GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG TƢ VẤN XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN HÓA TẠI TRỤ SỞ CHÍNH CÔNG TY TRÁCH NHIỆM HỮU HẠN MỘT THÀNH VIÊN CHỨNG KHOÁN NGÂN HÀNG ĐÔNG Á

TỔNG LIÊN ĐOÀN LAO ĐỘNG VIỆT NAM
TRƢỜNG ĐẠI HỌC TÔN ĐỨC THẮNG
KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
TƢ VẤN XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
CỔ PHẦN HÓA TẠI TRỤ SỞ CHÍNH CÔNG TY
TRÁCH NHIỆM HỮU HẠN MỘT THÀNH VIÊN
CHỨNG KHOÁN NGÂN HÀNG ĐÔNG Á
Người hướng dẫn: TH.S NGUYỄN THỊ HẢI BÌNH
Người thực hiện : NGUYỄN THỊ VIỆT TRÚC
Lớp : 09020302
Khóa : 13
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013


LỜI CẢM ƠN
Trong suốt 4 năm học tại Trường Đại học Tôn Đức Thắng, được sự chỉ dạy tận
tình của các thầy cô trong khoa Tài chính-Ngân hàng cùng với gần 4 tháng thực tập tại
Công ty Chứng khoán Đông Á, em đã hoàn thiện hơn vốn kiến thức hiện có của mình
và tích lũy được nhiều kinh nghiệm thực tế.
Em xin chân thành cảm ơn Ban giám đốc đã tạo cơ hội cho em được thực tập tại
công ty, tiếp xúc trực tiếp với công việc; cảm ơn các anh chị trong Phòng Tài chính
doanh nghiệp đã tận tình chỉ bảo và giúp em hòa nhập với môi trường làm việc chuyên
nghiệp, tạo điều kiện tốt nhất để em hoàn thiện bài khóa luận này .
Cuối cùng, em xin chân thành cảm ơn cô Nguyễn Thị Hải Bình đã tận tình hướng
dẫn, giúp đỡ em trong quá trình nghiên cứu và hoàn thiện đề tài.
Em xin kính chúc quý Thầy cô Trường Đại học Tôn Đức Thắng và các anh chị
trong Công ty Chứng khoán Ngân hàng Đông Á dồi dào sức khỏe và thành công trong

công việc, trong cuộc sống. Kính chúc Quý công ty ngày càng phát triển, gặp nhiều
thuận lợi trong hoạt động kinh doanh và khẳng định được vị thế của mình trên thị
trường trong nước và quốc tế.
Em xin chân thành cảm ơn!


CÔNG TRÌNH ĐƢỢC HOÀN THÀNH
TẠI TRƢỜNG ĐẠI HỌC TÔN ĐỨC THẮNG
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng
dẫn khoa học của Th.S Nguyễn Thị Hải Bình. Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong
đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây. Những số
liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác
giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo.
Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu
của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm
về nội dung luận văn của mình. Trường đại học Tôn Đức Thắng không liên quan đến
những vi phạm tác quyền, bản quyền do tôi gây ra trong quá trình thực hiện (nếu có).
TP. Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 06 năm 2013
Tác giả

Nguyễn Thị Việt Trúc


NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƢỚNG DẪN
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………

……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………...................


NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN PHẢN BIỆN
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………

……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………


TÓM TẮT
Hiện nay, hoạt động cổ phần hóa được xác định là giải pháp quan trọng trong việc
tái cấu trúc Doanh nghiệp nhà nước (DNNN), trong đó việc định giá doanh nghiệp
được xem là khâu trọng yếu và nhạy cảm. Hoạt động này bị điều chỉnh bởi các quy
định trong Thông tư 202/2011/TT-BTC về hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá
trị doanh nghiệp khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty
cổ phần theo quy định tại Nghị định số 59/2011/NĐ-CP của Chính phủ.
Đi vào hoạt động từ năm 2004, Công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á (DAS)
đã đạt được những thành công nhất định trong mảng tư vấn tài chính. Cụ thể, dẫn đầu
trong công tác định giá doanh nghiệp cổ phần hóa tại TP. Hồ Chí Minh và Vũng Tàu,
giành được một lượng khách hàng ổn định từ Tổng Công ty đầu tư và kinh doanh vốn
nhà nước – SCIC và từ các Doanh nghiệp nhà nước vừa và nhỏ khác. Tuy nhiên, do
hạn chế chủ yếu trong phương pháp định giá và những nhược điểm trong bản thân
DAS nên chất lượng định giá chưa cao, các hợp đồng định giá với Tổng công ty hay

Tập đoàn kinh tế Nhà nước vẫn còn hạn chế về số lượng. Do vậy, trong giai đoạn 2013
– 2020, DAS tiếp tục đẩy mạnh nguồn lực để chuẩn bị cho giai đoạn nước rút của tiến
trình cổ phần hóa các Doanh nghiệp nhà nước quy mô lớn, đồng thời tiến tới hình
thành Khối dịch vụ Ngân hàng đầu tư chuyên nghiệp.
Trên cơ sở kết hợp các phương pháp thống kê, phân tích, tổng hợp và quan sát
thực tế, báo cáo chủ yếu tập trung nghiên cứu về quy trình, phương pháp xác định giá
trị doanh nghiệp cổ phần hóa và thực trạng hoạt động tư vấn đang được DAS tiến hành.
Qua đó, báo cáo đánh giá và đưa ra những yếu tố tác động tới chất lượng định giá và
hạn chế trong phương pháp định giá cũng như trong nội bộ DAS. Từ đó, xác định
phương hướng hoạt động trong thời gian tới và đề xuất một số giải pháp nhằm hạn chế
những tồn tại và nâng cao hiệu quả hoạt động tư vấn.


MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP .......................... 1
1.1. Tổng quan về định giá doanh nghiệp cổ phần hóa .............................................. 1
1.1.1. Cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và xác định giá trị doanh nghiệp ............. 1
1.1.1.1. Khái niệm về cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước................................... 1
1.1.1.2. Khái niệm về xác định giá trị doanh nghiệp ............................................. 1
1.1.2. Vai trò của định giá doanh nghiệp trong tiến trình cổ phần hóa ........................ 2
1.1.3. Nguyên tắc áp dụng trong định giá doanh nghiệp ............................................. 4
1.2. Các nhân tố ảnh hƣởng tới giá trị doanh nghiệp ................................................. 5
1.2.1. Các nhân tố thuộc về môi trường kinh doanh.................................................... 6
1.2.1.1. Môi trường kinh doanh tổng quát ............................................................. 6
1.2.1.2. Môi trường kinh doanh đặc thù ................................................................ 7
1.2.2. Các nhân tố thuộc về nội tại doanh nghiệp ....................................................... 8
1.2.2.1. Hiện trạng về tài sản doanh nghiệp .......................................................... 8
1.2.2.2. Trình độ quản lý ...................................................................................... 8
1.2.2.3. Vị trí ngành nghề kinh doanh ................................................................... 9

1.2.2.4. Vị trí địa lý .............................................................................................. 9
1.2.2.5. Trình độ tay nghề của người lao động ...................................................... 9
1.3. Các phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp phổ biến ................................. 10
1.3.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow) ............................. 10
1.3.2. Phương pháp tài sản (Net Asset Value) ............................................................ 12
1.3.3. Phương pháp định lượng Goodwill (lợi thế thương mại) .................................. 14
1.3.4. Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần ........................................................ 15
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 .............................................................................................. 16


CHƢƠNG 2: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY CHỨNG KHOÁN
NGÂN HÀNG ĐÔNG Á ................................................................................................ 17
2.1. Lịch sử hình thành phát triển của Công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á .. 17
2.1.1. Giới thiệu chung về công ty .............................................................................. 17
2.1.2. Lịch sử hình thành và phát triển công ty .......................................................... 18
2.2. Các nghiệp vụ chính của công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á .................. 19
2.2.1. Dịch vụ chứng khoán chuyên biệt .................................................................... 20
2.2.1.1.

Môi giới chứng khoán .............................................................................. 20

2.2.1.2.

Tư vấn đầu tư chứng khoán ...................................................................... 20

2.2.1.3.

Lưu ký chứng khoán và quản lý sổ cổ đông ............................................. 20

2.2.1.4.

Dịch vụ tư vấn niêm yết chứng khoán ...................................................... 20

2.2.1.5.

Dịch vụ bảo lãnh phát hành chứng khoán ................................................. 21

2.2.2. Dịch vụ tài chính doanh nghiệp........................................................................ 21
2.2.2.1.

Tư vấn quản trị doanh nghiệp................................................................... 21

2.2.2.2.

Tư vấn cổ phần hóa doanh nghiệp ............................................................ 21

2.2.2.3.

Tư vấn phát hành chứng khoán huy động vốn .......................................... 21

2.2.3. Dịch vụ giá trị gia tăng .................................................................................... 22
2.2.4. Quản lý quỹ ..................................................................................................... 22
2.3. Hệ thống tổ chức hoạt động của công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á ....... 22
2.3.1. Cơ cấu tổ chức ................................................................................................. 22
2.3.2. Nhiệm vụ, chức năng của các phòng ban ......................................................... 23
2.3.3. Đội ngũ nhân viên ........................................................................................... 25
2.4. Kết quả hoạt động kinh doanh của công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á
giai đoạn 2009 –2012 ............................................................................................. 27
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 .............................................................................................. 32

CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG TƢ VẤN XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN HÓA TẠI CÔNG TY CHỨNG KHOÁN NGÂN
HÀNG ĐÔNG Á ............................................................................................................ 33
3.1. Thực trạng hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa ở Việt Nam . 33
3.1.1. Tình hình hoạt động của các doanh nghiệp nhà nước sau năm 1975 đến nay ... 33
3.1.2. Quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước trong giai đoạn 1992- 2012 ...... 35
3.2. Thực trạng hoạt động tƣ vấn xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa tại
Công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á............................................................ 36
3.2.1. Hoạt động tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa của DAS trong
giai đoạn 2004 - 2012 ........................................................................................ 36
3.2.2. Quy trình thực hiện hoạt động tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp .................. 40
3.2.3. Ví dụ minh họa hoạt động tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa
tại công ty A ...................................................................................................... 42
3.2.3.1.

Tổng quan về công ty A ......................................................................... 42

3.2.3.2.

Giải trình số liệu tính toán ..................................................................... 44

3.3. Đánh giá hoạt động tƣ vấn định giá doanh nghiệp cổ phần hóa tại Công ty
chứng khoán Ngân hàng Đông Á.......................................................................... 51
3.3.1. Những hạn chế, khó khăn còn tồn tại ................................................................ 51
3.3.1.1.

Trình độ chuyên môn của chuyên viên thẩm định còn hạn chế ............... 51

3.3.1.2.

Phương pháp định giá còn đơn giản và chưa bao quát hết các ngành ...... 52

3.3.1.3.

Kỹ thuật định giá không thể hiện hết giá trị doanh nghiệp thực tế .......... 53

3.3.1.4.

Thông tin cung cấp hoạt động định giá không đầy đủ với độ chính xác
không cao ............................................................................................... 55

3.3.2. Nguyên nhân hạn chế........................................................................................ 56
3.3.2.1.

Nguyên nhân chủ quan ........................................................................... 56

3.3.2.2.

