Thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam - Thực trạng và giải pháp hoàn thiệnx

1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của luận văn
Thị trường TPCP là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính. Nó có
chức năng thu hút, di chuyển các nguồn vốn từ nơi có khả năng sinh lợi thấp đến nơi
có khả năng sinh lợi cao hơn và từ nơi thừa vốn đến nơi thiếu vốn; đáp ứng các yêu
cầu về vốn để phát triển kinh tế và là công cụ hữu hiệu của Chính phủ trong quá trình
điều hành vĩ mô nền kinh tế.
Trải qua hàng chục năm hình thành và phát triển, thị trường TPCP ở Việt Nam
đã khẳng định được vai trò và vị trí quan trọng trong việc huy động vốn cho NSNN
và cho đầu tư phát triển; ổn định nền tài chính quốc gia; kiểm soát được lạm phát;
thúc đẩy quá trình phát triển của thị trường tài chính. Với sự có mặt của TTCK nói
chung và thị trường TPCP nói riêng, đã góp phần khắc phục được những khiếm
khuyết của thị trường tài chính, tạo cơ hội cho việc luân chuyển vốn đầu tư, đáp ứng
yêu cầu về vốn trong quá trình phát triển kinh tế - xã hội của đất nước.
Ở Việt Nam, để thực hiện thành công mục tiêu nâng thu nhập quốc dân năm
2010 tăng gấp đôi năm 2000; duy trì tốc độ tăng trưởng hàng năm từ 7%- 8%; phấn
đấu đến năm 2020 đưa nước ta cơ bản trở thành nước công nghiệp theo hướng hiện
đại hoá và đẩy nhanh tiến trình mở cửa hội nhập kinh tế quốc tế, đòi hỏi Chính phủ
Việt Nam phải đầu tư một lượng vốn khá lớn để phát triển kinh tế - xã hội. Theo tính
toán của các chuyên gia kinh tế, trong giai đoạn 2001-2010 tổng nhu cầu vốn đầu tư
của toàn xã hội khoảng 155-165 tỷ USD (trong đó vốn trong nước chiếm khoảng
65%). Trước mắt giai đoạn 2006-2010 nhu cầu vay trong nước thông qua thị trường
TPCP ước tính khoảng 100.190 tỷ đồng. Huy động vốn thông qua thị trường TPCP
thời gian qua đã đạt được những kết quả khả quan, là kênh huy động vốn quan trọng
cho NSNN và cho đầu tư phát triển. Tuy nhiên, trong quá trình hoạt động thị trường
TPCP ở Việt Nam còn bộc lộ không ít nhược điểm, chưa tương xứng với vị trí và
tiềm năng của nền kinh tế; thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp còn bộc lộ những
hạn chế nhất định. Để khai thác có hiệu quả các nguồn vốn thông qua thị trường
TPCP, đáp ứng nhu cầu về vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển, đòi hỏi thị
trường TPCP phải ngày càng được củng cố, phát triển và hoàn thiện hơn nữa.

1
1
1
2
Từ những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài luận văn: “Thị trường trái phiếu
Chính phủ ở Việt Nam - Thực trạng và giải pháp hoàn thiện” để nghiên cứu.
2. Mục đích nghiên cứu của luận văn
Trình bầy lý luận cơ bản, tổng quan về trái phiếu Chính phủ và thị trường trái
phiếu Chính phủ; làm sáng tỏ sự tồn tại tất yếu khách quan, chức năng và vai trò của
thị trường TPCP trong nền kinh tế. Tham khảo kinh nghiệm thị trường TPCP của
một số nước phát triển trên thế giới, qua đó rút ra bài học kinh nghiệm trong quá trình
phát triển và hoàn thiện thị trường TPCP.
Nghiên cứu thực trạng hoạt động thị trường TPCP của Việt Nam trong giai
đoạn từ năm 1990 - 2005; đánh giá những kết quả đã đạt được, những điểm hạn chế,
tồn tại và nguyên nhân dẫn đến những hạn chế của thị trường TPCP ở Việt Nam.
Trên cơ sở đó, nêu ra quan điểm, định hướng và đề xuất các giải pháp, lộ trình phát
triển và hoàn thiện thị trường TPCP ở Việt Nam trong thời gian tới.
3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là thị trường TPCP ở Việt Nam, bao gồm cả thị trường
sơ cấp và thị trường thứ cấp.
Phạm vi nghiên cứu tập trung vào trái phiếu Chính phủ và thị trường TPCP,
tham khảo kinh nghiệm phát triển thị trường TPCP của một số quốc gia trên thế giới;
thực trạng thị trường TPCP ở Việt Nam, từ đó đưa ra những giải pháp phát triển và
hoàn thiện thị trường TPCP ở Việt Nam trong thời gian tới.
4. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn đã áp dụng tổng hợp các phương pháp: Phương pháp thống kê, tổng
hợp, phân tích, lịch sử, phát triển, so sánh, đối chiếu trong quá trình nghiên cứu. Các
phương pháp này dựa trên nền tảng của phương pháp luận duy vật biện chứng và duy
vật lịch sử.
5. Những đóng góp của luận văn

- Trên phương diện lý luận: Hệ thống hoá, tổng quan những lý luận cơ bản về
trái phiếu Chính phủ và thị trường TPCP. Phân tích và đánh giá có căn cứ khoa học
về thực trạng thị trường TPCP ở Việt Nam.
- Trên phương diện thực tiễn: Đề xuất những giải pháp nhằm phát triển và
hoàn thiện thị trường TPCP ở Việt Nam thời gian tới.
2
2
2
3
6. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu, danh mục các bảng và đồ
thị, luận văn gồm 3 chương:
Chương 1: Tổng quan về trái phiếu Chính phủ và thị trường trái phiếu
Chính phủ
Chương 2 : Thực trạng thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam
Chương 3 : Một số giải pháp phát triển và hoàn thiện thị trường trái phiếu
Chính phủ ở Việt Nam.
3
3
3
4
Chương 1
TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VÀ
THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
1.1. TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
1.1.1. Khái niệm
Trái phiếu là một chứng chỉ vay nợ của Chính phủ hoặc doanh nghiệp, thể
hiện nghĩa vụ của người phát hành phải trả nợ cho người nắm giữ trái phiếu một số
tiền nhất định, vào những khoảng thời gian nhất định và phải trả lại khoản tiền gốc
khi khoản tiền vay đến hạn. Trái phiếu là loại chứng khoán nợ, tổ chức phát hành với

tư cách là người đi vay, người mua trái phiếu là người cho vay, hay còn gọi là nhà
đầu tư. Đối với người thiếu vốn, trái phiếu là phương tiện vay vốn qua thị trường; đối
với người đầu tư, trái phiếu cũng là một phương tiện đầu tư để thu lời. Trái phiếu
thể hiện sự ràng buộc pháp lý giữa người đi vay và người cho vay; người đi vay có
trách nhiệm phải trả cho chủ nợ một khoản tiền gốc và lãi nhất định; đây là một hình
thức tín dụng có nét đặc thù riêng, nó ra đời muộn hơn các hình thức tín dụng khác
và phát triển mạnh trong nền kinh tế hàng hoá, đặc biệt là ở những quốc gia có thị
trường chứng khoán phát triển.
Trái phiếu có nhiều loại khác nhau, có loại do Chính phủ phát hành, có loại do
chính quyền địa phương phát hành, có loại do các công ty phát hành, có loại do ngân
hàng hoặc các định chế tài chính phát hành.
Từ những đặc điểm chung nêu trên có thể đưa ra khái niệm về Trái phiếu
Chính phủ như sau: Trái phiếu Chính phủ là một chứng khoán nợ do Chính phủ phát
hành hoặc đảm bảo, có mệnh giá, có kỳ hạn, có lãi, xác nhận nghĩa vụ trả nợ của
Chính phủ đối với người sở hữu trái phiếu.
1.1.2. Phân loại trái phiếu
1.1.2.1. Phân loại theo đối tượng phát hành
- Thứ nhất, trái phiếu Chính phủ: Để đáp ứng nhu cầu chi tiêu của NSNN,
Chính phủ các nước thường phát hành trái phiếu để huy động tiền nhàn rỗi trong các
tầng lớp dân cư và các tổ chức kinh tế xã hội. Chính phủ một quốc gia luôn được xem
là nhà phát hành có uy tín nhất trên thị trường. TPCP là một loại chứng khoán nợ, do
Chính phủ phát hành, có thời hạn, mệnh giá, lãi suất và xác nhận nghĩa vụ trả nợ của
4
4
4
5
Chính phủ đối với người sở hữu trái phiếu, TPCP là tên gọi chung của các loại trái
phiếu do KBNN phát hành và trái phiếu chính quyền địa phương, các cơ quan được
Chính phủ cho phép phát hành và được Chính phủ đảm bảo thanh toán.
Mục đích của việc phát hành trái phiếu Chính phủ là nhằm huy động vốn để

