Tiểu luận về đầu tư cá nhân tại thị trường đất khu vực hà nội

1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của luận án
Bất động sản (BĐS) là tài sản lớn của mỗi quốc gia. Khoảng 1/3 tổng tài sản
trên thế giới nằm trong BĐS nhà ở [157]. Case, Quigley và Shiller (2005) đã nghiên
cứu chỉ ra những thay đổi trong giá nhà có ảnh hưởng tới tổng chi tiêu hộ gia đình lớn
hơn nhiều so với những thay đổi giá trên thị trường chứng khoán tại Mỹ và các quốc
gia phát triển. Thị trường bất động sản (TTBĐS), mà đại diện chủ yếu là thị trường nhà
đất được công nhận là một trong những bộ phận quan trọng nhất của nền kinh tế rộng
lớn [144]. Tầm ảnh hưởng của TTBĐS đối với nền kinh tế đã được chứng minh rõ ràng
bởi những hậu quả diễn ra ngay sau sự sụp đổ thị trường thế chấp dưới chuẩn ở Mỹ và
gây ra cuộc khủng hoảng tài chính dẫn đến suy thoái kinh tế toàn cầu [58, 153].
Đầu tư BĐS là một hình thức đầu tư quan trọng của nền kinh tế [93] và là một
trong những kênh đầu tư phổ biến nhất [88]. Kullmann và Siegel (2003) cũng xác nhận
BĐS là tài sản được đầu tư rộng rãi nhất trong danh mục đầu tư không thay đổi điển
hình của Mỹ. Khảo sát của Cục dữ trữ Liên Bang về vấn đề tài chính tiêu dùng cho
thấy gần 66% tài sản ròng của các hộ gia đình trung bình được đầu tư vào nhà ở, chỉ
hơn 20% vốn được đầu tư qua tiền mặt, trái phiếu và các quỹ tương hỗ. Shiller (2007)
nhấn mạnh tầm quan trọng của việc sở hữu nhà đất, đầu tư khu dân cư là phần biến
động của GDP và có tương quan đáng kể với chu kỳ kinh doanh.Goetzmann (1993)
phát hiện rằng một danh mục đầu tư hiệu quả của hộ gia đình sẽ dành một tỉ lệ tương
đối vào BĐS. Mặc dù tầm quan trọng của đầu tư BĐS đối với các cá nhân, cũng như
với cả nền kinh tế là rõ ràng, nhưng các nhà đầu tư (NĐT) không phải lúc nào cũng đưa
ra các quyết định và hành động dựa vào lý trí, mà họ còn bị chi phối bởi các yếu tố tâm
lý (cảm xúc cũng như nhận thức) được gọi là các thiên lệch hành vi (behavioral biases).
Khi trạng thái tâm lý tốt họ trở nên lạc quan hơn trong cách nhìn nhận đánh giá, nhưng
khi trạng thái tâm lý không tốt họ chỉ nhìn thấy mặt trái của vấn đề và trở nên bi quan.
Hơn nữa, các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng của nền kinh tế, lãi suất, lạm phát,
tăng trưởng mức cung tiền, cơ hội đầu tư trên các thị trường khác… cũng như các yếu
tố liên quan đến bản thân của BĐS như vị trí, đặc tính của BĐS, uy tín của chủ đầu tư

… cũng là những yếu tố chi phối đến hành vi đầu tư trên TTBĐS.


2

TTBĐS ở Việt Nam nói chung và Hà Nội nói riêng đã chính thức đi vào hoạt
động được hơn 20 năm. Trong khoảng thời gian đó, thị trường đã trải qua những
chu kỳ thăng trầm, tạo ra những hậu quả bất ổn cho nền kinh tế nói chung và các
nhà đầu tư nói riêng. Có nhiều nguyên nhân của tình trạng này, trong đó cá nhân
NĐT không chuyên nghiệp là một yếu tố. NĐT không chuyên nghiệp thường chạy
theo trào lưu đầu tư, làm chao đảo TTBĐS. Vấn đề đặt ra là tại sao NĐT lại có xu
hướng như thế và làm thế nào để hạn chế tình trạng đó?
Đề tài luận án“Đầu tư cá nhân trên thị trường bất động sản khu vực Hà
Nội”sẽ tìm hiểu các yếu tố tâm lý tồn tại trong bản thân NĐT, cũng như nghiên cứu
khám phá ra những yếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố thuộc về bản thân BĐS chi
phối đến NĐT khi họ đầu tư trên TTBĐS. Đề tài không chỉ có ý nghĩa sâu sắc về mặt
lý thuyết - đóng góp vào hệ thống lý thuyết chưa hoàn chỉnh hiện nay về đầu tư cá
nhân trên TTBĐS nói chung và TTBĐS mới chỉ phát triển ở những giai đoạn đầu nói
riêng - mà còn góp phần giải quyết một vấn đề thực tiễn đặt ra không chỉ riêng cho
lĩnh vực BĐS. Điều này sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc cho các nhà hoạch định, các cơ
quan quản lý TTBĐS có các chính sách điều tiết hợp lý và thực thi đúng thời điểm để
đảm bảo sự phát triển bền vững của thị trường, đồng thời gợi ý nhiều chính sách vĩ
mô trong quản lý điều hành nền kinh tế. Ngoài ra, còn có thể giúp cho các NĐT hiểu
rõ bản thân mình hơn khi quyết định đầu tư để từ đó có những điều chỉnh hành vi phù
hợp khi tham gia vào TTBĐS, đồng thời cung cấp các kết quả quan trọng đối với cả
các nhà đầu tư phát triển BĐS nhằm đáp ứng các nhu cầu và mong muốn của khách
hàng trên thị trường.

2. Mục tiêu nghiên cứu
Thứ nhất, nghiên cứu để làm sáng tỏ lý thuyết về tâm lý đầu tư, những yếu tố

về môi trường vĩ mô và những yếu tố thuộc về bản thân BĐS mà NĐT (người mua
tiêu dùng và người mua kinh doanh) quan tâm khi đầu tư trên TTBĐS.
Thứ hai, xác định các yếu tố tâm lý chi phối NĐT và mức độ bị chi phối bởi
các yếu tố tâm lý này đối với người mua tiêu dùng và người mua kinh doanh; đánh
giá sự quan tâm của người mua tiêu dùng và người mua kinh doanh đến các yếu tố
kinh tế vĩ mô và các yếu tố thuộc về bản thân BĐS khi đầu tư trên TTBĐS.