Nguyên nhân khách quan ....................................................................... 58

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 .............................................................................................. 60


CHƢƠNG 4: GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG TƢ VẤN
XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN HÓA TẠI CÔNG TY
CHỨNG KHOÁN NGÂN HÀNG ĐÔNG Á ................................................................ 61
4.1. Định hƣớng phát triển của công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á giai
đoạn 2013 - 2020. ................................................................................................... 61
4.2. Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động tƣ vấn xác định giá trị

doanh nghiệp cổ phần hóa tại công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á ........... 62
4.2.1. Nâng cao trình độ năng lực của đội ngũ chuyên viên thẩm định giá .............. 62
4.2.2. Mở rộng mạng lưới và có chiến lược khách hàng hiệu quả ........................... 62
4.2.3. Kết hợp các phương pháp định giá ............................................................... 62
4.2.4. Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu cho thị trường ........................................... 62
4.3. Một số kiến nghị đề xuất ....................................................................................... 67
4.3.1. Về tổ chức thực hiện hoạt động định giá ....................................................... 67
4.3.2. Kiến nghị đối với Ngân hàng Đông Á – Ngân hàng mẹ của DAS ................. 68
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 .............................................................................................. 69
KẾT LUẬN CHUNG
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


LỜI MỞ ĐẦU
Trong giai đoạn hưng thịnh của thị trường chứng khoán Việt Nam ở cuối 2006 đầu 2007, nghiệp vụ môi giới và tự doanh chứng khoán đã đem về một mức lợi nhuận
khổng lồ và trở thành “kênh kiếm tiền” chủ yếu cho các công ty chứng khoán. Tuy
nhiên, dưới hệ luỵ của khủng hoảng tài chính thế giới và những yếu kém tồn đọng
trong thời gian dài, thị trường chứng khoán bắt đầu đảo chiều, tỷ lệ doanh thu từ các
hoạt động môi giới và tự doanh gần như sụt giảm nhanh trong tổng doanh thu của các
công ty chứng khoán từ 2008 trở lại đây. Và lúc này để thích ứng với sự thay đổi của
thị trường, một số công ty chứng khoán đã linh hoạt chuyển hướng sang mảng nghiệp
vụ tư vấn – vốn là một phân khúc tiềm năng chưa được nhiều công ty chứng khoán
khai thác và hiện chưa có công ty nào dẫn đầu thị trường.
Mặt khác, dưới chủ trương của Đảng và Nhà nước khuyến khích chuyển đổi mô
hình Doanh nghiệp Nhà nước thành Công ty cổ phần nhằm mục đích nâng cao hiệu quả
sản xuất kinh doanh đã kéo theo nhu cầu tư vấn cổ phần hoá tăng nhanh - trong đó hoạt
động tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp đóng vai trò chủ yếu. Trước đây, mặc dù
Chính phủ đã ban hành nhiều văn bản pháp luật quy định các vấn đề về xác định giá trị
doanh nghiệp như: Nghị định 187/2004/NĐ-CP, Thông tư 146/2007/TT-BTC đi kèm

Nghị định 109/2009/NĐ-CP… nhưng do nhiều bất cập trong quy định, đặc biệt là việc
định giá đất, vị trí địa lý chưa được quy định cụ thể, giá đất doanh nghiệp bị đẩy lên
quá cao so với giá thị trường nên hoạt động này chưa được triển khai mạnh mẽ. Khắc
phục được những hạn chế trước đó, Chính phủ đã ban hành Nghị định 59/2011/NĐ-CP
ngày 18/7/2011 đi kèm thông tư 202/2011/TT-BTC hướng dẫn xử lý tài chính và xác
định giá trị doanh nghiệp khi chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty
cổ phần. Sự ra đời của Nghị định và Thông tư trên mở đường cho các công ty Nhà
nước thực hiện công tác cổ phần hoá một cách mạnh mẽ hơn.
Đi đầu trong công tác thực hiện xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá với
Hợp đồng tư vấn trọn gói Tổng Công ty Bảo Minh - như là một dự án thí điểm cho việc


ra đời Nghị định 187/2004/NĐ-CP và Thông tư 126/2004/TT-BTC về việc cổ phần hoá
các công ty Nhà nước, cùng các Hợp đồng tư vấn cho các Tổng Công ty, các Doanh
nghiệp lớn khác, Công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á (DAS) hiện là công ty
chứng khoán dẫn đầu mảng này tại thị trường TP.Hồ Chí Minh và Vũng Tàu. Tiếp nối
những thành công trên, DAS tiếp tục tập trung đẩy mạnh nguồn lực để phát triển mảng
dịch vụ này nói riêng và nâng cao chất lượng tư vấn nói chung, đồng thời tìm kiếm
phân khúc thị trường mới và đẩy mạnh thương hiệu Chứng khoán DAS, tiến tới việc
hình thành khối Dịch vụ Ngân hàng đầu tư trong giai đoạn tới.
Trước cơ hội được thực tập tại DAS, với mong muốn được tìm hiểu và nghiên
cứu kỹ hơn về tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá, em quyết định chọn
đề tài “ Giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động tư vấn xác định giá trị doanh
nghiệp cổ phần hoá tại trụ sở chính Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên
chứng khoán Ngân hàng Đông Á” làm khóa luận tốt nghiệp.


DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DAS

: Công ty TNHH Một thành viên Chứng khoán Ngân hàng Đông Á

UBCKNN

: Uỷ Ban Chứng khoán Nhà nước

DNNN

: Doanh nghiệp nhà nước

CTCP

: Công ty cổ phần

CTCK

: Công ty chứng khoán

DCF

: Phương pháp chiết khấu dòng tiền

XĐGTDN

: Xác định giá trị doanh nghiệp

CPH

: Cổ phần hóa

GTDN

: Giá trị doanh nghiệp

NHTM

: Ngân hàng thương mại

SXKD

: Sản xuất kinh doanh


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Bảng 2.1

: Tăng trưởng kết quả kinh doanh của DAS giai đoạn 2009-2012

Bảng 2.2

: Kết quả hoạt động kinh doanh của DAS giai đoạn 2011 - 2012

Bảng 3.1

: Một số sự kiện nổi bật trong hoạt động cổ phần hóa DNNN năm 1990 - 2012

Bảng 3.2

: Số lượng hợp đồng xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa của DAS giai

đoạn 2009 - 2012

Bảng 3.3

: Phí thực hiện hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa theo
Thông tư 196/2011/TT-BTC

Bảng 3.4

: Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh giai đoạn 2007 – 2011

Bảng 3.5

: Kế hoạch và dự kiến kết quả kinh doanh giai đoạn 2012 - 2015

Bảng 3.6

: Kế hoạch phân phối lợi nhuận giai đoạn 2012 - 2015

Bảng 3.7

: Xác định tỷ lệ tăng trưởng cổ tức

Bảng 3.8

: Giá trị phần vốn Nhà nước tại thời điểm 31/12/2011

Bảng 3.9

: So sánh kết quả định giá theo hai phương pháp

Biểu đồ 2.1 : Cơ cấu trình độ cán bộ công nhân viên của DAS
Biểu đồ 2.2 : Tình hình kinh doanh của DAS giai đoạn 2009 - 2012
Biểu đồ 2.3 : Cơ cấu doanh thu năm 2011 - 2012
Biểu đồ 2.4 : Tỷ lệ an toàn vốn khả dụng tại 19 CTCK thuộc NHTM tại 30/06/2012
Biểu đồ 3.1 : Đóng góp của ba khu vực kinh tế cho GDP và Ngân sách nhà nước
Biểu đồ 3.2 : Doanh thu tư vấn và XĐGTDN của DAS giai đoạn 2009 – 2012
Biểu đồ 3.3 : Tỷ lệ phần trăm Doanh thu XĐGTDN/Tư vấn giai đoạn 2009 - 2012
Sơ đồ 2.1

: Các nghiệp vụ chính của Công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á

Sơ đồ 2.2

: Cơ cấu tổ chức của Công ty chứng khoán Ngân hàng Đông Á

Sơ đồ 3.1

: Quy trình thực hiện hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa


1

CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
1.1. Tổng quan về định giá doanh nghiệp cổ phần hóa
1.1.1. Cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và xác định giá trị doanh nghiệp
1.1.1.1. Khái niệm về cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước
Doanh nghiệp nhà nƣớc
Theo Luật doanh nghiệp nhà nước ban hành ngày 20/04/1995, “Doanh nghiệp
nhà nước là tổ chức kinh tế do Nhà nước đầu tư vốn thành lập và tổ chức quản lý, hoạt

động kinh doanh hoặc hoạt động công ích, nhằm thực hiện các mục tiêu kinh tế xã hội
do nhà nước giao”.
Như vậy, vì DNNN do Nhà nước đầu tư vốn nên tài sản trong doanh nghiệp thuộc
quyền sở hữu của nhà nước, doanh nghiệp chỉ quản lý, sử dụng tài sản theo quy định
của chủ sở hữu là nhà nước.
Công ty cổ phần
Theo Điều 2, Luật công ty ban hành ngày 21/12/1990, “Công ty trách nhiệm hữu
hạn và Công ty cổ phần gọi chung là công ty, là doanh nghiệp trong đó các thành viên
cùng nhau góp vốn, cùng nhau chia lợi nhuận, cùng chịu lỗ tương ứng với phần vốn
góp và chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ của công ty trong phạm vi số vốn của
mình góp vào công ty.”
Cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc sang công ty cổ phần
Cổ phần hóa DNNN sang CTCP là một biện pháp chuyển đổi hình thức sở hữu
trong doanh nghiệp từ sở hữu nhà nước sang sở hữu các cổ đông, trong đó nhà nước có
thể tham gia với tư cách cổ đông hoặc không tham gia. Đi đôi với việc chuyển đổi sở
hữu là việc chuyển đổi DNNN sang hoạt động theo hình thức CTCP, được điều chỉnh
theo các quy định trong Luật doanh nghiệp.
Về hình thức, đó là việc nhà nước bán một phần hay toàn bộ giá trị cổ phần trong
doanh nghiệp cho các nhà đầu tư trong và ngoài doanh nghiệp theo phương thức bán
giá thông thường hoặc đấu giá cổ phần thông qua thị trường chứng khoán.


2

Về bản chất, đó là phương thức thực hiện kinh tế hóa đồng vốn thuộc sở hữu nhà
nước, chuyển từ doanh nghiệp một chủ sang đa chủ sở hữu, gồm sở hữu nhà nước và
các thành phần kinh tế khác nhằm huy động rộng rãi các nguồn vốn cho đầu tư phát
triển sản xuất, tạo điều kiện cho người lao động thực sự làm chủ doanh nghiệp và nâng
cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
1.1.1.2. Khái niệm về xác định giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp được định nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền tại một thời điểm
nhất định của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư
trong quá trình SXKD. Theo đó, để xác định chính xác GTDN, cần nắm những đặc
trưng cơ bản sau:
 Thứ nhất, GTDN là một khái niệm cơ bản khác với giá bán DN. GTDN được
xác định bằng độ lớn các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư.
Giá bán thực tế của doanh nghiệp là mức giá hình thành trên thị trường, có thể có
khoảng cách rất xa so với GTDN.
 Thứ hai, GTDN vẫn tồn tại ngay cả khi không có sự mua bán và chuyển nhượng
và chỉ đơn giản là một khái niệm được đưa ra để đánh giá tổng thể các khoản thu nhập
mà doanh nghiệp có thể mang lại.
Như vậy, xác định giá trị doanh nghiệp hay còn gọi là định giá doanh nghiệp là
xác định cho doanh nghiệp một giá trị thực nội tại khi doanh nghiệp này đang là một
thực thể hoạt động tại một thời điểm xác định; hay nói cách khác là việc lượng hóa các
khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong quá trình sản xuất kinh doanh,
làm cơ sở cho các hoạt động giao dịch thị trường.
1.1.2. Vai trò của định giá doanh nghiệp trong tiến trình cổ phần hóa
Cổ phần hóa thực chất là việc Nhà nước bán một phần hoặc toàn bộ giá trị phần
vốn Nhà nước tại doanh nghiệp cho các cổ đông; hoặc giữ nguyên phần vốn Nhà nước
hiện có và phát hành cổ phiếu tăng vốn để phát triển doanh nghiệp.