bù đắp thiếu hụt NSNN, đầu tư xây dựng các công trình, dự án trọng điểm hoặc để
xây dựng, thực hiện các chương trình mục tiêu của Chính phủ. Nguồn thanh toán
trái TPCP chủ yếu lấy từ NSNN hoặc nguồn vốn thu hồi trực tiếp từ các công trình
được đầu tư từ nguồn vốn phát hành TPCP mang lại. Do vậy, TPCP có tính an toàn
cao, tính rủi ro thấp bởi vì nó được đảm bảo trả nợ bằng nguồn vốn của NSNN.
Đối với các loại trái phiếu do KBNN phát hành, trái phiếu chính quyền địa
phương nguồn vốn thanh toán được đảm bảo bằng vốn NSNN; còn đối với các loại
trái phiếu do các cơ quan khác được Chính phủ cho phép phát hành nguồn vốn thanh
toán được lấy trực tiếp từ nguồn thu của các chương trình, dự án đó mang lại; trong
trường hợp nếu các cơ quan được Chính phủ cho phép phát hành không có đủ khả
năng thanh toán các khoản nợ thì Chính phủ sẽ đứng ra trả nợ.
Trái phiếu Chính phủ có nhiều loại khác nhau, nếu căn cứ vào kỳ hạn và mục
đích phát hành thì TPCP được chia thành: Tín phiếu kho bạc; trái phiếu kho bạc; trái
phiếu công trình; trái phiếu đầu tư; trái phiếu ngoại tệ; công trái xây dựng tổ quốc.
+ Tín phiếu kho bạc: Là loại TPCP có kỳ hạn dưới 1 năm, mục đích của việc
phát hành tín phiếu kho bạc là nhằm phát triển thị trường tiền tệ và huy động vốn để
bù đắp thiếu hụt tạm thời của NSNN trong năm tài chính. Tín phiếu kho bạc được
phát hành theo phương thức đấu thầu qua Ngân hàng Nhà nước, dưới hình thức chiết
khấu mệnh giá; khối lượng và lãi suất tín phiếu kho bạc được hình thành qua kết quả
đấu thầu. Bộ Tài chính có thể uỷ thác cho Ngân hàng Nhà nước, Ngân hàng Thương
mại Nhà nước phát hành, thanh toán tín phiếu kho bạc. Toàn bộ khoản vay từ việc
phát hành tín phiếu kho bạc được tập trung vào ngân sách Trung ương để sử dụng
theo quy định; ngân sách Trung ương đảm bảo nguồn thanh toán gốc, lãi tín phiếu
kho bạc và chi phí tổ chức phát hành, thanh toán cho các tổ chức nhận uỷ thác phát
hành. Tín phiếu kho bạc được giao dịch trên thị trường tiền tệ hoặc được chiết khấu
tại Sở giao dịch của Ngân hàng Nhà nước.
5
5
5
6

+ Trái phiếu kho bạc: Là loại trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 1 năm trở
lên, do Kho bạc Nhà nước phát hành để huy động vốn bù đắp thiếu hụt của NSNN
hàng năm đã được Quốc hội phê duyệt. Trái phiếu kho bạc được đảm bảo bằng ngân
sách Nhà nước, vì thế loại trái phiếu này có độ rủi ro không đáng kể. Trái phiếu kho
bạc được bán lẻ qua hệ thống KBNN hoặc đấu thầu qua thị trường giao dịch chứng
khoán, bảo lãnh phát hành và đại lý phát hành. Lãi suất trái phiếu kho bạc do Bộ
trưởng Bộ Tài chính quyết định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài chính
tại thời điểm phát hành. Trường hợp đấu thầu lãi suất thì lãi suất hình thành qua kết
quả đấu thầu.
+ Trái phiếu công trình: Là loại TPCP có kỳ hạn từ 1 năm trở lên do KBNN
phát hành, nhằm huy động vốn theo quyết định của Thủ tướng Chính phủ, cho các dự
án thuộc nguồn vốn đầu tư của ngân sách Trung ương đã ghi trong kế hoạch nhưng
chưa được bố trí vốn ngân sách trong năm. Trái phiếu công trình Trung ương được
phát hành theo phương thức bán lẻ qua hệ thống KBNN, đấu thầu hoặc bảo lãnh phát
hành. Lãi suất trái phiếu công trình Trung ương do Bộ trưởng Bộ Tài chính quyết
định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài chính tại thời điểm phát hành; nếu
đấu thầu lãi suất thì lãi suất được hình thành theo kết quả đấu thầu. Các khoản thu từ
phát hành trái phiếu công trình trung ương được tập trung vào ngân sách TW để chi
cho các công trình đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt. NSTW đảm bảo việc
thanh toán gốc, lãi và phí đối với trái phiếu công trình Trung ương.
+ Trái phiếu đầu tư: Là loại TPCP có kỳ hạn từ 1 năm trở lên do các tổ
chức tài chính Nhà nước và các tổ chức tài chính, tín dụng được Thủ tướng Chính
phủ chỉ định phát hành nhằm huy động vốn để đầu tư theo chính sách của Chính
phủ. Nếu phát hành theo phương thức bán lẻ thì lãi suất trái phiếu do Bộ trưởng Bộ
Tài chính quyết định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài chính và nhu cầu
vốn của các tổ chức phát hành; nếu phát hành theo phương thức đấu thầu thì lãi suất
hình thành theo kết quả đấu thầu trong giới hạn trần lãi suất đã được Bộ Tài chính
quy định. Tiền thu từ phát hành trái phiếu đầu tư phải được theo dõi riêng và chỉ sử
dụng cho mục tiêu kinh tế đã được Chính phủ phê duyệt. Tổ chức phát hành có trách
nhiệm thanh toán gốc, lãi các trái phiếu đầu tư đã phát hành đến hạn thanh toán và

các chi phí liên quan đến việc tổ chức phát hành, thanh toán; NSNN sẽ đảm nhận
6
6
6
7
thanh toán một phần hay toàn bộ lãi trái phiếu hoặc cấp bù chênh lệch lãi suất cho tổ
chức phát hành theo quyết định của Thủ tướng Chính phủ.
+ Trái phiếu ngoại tệ: Là TPCP có kỳ hạn từ một năm trở lên do Bộ Tài
chính (KBNN) phát hành, huy động vốn để đầu tư cho các mục tiêu theo chỉ định của
Thủ tướng Chính phủ. Đồng tiền phát hành là ngoại tệ tự do chuyển đổi và được Bộ
trưởng Bộ Tài chính quyết định cho từng đợt phát hành. Trái phiếu ngoại tệ được bán
lẻ qua hệ thống KBNN hoặc đấu thầu qua NHNN. NSNN đảm bảo thanh toán gốc,
lãi trái phiếu ngoại tệ khi đến hạn.
+ Công trái xây dựng tổ quốc: Công trái xây dựng tổ quốc do Chính phủ
phát hành nhằm huy động nguồn vốn trong nhân dân để đầu tư xây dựng những công
trình quan trọng quốc gia và các công trình thiết yếu khác phục vụ sản xuất, đời
sống, tạo cơ sở vật chất, kỹ thuật cho đất nước. Việc mua công trái thực hiện theo
nguyên tắc tự nguyện. Nhà nước đảm bảo giá trị công trái và bảo hộ quyền sở hữu,
các quyền và lợi ích hợp pháp khác của người sở hữu công trái.
- Thứ hai, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh: Là loại chứng khoán nợ do
doanh nghiệp phát hành nhằm huy động vốn cho các công trình theo chỉ định của
Chính phủ, được Chính phủ cam kết trước các nhà đầu tư về việc thanh toán đúng
hạn của tổ chức phát hành. Trường hợp tổ chức phát hành không thực hiện được
nghĩa vụ thanh toán (gốc, lãi) khi đến hạn thì Chính phủ sẽ chịu trách nhiệm trả nợ
thay tổ chức phát hành.
- Thứ ba, trái phiếu chính quyền địa phương: Là một loại chứng khoán nợ, do
chính quyền địa phương phát hành, có thời hạn, có mệnh giá, có lãi, xác nhận nghĩa
vụ trả nợ của chính quyền địa phương đối với người sở hữu trái phiếu. Trái phiếu
chính quyền địa phương phát hành nhằm mục đích để huy động vốn đáp ứng nhu cầu
phát triển kinh tế, văn hoá, xã hội của từng địa phương.

