng cách ổn định dòng lưu chuyển tiền tệ, phịng
ngừa rủi ro sẽ có xu hướng cải thiện vấn đề đại diện bắt nguồn từ rủi ro các nhà
quản trị thực hiện các trò chơi làm chuyển đổi giá trị gây bất lợi cho các trái chủ.
Theo đó, cơng ty sẽ phải đề ra những điều khoản trong hợp đồng nợ với nội dung
hạn chế sự chuyển đổi tài sản của các trái chủ. Vì vậy, hợp đồng nợ thường phải
chứa đựng những điều khoản yêu cầu các cơng ty duy trì một số loại hoạt động
phịng ngừa rủi ro.
Đến năm 1991, Bessembinder trong bài nghiên cứu “Forward contracts and firm
value: investment incentive and contracting effects” đã chứng minh được rằng
phịng ngừa rủi ro của cơng ty làm giảm động cơ các nhà quản lý đầu tư dưới mức,
tạo mối quan hệ có hiệu quả hơn giữa cổ đông và trái chủ để thực hiện thêm những
dự án có NPV dương – mở rộng quy mơ đầu tư. Ơng cũng lưu ý rằng, nếu cổ đơng

nhận được một tỷ lệ lớn hơn trong những lợi ích gia tăng từ dự án mới sẽ làm tăng
sự sẵn sàng cung cấp thêm vốn cho các đầu tư khác trong tương lai, đồng thời làm
tăng giá trị tài sản họ thơng qua việc giảm chi phí đại diện khơng cần thiết.

3 Thuế dự kiến
Một lý thuyết tập trung vào quản trị rủi ro là một cách để tối đa hóa giá trị cổ đông cho
rằng, bằng cách giảm sự biến động của dịng tiền, các cơng ty có thể giảm thuế dự kiến

9


•

Cơ sở này được đưa ra bởi Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng cấu trúc của hệ
thống thuế có thể đem đến lợi ích cho các cơng ty đối với việc nắm giữ vị thế

•

trong thị trường kỳ hạn, giao sau hoặc quyền chọn.
Việc quản trị rủi ro sẽ tạo lợi ích về thuế khi hàm thuế hiệu lực của một công ty là
một hàm lồi. Đường biểu diễn thuế hiệu lực dạng lồi là đường mà theo đó thuế
suất hiệu lực trung bình của cơng ty tăng khi thu nhập trước thuế tăng. Nếu hàm
thuế hiệu lực của cơng ty có dạng lồi và nếu cơng ty chịu tác động của các biến
động thất thường trong thu nhập trước thuế của công ty do biến động giá gây ra thì
xét về mặt tốn học, phịng ngừa rủi ro sẽ làm giảm thuế kỳ vọng. Nguyên nhân
hàm thuế suất hiệu lực lồi là do: nhân tố thứ nhất, tính lũy tiến, nghĩa là thuế suất
tăng khi thu nhập tăng. Tính lũy tiến càng lớn, độ lồi càng lớn, lợi ích từ việc
phịng ngừa rủi ro sẽ nhiều hơn. Một nhân tố khác khiến cho hàm thuế lồi chính là
sự tồn tại các khoản mục ưu đãi thuế, ví dụ các khoản khấu trừ thuế cho thua lỗ
chuyển sang và các khoản nợ thuế đầu tư. Công ty luôn muốn tận dụng các khoản

mục ưu đãi này nên những lá chắn thuế dẫn đến kết quả là hàm thuế hiệu lực cơng

•

ty có dạng lồi.
Nếu một cơng ty phải đối mặt với một hàm thuế lồi, thì giá trị sau thuế của công ty
là một hàm lõm của giá trị trước thuế. Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm sự thay đổi
giá trị cơng ty trước thuế, thì sau đó nghĩa vụ thuế dự kiến sẽ được giảm và giá trị
sau thuế dự kiến của công ty được tăng lên, miễn là chi phí của việc phịng ngừa
rủi ro không phải là quá lớn.

10


•

Bằng cách giảm thuế suất trung bình dài hạn hiệu lực, các hoạt động làm giảm sự
biến động trong thu nhập báo cáo sẽ nâng cao giá trị cổ đông. Biểu thuế hiệu lực
càng lồi, thì thuế dự kiến giảm càng nhiều. Cơ sở này đã được ủng hộ bởi Froot et
al. (1993), Nance et al. (1993), Mian (1996) và Graham và Smith (1996).

