Chính sách cổ tức của công ty hợp nhất, phương thức thanh toán, và phần bù nắm quền kiểm soát (takeover premium)

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY HỢP
NHẤT, PHƯƠNG THỨC THANH TOÁN, VÀ PHẦN
BÙ NẮM QUYỀN KIỂM SOÁT (Takeover Premium)
Bản dịch đầu tiên: 25 tháng 12, 2011
Bản dịch này: 25 tháng 4, 2012
SESASTIEN DEREEPER và AYMEN TURKI

BẢN TÓM TẮT
Cổ tức (cụ thể là cổ tức của các công ty M&A) bị ảnh hưởng bởi một vài điều chỉnh cơ
cấu, đặc biệt là sau khi sáp nhập. Sử dụng giả thuyết cổ tức khách hàng, chúng tôi giả định rằng
chính sách cổ tức của công ty M&A có nhiều khả năng thay đổi sau khi sáp nhập nếu các chính
sách cổ tức của các doanh nghiệp tham gia cuộc sáp nhập dựa trên cổ phiếu là khác nhau, trong
khi nó vẫn không bị ảnh hưởng trong giao dịch tiền mặt. Ban đầu, chúng tôi phân tích mối quan
hệ giữa cổ tức bên nhận sáp nhập sau khi công bố và chính sách cổ tức của công ty mục tiêu
trước khi sáp nhập. Trong bước thứ hai, chúng tôi tiến hành một cuộc phân tích hỗn tạp để phát
hiện chiều hướng biến đổi của phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) với sự khác
biệt trong chính sách cổ tức giữa các công ty hợp nhất. Từ các quan sát của 663 thương vụ
M&A, chúng tôi nhận thấy rằng các công ty M&A sắp xếp để điều chỉnh chính sách cổ tức của
họ cho công ty bị hợp nhất trong việc sáp nhập bằng cổ phần hơn là sáp nhập bằng tiền mặt.
Những phân tích bổ sung đã đưa ra một số bằng chứng cho thấy cổ tức cao hơn của công ty
M&A liên tưởng với phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) cao hơn trong các giao
dịch bằng tiền mặt, nhưng không có sự liên kết đáng kể giữa khác biệt trong chính sách cổ tức và
phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) trong giao dịch cổ phần. Những kết quả này
làm nổi bật vai trò của phần bù để bù đắp chi phí cơ hội của các cổ đông công ty mục tiêu nhận
cổ tức nhiều hơn trong thực thể hợp nhất khi họ đồng ý sáp nhập bằng tiền mặt, và biện minh cho
tinh không uan trọng của phần bù trong giao dịch cổ phần bởi sự chuyển nhượng của bên nhận
sáp nhập để điều chỉnh chính sách cổ tức của nó.

Các hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) từ lâu đã là một vấn đề thú vị trong
nghiên cứu tài chính doanh nghiệp. Mặc dù vậy, vẫn có nhiều điều về quá trình
1

M&A mà chúng tôi không hiểu tường tận, bao gồm cả chính sách cổ tức sau khi
sáp nhập. Các tài liệu hiện còn chủ yếu tập trung vào chính sách cổ tức của doanh
nghiệp mà không xem xét đến các tác động giống nhau của công ty thực hiện sáp
nhập và công ty không thực hiện sáp nhập. Vì cả hai nhóm công ty khác nhau trong
kết cấu quản lý và tài chính nên dễ hiểu khi phỏng đoán rằng chính sách cổ tức của
chúng cũng sẽ khác nhau. Xét cho cùng, các công ty thực hiện sáp nhập nên thận
trọng hơn trong việc xây dựng các chính sách cổ tức phù hợp với chiến lược kết
hợp giữa hoạt động và quản lý của họ. Các bài nghiên cứu ngày nay xem xét các
vấn đề về việc xây dựng chính sách cổ tức của các công ty tham gia M&A có
giống với các công ty không thực hiện sáp nhập hay không. Mặt khác, một sự hiểu
biết về việc các công ty M&A có thể bị ảnh hưởng như thế nào bởi chính sách cổ
tức của công ty mục tiêu khi thực hiện chính sách cổ tức sau khi sáp nhập là rất
quan trọng đối với việc quản lý công ty M&A.
Trong phạm vi mà mức độ cổ tức sau khi sáp nhập phản ánh mức độ lợi nhuận
được tạo ra bởi các tài sản kinh tế kết hợp, người ta có thể nghĩ về ý tưởng uản lý
chính sách cổ tức theo tỷ lệ mục tiêu được giới thiệu bởi Lintner (1956) và Fama
và French (1997), rằng chính sách cổ tức của công ty M&A sau khi sáp nhập cũng
có thế có liên uan đến giá trị mục tiêu khác, đó là tỷ lệ phân bổ hiện hữu của công
ty mục tiêu. Hai dòng suy nghĩ có thể được khám phá trong nỗ lực biện minh một
cách lý thuyết cho mối uan hệ như vậy. Liên kết giữa thay đổi cổ tức sau này của
công ty M&A và chính sách phân phối mục tiêu trước đó có thể không trực tiếp
trong thực tế, điều đó nói lên rằng sự kết hợp của hai cấu trúc khác nhau sẽ là một
nhân tố cho việc thay đổi chính sách cổ tức sau khi sáp nhập, hay trực tiếp khi mức
độ phân phối mục tiêu ưu tiên cho các hoạt động có vai trò điều chỉnh của chính
sách cổ tức sau này giữa các bên có liên quan. Giả thuyết đầu tiên đề cập tới cuộc
tranh luận lý thuyết về sự tồn tại chiến lược thúc đẩy việc thay đổi chính sách cổ
tức sau khi sáp nhập, cụ thể là sự chia sẻ trong tiềm lực tài chính, sự kỷ luật đối với
CEO phụ trách việc điều khiển kém sự sáp nhập, hay tín hiệu thành quả tiếp theo

của sự sáp nhập. Giả thuyết thứ hai liên uan đến việc quản lý xung đột giữa hai
nhóm cổ đông với nhu cầu chia cổ tức khác nhau. Black và Scholes(1974) chỉ ra
2


rằng, theo như hiệu ứng khách hàng, chính sách cổ tức của công ty phản ánh những
ưu đãi cổ đông. Ngoài ra, hai tác giả trên giải thích rằng nếu công ty luôn có thể
chọn chính sách cổ tức của mình, nó sẽ điều chỉnh tùy thuộc vào mức độ lãi cổ tức
được yêu cầu nhiều nhất cho đến khi đạt được cân bằng, tại đó không có công ty
nào có thể ảnh hưởng đến giá trị của nó bằng cách thay đổi chính sách cổ tức. Mục
đích của bài nghiên cứu này là để kiểm tra xem các hoạt động M&A có thể phá vỡ
thế cân bằng này hay không thông qua việc gây ra một cuộc đối đầu giữa hai loại
cổ tức khách hàng khác nhau.
Sau khi xác định rõ đối tượng nghiên cứu, chúng tôi đặt ra câu hỏi nghiên cứu
chính yếu như sau: có hay không sự thay đổi trong chính sách cổ tức của công ty
M&A sau khi sáp nhập vì bị ảnh hưởng bởi các chính sách cổ tức trước đó của
công ty mục tiêu. Câu hỏi này cũng gợi lên những hạn chế đi kèm, cụ thể là sự
thiếu cân đối trong mức độ phân phối trước đó giữa các công ty hợp nhất. Khả
năng giải thích của chính sách cổ tức của công ty mục tiêu về việc thay đổi có thể
có trong cổ tức sau khi sáp nhập không phải là khó xảy ra, đặc biệt là trong giao
dịch cổ phần vì sự hài lòng của các cổ đông công ty mục tiêu và tính bền chống lại
rủi ro loãng giá được gây ra bởi việc rời đi của nhóm cổ đông có thể là yếu tố dẫn
đến thành công của việc sáp nhập.
Những khía cạnh còn lại của bài nghiên cứu này giải quyết “phần bù giá thầu”
(bid premium) và những khác biệt tương đối trong chính sách cổ tức giữa các công
ty hợp nhất ảnh hưởng như thế nào đến giá trị của nó. Theo như thuyết “công ty
mục tiêu kháng cự” (target resistance), những cổ đông công ty mục tiêu có thể
chống lại các đề xuất thôn tính nếu phần bù đề nghị không đủ cao. Sự kháng cự
này có thể phản ánh thông tin về cơ hội thôn tính trong tương lai (Bradley, Desai
và Kim,1983), những cân nhắc cho sự bảo đảm việc làm cho các cổ đông nhân

viên công ty mục tiêu (Chaplinsky và Niehaus, 1994), hoặc giá trị của lợi ích cá
nhân cho các cổ đông công ty mục tiêu (Varaiya, 1987; Bebchuk,năm 1994).
Trong số các lợi ích này, chúng tôi uan tâm đến cổ tức tương lai nhận được bởi
các cổ đông công ty mục tiêu sau sự hợp nhất giao dịch chứng khoán. Ngoài ra,
3