1.1.2.2. Phân loại theo lợi tức trái phiếu
- Thứ nhất, trái phiếu có lãi suất cố định: Là loại trái phiếu mà lợi tức được
xác định theo một tỷ lệ phần trăm (%) cố định theo mệnh giá.
- Thứ hai, trái phiếu có lãi suất thay đổi (thả nổi): Lợi tức của trái phiếu được
trả trong các kỳ có sự khác nhau được tính theo một lãi suất có sự biến đổi theo một
lãi suất tham chiếu.
7
7
7
8
- Thứ ba, trái phiếu có lãi suất bằng không (zero - coupon Bonds): Là loại trái
phiếu mà người mua không nhận được lãi, nhưng được mua với giá thấp hơn mệnh
giá (mua chiết khấu) và được hoàn trả bằng mệnh giá khi trái phiếu đó đáo hạn.
1.1.2.3. Phân loại theo hình thức trái phiếu
- Thứ nhất, trái phiếu vô danh: Là loại trái phiếu không ghi tên của người mua
trên chứng chỉ trái phiếu hoặc trong sổ sách của người phát hành. Người nắm giữ trái
phiếu là người được hưởng quyền lợi của chủ sở hữu trái phiếu theo quy định.
- Thứ hai, trái phiếu ghi danh: Là loại trái phiếu có ghi tên người đầu tư trên
chứng chỉ trái phiếu hoặc trong sổ của nhà phát hành.
Ngoài cách phân loại chủ yếu nêu trên, người ta còn có nhiều cách phân loại
khác nhau như: Dựa vào mức độ rủi ro tín dụng; dựa vào tính chất của trái phiếu; dựa
vào phạm vi phát hành (trái phiếu trong nước và trái phiếu quốc tế)....
1.1.3. Đặc điểm của trái phiếu
Trái phiếu là loại hình chứng khoán nợ, bất kỳ một loại trái phiếu nào cũng
mang những đặc điểm sau:
1.1.3.1. Tính sinh lời
Trái phiếu là chứng chỉ vay nợ của Chính phủ hoặc của công ty, khi đầu tư
vào trái phiếu tức là nhà đầu tư sẽ thu lại được một khoản lợi tức mong đợi trong
tương lai; thông thường đối với các loại trái phiếu có các khoản lợi tức sau:
- Lãi suất danh nghĩa: Là lãi suất trái phiếu thường được ghi trên chứng chỉ

trái phiếu hoặc người phát hành công bố, lãi suất danh nghĩa có tính ổn định cao vì tỷ
lệ lãi suất trái phiếu và mệnh giá là cố định trong một kỳ hạn. Lãi suất trái phiếu
mới chỉ phản ảnh được chủ thể phát hành phải trả lãi trái phiếu đó là bao nhiêu; điều
đáng quan tâm ở đây là lãi suất hoàn vốn, lãi suất hoàn vốn hay nói một cách chính
xác hơn là lãi suất hoàn vốn nội bộ (Internal rate of return – IRR) là một lãi suất mà
với mức lãi suất đó sẽ làm cho giá trị hiện tại của các khoản tiền thu được trong
tương lai do đầu tư đưa lại bằng với giá trị hiện tại của khoản vốn đầu tư; lãi suất
hoàn vốn là một thước đo mức sinh lời của trái phiếu cũng như đối với bất kỳ khoản
đầu tư nào. Giá trị hiện tại và lãi suất hoàn vốn của một trái phiếu coupon có quan hệ
nghịch đảo, giá càng cao thì lãi suất hoàn vốn càng thấp và ngược lại. Khi giá trái
phiếu coupon được đặt bằng mệnh giá thì lãi suất hoàn vốn bằng lãi suất của cuống
8
8
8
9
phiếu. Lãi suất hoàn vốn lớn hơn lãi suất coupon khi giá trái phiếu thấp hơn mệnh
giá.
Giá trị hiện tại của trái phiếu coupon được tính theo công thức sau:
( ) ( )
( ) ( )
n
i
F
n
i
C
i
C
i
C

i
C
Pb
+
+
+
++
+
+
+
+
+
=
11
.....
3
1
2
1
1
(1.1)
Trong đó:
C : Là tiền coupon hàng năm (tiền lãi trái phiếu hàng năm)
F : Là mệnh giá trái phiếu (giá trị hoàn vốn của trái phiếu)
N : Là số năm tới ngày đáo hạn
Pb: Là giá của trái phiếu coupon
I : Là tỷ lệ chiết khấu được xác định theo lãi suất thị trường hoặc lãi
suất trù tính của người đầu tư
Với trái phiếu chiết khấu, giá trị hiện tại được tính như sau
( )

n
i
F
Pd
+
=
1
(1.2)
Trong đó:
F : Là mệnh giá trái phiếu
n : Là số năm tới ngày đáo hạn
Pd : Là giá của trái phiếu chiết khấu
I : Là tỷ lệ chiết khấu được xác định theo lãi suất thị trường hoặc lãi suất
trù tính của người đầu tư
- Lãi suất hoàn vốn hiện hành: Được hình thành khi mua bán trái phiếu trên
thị trường và nó là số đo gần đúng với lãi suất hoàn vốn; khi giá mua (hoặc bán) trái
phiếu bằng mệnh giá thì lãi suất hoàn vốn hiện hành chính bằng lãi suất hoàn vốn,
nghĩa là giá trái phiếu càng gần với mệnh giá thì lãi suất hoàn vốn hiện hành càng gần
với lãi suất hoàn vốn. Như vậy, lãi suất hiện hành biến động cùng chiều với lãi suất
hoàn vốn.
Đối với trái phiếu có cuống thanh toán lãi, lãi suất hoàn vốn hiện hành được
xác định như sau:
9
9
9
10
b
P
C
c

I =
(1.3)
Trong đó:
Ic : Là lãi suất hoàn vốn hiện hành
P
b
: Là giá trái phiếu coupon (giá trái phiếu hiện hành)
C : Là tiền lãi coupon hàng năm (tiền lãi trái phiếu hàng năm)
Đối với trái phiếu chiết khấu, lãi suất hoàn vốn được tính như sau
( )
h¹nd¸o khitíi ngµySè
360
F
d
PF
I
−
=
(1.4)
Trong đó:
I : Là lãi suất hoàn vốn
F : Là mệnh giá của trái phiếu chiết khấu
P
d
: Là giá mua trái phiếu chiết khấu
- Lợi tức đáo hạn hay còn gọi là lợi tức đầu tư trái phiếu là mức sinh lời của
trái phiếu dựa trên lãi suất; thời gian đáo hạn và giá mua trái phiếu trên thị trường.
Lợi tức của một trái phiếu không nhất thiết phải bằng lãi suất trái phiếu đó. Lợi tức
hoàn vốn của trái phiếu được xác định như sau:
t

P
t
P
t
PC −
+
+
=
1
Re
(1.5)
Trong đó:
Re : Là lợi tức trái phiếu từ t đến t+1
P
t
: Là giá trái phiếu ở thời điểm t
P
t+1
: Là giá trái phiếu ở thời điểm t+1
C : Là tiền lãi coupon
Nếu lãi suất thị trường tăng sẽ làm sụt giảm giá trái phiếu, dẫn đến tình trạng
thua lỗ về vốn đối với những trái phiếu mà thời gian đến ngày đáo hạn dài hơn thời
gian lưu giữ trái phiếu. Lãi suất thị trường tăng quá cao có thể dẫn đến tình trạng lỗ
vốn quá lớn, khi mức lỗ về vốn cao hơn mức lãi suất hiện hành ban đầu thì lãi suất kỳ
10
10
10
11
hạn của trái phiếu trở thành lãi suất âm. Lãi suất thị trường giảm sẽ làm cho giá trái
phiếu tăng lên và sẽ có mức lời về vốn đối với những trái phiếu mà thời gian đến

