THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG của THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ ở VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN vừa QUA

CHƯƠNG 1. TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VÀ THỊ
TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
1.1. TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ.
1.1.1. Khái niệm và đặc điểm của trái phiếu Chính phủ.
1.1.1.1.

Khái niệm.

Trái phiếu là một công cụ tài chính, là một loại hàng hoá trên thị
trường chứng khoán. Đã có rất nhiều tài liệu quốc tế và Việt Nam đưa
ra những khái niệm khác nhau về loại chứng khoán này. Nhưng nội
dung chính mà các tài liệu này đề cập đến trái phiếu là: Trái phiếu là
một căn cứ xác nhận một khoản nợ của tổ chức phát hành với người sở
hữu trái phiếu( trái chủ), trong đó cam kết sẽ trả số tiền gốc và lãi
tương ứng trong khoản thời gian nhất định
Trái phiếu có rất nhiều loại: trái phiếu công ty, trái phiếu Chính
phủ, trái phiếu nội địa, trái phiếu quốc tế ....Nhưng do đề tài chỉ tập
trung nghiên cứu về trái phiếu Chính phủ nên có thể đưa ra khái niệm
cụ thể cho trái phiếu Chính phủ như sau: Trái phiếu Chính phủ là
chứng chỉ vay nợ do Chính phủ hay Bộ Tài Chính phát hành, thể hiện
nghĩa vụ của Chính phủ phải trả cho người nắm giữ trái phiếu( trái
chủ) một số tiền nhất định và phải trả số tiền gốc và lãi của khoản vay(
tuỳ từng trường hợp) khi khoản tiền vay đó đến hạn thanh toán. Và
Chính phủ thường phát hành trái phiếu khi có sự thiếu hụt Ngân sách

1


hay khi cần tài trợ vốn cho cơ sở hạ tầng, công trình phúc lợi công
cộng của Trung ương và chính quyền địa phương
1.1.1.2.

Đặc điểm

Trái phiếu Chính phủ là do Chính phủ hoặc các tổ chức thuộc
Chính phủ phát hành nhằm mục đích bù đắp các khoản thiếu hụt tạm
thời, bội chi Ngân sách nhà nước hay xây dựng các công trình, dự án
kinh tế trọng điểm cho đất nước. Chính vì vậy mà trái phiếu Chính phủ
vẫn có những đặc điểm giống với trái phiếu thông thường nhưng tính
chất lại khác.
Một trái phiếu thông thường luôn mang ba đặc điểm cơ bản sau :
Tính sinh lời, tính rủi ro, tính thanh khoản. Với mỗi chủ thể phát hành
khác nhau thì tính chất của chúng lại khác nhau. Và sau đây trái phiếu
Chính phủ là một loại trái phiếu điển hình đó.
 Tính rủi ro
Rủi ro là những tổn thất mà nhà đầu tư phải gánh chịu khi kết
quả đầu tư không đạt như mong muốn. Chính vì vậy khi quyết định
đầu tư mức độ rủi ro của khoản đầu tư luôn được các nhà đầu tư quan
tâm hàng đầu.
Trái phiếu Chính phủ là một loại công cụ nợ đặc biệt do Chính
phủ bảo đảm khả năng chi trả. Chính vì vậy trái phiếu Chính phủ có
rủi ro tín dụng gần như bằng không. Lý do là vì Chính phủ luôn có các
nguồn thu đảm bảo để trả nợ và trong trường hợp xấu nhất Chính phủ

2


có thể phát hành công cụ nợ mới để giải quyết nợ cũ. Mặc dù trái
phiếu Chính phủ không chịu rủi ro tín dụng nhưng các rủi ro khác thì
vẫn có: Rủi ro lãi suất hay rủi ro hối đoái( đối với trái phiếu Chính phủ
ngoại tệ) . Tuy nhiên, trong tất cả các công cụ nợ thì trái phiếu Chính

phủ vẫn là công cụ có độ rủi ro thấp nhất đối với các nhà đầu tư.
 Tính sinh lời
Khi đầu tư bất kỳ vào một loại công cụ tài chính nào trên thị
trường thì các nhà đầu tư đều phải quan tâm đến khả năng sinh lời của
công cụ đó. Khả năng sinh lời đó quyết định những lợi tức mà nhà đầu
tư đó có thể nhận trong tương lai sau thời gian đầu tư nhất định. Đối
với trái phiếu Chính phủ thì lợi tức mà nhà đầu tư nhận được chính là
lãi suất hàng năm mà trái phiếu đó mang lại hay chênh lệch giá thu
được sau một thời gian nắm giữ trái phiếu. Lợi tức mà nhà đầu tư nhận
được có thể là lợi tức danh nghĩa, lợi tức hoàn vốn hiện hành, lợi tức
đáo hạn.
Lợi tức danh nghĩa chính là lãi suất mà Chính phủ trả cho việc
vay vốn từ các nhà đầu tư. Mức lãi suất danh nghĩa mà Chính phủ đưa
ra thường thấp hơn lãi suất thị trường do tính rủi ro thấp hơn so với
các công cụ đầu tư khác trên thị trường. Tuy nhiên mức lợi tức danh
nghĩa không phải là mối quan tâm đặc biệt của các nhà đầu tư, các nhà
đầu tư quan tâm tới mức lãi suất mà tại đó làm cân bằng giá trị hiện tại
của khoản tiền đó với khoản nhận được trong tương lai khi quy về hiện