nếu nhà thầu cung cấp tiền mặt cho các cổ đông công ty mục tiêu mà có thể bị tước
quyền cổ tức tương lai của công ty M&A, mục tiêu của ban quản trị có thể buộc
các chi phí cơ hội trở nên có lợi bằng cách từ chối bán, trừ khi họ có được phần bù
cao hơn. Điều này ám chỉ rằng công ty M&A với cổ tức cao hơn công ty mục tiêu
sẽ có thể đối mặt với một sự thỏa hiệp giữa thanh toán việc sáp nhập bằng tiền mặt
mà cung cấp một phần bù cao, và thanh toán bằng cổ phần không có lãi cố định
trong khi cam kết nhận mức cổ tức giống với cổ đông công ty mục tiêu sau khi sáp
nhập. Một vài bài luận đã nghiên cứu về phần bù đề nghị trực tiếp. Walking (1985)
sử dụng phần bù đề nghị để dự đoán về sự thành công của phương thức đấu thầu.
Eckbo và Langohr (1989) nghiên cứu ảnh hưởng của phương thức thanh toán (tiền
mặt vs cổ phần) lên phần bù phương thức đấu thầu. Officer (2003) và Bargeron
(2005) kiểm tra hiệu ứng phần bù của thiết bị bảo vệ giao dịch như sự chấm dứt
(termination). Theo như những kiến thức tốt nhất của chúng tôi, không có bài báo
học thuật nào được xuất bản mà sử dụng sự khác biệt trong chính sách cổ tức giữa
các công ty hợp nhất để điều tra độ lớn của phần bù giá thầu (bid premium ) được
công bố. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi nhằm mục đích điều tra xem mối
liên hệ giữa phần bù giá thầu (bid premium) và sự khác biệt trong chính sách cổ
tức có còn đúng khi xem xét việc sáp nhập liên uan đến các công ty có chiến lược
phân phối khác nhau.
Phần còn lại của bài nghiên cứu này được sắp xếp như sau. Phần một phác thảo
bản đánh giá chi tiết của các tài liệu hiện có được đề cập đến việc nghiên cứu của
chúng tôi. Mô tả các giả thuyết, dữ liệu và phương pháp luận được sử dụng để đạt
được các câu hỏi nghiên cứu được đưa ra trong phần hai. Kết quả thực nghiệm

được thảo luận trong phần ba. Cuối cùng, tóm tắt và kết luận được trình bày trong
phần bốn.

1. TỔNG QUAN CÁC TÀI LIỆU:
Phần này xem xét các tài liệu có liên uan đến cổ tức khách hàng mà có thể
giải thích những cú sốc trong chính sách cổ tức xung quanh các giao dịch M&A.
4


Tổng quan các nghiên cứu về ảnh hưởng của phần bù cũng được trình bày. Chúng
tôi cũng phát triển các câu hỏi nghiên cứu của chúng tôi trong phần này.

1.1 Cổ tức khách hàng trong M&A:
Chính sách cổ tức hướng đến mục đích làm vừa lòng các cổ đông và đáp ứng sự
mong đợi của họ. Những ưu tiên này thay đổi từ cổ đông này sang cổ đông khác.
Vì vậy, loại hình nhà đầu tư là yếu tố quyết định của các khía cạnh chính sách phân
phối. Mỗi thay đổi trong loại hình nhà đầu tư thường dẫn đến một sự điều chỉnh
trong chính sách cổ tức để duy trì cùng một mục tiêu, đó là sự hài lòng của cổ
đông. Sự thay đổi trong nhóm khách hàng hoặc sự tích hợp của một cổ phần mới
có nguồn gốc từ những cú sốc thị trường tài chính gây xáo trộn cân bằng giữa các
doanh nghiệp và áp đặt các biện pháp điều chỉnh để ngăn chặn sự mất giá giá trị
của chúng. Trong số những cú sốc này có cả các hoạt động M&A. Khi điều này
được thực hiện, trong toàn bộ hay một phần chứng khoán, có thể tạo ra một cuộc
chạm trán giữa hai loại cổ đông, đặc biệt là khi mức độ khác biệt trong chính sách
cổ tức giữa các công ty hợp nhất là quan trọng. Cuộc chạm trán của hai loại cổ
phần khác nhau làm cho công ty M&A lo lắng về sự ra đi của cổ đông công ty mục
tiêu và việc loại bỏ vị trí của họ sau khi hoàn thành sáp nhập. Vì vậy, để tăng mức
độ uán tính cổ đông công ty mục tiêu, công ty M&A sẽ hướng tới việc hòa giải
hai chính sách và tăng mức độ giống nhau giữa chúng để giữ tất cả các cổ đông của
các thực thể hợp nhất. Bằng cách này, mục đích chủ yếu của chính sách phân phối

có thể làm cho việc điều chỉnh chính sách cổ tức sau sáp nhập của công ty M&A tự
động và tự nhiên.
Theo các tài liệu cổ tức khách hàng, những chính sách cổ tức khác nhau thu hút
các loại hình nhà đầu tư khác nhau (Elton và Gruber,1970; Black và Scholes,1974;
Scholz, 1992; Allen, Bernardo và Welch, 2000). Một vài nhà đầu tư thích nhận cổ
tức như là khoản thanh toán từ các doanh nghiệp, trong khi những người khác thích
nhận khoản lãi vốn hơn. Trong các cuộc sáp nhập dựa trên cổ phiếu, cổ đông của
các công ty có thể có động cơ thanh toán cổ phần của họ nếu chính sách thanh toán
của doanh nghiệp tồn tại không còn phù hợp với sở thích của họ. Elton và Gruber
5


(1970) nhận xét rằng ”…một sự thay đổi trong chính sách cổ tức có thể gây ra một
sự thay đổi trong nhóm khách hàng và điều này có thể trở nên tai hại”. Họ giải
thích rằng: "Một loại chi phí là chi phí giao dịch phát sinh bởi cả người mua và
người bán vì những thay đổi khách hàng của doanh nghiệp. Hơn nữa, có thể có ít
nhất một sự dịch chuyển về giá ngắn hạn bất lợi vì sự thay đổi trong chính sách cổ
tức hiện rõ hơn đối với những nhà đầu tư tìm kiếm thuận lợi ít hơn.”.
Black và Sholes (1974) cũng thừa nhận sự tồn tại của sự ảnh hưởng cổ tức
khách hàng. Họ phát biểu rằng các công ty, biết có các nhà đầu tư cho vài mức lãi
cổ tức, sẽ điều chỉnh chính sách cổ tức của mình khi cần thiết, để làm hài lòng từng
nhu cầu. Những tác giả này cho rằng vài loại hình nhà đầu tư thích lãi cổ tức cao,
trong khi số còn lại thích lãi cô tức thấp. Nhóm đầu tiên bao gồm những doanh
nghiệp chịu thuế trên lợi nhuận vốn cao hơn trên cổ tức, và thay vì thế, nhóm thứ
hai đề cập đến những nhà đầu tư chịu thuế trên cổ tức cao hơn. Hơn nữa, tồn tại
một nhóm các nhà đầu tư được miễn thuế nên không uan tâm đến lãi cổ tức của
cổ phần mà họ nắm giữ.
Thêm vào đó là hiệu ứng khách hàng được lập luận bởi Black và Scholes
(1974), lý thuyết phục vụ cổ tức cũng có thể cung cấp sự hỗ trợ cho những xung
đột trong nhu cầu cổ tức giữa các cổ đông của các công ty hợp nhất. Các nguyên

tắc sau lý thuyết này là quyết định chi trả cổ tức thường được điều khiển bởi nhu
cầu của các nhà đầu tư. Ban uản lý do đó "phục vụ" cho các nhà đầu tư bằng cách
trả cổ tức cho những cổ đông yêu cầu nó và không trả khi nhà đầu tư không yêu
cầu. Baker và Wurgler (2004) lập luận rằng các nhà đầu tư không am hiểu và nhu
cầu thay đổi theo thời gian đối với cổ phiếu chi trả cổ tức. Ban quản lý sẽ chi trả cổ
tức khi nhà đầu tư đặt giá cao hơn trên người sẽ chi trả tiền nhưng tránh trả nếu nhà
đầu tư thích người né tránh việc trả tiền hơn. Trái nghược với B&S (1974), những
phát hiện của họ cho thấy rằng cổ tức thích hợp cao đến giá trị cổ phần nhưng
trong nhiều phương diện và khoảng thời gian khác nhau.
Miller và Scholes (1978) chứng minh rằng ngay cả khi thuế thu nhập cao hơn
thuế đánh vào lãi vốn thì vẫn có những công cụ trên thị trường tài chính cho phép
các nhà đầu tư trung hòa những bất lợi tài chính cổ tức. Do đó, sẽ không có lý do
6