ngày đáo hạn dài hơn thời gian lưu giữ trái phiếu.
1.1.3.2. Tính rủi ro
Trái phiếu nào cũng có tính rủi ro, mức độ cao hay thấp thì hoàn toàn phụ
thuộc vào tính chất, đặc thù của từng loại trái phiếu. Thường thì nhà đầu tư vào trái
phiếu đều trông chờ vào tiền lãi mà không tham gia trực tiếp vào quá trình quản lý
của tổ chức phát hành trái phiếu; tuy nhiên, trước lúc đầu tư vào trái phiếu họ cũng
phải so sánh, cân nhắc giữa tiền lời thu được từ lãi trái phiếu với lợi nhuận thu
được từ việc đầu tư vào các lĩnh vực khác. Khi nền kinh tế có những biến động tiêu
cực như tỷ lệ lạm phát, lãi suất thị trường cao, kinh tế khủng khoảng... thì những yếu
tố này cũng có những ảnh hưởng không nhỏ đến rủi ro trong việc đầu tư vào trái
phiếu. Khi trái phiếu được lưu hành giá của trái phiếu được hình thành trên thị
trường do cung và cầu quyết định. Rủi ro đối với đầu tư vào trái phiếu thể hiện trên
hai khía cạnh đó là: Khi lãi suất thị trường tăng làm cho giá trái phiếu giảm điều này
ảnh hưởng trực tiếp đến lợi tức đầu tư vào trái phiếu. Trong trường hợp trái phiếu có
tính thanh khoản thấp thì việc chuyển đổi trái phiếu ra tiền mặt sẽ gặp nhiều khó
khăn.
Các loại TP khác nhau có mức độ rủi ro khác nhau; cụ thể, TPCP có mức độ
rủi ro thấp nhất vì nguồn vốn thanh toán TPCP khi đến hạn được NSNN đảm bảo;
trái phiếu chính quyền địa phương thì được đảm bảo bằng ngân sách của địa phương;
trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh trong trường hợp nhà phát hành không có khả
năng trả nợ thì Chính phủ sẽ hỗ trợ; trong khi đó trái phiếu công ty thì có mức độ rủi
ro cao hơn vì nguồn vốn đảm bảo thanh toán các khoản nợ phụ thuộc nhiều vào kết
quả hoạt động sản xuất kinh doanh của chủ thể phát hành.
1.1.3.3. Tính thanh khoản
Đó chính là khả năng chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt, mỗi một loại trái
phiếu có khả năng thanh khoản khác nhau; TPCP thông thường có tính thanh khoản
cao hơn so với các loại trái phiếu khác. Tín phiếu kho bạc là loại TPCP có tính thanh
khoản cao nhất bởi vì kỳ hạn của nó ngắn (dưới 1 năm), nó là một trong những công
cụ quan trọng của thị trường tiền tệ; tín phiếu kho bạc cũng là một yếu tố cấu thành
11

11
11
12
khối lượng tiền trong quá trình lưu thông, nó được mua bán trên thị trường vốn; trái
phiếu kho bạc thường có kỳ hạn từ 1 năm trở lên, do vậy tín thanh khoản của TPKB
thấp hơn tín phiếu kho bạc; TPKB đáp ứng đủ điều kiện thì được giao dịch trên thị
trường thứ cấp, trong quá trình này NHTW cũng tham gia với vai trò là chiết khấu
ngắn hạn các công cụ nợ dài hạn, vì thế mà TPKB cũng là một công cụ nợ có tính
thanh khoản khá cao.
Trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu do cơ quan Chính phủ phát
hành có tính thanh khoản thấp hơn tín phiếu kho bạc và trái phiếu kho bạc. Thông
qua việc nắm bắt được đặc điểm chung của trái phiếu và các đặc điểm riêng của từng
loại trái phiếu, giúp cho các nhà đầu tư trong việc ra quyết định khi tham gia đầu tư
vào thị trường đầy hấp dẫn và rủi ro này.
1.1.4. Các yếu tố cơ bản của trái phiếu
1.1.4.1. Mệnh giá trái phiếu
Mệnh giá trái phiếu hay còn gọi là giá trị danh nghĩa của trái phiếu là giá trị
được ghi trên trái phiếu; giá trị này được coi là số vốn gốc. Mệnh giá trái phiếu là căn
cứ để xác định số lợi tức tiền vay mà người phát hành phải trả. Mệnh giá cũng thể
hiện số tiền người phát hành phải hoàn trả khi trái phiếu đến hạn.
1.1.4.2. Kỳ hạn trái phiếu
Là khoảng thời gian từ ngày phát hành đến ngày người phát hành hoàn trả
tiền vốn lần cuối. Ngày mà khoản vốn gốc trái phiếu được thanh toán lần cuối được
gọi là ngày đáo hạn của trái phiếu. Có nhiều cách phân loại kỳ hạn trái phiếu khác
nhau, trên thực tế người ta thường phân ra các loại kỳ hạn sau: Trái phiếu ngắn hạn
(có kỳ hạn dưới một năm); trái phiếu trung hạn (có kỳ hạn từ 1 đến 5 năm); trái phiếu
dài hạn (có kỳ hạn từ 5 năm trở lên).
1.1.4.3. Lãi suất trái phiếu
Lãi suất trái phiếu thường được ghi trên trái phiếu hoặc người phát hành công
bố được gọi là lãi suất danh nghĩa; lãi suất này được xác định theo tỷ lệ phần trăm

(%) với mệnh giá của trái phiếu và cũng là một căn cứ để xác định lợi tức của trái
phiếu. Lãi suất trái phiếu là một trong những yếu tố cơ bản nhất của trái phiếu, đó là
tiêu điểm quan tâm của nhà đầu tư; do vậy, nó có ảnh hưởng nhiều đến giá của trái
12
12
12
13
phiếu. Lãi suất trái phiếu phụ thuộc nhiều vào các yếu tố như thời hạn của trái phiếu;
chỉ số lạm phát và những biến động khác của thị trường.
1.1.4.4. Giá phát hành
Là giá bán ra của trái phiếu vào thời điểm phát hành. Thông thường, giá phát
hành được xác định theo tỷ lệ (%) của mệnh giá. Tuỳ theo tình hình của thị trường
và của người phát hành để xác định giá phát hành một cách hợp lý. Có thể phân ra 3
trường hợp sau:
+ Giá phát hành bằng mệnh giá
+ Giá phát hành thấp hơn mệnh giá
+ Giá phát hành cao hơn mệnh giá
1.2. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
1.2.1. Khái niệm
Thị trường trái phiếu Chính phủ là một bộ phận của thị trường tài chính, đây
chính là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán các tài sản tài chính. Trái
phiếu Chính phủ là một loại chứng khoán nợ do Chính phủ phát hành, TPCP là một
trong những công cụ nợ của Chính phủ chính vì vậy mà thị trường TPCP được coi
là thị trường nợ. Trên thực tế, với sự đa dạng của TPCP về kỳ hạn, lãi suất; do vậy,
TPCP không những tham gia vào thị trường tiền tệ mà còn tham gia vào thị trường
vốn. Tín phiếu kho bạc sau khi phát hành được phép mua, bán trên thị truờng tiền tệ
hoặc chiết khấu, tái chiết khấu cầm cố tại ngân hàng theo quy định của Nhà nước, tín
phiếu kho bạc là một công cụ quan trọng để Ngân hàng Trung ương thực hiện nghiệp
vụ thị trường mở. Thông qua việc mua, bán tín phiếu kho bạc Ngân hàng Trung ương
thực hiện điều hoà lượng tiền cung ứng và thực thi các chính sách tiền tệ của mình.

Vì vậy, ngay cả trong trường hợp NSNN không bị thâm hụt, thì Bộ Tài chính vẫn có
thể phát hành tín phiếu kho bạc với mục đích góp phần thực hiện các chính sách tiền
tệ của Nhà nước.
TPCP có kỳ hạn (trung hạn và dài hạn) nếu đáp ứng đủ các điều kiện kỹ thuật
theo quy định của TTGDCK thì được niêm yết trên thị trường chứng khoán. Với sự
có mặt của TPCP và trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa
13
13
13
14
phương đã góp phần làm đa dạng hàng hoá trên thị trường tài chính. Bên cạnh đó là
việc mở rộng và tự do hoá thị trường vốn trong nước là cơ hội tốt để cho các nhà đầu
tư thực hiện các giao dịch trái phiếu trên thị trường. Thông qua các hoạt động giao
dịch này góp phần khai thông các luồng vốn trong nền kinh tế, nâng cao vị trí của thị
trường TPCP trong thị trường tài chính.
1.2.2. Các thành viên tham gia thị trường trái phiếu Chính phủ
1.2.2.1. Chủ thể phát hành
Chủ thể phát hành trái phiếu là một tổ chức đứng ra huy động vốn bằng cách
phát hành trái phiếu cho các nhà đầu tư thông qua việc mua trái phiếu. Đối với
TPCP, Chính phủ và các chính quyền địa phương là chủ thể phát hành trái phiếu
với khối lượng lớn nhất ra thị trường. Điều này là dễ hiểu, vì không phải lúc nào
Chính phủ cũng có đủ nguồn NSNN dự trữ để bù đắp thiếu hụt NSNN và những
khoản chi lớn cho đầu tư phát triển. Hầu hết, Chính phủ các quốc gia trên thế giới
đều sử dụng hình thức huy động các nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội thông qua việc
phát hành TPCP huy động vốn từ trong nước và huy động vốn trên thị trường quốc tế
thông qua việc phát hành trái phiếu quốc tế. Chính phủ tham gia vào thị trường trái
phiếu với tư cách là chủ thể phát hành, là người cung cấp hàng hóa cho thị trường tài
chính. Thông qua thị trường này, Chính phủ sẽ thu hút được các luồng vốn nhàn rỗi
trong dân cư; thu hút các nhà đầu tư tham gia vào thị trường này và cuối cùng Chính
phủ sẽ tập trung được một lượng tiền cần thiết để đầu tư cho các mục tiêu phát triển