3

Thứ ba, đề xuất hướng tác động để điều chỉnh đầu tư cá nhân góp phần bình
ổn TTBĐS, tạo môi trường lành mạnh cho đầu tư cá nhân phát triển.
Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể hóa thành các câu hỏi nghiên cứu sau:
(i) Người mua tiêu dùng và mua kinh doanh bị chi phối bởi những yếu tố tâm
lý nào và những yếu tố này biểu hiện như thế nào ở người mua tiêu dùng và người
mua kinh doanh?
(ii) Các yếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố thuộc về bản thân BĐS nào được
NĐT quan tâm khi đầu tư trên TTBĐS và mức độ quan tâm đến các yếu tố này như
thế nào đối với người mua tiêu dùng và mua kinh doanh?

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: các yếu tố tâm lý chi phối đến NĐT cá nhân; các
yếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố thuộc về bản thân BĐS mà NĐT quan tâm khi
đầu tư trên TTBĐS.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về không gian: nghiên cứu TTBĐS khu vực Hà Nội. BĐS có đặc trưng
vùng rất rõ, BĐS của Hà Nội mang đặc thù của Hà Nội, không giống BĐS ở các
tỉnh, thành phố khác. Hàng hoá trên TTBĐS Hà Nội rất đa dạng, từ đất nền, nhà,
chung cư, văn phòng … Hơn nữa, đặc điểm của TTBĐS là mang tính khu vực sâu
sắc nên TTBĐS của Hà Nội cũng khác với TTBĐS của các thành phố khác. Các

nghiên cứu về TTBĐS thường chỉ cho một khu vực chứ không nghiên cứu cho toàn
bộ TTBĐS. Hà Nội với những đặc trưng rất riêng, là thị trường sôi động, hàng hoá
đa dạng, nhiều người mua và nhiều người bán, nhiều người đầu cơ … do vậy luận
án này chọn TTBĐS khu vực Hà Nội để nghiên cứu.
+ Về thời gian: thu thập thông tin các BĐS đã được giao dịch trong 8 năm, từ
2006 đến 2013.
+ Về nội dung: các yếu tố tâm lý gồm tâm lý bầy đàn, tâm lý lạc quan thái
quá và tâm lý sợ thua lỗ; các yếu tố kinh tế vĩ mô gồm: môi trường vĩ mô, khả năng
tài trợ vốn, cơ hội đầu tư trên thị trường khác; các yếu tố thuộc về bản thân BĐS
gồm: đặc tính BĐS, vị trí - tiện ích sống, các thông tin liên quan đến chủ đầu tư.
Đầu tư cá nhân chủ yếu là đầu tư vào nhà ở và đất ở. Còn các đầu tư vào các
BĐS khác chẳng hạn văn phòng thì thường mang tính chất đầu tư của người kinh


4

doanh mang tính chất tổ chức nhiều hơn. Do vậy, trong quá trình khảo sát, tác giả
cũng tập trung vào 2 đối tượng là nhà ở và đất ở.

4. Khái quát phương pháp nghiên cứu
Luận án sử dụng kết hợp cả 2 phương pháp nghiên cứu là nghiên cứu định
tính và nghiên cứu định lượng với quy trình như sau:
- Nghiên cứu định tính: Tác giả đã tiến hành thu thập thông tin từ một số
nhóm đối tượng khác nhau, bao gồm (1) lấy ý kiến chuyên gia (các nhà nghiên cứu
chính sách, các nhà khoa học, các giảng viên trong lĩnh vực BĐS), và (2) lấy ý kiến
từ bản thân các đối tượng trực tiếp đầu tư trên TTBĐS. Thông tin được thu thập qua
việc tổ chức phỏng vấn cá nhân.
Ở Việt Nam, những nghiên cứu trong lĩnh vực đầu tư cá nhân trên TTBĐS
chưa được tiến hành nhiều, vào thời điểm tiến hành nghiên cứu này, nên thiếu những
lý thuyết được hoàn thiện. Thêm vào đó, trình độ phát triển của TTBĐS cũng như

tâm lý sở hữu BĐS Việt Nam cũng khác xa nhiều so với các nước phát triển, do vậy,
nghiên cứu định tính là cần thiết để xác định các biến chi phối cũng như sự phù hợp
của các thang đo trong bối cảnh Việt Nam và định hướng trong thiết kế bảng hỏi.
- Nghiên cứu định lượng: Tác giả thực hiện điều tra có sử dụng bảng hỏi, với
mẫu điều tra gồm 334 NĐT (luận án lựa chọn mẫu ngẫu nhiên thông qua danh sách
các NĐT (đã mua BĐS trong vòng 8 năm gần đây) từ các Sàn giao dịch BĐS, các
công ty môi giới BĐS, các công ty BĐS, sau đó tiến hành gửi phiếu trực tiếp. Các
NĐT này hoạt động trong nhiều lĩnh vực, với số năm kinh nghiệm tham gia đầu tư
trên thị trường cũng khác nhau. Một số biến số được sử dụng từ các thang đo đã
được các tác giả quốc tế phát triển. Tất cả các câu hỏi được kiểm tra, điều chỉnh để
thích hợp với bối cảnh Việt Nam. Một số biến số (là các biến đặc thù đối với
TTBĐS Việt Nam) và thang đo được xây dựng sau khi tiến hành phỏng vấn các
chuyên gia trong lĩnh vực BĐS. Tất cả các thang đo đều được kiểm định độ tin cậy
trước khi xử lý và phân tích dữ liệu.
Nghiên cứu định tínhmột lần nữa được thực hiện nhằm cung cấp dữ liệu sống
động, phong phú về quyết định đầu tư của các NĐT cá nhân trên TTBĐS ở Hà Nội,
điều này giúp giải thích kết quả nghiên cứu một cách sâu sắc hơn.


