MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỜI VÀ SỰ THAY ĐỔI TRONG KHỐI LƢỢNG GIAO DỊCH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TỔNG LIÊN ĐOÀN LAO ĐỘNG VIỆT NAM
TRƢỜNG ĐẠI HỌC TÔN ĐỨC THẮNG
KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

MỐI QUAN HỆ GIỮA
TỶ SUẤT SINH LỜI VÀ SỰ THAY ĐỔI
TRONG KHỐI LƢỢNG GIAO DỊCH
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
Người hướng dẫn: Th.S LÊ BẢO THY
Người thực hiện: ĐOÀN THỊ NGA – B1100230
NGUYỄN TẤN PHÁT – B1100112
Lớp:

110B0101

Khoá:

ĐH 15

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015


TỔNG LIÊN ĐOÀN LAO ĐỘNG VIỆT NAM
TRƢỜNG ĐẠI HỌC TÔN ĐỨC THẮNG
KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

MỐI QUAN HỆ GIỮA
TỶ SUẤT SINH LỜI VÀ SỰ THAY ĐỔI
TRONG KHỐI LƢỢNG GIAO DỊCH
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
Người hướng dẫn: Th.S LÊ BẢO THY
Người thực hiện: ĐOÀN THỊ NGA – B1100230
NGUYỄN TẤN PHÁT – B1100112
Lớp:

110B0101

Khoá:

ĐH 15

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, chúng tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất đến Quý Thầy, Cô trường
Đại học Tôn Đức Thắng nói chung và khoa Tài chính Ngân hàng nói riêng đã tạo một
môi trường học tập hiệu quả, đầy năng động, sáng tạo. Bên cạnh đó, với vốn kiến thức
được tiếp thu trong quá trình trao dồi học tập tại trường không chỉ là nền tảng cho quá
trình nghiên cứu khóa luận mà còn là hành trang quý báu để chúng tôi bước vào đời
một cách vững chắc và tự tin.
Chúng tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới Th.S Lê Bảo Thy – giảng viên khoa Tài
chính Ngân hàng đã đồng hành từ mặt nội dung kiến thức và nhiệt tình hướng dẫn, giải
đáp những khó khăn, vướng mắc trong quá trình hoàn thành đề tài khóa luận.
Cuối cùng chúng tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè đã luôn sát cánh và

hỗ trợ chúng tôi trong suốt thời gian học tập cũng như hoàn thành khóa luận này.
Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã cố gắng hết sức để hoàn thiện đề tài, trao
đổi tiếp thu ý kiến từ Thầy, Cô, bạn bè và tham khảo nhiều nguồn tài liệu khác nhau
nhưng thời gian và kiến thức có hạn nên không thể tránh khỏi thiếu sót, rất mong nhận
được sự nhận xét và đóng góp từ quý Thầy, Cô.
Xin chân thành cảm ơn.
TP.Hồ Chí Minh, tháng 7 năm 2015
T/M Nhóm nghiên cứu
Sinh viên

Nguyễn Tấn Phát


CÔNG TRÌNH ĐƢỢC HOÀN THÀNH
TẠI TRƢỜNG ĐẠI HỌC TÔN ĐỨC THẮNG
Chúng tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của nhóm chúng tôi và
được sự hướng dẫn khoa học của Th.S Lê Bảo Thy. Các nội dung nghiên cứu, kết quả
trong đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây.
Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được
chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo.
Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu
của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào chúng tôi xin hoàn toàn chịu trách
nhiệm về nội dung luận văn của mình. Trường đại học Tôn Đức Thắng không liên
quan đến những vi phạm tác quyền, bản quyền do tôi gây ra trong quá trình thực hiện
(nếu có).
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm
Tác giả

(ký tên và ghi rõ họ tên)

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƢỚNG DẪN
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................

GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN

Th.S Lê Bảo Thy


NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN PHẢN BIỆN
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................

...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................

GIẢNG VIÊN PHẢN BIỆN


TÓM TẮT
Mục tiêu của bài nghiên cứu chính là cung cấp thêm b ng chứng thực nghiệm
về mối quan hệ tác động qua lại và mối quan hệ tức thời giữa t suất sinh lợi của cổ
phiếu và sự thay đổi trong khối lượng giao d ch.
Để làm rõ mối quan hệ tác động qua lại và tức thời của hai biến này trên th
trường chứng khoán Việt Nam, chúng tôi tiến hành nghiên cứu trên cả hai sàn giao
d ch của Sở giao d ch chứng khoán TP Hồ Chí Minh HOSE và Sở giao d ch chứng
khoán Hà Nội HNX . Trên cơ sở nghiên cứu hai biến t suất sinh lời của cổ phiếu và
sự thay đổi trong khối lượng giao d ch, thông qua các bước như kiểm đ nh Granger và
mô hình GARCH, chúng tôi đã cung cấp b ng chứng thực nghiệm cho thấy r ng t
suất sinh lời của cổ phiếu s tác động đến sự thay đổi trong khối lượng giao d ch và
ngược lại.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra r ng: Sự thay đổi trong khối lượng giao d ch s tác
động đến t suất sinh lợi của chỉ số giá trên th trường chứng khoán Việt Nam và
ngược lại. Bài nghiên cứu cũng phát hiện ra r ng tồn tại mối quan hệ tức thời giữa t
suất sinh lời và sự thay đổi trong khối lượng giao d ch. Mô hình GARCH 1,1 được sử
dụng để xác đ nh các yếu tố ảnh hưởng đến phương sai của phần dư, từ đó xác đ nh
được mức độ biến động của phần dư đem lại những ước lượng tốt hơn cho mối quan hệ