kinh tế - xã hội.
1.2.2.2. Các tổ chức trung gian
Khác với các thị trường phổ thông; thị trường TPCP muốn hoạt động được
ngoài việc tham gia của chủ thể phát hành và nhà đầu tư ra thì luôn tồn tại chủ thể thứ
ba đó là các tổ chức trung gian. Tổ chức trung gian là người đứng ra kết nối các hoạt
động mua, bán, trao đổi giữa chủ thể phát hành và nhà đầu tư; giữa các nhà đầu tư
với nhau. Các tổ chức trung gian trên thị trường TPCP bao gồm:
- Thứ nhất, tổ chức bảo lãnh, đại lý phát hành
Tổ chức bảo lãnh hoặc đại lý đối với trường hợp phát hành trái phiếu theo
phương thức bảo lãnh phát hành hoặc đại lý phát hành là các công ty Chứng khoán;
Quỹ đầu tư; Công ty tài chính; các tổ chức Ngân hàng. Để thực hiện được việc bảo
14
14
14
15
lãnh phát hành tức là tổ chức này giúp cho tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục
trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường chứng khoán; phân phối trái phiếu cho
các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn chưa phân
phối hết. Trong khi đó, Tổ chức đại lý phát hành được chính tổ chức phát hành trái
phiếu ủy thác cho thực hiện việc bán trái phiếu cho các nhà đầu tư.
Bảo lãnh phát hành gồm hai khâu cơ bản: Tư vấn tài chính và phân phối
chứng khoán. Các tổ chức bảo lãnh phát hành được hưởng một khoản phí nhất định
căn cứ trên số tiền thu được từ đợt phát hành. Phí bảo lãnh phát hành được quy định
theo một tỷ lệ nhất định (Ở Việt Nam hiện nay phí bảo lãnh phát hành trái phiếu tối
đa là 0,15%/số tiền trái phiếu nhận bảo lãnh). Việc bảo lãnh phát hành thường được
thực hiện theo một trong các phương thức sau:
Bảo lãnh với cam kết chắc chắn: Là phương thức bảo lãnh mà theo đó tổ
chức bảo lãnh cam kết ngoài việc thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu
ra thị trường chứng khoán, phân phối lại trái phiếu cho các nhà đầu tư và nhận mua
lại trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân phối hết.

Bảo lãnh theo phương thức cố gắng cao nhất: Là phương thức bảo lãnh mà
theo đó tổ chức bảo lãnh thỏa thuận làm đại lý cho tổ chức phát hành. Tổ chức bảo
lãnh phát hành không cam kết bán toàn bộ số chứng khoán mà chỉ cam kết sẽ cố
gắng hết sức để bán chứng khoán ra thị trường, nhưng phần không phân phối hết sẽ
được trả lại cho tổ chức phát hành.
Bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không: Là phương thức bảo lãnh
mà theo đó tổ chức phát hành chỉ thị cho tổ chức bảo lãnh phát hành nếu không bán
hết số chứng khoán thì hủy bỏ toàn bộ đợt phát hành.
Bảo lãnh theo phương thức tối thiểu - tối đa: Là phương thức bảo lãnh trung
gian giữa phương thức bảo lãnh cố gắng cao nhất và phương thức bảo lãnh bán tất cả
hoặc không. Theo phương thức này, tổ chức phát hành chỉ thị cho tổ chức bảo lãnh
phải bán tối thiểu một tỷ lệ nhất định chứng khoán phát hành. Nếu lượng chứng
khoán bán được đạt tỷ lệ thấp hơn tỷ lệ yêu cầu thì toàn bộ đợt phát hành sẽ bị hủy
bỏ.
Hoạt động bảo lãnh phát hành về cơ bản gồm có các hoạt động sau:
15
15
15
16
+ Nghiên cứu và tư vấn cho các tổ chức phát hành chứng khoán cách thức
phát hành, cơ cấu phát hành và định giá chứng khoán.
+ Chuẩn bị và hoàn tất các thủ tục pháp lý cần thiết cho đợt phát hành.
+ Thoả thuận, hợp tác với các nhà bảo lãnh phát hành khác và các công ty
chứng khoán, thực hiện công tác tiếp thị, phân phối chào bán chứng khoán.
+ Quản lý, phân phối và thanh toán chứng khoán.
+ Thực hiện các công việc hỗ trợ cho thị trường và các dịch vụ sau khi phát
hành.
- Thứ hai, tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm
Là tổ chức chuyên về đánh giá mức độ “Tín nhiệm” của các tổ chức phát
hành và xếp hạng chúng theo năng lực thanh toán tiền lãi và vốn vay theo kỳ hạn đã

cam kết của nhà phát hành trái phiếu. Tại nhiều nước đã hình thành những tổ chức
chuyên môn phân tích và đánh giá hệ số tín nhiệm đối với nhà phát hành. Hai công ty
lâu đời và nổi tiếng trong lĩnh vực này là hai công ty của Mỹ: Công ty Moody và
công ty Standard và Poors ( S & P), các công ty này đưa ra ký hiệu trong việc xếp
hạng trái phiếu theo mức độ rủi ro và cách xếp hạng này được sử dụng phổ biến ở
các nước. Mức độ “ tín nhiệm” của các công ty thường được xếp theo các chữ cái A,
B, a, b…… dưới đây là cách xếp hạng của hai công ty nói trên: AAA thể hiện chất
lượng cao nhất đó là việc chắc chắn hoàn trả được tiền lãi và tiền gốc cho các nhà
đầu tư chứng khoán; với mức AA thì năng lực thanh toán tiền gốc và lãi có phần
kém hơn so với AAA; tiếp theo là các hạng A, BBB, BB,B, CCC, CC,C… và thấp
nhất là D (thể hiện có nguy cơ vỡ nợ). Ngoài ra người ta còn sử dụng thêm các dấu
( +) và (-) để thể hiện mức độ đánh giá chính xác hơn.
Hệ số tín nhiệm sẽ cung cấp những thông tin cần thiết cho nhà đầu tư về tình
trạng của người phát hành để lựa chọn khi đầu tư vào trái phiếu một cách thích hợp.
Hệ số tín nhiệm góp phần làm giảm bớt chi phí sử dụng vốn cho người phát hành,
khi một nhà phát hành có định mức tín nhiệm cao thì việc phát hành trái phiếu sẽ
thuận lợi, dễ dàng, giảm được chi phí huy động vốn và họ có thể phát hành trái phiếu
ở mức lãi suất thấp hơn lãi suất các loại hình tín dụng khác nhưng vẫn thu hút được
các nhà đầu tư. Định mức tín nhiệm nâng cao trách nhiệm của người phát hành đối
với nhà đầu tư vì việc đánh giá định mức tín nhiệm liên quan đến chữ “Tín” của
16
16
16
17
người phát hành, điều đó thúc đẩy người phát hành thực hiện tốt hơn cam kết đối với
nhà đầu tư trong việc đảm bảo thanh toán tiền lãi và tiền vốn vay.
- Thứ ba, đại lý phân phối chứng khoán
Để phân phối chứng khoán đến các nhà đầu tư được thuận tiện, tổ chức phát
hành thường thuê một hoặc một nhóm công ty đứng ra làm đại lý phân phối chứng
khoán. Công ty này thường có mạng lưới, chi nhánh rộng, tạo điều kiện để người có