để phát hiện bất kì hiệu ứng khách hàng nào liên uan đến khác biệt về thuế. Ngoài
ra, sự thay đổi trong cổ tức khách hàng có thể gây ra một sự điều chỉnh chi phí cho
các công ty bỏ lỡ những cơ hội đầu tư hay chi phí của việc gây quỹ do sự thiếu hụt
của dòng tiền tự do. Điều đó nói lên rằng, sẽ tốt hơn cho các công ty có một chính
sách cổ tức phù hợp mà sẽ thu hút khách hàng chia cổ tức thường xuyên và giảm
thiểu chi phí môi giới.
Trong bối cảnh M&A, Mitchell, Pulvino và Stafford (2004) tập trung vào áp lực
giá xung quanh việc sáp nhập, và Baker và cộng sự (2007) tìm thấy bằng chứng hỗ
trợ hành vi quán tính của các cổ đông công ty mục tiêu và lợi nhuận công ty M&A
thấp hơn khi quán tính thấp. Chúng tôi cho rằng nếu nhu cầu cổ tức của các cổ
đông công ty mục tiêu khác với cổ đông công ty M&A thì điều này có thể dẫn đến
một thách thức cho chính sách cổ tức sau khi sáp nhập của các doanh nghiệp kết
hợp với nhau. Nếu giả thuyết cổ tức khách hàng có hiệu lực và các chính sách chia
cổ tức của công ty M&A và mục tiêu khác nhau một cách cụ thể và cổ phần được
sử dụng trong việc hợp nhất, điều này có thể gây ra một sự thay đổi trong cơ sở cổ

đông công ty mục tiêu. Đó là, những cổ đông công ty mục tiêu có thể quyết định
cân bằng lại danh mục đầu tư của họ. Họ có thể quyết định bán vị trí của mình,
trước khi việc sáp nhập hoàn tất, hay là trong doanh nghiệp còn tồn tại, sau khi sáp
nhập hoàn tất, nếu họ không thích chính sách cổ tức công ty M&A. Theo như cách
diễn đạt của Baker và cộng sự (2007), một sự tương đồng trong chính sách cổ tức
giữa công ty mục tiêu và công ty M&A gia tăng sự trì trệ, trong khi có một sự khác
biệt trong chính sách cổ tức giữa công ty mục tiêu và công ty M&A giảm sự trì trệ,
những thứ còn lại đều cân bằng.
Trên cơ sở của học thuyết cổ tức khách hàng, những cổ đông công ty mục tiêu
không bị động, những người không thích chính sách cổ tức của công ty M&A, có
thể bán vào bất cứ thời điểm nào từ ngày thông báo cho đến ngày sáp nhập hoàn
tất, điều này có thể có ảnh hưởng bất lợi tức thì lên giá cổ phiếu công ty mục tiêu.
Mặt khác, những cổ đông của công ty M&A sẽ không có lí do thanh lý cổ phần của
họ ngay lập tức vì họ không mong đợi một sự thay đổi trong chính sách cổ tức sau
khi sáp nhập. Tuy nhiên, thông báo liên uan đến hiệu lực của công ty M&A có thể
7


xảy ra nếu những người kinh doanh chênh lệch giá sự sáp nhập kỳ vọng và đáp
ứng ngay lập tức đến những ảnh hưởng lên giá cổ phiếu công ty mục tiêu. Đối với
những khách hàng thích chính sách cổ tức của công ty M&A, họ sẽ không mua cho
đến khi khả năng về việc hoàn tất sự sáp nhập là đủ cao và giảm giá đủ lớn để bù
đắp cho nguy cơ việc sáp nhập thất bại và chi phí giao dịch của việc tái cân bằng.

1.2 Phần bù giá thầu (Bid Premium) và sự khác biệt trong chính
sách cổ tức:
Bài nghiên cứu này điều tra câu hỏi nghiên cứu sâu hơn, tập trung vào tác động
của phần bù giá thầu (Bid Premium) đến việc bù đắp sự khác biệt trong chính sách
phân phối. Phản ánh mặt hạn chế của các nghiên cứu sẵn có về mối quan hệ như
vậy, phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm về các quyết định phần bù nắm quyền

kiểm soát (takeover premium) có thể được nghiên cứu để xác định một số lập luận
chính đáng cho sự tồn tại của một mối quan hệ quan trọng giữa phần bù và sự khác
biệt trong chính sách cổ tức của các công ty hợp nhất. Một số công trình đã phân
tích các yếu tố thúc đẩy đằng sau phần bù giá thầu (Bid Premium), và các mô hình
phần bù giá thầu (Bid Premium) hiện nay sử dụng loại tổ hợp, toehold (phụ lục
cuối bài), các biến số phương thức thanh toán cũng như các biến số đặc tính của
các công ty hợp nhất như các dự đoán có ý nghĩa về độ lớn của phần bù.
Walking và Edmister (1985) chỉ ra rằng độ lớn phần bù là một hàm số âm đối
với khả năng thương lượng của nhà đấu thầu. Theo đó, một lỗ hổng lớn trong chính
sách phân phối giữa các công ty hợp nhất có thể làm suy yếu sức mạnh đàm phán
của công ty M&A, và do dó dẫn đến tăng phần bù để giảm bớt sự kháng cự của
công ty mục tiêu.
Sự xuất hiện của sự hợp lực làm cho các công ty có lợi nhuận cao hơn, và bởi vì
các chu kỳ cổ tức thường theo sau tốc độ thu nhập (Lintner, 1956), lợi nhuận được
thực hiện sau khi sáp nhập có thể góp phần tăng cổ tức sau khi sáp nhập. Tuy
nhiên, giá trị được tạo ra bằng cách sáp nhập chủ yếu dành cho các cổ đông bên
nhận sáp nhập - những người kiểm soát công ty vừa được sáp nhập. Đó là lý do tại
sao công ty M&A sẵn sàng trả cho công ty mục tiêu giá trị vượt quá giá trị thực
8


của nó trong các hình thức phần bù giá thầu (bid premium) cao hơn. Bradley và
cộng sự (1988) xác định lợi ích của sức mạnh hợp lực là tổng giá trị tạo ra cho cổ
đông công ty M&A và cổ đông công ty mục tiêu. Định nghĩa này giả định rằng cổ
tức các cổ đông nhận được sau khi sáp nhập có thể đóng góp trong việc thi hành
các điều lệ về phân chia được uy định trong giao dịch. Do đó, chính sách cổ tức
sau khi sáp nhập hoàn thành vai trò của các yếu tố truyền thống như phần bù để
đảm bảo phân bổ hợp lý giá trị do M&A tạo ra.
Hansen và Lott (1996) đưa ra giả thuyết rằng kể từ khi các nhà đầu tư được đa
dạng hoá, mục tiêu của người quản lý một công ty không phải là tối đa hóa giá trị

cổ đông mà là tối đa hóa giá trị danh mục đầu tư của cổ đông. Vì vậy, khi một nhà
thầu mua lại một công ty mục tiêu bằng cổ phiếu, các cổ đông khác nhau sẽ được
đề cập về tiền lãi của việc mua lại được chia như thế nào. Nếu lợi nhuận âm của
nhà thầu được bù đắp bởi những lợi ích tích cực của công ty mục tiêu, phần bù và
cổ tức sau khi sáp nhập có thể cân bằng các lợi ích chia sẻ giữa các cổ đông của
các công ty hợp nhất.
Eckbo và Langohr (1989)1 đánh giá hiệu ứng quy tắc công bố thông tin và
phương thức thanh toán trên phần bù đề nghị. Họ chứng minh rằng phần bù trung
bình so với giá trước khi đề nghị cao hơn đáng kể trong đề nghị giao dịch tất cả
bằng tiền mặt so với đề nghị giao dịch tất cả bằng cổ phần (73% so với 17%). Họ
giải thích sự khác biệt này bằng đề nghị phát sinh tiền mặt lên việc định giá lại của
công ty mục tiêu. Cũng như vậy, họ tính toán phần bù trung bình so với giá sau khi
mãn hạn, và họ thấy rằng nó vẫn đúng trong việc cung cấp với hai phương thức
thanh toán, điều này giải thích rằng phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover
premium) không thể được xem xét như một công cụ để bù đắp cho cổ đông công ty
mục tiêu về nguồn vốn - làm tăng thuế trong giao dịch cổ phần. Trong phạm vi của
chúng tôi, chúng tôi sẽ nghiên cứu hiệu ứng bù trừ của phần bù không phải trong
thời hạn pháp lý của các phương thức thanh toán được sử dụng, mà là trong điều
kiện thiếu thốn cổ tức, một phần hay toàn bộ, sau khi sáp nhập.
1

Cf. Information disclosure, method of payment, and takeover premiums: Public and
private tender offers in France, Journal of Financial Economics 24, 363-403.
9