3

Theo nguyên tắc kế toán, giá trị tài sản của doanh nghiệp được ghi nhận theo thực
tế tại thời điểm phát sinh nghiệp vụ, đặc biệt là đối với một tài sản đặc biệt như doanh
nghiệp thì thông thường giá này thường khác biệt rất nhiều so với giá trị trường tại thời
điểm cổ phần hóa. Bên cạnh đó, giá trị thực tế của doanh nghiệp không chỉ là tổng
cộng giá trị các tài sản hữu hình trên bảng cân đối kế toán, mà còn bao gồm cả giá trị
tài sản vô hình như lợi thế kinh doanh Vì vậy, để thực hiện mục tiêu cổ phần hóa

DNNN thì việc định giá doanh nghiệp nhằm cung cấp thông tin đặc biệt bao hàm giá trị
thực của doanh nghiệp cũng như phản ánh giá trị tương lai mà doanh nghiệp có thể
đem lại. Cụ thể:
 Thông qua việc điều tra chi tiết tình hình tài sản, nguồn vốn, khả năng kinh
doanh của công ty cùng các giá trị tài sản hữu hình, vô hình, giá trị quyền sử dụng đất
và các tài sản phi kinh tế như: vị trí địa lý, thương hiệu, quy tín của công ty…đánh giá
được giá trị của doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh.
 Thông qua các tỷ số tài chính, tỷ số về khả năng thanh toán hay khả năng sinh
lời, hoạt động, nhà đầu tư tiềm năng có thể xác định giá trị hiện hữu cũng như giá trị
sinh lời trong tương lai của doanh nghiệp.
Như vậy, việc định giá doanh nghiệp cung cấp bức tranh tổng quát về doanh
nghiệp, nhằm xác định tổng giá trị tài sản doanh nghiệp hiện có, xác định phần vốn
Nhà nước trong doanh nghiệp tại thời điểm cổ phần hóa. Đồng thời đưa ra mức giá sàn
mang tính khách quan, độc lập làm cơ sở cho việc bán đấu giá cổ phần. Mặt khác, nó
còn là tiền đề, nền tảng cho các doanh nghiệp sau cổ phần hóa khời nghiệp hoạt động
SXKD, là cơ sở để các nhà đầu tư tham gia góp vốn và quản lý hoạt động doanh
nghiệp.
Do đó, việc xác định GTDN cổ phần hóa trên cơ sở khách quan, độc lập là một
trong những nội dung quan trọng góp phần chống thất thoát vốn và tài sản nhà nước,
góp phần đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa, thực hiện công cuộc cải cách, đổi mới nền
kinh tế đất nước một cách toàn diện.


4

1.1.3. Nguyên tắc áp dụng trong định giá doanh nghiệp
Giá trị tài sản mà cụ thể là GTDN được hình thành bởi nhiều yếu tố tác động như
giá trị sử dụng, sự khan hiếm, nhu cầu có khả năng thanh toán hay các chỉ tiêu sinh
lời…Bản chất của thẩm định giá doanh nghiệp cũng tương tự như thẩm định giá trị tài
sản, là sự phân tích các yếu tố tác động đến quá trình hình thành giá trị của tài sản. Do

đó, khi tiến hành định giá doanh nghiệp cần tuân theo những nguyên tắc cơ bản sau:
 Nguyên tắc sử dụng tốt nhất và có hiệu quả nhất
Việc sử dụng tốt nhất và có hiệu quả nhất là sự sử dụng có thể nhất của một tài
sản thuộc về vật chất, được sử dụng một cách hợp lý, được phép về pháp lý, khả thi về
tài chính và nó mang lại giá trị cao nhất của tài sản.
 Nguyên tắc đóng góp
Mức độ mà mỗi bộ phận của tài sản đóng góp vào tổng thu nhập từ toàn bộ tài sản
có tác động đến tổng giá trị của tài sản đó. Nguyên tắc này là nguyên tắc cơ bản trong
việc xem xét tính khả thi của việc đầu tư bổ sung vào tài sản khi xác định mức sử dụng
tài sản tốt nhất và hiệu quả nhất
 Nguyên tắc thay thế
Hình thành giá trị của tài sản thẩm định thường có liên quan đến giá trị của các tài
sản khác có thể thay thế. Khi hai tài sản có tính hữu ích như nhau, tài sản nào chào bán
ở mức giá thấp nhất thì tài sản đó sẽ được bán trước. Giới hạn trên của giá trị tài sản có
xu hướng được thiết lập bởi chi phí mua một tài sản thay thế cần thiết tương đương,
với điều kiện là không có sự chậm trễ quá mức làm ảnh hưởng đến sự thay thế. Khi đó,
một người mua thận trọng sẽ không trả nhiều tiền hơn để mua một tài sản thay thế như
vậy trong thị trường mở và trong cùng một thời điểm.
 Nguyên tắc thay đổi
Giá trị của tài sản thay đổi theo sự thay đổi của những yếu tố hình thành nên giá
trị của nó. Giá trị tài sản cũng được hình thành trong quá trình thay đổi liên tục, phản
ánh các mối quan hệ nhân quả giữa các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị. Bản thân các yếu