3


tại. Đó chính là lợi tức hoàn vốn của trái phiếu. Lợi tức hoàn vốn của
trái phiếu tỷ lệ nghịch vơi giá trái phiếu. Còn lợi tức đáo hạn lại là mức
sinh lời của trái phiếu phụ thuộc vào lãi suất trả hàng năm, mức giá
mua trái phiếu.
RET= C+Pt+1-Pt/Pt
Trong đó : C là tiền lãi trả hành năm của trái phiếu
Pt+1 là giá trái phiếu tại thời điểm t+ 1
Pt là giá trái phiếu thời điểm t

RET là lợi tức do nắm giữ trái phiếu từ thời điểm t
đến t+1
Như vậy nhà đầu tư có thể nhận được một trong các loại lợi tức
trên tuỳ thuộc vào thời gian nắm giữ trái phiếu dài hay ngắn.
 Tính thanh khoản
Tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi của trái phiếu sang tiền
mặt. Do trái phiếu Chính phủ có độ rủi ro thấp nên khả năng chuyển
đổi sang tiền mặt của trái phiếu Chính phủ rất cao. Trái phiếu nào càng
có thời gian đáo hạn ngắn thì tính thanh khoản càng cao. Vì vậy mà
Tín phiếu kho bạc là trái phiếu Chính phủ có tính thanh khoản cao nhất
và cũng là loại giấy tờ có giá có tính thanh khoản cao nhất trên thị
trường tài chính. Cũng chính nhờ tính chất này mà Tín phiếu kho bạc
được Ngân hàng nhà nước sử dụng là công cụ của chính sách tiền tệ
quốc gia.

4


Như vậy trái phiếu Chính phủ là một loại trái phiếu đặc biệt và
mang những đặc điểm nổi trội hơn các trái phiếu thông thường. Với
những tính chất đặc trưng này thì trái phiếu Chính phủ luôn là một
trong các công cụ đầu tư hữu ích cho các nhà đầu tư.
1.1.2.Phân loại trái phiếu Chính phủ
1.1.2.1.

Căn cứ vào thời hạn của trái phiếu

Trái phiếu Chính phủ được phát hành ra với nhiều kỳ hạn khác
nhau nhưng có thể chia làm 3 loại :
-

Trái phiếu Chính phủ ngắn hạn : Là loại trái phiếu có

thời hạn dưới 1 năm. Đây là loại trái phiếu có thời hạn ngắn nhất trên
thị trường tài chính thường là 3 tháng, 6 tháng hoặc 12 tháng. Loại trái
phiếu này thường được phát hành nhằm mục đích bổ sung vốn thường
xuyên cho chi tiêu của Chính phủ, do Kho bạc phát hành thì gọi là Tín
phiếu Kho bạc. Do thời hạn ngắn nên Tín phiếu kho bạc thường được
phát hành qua kênh bán lẻ hoặc đấu thầu qua Ngân hàng nhà nước và
được trả lãi trước( bán chiết khấu).
Trên thị trường trái phiếu Chính phủ ngắn hạn còn có Tín phiếu
Ngân hàng nhà nước do Ngân hàng nhà nước phát hành. Ngân hàng
nhà nước phát hành ra loại trái phiếu này với thời hạn thường là 90
ngày và 180 ngày với mục đích sử dụng là điều hành nghiệp vụ thị
trường mở. Do vậy các chủ thể nắm giữ loại trái phiếu này chủ yếu là
các ngân hàng thương mại. Thông qua việc điều hành thị trường tiền tệ

5


liên ngân hàng, Ngân hàng nhà nước sẽ điều tiết lượng tiền tệ thừa
thiếu giữa các ngân hàng thương mại và từ đó tác động tới dòng tiền
trong lưu thông.
Các loại trái phiếu Chính phủ ngắn hạn là những loại giấy tờ có
giá có độ an toàn và tính thanh khoản cao nhất. Vì vậy mà những loại
trái phiếu này là những giấy tờ có giá ưa chuộng nhất của các nhà đầu
tư mà đặc biệt là các tổ chức tài chính lớn trong thị trường.
-

Trái phiếu Chính phủ trung hạn: Đây là những loại

trái phiếu do Chính phủ phát hành có thời hạn từ 1 đến 5 năm. Loại
trái phiếu này khá được ưa chuộng trên thị trường vì có thời hạn vừa
phải. Thông thường thì loại trái phiếu này được trả lãi 6 tháng một lần
với lãi suất ghi ở cuống lãi và được bán bằng mệnh giá.
-

Trái phiếu Chính phủ dài hạn: là những loại trái phiếu

được Chính phủ phát hành có thời hạn trên 5 năm. Mục đích phát hành
của loại trái phiếu này là bù đắp nhu cầu thiếu vốn dài hạn của Chính
phủ. Về quy tắc loại trái phiếu này có thể có thời hạn bao lâu cũng
được, tuy nhiên Chính phủ thường phát hành loại trái phiếu có kỳ hạn
5 năm, 7 năm, 10 năm, 15 năm và 20 năm. Theo nguyên lý chiết khấu
dòng tiền thì trái phiếu càng có thời hạn dài thì lãi suất được trả càng
cao. Tuy nhiên ở những nước chưa có thị trường chứng khoán phát
triển thì loại trái phiếu này vẫn chưa được ưa chuộng vì tính thanh
khoản của chúng không cao. Vì vậy loại trái phiếu này thường được

6


phát hành tại thị trường Mỹ, Nhật và các nước Tây Âu, những nơi có
thị trường chứng khoán thứ cấp phát triển.
1.1.2.2.