Trong việc xác định mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến và phần bù sau khi sáp
nhập, Varaiya (1987) và Crawford và Lechner (1996) lưu ý rằng giá được cung cấp
bởi một công ty đấu thầu phải là một hàm số của cả hai thứ, giá trị cơ bản của công
ty mục tiêu và tất cả các tiềm năng lợi nhuận mà nhà thầu thỏa thuận để thực hiện

sau khi tiếp quản. Vì vậy, bất kì biến số nào dự kiến làm tăng những lợi ích tiềm
tàng từ việc tiếp quản sẽ làm tăng phần bù được quan sát hoặc các yếu tố quyết
định sáp nhập mà có thể là, thay vì phần bù, khen thưởng cho cổ đông công ty mục
tiêu. Theo nghĩa này, công ty M&A bằng cổ phần với một cổ tức cao hơn của công
ty mục tiêu có thể giải quyết việc trả một phần bù để đáp ứng cho cổ đông công ty
mục tiêu, đặc biệt là nếu nó dự đoán rằng trong dài hạn, nó sẽ không sẵn sàng điều
chỉnh cổ tức của mình để đạt được mức độ phân phối như công ty mục tiêu. Hơn
nữa, công ty M&A bằng tiền mặt với một cổ tức thấp hơn của công ty mục tiêu có
thể giải quyết việc trả một phần bù để bù đắp chi phí cơ hội của cổ đông công ty
mục tiêu khi doanh thu tiền mặt giữ cho họ khỏi việc phát sinh thêm cổ tức trong
thực thể hợp nhất.
Đối mặt với những lập luận khác nhau, công việc của chúng tôi trong vấn đề
nghiên cứu thứ hai cho thấy rằng tổn thất dự kiến của chính sách phân phối cổ tức
mà các cổ đông công ty mục tiêu gánh chịu là một phần của phần bù phải trả, mà
có thể thực sự được coi như là một khoản bồi thường của sự thay đổi chính sách cổ
tức sau khi sáp nhập. Trực giác lý thuyết của chúng tôi ở đây mặc nhiên công nhận
sự tồn tại của một mối quan hệ cùng chiều giữa giá trị phần bù và mức độ phân
phối tương đối của công ty M&A so với chính sách phân phối trước khi sáp nhập
của công ty mục tiêu trong trường hợp đề nghị bằng tiền mặt.

2. GIẢ THUYẾT, DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP LUẬN:
2.1 Những giả thuyết:
Chúng tôi xây dựng và thử nghiệm 2 giả thuyết trong bài nghiên cứu này. Giả
thuyết đầu tiên cho rằng công ty có thể điều chỉnh chính sách cổ tức của nó sau khi
sáp nhập so với chính sách cổ tức trước đây của công ty mục tiêu. Dựa trên các tài
liệu đã được xem xét ở phần trước, chúng tôi tin rằng chính sách cổ tức của các
10


công ty M&A có liên uan đáng kể đến chiến lược phân phối trước khi sáp nhập

khi những thứ khác cân bằng, như lập luận của Fama và French (1997) liên quan
đến công ty thực hiện sáp nhập và công ty không thực hiện sáp nhập. Hơn thế nữa,
chúng tôi cho rằng các công ty M&A cố gắng điều chỉnh chính sách cổ tức của
mình sau khi sáp nhập cho phù hợp với chính sách cổ tức hiện hành của công ty
mục tiêu, những thứ khác thì cân bằng. Trong trường hợp các yếu tố khác không
đổi, ban quản trị của công ty hợp nhất nên cân nhắc, đi theo sự sáp nhập dựa trên
cổ phiếu, chính sách cổ tức trước khi sáp nhập của cả công ty M&A và công ty
mục tiêu. Vì vậy chúng tôi đưa ra giả thuyết rằng có một mối quan hệ mật thiết
giữa chính sách cổ tức tiền sáp nhập của công ty mục tiêu và chính sách cổ tức hậu
sáp nhập của công ty M&A.
H1: công ty M&A sẽ điều chỉnh chính sách cổ tức của mình sao cho phù hợp
với chính sách cổ tức hiện hành của công ty mục tiêu.
H1a: việc mua lại cổ phần thì thích hợp để sắp xếp chính sách cổ tức của công ty
cho đúng theo sau sự hợp nhất hơn là sáp nhập bằng tiền mặt.
Giả định thứ hai của chúng tôi là công ty M&A nhận biết độ lệch có thể chấp
nhận được của giá chào mua bằng tiền mặt khi chính sách cổ tức của công ty
hướng lợi ích nhiều hơn về phía cổ đông công ty mục tiêu và giải trình điều này
khi thông báo phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium). Kết quả là,
những công ty hợp nhất thích trả bằng tiền mặt hơn có thể có phần bù giá thầu (bid
premium) cao hơn để đền bù chi phí cơ hội cho cổ đông bằng cách nhận một mức
cổ tức cao hơn từ thực thể hợp nhất. Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, ta
có thể dự đoán rằng phần bù giá thầu (bid premium) đã thanh toán bằng tiền mặt có
liên quan cùng chiều đến chính sách cổ tức của công ty M&A trước hoặc sau khi
sáp nhập cũng như liên uan đến chính sách cổ tức tiền sáp nhập của công ty mục
tiêu.
H2: có thể tồn tại một mối quan hệ tương hỗ giữa phần bù giá thầu (bid
premium) và sự khác nhau trong chính sách cổ tức của các công ty hợp nhất.

11

H2a:công ty M&A có mức cổ tức cao hơn sẽ đưa ra một mức phần bù giá thầu
(bid premium) cao hơn khi công ty chi trả sự sáp nhập bằng tiền mặt để đền bù chi
phí cơ hội của những cổ đông công ty mục tiêu.

2.2 Chọn mẫu:
Các thương vụ sáp nhập được chọn bao quát trong suốt thời kỳ từ năm 19872005 và được tách ra từ Công Ty Dữ Liệu Chứng Khoán Mỹ và Ngân hàng Dữ
Liệu các vụ hợp nhất. Với những dữ liệu cần thiết cho bài nghiên cứu về chính
sách cổ tức hậu sáp nhập kéo dài qua một thời kỳ khoảng 5 năm, chúng tôi không
có khả năng phân tích những thương vụ diễn ra sớm hơn. Chúng tôi giám định
4897 thương vụ đã hoàn tất với những tiêu chuẩn sau:
1. Cả công ty mục tiêu và công ty đấu thầu đều được đăng kí là công ty của
Mỹ. Dữ liệu về cổ tức chỉ có sẵn cho các công ty này.
2. Giá trị của những thương vụ sáp nhập phải lớn hơn 1 triệu $.
3. Tỷ lệ cổ phiếu thâu tóm từ các công ty mục tiêu phải lớn hơn 50%
Ngoài ra chúng tôi yêu cầu:
(i)

(ii)

(iii)

Thông tin về giá cổ phần, thu nhập mỗi cổ phần và cổ tức mỗi cổ phần
luôn có sẵn trong CRSP-Compustat merged database (CCM) (Trung
tâm Nghiên cứu giá chứng khoán (CRSP ) là một nhà cung cấp dữ
liệu lịch sử thị trường chứng khoán, Compustat là một cơ sở dữ liệu
thông tin tài chính, thống kê và thị trường, các công ty toàn cầu hoạt
động và không hoạt động trên toàn thế giới) cho cả công ty mục tiêu
và công ty M&A.
Phần bù giá thầu (bid premium) được tính theo tỷ lệ phần trăm (ước

tính bằng cách sử dụng giá thị trường của công ty mục tiêu 4 tuần
trước khi công bố).
Các dữ liệu kế toán khác cũng phải có sẵn trong cơ sở dữ liệu SDC
(Securities Data Corporation-công ty cung cấp dữ liệu về chứng
khoán).
12


Kết quả số lượng mẫu bị hạn chế còn khoảng 663 thương vụ được tập hợp lại
thành 2 nhóm loại hình cấp vốn. Loại hình thứ nhất bao gồm 210 thương vụ sáp
nhập mà hoạt động sáp nhập chỉ có cổ phần thường. Loại hình thứ hai gồm 453
thương vụ sáp nhập mà hoạt động sáp nhập gồm tiền mặt hoặc tiền mặt cộng với
cổ phần. Bảng 1 dưới đây sẽ cung cấp trình tự lấy mẫu đơn giản để phù hợp với
những tiêu chuẩn được đặt ra.
[Bảng 1]
Đồ thị 1 cung cấp sự phân phối chọn mẫu của các thương vụ M&A. Hai yếu tố
được phân tích bao gồm: số lượng doanh nghiệp và tổng giá trị của thương vụ
tương ứng. Chúng tôi lựa chọn 663 thương vụ M&A. Dữ liệu SDC (Securities
Data Corporation-công ty cung cấp dữ liệu về chứng khoán) thể hiện số lượng giao
dịch đạt đến con số lớn nhất từ năm 1998-2000, phù hợp với làn sóng M&A “đầy
thân thiện” những năm cuối thập niên 902. Tổng giá trị các thương vụ giao dịch
cho thấy một số kiểu mẫu tương tự ngoại trừ một số năm 1988, 2000 và 2003;
hoàn toàn phù hợp với sự giảm khối lượng giao dịch M&A mặc dù số lượng giao
dịch được chọn cao hơn.
[Hình 1]