5

- Phân tích dữ liệu thu thập: Các dữ liệu thu thập được được lưu trữ, ghi
chép ngay vào máy vi tính. Số liệu sẽ được phân tích, xử lý thô sau đó sẽ có sự
chọn lọc những thông tin phù hợp nhất đối với đề tài nghiên cứu. Luận án sử dụng
phần mềm SPSS 18 để xử lý và phân tích dữ liệu. Phương pháp phân tích nhân tố
khám phá (Exploratory Factor Analysis - EFA), phân tích tương quan, kiểm định t
test được sử dụng.
HOẠT ĐỘNG

CÔNG CỤ

Tổng quan NC

KẾT QUẢ

Xác định câu hỏi NC, các
biến NC và thang đo

Cơ sở lý thuyết

- Mô hình và thang đo
hiệu chỉnh
- Các giả thuyết NC
- Bảng hỏi (dự thảo)

Nghiên cứu định tính
lần 1

Bảng hỏi chính thức

Điều tra thử

Nghiên cứu định lượng

- Cronbach Alpha
- EFA

- Thang đo được kiểm định
Các giả thuyết (cụ thể)

- T Test
- r Hệ số tươngquan)

Nghiên cứu định tính
lần 2

Kiểm định giả thuyết

Các phát hiện rút ra từ
kết quả NC

Khuyến nghị

Hình 1 Quy trình nghiên cứu của luận án


6

5. Những đóng góp mới của luận án
Những đóng góp mới của luận án về mặt lý luận:
Luận án đã vận dụng và có sự phát triển phù hợp lý thuyết tài chính hành vi
và các lý thuyết về thị trường bất động sản để hình thành nên khung lý thuyết
nghiên cứu về đầu tư cá nhân trên TTBĐS.Phân tích TTBĐS Việt Nam đang trong
giai đoạn đầu phát triển, luận án xác định được các yếu tố tâm lý chi phối nhà đầu
tư đó là tâm lý bầy đàn, tâm lý lạc quan thái quá, tâm lý sợ thua lỗ. Luận án cũng
xác định các yếu tố mà nhà đầu tư quan tâm khi đầu tư trên TTBĐS, bao gồm nhóm
yếu tố kinh tế vĩ mô (môi trường vĩ mô, khả năng tài trợ vốn, cơ hội đầu tư trên thị
trường khác) và nhóm yếu tố thuộc về bản thân BĐS (đặc điểm của BĐS, khả năng
gia tăng giá trị của BĐS, các tiện ích gắn với địa điểm tọa lạc của BĐS và các thông
tin liên quan đến chủ đầu tư). Luận án cũng xác định và làm rõ được các phạm trù:

đầu tư cá nhân, đầu tư cá nhân cho tiêu dùng và đầu tư tiêu dùng cho kinh doanh,
đặc điểm của đầu tư cá nhân trên TTBĐS.
Những đóng góp mới của luận án về mặt thực tiễn:
- Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy tâm lý bầy đàn, tâm lý lạc quan thái
quá và tâm lý sợ thua lỗ biểu hiện ở NĐT kinh doanh rõ ràng hơn so với người mua
để ở. Sự kỳ vọng của NĐT về giá BĐS trong tương lai càng lớn trong khi kinh
nghiệm đầu tư của họ trên TTBĐS càng ít thì hành vi bầy đàn càng rõ rệt; những
NĐT có trình độ học vấn cao, nhiều kinh nghiệm đầu tư trên TTBĐS và những nhà
đầu trẻ tuổi càng có xu hướng lạc quan thái quá trong đầu tư BĐS; những NĐT càng
có kinh nghiệm thì càng lo sợ thua lỗ. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra hành vi NĐT
càng lệch lạc thì họ càng có xu hướng tin theo những tin đồn trên thị trường, tin
tưởng vào thông tin từ những người môi giới BĐS cung cấp, chú ý đến những phát
biểu của các lãnh đạo trên truyền thông, tin tưởng vào những nhận định của các
chuyên gia về tình hình TTBĐS. Trên cơ sở đó, luận án đề xuất các khuyến nghị về
nâng cao tính minh bạch của TTBĐS, hoàn thiện hệ thống thông tin, dự báo TTBĐS,
nâng cao trình độ NĐT nhằm hạn chế các yếu tố tâm lý của NĐT.
- Người mua kinh doanh bị chi phối mạnh hơn người mua để ở bởi các yếu tố
liên quan đến khả năng tài trợ vốn, môi trường vĩ mô và cơ hội đầu tư trên thị
trường khác. Người mua kinh doanh quan tâm đến khả năng vay vốn, sẵn sàng vay


7

vốn để đầu tư BĐS khi đánh giá được mức độ gia tăng giá trị của BĐS, tình hình
phát triển các hoạt động kinh tế ở địa bàn đầu tư trong tương lai, khi có thông tin về
quy hoạch, sự thuận lợi của hệ thống giao thông, khi kỳ vọng về sự tăng giá của
BĐS. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra, NĐT có trình độ học vấn càng cao thì càng
quan tâm đến khả năng tài trợ vốn đầu tư, NĐT càng có kinh nghiệm và trình độ
học vấn cao thì càng coi trọng việc đánh giá cơ hội đầu khác. Niềm tin vào sự phát
triển của nền kinh tế trong tương lai là mối quan tâm của NĐT khi quyết định đầu

tư vào TTBĐS, trong đó tốc tăng trưởng kinh tế là yếu tố quan trọng. Từ đó, luận án
đề xuất các khuyến nghị về chính sách như điều tiết dòng vốn tín dụng ngân hàng
vào TTBĐS, khuyến khích quan hệ tay ba: Chủ đầu tư - Ngân hàng - Khách hàng,
phát triển các định chế tài chính nhằm thu hút các nguồn vốn cho đầu tư cá nhân
trên TTBĐS nhằm tạo môi trường cho đầu tư BĐS phát triển và bình ổn TTBĐS.
- Nhóm yếu tố liên quan đến bản thân BĐS được NĐT đặc biệt quan tâm.
Tuy nhiên, người mua để ở quan tâm nhiều hơn đến các đặc điểm BĐS, các tiện ích
gắn với địa điểm tọa lạc của BĐS so với người mua để kinh doanh. Trong đó chất
lượng nhà, sự thuận lợi về giáo dục, y tế, chợ, siêu thị… là những yếu tố quan trọng
nhất khi họ quyết định mua nhà. Trong khi đó, người mua kinh doanh lại chú trọng
nhiều hơn đến khả năng gia tăng giá trị của BĐS cũng như các thông tin về chủ đầu
tư. Riêng sự thuận tiện về giao thông đều được cả người mua để ở và mua kinh
doanh đặc biệt quan tâm. Trên cơ sở đó, luận án đề xuất những khuyến nghị về hạ
tầng và sản phẩm đối với các cơ quan quản lý nhà nước và chủ đầu tư, nhằm đưa ra
thị trường những sản phẩm BĐS phù hợp với từng đối tượng mua khác nhau.

6. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, luận án bao gồm
5 chương, cụ thể như sau:
- Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về đầu tư cá nhân trên TTBĐS.
- Chương 2: Cơ sở lý thuyết về đầu tư cá nhân trên TTBĐS.
- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
- Chương 4: Kết quả nghiên cứu đầu tư cá nhân trên TTBĐS khu vực Hà Nội.
- Chương 5: Các khuyến nghị từ kết quả nghiên cứu.


8

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN TRÊN

THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN
1.1. Cảm tính trong đầu tư bất động sản
Lý thuyết tài chính truyền thống được dựa trên quan điểm cho rằng các NĐT
hành động hoàn toàn hợp lý, cân nhắc một chính xác tất cả các thông tin khi ra
quyết định[112]. Những “người ra quyết định” đều cân nhắc hợp lý tất cả các chi
phí và lợi ích tương ứng trước khi hành động. Điều này cũng phù hợp với quy luật
tối đa hóa lợi ích. Tối đa hóa lợi ích là học thuyết xuất phát từ giả định ra quyết định
hợp lý. Trong tài chính, tối đa hóa lợi ích cá nhân dẫn đến giả thuyết thị trường hiệu
quả (Efficient Market Hypothesis - EMH)[77]. Lý thuyết này cho rằng thị trường
hiệu quả phản ánh tất cả các thông tin sẵn có, áp dụng trong nghiên cứu thị trường
BĐS sẽ là: giá BĐS tương lai không thể dự đoán trước được nếu dựa trên thông tin
hiện tại. Tuy nhiên, cuối những năm 1980, các học thuyết cho rằng thị trường BĐS
là không hiệu quả lại trở nên phổ biến hơn. Case và Shiller (1989) tìm thấy những
mối tương quan và kết luận rằng các thông tin liên quan đến lãi suất thực, đáng lẽ
phải là một yếu tố quyết định quan trọng, lại tỏ ra không mấy ảnh hưởng tới giá nhà
ở [60]. Brown và Matysiak (2000) sử dụng một mô hình hồi quy để kiểm tra ảnh
hưởng của quán tính giá (momentum) trong các chỉ số đầu tư BĐS, kết luận rút ra là
lợi nhuận của các năm trước có thể giải thích 80% lợi nhuận thời điểm hiện tại.
Điều này cho thấy lợi nhuận hiện tại có thể được dự đoán thông qua việc sử dụng
dữ liệu trong quá khứ [54]. Kết luận TTBĐS không hiệu quả cũng được Clayton
(1998) và Kouwenberg and Zwinkels (2009) khẳng định qua các kết quả nghiên cứu
của mình [65, 113].
Quigley (1999) lập luận rằng, mặc dù nền tảng kinh tế là yếu tố quyết định
quan trọng đến giá nhà, nhưng các yếu tố trong đó vẫn chưa thể giải thích được
phần lớn các thay đổi trong giá BĐS [141]. Mô hình đơn giản của nền tảng kinh tế


9

chỉ có thể giải thích từ 10 đến 40% sự thay đổi. Điều này được xác nhận bởi Farlow

(2004b), người lập luận rằng nguồn cung và cầu của thị trường không thể giúp đưa
ra lời giải thích hợp lý nhất cho sự leo thang giá nhà trong những năm 2000[80].
Trong ngắn hạn, giá nhà rất dễ thay đổi và những biến động này không thể giải
thích bằng nguyên tắc cơ bản. Vì vậy, họ thừa nhận rằng, đến một mức độ biến động
giá nhất định (biến động tăng giá hoặc biến động giảm giá), giá nhà sẽ được xác
định bởi các hành vi của NĐT và các tổ chức tài chính. Như một phản ứng đối với
những diễn biến của thị trường không hiệu quả và sự nhận thức về tầm ảnh hưởng
của hành vi con người và sự lây lan của nó trong xã hội, một cách tiếp cận khác
nghiên cứu TTBĐS dần xuất hiện - cách tiếp cận hành vi. Cách tiếp cận này không
đi theo hướng cũ như các lý thuyết tài chính tân cổ điển truyền thống, mà tập trung
vào kiểm tra sự đánh giá và quyết định được thực hiện trên TTBĐS bằng việc quan
sát hành vi con người, tìm hiểu sự đánh giá của con người đối với những thiên lệch
và hành vi bất hợp lý, đồng thời giúp hiểu rõ việc ra quyết định của các NĐT trên
TTBĐS [84].
BĐS đóng vai trò vừa là khoản đầu tư vừa là khoản tiêu dùng. Do đó, trọng
tâm của nghiên cứu hành vi trên TTBĐS khác nhau tùy thuộc vào mục đích của các
nhà nghiên cứu. Phần lớn tập trung vào các chức năng đầu tư BĐS và vai trò của
quá trình định giá [72]. Những nghiên cứu này nhấn mạnh đến khía cạnh tài chính
và đặc điểm vật lý của ngôi nhà. Một số ít nghiên cứu hành vi trong tiêu thụ BĐS
quan tâm đến khía cạnh xã hội và tình cảm/cảm xúc của việc sở hữu nhà. Điều này
đặc biệt quan trọng đối với các giao dịch quy mô lớn và tần suất thưa, đặc biệt là
phía người mua nhà.
Nhiều nghiên cứu BĐS hành vi tập trung vào cách thức các cá nhân hành
động là độc lập hay theo số đông. Các quyết định đầu tư của các tổ chức cũng
liên quan đến kinh nghiệm và những thiên lệch tương tự như các NĐT cá nhân
bởi quán tính hành vi (behavioral momentum), tâm lý sợ hối tiếc sợ hãi…[112].
Một số nghiên cứu cho thấy các hành vi lệch khỏi quá trình chuẩn tắc, chủ
yếu là bởi vì quá trình chuẩn tắc đòi hỏi phải có rất nhiều thông tin và xử lý thông

