tài chính hành vi bằng chứng về thị trường không hiệu quả

NHỮNG THÁCH THỨC ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
4.1. Giới thiệu
Kể từ thời kỳ hoàng kim của lý thuyết thị trường hiệu quá vào khoảng 30
năm trước đây, các nhà nghiên cứu thị trường hiệu quả, kể cả lý thuyết và
thực nghiệm, đã dần đánh mất vị thế của mình.
Các bất thường (anomalies) là các kết quả thực nghiệm, mà cho đến
khi chưa được giải thích đầy đủ thì có vẻ như chúng đi ngược lại với
tính hiệu quả của thị trường.
Khi những nhà đầu tư đang tìm kiếm cơ hội phát hiện ra việc định giá sai, lẽ
dĩ nhiên là họ sẽ cố gắng khai thác chúng thông qua các giao dịch của minh.
Thị trường hiệu quả hàm ý rằng hành động tập thể của những nhà giao dịch
này làm cho các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá bị loại bỏ.
Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) liên quan đến việc mua và bán
đồng thời (hoặc bán khống) các chứng khoán (được thay thế hoàn
hảo) để chốt lời mà không gặp rủi ro.
Nửa còn lại của chương này chúng ta sẽ thấy do có những hạn chế đáng kể
đối với kinh doanh chênh lệch giá nên không phải tất cả các trường hợp định
giá sai đều biến mất nhanh chóng.
4.2 MỘT SỐ BẤT THƯỜNG CHÍNH
- Phản ứng chậm với các công bố về thu nhập.
- Hiệu ứng công ty nhỏ.
- Gía trị so với tăng trưởng.
- Quán tính giá và sự đảo ngược.
A. Phản ứng chậm với các công bố về thu nhập
Các kiểm định về tính hiệu quả của thị trường dựa trên thông tin về
các công bố thu nhập thường sử dụng phương pháp nghiên cứu sự
kiện. Bản chất của một nghiên cứu sự kiện là nhìn vào một số lượng lớn các
sự kiện tương tự cho một mẫu các công ty tiến hành nghiên cứu trong
khoảng thời gian xảy ra sự kiện thay vì khoảng thời gian theo lịch thông
thường; tính toán tỷ suất sinh lợi vượt trội vào những ngày trước sự kiện,

trong và vào những ngày sau khi sự kiện xảy ra; tính trung bình những khoản
lợi nhuận vượt trội này ( hoặc các phần dư ) trên tất cả các sự kiện trong
mẫu và sau đó cộng dồn các phần dư trung bình để tính ra phần dư tích lũy
trung bình (CARs).
Nếu thị trường hiệu quả, chúng ta nên kỳ vọng thấy phản ứng tích
cực/tiêu cực với các tin tốt/xấu trong khung thời gian có chứa sự kiện,
nhưng sẽ không có thêm một phản ứng nào vào những ngày sau khi thông
báo được đưa ra, bởi một thị trường hiệu quả đã phản ánh hoàn toàn các
thông tin có liên quan ngay sau khi xảy ra sự kiện.
Một sự kiện quạn trọng mang tính thường xuyên đối với các công ty là
công bố các khoản thu nhập. Các nghiên cứu sự kiện về công bố thu nhập
trước đây thường có xu hướng tìm thấy những bằng chứng thống nhất với
tính hiệu quả của thị trương, trong khi các nghiên cứu sau này lại thường tìm
thấy các bằng chứng về sự nghi ngờ về tính hiệu quả.
Nghiên cứ của Richard Randleman, Charles Jones, và Henry Latane đã
tiến hành xem xét dữ liệu tỷ suất sinh lợi hàng ngày xung quanh các
báo cáo thu nhập hàng quý của khoảng 1000 công ty giai đoạn 19721980.
Tính các khoản thu nhập vượt kỳ vọng được chuẩn hóa ( SUE ), như
sau:
SUE =
EPS: thu nhập thực tế trên mỗi cổ phiếu.
E(EPS): thu nhập dự báo trên mối cổ phiếu.
SEE: sai số chuẩn ước tính ( phản ánh độ bất ổn của thu nhập )
Hình 4.1 Thay đổi CAR đối với các công bố thu nhập quý.
Thị trường chỉ dự đoán được một mức độ nhất định các khoản thu
nhập bất thường dương và âm, bởi vì một tin tức có thể được công bố
dưới nhiều hình thức khác nhau và các dự báo công khai về các khoản thu
nhập có thể thay đổi từ từ.

Vào ngày công bố thông tin, thị trường sẽ phản ứng tích cực với các
khoản thu nhập bất thường dương, phản ứng tiêu cực với các khoản
thu nhập bất thường âm
Trái với quan điểm thị trường hiệu quả, xuất hiện xu hướng dịch
chuyển trong giá, đặc biệt là sau các thông báo bất ngờ về thu nhập rất
tốt hoặc rất xấu.