2.3 Phương pháp luận:
“Mặc dù việc định nghĩa cổ tức dựa trên các khái niệm đơn giản, thước đo của
các biến số này lại là một sự thách thức.” - Boudoukh (2007) đã giải thích rõ ràng
sự phức tạp của phương thức đo lường cổ tức. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi

xây dựng các phương thức đo lường cổ tức dựa trên các khoản mục dữ liệu CCM
(một cơ sở dữ liệu thông tin tài chính, thống kê và thị trường, các công ty toàn cầu
hoạt động và không hoạt động trên toàn thế giới) là cổ tức mỗi cổ phần, thu nhập
mỗi cổ phần và giá của cổ phần. Các nghiên cứu trước đây về chính sách cổ tức
luôn luôn chỉ lựa chọn một hoặc hai thước đo thông thường đã được chấp nhận để
đánh giá chính sách cổ tức. Hai thước đo này là “tỷ suất cổ tức” và “tỷ lệ chi trả cổ
2

Betton, S., Eckbo, B.E., Thorburn, K.S., 2008. Corporate takeovers.
13


tức” thường được sử dụng để đại diện cho chính sách cổ tức. Cả hai thước đo này
có khả năng tạo ra kết quả khác nhau do ảnh hưởng bởi những yếu tố phân kỳ, thực
chất đó là những biến số duy nhất được xây dựng để đo lường những nhân tố đặc
trưng. Trong khi sự chi trả cổ tức mang tính cổ điển tập trung vào tỷ lệ lợi nhuận
sau thuế phải trả cho cổ đông, mức lợi tức định lượng cổ tức trên cơ sở giá trị thị
trường đang lưu hành của nó. Phần lớn các nghiên cứu đã sử dụng một phần hoặc
dùng chung cả hai biến số để mô tả chính sách cổ tức3. Về phía chúng tôi, chúng
tôi sẽ sử dụng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức cùng nhau. Hơn thế nữa, chúng
tôi tham khảo tần số phân phối trong suốt 11 năm xoay uanh những thông tin về
các thương vụ M&A cho thấy tính cân đối của chính sách phân phối. Chỉ tiêu thứ
tư (tốc độ điều chỉnh) được khai thác để mô hình thực nghiệm về thay đổi chính
sách cổ tức của công ty M&A theo mô hình Lintner (1956).
Thực vậy, chúng tôi sẽ tiến hành điều chỉnh một số chỗ trong mô hình Lintner,
bằng cách đưa vào tính toán lợi nhuận thực tế và cổ tức những năm trước để so
sánh tốc độ điều chỉnh cổ tức giữa các công ty có liên quan. Giả định cơ bản ở đây
tương đương với khả năng nghiên cứu cẩn thận sự thay đổi chính sách cổ tức của
các công ty M&A thời kỳ hậu sáp nhập, chẳng những đưa vào tốc độ điều chỉnh
trước đây mà còn đưa vào tốc độ điều chỉnh của công ty mục tiêu trước khi bị sáp

nhập.

3. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VÀ TRANH LUẬN:
3.1. Thống kê miêu tả:
Bảng 2 cho thấy số liệu thống kê miêu tả các mẫu của chúng tôi về việc sáp
nhập. Định nghĩa về các biến số được nêu trong phụ lục A. Bảng 2a dành cho việc
tóm tắt dữ liệu thống kê của nhóm các biến số trong kỳ hạn hợp đồng và đặc điểm
công ty. Bảng 2b miêu tả việc tóm tắt dữ liệu thống kê của các thước đo cổ tức đã

3

Chen và cộng sự (2005) sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức; Gugler và
Yurtoglu (2003) sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức; Johnson và cộng sự (2006) áp dụng tỷ suất
cổ tức.
14


được biết đến trong các chính sách cổ tức của các công ty hợp nhất xung quanh
việc sáp nhập.
[Bảng 2]
Nhóm A thuộc bảng 2a tóm tắt dữ liệu thống kê về đặc điểm của các thương vụ.
Giá trị thương vụ được biết đến như là một nhân tố quyết định tầm quan trọng của
thương vụ. Giá trị trung bình của các thương vụ này vào khoảng 2354. Tỷ lệ trung
bình của chi trả chứng khoán khoảng 45.36%. Biến số “Toehold” được ước tính
bằng cách sử dụng thông tin từ dữ liệu SDC và được cho là có tác động tới phần bù
giá thầu (bid premium ) (Eckbo, 2009). Trong các mẫu này, chúng tôi chú thích là
sự hợp nhất Toehold là hiếm (trung bình 0.08) được dẫn chứng trong các tài liệu
trước đây. Phần bù giá thầu (bid premium) bình quân ở mức 46%. Officer (2003)
báo cáo một mức tiền chênh lệch trung bình dựa trên giá phát hành cuối cùng bị
giảm giá bởi giá trị thị trường vốn cổ phần của công ty mục tiêu 43 ngày trước khi

thông báo, chiếm 48.65% trong số lượng mẫu 2511 số vụ hợp nhất thành công và
không thành công từ năm 1988 đến năm 2000. Sự cạnh tranh dường như không
khó giải quyết lắm vì chúng tôi quan sát một số lượng trung bình người đấu thầu ít.
(1.10)
Nhóm B và C cung cấp thông tin về công ty M&A và công ty mục tiêu. Tác
dụng đòn bẩy của công ty M&A ở mức trung bình là 2.29, cao hơn 1.10 so với báo
cáo của Jeon và cộng sự (2010) cho tất cả các thương vụ sáp nhập bằng cổ phần.
Tác dụng đòn bầy trung bình của công ty mục tiêu thấp hơn so với công ty M&A
và quan trọng hơn so với điều được báo cáo bởi Jeon và cộng sự. Tỷ lệ tiền mặt
của doanh nghiệp có thể được xem là tổng giá trị tiền mặt và số cổ phần có thể lưu
thông trên tổng tài sản của doanh nghiệp trong 12 tháng trước khi thông báo.
Lượng tiền mặt trung bình của công ty mục tiêu cao hơn so với công ty M&A.
Nhóm A của bảng 2b cho thấy các thước đo cổ tức của công ty M&A thể hiện
sự khác biệt giữa mức chi trả cổ tức cao nhất của tất cả các công ty M&A được
điều tra và các công ty M&A được chọn bổ sung. Tần số xuất hiện trung bình giải
thích sự khác nhau giữa các quan sát công ty M&A và các quan sát công ty mục
15


tiêu vượt quá [-5;0]. Điều này minh họa cho việc công ty M&A thường xuyên chi
trả cổ tức và công ty mục tiêu trở thành công ty không chi trả cổ tức hơn là công ty
M&A. Tỷ suất cổ tức trung bình của các công ty M&A vào khoảng 1.1%. Tỷ lệ
này tương đối thấp so với tỷ suất cổ tức trung bình của S&P500 (500 công ty có
mức vốn hóa thị trường lớn nhất của Mỹ), trung bình của S&P500 vào khoảng
2.11% theo Dow Jones’ từ năm 1988 đến 2003. Khi loại bỏ những công ty cổ phần
đầu tư ra khỏi mẫu, chúng tôi thu được một suất sinh lợi trung bình của các công ty
M&A gần bằng với các doanh nghiệp S&P500.
Mức chi trả trung bình của các công ty M&A vào khoảng 24.9% cao hơn tỷ lệ
phân phối của các công ty mục tiêu (15.2%) trước sự hợp nhất. DeAngelo và
Skinner (2004) đã nghiên cứu tỷ lệ phân phối của 25 công ty công nghiệp từ

CRPS/Compusat (cơ sở dữ liệu thông tin tài chính, thống kê và thị trường, các
công ty toàn cầu hoạt động và không hoạt động trên toàn thế giới), những công ty
này đã trả cổ tức nhiều nhất từ năm 1978 đến năm 2000, và có mức chi trả trung
bình vào khoảng 41.99%, cao hơn tỷ lệ trung bình của mẫu. Tuy nhiên, nếu chúng
ta chỉ quan sát phương diện chi trả cổ tức của các công ty M&A một cách độc lập,
chúng ta sẽ có mức chi trả là 38.4%, tương đối gắn kết với tỷ lệ được tiết lộ từ
DDS (2004) trên các công ty chi trả cổ tức. Theo 3 tiêu chuẩn trên, cho thấy rằng
các công ty M&A có động lực và trách nhiệm hơn trong chương trình cổ tức của
họ so với các hành động rụt rè của công ty mục tiêu.
Các dữ liệu thống kê về chính sách cổ tức của công ty M&A sau khi sáp nhập
cho thấy tần số phân phối trung bình gần bằng với tần số vượt quá [-5;0]. Tỷ suất
cổ tức của công ty M&A sau khi sáp nhập gần như không có sự thay đổi. Mức chi
trả chỉ giảm nhẹ từ 24.9% xuống còn 23.2% sau khi sáp nhập. Do đó, nếu ta đưa
vào tính toán sự phát triển song song của hai trong số ba thước đo chính của chính
sách cổ tức, chúng ta có thể khẳng định rằng trung bình có một sự giảm nhẹ cổ tức
của các công ty M&A sau khi sáp nhập.