10

tin. Gallimore và cộng sự (2000) nghiên cứu các quyết định đầu tư trong các công
ty BĐS nhỏ. Họ tập trung vào cách mà các chiến lược đầu tư được xây dựng, hình
thành và tính toán xem những yếu tố nào giữ vai trò then chốt trong quyết định
muabán. Họ đưa ra giả thuyết rằng quyết định của các công ty, giống như quyết
định của các cá nhân, thể hiện kinh nghiệm và thành kiến của họ [83]. Sheharyar
Bokhari và Geltner (2011) thậm chí còn chứng minh rằng đôi khi thành kiến còn có
ảnh hưởng mạnh mẽ và phức tạp hơn kinh nghiệm đầu tư [150].
Những luồng thông tin chảy trong thị trường đều có giá trị, là tác nhân khiến
hành vi con người bị thiên lệch do tính sẵn có (của thông tin) và phản ứng thái quá.
Các hành vi quan sát được từ thực nghiệm rất khác biệt so với trong các mô hình
chuẩn tắc [112]. Hơn nữa, Gallimore và Gray (2002) nhận định rằng các nhà ra
quyết định đầu tư ở Anh bị ảnh hưởng nhiều bởi tình cảm, bỏ mặc các giải thích về
các hoạt động chức năng của thị trường. Cũng giống như trong các thị trường tài
chính, điều này dẫn đến các quyết định cận tối ưu. Sử dụng tình cảm có thể được
giải thích là do tình trạng thiếu dữ liệu định tính hoặc định lượng - những điều kiện
tiên quyết phục vụ việc ra quyết định theo lý thuyết của các mô hình chuẩn tắc. Kết
quả là không chỉ thông tin cơ bản (hard information) của thị trường được sử dụng,
các nhà ra quyết định chịu ảnh hưởng rất lớn từ cảm xúc cá nhân và quan điểm của
những người khác[82].
Gallimore và Gary (2000) xem xét vai trò của cảm tính của các NĐT trong
khi ra quyết định đầu tư BĐS. Các tác giả đã phân biệt cách hiểu "cảm tính" trong
lĩnh vực tài chính và lĩnh vực BĐS. Theo giả thuyết thị trường hiệu quả, các NĐT
hoàn toàn tỉnh táo và có lý trí, các quyết định mà họ đưa ra phản ánh tất cả các
thông tin sẵn có trong tầm tiếp cận. Đối với thị trường tài chính, cảm tính được
hiểu là sự trông đợi, kỳ vọng hay sự đánh giá chưa qua kiểm chứng, chưa có cơ sở
vững chắc. Tin tưởng vào cảm tính đồng nghĩa với việc những nhận định đó thiếu
độ kiểm chứng tin cậy, thiếu thực tế, không sáng suốt, vì thế bị coi là hành vi không
hợp lý. Biểu hiện cụ thể của hành vi cảm tính này bao gồm: việc tin tưởng mù quáng

vào các bài bình luận chung chung trên thị trường và việc thông qua các chiến lược


11

kinh doanh chạy theo xu hướng, theo đám đông. Chính sự tự tin thái quá và khả năng
đánh giá thị trường của bản thân NĐT là nguyên nhân dẫn đến thái độ sẵn sàng tin
tưởng vào cảm tính [83].
Tuy nhiên, các kết luận về cảm tính trong thị trường tài chính không còn
đúng tuyệt đối trong TTBĐS nữa. Yếu tố phân biệt quan trọng, mấu chốt trong đánh
giá tác động của cảm tính đến hai loại thị trường này là tính sẵn có của thông tin.
Các tác giả đã tiến hành khảo sát để tìm hiểu nhận thức của tình cảm (dù hợp lý hay
bất hợp lý), tầm quan trọng của cảm tính và quan hệ của nó với những thông tin
trong việc ra quyết định. Kết quả của họ cho thấy rằng hơn một nửa số người được
hỏi đánh giá cảm tính có ảnh hưởng quan trọng đối với việc ra quyết định đầu tư
của họ. Với TTBĐS, các thông tin thường khó tiếp cận và nó chỉ cung cấp phần nào
cái nhìn về hoạt động thị trường (thông tin không được cập nhật đầy đủ và dễ tiếp
cận như thị trường tài chính). Trên thực tế, khi các thương vụ diễn ra, các thông tin
này thường rất giới hạn gây khó khăn cho các nhà định giá. Khi thông tin bị giới
hạn, tất yếu các NĐT sẽ quay sang cân nhắc dựa trên cảm tính. Trong tình huống
như vậy, cảm tính lại đảm nhận một vai trò hoàn toàn khác. Nó phần nào giảm tình
trạng nhiễu loạn thông tin và vì thế việc sử dụng cảm tính trở nên chính đáng hơn
trong thị trường tài chính.
Tuy nhiên, chỉ có một số ít các nghiên cứu về hành vi NĐT đi sâu đề cập đến
vấn đề cảm tính hay tâm lý NĐT:
- Nghiên cứu của Clark (1998) về việc ra quyết định đầu tư của một nhóm
các ủy viên của một quỹ trợ cấp ở Anh, nhấn mạnh tính hay thay đổi trong hành vi
và sự ngộ nhận phi thực tế rằng họ biết cách tối đa hóa lợi nhuận một cách triệt để
và khôn ngoan nhất trong các tính toán về rủi ro và lợi nhuận [62], [63].
- Nghiên cứu của Ball (1998) nhấn mạnh tầm quan trọng của việc nhận thức

được sự phức tạp của các yếu tố ảnh hưởng trong môi trường ra quyết định đầu tư
BĐS. Ông xem xét các phương pháp tiếp cận để khám phá quá trình phát triển BĐS
ở Anh và chỉ ra các hạn chế của những phương pháp phân tích kinh tế truyền thống
trong việc thiếu hiểu biết về vai trò của các tổ chức BĐS lớn. Thái độ của họ dường