4 Chi phí sử dụng vốn bên ngoài

11


Việc giảm biến động dịng tiền có thể cải thiện xác suất có đủ quỹ nội bộ cho các
khoản đầu tư đã lên kế hoạch.
•

Điều này có nghĩa là khi có đủ quỹ nội bộ thì khơng cần phải cắt giảm các dự án
có lợi nhuận hay phát sinh chi phí giao dịch để có huy động vốn bên ngồi. Giả
thuyết chính là, nếu tiếp cận tài trợ bên ngồi (nợ và / hoặc vốn cổ phần) là rất tốn
kém, các doanh nghiệp có dự án đầu tư địi hỏi phải có quỹ sẽ phịng ngừa rủi ro
dịng tiền để tránh sự thiếu hụt trong quỹ, điều này có thể đưa đến chi phí gia nhập

thị trường vốn .
• Một cái nhìn thực nghiệm đúng đắn dựa trên cơ sở này là các cơng ty có cơ hội
tăng trưởng đáng kể và phải đối mặt với chi phí cao trong việc huy động vốn khi
kiệt quệ tài chính sẽ có động lực phòng ngừa rủi ro nhiều hơn so với cơng ty trung
bình. Cơ sở này đã được khám phá bởi nhiều học giả, trong số họ là Smith và
Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro và Titman (1998) Hoshi et al. (1991), Froot
et al. (1993), Getzy et al. (1997), Gay và Nam (1998), Minton và Schrand (1999),
Haushalter (2000), Mello và Parsons (2000), Allayannis và Ofek (2001) và
Haushalter et al. (2002).
Getzy trong bài viết “Why firms use currency derivatives” (1997) đã kiểm định
trên một mẫu gồm 372 cơng ty phi tài chính trong năm 1990, tất cả các công ty
được chọn đều tồn tại các rủi ro liên quan đến tỷ giá, địn bẩy. Trong số đó có 41%
các cơng ty được chọn dùng các cơng cụ phái sinh như hốn đổi, kỳ hạn, giao sau,
quyền chọn. Kết quả cho thấy rằng các cơng ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, bị
rằng buộc chặt chẽ bởi các hợp đồng vay nợ, khả năng tài trợ của nguồn vốn nội
bộ thấp cũng như khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thấp thường có xu
hướng sử dụng cơng cụ phái sinh tiền tệ nhiều hơn.

12


I.1.

Giả thuyết tối đa mức hữu dụng nhà quản lý

I.1.1. Tối đa giá trị tài sản của nhà quản lý
Giả thuyết tối đa mức hữu dụng nhà quản lý lập luận cho rằng các nhà quản lý cơng ty có
năng lực hạn chế trong việc đa dạng hóa các vị thế tài sản cá nhân khi có sự kết hợp giữa
việc nắm giữ cổ phiếu công ty và thu nhập cá nhân của mình. Vì vậy, họ sẽ có động cơ để
phòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ trên các chi phí của cổ đơng.
Thơng thường loại phịng ngừa này không được thực hiện để nâng cao giá trị của các cổ
đông công ty mà để cải thiện tài sản của các nhà quản lý. Để tránh vấn đề này, hợp đồng
thanh toán cho nhà quản lý phải được thiết kế sao cho khi các nhà quản lý làm tăng giá trị
công ty, họ cũng làm tăng mức hữu dụng kỳ vọng của họ. Điều này thường có thể đạt
được bằng cách bổ sung các điều khoản option-like trong hợp đồng đối với nhà quản lý.
Cơ sở này lần đầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và đã được khảo sát kỹ hơn bởi
Smith và Stulz (1985). Kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận giả
thuyết này (ví dụ như xem: Tufano năm 1996; Gay và Nam, 1998).
Nói về vấn đề trên, Jensen và Meckling (1976) và Fama (1980) cho rằng các bên tham
gia hợp đồng sẽ cố gắng đưa ra những thỏa thuận hợp lý nhất nhằm mục tiêu tối đa hóa
mức độ hữu dụng kỳ vọng của mỗi bên thông qua các điều khoản. Do đó, mâu thuẫn lợi
ích giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý có thể là một cơ sở để các cơng ty thực hiện
phịng ngừa rủi ro.
Đến năm 1982, hai nhà nghiên cứu Amihud và Lev đã lập luận rằng có hai hướng giải
thích sự vận động của giảm thiểu rủi ro doanh nghiệp. Đầu tiên, các nhà quản lý tìm cách
làm giảm khả năng phá sản của công ty nhằm đảm bảo cho công việc của họ được thuận
tiện và giữ an toàn cho nguồn đầu tư của họ trong công ty. Hướng giải thích thứ hai của
tác giả đề cập tới các điều khoản hấp dẫn cho các nhà quản lý được áp dụng trên cơ sở
báo cáo dịng thu nhập. Đồng tình với quan điểm trên, bài nghiên cứu “On the corporate
demand for insurance” của Mayers và Smith (1982) kết luận rằng, hành vi của nhà quản
trị là có thể dự báo trước, khi đó, các chủ sở hữu sẽ hướng các nhà quản trị hành động vì
13