3.2. Liên kết hành vi thanh toán cổ tức của các công ty hợp
nhất:
16


Những công ty liên quan đến thương vụ hợp nhất hay sáp nhập phải nhận ra
rằng một phương án tồi về sự hợp nhất trong tương lai sẽ dẫn đến sự bất cập trong
chính sách tài chính của các công ty có liên quan. Sự mâu thuẫn giữa chính sách cổ
tức trước đó của công ty M&A và công ty mục tiêu gợi lên tầm quan trọng của các
nhân tố khác nhau, đặc biệt là nếu tồn tại các chiến lược chi trả gợi lên tầm quan
trọng của mức độ phân kỳ. Bài nghiên cứu về sự giao nhau của hai chính sách
được xem xét trong phạm vi 6 năm trước khi bản thông báo tiết lộ tình hình đặc
trưng. Bảng 3 cho thấy khi thực hiện kiểm tra ngẫu nhiên sẽ phát hiện tất cả các

phương pháp có thể thực hiện được đều phụ thuộc vào việc các doanh nghiệp có
liên quan có chi trả cổ tức hay không.
[Bảng 3]
Trước đây, việc phân loại những công ty M&A theo trục tung, liên uan đến sự
hiện diện của cổ tức trong chính sách phân phối tiền sáp nhập, và việc phân loại
những công ty mục tiêu theo trục hoành, làm tăng chính sách phân phối của các
giao dịch giữa 4 trường hợp có thể xảy ra trong việc hợp nhất. Có thể ước đoán
64.4% (627 trường hợp) trong các nghiệp vụ của chúng tôi mang đến các doanh
nghiệp có cùng hạng trong chính sách phân phối. Kết quả này có thể hợp lý nếu
đưa vào trong tính toán những công ty M&A thông thường theo đuổi dấu hiệu
đồng nhất với chính sách của công ty mục tiêu để tạo điều kiện thuận lợi cho sự hội
nhập hậu sáp nhập của cổ đông công ty mục tiêu. Tuy vậy, sự tồn tại của nhiều
trường hợp của sự hợp nhất giữa các doanh nghiệp với chính sách cổ tức tương tự
như trong mẫu lại không tạo nên bằng chứng xác thực để giải thích những cú sốc
của cổ tức khách hàng.
Nhóm B và C cho thấy sự thay đổi trong thái độ của những công ty M&A sau
khi hợp nhất so với chính sách phân phối trước đây của nó. Cụ thể hơn nữa, nhóm
B giới thiệu những trường hợp của sự sáp nhập mà công ty mục tiêu có thể trở
thành công ty chi trả cổ tức hay công ty không chi trả cổ tức ("payer"; "nonpayer”), điều này cho phép chúng ta nghiên cứu sự biến đổi theo thời gian trong cổ
tức của công ty M&A bất kể chính sách cổ tức của công ty mục tiêu.
17


Trong 30.77% nghiệp vụ, có những công ty M&A không chi trả cổ tức vẫn
giữ nguyên tình trạng này sau sự hợp nhất. Điều này có thể được giải thích bởi xu
hướng duy trì thái độ cũ của công ty M&A mà không bị ảnh hưởng từ những cổ
đông mới, những người chấp nhận sự hợp nhất trong giai đoạn đầu. Mặt khác,
62.9% nghiệp vụ, bao gồm những công ty M&A chi trả cổ tức vẫn tiếp tục chi trả
sau sự hợp nhất. Xấp xỉ 93.67% nghiệp vụ cho rằng không có sự thay đổi trong
thái độ của công ty nhập sáp nhập sau sự hợp nhất.

Ma trận 1 của nhóm C cho thấy 91.23% công ty M&A không thay đổi chính
sách của họ sau khi sáp nhập. Hơn thế nữa, 6.03% trở thành công ty chi trả cổ tức
sau khi sáp nhập các công ty cổ phần đầu tư trong khi 2.74% công ty M&A không
chọn lựa chính sách phân phối sau sự hợp nhất mặc dù họ là công ty chi trả cổ tức.
Tỷ lệ phần trăm rất cao số doanh nghiệp duy trì chính sách cổ tức ban đầu của
mình có thể được giải thích bởi tình trạng ì của công ty mục tiêu mà có thể không
thúc đẩy sự tụt giảm trong chính sách phân phối tiêu chuẩn của công ty M&A đưa
ra chi phí dấu hiệu tiêu cực, và cũng không đem lại phạm vi hoạt động cao hơn cho
những công ty M&A hoạt động ì ạch, những công ty này thấy rằng không cần phải
thay đổi hành vi của nó thậm chí nhiều hơn chính sách hiện hành của nó không gây
khó chịu cho cổ đông của nó hay cổ đông của công ty mục tiêu.
Ma trận 2 của nhóm C đề cập tới tỷ lệ góp vốn của công ty mục tiêu có chi trả
cổ tức trong sự sáp nhập. Có khoảng 96.64% công ty M&A không thay đổi chính
sách của mình sau khi hợp nhất, trong số đó 81.54% công ty M&A vẫn tiếp tục chi
trả cổ tức sau khi sáp nhập, điều gần như hợp lý. Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý rằng
15.1% công ty M&A vẫn không chi trả cổ tức mặc dù họ đã giao dịch với những
công ty chi trả cổ tức. Những kết quả này xác nhận những ma trận trước đây và bác
bỏ bất kỳ sự điều chỉnh cổ tức nào có thể xảy ra sau khi sáp nhập trong chiến lược
phân phối của công ty mục tiêu trước khi sáp nhập. Tuy nhiên, một nhóm các
doanh nghiệp được phân loại rõ ràng giữa doanh nghiệp chi trả cổ tức và doanh
nghiệp không chi trả cổ tức có thể che đậy một vài trường hợp sai lệch đặc biệt
trong chính sách phân phối trong nhóm các doanh nghiệp chi trả cổ tức.

18


3.3. Hồi quy cổ tức trung bình:
Rosenbaum và Rubin (1983) đề xuất ước tính về hiệu ứng xử lý dựa trên các
điểm xu hướng để làm giảm sự trốn tránh của các hiệu ứng nhiễu khác nhau được
uan sát. Các phương pháp này dựa trên các khuynh hướng phổ biến hiện nay

trong việc đánh giá các chính sách can thiệp kinh tế.
[Bảng 4]
Trước đó, chúng tôi xem xét chính sách cổ tức của công ty M&A mỗi năm sau
khi sáp nhập dựa trên chính sách phân phối trung bình trước đây của các công ty có
liên uan, và sau đó chúng tôi nghiên cứu mối liên hệ giữa các khuynh hướng của
chính sách phân phối sau này của công ty M&A có liên uan đến các xu hướng
trước đây. Nhóm A của bảng 4 là kết quả hồi quy suất sinh lợi trung bình. Hồi quy
này đưa ra những hệ số tích cực và quan trọng của suất sinh lợi trung bình của
công ty M&A trước sự hợp nhất trong mối quan hệ với suất sinh lợi trung bình của
nó sau khi sáp nhập, cho các giao dịch cổ phiếu tài chính thuần tuý cũng như các
giao dịch tiền mặt hoặc hỗn hợp. Kết quả này truyền đạt tính cân đối của chính
sách cổ tức công ty M&A xung quanh sự sáp nhập. Mặt khác, hệ số của suất sinh
lợi trung bình của công ty mục tiêu trước khi sáp nhập có tầm quan trọng rất nhỏ
cho toàn bộ mẫu.
Chúng tôi còn áp dụng phương pháp hồi uy xu hướng đến chi trả cổ tức trung
bình trong bảng B. Các hệ số hồi quy thể hiện chi trả trung bình tích cực và có ý
nghĩa của công ty M&A trước khi hợp nhất với chi trả trung bình của nó sau khi
hợp nhất. Hơn nữa, chi trả trung bình của công ty mục tiêu trước khi công bố là
dương (đến một mức độ thấp hơn chi trả trung bình của công ty M&A tiền sáp
nhập) và có liên uan đến chi trả trung bình sau đó của công ty M&A. Vì vậy, trái
ngược với hồi quy suất sinh lợi, hồi quy tỷ lệ chi trả cổ tức đưa ra một vài bằng
chứng rằng công ty M&A đưa vào trong tính toán chính sách cổ tức dự kiến của
công ty mục tiêu khi nó vạch ra chính sách cổ tức của thực thể hợp nhất. Sự so
sánh hệ số chi trả trung bình của công ty mục tiêu giữa 2 nhóm giao dịch rõ ràng
thể hiện hệ số cao hơn cho mẫu phụ của các giao dịch dựa trên cổ phiếu thuần tuý
19


so với các giao dịch tiền mặt hay hỗn hợp tiền mặt – cổ phiếu. Bằng chứng này
nhấn mạnh sự quan tâm của công ty M&A để điều chỉnh chính sách cổ tức của nó

trong trường hợp sáp nhập bằng cổ phần vì M&A sẽ cho phép cổ đông công ty
mục tiêu kết hợp cổ phần của thực thể hợp nhất mới, trong khi đây không phải là
trường hợp sáp nhập bằng tiền mặt.
Tuy nhiên, tầm quan trọng không đáng kể liên uan đến chính sách phân phối
trước đó của công ty mục tiêu trong các xu hướng tỷ suất cổ tức, đã làm cho kết
luận của chúng tôi về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức công ty M&A sau đó và
chính sách cổ tức công ty mục tiêu trước đó có đôi chút nhầm lẫn. Do đó chúng tôi
chọn lựa mô hình của Lintner (1956) về cổ tức, mô hình dựa trên sự so sánh tốc độ
điều chỉnh cổ tức theo thời gian và giữa các công ty có liên quan.