12

như không nhằm đến việc tối đa hóa lợi nhuận, Ball lưu ý rằng cách hành động bị
coi là khôn ngoan hay không là tùy thuộc vào góc quan sát của mỗi người. Để minh
chứng, ông trích dẫn ví dụ: các tổ chức tài chính ưu tiên đổ vốn đầu tư vào các khu
đất văn phòng trong trung tâm London. Nhìn từ khía cạnh “hành vi thể chế”, việc
này có thể được coi như động thái thiếu khôn ngoan. Nhìn từ một khía cạnh khác,
hành động này là hoàn toàn lí trí dựa trên các nguyên tắc thể chế (về tính thanh
khoản và rủi ro của khoản đầu tư) [47].
- Cùng nghiên cứu vấn đề này nhưng Galllimore và cộng sự (2000) chỉ giới
hạn công trình của mình ở tầm các công ty BĐS trung bình (Anh). Tính chất phân
hóa của TTBĐS khiến các chiến lược ra quyết định linh động, không cứng nhắc.
Theo đó, các quyết định đầu tư của các công ty vừa và nhỏ không tuân theo quy
chuẩn. Một số NĐT ra quyết định tin tưởng chắc chắn rằng họ có khả năng đánh giá
chính xác từng giá trị của BĐS trong chu kỳ sống của nó. Ý kiến này có lẽ dựa trên
những phân tích trước đó về thị trường cơ sở, dường như điều này là không thể,
những người này cũng chỉ có thể chọn và xem xét những thông tin “phơi bày” ra
trước mặt họ, những thông tin họ có thể tiếp cận trong phạm vi của mình. Nói cách
khác là dựa trên những kinh nghiệm bản thân tự khám phá ra. Hay cũng chính là
một dạng khác của “những NĐT thiếu thông tin”, lầm tưởng vào sự sáng suốt của
mình, chạy theo xu hướng thị trường [83].
- Nghiên cứu của Barkham và Ward (1999) khẳng định rằng việc “đầu tư
trong hoàn cảnh thiếu thông tin” là nguyên nhân giải thích sự khác biệt giữa giá cổ
phiếu của các công ty BĐS Anh và giá trị thực trên thị trường của các tài sản cơ sở

của họ. Song chưa có ai từng trực tiếp điều tra tác động của “những NĐT ít thông
tin” này tại TTBĐS Anh. Sự khác biệt chính là giá cổ phiếu có chiết khấu và giá trị
tài sản thực chỉ liên đới với nhau bởi các chỉ số tự tin, không liên quan gì đến giá trị
BĐS. Họ rút ra kết luận rằng: cảm tính có ảnh hưởng quyết định đến giá trị chiết
khấu của tài sản ròng ở các công ty BĐS Anh [46].
Có thể khái quát lại như sau: trong quá trình ra quyết định đầu tư BĐS, việc
tin tưởng vào cảm tính là hợp lý hay không là tùy thuộc phần lớn vào phạm vi thông
tin. Kể cả trong những trường hợp có nhiều thông tin, cảm tính vẫn là yếu tố được


13

xem xét nhiều, ít lý trí nhưng vẫn ảnh hưởng đến giá cả. Các NĐT là những người
“có thể đoán giỏi hơn số đông sẽ biết số đông sẽ hành động thế nào”, (Keynes,
1936) vẫn là những người đi trước thời cuộc. Trong bất cứ tình huống nào, cân nhắc
đến cảm tính vẫn được coi là có óc xét đoán. Nếu cách tiếp cận bao hàm sự hiểu
biết và nhận thức, nó vẫn mang lại hiệu quả đáng tin cậy đối với việc nhận định,
đánh giá thị trường. Tuy nhiên, bên cạnh những nghiên cứu của Rowley và
Henneberry (1999) và Gallimore (2000), chưa nghiên cứu nào đi sâu và trực tiếp
vào vấn đề trên. Chỉ một phần kết luận được suy ra từ các nghiên cứu này về việc
các NĐT đánh giá cảm tính ra sao và bằng cách nào họ sử dụng những thông tin này
cho quyết định của mình [147], [83].

1.2. Cảm xúc và quyết định đầu tư
Một vài cảm xúc ảnh hưởng đến quyết định sở hữu nhà ở và đặc biệt là
những người tiêu dùng thường gắn bó với nơi sinh sống. Hidalgo và Hernandez
(2001) đo lường sự gắn bó này trên ba cấp độ theo dãy không gian: ngôi nhà, khu
vực lân cận/hàng xóm và thành phố. Họ cũng phân biệt sự gắn kết thể chất và gắn
kết xã hội. Họ thấy rằng con người gắn bó với ngôi nhà và thành phố hơn khu lân
cận xung quanh. Nói chung, gắn kết xã hội (hay hiểu là tình cảm con người) mạnh

hơn những loại gắn kết chỉ mang tính vật lý. Giới tính đóng vai trò quan trọng: phụ
nữ thường gắn bó hơn nam giới. Tuổi tác cũng có ảnh hưởng: giới trẻ thấy thành
phố quan trọng nhất và ở độ tuổi trung niên thì chính căn nhà là đối tượng quan
trọng nhất [101]. Manzo (2003) xác nhận rằng mối quan hệ với nơi ở bao hàm một
loạt không chỉ những địa điểm vật lý đơn thuần mà còn mang giá trị về mặttinh
thần. Các mối quan hệ tinh thần này tồn tại trong một môi trường chính trị xã hội
lớn. Lựa chọn nhà ở cũng tương quan với việc xây dựng hình ảnh và vị trí xã hội.
Sự ưa thích một khía cạnh nào đó của ngôi nhà có thể mạnh mẽ hơn nhờ các yếu tố
xã hội và tâm lý. Khía cạnh đó ảnh hưởng đến sự lựa chọn được nhận thức nhất
quán với hình ảnh của bản thân người mua. Sự kết hợp giữa hình ảnh người sống
trong ngôi nhà và hình ảnh làm thay đổi động lực mua nhà là do nhu cầu tự nhất
quán bản thân. Điều này có thể được hiểu như thiên lệch tự xác nhận (confirmation
bias) trong lựa chọn nhà ở [124].