Căn cứ vào phương thức tính lãi của trái phiếu

Sau khi phát hành trái phiếu thì Chính phủ có nhiều cách trả lãi
cho nhà đầu tư. Căn cứ vào cách tính lãi này mà trái phiếu Chính phủ

được chia thành những loại sau :
-

Trái phiếu Chính phủ coupon : Là loại trái phiếu đã có cuống

lãi đính kèm. Tới kỳ trả kãi nhà đầu tư chỉ nhận được mức lãi suất cố
định tính trên phần trăm mệnh giá của trái phiếu. Cách tính lãi này chỉ
hấp dẫn trong trường hợp lãi suất của nền kinh tế ít biến động.
-

Trái phiếu Chính phủ zerocoupon: Là loại trái phiếu không có

phiếu lãi kèm theo. Loại trái phiếu này thường được trả lãi một lần vào
thời điểm bán( bán chiết khấu) hoặc khi đáo hạn trả cùng gốc.
-

Trái phiếu Chính phủ có lãi thả nổi: Là loại trái phiếu có lãi

suất được trả dựa vào sự biến động lãi suất trên thị trường.
1.1.2.3.

Căn cứ vào thị trường phát hành

Hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ là hoạt động vay nợ
của Chính phủ đối với thị trường. Chính phủ có thể vay nợ trong nước
hay nước ngoài, vì vậy nếu căn cứ vào thị trường phát hành thì có thể
chia trái phiếu Chính phủ làm 2 loại:
-

Trái phiếu Chính phủ nội địa: Là loại trái phiếu do Chính phủ

phát hành để vay vốn của các chủ thể trong nước. Việc phát hành loại

7


trái phiếu này là rất thường xuyên đối với Chính phủ. Do phát hành ở
trong nước nên chủ yếu đồng tiền vay vốn là đồng nội tệ và Chính
phủ không bị gánh nặng ngoại tệ chi phối.
-

Trái phiếu Chính phủ quốc tế: Là loại trái phiếu do Chính phủ

phát hành ra thị trường nước ngoài. Do thị trường tiếp nhận trái phiếu
này là thị trường quốc tế, một thị trường mà Chính phủ khó có thể chi
phối nên loại trái phiếu này được phát hành với số lượng rất hạn chế
và phụ thuộc nhiều vào mức độ đánh giá độ tín nhiệm của quốc gia
phát hành trái phiếu trên thị trường quốc tế.
1.1.2.4.

Căn cứ vào tính chất chuyển nhượng trên thị trường

của trái phiếu.
Các loại trái phiếu Chính phủ phát hành trên thị trường có tính
chất chuyển nhượng rất khác nhau phụ thuộc vào đặc điểm của từng
loại. Trong các trái phiếu đó có loại chuyển nhượng được có loại lại
không chuyển nhượng được hoặc chuyển nhượng rất khó khăn. Các
loại trái phiếu đó bao gồm :
-

Trái phiếu Chính phủ vô danh: Là loại trái phiếu khi phát hành

ra không có tên người chủ sở hữu ở đằng sau tờ trái phiếu hay cũng
không có tên trái chủ trong sổ người phát hành. Điều này có nghĩa là ai
cầm loại trái phiếu này sẽ là chủ sở hữu của trái phiếu đó. Chính vì vậy
loại trái phiếu này chuyển nhượng rất dễ và khá được ưa chuộng trên

8


thị trường. Do có ưu điểm nổi bật này nên hầu hết các loại trái phiếu
Chính phủ phát hành ra đều là trái phiếu vô danh.
-

Trái phiếu Chính phủ đích danh: Là loại trái phiếu Chính phủ

có ghi tên người sở hữu trên bề mặt trái phiếu và trong sổ của người
phát hành. Trong khi nắm giữ loại trái phiếu này, nếu nhà đầu tư muốn
chuyển quyền sở hữu cho người khác thì phải ký hậu đằng sau trái
phiếu và báo cho nhà phát hành biết( thậm chí có thể không thể chuyển
nhượng loại trái phiếu này) . Vì vậy mà loại trái phiếu này thường ít
được phát hành trên thị trường.
Như vậy trái phiếu Chính phủ có rất nhiều loại khác nhau tuỳ thuộc
vào từng căn cứ phân loại. Và cũng tuỳ từng thời điểm, tuỳ vào mục
đích phát hành mà từng loại trái phiếu được phát hành phù hợp.
1.1.3.Sự cần thiết của việc phát hành trái phiếu Chính phủ trên thị
trường.
Trái phiếu Chính phủ là một công cụ nợ vay vốn của Chính phủ.
Chính phủ phát hành trái phiếu để tăng công cụ quản lý nền kinh tế. Vì
vậy việc phát hành trái phiếu Chính phủ có những vai trò rất quan

trọng đối với Chính phủ, đối với nền kinh tế, đối với việc điều hành
chính sách tiền tệ quốc gia hay đối với các nhà đầu tư trên thị trường.
1.1.3.1.

Trái phiếu Chính phủ là tạo đường cong lãi

suất chuẩn cho công cụ nợ trên thị trường

9


Trái phiếu Chính phủ là loại trái phiếu đặc biệt. Việc kết hợp các
mức lãi suất và kỳ hạn của loại trái phiếu này là hình thành nên một
đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường. Mọi biến động lãi suất của
trái phiếu này đều thể hiện định hướng của Chính phủ. Vì vậy các
công cụ nợ và các giao dịch có liên quan đến lãi suất sẽ phải dựa vào
sự biến đổi của trái phiếu Chính phủ mà thay đổi cho phù hợp. Trái
phiếu Chính phủ có vai trò vô cùng quan trọng này là bởi vì: Thứ nhất,
trái phiếu Chính phủ là loại chứng khoán có số lượng phát hành lớn
nhất trên thị trường mà tính thanh khoản lại cao nên các nhà đầu tư sẽ
dễ dàng mua bán hơn; Thứ hai là trái phiếu Chính phủ có mức độ tín
nhiệm cao nhất trong quốc gia nên có thể dễ dàng định giá các loại trái
phiếu khác cùng bằng đồng nội tệ bằng cách tham chiếu trái phiếu
Chính phủ trong nước. Vì vậy vai trò chuẩn mực của trái phiếu Chính
phủ là định giá các trái phiếu khác trên cả thị trường sơ cấp và thứ cấp.
1.1.3.2.