3.4. Mô hình Lintner:
Mô hình cách điệu của Lintner cho rằng cổ tức mong muốn D* trong năm "t"
của công ty "i" được xác định bởi thu nhập ròng và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty
mục tiêu ri:
D*i, t = ri.EPSi, t

(1)

Theo từng năm, mô hình Lintner (1956) giả định rằng các công ty điều chỉnh
một phần mức cổ tức chi trả dựa theo cổ tức mong muốn của họ. Sự điều chỉnh
một phần này được dựa trên các phương trình dưới đây, với ai là hằng số đại diện
cho "sự chống lại việc giảm mức cổ tức" và bi là “tốc độ điều chỉnh” của cổ tức.
ΔDi, t = Di, t – Di, t-1 = ai + bi.(D*i, t – Di, t-1)

(2)

Thế phương trình (1) vào phương trình (2) ta được:
ΔDi, t = Di, t – Di, t-1 = ai + bi.ri.EPSi, t - bi.Di, t-1

(3)

Việc ước tính các tham số của mô hình Lintner được thực hiện thông qua dữ
liệu bảng cân đối đưa vào tính toán một hiệu ứng cố định, chính là mô hình bất
biến (hằng số) đặc trưng cho các đặc tính của công ty. Kỹ thuật này cho phép thu
thập thông tin cụ thể đối với từng hành vi như là một phần của ước lượng tổng thể
20


của toàn bộ công ty trong mẫu. Bảng 5 trình bày kết quả của mô hình Lintner và
các báo cáo, sử dụng các hệ số thu được từ các biến giải thích, tốc độ điều chỉnh cổ
tức và tỷ lệ chi trả cổ tức công ty mục tiêu của các công ty hợp nhất. Các tham số
liên uan đến sự biến đổi của cổ tức trước khi hợp nhất được ước tính bằng cách sử
dụng một dãy số liệu theo thời gian có độ dài là 5 từ 5 sự biến đổi của cổ tức được
quan sát từ dữ liệu 6 năm ua [-5, 0]. Tương tự, chúng tôi sử dụng dãy số liệu theo
thời gian có chiều dài là 4 cho sự biến đổi của cổ tức sau khi công bố [+1, +5].
Biến phụ thuộc, là sự biến đổi của cổ tức mỗi cổ phần (ΔDi,t) có xu hướng giảm
dần, trên các hiệu ứng cố định, theo như thu nhập mỗi cổ phần (EPS) cùng một
năm và cổ tức mỗi cổ phần của năm trước đó. Hệ số ước lượng được từ EPSt thông
báo thành quả của tốc độ điều chỉnh và tỷ lệ chi trả cổ tức công ty mục tiêu trong
khi hệ số của Dt đặc trưng cho mặt đối lập của tốc độ điều chỉnh. Nguyên tắc là so
sánh giữa các hệ số của biến độc lập (Di, t-1) đặc trưng cho tốc độ điều chỉnh của
công ty hợp nhất để cổ tức hiện tại của họ thích ứng với cổ tức đã trả trước đó.
[Bảng 5]
Bảng A hiển thị các tham số của mô hình Lintner cho công ty M&A trước khi
sáp nhập trong toàn bộ mẫu, mẫu phụ của các giao dịch hoàn toàn bằng cổ phiếu
và mẫu phụ của các giao dịch bằng tiền mặt hay hỗn hợp tiền mặt-cổ phiếu. Biến
phụ thuộc là sự thay đổi trong DPS của công ty M&A trước khi hợp nhất. Lập mô
hình sự biến đổi trước đó trong cổ tức mỗi cổ phần công ty M&A đưa ra hệ số tích
cực nhưng không uan trọng của thu nhập mỗi cổ phần trong mối quan hệ với sự
thay đổi cổ tức mỗi cổ phần. Kết quả này không phù hợp với các nghiên cứu trước

đây chủ yếu là Lintner (1956) khi ông cho rằng cổ tức theo sau sự phát triển của
thu nhập và nhà quản lý có tầm quan trọng rất lớn đến sự thay đổi trong mức độ
thu nhập khi quyết định mức cổ tức sẽ được trả. Lintner cũng lưu ý rằng thuộc tính
xã hội có ảnh hưởng lớn đến cổ tức trong năm trước, mà thường làm tăng đáng kể
tốc độ điều chỉnh. Trong trường hợp của chúng tôi, tốc độ điều chỉnh của công ty
M&A trong giai đoạn [-5, 0] là 0.63. Nó có ý nghĩa và gần như tương tự cho cả hai
nhóm của sự sáp nhập.
21


Cũng với cách đó, trong nhóm B, chúng tôi thu được các hệ số mô hình liên
uan đến cổ tức công ty mục tiêu trước khi sáp nhập. Ngược lại với hệ số công ty
M&A, hệ số của EPS có ý nghĩa. Hơn nữa, chúng tôi quan sát tốc độ điều chỉnh
của công ty mục tiêu là 0.61 cho toàn bộ mẫu. Với sự so sánh trên cơ sở tỷ lệ chi
trả cổ tức, tỷ suất cổ tức và tần số phân phối, sự khác nhau của tốc độ điều chỉnh
trung bình trước đó giữa các công ty hợp nhất nhấn mạnh mức độ phân phối cao
hơn của công ty M&A so với công ty mục tiêu . Tuy nhiên, sự so sánh tốc độ điều
chỉnh giữa các công ty bao gồm các giao dịch cổ phiếu cho ra đặc tính cao hơn của
sự điều chỉnh cho công ty mục tiêu, trong khi chúng tôi quan sát tốc độ điều chỉnh
thấp hơn của công ty mục tiêu liên uan đến công ty M&A trong trường hợp sáp
nhập bằng tiền mặt hay hỗn hợp tiền mặt-cổ phiếu. Việc còn lại bây giờ là kiểm tra
sự thay đổi sau đó trong tốc độ điều chỉnh của công ty M&A.
Nhóm C hiển thị các tham số của mô hình Lintner cho công ty M&A sau khi
hợp nhất. Lập mô hình chính sách cổ tức sau đó của công ty M&A theo công thức
của Lintner cho thấy hệ số tích cực của EPS và tốc độ điều chỉnh tích cực và có ý
nghĩa (1.11). Rõ ràng, tốc độ điều chỉnh của công ty M&A tăng lên sau khi sáp
nhập. Xu hướng này không thể là kết quả của sự nỗ lực để phù hợp với tốc độ điều
chỉnh của công ty mục tiêu vì đặc tính mới của sự điều chỉnh của công ty M&A đã
nới rộng mức chênh lệch giữa chúng. Tuy nhiên, nó có thể là trường hợp nếu
chúng tôi nhìn vào tốc độ điều chỉnh cho giao dịch dựa trên cổ phiếu. Thật vậy,

công ty M&A điều chỉnh tốt hơn cổ tức của nó sau khi sáp nhập để phù hợp với
đặc tính điều chỉnh của công ty mục tiêu. Kết quả này xác nhận hồi quy trung bình
tìm kiếm dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức. Giống như vậy, tốc độ điều chỉnh của công ty
M&A tăng lên trong các giao dịch bằng tiền mặt hoặc hỗn hợp tiền mặt-cổ phiếu
nhưng ở một tỷ lệ thấp.
Sự so sánh chính sách cổ tức giữa các công ty hợp nhất trong thời kỳ tốc độ
điều chỉnh giúp chúng tôi phân loại các cuộc hợp nhất trong các trường hợp khác
nhau phụ thuộc vào, một mặt, sự chênh lệch giữa tốc độ điều chỉnh trước đó của
công ty mục tiêu và tốc độ điều chỉnh trước đó của công ty M&A, và mặt khác, sự
chênh lệch giữa tốc độ điều chỉnh trước đó của công ty mục tiêu và tốc độ điều
22


chỉnh sau đó của công ty M&A. Mục đích đằng sau sự so sánh này là để ước lượng
hiệu ứng của chính sách cổ tức được thông qua bởi công ty M&A trên tài sản của
cổ đông công ty mục tiêu nếu họ chấp nhận thanh toán bằng cổ phần, và sẽ có một
sự sụt giảm cho họ nếu họ đồng ý thanh toán bằng tiền mặt.