đang xét, hướng tiếp cận này giúp cho mô hình ước lượng hiệu quả hơn so với các lý
thuyết tài chính.
Từ khóa: T suất sinh lời, khối lượng giao d ch, mô hình GARCH.


MỤC LỤC
CHƢƠNG 1:

GIỚI THIỆU ....................................................................................... 1

CHƢƠNG 2:

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN KHOA HỌC ......................... 4

2.1

Cơ sở lý luận ....................................................................................................... 4

2.1.1

Lý thuyết th trường hiệu quả ...................................................................... 4

2.1.2

Lý thuyết tài chính hành vi .......................................................................... 6

2.1.3

Lý thuyết phần bù thanh khoản ................................................................. 10

2.2

Nghiên cứu thực nghiệm .................................................................................. 11

2.2.1

Các nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài .................................................. 11

2.2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước ................................................... 16

CHƢƠNG 3:

DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................... 17

3.1

Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 17

3.2

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 18

3.2.1

Thống kê mô tả .......................................................................................... 18

3.2.2 Mối quan hệ qua lại giữa t suất sinh lời và sự thay đổi trong khối lượng
giao d ch .................................................................................................................. 18

3.2.2.1

Kiểm đ nh tính dừng ........................................................................... 18

3.2.2.2

Xác đ nh chiều dài độ trễ tối ưu .......................................................... 19

3.2.2.3

Kiểm đ nh nhân quả Granger .............................................................. 19

3.2.3 Mối quan hệ tức thời của t suất sinh lời và sự thay đổi trong khối lượng
giao d ch .................................................................................................................. 20
3.2.4

Mô hình GARCH (1,1) .............................................................................. 21

3.2.4.1

Phương trình trung bình có điều kiện ................................................. 21

3.2.4.2

Phương trình phương sai thay đổi có điều kiện .................................. 22

CHƢƠNG 4:
4.1

KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ........................................................... 24

Thống kê mô tả ................................................................................................. 24


4.2 Mối quan hệ qua lại giữa t suất sinh lời và sự thay đổi trong khối lượng giao
d ch .......................................................................................................................... 26
4.3 Mối quan hệ tức thời của t suất sinh lời và sự thay đổi trong khối lượng giao
d ch .......................................................................................................................... 30
4.4

Mô hình GARCH (1,1) ..................................................................................... 32

CHƢƠNG 5:

KẾT LUẬN ........................................................................................ 38

TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 41
PHỤ LỤC ........................................................................................................................ 1


LỜI NÓI ĐẦU
Đứng trước một th trường còn non trẻ như th trường chứng khoán Việt Nam,
các nhà đầu tư luôn cân nhắc kĩ lưỡng trong quá trình giao d ch chứng khoán. Họ luôn
quan tâm đến lợi nhuận thu về có đạt được ở mức kì vọng hay không? Lợi nhuận mà
các nhà đầu tư có được là sự chênh lệch giá mua ngày hôm qua so với giá bán ngày
hôm nay. Lợi nhuận nhiều hay ít là do quyết đ nh của nhà đầu tư về khối lượng chứng
khoán mua ngày hôm qua và khối lượng chứng khoán bán ra ngày hôm nay. Tất cả
quyết đ nh mua hay bán đều dựa vào sự tiên đoán có cơ sở mà mỗi nhà đầu tư tự quyết
đ nh. Để giải quyết những câu hỏi đó cũng như đưa ra những suy luận logic chung cho
các nhà đầu tư thì hai yếu tố “t suất sinh lời” và “khối lượng giao d ch” luôn là hai