B. HIỆU ỨNG CÔNG TY NHỎ
Hiệu ứng công ty nhỏ (small firm effect) là xu hướng các công ty có
mức vốn hóa thị trường thấp kiếm được lợi nhuận vượt trội sau khi
điều chỉnh rủi ro thị trường.
Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu ứng công ty nhỏ xảy ra tập trung
vào tháng Giêng.
Nhiều lý giải được đưa ra. Giả thuyết về áp lực bán để “tránh thuế” lập luận
rằng một số nhà đầu tư đã bán chứng khoán vào cuối mỗi năm dương lịch để
thiết lập một khoản lỗ ngắn hạn nhằm mục đích “né tránh” thuế thu nhập. Áp


lực bán vào cuối năm giảm giá tạm thời, sau đó sẽ hồi phục trở lại vào tháng
Giêng. Tính hiệu quả vẫn chưa rõ ràng bởi một nghi vấn là tại sao các nhà
kinh doanh chênh lệch giá phần lớn đã loại bỏ sự giảm giá vào cuối năm.
Đào bới dữ liệu ( data snooping ) là hành động phân tích kỹ lưỡng một
bộ dữ liệu nhằm phát hiện ra “các bất thường”
Người ta luôn có thể phát hiện ra mối tương quan trong bộ dữ liệu chỉ đơn
thuần là do ngẫu nhiên, nhưng những mối tương quan này chỉ thật sự hấp
dẫn nếu chúng đứng vững trong nhiều giai đoạn. Tính nhất quán này làm cho
các bất thường đứng vững trước các chỉ trích về việc đào bới dữ liệu. Lập
luận ở đây là: một bộ dữ liệu càng được rà soát cẩn thận thì càng nhiều
khả năng quan sát được các mẫu hình giả tạo “thú vị”. Giá cổ phiếu có

lẽ là chuỗi dữ liệu tài chính được nghiên cứu nhiều và do đó, dễ bị chỉ
trích nhất”.
Hiệu ứng của công ty nhỏ đã giảm đáng kể trong vòng 20 năm qua. Khả
năng là các nghiên cứu được công bố đã tiết lộ các cơ hội kinh doanh chênh
lệch giá có lợi nhuận và sau đó các cơ hội này đã được khai thác có hệ
thống.



Gía trị so với tăng trưởng

Cổ phiếu giá trị (value stock) là cổ phiếu có giá trị thấp tương đối so với các
yếu tố kế toán như thu nhập, dòng tiền, và giá trị sổ sách.
Ngược lại, cổ phiếu tăng trưởng (growth stock ) (Cổ phiếu hấp dẫnglamour stock) là các cổ phiếu có giá trị tương đối cao so với các yếu tố kế
toán như thu nhập , dòng tiền, và giá trị sổ sách, ít nhất một phần là do thị
trường dự đoán khả năng tăng cao trong tương lai của chúng.
Đầu tư giá trị ( value investing ) là xu hướng phân bổ một tỷ trọng cao cho
các cổ phiếu giá trị ( so với các cổ phiếu tăng trưởng ) trong danh mục đầu
tư của mình.
Nghiên cứu 1: Sanjoy Basu đã tạp trung vào chỉ số giá trên thu nhập (P/E). Lấy
mẫu trung bình 500 cổ phiếu mỗi năm từ 1956-1969, nhóm thành 5 phân vị dựa
vào tỷ lệ P/E : 20% có P/E cao nhất được đặt vào một nhóm, 20% với P/E cao
thứ 2 và cứ tiếp tục như vậy. Danh mục đầu tư giả định được tạo ra từ đầu năm
và năm giữu trong 12 tháng. Được kết quả :


Phân vị A Phân vị
Phân vị Phân vị Phân vị E
(P/E cao
B

C
D
(P/E thấp
nhất)
nhất)
P/E trung bình
35.80
19.10
15.00
12.80
9.80
Tỷ suất sinh lợi trung bình 9.34
9.28
11.65
13.55
16.30
Beta ước lượng
1.11
1.04
0.97
0.94
0.99
 Công ty có P/E cao có mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với các công
ty có P/E thấp và rủi ro thị trường không được phản ánh.
Các danh mục đầu tư có P/E thấp thực sự ít rủi ro hơn so với danh mục đầu tư
P/E cao – ít nhất là theo mô hình CAPM và rủi ro Beta
Nghiên cứu 2: Kết quả của một nghiên cứu :