Đối với Ngân sách nhà nước

Theo điều 1 luật Ngân hàng nhà nước năm 2002 ghi rõ "Ngân

sách nhà nước là toàn bộ các khoản thu, chi của Nhà nước đã được cơ
quan nhà nước có thẩm quyền quyết định và thực hiện trong một năm
để bảo đảm thực hiện các chức năng, nhiệm vụ của Nhà nuớc" . Trong
đó nguồn thu chủ yếu của Ngân sách nhà nước là từ thuế trực thu và
gián thu( thuế thu nhập của các doanh nghiệp và cá nhân, thuế tiêu
dùng...), các phí và lệ phí khác( phí cầu đường...) , các khoản thuế từ

10


hoạt động xuất nhập khẩu, thu từ thuế khai thác tài nguyên.... Và Ngân
sách nhà nước dùng để chi cho các hoạt động an ninh, quốc phòng,
phát triển sự nghiệp giáo dục đào tạo, khoa học công nghệ, chi phúc
lợi xã hội....
Hoạt động thu chi Ngân sách nhà nước trong năm tài chính thì đã
được dự toán từ trước. Trong bản dự toán hoạt động thu chi có thể cân
đối nhau nhưng trong thực tế thì tổng khối lượng chi thường lớn hơn
tổng khối lượng thu và hoạt động của Ngân sách là có thể chi trước thu
sau. Chính vì vậy trong năm tài chính Ngân sách nhà nước có thể thiếu
hụt tạm thời và cuối các năm tài chính Ngân sách nhà nước có thể bội
chi. Trong các trường hợp này Nhà nước sẽ phải tìm kiếm các nguồn
vốn khác để bù đắp thâm hụt hoặc bội chi Ngân sách. Các nguồn vốn
mà Chính phủ thường huy động là vay Ngân hàng trung ương, phát
hành trái phiếu Chính phủ, vay nợ nước ngoài. Trong các trên thì phát
hành trái phiếu Chính phủ là an toàn và hiệu quả hơn cả. Phát hành trái
phiếu Chính phủ không làm tăng cung tiền( đối với kênh vay Ngân
hàng trung ương) , Chính phủ không chịu áp lực vay nợ nước
ngoài( rủi ro hối đoái rất lớn) và đặc biệt là Chính phủ huy động được
các nguồn vốn nhà rỗi trong dân cư để đầu tư xây dựng đất nước. Với
những ưu điểm trên thì hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ để

bù đắp Ngân sách nhà nước là rất thường xuyên và hiệu quả. Hoạt
động này diễn ra sẽ giúp Chính phủ có đủ nguồn vốn để đầu tư cho

11


phát triển đất nước và các hoạt động khác của Chính phủ sẽ diễn ra
linh hoạt và hiệu quả hơn.
1.1.3.3.

Đối với việc thực thi chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ quốc gia là chính sách quản lý nhà nước của
Ngân hàng trung ương về lĩnh vực tiền tệ - tín dụng. Khi điều hành
chính sách tiền tệ quốc gia thì Ngân hàng trung ương thường sử dụng
rất nhiều công cụ: Dự trữ bắt buộc, chính sách tái cấp vốn, hạn mức tín
dụng và nghiệp vụ thị trường mở. Mỗi công cụ mà Ngân hàng trung
ương sử dụng lại có tác động riêng đối với hoạt động tiền tệ - tín dụng
của nền kinh tế. Trong các công cụ trên thì nghiệp vụ thị trường mở là
nghiệp vụ có nhiều ưu điểm hơn cả trong việc điều hành chính sách
tiền tệ của Ngân hàng trung ương.
Nghiệp vụ thị trường mở là hoạt động mua bán các giấy tờ có giá
ngắn hạn và dài hạn của Ngân hàng trung ương với các thành viên trên
thị trường. Các hàng hoá trên thị trường mở bao gồm Tín phiếu Kho
bạc, Chứng chỉ tiền gửi, Thương phiếu, Trái phiếu Chính phủ, Trái
phiếu chính quyền địa phương...Do tính chất đặc thù là tính an toàn
cao thì trái phiếu Chính phủ là hàng hoá được Ngân hàng trung ương
ưa chuộng nhất trong thị trường mở. Như vậy trái phiếu Chính phủ giữ
một vai trò vô cùng quan trọng trong việc thực hiện nghiệp vụ thị
trường mở của Ngân hàng trung ương: Trái phiếu Chính phủ làm tăng

12


số lượng hàng hoá trên thị trường mở, làm thị trường mở trở lên sôi
động hơn, an toàn hơn cho nền kinh tế.
Mục đích cuối cùng của chính sách tiền tệ quốc gia là tăng
trưởng kinh tế và ổn định giá cả( đôi lúc chỉ là ổn định giá cả). Ổn
định giá cả của nền kinh tế là việc ổn định sức mua của đồng tiền hay
không để tình trạng lạm phát và thiểu phát xảy ra mạnh mẽ trong nền
kinh tế. Khi Chính phủ thiếu tiền để chi tiêu thì Chính phủ có thể vay
vốn từ Ngân hàng trung ương. Bằng cách này thì tiền được đưa ra lưu
thông. Nếu việc vay vốn của Chính phủ mà thường xuyên thì nguy cơ
tiền phát hành sẽ vượt mức cầu tiền của thị trường và gây lạm phát cho
nền kinh tế. Nhưng khi thiếu vốn, Chính phủ không vay Ngân hàng
trung ương mà chọn cách phát hành trái phiếu thì kết quả lại khác: Nền
kinh tế không bị cung thêm tiền, không có thêm nguy cơ lạm phát.
Như vậy việc phát hành trái phiếu Chính phủ huy động vốn giúp Ngân
hàng trung ương chủ động hơn trong việc điều hành chính sách tiền tệ
quốc gia.
1.1.3.4.