yếu tố đáng quan tâm nhất.
Với vai trò là một kênh huy động vốn, th trường chứng khoán Việt Nam đã có
những đóng góp đáng kể cho sự phát triển của nền kinh tế nước nhà. Tuy nhiên, Việt
Nam là một th trường mới nổi với môi trường kinh tế đang ngày càng dần hoàn
thiện và hiệu quả hơn. Vì thế các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nhỏ lẻ đưa ra những
quyết đ nh luôn b ảnh hưởng bởi yếu tố tâm lý và yếu tố thông tin của th trường trong
quá trình giao d ch.
Thông tin đóng một vai trò hết sức quan trọng trong quá trình giao d ch, một
thông tin tốt có thể làm cho giá cổ phiếu tăng và ngược lại một thông tin xấu có thể
làm giá cổ phiếu giảm. Nắm bắt được vấn đề này các nhà nghiên cứu trên thế giới cũng
đã và đang tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa khối lượng giao d ch và t suất sinh
lời, song những quá trình nghiên cứu này chỉ diễn ra ở một vài quốc gia lớn, những khu
vực có th trường chứng khoán phát triển. Ở những th trường mà quá khối lượng
chứng khoán giao d ch còn ít, mức độ giao d ch chưa dày đặc và l ch sử tồn tại chưa
lâu như Việt Nam thì quá ít bài nghiên cứu về mối quan hệ trên. Vì vậy nhóm chúng


tôi quyết đ nh nghiên cứu đề tài “Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và sự thay đổi
trong khối lƣợng giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”. Kết quả
nghiên cứu của đề tài này rất cần thiết đối với nhà đầu tư khi họ quyết đ nh tham gia
vào th trường chứng khoán để giao d ch, hay nói cách khác là quyết đ nh mức độ sinh
lời so với mức kì vọng của họ như thế nào. Bởi vì những thông tin này giúp cho các
nhà đầu tư có thêm cơ sở để có thể đưa ra chiến lược đầu tư đúng đắn, hợp lý và hiệu
quả nh m mục đích sinh lợi cao nhất góp phần vào sự phát triển của th trường chứng
khoán ở Việt Nam.


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ADF

Augmented Dickey Fuller

AIC

Akaike Information Criterion

ARCH

Autoregressive Conditional Herterokadasticity

ARIMA

Auto-Regressive Integrated Moving Average

GARCH

General Autoregressive Conditional Herterokadasticity

HNX

Sở giao d ch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao d ch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

OLS

Ordinary least squares

R

T suất sinh lời của cổ phiếu

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

VAR

Vector autoregression

Vol

Sự thay đổi trong khối lượng giao d ch


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1 Thống kê mô tả chuỗi t suất sinh lợi trên cả hai sàn giao d ch HOSE và
HNX ............................................................................................................................... 25
Bảng 4.2 Thống kê mô tả chuỗi sự thay đổi trong khối lượng giao d ch trên cả hai sàn
HOSE và HNX ............................................................................................................... 26
Bảng 4.3 Kết quả kiểm tra xu thế chuỗi quan sát .......................................................... 27
Bảng 4.4 Kết quả kiểm đ nh nghiệm đơn v ADF ......................................................... 27
Bảng 4.5 Độ trễ tối ưu thông qua các tiêu chí lựa chọn ................................................. 28
Bảng 4.6 Kết quả kiểm đ nh nhân quả Granger ............................................................. 29
Bảng 4.7 Sự tác động của t suất sinh lời lên sự thay đổi trong khối lượng giao d ch . 31
Bảng 4.8 Sự tác động của sự thay đổi trong khối lượng giao d ch lên t suất sinh lời . 31
Bảng 4.9 Kết quả kiểm đ nh ARCH phương sai thay đổi .............................................. 32

Bảng 4.10 Kết quả mô hình GARCH (1,1) về tác động của t suất sinh lời lên sự thay
đổi trong khối lượng giao d ch tại Sở giao d ch chứng khoán Hà Nội .......................... 33
Bảng 4.11 Kết quả mô hình GARCH (1,1) về tác động của t suất sinh lợi lên sự thay
đổi trong khối lượng giao d ch tại Sở giao d ch chứng khoán TP.HCM ....................... 34
Bảng 4.12 Kết quả mô hình GARCH (1,1) về tác động của sự thay đổi trong khối
lượng giao d ch lên t suất sinh lời tại Sở giao d ch chứng khoán Hà Nội ................... 35
Bảng 4.13 Kết quả mô hình GARCH (1,1) về tác động của sự thay đổi trong khơi
lượng giao d ch lên t suất sinh lời tại Sở giao d ch chứng khoán TPHCM ................. 36