lợi ích của cổ đơng bằng những điều khoản hợp đồng. Điều đó có thể làm cho các nhà
quản trị đáng tin cậy hơn và hành động vì lợi ích của cổ đông.
Ngược lại, Getzy et al. (1997) và Haushalter (2000) đã khơng tìm thấy bằng chứng cho
thấy phịng ngừa rủi ro của công ty bị ảnh hưởng bởi cổ phần nhà quản lý nắm giữ.
I.1.2. Danh tiếng của nhà quản lý
Lý thuyết dựa trên thông tin bất cân xứng và tập trung vào danh tiếng nhà quản lý được
trình bày bởi Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995) đã lập luận
rằng các nhà quản lý có thể thích tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro để thể hiện
tốt hơn kỹ năng của họ đến thị trường lao động.
Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995) đã lập luận rằng các nhà
điều hành trẻ tuổi và những người có nhiệm kỳ ngắn hơn có danh tiếng kém phát triển
hơn so với người lớn tuổi hơn cũng như các nhà quản lý nhiệm kỳ dài hơn. Vì vậy, họ sẵn
sàng nắm lấy các khái niệm mới như quản trị rủi ro với mục đích để phát tín hiệu về chất
lượng quản lý của họ.
Tufano (1996) đã kiểm tra các giả định và thấy rằng không có mối quan hệ có ý nghĩa
giữa tuổi của giám đốc điều hành và giám đốc tài chính và mức độ của hoạt động quản trị
rủi ro. Tuy nhiên, ông đã chứng minh rằng các cơng ty có giám đốc tài chính có ít năm
trong cơng việc hiện tại của họ thì hầu như tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro
nhiều hơn. Ông cũng khẳng định giả thuyết rằng giám đốc điều hành mới thì sẵn sàng
tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro hơn là những đồng nghiệp có nhiệm kỳ dài. Vì
vậy, kết quả có thể được xem như phù hợp với lý thuyết Breeden và Viswanathan (1996)
và DeMarzo và Duffie (1995).
Trái lại với lý thuyết này, May ( 1995) với bài nghiên cứu “Do Managerial Motives
Influence Firm Risk Reduction Strategies?” đã lập luận rằng các nhà quản lý lâu năm
thường gia tăng phịng ngừa rủi ro. Bởi vì do trình độ quản lý ngày càng trở nên tốt hơn
qua thời gian cùng với sự gia tăng giá trị công ty.

14

I.2.

Quy mô thị trường

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chương trình
quản trị rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty. Nance et al. (1993), Dolde (1995),
Mian (1996), Getzy et al. (1997) và Haushalter (2000) đã lập luận rằng các công ty lớn
thì gần như đều phịng ngừa rủi ro. Một trong những yếu tố quan trọng trong lý do quản
trị rủi ro doanh nghiệp liên quan đến các chi phí của việc tham gia vào các hoạt động
quản trị rủi ro. Chi phí phịng ngừa rủi ro bao gồm:
•

Chi phí giao dịch trực tiếp:
− Chi phí giao dịch.
− Chi phí đáng kể để có hệ thống thơng tin, từ đó cung cấp các dữ liệu cần

thiết để quyết định vị thế phịng ngừa hợp lý.
• Chi phí đại diện:
− Chi phí bỏ ra để đảm bảo nhà quản lý giao dịch hợp lý.
− Chi phí của hệ thống kiểm sốt nội bộ để thực hiện chương trình phịng
ngừa rủi ro. Các chi phí này có liên quan với các cơ hội để đầu cơ, mà thị
trường phái sinh cho phép tham gia.
Giả định của cơ sở này là có nền kinh tế đáng kể về quy mơ hoặc chi phí đáng kể về kinh
tế liên quan đến phòng ngừa rủi ro. Đối với nhiều doanh nghiệp (đặc biệt là các cơng ty
nhỏ hơn), lợi ích cận biên của một chương trình phịng ngừa rủi ro có thể cao hơn chi phí
biên. Sự thật này cho thấy có thể có chi phí thiết lập khá lớn liên quan đến điều hành một
chương trình quản trị rủi ro doanh nghiệp. Vì vậy, nhiều cơng ty có thể khơng phịng
ngừa rủi ro, ngay cả khi họ đối mặt với rủi ro tài chính, đơn giản chỉ vì nó khơng phải là
một hoạt động có giá trị kinh tế. Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, có thể lập luận rằng chỉ
có các cơng ty lớn với rủi ro đủ lớn có thể sẽ được hưởng lợi từ một chương trình phịng

ngừa rủi ro chính thức.