Đối với tổng quan nền kinh tế

Chính phủ là cơ quan đầu não của một đất nước. Chính phủ là
chủ thể rất có uy tín trong dân cư. Chính vì vậy khi Chính phủ phát
hành trái phiếu thì các nhà đầu tư đều rất quan tâm và hưởng ứng. Do
đó Chính phủ đã huy động một lượng lớn các khoản tiền nhà rỗi trong
dân cư( các khoản tiền mà các tâng lớp dân cư chưa biết đầu tư vào

13


đâu cho an toàn và hiệu quả). Sau khi huy động được vốn thì Chính
phủ lại đầu tư vào các ngành nghề kinh tế và các công trình công cộng,
các công trình trọng điểm của nền kinh tế( các công trình này không
một nhà đầu tư cá nhân nào có thể đầu tư). Hoạt động đầu tư này sẽ
giúp nền kinh tế có cơ sở hạ tầng phát triển, có ngành kinh tế phát
triển. Đồng thời việc hình thành một thị trường trái phiếu Chính phủ
phát triển sẽ thúc đẩy thị trường chứng khoán hay thị trường tài chính
phát triển( trong một nền kinh tế thì thị trường tài chính đóng vai trò
là một bộ khung) và từ đó nền kinh tế đi vào ổn định hơn, bền vững
hơn. Do vậy hoạt động của thị trường trái phiếu Chính phủ sẽ giúp
Nhà nước xây dựng được nền kinh tế phát triển và ổn định bền vững,
giúp đất nước ngày càng giàu mạnh.
1.1.3.5.

Đối với các nhà đầu tư

Trái phiếu Chính phủ là một loại chứng khoán nợ có độ an toàn
cao. Sau khi phát hành thì trái phiếu Chính phủ được lưu thông trên thị
trường và đến tay các nhà đầu tư. Vì vậy việc phát hành trái phiếu
Chính phủ đã làm tăng công cụ đầu tư trên thị trường tài chính, giúp
các nhà đầu tư có thêm một quyết định đầu tư vừa an toàn vừa hiệu
quả.
Trên đây là những tác động tích cực mà việc phát hành trái phiếu
Chính phủ mang lại. Ngoài những tác động trên thì việc phát hành trái
phiếu Chính phủ có thể ảnh hưởng không tốt tới nền kinh tế nếu Chính

14

phủ không có kế hoạch phát hành phù hợp. Ta có công thức xác định
giới hạn nợ của Chính phủ như sau:
N = z/ (g-r)
Trong đó : N là giới hạn nợ của Chính phủ so với GDP
g là tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế
r là lãi suất thực
z là tỷ lệ bội chi của ngân sách nhà nước
Như vậy việc phát hành trái phiếu để vay nợ của Chính phủ phải
nằm cần nằm trong một giới hạn nhất định phụ thuộc vào tốc độ tăng
trưởng kinh tế, lãi suất nền kinh tế và bội chi Ngân sách nhà nước. Nếu
Chính phủ phát hành qúa nhiều trái phiếu làm cho nhu cầu tiền của nền
kinh tế tăng dẫn đến tăng lãi suất, giảm đầu tư ảnh hưởng không tốt tới
việc phát triển kinh tế đất nước.
1.2. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
1.2.1.Khái niệm và đặc điểm của thị trường trái phiếu Chính phủ.
1.2.1.1.

Khái niệm

Thị trường trái phiếu Chính phủ là nơi diễn ra việc phát hành và
mua bán, giao dịch các loại trái phiếu Chính phủ. Trên thị trường phát
hành, trái phiếu Chính phủ sẽ được phân phối qua các kênh: bán lẻ qua
hệ thống Kho bạc Nhà nước, bảo lãnh phát hành bởi các tổ chức đã
định sẵn và đấu thầu trên trung tâm chứng khoán tập trung và phi tập
trung. Sau khi phát hành thì trái phiếu Chính phủ sẽ được niêm yết và

15

giao dịch, mua bán trên thị trường chứng khoán như một chứng khoán
thông thường.
1.2.1.2.

Đặc điểm của thị trường trái phiếu Chính

phủ
Thị trường trái phiếu Chính phủ là thị trường chỉ dành riêng cho
trái phiếu Chính phủ. Vì vậy thị trường trái phiếu Chính phủ sẽ có
những đặc điểm rất khác biệt so với các thị trường khác. Trong thị
trường trái phiếu Chính phủ lại có các thị trường nhỏ, để nghiên cứu
sâu hơn đặc điểm của thị trường trái phiếu Chính phủ ta sẽ phân nhỏ
thị trường ra. Để phân loại thị trường trái phiếu Chính phủ có rất nhiếu
căn cứ, nhưng bài viết sẽ chỉ tập trung vào các phân loại thị trường trái
phiếu Chính phủ theo cách thức luân chuyển vốn và thị trường phát
hành.
 Theo cách thức luân chuyển vốn thì thị trường trái phiếu
Chính phủ chia làm 2 loại là thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.
-