Tỷ suất sinh lợi năm
Tỷ suất inh lợi tủng bình

trong 5 năm

Phân vị
1: B/P
thấp
nhất
11.0
9.3

Phân
vị 2

Phân
vị 5

Phân Phân Phân vị 10 :
vị 6
vị 9
B/P cao nhất

11.7
12.5

13.1
15.8

15.4
16.6

18.3

19.6

17.3
19.8

Sau khi kiểm soát rủi ro thì các công ty với tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị
trường cao có chiều hường có thành quả tốt hơn so với các công ty với tỷ lệ
giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp.
Nghiên cứu 3: Một nghiên cứu về tỷ số CF/P (dòng tiền trên giá ), tỷ lệ
CF/P cao hơn/ thấp hơn sẽ dẫn đến tỷ suất sinh lợi đạt được trong tương lai
cao hơn/thấp hơn.
Cuối cùng, chúng ta thực hiện một nghiên cứu bằng cách sử dụng tỷ số giá khác
nhau làm công cụ sàng lọc cho Hoa Kỳ, Nhật Bản, Anh, Pháp, và Đức trong
khoảng thời gian 1975-1995.
Quốc
gia
Mỹ
Nhật
Anh
Pháp
Đức


B/P
E/P
CF/P
Thị Trường Gía trị Tăng
Gía trị Tăng
Gía trị
Tăng

trưởng
trưởng
trưởng
9.57
14.55
7.55
14.09
7.38
13.74
7.08
11.88
16.91
7.06
14.14
6.67
14.95
5.66
15.33
17.87
13.25
17.46
14.81
18.41
14.51
11.26
17.10
9.46
15.68
8.70
16.17

9.30
9.88
12.77
10.01
11.13
10.58
13.28
5.14
Cổ phiếu giá trị thể hiện sự vượt trội so với cổ phiếu tăng trưởng.






Các danh mục đầu tư giá trị/ tăng trưởng được xây dựng tại mỗi
quốc gia bằng cách thiết ập danh mục đầu tư từ 30% các cổ phiếu
top trên/ top dưới trong mỗi năm dựa trên tỷ số B/P , E/P và CF/P
vào đầu năm.

Quán tính giá và sự đảo ngược
Thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng tỷ suất sinh lợi không thể được dự đoán
bằng cách dựa vào tỷ suất sinh lợi quá khứ và có nhiều bằng chứng cho thấy
điều này không luôn luôn đúng trong thực tế. Và câu hỏi đặt ra ?
Quán tính giá ( momentum) tồn tại khi tỷ suất sinh lợi có tương quan
dương với tỷ suất sinh lợi trong quá khứ.
Sự đảo ngược (reversal) tồn tại khi tỷ suất sinh lợi có tương quan âm với tỷ
suất sinh lợi quá khứ.
Nhưng điều quan trọng là dấu của mối tương quan thì phụ thuộc vào độ
dài thời gian.

+
+
+

Kỳ hạn ngắn ( một tháng) có sự đảo ngược đáng tin cậy.
Trung hạn ( khoảng 3-12 tháng ) có quán tính giá.
Dài hạn (3-5 năm ) sự đảo ngược là tính điển hình.

Nghiên cứu 1: Thiết lập danh mục đầu tư của cố phiếu lời và danh mục đầu tư
cổ phiếu lỗ dựa trên thành quả quá khứ của chứng khoán so với danh mục
chuẩn.
Cách thức : tiến hành thành lập danh mục đầu tư của nhóm 50 cổ phiếu top trên/
top dưới dựa trên ròng trong 3 năm trước đó và sau đó tiếp tục theo dõi trong
tương lai.
Giả thuyết : thị trường thật sự không hiệu quả thì ta có kết quả theo dõi trong
5 năm là :
Hình 4.2 (hình trong sách không tìm được  )



Sự khác biệt đáng kể được tạo ra từ thành quả mạnh của cổ phiếu lỗ
hơn là thành quả yếu của cổ phiếu lời
phần lớn tỷ suất sinh lợi tăng và giảm xảy ra trong tháng giêng.

Nghiên cứu 2: quán tính giá trị trung hạn được ghi nhận và ngoại trừ thời
kì tính tỷ suất sinh lợi ngắn hạn.


Tìm thấy danh mục đàu tư mau bán không phí, được hình thành dựa
trên cơ sở tỷ suất sinh lợi đạt được trong 6 tháng trước đó, đã kiếm

được tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình 0.95% mỗi tháng cho 6
tháng kế tiếp.




Quán tính giá khổng chỉ tồn tại ở cấp độ công ty mà còn ở cấp độ
ngành

Tổng kết : quán tính giá được tìm thấy là khá mạnh ở phạm vi toàn cầu.
Trong một cuộc thử nghiệm tại 12 nước ở Châu Âu, lợi nhuận quán tính giá của
một chiến lược mua bán là 1% mỗi tháng.
Các nghiên cứu về sự đảo ngược xu hướng dài hạn tương đối hạn chế hơn,
nhưng chúng đã được ghi nhận ở một số thị trường ngoài Mỹ.