nhu cầu đầu tư dễ dàng có được các thông tin cần thiết trước khi đưa ra các quyết
định đầu tư của mình. Kết thúc đợt phát hành, tổ chức phát hành sẽ thanh toán chi
phí cho tổ chức đứng ra nhận làm đại lý phân phối trái phiếu dựa trên khối lượng và
giá trị đợt phát hành.
- Thứ tư, tổ chức môi giới chứng khoán
Là tổ chức có chức năng tư vấn, giúp đỡ các nhà đầu tư trong việc ra quyết
định đầu tư và thực hiện các quyết định đầu tư đó. Tổ chức môi giới chứng khoán
cũng có thể đưa ra các lời khuyên về hoạt động nghiệp vụ đối với các công ty chứng
khoán và các tổ chức tài chính.
- Thứ năm, hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán
Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán là tổ chức của các công ty chứng
khoán và một số thành viên khác hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, mục đích là
bảo vệ lợi ích cho các công ty thành viên nói riêng và cho toàn ngành chứng khoán
nói chung. Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán thường là một tổ chức tự điều
hành.
1.2.2.3. Sở giao dịch chứng khoán
Sở giao dịch chứng khoán là trung tâm giao dịch có tổ chức để giao dịch các
chứng khoán được niêm yết. Sở giao dịch thực hiện vận hành thị trường thông qua bộ
máy tổ chức bao gồm nhiều bộ phận khác nhau phục vụ các hoạt động trên thị trường
sở giao dịch. Ngoài ra, Sở giao dịch cũng ban hành những quy định điều chỉnh các
hoạt động giao dịch chứng khoán ở Sở, phù hợp với các quy định luật pháp về chứng
khoán và giao dịch chứng khoán.
1.2.2.4. Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ
Là tổ chức nhận lưu giữ, bảo quản các chứng khoán của khách hàng và tiến
hành các nghiệp vụ thanh toán bù trừ cho các giao dịch chứng khoán.
17
17
17
18
1.2.2.5. Chủ thể đầu tư

Chủ thể đầu tư chính là những người tham gia mua các loại chứng khoán nợ
do Chính phủ phát hành. Nếu phân loại theo quy mô, tổ chức của các chủ thể đầu tư
thì phân chia thành các nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu tư có tổ chức. Thông
thường, các nhà đầu tư cá nhân là các hộ gia đình, những người dân có khoản tiền
nhàn rỗi, thay vì gửi tiết kiệm vào ngân hàng họ quyết định đầu tư dưới hình thức
mua TPCP. Còn các nhà đầu tư có tổ chức là các công ty kinh doanh chứng khoán, tổ
chức tài chính,..... họ là những tổ chức có quy mô, chuyên hoạt động kinh doanh
trong lĩnh vực mua, bán chứng khoán và sử dụng các nguồn vốn kinh doanh của mình
để đầu tư vào TPCP, vì đây là lĩnh vực đầu tư khá an toàn, lãi suất TPCP thường ổn
định, ít có những biến động lớn và người phát hành đảm bảo được khả năng thanh
toán cao và hệ số tín nhiệm của chủ thể phát hành rất cao.
1.2.3. Thị trường sơ cấp
Thị trường TPCP là một bộ phận của thị trường tài chính, là nơi diễn ra các
hoạt động mua bán tài sản tài chính. Thị trường TPCP là một bộ phận không thể tách
rời thị trường chứng khoán; thông qua thị trường TPCP, Chính phủ và các doanh
nghiệp sẽ thu hút và khơi thông được các nguồn vốn nhàn rỗi trong dân cư để tập
trung đầu tư cho các mục tiêu dài hạn đã được hoạch định. Theo cơ chế hoạt động,
thị trường TPCP cũng bao gồm có thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Thị trường
sơ cấp là thị trường để thực hiện việc phát hành mới các loại TPCP, khác với thị
trường thứ cấp là nơi mua, bán các loại TP đã phát hành trước đó. Như vậy, thị
trường sơ cấp là nơi cung cấp vốn, thông qua hoạt động của thị trường này những
luồng tiền nhàn rỗi trong dân chúng và các tổ chức kinh tế - xã hội có thể được
chuyển thành vốn đầu tư dài hạn cho người phát hành chứng khoán; thị trường này có
đặc điểm là hoạt động không liên tục và chỉ hoạt động khi có đợt phát hành TPCP
mới. TPCP thường được phát hành theo các phương thức sau:
1.2.3.1. Phương thức bảo lãnh phát hành trái phiếu
Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực hiện
các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường chứng khoán, phân phối trái
phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn
lại chưa phân phối hết. Hoạt động bảo lãnh phát hành TP thường do các công ty

18
18
18
19
chứng khoán, các quỹ đầu tư, công ty tài chính, các ngân hàng và các định chế tài
chính khác được Bộ tài chính cho phép đứng ra đảm nhiệm. Căn cứ vào kết quả đăng
ký mua trái phiếu của các nhà đầu tư các thành viên tham gia bảo lãnh phát hành gửi
bản đăng ký bảo lãnh phát hành trái phiếu đến tổ chức phát hành để làm căn cứ xem
xét, lựa chọn cấu trúc bảo lãnh và các tổ chức bảo lãnh phát hành.
Cấu trúc bảo lãnh phát hành được quyết định cho từng đợt phát hành theo một
trong hai hình thức sau: Một hoặc một số tổ chức đồng bảo lãnh phát hành hoặc tổ
hợp bảo lãnh phát hành có một hoặc một số tổ chức đồng bảo lãnh phát hành chính
đứng ra chủ trì đợt phát hành trái phiếu. Các tổ hợp bảo lãnh mua trái phiếu với một
mức giá xác định và bán trái phiếu với mức giá cao hơn để thu lợi nhuận, trong
trường hợp này sẽ không có phí dịch vụ bảo lãnh. Các quốc gia có thị trường chứng
khoán phát triển thường phổ biến các hình thức bảo lãnh sau: Bảo lãnh với cam kết
chắc chắn; bảo lãnh theo phương thức cố gắng cao nhất; bảo lãnh theo phương thức
bán tất cả hoặc không; bảo lãnh theo phương thức tối thiểu - tối đa.
Phương thức bảo lãnh phát hành có ưu thế là huy động được khối lượng vốn
lớn trong khoảng thời gian ngắn; song tính cạnh tranh không cao và các nhà bảo lãnh
dễ nhận biết được chủ trương khi Chính phủ sử dụng công cụ TPCP để điều chỉnh
cung, cầu vốn đầu tư; do đó, để thị trường thứ cấp hoạt động tốt các nhà bảo lãnh cần
có cam kết hỗ trợ sau khi phát hành thông qua việc mua và bán các loại TPCP.
1.2.3.2. Phương thức đấu thầu trái phiếu
Đấu thầu TPCP là việc bán TPCP cho các tổ chức, cá nhân tham gia đấu thầu,
đáp ứng đủ các yêu cầu của Chính phủ và có mức lãi suất đặt thầu thấp nhất. Đấu
thầu TPCP thường do Bộ Tài chính trực tiếp tổ chức đấu thầu hoặc uỷ quyền cho
NHNN tổ chức đấu thầu. TPCP đấu thầu được giao dịch trên thị trường chứng
khoán, có hai hình thức đấu thầu: Đấu thầu cạnh tranh lãi suất và kết hợp giữa đấu
thầu cạnh tranh lãi suất với đấu thầu không cạnh tranh lãi suất, nghĩa là người đặt