15


I.3.

Các chính sách tài chính thay thế phịng ngừa rủi ro

Thay vì quản trị rủi ro thơng qua phịng ngừa rủi ro, các cơng ty có thể theo đuổi các hoạt
động khác thay thế cho chiến lược quản trị rủi ro tài chính. Các cơng ty có thể áp dụng
chính sách tài chính thận trọng như duy trì địn bẩy thấp hoặc giữ tiền mặt lớn để bảo vệ
họ chống lại những khó khăn tài chính tiềm năng (một dạng đòn bẩy tiêu cực). Sử dụng
nhiều hoạt động quản trị rủi ro thay thế nên được kết hợp với ít hoạt động quản trị rủi ro
tài chính hơn (Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự, 1993)
I.4.

YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH PHỊNG NGỪA RỦI

RO Ở CÁC CƠNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA
2 Phương pháp luận và thu thập dữ liệu
1 Thu thập dữ liệu
Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các cơng ty phi tài chính lớn nhất ở Croatia
và Slovenia,và các tiêu chí lựa chọn các công ty trong mẫu là tương tự cho cả hai quốc
gia. Các công ty Croatia và Slovenia cần phải đáp ứng hai trong số ba điều kiện theo quy
định của luật kế tốn Croatia và luật cơng ty Slovenia áp dụng cho các công ty lớn.
Croatia: Một danh sách gồm 157 công ty từ 400 công ty lớn nhất Croatia (2005)

•

đã được lựa chọn vì đáp ứng được các tiêu chí bắt buộc được lựa chọn.
• Slovenia: Dựa trên sở dữ liệu điện tử GVIN và các tiêu chí lựa chọn, 189 cơng ty
được lựa chọn để phân tích.
• Điều kiện công ty lớn.
CROATIA
-

SLOVENIA

Tổng tài sản > 108 triệu kuna
Doanh thu trong 12 tháng > 216
triệu Kuna
Nguồn nhân lực > 250

-

Tổng tài sản > 3400 triệu tolars
Doanh thu trong 12 tháng > 6800
triệu tolars
Nguồn nhân lực > 250

 Ưu điểm chính của các mẫu này là các kết quả nghiên cứu có thể khái quát hóa

cho một phạm vu doanh nghiệp rộng hơn trong các ngành công nghiệp khác nhau.

16


Cơng ty tài chính bị loại khỏi mẫu vì hầu hết chúng cũng là các nhà tạo lập thị
trường, do đó động cơ của họ trong việc sử dụng các cơng cụ phái sinh có thể khác

so các cơng ty phi tài chính.
Dữ liệu được thu thập từ hai nguồn:
Báo cáo thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính cho năm tài chính 2005
Thơng qua các cuộc điều tra khảo sát
Bảng câu hỏi
•
•

Cuộc khảo sát được thực hiện thơng qua các bảng câu hỏi được gửi đến các nhà quản lý
Croatia và Slovenia( đầu tháng 9 năm 2006) đang đối mặt với các quyết định quản trị rủi
ro tài chính. Bảng câu hỏi được thiết kế để khám phá bao nhiêu cơng ty quản trị rủi ro tài
chính bằng cách sử dụng các công cụ phái sinh và các cơng cụ quản trị rủi ro khác, cũng
như để tìm xem quyết định quản trị rủi ro có bị ảnh hưởng bởi các lý do cơ bản khác đã
được giải thích trong chương trước.
Trong nhóm các cơng ty có tên là "hedgers" bao gồm:
•

Các cơng ty sử dụng cơng cụ phái sinh như một công cụ quản trị rủi ro doanh

nghiệp.
• Các cơng ty sử dụng các loại phịng ngừa rủi ro chiến lược như phòng ngừa rủi ro
hoạt động, phịng ngừa rủi ro tự nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế.
Biến phụ thuộc là biến nhị phân
1: công ty có phịng ngừa rủi ro
0: cơng ty khơng phịng ngừa rủi ro

Cách
thức

Ưu điểm

17

Biến phụ thuộc là giá trị ước lượng
− Tác giả sử dụng một giá trị ước
lượng của hợp đồng kỳ hạn, quyền
chọn và các công cụ phái sinh khác
chia cho giá trị thị trường của tài
sản của công ty.
− Biện pháp này là tổng hợp giá trị
ước lượng của tất cả các báo cáo
hợp đồng phái sinh bị hạ giá do giá
trị thị trường của tài sản được đo tại
đầu năm mà thông tin công cụ phái
sinh được thu thập.
− Lợi thế hơn trong việc chỉ ra có hay