14

Levitt và Dubner (2005) nhấn mạnh tầm quan trọng của việc lựa chọn từ ngữ
trong quảng cáo nhà ở. Họ thấy rằng một số từ ngữ có liên quan chặt chẽ với giá
bán cuối cùng. Khi một ngôi nhà được định nghĩa là “tốt”, sẽ khuyến khích người
mua tiềm năng đề nghị giá mua tương đối thấp. Những từ ngữ có tương quan với
mức giá bán cao là: “đá granite”, “hiện đại nhất”, “đá Corian”, “phong cách”, và
“trang nhã” - những từ này chủ yếu xác định các đặc tính vật lý. Những lời giới
thiệu có liên quan đến giá bán thấp hơn bao gồm: “tuyệt vời”, “rộng rãi”, “quyến
rũ” và “khu phố lớn”. Vấn đề của những cách mô tả này là chúng đem lại cảm giác
sáo rỗng, mơ hồ. Dường như đó là cách để che giấu khuyết điểm thông qua những
lời mô tả chung chung, không cụ thể. Hành vi của người mua nhà phụ thuộc vào
cảm xúc mà họ cảm nhận được từ quảng cáo [117].
Một khía cạnh khác của quá trình ra quyết định là nó không phải là một hoạt
động cá nhân mà là một hoạt động xã hội. Nó bao gồm việc thiết lập mục tiêu, bàn

bạc về các lựa chọn thay thế và cân nhắc về nhu cầu gia đình. Bên cạnh đó, thông
tin cần được trao đổi với các bên liên quan và sự phát triển trên thị trường cũng cần
được xem xét. Yếu tố quyết định các hoạt động này là giới tính, cấu trúc gia đình,
dân tộc và tình trạng kinh tế xã hội. Levy và cộng sự (2008) nhấn mạnh rằng việc ra
quyết định là một hoạt động xã hội, không chỉ trong nội bộ gia đình mà còn có sự
liên quan của họ hàng và bạn bè. Các giai đoạn của quá trình này bị ảnh hưởng bởi
giới tính, cụ thể, nam giới quan tâm nhiều hơn với các khía cạnh tài chính và phụ nữ
với các vấn đề gia đình. Những người được phỏng vấn nhiều lần chỉ ra rằng, quyết
định cuối cùng chịu ảnh hưởng của cảm xúc mà cảm xúc thì thường khó giải thích
[117]. Điều này đã được Milligan (2005) xác nhận - người nghiên cứu "cảm xúc
nhà ở” [127].
Sự lựa chọn mua một ngôi nhà còn liên quan đến cảm giác về sự an toàn, bản
sắc cá nhân và ý nghĩa đặc biệt của lựa chọn. Nguồn gốc của nó không nằm trong
ngôi nhà hay màu sắc của giấy dán tường, mà là ởcảm giác thoải mái và được chào
đón. Smith và cộng sự (2006) đã đặt thị trường nhà đất ở góc độ xã hội học và thấy
rằng những người tham gia thị trường không hành động theo chủ ý của họ. Các tổ


15

chức BĐS trong thị trường nhà đất Scotland tuân theo các quy luật đặc trưng của thị
trường ở điều kiện thông thường bao gồm cung, cầu và giá trị. Thị trường được mô
tả như một “cơ chế tự điều tiết, hợp lý và dễ hiểu”.Tuy nhiên, trong thực tế, thị
trường luôn được miêu tả với những tính từ như “nóng”, “tích cực” hay “đáng sợ”,
“tuyệt vời”. Theo các tác giả, chính khía cạnh cảm xúc chứ không phải tính hợp lý
đang chi phối nền kinh tế[155]… Munro và Smith (2008) thực hiện nghiên cứu xã
hội học, họ cho rằng giá nhà là một vấn đề vừa mang tính kinh tế và cũng vừa chịu
ảnh hưởng từ nhiều khía cạnh. Sự biến động giá cả được xem như một biểu hiện của
tính xã hội và trí tuệ cảm xúc [132].
Guy và Henneberry (2000) nhấn mạnh tầm quan trọng của các tổ chức trong

việc phân tích quá trình phát triển BĐS. Cơ chế giá cả cho thấy rằng cấu trúc kinh tế
của sự phát triển là một tiến trình mang tính xã hội. Yếu tố xã hội cũng quan trọng
như yếu tố kinh tế [90]. Do đó, đề xuất một khuôn khổ nghiên cứu pha trộn cả phân
tích kinh tế và phân tích xã hội. Smith (2008) xem xét các xu hướng cụ thể hóa/vật
chất hóa ngôi nhà. Mặc dù coi chức năng để ở chỉ như sự vật chất hóa giá trị căn nhà,
nhưng chức năng này càng ngày càng trở nên quan trọng hơn. Có 3 xu hướng được
nhận định. Đầu tiên, tính chất của việc mua nhà chuyển từ sự lựa chọn sở hữu sang sự
chuyển hướng gửi tiền vào BĐS. Thứ hai, chủ nhà không phải là người nắm giữ tài sản
nữa mà trở thành nhà đầu tư đang tích lũy tài sản. Thứ ba, khả năng thay thế sở hữu
BĐS do các sản phẩm mới hoặc kênh đầu tư mới giúp việc huy động tiền trở nên dễ
dàng hơn ... Các phân tích đưa đến kết luận rằng các yếu tố xã hội và cảm tính đều có
nhiều ảnh hưởng đến quyền sở hữu nhà và thị trường chung [155].
Daniel Goss (2009) đã chứng minh quyết định mua nhà là giải pháp được ưa
chuộng hơn thuê nhà đối với những người trẻ tại Australia, bởi tính sở hữu cao và
giá trị của nhà ở có đặc thù luôn tăng lên trong dài hạn. Việc sở hữu nhà không chỉ
do nguyên nhân khách quan từ sự bất ổn của nền kinh tế mà còn từ khía cạnh cảm
xúc chủ quan của người mua. Tâm lý sở hữu và tích trữ tài chính qua BĐS là những
nguyên nhân cảm xúc khiến lớp dân số trẻ của Australia có xu hướng lựa chọn mua
nhà hơn thuê nhà. Tác giả phỏng vấn định tính 27 người mua nhà trong quá trình


16

quyết định mua nhà đầu tiên của họ, tại hai thời điểm là tháng 12 năm 2007 và
tháng 6 năm 2009 - khoảng thời gian đủ dài để các đối tượng phỏng vấn đạt được
mục tiêu mua của mình. Kết quả chỉ ra rằng, cảm xúc đóng vai trò rất quan trọng
trong quá trình đánh giá và lên chiến lược mua nhà của người dân [68].
Như vậy, có thể kết luận tầm quan trọng của các yếu tố tâm lý cá nhân và
cảm xúc tiềm ẩn trong các quyết định can thiệp vào TTBĐS, dù của người mua nhà
cho mục đích tiêu dùng hay mua nhà cho mục đích kinh doanhđều là điều không

thể phủ nhận.