5

tố ảnh hưởng đến giá trị luôn thay đổi. Do đó, trong thẩm định giá tài sản, cần phải
nắm được mối quan hệ nhân quả giữa các nhân tố ở trạng thái động, phải phân tích quá
trình thay đổi nhằm xác định mức sử dụng tốt nhất và hiệu quả nhất.
 Nguyên tắc cung cầu

Giá trị của một tài sản được xác định bởi mối quan hệ cung – cầu của tài sản đó
trên thị trường. Và đồng thời, giá trị tài sản đó cũng tác động đến cung và cầu của tài
sản. Giá trị của tài sản thay đổi tỷ lệ thuận với cầu và tỷ lệ nghịch với cung của tài sản.
 Nguyên tắc dự kiến các lợi ích tương lai
Giá trị tài sản có thể được xác định bằng việc dự tính khả năng sinh lợi trong
tương lai. Do đó, việc ước tính giá trị của tài sản luôn luôn dựa trên các triển vọng
tương lai, lợi ích dự kiến nhận được quyền sử dụng tài sản của nhà đầu tư.
 Nguyên tắc cạnh tranh
Lợi nhuận cao vượt trội sẽ thúc đẩy cạnh tranh, ngược lại cạnh tranh quá mức có
thể làm giảm lợi nhuận và cuối cùng có thể không còn lợi nhuận. Đối với tài sản, mối
quan hệ cạnh tranh cũng được xem xét giữa các tài sản với nhau và giữa tài sản này với
tài sản khác. Do đó, giá trị của tài sản được hình thanh là kết quả của sự cạnh tranh thị
trường.
 Nguyên tắc dự đoán những thay đổi trong mô hình kinh tế - xã hội
Nhận ra các chiều hướng ảnh hưởng đến tài sản đối tượng cần định giá và những
hậu quả có thể nhìn thấy được như mức độ lạc hậu của chức năng, giai đoạn hiện tại
trong chu kỳ sống của khu vực. Từ đó, dự đoán các điều kiện thị trường và phản ứng
của người mua để dự kiến về thị trường tương lai.
1.2. Các nhân tố ảnh hƣởng tới giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp chịu sự tác động và ảnh hưởng từ các nhân tố thuộc môi
trường kinh doanh, đồng thời từ các yếu tố nội tại bên trong doanh nghiệp. Các nhân tố
thuộc về môi trường kinh doanh không thuộc phạm vi kiểm soát của chính doanh
nghiệp và chịu tác động bởi diễn biến kinh tế xã hội và những quy định, luật lệ của Nhà


6

nước. Đó là tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất tín dụng, hoạt động của thị
trường chứng khoán… Tất cả các nhân tố đó đều tác động đến tỷ suất hoàn vốn, thu
nhập dự kiến hay mức độ rủi ro…và ảnh hưởng đến GTDN. Ngoài ra, những mục tiêu

và ưu đãi của Nhà nước trong quá trình tái cấu trúc lại nền kinh tế hay cổ phần hóa
DNNN cũng tác động đáng kể tới GTDN.
Song song với các yếu tố môi trường kinh doanh, các nhân tố thuộc về nội tại
doanh nghiệp có ảnh hưởng trực tiếp đến GTDN, thể hiện sự kiểm soát và tiềm lực
phát triển của chính bản thân doanh nghiệp. Chính vì thế, những nhân tố thuộc nội tại
doanh nghiệp là những nhân tố quan trọng quyết định phần lớn giá trị của doanh
nghiệp.
1.2.1. Các nhân tố thuộc về môi trường kinh doanh
1.2.1.1. Môi trường kinh doanh tổng quát
Môi trường kinh tế: Tốc độ tăng trưởng kinh tế, mức độ ổn định của đồng tiền,
của tỷ giá ngoại tệ, tỷ suất đầu tư các chỉ số trên thị trường chứng khoán…đều có tác
động trực tiếp đến GTDN. Ngược lại, khi môi trường tồn tại của doanh nghiệp bị lung
lay bởi các yếu tố như suy thoái kinh tế, tỷ lệ lạm phát cao thì mọi sự đánh giá về
doanh nghiệp và GTDN đều bị ảnh hưởng.
Môi trường chính trị: Giá trị tài sản nói chung và GTDN nói riêng bị tác động
quan trọng bởi sự thay đổi trong luật pháp, hành chính và hành động xét xử của mỗi
nước. Sự thành lập Chính phủ và đường lối lãnh đạo chính trị có tác động đến các hoạt
động thị trường, và sự lựa chọn đầu tư của các tổ chức, cá nhân.
Môi trường văn hóa, xã hội: Mỗi doanh nghiệp tồn tại trong một môi trường văn
hóa nhất định: lối sống, văn hóa, tác phong... về văn minh xã hội thể hiện trong tập
quán sinh hoạt và tiêu dùng. Môi trường xã hội thể hiện ở môi trường số lượng, cơ cấu
giới tính, độ tuổi, mật độ dân số, thu nhập bình quân đầu người…
Môi trường kỹ thuật, công nghệ: Các sản phẩm ngày càng đa dạng, đáp ứng nhu
cầu ngày càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần của con người, yếu tố tri thức