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
Đối với một nhà đầu tư khi tham gia vào th trường chứng khoán thì việc lựa
chọn danh mục đầu tư hiệu quả, mang lại t suất sinh lời cao luôn được đặt lên hàng
đầu. Song song đó các nhà đầu tư cũng rất quan tâm đến khối lượng cổ phiếu giao d ch
do đây có thể chứa đựng những thông tin rất có giá tr về sự thay đổi giá của cổ phiếu
trong tương lai. Những gì mà chúng ta có thể rút ra từ khối lượng cổ phiếu giao d ch
phụ thuộc vào lý do và cách thức mà các nhà đầu tư giao d ch cổ phiếu trên th trường.
Các nhà đầu tư mua bán cổ phiếu thường xuất phát từ hai lý do: một là cấu trúc
lại danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro, hai là đầu cơ dựa vào thông tin cá nhân của
họ. Hai hình thức mua bán này dẫn đến sự khác biệt về lợi nhuận kỳ vọng trong tương
lai. Nếu như một bộ phận các nhà đầu tư lựa chọn bán cổ phiếu với mục tiêu tái cấu
trúc để giảm thiểu rủi ro thì giá cổ phiếu phải giảm để thu hút các nhà đầu tư khác mua
cổ phiếu. Bên cạnh đó giá cổ phiếu s tăng nếu các nhà đầu tư ồ ạt mua lượng cổ phiếu
lớn, điều đó phản ánh giá cổ phiếu mang thông tin tốt về các khoản lợi tức trong tương
lai. Bởi vì thông tin thường chỉ được chuyển dần vào giá cổ phiếu nên lợi nhuận cao ở
hiện tại s tiếp tục được duy trì ở giai đoạn tiếp theo khi thông tin tốt mà cá nhân có
được tiếp tục được phản ảnh vào giá. Với lập luận như trên chúng ta thấy r ng số lượng
cổ phiếu bán ra vì mục đích phòng ngừa rủi ro hay mua vào với lý do đầu cơ s có mối

hệ ngh ch với lợi nhuận trong tương lai.
Bên cạnh đó đòi hỏi các nhà đầu tư cần có kiến thức nhất đ nh và nắm bắt các
thông tin liên quan đến chứng khoán. Câu hỏi đặt ra đó là giao d ch chứng khoán với
mức giá nào là hợp lý, hay ở mức giá đó ta giao d ch ở một khối lượng như thế nào là
vừa đủ Như vậy, thông tin là một yếu tố hết sức quan trọng trong quá trình đầu tư
mang nhiều rủi ro và góp phần không nhỏ vào sự thành công của quá trình đầu tư tạo ra
lời nhuận. Một thông tin tốt có thể làm tăng giá cổ phiếu kỳ vọng, ngược lại một thông
tin xấu có thể làm cho giá cổ phiếu giảm. Nói cách khác, thông tin chính là nhân tố


2

phản ánh mức độ hiệu quả của th trường. Sự ra đời của th trường chứng khoán Việt
Nam tương đối trễ so với các nước và mức độ hiểu biết của các nhà đầu tư về nó cũng
còn hạn chế. Do đó, chúng tôi chọn đề tài “Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và sự
thay đổi trong khối lƣợng giao dịch trên Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”
nh m bổ sung thêm b ng chứng thực nghiệm giúp các nhà đầu tư có thêm cơ sở để đưa
ra quyết đ nh đầu tư đúng đắn, hợp lý. Bên cạnh đó, góp phần vào sự phát triển của th
trường chứng khoán Việt Nam.
Trong những năm gần đây, mối quan hệ tác động qua lại giữa giá cổ phiếu và
khối lượng giao d ch đã nhận được sự quan tâm đặc biệt của các nhà kinh tế tài chính.
Tại th trường chứng khoán New York, Hiemstra và Jones 1994 cũng tiến hành tìm
mối quan hệ tác động qua lại giữa chúng, Chan và cộng sự (2001), Lee và Rui (2002)
cũng đã đánh giá mối quan hệ giữa t suất sinh lời và khối lượng giao d ch ở th trường
nội đ a và cả th trường nước ngoài b ng cách sử dụng dữ liệu h ng ngày của ba th
trường chứng khoán lớn nhất thế giới: London, New York và Tokyo ở giai đoạn từ
ngày 7 tháng 1 năm 1974 đến ngày 1 tháng 12 năm 1999, qua đó nhóm tác giả cũng
tìm ra một mối quan hệ cùng chiều giữa hai biến này.
Nhìn chung, các nghiên cứu về mối quan hệ này được thực hiện ở cả các th
trường chứng khoán phát triển New York, Tokyo, London,… và cũng đã đưa ra một

vài nhận đ nh ở trường chứng khoán mới nổi nhưng mức độ nghiên cứu còn hạn chế.
Đây cũng là lí do mà chúng tôi quyết đ nh nghiên cứu đề tài này nh m bổ sung b ng
chứng thực nghiệm về th trường chứng khoán mới nổi như Việt Nam.
Để làm rõ nội dung đề tài cũng như giải đáp những vấn đề thực tiễn, chúng tôi
tiến hành nghiên cứu qua năm chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Cơ sở lý luận và thực tiễn khoa học


3

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả thực nghiệm
Chương 5: Kết luận