− Nó mơ tả khơng đầy đủ mức độ của

Nhược
điểm

hoạt động phịng ngừa rủi ro doanh
nghiệp.
− Cụ thể, một cơng ty phòng ngừa 1%
hoặc 100% độ nhạy cảm rủi ro của nó
được đối xử như nhau trong mơ hình
khi một biến nhị phân được sử dụng.
− Đối với phân tích người sử dụng công

cụ phái sinh, tác giả sử dụng biến phụ
thuộc thứ hai và khắc phục nhược điểm
của biến nhị phân bằng thước đo liên
tục.

không một công ty sử dụng các
công cụ phái sinh.
− Bằng cách sử dụng thước đo liên
tục, tác giả có thể kiểm định giả
thuyết về yếu tố quyết định số tiền
phòng ngừa rủi ro, và xem xét tác
động của việc sử dụng công cụ phái
sinh của một công ty đối với độ
nhạy cảm rủi ro của nó.
− Vốn khái tốn của các vị thế cơng
cụ phái sinh chỉ đưa ra một dấu
hiệu sơ bộ về quy mơ của độ nhảy
cảm. Do đó, giá trị vốn khái tốn đã
báo cáo phải được giải thích cẩn
thận.
− Tác giả không thể thu thập thông
tin về giá trị ước lượng của các
công cụ phái sinh được sử dụng ở
các cơng ty phân tích. Tác giả đã
hỏi các nhà quản lý tài chính những
thơng tin này, nhưng phần lớn trong
số họ đã từ chối tiết lộ.

 Vì vậy, việc tác giả sử dụng biến nhị phân như biến phụ thuộc được xem như là

một hạn chế trong nghiên cứu của tác giả.
• Thu thập dữ liệu để kiểm định các giả thuyết: sẽ trình bày kêt hợp trong phần biến
nghiên cứu.
• Kết quả trả lời bảng câu hỏi
Croatia
− Chỉ 19 cơng ty trả lời vào cuối tháng 9. Vì vậy ,
một lá thư theo sau được gửi để khuyến khích tỷ lệ
trả lời.

Slovenia
− 41 công ty đã trả lời câu hỏi ,tạo
ra một tỷ lệ đáp ứng 22 phần
trăm.

− Các nhà quản lý Croatia chưa sẵn sàng để tham gia

− Các nhà quản lý Slovenia đã sẵn

vào cuộc điều tra và tiết lộ dữ liệu của cơng ty.
− Chỉ có 19 nhà quản lý trong số 157 là trả lời các
câu hỏi kịp thời và khơng hề có thêm sự khuyến
khích nào, điều này là khơng đủ để giải thích cho
kết quả thống kê. Tác giả đã gửi thêm một lá thư,

sàng để tham gia vào cuộc điều
tra và tiết lộ dữ liệu của công ty.

18

liên lạc điện thoại trực tiếp và giải thích chi tiết các
mục đích của cuộc khảo sát.

− Đa số các nhà quản lý Croatia cho rằng yêu cầu

của tác giả như một sự lãng phí thời gian của họ.

− 2 tháng để thu thập dữ liệu.

− Các nhà quản lý Slovenia đã háo

hức tham gia vào cuộc khảo sát
và nhận được kết quả của nó.
− 3 tuần để thu thập dữ liệu.

Trong bài nghiên cứu, việc không đồng nhất trong điều kiện thu thập dữ liệu giữa các
mẫu đã xuất hiện dẫn đến khó khăn trong việc so sánh kết quả khảo sát. Đây cũng là một
hạn chế của nghiên cứu này
2 Phương pháp nghiên cứu
Số liệu điều tra được tiến hành phân tích bằng 2 tiến trình phân tích phân tích đơn biến
và phân tích đa biến. Trong mỗi tiến trình, tác giả sử dụng các phân tích kiểm định
khác nhau để củng cố độ tin cậy của kết quả. Cuối cùng, phân tích so sánh được áp dụng
để so sánh kết quả thực nghiệm của 2 nước. Cụ thể như sau:
 PHÂN TÍCH ĐƠN BIẾN
 Thống kê mơ tả

Thống kê mơ tả được trình bày đã cho một cái nhìn sâu sắc về đặc điểm doanh nghiệp
của cơng ty ở cả hai mẫu.
LEVENE’S TEST
• Mục đích: KĐ sự bằng nhau của phương sai của một biến giữa hai tổng thể (để tránh



2 tổng thể có trung bình bằng nhau nhưng mức độ phân tán khác nhau)
• Ho: VAR1= VAR2 (xét trên từng biến)
• Sig. < 0.05 (mức ý nghĩa) : bác bỏ Ho
=> Với mức ý nghĩa α, phương sai giữa các tổng thể là không bằng nhau.
(Equal variances not assumed )
 Kiểm định trung bình mẫu (t –test)