thầu không đưa ra mức lãi suất mà lãi suất trái phiếu hình thành thông qua đấu thầu
cạnh tranh đồng thời là lãi suất trúng thầu chung cho cả đấu thầu không cạnh tranh, ở
đây người đặt thầu không cạnh tranh sẽ được ưu tiên trúng thầu.
Việc xác định khối lượng và lãi suất trúng thầu căn cứ vào khối lượng và lãi
suất đặt thầu của các thành viên, khối lượng trái phiếu cần huy động và lãi suất chỉ
19
19
19
20
đạo (nếu có). Khối lượng trúng thầu được chọn từ mức lãi suất đặt thầu thấp nhất
đến mức lãi suất chỉ đạo (nếu có). Tại mức lãi suất đặt thầu mà khối lượng đặt thầu
vượt quá khối lượng vốn cần huy động thì khối lượng trúng thầu được phân chia cho
mỗi phiếu đặt thầu theo tỷ lệ thuận giữa khối lượng vốn cần huy động còn lại và khối
lượng đặt thầu của từng phiếu tại mức lãi suất đó.
Nếu đấu thầu theo kiểu của Hà Lan, thì lãi suất trúng thầu cao nhất sẽ là lãi
suất trúng thầu áp dụng chung cho mọi đối tượng trúng thầu. Phương pháp này có ưu
điểm là giá trúng thầu ngang bằng với giá thị trường, song có hạn chế là giá trúng
thầu có thể thấp vì người trúng thầu chỉ trả tiền ở mức trúng thầu thấp nhất chứ
không phải giá thầu mà họ đã đưa ra.
Nếu đấu thầu theo kiểu Mỹ các thành viên trúng thầu sẽ mua trái phiếu có lãi
suất đúng bằng lãi suất họ đã đặt thầu; như vậy, theo phương thức này thì một đợt
phát hành có nhiều mức giá khác nhau, dẫn đến có các mức lợi tức hoàn vốn khác
nhau. Phương pháp này cho phép xác định được mức giá trung bình cao hơn kiểu
đấu thầu theo phương pháp Hà Lan, song nó có hạn chế là dễ dẫn đến sự phân chia
thị trường.
1.2.3.3. Phương thức đại lý phát hành trái phiếu
Đại lý phát hành trái phiếu là việc Chính phủ (tổ chức phát hành) ủy thác cho
một hoặc một số tổ chức bán trái phiếu. Trường hợp, nếu không bán hết số lượng trái
phiếu mà Chính phủ dự định phát hành thì tổ chức làm đại lý trả lại cho tổ chức phát
hành, không có trách nhiệm phải mua hết số trái phiếu còn lại. Các nhà đại lý phát

hành là các công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, Kho bạc
Nhà nước được coi như một đại lý đặc biệt của Chính phủ trong việc phát hành trái
phiếu. Trái phiếu có thể bán với hình thức ngang mệnh giá hoặc không ngang mệnh
giá; nếu thời điểm phát hành và thanh toán của mỗi đợt là đồng nhất thì được phép
niêm yết, giao dịch tại thị trường chứng khoán. Tổ chức đại lý được nhà phát hành
trả cho một khoản phí trên số trái phiếu đã bán. Điểm khác biệt chủ yếu giữa phương
thức đại lý phát hành và bảo lãnh phát hành chính là ở khả năng phân phối trái phiếu
ra công chúng. Trên thị trường sơ cấp cần có những nhà kinh doanh trái phiếu (ngân
hàng thương mại, công ty chứng khoán có uy tín) họ đảm nhiệm việc bao tiêu khối
20
20
20
21
lượng trái phiếu phát hành và bán trái phiếu lại cho các nhà đầu tư, đồng thời họ
cũng đóng vai trò là những nhà tạo lập thị trường.
1.2.4. Thị trường thứ cấp
Đây là nơi giao dịch các loại TPCP đã được phát hành trên thị trường sơ cấp.
Hoạt động của thị trường thứ cấp tạo ra khả năng dễ dàng, thuận tiện chuyển đổi TP
thành tiền. Trên thị trường này diễn ra việc mua bán TPCP giữa các nhà đầu tư, tiền
thu được từ việc bán TP không thuộc về nhà phát hành mà thuộc về nhà đầu tư bán
TP nhường lại quyền sở hữu TP cho các nhà đầu tư khác. Thị trường sơ cấp và thị
trường thứ cấp có mối quan hệ tương tác gắn bó chặt chẽ với nhau; nếu không có thị
trường sơ cấp thì không có hàng hóa để lưu thông trên thị trường thứ cấp. Nhưng
nếu không có thị trường thứ cấp thì thị trường sơ cấp cũng khó có thể phát triển và
hoạt động có hiệu quả. Vì vậy, mặc dù sự hoạt động của thị trường thứ cấp không
làm tăng thêm vốn đầu tư cho nền kinh tế song sự tồn tại và hoạt động nhịp nhàng
của thị trường thứ cấp làm cho thị trường sơ cấp hoạt động có hiệu quả và phát triển.
Thị trường thứ cấp bao gồm thị trường tập trung và thị trường phi tập trung.
1.2.4.1. Thị trường chứng khoán tập trung (Sở giao dịch chứng khoán)
Thị trường chứng khoán tập trung hay thị trường chứng khoán có tổ chức là

một trung tâm mua bán chứng khoán được tổ chức một cách chặt chẽ và được gọi là
Sở giao dịch chứng khoán. Phương thức giao dịch tại Sở giao dịch là phương thức
đấu giá, trong đó có các lệnh mua, lệnh bán được khớp với nhau trên cơ sở đó hình
thành giá cả của từng chứng khoán; để có đủ điều kiện được giao dịch tại thị trường
chứng khoán tập trung thì trái phiếu phải niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán.
Trái phiếu niêm yết và giao dịch tại Sở GDCK phải đảm bảo các yêu cầu kỹ thuật là
các trái phiếu của một đợt phát hành phải có cùng ngày đáo hạn, việc mua bán trái
phiếu được thực hiện tập trung tại Sở GDCK theo hình thức đấu giá. Trái phiếu
Chính phủ có thể được giao dịch trên thị truờng tập trung, thị trường phi tập trung
(OTC); việc niêm yết và giao dịch qua Sở GDCK chỉ có ý nghĩa cung cấp thông tin
về giá cả cho công chúng đầu tư và làm cơ sở cho mọi giao dịch kỳ hạn.
1.2.4.2. Thị trường chứng khoán phi tập trung hay thị trường trao tay (Over
The Counter market - OTC)
21
21
21
22
Là thị trường không có trung tâm giao dịch, việc giao dịch chứng khoán được
các công ty chứng khoán thực hiện qua mạng lưới điện thoại, điện tín. Việc mua, bán
trên thị trường OTC được thực hiện thông qua thương lượng, mặc cả giữa bên mua
và bên bán; đặc điểm của thị trường này là không có sàn giao dịch, do vậy các nhà
mua, bán chứng khoán bị ngăn cách nhau về không gian và trong nhiều trường hợp
họ không liên lạc kịp thời với nhau. Ở đây có hai cách thức định giá chứng khoán:
Đối với những thị trường OTC mà kỹ thuật tự động còn chưa được ứng dụng thì các
chứng khoán được bán buôn với các mức giá khác nhau, ở nhiều địa điểm khác nhau,
mức giá này trên thực tế là mức giá thỏa thuận, thương lượng chứ không phải được
hình thành trên cơ sở đấu giá. Trong khi đó, ở thị trường OTC, nơi mà hệ thống yết
giá tự động được sử dụng thịnh hành (Anh; Mỹ) thì các nhà mua, bán chứng khoán
được liên kết với nhau trong toàn quốc bằng màn hình điện tử, thông tin giá cả được
thực hiện liên tục tại trụ sở; chính vì vậy, khách hàng luôn có được thông tin về giá

thị trường một cách đầy đủ nhất. Trên thị trường OTC có những công ty chuyên kinh
doanh những loại chứng khoán nhất định gọi là nhà tạo lập thị trường ( Market
Maker ), họ sẵn sàng mua, bán một loại chứng khoán nào đó theo giá mà công ty
niêm yết; thị trường OTC có một điểm linh hoạt hơn thị trường tập trung là nó cho
phép giao dịch các trái phiếu niêm yết và không niêm yết. Việc giao dịch được thực
hiện bởi các công ty chứng khoán. Những chứng khoán giao dịch tại thị trường phải
thỏa mãn một số điều kiện do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quy định. Sự
khác biệt giữa thị trường Sở giao dịch chứng khoán và thị trường OTC chính là điều
kiện tham gia thị trường. Để tham gia đầy đủ vào Sở giao dịch chứng khoán đòi hỏi
phải có những điều kiện ngặt nghèo liên quan đến năng lực, vốn,.... trong khi đó để
tiếp cận thị trường OTC dễ dàng hơn nhiều nhờ các điều kiện tham gia thị trường
lỏng hơn. Thị trường OTC hỗ trợ cho Sở giao dịch chứng khoán, nó mở rộng sự hoạt
động của thị trường thứ cấp và cùng Sở giao dịch hạn chế đến mức tối thiểu sự biến
động giá cả bằng cách thường xuyên kiểm tra việc hình thành giá chứng khoán lẫn
cho nhau. Việc thực hiện giao dịch tại thị trường OTC như sau: Khi khách hàng
muốn mua, bán một số lượng nhất định một loại chứng khoán, khách hàng sẽ đưa ra
lệnh tới công ty chứng khoán đang giữ tài khoản cho mình yêu cầu thực hiện, cụ thể:
22
22
22
23
+ Nếu công ty chứng khoán này là người tạo thị trường cho loại chứng khoán
khách hàng đặt mua thì khách hàng giao dịch trực tiếp với bộ phận buôn bán của
công ty.
+ Nếu công ty chứng khoán không phải là người tạo thị trường thì bộ phận
buôn bán của công ty chứng khoán liên hệ với các nhà tạo thị trường và thực hiện
hoàn tất giao dịch với nhà tạo thị trường có giá chào bán thấp nhất (hoặc giá đặt mua
cao nhất). Bộ phận buôn bán ghi giá lên lệnh cùng với tên của người bán rồi chuyển
tới phòng thực hiện lệnh, bộ phận này báo cáo việc thực hiện cho người đại diện nhận
lệnh, rồi người này thông báo cho khách hàng.