Thị trường sơ cấp trái phiếu Chính phủ:

Thị trường sơ cấp trái phiếu Chính phủ là thị trường phát hành
mới trái phiếu Chính phủ. Tại đây các tổ chức phát hành đã cung trái
phiếu Chính phủ ra thị trường và thu vốn về. Hoạt động của thị trường
này không liên tục và chỉ hoạt động khi có các đợt phát hành trái phiếu
Chính phủ mới. Chính vì vậy mà đặc điểm nổi bật trên thị trường sơ
cấp là tạo nên các trái phiếu Chính phủ mới cho thị trường trái phiếu

16


Chính phủ. Thị trường sơ cấp trái phiếu Chính phủ giúp vốn luân
chuyển từ nhà đầu tư đến Chính phủ.
Trên thị trường sơ cấp, trái phiếu Chính phủ được phát hành qua
các cách: bán lẻ qua hệ thống Kho bạc Nhà nước, bảo lãnh( hoặc đại
lý) phát hành bởi các tổ chức đã hợp đồng từ trước và đấu thầu qua
trung tâm chứng khoán. Qua các kênh phân phối này mà trái phiếu
Chính phủ được đến tay các nhà đầu tư và tổ chức phát hành thu tiền
về.
-

Thị trường thứ cấp trái phiếu Chính phủ:

Thị trường thứ cấp trái phiếu Chính phủ là nơi trao đổi, mua bán
các loại trái phiếu Chính phủ đã được phát hành trên thị trường sơ cấp.
Vì vậy mà thị trường thứ cấp không có tác dụng huy động vốn cho
Chính phủ.
Trên thị trường thứ cấp, giá trái phiếu Chính phủ sẽ hình thành
qua cung cầu của thị trường và mọi thu nhập phát sinh đều thuộc về
các nhà đầu tư. Vì vậy mà thị trường thứ cấp giúp các nhà đầu tư luân
chuyển vốn và tăng tính thanh khoản cho trái phiếu Chính phủ.
Như vậy thị trường sơ cấp và thứ cấp tạo nên một thị trường tổng
thể cho thị trường trái phiếu Chính phủ. Do đó thị trường sơ cấp trái
phiếu Chính phủ và thị trường thứ cấp trái phiếu Chính phủ có mối
quan hệ chặt chẽ với nhau. Thị trường sơ cấp tạo hàng cho thị trường
và giúp Chính phủ huy động vốn. Thị trường thứ cấp giúp trái phiếu

17

Chính phủ luân chuyển và tăng tính thanh khoản Nếu thị trường sơ cấp
không phát triển thì hàng hoá trên thị trường thứ cấp sẽ nghèo nàn, còn
thị trường thứ cấp mà không phát triển, sôi động thì thị trường sơ cấp
sẽ khó phát hành vì không thu hút được các nhà đầu tư. Vì vậy để có
một thị trường trái phiếu Chính phủ phát triển thì phải xây dựng một
thị trường sơ cấp trái phiếu Chính phủ và thị trường thứ cấp trái phiếu
Chính phủ sôi động và hiệu quả.
 Khi phân chia thị trường trái phiếu Chính phủ theo thị
trường phát hành thì thị trường trái phiếu Chính phủ bao gồm thị
trường trái phiếu Chính phủ nội địa và thị trường trái phiếu Chính phủ
quốc tế.
-

Thị trường trái phiếu Chính phủ nội địa: Là thị trường trái

phiếu Chính phủ được phát hành và giao dịch trong nước. Vì vậy mà
đồng tiền của loại trái phiếu này chủ yếu là nội tệ và nhà đầu tư mua
trực tiếp trái phiếu này thuộc nước đó. Thông qua việc phát hành trái
nội địa, Chính phủ sẽ thu hút vốn từ các nhà đầu tư trong nước( đặc
biệt từ dân cư ).
-

Thị trường trái phiếu Chính phủ quốc tế: Là thị trường trái

phiếu Chính phủ được phát hành và giao dịch tại nước ngoài. Hoạt
động Chính phủ phát hành trái phiếu ra nước ngoài giúp Chính phủ
huy động vốn từ các nhà đầu tư quốc tế. Do đó đồng tiền huy động là
tiền nước ngoài( chủ yếu là USD).

18


Hoạt động của thị trường trái phiếu quốc tế rất phức tạp và không
chịu chi phối nhiều bởi Chính phủ của nước phát hành. Vấn đề cốt lõi
tác động đến sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính phủ quốc tế
là mức độ tín nhiệm của Chính phủ phát hành với thị trường quốc tế.
Mức độ tín nhiệm ở đây chính là khả năng thanh toán và mức độ sẵn
sàng trả nợ đúng hạn cả gốc và lãi đối với trái phiếu của Chính phủ
phát hành trong suốt thời gian tồn tại của nó. Vì vậy mà một Chính
phủ có mức độ tín nhiệm càng cao thì thị trường trái phiếu Chính phủ
của nước đó càng phát triển. Điều này có nghĩa là trái phiếu Chính phủ
đó phát hành sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài hơn và hoạt động
giao dịch diễn ra sôi động hơn. Do đó để có một thị trường trái phiếu
Chính phủ quốc tế phát triển thì Chính phủ phải tạo lòng tin với các
nhà đầu tư quốc tế từ chính hoạt động của mình trên trường quốc tế.
Trên đây là đặc điểm của thị trường trái phiếu Chính phủ đứng từ
góc độ thị trường phát hành và phương thức luân chuyển vốn. Với mỗi
thị trường nhỏ khác nhau thì thị trường trái phiếu Chính phủ lại bộc lộ
vai trò quan trọng khác nhau. Sau đây bài viết tiếp tục nghiên cứu vai
trò của thị trường trái phiếu Chính phủ đối với tổng quan thị trường.
1.2.2.