3.5. Chiều hướng biến đổi của phần bù nắm quyền kiểm soát
(takeover premium) với sự khác nhau trong chính sách phân phối giữa
các công ty hợp nhất:
Cuộc tranh luận hiếm khi được gợi lên liên uan đến giá trị nội tại của phần bù
nắm quyền kiểm soát (takeover premium) mà có thể đền bù một sự sụt giảm trong
tương lai cho các cổ đông công ty mục tiêu. Trong ý nghĩa này, và theo phương
thức thanh toán được sử dụng trong giao dịch, phần bù giá thầu (bid premium) cao
hơn có thể đền bù cho tổn thất nhận được của các cổ đông công ty mục tiêu, để đổi
lấy cổ phần của họ, cổ phần công ty M&A chi trả cổ tức thấp hơn cổ tức họ từng
được nhận ở công ty mục tiêu. Ngoài ra, phần bù giá thầu (bid premium) cao hơn
còn bù đắp cho sự sụt giảm của các cổ đông công ty mục tiêu khi họ chấp nhận
một giao dịch tiền mặt thay vì một giao dịch cổ phiếu mà có thể cung cấp cho họ

một cổ tức cao hơn so với cổ tức được phân phối bởi công ty mục tiêu trước khi
sáp nhập. Vì vậy, mục tiêu của phần này là kiểm tra hiệu ứng đền bù gấp đôi của
phần bù trên hai mẫu phụ của các giao dịch. Đầu tiên, chúng tôi nghiên cứu vai trò
của phần bù giá thầu (bid premium) giành cho việc đền bù chi phí cơ hội của các
cổ đông công ty mục tiêu nhận tiền mặt thay cho cổ phần có cổ tức cao của công ty
M&A. Dự kiến rằng phần bù sẽ cao hơn trong trường hợp giao dịch bằng tiền mặt
liên uan đến việc công ty M&A hào phóng hơn công ty mục tiêu. Sau đó, chúng
tôi nhìn vào các chiều hướng biến đổi của phần bù trong giao dịch dựa trên cổ
phiếu với các công ty M&A ít hào phóng hơn. Với những phỏng đoán, chúng tôi
kỳ vọng rằng phần bù sẽ tăng với mức độ phân phối của công ty mục tiêu liên quan
đến công ty M&A trong sự hợp nhất bằng cổ phần. Tuy nhiên, có vẻ là không có
hiệu ứng của phần bù, trong trạng thái này, vì giả thuyết đầu tiên của chúng tôi cho
thấy rằng công ty M&A có xu hướng điều chỉnh chính sách của mình sau khi sáp
nhập bằng cổ phần. Kết quả là, chúng tôi lường trước được việc không có mối liên
23


hệ ý nghĩa giữa giá trị phần bù và sự khác biệt trong cổ tức giữa các công ty mục
tiêu bằng cổ phần.
Vì mục đích này, chúng tôi sẽ sử dụng hồi quy OLS với biến phụ thuộc là phần
bù giá thầu (bid premium) được định nghĩa là tỷ lệ giá bán ra vào ngày thông báo
trên giá cổ phiếu công ty mục tiêu bốn tuần trước khi thông báo có trong cơ sở dữ
liệu SDC. Hơn nữa, để kiểm tra độ nhạy cảm của kết quả trước lựa chọn phương
thức thanh toán như thế nào, chúng tôi tính toán hồi quy của mình cho đề nghị cổ
phần thuần tuý và đề nghị tiền mặt hay hỗn hợp tiền mặt-cổ phần. Để nắm bắt được
cú sốc cổ tức gây ra bởi sự hợp nhất và dựa trên các kết quả quan trọng thu được
trước đó về tỷ lệ chi trả cổ tức và tốc độ điều chỉnh, chúng tôi giới thiệu bốn biến
giải thích cần quan tâm: Diff.Payout_B, Diff.Payout_A, Diff.Adjust_B và
Diff.Adjust_A. Thật vậy, chúng tôi đưa vào trong tính toán sử dụng cả hai yếu tố tỷ
lệ chi trả cổ tức và tốc độ điều chỉnh, trước tiên, là sự khác nhau giữa chính sách cổ

tức công ty M&A trước khi sáp nhập và chính sách cổ tức công ty mục tiêu trước
khi sáp nhập, và thứ hai, sự khác nhau giữa chính sách cổ tức công ty nhận sáp
nhập sau khi sáp nhập và chính sách cổ tức công ty mục tiêu trước khi sáp nhập
(Xem Phụ lục A: Định nghĩa các biến).
[Bảng 6]
Trong hồi quy của chúng tôi, chúng tôi kiểm soát các hiệu ứng của các biến
khác liên uan đến công ty M&A, công ty mục tiêu và các đặc trưng giao dịch.
Chúng tôi phòng ngừa không đưa các biến tự tương uan quá 20% trong cùng hàm
hồi quy. Bảng 6 cho thấy sự ước lượng của hồi quy OLS cho phần bù giá thầu (bid
premium) như là một hàm số của các biến biểu thị cú sốc cổ tức và các biến điều
khiển được chọn. Trong hồi uy đầu tiên, biến giải thích tham chiếu là sự khác biệt
trong tỷ lệ chi trả cổ tức trước đó, hệ số của biến này không có ý nghĩa thống kê
cho cả hai giao dịch cổ phần và giao dịch tiền mặt hoặc hỗn hợp tiền mặt – cổ
phần, làm cho hiệu ứng đền bù kép của phần bù không có hiệu lực. Trong hồi quy
thứ hai, sự khác biệt trong tỷ lệ chi trả cổ tức sau đó được sử dụng như là biến độc
lập, hệ số của nó có ý nghĩa tích cực (ở mức 0.05) cho tất cả các giao dịch tiền mặt
hoặc hỗn hợp tiền mặt-cổ phần, trong khi đó nó không có ý nghĩa thống kê cho tất
24


cả các giao dịch cổ phiếu. Chúng tôi quan sát điều tương tự cho các hồi quy khác
dựa trên sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh. Kết quả này cho thấy rằng các cổ
đông công ty mục tiêu gánh chịu chi phí cơ hội càng cao thì phần bù sẽ cao hơn.
Kết quả thực nghiệm phù hợp với giả thuyết cho rằng phần bù giá thầu (bid
premium) có thể có hiệu ứng đền bù khi công ty M&A bảo đảm cho sự sụt giảm
của các cổ đông công ty mục tiêu sau đó bị tước đoạt từ khoản cổ tức cao hơn của
thực thể hợp nhất. Nói cách khác, sáp nhập bằng tiền mặt đền bù trước đó cho việc
tước đoạt cổ đông công ty mục tiêu từ lợi ích cổ tức sau đó.
Những phát hiện của hàm hồi quy về sự hợp nhất dựa trên cổ phiếu cho thấy
rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa sự khác biệt trong chính sách cổ tức và

phần bù được trả. Điều này ngụ ý rằng, trong trường hợp giao dịch cổ phiếu, công
ty M&A với cổ tức thấp hơn không xem xét phần bù như là một khoản đền bù
trung bình vì nó sẽ điều chỉnh chính sách cổ tức của mình sau khi sáp nhập, như đã
được chứng minh bởi kết quả của phỏng đoán đầu tiên của chúng tôi.
Chúng tôi thực hiện kiểm định hồi quy của chúng tôi bằng cách thêm vào các
biến điều khiển đặc thù đấu thầu khác nhau. Hệ số ước lượng hành vi chống đối thì
có ý nghĩa tích cực cho các giao dịch tiền mặt. Tương tự như Officer (2003), phần
bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) cao hơn gắn liền với số lượng các
cuộc đấu thầu cạnh tranh cao hơn4. Tất cả các hệ số khác ước lượng cho các đặc
trưng giao dịch đều không có ý nghĩa thống kê đối với cả hai mẫu phụ. Hơn nữa,
chúng tôi chọn một tập hợp các biến điều khiển liên uan đến các đặc trưng công
ty. Đổi lại, như Walking và Edmister (1985), chúng tôi tìm thấy rằng sự suy giảm
giá trị của tác dụng đòn bẩy công ty M&A yêu cầu phần bù nắm quyền kiểm soát
(takeover premium) cao hơn đáng kể trong các giao dịch cổ phần, và phần bù đề
nghị lớn hơn gắn liền với sự có lãi của người đấu thầu cao hơn trong đề nghị cổ
phần (xem Dimopoulos và Sacchetto, 2011). Lượng tiền mặt và các khoản tương
đương tiền mặt đã được sử dụng để chứng minh sự trì trệ tài chính công ty mục
tiêu. Hệ số của nó có ý nghĩa tích cực cho các đề nghị cổ phiếu thuần tuý. Mặc dù
4

Dựa theo lý thuyết ưu tiên đấu thầu, phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premia)
được xác định bởi sự cạnh tranh trên thực tế.
25