4

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN KHOA HỌC
2.1 Cơ sở lý luận
Bài nghiên cứu dựa trên ba lý thuyết đó là: lý thuyết th trường hiệu quả, lý thuyết
tài chính hành vi và lý thuyết phần bù thanh khoản.
2.1.1 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
Khái niệm về lý thuyết th trường hiệu quả xuất hiện lần đầu từ những năm đầu
thế k 20 và ngày càng được tiếp tục hoàn thiện. Chính xác là vào năm 1900 nhà thống
kê học người pháp Louis Bachelier đã manh nha đến thuyết này trong luận án tiến sĩ
của ông về Thuyết đầu cơ. Sau đó một số tác giả khác đã tiếp tục theo đuổi lý thuyết
này phải kể đến Kendall (1953), Paul Samuelson (1965). Sau này các tác giả đương đại
đã chỉ ra những b ng chứng liên quan đến lý thuyết th trường hiệu quả cho đến những
năm 1960 chính là giả thuyết bước ngẫu nhiên – giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ

giữa giá cả trong quá khứ và giá tương lai của tài sản. Lý thuyết th trường hiệu quả
chính thức được biết đến và khái niệm th trường hiệu quả lần đầu tiên xuất hiện vào
nắm 1969 bởi tác giả Fama. Theo đó, ông cho r ng “Th trường hiệu quả là th trường
được điều chỉnh rất nhanh chóng bởi các thông tin mới”. Tuy nhiên cùng với khái niệm
về th trường hiệu quả là kèm theo hàng loạt các giả đ nh; chẳng hạn người đầu tư phải
hành động một cách tuyệt đối, chi phí giao d ch rất nhỏ - gần như có thể bỏ qua, thông
tin được lưu thông một cách hoàn hảo… và những điều này trong thực tế thì khó xảy
ra. Vì thế, khái niệm về th trường hiệu quả không thể làm hài lòng tất cả giới nghiên
cứu. Do đó, vẫn có nhiều người tiếp tục nghiên cứu và đưa ra những khái niệm khác
nhau cho lý thuyết này.
Lý thuyết th trường hiệu quả có thể hiểu như sau: “Th trường hiệu quả là nơi
mà bất kỳ thời điểm nào nhà đầu tư có thể nắm bắt được thông tin như nhau và ngay


5

lập tức họ hành xử thuần nhất giống nhau do đó mọi thông tin đều được phản ánh vào
giá th trường”.
Có ba hình thức th trường hiệu quả:
Th trường hiệu quả dạng yếu: khi đó giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng
trong hồ sơ quá khứ. Giá cả s theo một bước ngẫu nhiên. Mức giá th trường hiện tại
này đã phải ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên th trường.
Không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lại hay tạo ra được các t suất
sinh lời liên tục vượt lên trên th trường b ng cách nghiên cứu t suất sinh lời quá khứ.
Chứng cứ: đo lường khả năng sinh lợi của một vài quy luật giao d ch được sử dụng
trong phân tích kỹ thuật.
Th trường hiệu quả dạng vừa: Mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin
công khai ở hiện tại cũng như trong quá khứ, chính vì vậy mà giả thuyết này bao trùm
lên giả thuyết th trường hiệu quả dạng yếu. Giá cả s điều chỉnh ngay lập tức trước các
thông tin công cộng. Các nhà đầu tư đưa ra quyết đ nh dựa trên những thông tin sau khi

được công bố s không thu được t suất sinh lợi cao hơn mức trung bình. Chứng cứ: đo
lường xem giá cả chứng khoán đáp ứng nhanh như thế nào đối với các tin tức khác
nhau: công bố t suất sinh lợi hay cổ tức, sáp nhập,…
Th trường hiệu quả dạng mạnh: Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được
công bố b ng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và về nền kinh tế, cả những thông tin về
sự kiện đã xảy ra và cả những thông tin mà th trường s kỳ vọng xảy ra trong tương
lai. Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá tr
thực sự của nó. Chứng cứ: xem xét khuyến ngh của các nhà phân tích chứng khoán
chuyên nghiệp tìm kiếm các quỹ hỗ tương hay quỹ hưu bổng có thể có thành quả vượt
trội so với th trường.


6

2.1.2 Lý thuyết tài chính hành vi
Tài chính hành vi với nền tảng cơ bản là th trường không luôn luôn đúng – là đối
trọng lớn đối với lý thuyết th trường hiệu quả. Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài
chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất
thường trên th trường tài chính. Trong đó, lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra r ng cơ
chế điều chỉnh th trường về trạng thái cân b ng không phải lúc nào cũng có thể xảy ra.
Có nghĩa là s có trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý” s không thể chiến thắng
những nhà đầu tư “bất hợp lý”. Và hành động bất hợp lý diễn ra liên tục và trở thành
xu thế trên th trường thì s tạo nên những bong bóng về giá cả, và tất yếu s có sự sụp
đổ trên th trường.
Một khi trong th trường hội đủ ba yếu tố: hành vi bất hợp lý của nhà đầu tư, hiệu
ứng bất hợp lý mang tính hệ thống, và giới hạn kinh doanh chênh lệch giá, thì đó là lúc
mà hiện tượng giá tài sản tài chính b đ nh giá sai s đáng kể và kéo dài. Khi lý thuyết
th trường hiệu quả không có tác dụng thì lý thuyết tài chính hành vi là một bổ sung giá
tr . Lý thuyết tài chính hành vi nhìn chung không phải là một trường phái tài chính
chính thống và thường b các nhà nghiên cứu thuộc trường phái th trường hiệu quả,