Vai trò của thị trường trái phiếu Chính phủ.

1.2.2.1.

Thị trường trái phiếu Chính phủ là thị

trường lòng cốt

19


Thị trường tài chính là thị trường rộng lớn bao gồm thị trường
tiền tệ và thị trường vốn. Thị trường tiền tệ là thị trường của những
công cụ tài chính ngắn hạn: Tín phiếu, kỳ phiếu, thương phiếu...Thị
trường vốn là thị trường của những công cụ tài chính dài hạn: Cổ
phiếu, trái phiếu. Như vậy các công cụ tài chính trên thị trường bao
gồm: Cổ phiếu, trái phiếu, tín phiếu, kỳ phiếu, thương phiếu. Do tính
chất đặc thù là nhà phát hành lớn nhất nên khối lượng trái phiếu Chính
phủ chiếm phần lớn thị trường tài chính. Vì vậy mà mọi biến động của
thị trường trái phiếu Chính phủ điều gây tác động tới thị trường trái
phiếu và từ đó tác động tới thị trường tài chính. Do đó thị trường trái
phiếu Chính phủ có vai trò lòng cốt của thị trường tài chính. Thị
trường trái phiếu Chính phủ tạo động lực cho thị trường trái phiếu phát
triển
1.2.2.2.

Là kênh chuyển giao tác động của chính

sách tiền tệ đối với nền kinh tế
Trong một quốc gia, chính sách tiền tệ có vai trò vô cùng quan
trọng. Chính sách tiền tệ quyết định hoạt động của ngành tài chính tiền
tệ và từ đó tác động mạnh mẽ tới nền kinh tế. Chính sách tiền tệ tác
động tới nền kinh tế qua nhiều kênh dẫn truyền: Kênh lãi suất, kênh
giá tài sản, kênh tín dụng. Trong các kênh đó thì kênh lãi suất ảnh
hưởng tới nền kinh tế là nhanh hơn cả. Lãi suất là công cụ điều tiết nền

20


kinh tế vĩ mô, là công cụ phân phối vốn và kích thích sử dụng vốn có
hiệu quả, là công cụ thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia...
Thông thường lãi suất thị trường thường biến đổi theo đường
cong lãi suất chuẩn. Lãi suất tạo nên đường cong lãi suất chuẩn lại
chính là nhóm lãi suất của trái phiếu Chính phủ. Nhưng không phải bất
kỳ một thị trường trái phiếu Chính phủ của quốc gia nào đều hình
thành được đường cong lãi suất chuẩn. Đường cong lãi suất chuẩn chỉ
được hình thành khi có đầy đủ các điều kiện như là kỳ hạn trái phiếu
phải đa dạng, khối lượng phát hành đủ lớn, hoạt động phát hành phải
thường xuyên, thị trường thứ cấp phải có tính thanh khoản cao và lãi
suất phải được quyết định bởi thị trường. Như vậy khi đã xây dựng
được một thị trường trái phiếu Chính phủ hoàn thiện thì trên thị trường
sẽ hình thành đường cong lãi suất chuẩn. Lúc đó mọi biến động của
chính sách tiền tệ sẽ được đo lường bởi sự biến đổi của đường cong lãi
suất chuẩn. Hay nói cách khác là thị trường trái phiếu Chính phủ
chuyển giao tác động của chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế. Và
thông qua lãi suất của trái phiếu Chính phủ, các tổ chức và các nhà đầu
tư quyết định lãi suất huy động vốn và lợi suất danh mục đầu tư của
mình mang lại.
1.2.2.3.

Là nơi để Chính phủ huy động vốn bù đắp

thâm hụt Ngân sách nhà nước

21

Hoạt động chi tiêu của Chính phủ thường theo quy luật chi trước,
thu sau. Chính vì vậy trong năm tài chính hoặc sau năm tài chính việc
thâm hụt Ngân sách Nhà nước xảy ra một cách thường xuyên. Khi rơi
vào tình trạng này thì Chính phủ thường phát hành các loại trái phiếu
có thể là dài hạn hoặc ngắn hạn tuỳ thuộc vào tình hình ngân sách.
Việc phát hành trái phiếu Chính phủ sẽ giúp Chính phủ bù đắp thâm
hụt Ngân sách Nhà nước và tài trợ cho các dự án phát triển quốc gia.
Và khối lượng trái phiếu phát hành lớn hay nhỏ phụ thuộc vào mức độ
thâm hụt Ngân sách, mục đích hỗ trợ khu vực kinh tế Nhà nước và
mức độ tăng trưởng kinh tế quốc gia hay mục đích đánh thuế.
Thực tế cho thấy không phải bất kỳ quốc gia nào đều dễ dàng
phát hành trái phiếu Chính phủ khi cần thiết. Chỉ có quốc gia nào có
thị trường thứ trái phiếu Chính phủ sôi động và phát triển thì hoạt động
phát hành trái phiếu của Chính phủ mới thành công. Chính vì vậy mà
thị trường trái phiếu Chính phủ có vai trò quan trọng trong việc tìm
kiếm nguồn vốn bù đắp bội chi Ngân sách của Chính phủ. Thị trường
trái phiếu Chính phủ giúp hoạt động chi tiêu của Chính phủ chủ động
và linh hoạt hơn.
1.2.2.4.