7

khoa học có khuynh hướng gia tăng trong giá thành sản phẩm. Ở góc độ doanh nghiệp,
đó không chỉ là cơ hội mà còn là thách thức đối với sự tồn tại của doanh nghiệp, thiếu

sự nhạy bén trong việc chiếm lĩnh những thành tựu khoa học mới có thể là nguyên
nhân dẫn đến sự phá sản của doanh nghiệp
1.2.1.2. Môi trường kinh doanh đặc thù
Quan hệ giữa doanh nghiệp với khách hàng: Thị trường là yếu tố quyết định đến
đầu ra sản phẩm và được thể hiện bằng yếu tố khách hàng, có thể là khách hàng hiện
tại hoặc trong tương lai. Thông thường, khách hàng sẽ chi phối hoạt động doanh
nghiệp nhưng cũng có trường hợp khách hàng bị lệ thuộc vào hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp. Do vậy, muốn đánh giá đúng doanh nghiệp cần phải xác định tính
chất, mức độ bền vững và uy tín của doanh nghiệp trong quan hệ với khách hàng.
Quan hệ giữa doanh nghiệp với các nhà cung cấp: Trong quan hệ giữa các nhà
cung cấp, doanh nghiệp đóng vai trò như là thượng đế. Tuy nhiên, có thể do tính khan
hiếm của nguyên vật liệu, do số lượng nhà cung cấp không đủ lớn làm cho các nguồn
cung cấp của doanh nghiệp không ổn định. Khi đánh giá doanh nghiệp ta phải xét đến
sự phong phú của các nguồn cung cấp, số lượng, chủng loại các nguyên vật liệu có thể
thay thế được cho nhau, khả năng đáp ứng lâu dài cho doanh nghiệp rồi mới kể đến
tính kịp thời, chất lượng, giá cả của sản phẩm cung cấp.
Quan hệ giữa doanh nghiệp với các đối thủ cạnh tranh: Trước bối cảnh hội nhập
sâu với nền kinh tế trong và ngoài nước, mức độ cạnh tranh giữa các doanh nghiệp
ngày càng trở nên quyết liệt. Điều này vừa là cơ hội song cũng vừa là thách thức đối
với doanh nghiệp. Do vậy, khi đánh giá năng lực cạnh tranh nên xem xét trên các mặt
về giá cả, chất lượng, dịch vụ… Ngoài ra cần xem xét số lượng doanh nghiệp tham gia
cạnh tranh, năng lực thực sự và thế mạnh của họ là gì, chỉ ra các yếu tố mầm mống có
thể làm xuất hiện các đối thủ mới. Có như vậy mới kết luận đúng vị thế và khả năng
cạnh tranh của doanh nghiệp.


8

Quan hệ giữa doanh nghiệp với cơ quan Nhà nước: Trong cơ chế thị trường,
doanh nghiệp nói chung được quyền chủ động hoàn toàn trong SXKD, tuy nhiên sự

hoạt động của doanh nghiệp luôn được đặt với sự kiểm tra của cơ quan Nhà nước. Các
tổ chức này giám sát doanh nghiệp, đảm bảo việc hoạt động của các doanh nghiệp
không vượt quá những quy ước xã hội, luật pháp của Nhà nước.
1.2.2. Các nhân tố thuộc về nội tại doanh nghiệp
1.2.2.1. Hiện trạng về tài sản doanh nghiệp
Tài sản trong doanh nghiệp bao gồm tài sản cố định và tài sản lưu động. Tuỳ
thuộc vào loại hình sản xuất hay kinh doanh thương mại dịch vụ mà cơ cấu tài sản
trong các doanh nghiệp sẽ khác nhau. Đối với doanh nghiệp thuộc lĩnh vực kinh doanh
thương mại dịch vụ, tỷ trọng tài sản cố định trong tổng tài sản của doanh nghiệp không
lớn. Nhưng đối với doanh nghiệp sản xuất, trình độ của trang thiết bị và công nghệ sản
xuất là nhân tố quan trọng quyết định chất lượng, số lượng sản phẩm sản xuất ra. Ngoài
ra, người mua quan tâm nhiều tới hiện trạng tài sản vì rủi ro có thể xảy ra, liên quan
đến việc phải thay thế tài sản cố định mới hoặc phải tốn thêm chi phí để bổ sung thêm
trang thiết bị đảm bảo cho sự đồng bộ của dây chuyền sản xuất. Chính vì vậy, đối với
các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất, khối lượng, trình độ trang thiết bị máy móc
và dây chuyền công nghệ là một trong những yếu tố quyết định kết quả kinh doanh.
Như vậy hiện trạng tài sản cố định có ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động
SXKD của doanh nghiệp từ đó ảnh hưởng đến GTDN. Tài sản cố định càng lớn, càng
hiện đại, càng làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Ngược lại, tài sản cố định càng lac
hậu, không đồng bộ càng làm giảm GTDN.
1.2.2.2. Trình độ quản lý
Một yếu tố khác ảnh hưởng khá quan trọng đến kết quả hoạt động của doanh
nghiệp là bộ máy quản lý. Một bộ máy quản lý tốt, đồng bộ sẽ tạo điều kiện sử dụng tốt
nhất, có hiệu quả nhất tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp, mang lại lợi nhuận cao cho
hoạt động kinh doanh. Không chỉ có vậy, trình độ quản lý tốt của bộ máy lãnh đạo còn


9

tạo điều kiện ổn định và không ngừng nâng cao chất lượng sản phẩm, thực hiện nghiêm