Tuy nhiên, hoạt động giao dịch trên thị trường OTC yêu cầu phải có quy chế
chặt chẽ và sự quản lý giám sát hoạt động của thị trường từ phía các cơ quan quản lý
Nhà nước. Hoạt động của thị trường OTC làm cho hoạt động của thị trường TPCP
sôi động hơn, TPCP được luân chuyển, giao dịch thuận lợi và nâng cao tính thanh
khoản của TPCP.
1.3. CHỨC NĂNG VÀ VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
CHÍNH PHỦ TRONG NỀN KINH TẾ
1.3.1. Chức năng của thị trường trái phiếu Chính phủ
Thị trường tài chính có vai trò quan trọng trong việc phát triển kinh tế của
một quốc gia, nhất là đối với các quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị
trường. Thông qua thị trường tài chính, Chính phủ và các doanh nghiệp có thể thu hút
được các nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội để thực hiện đầu tư vào các mục đích cụ
thể của mình. Thị trường TPCP là một bộ phận cơ bản của thị trường tài chính; có thể
nhận thấy chức năng của thị trường TPCP trong nền kinh tế thể hiện ở các mặt sau
đây:
- Thứ nhất, thị trường TPCP có chức năng huy động và phân bổ các nguồn
vốn. Bởi vì, TPCP vừa tham gia vào thị trường tiền tệ (tín phiếu kho bạc), vừa tham
gia vào thị trường vốn (trái phiếu kho bạc). Như vậy, thị trường TPCP là một bộ phận
của thị trường tài chính, là nơi diễn ra các hoạt động mua, bán, trao đổi các loại
TPCP nhằm thoả mãn các nhu cầu về vốn đầu tư của các chủ thể trong xã hội.
- Thứ hai, các nước có nền kinh tế thị trường phát triển hay các nước đang
phát triển đều có thị trường TPCP để huy động vốn cho đầu tư phát triển, thị trường
TPCP được coi là một công cụ quan trọng của Chính phủ để thực hiện chính sách tài
23
23
23
24
khoá và chính sách tiền tệ quốc gia. TPCP phát hành có nhiều loại kỳ hạn khác nhau,
mỗi loại TPCP lại có một tác động nhất định đến nền kinh tế. Bên cạnh đó, cùng với
việc phát hành TPCP của các cơ quan thuộc Chính phủ và các chính quyền địa

phương đã góp phần làm phong phú khả năng huy động vốn cho đầu tư phát triển và
tạo hàng hoá cho thị trường vốn. Phát triển thị trường TPCP chính là một trong
những giải pháp quan trọng để thu hút các nguồn lực tài chính cho các mục tiêu phát
triển của quốc gia. Điều này đã khẳng định vị trí của TPCP và thị trường TPCP trong
việc phát triển kinh tế; nó không chỉ đơn thuần là công cụ huy động vốn mà còn là
công cụ để điều chỉnh nền kinh tế. Bởi vì thế mà hầu hết các nước đều quan tâm đến
việc phát triển thị trường TPCP.
1.3.2. Vai trò của thị trường trái phiếu Chính phủ
Thị trường TPCP là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính, là một
công cụ hữu hiệu của Chính phủ trong quá trình điều hành vĩ mô nền kinh tế; có thể
nhận thấy vai trò quan trọng của thị trường TPCP, thể hiện qua các mặt sau:
- Thứ nhất, thị trường TPCP có vai trò khuyến khích tiết kiệm và thu hút các
nguồn vốn đầu tư trong xã hội. Nhà nước sử dụng thị trường TPCP để huy động vốn
cho NSNN và cho đầu tư phát triển. Thông qua phát hành TPCP ra thị trường sẽ tạo
điều kiện cho các doanh nghiệp và các tầng lớp dân cư có nhiều cơ hội đầu tư; phát
triển thị trường TPCP thông qua việc cung cấp các hàng hoá cho thị trường sẽ góp
phần, tạo thói quen đầu tư, kinh doanh chứng khoán, thúc đẩy sự hình thành và phát
triển các định chế tài chính trung gian (các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư,...
Thị trường TPCP là nơi khơi thông các nguồn vốn trong xã hội, tạo điều kiện tích tụ
các nguồn vốn nhỏ thành nguồn vốn lớn, biến nguồn vốn ngắn hạn thành nguồn vốn
dài hạn.
- Thứ hai, thị trường TPCP là nơi định giá các TPCP phát hành lần đầu và
định giá lại các trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Lãi suất TPCP chịu ảnh hưởng lớn
từ quan hệ cung và cầu TPCP trên thị trường. Khi cung, cầu trái phiếu thay đổi làm
cho lãi suất cân bằng thay đổi. Lãi suất TPCP mới phát hành tương đương với lãi suất
chiết khấu dùng để tính giá trị hiện hành của loại TPCP đang lưu thông có cùng đặc
24
24
24
25

điểm về kỳ trả lãi và thời hạn đáo hạn; với đặc điểm này, thị trường TPCP có vai trò
định giá trái phiếu trên thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.
- Thứ ba, thị trường TPCP góp phần điều chỉnh quan hệ cung cầu tiền tệ. Trên
thị trường TPCP, việc điều chỉnh quan hệ cung cầu còn có vai trò của Chính phủ với
tư cách là chủ thể phát hành. Thị trường TPCP là một công cụ hữu hiệu của Nhà
nước trong việc điều chỉnh quan hệ cung cầu thị trường để thực thi chính sách tài
chính tiền tệ; thiết lập và điều hành hoạt động thị trường mở để điều chỉnh khối
lượng tiền cung ứng trong lưu thông, góp phần kiểm soát và hạn chế lạm phát.
- Thứ tư, Chính phủ các nước trên thế giới đều sử dụng thị trường TPCP để
huy động vốn cho đầu tư phát triển và coi đây là một công cụ quan trọng trong việc
điều hành chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ quốc gia. TPCP gồm có nhiều
loại, nhiều kỳ hạn khác nhau, mỗi loại lại có một tác động nhất định đến quá trình
phát triển của nền kinh tế trong từng giai đoạn. Tín phiếu kho bạc vừa có vai trò là
huy động vốn để bù đắp thiếu hụt ngân sách, vừa là công cụ của thị trường tiền tệ;
ngay cả các quốc gia có nền kinh tế phát triển họ vẫn phát hành tín phiếu ngắn hạn
với mục đích đảm bảo hàng hoá cho thị trường tiền tệ hoạt động. Trái phiếu kho bạc
là công cụ huy động vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển, đặc biệt là các cơ sở hạ
tầng quan trọng của đất nước. Thông qua thị trường TPCP, Chính phủ các nước sẽ
thu hút được các nguồn lực tài chính cho các mục tiêu phát triển của quốc gia. Trái
phiếu Chính phủ là một trong những công cụ huy động vốn của Chính phủ; trong
trường hợp NSNN không bị thâm hụt, Bộ Tài chính vẫn phát hành tín phiếu kho bạc
với mục đích là để thực hiện chính sách tiền tệ. TPCP trung và dài hạn đáp ứng đủ
các yêu cầu kỹ thuật được niêm yết tại TTGDCK; bên cạnh đó TPKB, trái phiếu
chính quyền địa phương, trái phiếu do các cơ quan Chính phủ phát hành đã góp phần
làm phong phú các công cụ nợ trên thị trường tài chính.
Tóm lại, qua việc phát hành TPCP để huy động vốn cho NSNN và cho đầu tư
phát triển kinh tế, đã khẳng định vai trò của TPCP và thị trường TPCP trong quá trình
phát triển kinh tế. TPCP và thị trường TPCP không những là các công cụ huy động
vốn, mà còn là công cụ để điều chỉnh vĩ mô nền kinh tế. Trong xu thế hội nhập và mở
cửa nền kinh tế, huy động các nguồn vốn thông qua phát hành TPCP và phát triển thị

trường TPCP ngày càng được nhiều Chính phủ quan tâm bởi những tác động tích cực
25
25
25