Là cơ sở đánh giá độ tín nhiệm của nhà

đầu tư nước ngoài
Một nhà đầu tư nuớc ngoài chỉ quyết định đầu tư vào một quốc
gia khác khi họ chắc chắn về khả năng thu hồi vốn và sinh lời của dự

22

án mà quốc gia đó mang lại. Và cơ sở đầu tiên để đánh giá khả năng
đó là tình hình tài chính của cơ quan đầu não của quốc gia đó, đó là
Chính phủ. Tình hình tài chính ở đây chính là hoạt động thu chi ngân
sách, hoạt động vay nợ của Chính phủ. Khi thâm hụt ngân sách, nguồn
vốn vay chủ yếu của Chính phủ là phát hành trái phiếu. Vì vậy tình
hình tài chính của một quốc gia thể hiện hoạt động của thị trường trái
phiếu Chính phủ của quốc gia đó. Nếu hoạt động của thị trường trái
phiếu Chính phủ thường xuyên liên tục và phát triển tốt thì chứng tỏ
Ngân sách nhà nước hoạt động tốt hay tình hình tài chính của Chính
phủ đó tốt. Và như vậy nhà đầu tư nước ngoài mới đủ tự tin để quyết
định đầu tư .
1.2.3.Những nhân tố tác động đến thị trường trái phiếu Chính phủ
1.2.3.1.

Hoạt động Ngân sách nhà nước

Ban đầu hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ ở hầu hết các
nước là bù đắp thâm hụt và bội chi Ngân sách. Chính vì vậy mà hoạt
động của thị trường trái phiếu Chính phủ chịu ảnh hưởng rất lớn bởi
hoạt động của Ngân sách nhà nước. Hoạt động Ngân sách nhà nước ở
đây là hoạt động thu chi Ngân sách. Nếu hoạt động thu chi mà ổn
định( tức là không có các khoản bất thường gây thiếu hụt Ngân sách)
thì Nhà nước cũng xác định được thời điểm thiếu vốn và có chính sách
huy động phù hợp . Có như vậy thì hoạt động của thị trường trái phiếu
mới ổn định, thường xuyên

23


Để có được hoạt động thu chi ổn định thì Nhà nước phải có kế

hoạch thu chi cụ thể và kế hoạch hoá từ trước. Từ kế hoạch đó Chính
phủ mới dự đoán được hoạt động của Ngân sách ở tình trạng nào trong
từng thời kỳ và có kế hoạch xử lý phù hợp sao cho không ảnh hưởng
tới nền kinh tế.
Như vậy hoạt động của thị trường trái phiếu Chính phủ chịu ảnh
hưởng rất lớn bởi hoạt động của Ngân sách nhà nước. Thị trường trái
phiếu sẽ ổn định, thường xuyên khi hoạt động Ngân sách được kế
hoạch hoá và có tính bền vững. Có như vậy Chính phủ mới có kế
hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ phù hợp với sự chuẩn bị kỹ càng
từ trước. Đây là nền tảng cho một thị trường trái phiếu Chính phủ phát
triển.
1.2.3.2.

Hệ thống pháp lý điều chỉnh

Thị trường trái phiếu Chính phủ là một bộ phận của thị trường
trái phiếu và thị trường chứng khoán. Vì vậy mọi hoạt động của thị
trường trái phiếu Chính phủ đều chịu sự chi phối của các văn bản pháp
lý liên quan tới thị trường chứng khoán hay thị trường trái phiếu. Nếu
các văn bản pháp lý quy định hoạt động của thị trường một cách cụ thể
và phù hợp với các điều kiện kinh tế thị trường thì thị trường trái phiếu
Chính phủ sẽ hoạt động một cách minh bạch hơn, linh hoạt hơn và
hiệu quả hơn. Và từ đó thị trường chứng khoán sẽ phát triển hơn.

24


Tuy nhiên việc thiết lập một hệ thống các văn bản pháp lý phù
hợp với tình hình kinh tế thị trường không phải là dễ dàng( vì nền kinh
tế luôn thay đổi) . Do vậy để xây dựng một thống các văn bản pháp lý

hoàn thiện thúc đẩy hoạt động của thị trường trái phiếu Chính phủ cần
có sự phối hợp nhịp nhàng của các cơ quan có chức năng có liên quan.
1.2.3.3.

Tâm lý các nhà đầu tư tham gia thị trường

Trong bất kỳ một thị trường nào đều cần có sự tham gia của các
thành viên, các nhà đầu tư và thị trường trái phiếu Chính phủ cũng
không nằm ngoài quy luật đó. Thị trường trái phiếu Chính phủ chỉ phát
triển được khi có sự phát triển của cả thị trường phát hành và thị
trường giao dịch. Tại thị trường phát hành thì Chính phủ có thể chi
phối được phần nào nhưng thị trường giao dịch thì Chính phủ khó có
thể vì thị trường giao dịch là thị trường dành cho các nhà đầu tư. Trên
thị trường có đông các nhà đầu tư tham gia thì thị trường mới sôi động
và hoạt động hiệu quả. Tuy nhiên các nhà đầu tư tham gia thị trường
mà không hiểu biết về thị trường như cơ chế hoạt động, hoạt động cho
phép hoặc bị cấm ... thì thị trường cũng không thể phát triển ổn định
được. Vì vậy Chính phủ cần phải quan tâm tới hoạt động tuyên truyền
giáo dục cho người dân những kiến thức cơ bản để họ trở thành những
nhà đầu tư có hiểu biết về thị trường trái phiếu Chính phủ. Ngoài ra
Chính phủ còn phải có những chính sách, biện pháp thu hút các nhà
đầu tư tham gia thị trường và tạo lòng tin với họ. Và mục điác cuối

25