dẫn đầu là Eugene Fama, nhà kinh tế học người Mỹ nổi tiếng với các nghiên cứu về lý
thuyết về danh mục đầu tư và đ nh giá tài sản, đả kích. Lý thuyết này vẫn đang còn ở
dạng sơ khai, còn tồn tại nhiều vấn đề gây tranh cãi, chưa có những cơ sở và nguyên lý
vững chắc như lý thuyết chính thống hiện đại như mối quan hệ giữa rủi ro - t suất sinh
lợi, th trường hiệu quả - kinh doanh chệnh lệch giá, và là một sự bổ sung hơn là tách
biệt khỏi lý thuyết tài chính chính thống.
Ứng dụng của tài chính hành vi không chỉ dừng lại trong việc giải thích các hành
vi không hợp lý của nhà đầu tư, mà đi xa hơn, nó có thể điều chỉnh các mô hình đ nh
giá các tài sản tài chính bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái sinh, hàng hóa…


7

cho đến ứng dụng trong lý thuyết quản tr công ty hay cấu trúc vốn trong tài chính
doanh nghiệp, lẫn giải thích tính tương tác giữa các th trường khác nhau.
Tài chính hành vi xuất phát từ tâm lý học và khả năng nhận thức của nhà đầu tư
trên th trường chứng khoán. Nên khi nói đến tài chính hành vi thì những lý thuyết và
nguyên tắc sau luôn được dùng để giải thích cho các hành vi của th đầu tư trên th
trường.
Lý thuyết kỳ vọng: Nhà đầu tư có khuynh hướng xem khả năng bù đắp một khoản
lỗ quan trọng hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn. Khi khoản đầu tư có
khuynh hướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản lợi nhuận hiện tại
hơn là cố gắng tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Nhưng
ngược lại, khi khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ lại cố gắng duy trì với hy vọng s
nhận được khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc này rủi ro thua lỗ nhiều hơn là rất lớn
bởi họ cho r ng, cổ phiếu đang sụt giá s tốt hơn cổ phiếu đang lời của họ trong tương
lai.
Nhà đầu tư đã mua cổ phiếu vì những thông tin có triển vọng do th trường cung
cấp và s nhanh chóng bán cổ phiếu đó khi giá cổ phiếu tăng. Bởi vì họ tin r ng giá cổ
phiếu hiện đã phản ánh đầy đủ thông tin này. Khi cảm thấy đã đạt được lợi nhuận

mong muốn thì s bán cổ phiếu đi để kiếm lời mà không phân tích khả năng tăng thêm
lợi nhuận.
Sự không yêu thích rủi ro: Tính không cân xứng trong tâm lý về việc rõ ràng
giữa những giá tr mà con người kỳ vọng vào lợi nhuận và thua lỗ, được gọi là sự ghét
rủi ro. Những b ng chứng thực nghiệm chỉ ra r ng thua lỗ thì được cân nặng gấp nhiều
lần so với lợi nhuận. Điều này có thể diễn tả như là khái niệm mà mọi người có xu
hướng đánh cược trong việc mất mát, chẳng hạn, nhà đầu tư có xu hướng giữ ở v thế
lỗ với hy vọng r ng giá cuối cùng s phục hồi.


8

Không yêu thích rủi ro có thể giải thích r ng xu hướng của nhà đầu tư giữ chứng
khoán b lỗ quá lâu trong khi bán chứng khoán lời quá sớm.
Tính toán bất hợp lý: Nhà đầu tư có xu hướng tách riêng các quyết đ nh mà
đúng ra phải được kết hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của
chúng ta và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản. Và vì thế, họ đưa ra các quyết đ nh nhìn
tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm.
Sử dụng tính toán bất hợp lý và đ nh nghĩa hẹp, chúng ta có thể giải thích nhiều
hiện tượng như lựa chọn ngh ch với sở thích, sợ thua lỗ, và hiệu ứng phân bổ tài khoản
khá phổ biến, thể hiện cơ bản ở chỗ người ta sẵn sàng thực hiện ngay những lệnh mang
lại lời nhỏ, nhưng trì hoãn không thực hiện lệnh dừng lỗ khi xuất hiện những khoản lỗ
nhỏ.
Nhà đầu tư luôn cố gắng tối đa hoá tài khoản lời, và tối thiểu hoá tài khoản lỗ,
nên giá lên một chút thì bán, giá xuống thì cứ giữ. Hiệu ứng phân bổ tài khoản này
cũng có thể được lý giải b ng hiệu ứng tự lừa dối hay sợ r ng nếu bán mà b lỗ thì s
cảm thấy bản thân ra quyết đ nh đầu tư kém, hay hiệu ứng tiếc nuối tức là lỡ bán rồi
mà giá lên thì sao. Hiệu ứng phân bổ tài khoản lý giải một phần vì sao trong th trường
tăng giá thì khối lượng giao d ch tăng cao hơn khi th trường giảm giá ở các th trường
lớn.