chỉnh các hợp đồng kinh tế với khách hàng. Đây chính là một trong những nhân tố
quan trọng góp phần nâng cao uy tín doanh nghiệp và mở rộng thị trường tiêu thụ sản
phẩm hàng hóa. Chính vì vậy có thể khẳng định rằng: Giá trị doanh ngiệp chịu tác
động lớn bởi trình độ quản lý của bản thân doanh nghiệp.
1.2.2.3. Vị trí ngành nghề kinh doanh
Trong nền kinh tế thị trường, vị trí ngành nghề kinh doanh coa ảnh hưởng quan
trọng đến giá trị doanh nghiệp. Một ngành nghề kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận cao,
ổn định và đang có xu hướng phát triển thì các doanh nghiệp thuộc ngành nghề kinh
doanh đó sẽ được quan tâm hơn và vì vậy, các doanh nghiệp đó sẽ có giá trị lớn hơn.
Ngược lại, cá doanh nghiệp ở những ngành nghề kinh doanh đang có xu hướng co lại,
tỷ suất lợi nhuận thấp và rủi ro cao thì giá trị cũng bị giảm đi.
1.2.2.4. Vị trí địa lý
Một doanh nghiệp ở vị trí thuận lợi, gần các trung tâm kinh doanh thương mại
sầm uất, thuận tiện trong việc vận chuyển thì kinh doanh thuận lợi hơn trong việc quan
hệ, giao dịch với khách hàng… Ngoài ra, một vị trí địa lý tốt sẽ tạo điều kiện cho
doanh nghiệp giảm được chi phí vận chuyển thành phẩm đi tiêu thụ, từ đó doanh
nghiệp giảm được giá vốn hàng bán, tăng tỷ suất lợi nhuận, tăng cường khả năng cạnh
tranh trên thị trường.
1.2.2.5. Trình độ tay nghề của người lao động
Trong doanh nghiệp, trình độ tay nghề của người lao động càng cao sẽ tạo ra chất
lượng sản phẩm và năng suất lao động cao, giảm giá thành và chi phí quản lý trên 1
đơn vị sản phẩm. Hơn nữa sẽ giúp các nhà đầu tư giảm được chi phí đào tạo nhân viên.
Do vậy, nếu doanh nghiệp không có đội ngũ nhân viên lành nghề thì chất lượng và hiệu
quả kinh doanh sẽ không cao và làm giảm GTDN, đồng thời sẽ phải tốn thêm chi phí
bồi dưỡng nhân công nên tất yếu khoản chi phí này sẽ được trừ vào GTDN.


10

1.3. Các phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp phổ biến

1.3.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow)
Phương pháp DCF XĐGTDN dựa trên dòng thu nhập của doanh nghiệp trong
một giai đoạn nhất định tính từ thời điểm xác định giá trị, giai đoạn này thường là 5
năm. Sau giai đoạn trên, giả định dòng thu nhập là ổn định với một tỷ lệ tăng trưởng
nhất định – tỷ lệ tăng trưởng dự tính này được xác định dựa trên xu hướng phát triển và
tiềm năng của doanh nghiệp. Theo cách tính trên, căn cứ vào số liệu về lợi nhuận trong
năm quá khứ, chuyên viên xác định số liệu lợi nhuận sau thuế các năm trong tương lai.
Sau đó sử dụng số liệu này để tính toán các chỉ tiêu như: tỷ lệ tăng trưởng cổ tức, tỷ lệ
lợi nhuận/vốn làm cơ sở qui đổi giá trị cổ tức và vốn các năm trong tương lai về năm
hiện tại. Đồng thời, khi phân tích và xử lý số liệu, cần ước lượng chính xác hệ số chiết
khấu K – hay nói cách khác là tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư, được xác
định theo công thức:
K = Rf + R p
Rf: Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư phi rủi ro, được tính bằng lãi
suất của TP CP kỳ hạn 5 năm đã phát hành ở thời điểm gần nhất với thời điểm
XĐGTDN.
Rp (luôn < Rf): Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần, được xác định theo
bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên giám định giá hoặc do các công
ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp.
Theo thông tư 202/2011/TT-BTC, giá trị thực tế phần vốn nhà nước theo phương
pháp DCF được xác định theo công thức:
Giá trị
2.
thực tế vốn =
3.nhà
Trong
nƣớcđó:

Di


i
i 1n (1  K )

+

Pn
(1  K ) n

+

Chênh lệch về giá trị quyền sử
dụng đất đã được giao, hoặc
chênh lệch về tiền thuê đất của
số năm thuê đất đã trả tiền còn
lại ghi tăng vốn nhà nước

: Giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i


11

: Khoản lợi nhuận sau thuế dung để chia cổ tức năm thứ i

Di

i (i: 1 n) : Thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm XĐGTDN
n

: số năm tương lai được chọn (3 – 5 năm)

K

: Tỷ lệ chiết khấu (Tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của nhà đầu tư)

Pn

: Giá trị phần vốn nhà nước năm n, được tính như sau:
Pn =

Với:

Dn+1 : Khoản LNST dùng để chia cổ tức dự kiến của năm thứ n+1
g : tỷ lệ tăng trưởng hằng năm của cổ tức và được xác định như sau:
g =b*R

Trong đó: b

: tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để bổ sung vốn

R : tỷ suất lợi nhuận sau thuế/ vốn nhà nước bình quân các năm tương lai
Sau khi chiết khấu dòng cổ tức và phần vốn Nhà nước, căn cứ vào kết quả xử lý
nợ phải trả theo quy định tại Điều 16 Nghị định 59/2011/NĐ-CP, chuyên viên định giá
thực hiện tính nợ thực tế phải trả theo công thức sau:
Nợ phải trả = Tổng nợ phải trả trên sổ sách kế toán – giá trị các khoản nợ không
phải thanh toán + Giá trị quyền sử dụng đất phải nộp ngân sách nhà nước.
Cuối cùng sau khi đã có các thông số cần thiết, giá trị thực tế của doanh nghiệp cổ
phần hoá tại thời điểm XĐGTDN được tính như sau:
Nguồn kinh phí
Giá trị thực tế =
Giá trị thực

Nợ thực tế
+
+
sự nghiệp
doanh nghiệp
tế vốn nhà
phải trả
nƣớc
Tuy nhiên, theo Thông
tư 202/2011/TT-BTC, GTDN được xác định theo phương
pháp DCF không được thấp hơn GTDN xác định theo phương pháp tài sản. Do đó,
theo quy định này, muốn sử dụng phương pháp DCF, chuyên viên định giá phải thực
hiện XĐGTDN theo phương pháp tài sản trước để làm cơ sở so sánh với kết quả theo
phương pháp DCF.