19


•

Là một loại kiểm định giả thuyết thống kê tuân theo phân phối Student’s t nếu giả
thuyết gốc được ủng hộ để xác định xem liệu hai mẫu dữ liệu có khác nhau một
cách có ý nghĩa hay khơng. (Ho: trung bình tổng thể hai mẫu như nhau)

Bằng cách sử dụng kiểm định-t cho mẫu độc lập, sự khác biệt trong giá trị trung bình
giữa việc có phịng ngừa rủi ro và khơng phịng ngừa rủi ro của cơng ty Croatia và
Slovenia được khai thác. Kiểm định-t cho mẫu độc lập cho phép tính tốn sự khác biệt có
ý nghĩ thống kê giữa các tham số mẫu nhỏ và không tương quan lẫn nhau (Bryman and
Cramer, 1997). Cả hai mẫu nghiên cứu Slovenia và Croatia là nhỏ, không tương quan và
là tham số. Ngồi ra, dữ liệu nghiên cứu có tính chất khơng phân loại (khoảng thời gian /
tỷ lệ dữ liệu), do đó t-test được cho là thích hợp nhất cho phân tích đơn biến.


Phân tích tương quan. (Kiểm định tương quan Pearson)

Ngồi ra, phân tích tương quan được thực hiện nhằm khảo sát mối liên quan giữa 2 biến

số thơng qua hệ số tương quan. Có nhiều loại hệ số để tính tốn sự tương quan nhưng bài
nghiên cứu của tác giả sử dụng hệ số tương quan r của Pearson với r là số đo mối liên
quan tuyến tính của 2 biến số, và được sử dụng khi 2 biến số thuộc thang đo lường tỉ số
hoặc thang khoảng.
Hệ số tương quan Pearson là thước đo phổ biến nhất của mối tương quan tuyến tính khi
biến có bản chất khoảng thời gian/tỷ lệ.
Mục đích: kiểm tra mối liên hệ tuyến tính giữa các biến (Y, Xi).
Cơng thức:

20


•
•
•

Sx, Sy: độ lêch chuẩn
N : số quan sát
r : [-1, 1]

R = 1 => tương quan thuận hoàn toàn
R = -1 => tương quan nghịch hoàn toàn
R = 0 => khơng có tương quan tuyến tính (phi tuyến)
 PHÂN TÍCH ĐA BIẾN

Hồi quy binominal logistic được dùng ước lượng các nhân tố có thể ảnh hưởng đến
quyết định phịng ngừa rủi ro. Hồi quy binomial logistic được lựa chọn bởi vì nó là một
hình thức hồi quy được sử dụng khi biến phụ thuộc là biến nhị phân (giới hạn, rời rạc
và không liên tục) và biến độc lập là bất kỳ loại nào . Bên cạnh thực tế là biến phụ
thuộc trong nghiên cứu này là rời rạc và không liên tục, hồi quy logistic đã được lựa chọn

bởi vì nó cho phép các nhà nghiên cứu vượt qua rất nhiều các giả định hạn chế của hồi
quy OLS.


Mơ hình hàm binary logistic
 Trường hợp 1 biến X
 Trường hợp với n biến X, ta có:

Khi đó, tác động liên hệ của các hệ số sẽ được tính:


So sánh Binary logistic và OLS

Binominal logistic
- Y là biến nhị phân (định danh)
- Maximum
Likelihood
Estimation
- Phân phối nhị phân
 Đọc kết quả mơ hình
 -2LL (-2 LOG LIKEHOOD = SUM

-

OLS
Y là biến định lượng
Ordinary Least Square
Phân phối chuẩn

OF SQUARES OF ERROR) :

Càng nhỏ, mơ hình càng phù hợp.
 Ý nghĩa của các hệ số hồi quy : Ho : Beta = 0, sử dụng đại lượng

21


Wald Chi – Square =
 PHÂN TÍCH SO SÁNH

Phân tích so sánh là một phương pháp để so sánh các kết quả nghiên cứu thực nghiệm
được tiến hành trên các cơng ty Croatia và Slovenia. Các phân tích so sánh được thiết kế
như việc so sánh và tương phản, trong đó kết quả cho cả hai nước đều có trọng số bằng
nhau và cố gắng để tìm thấy sự khác biệt đáng kể cũng như sự tương đồng trong các hoạt
động quản trị rủi ro tài chính, lý do phịng ngừa rủi ro ở các công ty Croatia và Slovenia.
3 Giả thuyết nghiên cứu
Xuất phát từ các tranh luận trong các bài nghiên cứu trước, tác giả đã đưa ra các giả
thuyết sau để kiểm định trong bài nghiên cứu này.
 Đầu tiên, với giả thuyết tối đa hóa cổ đơng cho rằng phịng ngừa rủi ro có thể làm tăng

giá trị của công ty bằng cách giảm các chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của
nợ, các khoản thuế dự kiến và thị trường vốn không hoàn hảo, tác giả đưa ra các giả
định sau:
−