Quá tự tin và phản ứng thái quá hay bi quan: Nhà đầu tư thường xem bản thân
họ tốt hơn những nhà đầu tư khác, đánh giá cao bản thân hơn những gì người khác
đánh giá, và họ thường phóng đại những hiểu biết của mình. Những nhà đầu tư quá tự
tin đã được chứng minh r ng, họ giao d ch nhiều hơn những nhà đầu tư khác. Sự quá tự
tin làm tăng các hoạt động giao d ch bởi vì nó là lý do khiến nhà đầu tư sẵn sàng về
quan điểm của họ, không cần tham khảo thêm những quan điểm thích đáng của những
nhà đầu tư khác.


9

Sự quá tự tin cũng làm tăng tính không đồng nhất trong niềm tin của nhà đầu tư.
Nhà đầu tư quá tự tin cho r ng, hành động của họ ít rủi ro hơn các nhà đầu tư khác cảm
nhận. Những nhà đầu tư quá tự tin nhiều khi hiểu sai giá tr thông tin họ nhận được,
không những tính chính xác của thông tin mà còn hiểu sai cả ý nghĩa của thông tin. Sự
cả tin thái quá mà một người có càng lớn, rủi ro càng cao và họ rất ít đa dạng hóa đầu
tư và chỉ tập trung vào những cổ phiếu mà cho là mình đã quen thuộc.
Lệch lạc do tình huống điển hình: Nhà đầu tư có xu hướng không quan tâm
nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống
điển hình ngắn hạn. Ví dụ khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên tục 3, 4 năm hoặc dài hơn
như trường hợp của Mỹ và Tây Âu từ năm 1982 đến 2000, hay Trung Quốc trong 10
năm trở lại đây thì nhiều nhà đầu tư cho r ng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là việc “bình
thường”. Nhưng khi th trường đi xuống trong ngắn hạn thì mức sinh lời cao là “không
bình thường”.
Tính bảo thủ: Khi điều kiện kinh tế vĩ mô hay vi mô thay đổi người ta có xu
hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận đ nh của mình với tình hình
chung trong một giai đoạn dài hạn trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ
cho r ng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy có
thể tin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu. Tuy nhiên, khi
tình hình vẫn chưa cho thấy sự cải thiện sau một khoảng thời gian thì mọi người đổ xô

đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá.
Phụ thuộc vào kinh nghiệm: Các kinh nghiệm, hay quy tắc học được thường
giúp chúng ta ra quyết đ nh nhanh chóng và dễ dàng hơn nhiều. Nhưng trong một số
trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi s dẫn đến sai lầm, đặc biệt là
khi các điều kiện bên ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả
của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng. Lý thuyết này giúp giải
thích tại sao th trường thỉnh thoảng hành xử một cách vô ý thức.


10

Lý thuyết tâm lý đám đông: Một quan sát cơ bản về xã hội con người cho thấy
con người có mối liên hệ giao tiếp với người khác có cùng suy nghĩ. Điều này khá
quan trọng để hiểu nguồn gốc của sự suy nghĩ tương tự nhau dưới tác động của các mối
quan hệ giao tiếp, dẫn đến những hành động giống nhau trong cùng một khoảng thời
gian và làm thay đổi giá cả các tài sản.
Ảnh hưởng xã hội có một tác động rất lớn lên phán đoán cá nhân. Khi phải đối
mặt với một tình huống mà nhà đầu tư cho r ng quyết đ nh trở nên không chắc chắn thì
ảnh hưởng hành vi và quan điểm của đám đông s làm cho các cá nhân cảm thấy chắc
chắn hơn.
Tuy nhiên, tâm lý đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết đ nh của con
người cũng như nhà đầu tư, không phân biệt việc có kinh nghiệm hay không. Và lý
thuyết ảnh hưởng tâm lý đám đông này càng rõ nét khi nhà đầu tư buộc phải đưa ra các
quyết đ nh nhanh chóng, chưa có đầy đủ thông tin cần thiết. Khi con người đối đầu với
phán đoán của một nhóm lớn, họ có xu hướng thay đổi những câu trả lời của họ. Họ
đơn giản nghĩ r ng tất cả những người khác có thể không sai.
Để có những quyết đ nh đầu tư hợp lý và đạt được nhiều lợi nhuận, nhà đầu tư
nên hạn chế những ảnh hưởng tâm lý trong các lý thuyết nêu trên, thay vào đó là sử
dụng tổng hợp các công cụ phân tích tài chính, tạo tiền đề vững chắc cho các quyết
đ nh.