Về giảm chi phí kiệt quệ tài chính, tác giả cho rằng nếu những địi hỏi
mang tính áp đặt của trái chủ lên cơng ty ngày càng lớn, lợi ích của phịng
ngừa rủi ro càng lớn. Hay các nhà quản lý quản trị rủi ro càng nhiều khi xác

suất kiệt quệ tài chính lớn hơn và quy mơ kiệt quệ lớn hơn.

− Về chi phí đại diện của nợ , tác giả ngụ ý rằng lợi ích lợi ích của phịng
ngừa rủi ro lớn hơn nếu địn bẩy cơng ty cao và vấn đề bất cân xứng thông
tin xảy ra nhiều hơn. Hay các nhà quản lý phòng ngừa rủi ro nhiều hơn khi
chi phí đại diện của nợ lớn hơn.
− Về chi phí nguồn tài trợ bên ngồi ngụ ý rằng lợi ích của phịng ngừa sẽ
lớn hơn nếu như có nhiều hơn các lựa chọn tăng trưởng trong việc thiết lập
các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Nói cách khác là cơng ty sẽ phịng
ngừa nhiều hơn nếu chi phí sử dụng vốn tài trợ bên ngồi lớn hơn.
− Về giả thuyết thuế cho thấy những lợi ích của phòng ngừa rủi ro nhiều hơn
nếu xác suất thu nhập trước thuế của công ty nằm khu vực lũy tiến của các

22


biểu thuế cao hơn, giá trị của khoản lỗ khấu trừ thuế mang sang của công ty
, nợ thuế đầu tư và các quy định khác nhiêu hơn. Điều này ngụ ý là cơng ty
sẽ phịng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu hàm thuế càng lồi.
Ngoài ra, lập luận về thông tin và quy mô giao dịch của nền kinh tế cũng ngụ ý rằng các
công ty lớn hơn sẽ có nhiều khả năng phịng ngừa hơn. Tóm lại, một mối quan hệ tích cực
giữa quyết định phịng ngừa rủi ro và quy mơ của cơng ty, địn bẩy, vấn đề bất đối xứng
thông tin , cơ hội đầu tư (tăng trưởng) và thuế dự kiến đã được dự đoán.
 Tiếp theo liên quan đến giả thuyêt tối đa hóa hữu dụng nhà quản lý, có các giả định
sau:
−

Tác giả cho rằng, do thực tế là các nhà quản lý của một công ty bị giới hạn
trong việc đa dạng hóa các vị thế tài sản cá nhân( khơng thể mua bán
hoặc phải sau 1 thời hạn nhất định) của mình gắn liền với các cổ phiếu nắm
giữ và bị vốn hóa các khoản thu nhập nghề nghiệp của họ (trả lương thưởng

bằng cổ tức), nên họ có động lực mạnh mẽ để phòng ngừa.
− Tác giả cũng kiểm định giả thuyết rằng các công ty với các nhà quản lý trẻ
tuổi và những người quản lý có nhiệm kỳ ngắn hơn trong công việc sẽ thiên
về quản trị rủi ro nhiều hơn.
Cuối cùng, tác giả cũng đã kiểm định các giả thuyết liên quan đến các chính sách

•

phịng ngừa tài chính thay thế vốn được coi là sản phẩm thay thế cho phịng ngừa
rủi ro doanh nghiệp vì chúng cũng sẽ làm giảm thuế dự kiến, chi phí giao dịch, hoặc
chi phí đại diện. Tác giả đề xuất giả định rằng khả năng các công ty sử dụng các cơng
cụ phịng ngừa rủi ro là thấp hơn khi tính thanh khoản tài sản của cơng ty tăng lên, và
chính sách chi trả cổ tức của công ty cao hơn. Do đó, các nhà quản trị sẽ phịng ngừa
nhiều hơn nếu cơng ty có tính thanh khoản thấp, tỷ lệ chi trả cổ tức cao.
4 Biến nghiên cứu
Bài nghiên cứu thiết lập một hàm số gồm một biến phụ thuộc và 6 biến độc lập theo dạng
sau:
Hedge=f (FC, AC, CEF, T, MU, HS)

23


Biến phụ thuộc hedge được thiết kế dưới dạng một biến nhị phân và được mã hóa như
sau:
•
•

1 : những cơng ty có phịng ngừa rủi ro.
0 : những cơng ty khơng phịng ngừa rủi ro.

Trong nhóm các cơng ty có tên là "hedgers" tác giả liệt kê bao gồm các công ty sử dụng
công cụ phái sinh như một công cụ quản trị rủi ro doanh nghiệp, và các cơng ty sử dụng
các loại phịng ngừa rủi ro chiến lược như phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng ngừa rủi
ro thiên nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế,…
Các biến độc lập (biến giải thích)
Để kiểm tra giả thuyết liên quan đến việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính (FC) và tranh
luận về thơng tin và quy mơ giao dịch của nền kinh tế, tác giả sử dụng quy mơ và địn
bẩy của cơng ty.
Quy mơ của một công ty được đo bằng cách sử dụng 2 biến đại diện thay thế:
− Giá trị sổ sách của tài sản.
− Giá trị sổ sách của tổng doanh thu bán hàng.
• Địn bẩy được sử dụng như là một đại diện cho tác động của các địi hỏi mang tính
•

áp đặt lên quyết định phòng ngừa. Ba tiêu chuẩn khác nhau đã được xây dựng cho
các mức độ đòn bẩy tài chính của một cơng ty:
− Tỷ số giữa giá trị sổ sách của các khoản nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài
sản.
− Tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
− Hệ số thanh toán lãi vay được xác định bằng thu nhập trước lãi vay và thuế
chia cho tổng chi phí lãi vay.
 Hệ số của tất cả các biến trên được dự đoán là dương (đồng biến)
• Kiểm định yếu tố chi phí đại diện của việc sử dụng nợ AC (xuất phát từ thông tin bất
cân xứng), tác giả dựa trên 2 đại diện:
• Một biến nhị phân được sử dụng để cho biết cơng ty có được xếp hạng bởi các tổ
chức xếp hạng không, điều này đại diện cho vấn đề thông tin bất cân xứng.
− 1 : các công ty có xếp hạng tín dụng.
− 0 : cơng ty khơng có xếp hạng tín dụng.

24

Với mọi thứ khác là như nhau, các công ty có xếp hạng tín dụng chịu nhiều sự giám sát
của thị trường vốn và do đó giả định là phải đối mặt với ít thơng tin bất đối xứng hơn so
với những cơng ty khơng có tỷ lệ nợ (Barclay và Smith, 1995b). Vì vậy, các cơng ty có
xếp hạng tín dụng được dự đốn sẽ phịng ngừa rủi ro ít hơn, trong khi các công ty không
xếp hạng sẽ phòng ngừa rủi ro nhiều hơn. (do đem lại lợi ích lớn hơn).
 Hệ số của biến này được dự đốn là âm.
• Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu của công ty thuộc sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức. Tác

giả đã dự đoán rằng quyền sở hữu của nhà đầu tư tổ chức có cổ phần lớn có tương
quan dương với thơng tin có sẵn, và do đó tương quan âm với xác suất phịng ngừa
rủi ro.
 Hệ số của biến này dự đốn là âm .
•

Cơ hội đầu tư tăng trưởng (đại diện cho chi phí nguồn tài trợ bên ngoài) được xác

định bằng 2 tỷ số:
• Tỷ lệ chi đầu tư trên giá trị sổ sách của tài sản
• Tỷ lệ chi đầu tư trên giá trị tổng doanh thu.
 Hệ số về các biến này được dự đốn là dương.
• Để kiểm tra giả thuyết về thuế (TAX), tác giả sử dụng các biến đại diện gồm – tổng
giá trị tax loss carry-forwards và tax-loss carrybacks (Nance et al., 1993), tổng giá
trị tax loss carry-forwards cộng tax-loss carry-backs trên tổng tài sản (Smith and
Stulz, 1985; Getzy et al., 1997; Tufano, 1996), khoản tín dụng thuế đầu tư nhằm bù
đắp thuế thu nhập phải nộp (Nance et al., 1993) và cuối cùng là một biến nhị phân có
giá trị bằng:
− 1: nếu cơng ty có tax loss carry-forwards, tax-loss carry-backs hoặc tín
dụng thuế đầu tư.

− 0 : ngược lại.
 Hệ số tất cả các biến trên được dự đốn là dương.
• Về yếu tố lợi ích nhà quản trị (MU), tác giả sử dụng mức độ tài sản nhà quản lý để
làm đại diện và được thể hiện theo hai cách lấy biến sau:
• Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu công ty thuộc sở hữu của cán bộ, giám đốc
• Số cổ phiếu đang lưu hành do cán bộ, giám đốc công ty sở hữu.
 Động cơ để các nhà quản lý phòng ngừa rủi ro là sự gia tăng ở cả hai biến này
(Smith và Stulz, 1985), do đó các hệ số được dự đoán là dương.

25