2.1.3 Lý thuyết phần bù thanh khoản
Thuyết này được phát triển từ thuyết kỳ vọng th trường. Thuyết phần bù thanh
khoản cho r ng lợi suất dài hạn không chỉ phản ánh những giả đ nh của nhà đầu tư về
lợi suất tương lai, mà còn bao gồm phần bồi thường cho việc nắm giữ khoản đầu tư có
kỳ hạn dài hạn (những nhà đầu tư thích đầu tư lướt sóng ngắn hạn hơn là nắm giữ trong
dài hạn), gọi là phần bù thanh khoản. Phần bù này bù đắp cho nhà đầu tư những rủi ro
tăng lên khi phải đánh đổi việc nắm giữa khoản đầu tư trong dài hạn hơn, bao gồm cả


11

rủi ro biến động giá lớn hơn. Vì phần bồi thường này mà lợi suất dài hạn thường cao
hơn so với lợi suất ngắn hạn, và độ dốc của đường cong lợi suất vì thế cũng dốc hơn.
Lợi suất kỳ hạn dài còn cao hơn không chỉ bởi phần bù thanh khoản, mà còn bởi rủi ro
đi kèm như rủi ro vỡ nợ bởi nắm giữ cổ phiếu trong dài hạn.
2.2 Nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm nƣớc ngoài
Wen-I Chuang, Hsiang-His liu, and Rauli Susmel 2012 cũng đã nghiên cứu
mối quan hệ tức thời giữa t suất sinh lời và sự thay đổi về khối lượng giao d ch trên
th trường chứng khoán của mười quốc gia Châu

theo mô hình GARCH. Bài nghiên

cứu chỉ ra những vấn đề sau:
Thứ nhất, các mối quan hệ tức thời giữa lời nhuận cổ phiếu và sự thay đổi khối
lượng giao d ch, các mối quan hệ nhân quả giữa sự thay đổi của khối lượng giao d ch
hiện tại và độ trễ t suất sinh lời có ý nghĩa thống kê và áp dụng rộng rãi ở tất cả các
th trường chứng khoán được chọn. Độ trễ của t suất sinh lời ảnh hưởng đến khối
lượng giao d ch trung bình ở tất cả các th trường, trong khi độ trễ về khối lượng giao
d ch lại ảnh hưởng đến lợi nhuận trung bình chỉ có ở hai th trường là Đài Loan và

Trung Quốc.
Thứ hai, tồn tại mối quan hệ tác động qua lại giữa khối lượng giao d ch và sự biến
động t suất sinh lời tại Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore và Đài Loan.
Thứ ba, bài nghiên cứu cho thấy hiệu ứng bất cân xứng mạnh ở sự biến động t suất
sinh lời ở tất cả các th trường chứng khoán và sự biến động giao d ch chỉ có ở 2 th
trường là Hàn Quốc và Thái Lan.
Thứ tư, tồn tại mối quan hệ tức thời tương quan cùng chiều giữa khối lượng giao
d ch và biến động t suất sinh lời ở 6/10 th trường: Hồng Kông, Hàn Quốc, Singapore,


12

Trung Quốc, Indonesia và Thái Lan. Tác giả cũng tìm thấy một mối tương quan ngược
chiều giữa khối lượng giao d ch và biến động t suất sinh lời tại Nhật Bản và Đài Loan.
Ghysels và cộng sự 2000 đã trình bày ngắn gọn những vấn đề tiêu biểu liên
quan đến giá cổ phiếu và khối lượng giao d ch trong nghiên cứu của ông. Có ba vấn đề
liên quan đến bài nghiên cứu này:
Một là, t suất sinh lời kỳ vọng phụ thuộc vào sự thay đổi về khối lượng giao d ch,
mặc dù hệ số âm được kì vọng của hiện tượng hồi quy đồng thời dường như phụ thuộc
vào các biến điều kiện và các biến có mặt trong phương trình.
Hai là, mối quan hệ đồng thời giữa tính biến động t suất sinh lời và khối lượng
giao d ch là mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê.
Ba là, mối quan hệ phi tuyến mạnh giữa giá cả (t suất sinh lời) và khối lượng khối
lượng giao d ch của th trường.
Mối quan hệ nhân quả giữa tỷ suất sinh lời của cổ phiếu và sự thay đổi trong khối
lƣợng giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán
Mối quan hệ nhân quả giữa t suất sinh lời và khối lượng giao d ch luôn là đề
tài nghiên cứu và tranh luận của các nhà kinh tế học. Với mỗi đề tài các tác giả lại
nghiên cứu theo những hướng tiếp cận khác nhau và dường như vẫn chưa đưa ra kết
luận thống nhất. Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy khối lượng giao d ch có khả

năng dự báo t suất sinh lợi, trong khi những phát hiện khác cho thấy kết quả ngược
lại.
John M. Griffin, Federico Nardari và Rene M. Stulz (2013) thông qua phân tích
phản ứng xung của mô hình VAR và xem xét chi tiết dữ liệu biến động hàng ngày, tác
giả đưa ra một ý tưởng mới để xem xét tầm quan trọng của các cú sốc âm và dương của
t suất sinh lời lên khối lượng giao d ch và xét cả tác động của các cú sốc có mức độ
khác nhau. Kết quả mà các tác giả tìm ra đó là tồn tại mối tương quan dương mạnh với