1.3. Tác động của thị trường đến đầu tư bất động sản
Có nhiều nghiên cứu cho rằng có mối liên hệ rất lớn giữa TTBĐS với nền
kinh tế vĩ mô, và các cuộc khủng hoảng BĐS có thể gây ra những hệ quả lớn cho
nền kinh tế [143]. Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng sự sụp đổ giá nhà đất là Ɵêu điểm
lớn của các thời kỳ khủng hoảng tài chính. Vì thế, sự bùng phát và nổ vỡ của thị
trường BĐS đang trở thành mối quan ngại nan giải đối với các nhà hoạch định
chính sách. Các ngân hàng trung ương của các nước và Quỹ Ɵền tệ quốc tế IMF đã
nghiên cứu tác động của các chính sách Ɵền tệ lên khu vực nhà đất. Những nghiên
cứu điển hình: Mishkin (2007) Ơm hiểu vai trò của nhà đất trong cơ chế phát hành
Ɵền tệ và ngụ ý rằng tồn tại vai trò này là nhờ cách quản lý chính sách Ɵền tệ của
chính phủ. Tuy vậy, ông không mấy nhấn mạnh mối liên hệ này, ôngcho rằng các
ngân hàng trung ương không thể dễ dàng nhận biết được bong bóng BĐS và chỉ
nên xem xét giá nhà đất ở mức độ có tác động dự báo đối với lạm phát và vấn đề
việc làm [128].
Allen và Carletti (2010) nghiên cứu mô hình lý thuyết về bong bóng BĐS.
Họ cho rằng lãi suất là một công cụ hiệu quả để ngừa tránh những bong bóng này,
nhưng chỉ áp dụng trong nền kinh tế nhỏ và đồng nhất, không phải đối với những
nền kinh tế có quy mô lớn [37]. Ví dụ: Thụy Điển- một nền kinh tế nhỏ, thực hiện
đưa giá nhà đất vào trong chính sách tiền tệ. Ngân hàng trung ương Thụy Điển phải
cân nhắc đến giá BĐS khi họ ra quyết định xác định tỷ lệ lãi suất thực bằng cách


17

điều chỉnh chính sách tiền tệ nhằm đối mặt với tình trạng giá nhà đất leo thang
(Ingves, 2007). Các tác giả lựa chọn cả 2 đối tượng là nền kinh tế lớn (Mỹ) và nền
kinh tế nhỏ (Anh) để nghiên cứu sự đồng biến động giữa các thị trường BĐS và bối
cảnh kinh tế vĩ mô nhằm tìm ra những kết luận về tính hiệu quả của việc định

hướng giá BĐS trong 2 nền kinh tế có quy môhoàn toàn khác nhau.
Một số lượng rất lớn các công trình nghiên cứu đã nỗ lực giải thích mối liên
kết giữa thị trường BĐS và nền kinh tế vĩ mô thông qua những phương pháp và
công cụ khác nhau. Một số sử dụng các mô hình lý thuyết khác nhau:
- Nghiên cứu về chu kỳ kinh doanh của Ahearne và cộng sự (2005), qua
những phân tích, phát hiện ra một sự đồng biến động với môi trường vĩ mô rằng: sự
bùng nổ giá BĐS là hệ quả kéo theo ngay sau chính sách tiền tề nới lỏng [36].
Iacoviello (2005) cũng tìm thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa hoạt động kinh tế và thị
trường nhà đất ở Mỹ qua phương pháp cân bằng động học ngẫu nhiên tổng quát
Dynamic Stochastic General Equilibrium Model (DSGE) [104]
- Một tuyến lý thuyết khác lại sử dụng các mô hình thực nghiệm, tiêu biểu và
phổ biến nhất là mô hình tự hồi quy tắc vectơ VAR. Bjornland và Jacobsen (2010)
đã sử dụng mô hình này để nghiên cứu sự tương tác giữa giá BĐS ở Na uy, Thụy
Điển và Anh. Họ phát hiện thấy những biến động bất thường trong tỉ lệ lãi suất có
tác động ngay lập tức lên giá nhà và vai trò của nhà đất đã tăng lên đáng kể khi lãi
suất và giá nhà phản ứng cùng một thời điểm. Điều này càng làm bật vai trò là một
kênh phát hành tiền tệ của BĐS [56].
- McCue và Kling(1994) nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ thông
qua mô hình VAR không giới hạn. Họ cho rằng 60% những biến động BĐS có
thể được giải thích qua nền kinh tế vĩ mô. Vì thế chính lãi suất danh nghĩa ngắn
hạn có thể giải thích phần lớn những biến động giá BĐS. Trong khi biến số sản
lượng và đầu tư chỉ giải thích phần nhỏ trong đó [125].
- Cũng như vậy, sử dụng mô hình VAR để xác định lợi nhuận BĐS, chuỗi lợi
nhuận tài sản và một loạt các nhân tố kinh tế, tài chính, Brooks và Tsolacos (2001)
phát hiện ra lạm phát bất thường và chênh lệch lãi suất đều là những biến số lý giải


18

những thay đổi trên thị trường BĐS [53].

- Nghiên cứu của Bredin (2011) đề cập đến tác động của những thành tố bất
thường của chính sách tiền tệ, cảnh báo cho thị trường tương lai. Bằng mô hình
VAR, họ khẳng định những phản hồi tiêu cực của REITs trước những cú sốc lãi suất
chứng minh cho độ nhạy cảm của BĐS với chính sách tiền tệ, cơn sốc tăng trưởng
kinh tế, lạm phát, và chính sách tiền tệ đã gây ra sự sụt giảm của lợi nhuận kỳ vọng
của REIT. Tuy nhiên, những rủi ro bất ngờ mặc định này lại ảnh hưởng trực tiếp
đến lợi nhuận trong tương lai [52].
- Một nhánh nghiên cứu thực nghiệm khác thì sử dụng mô hình Hiệu chỉnh
sai số VECM (Vector Error Correction Model). Nghiên cứu của Bjornland và
Jacobsen(2010)lại giới hạn phạm vi của mình ở Anh và Đức. Họ áp dụng mô hình
VECM để xác định chỉ số giá BĐS. Họ tìm ra rằng trạng thái cân bằng dài hạn của
khu vực BĐS ở cả hai nền kinh tế được xác định bởi cùng những nhân tố vĩ mô
giống nhau: giá tiêu dùng, trái phiếu chính phủ và tỉ lệ thất nghiệp [56]. Có mối liên
hệ tích cực giữa thị trường BĐS và giá tiêu dùng cũng như trái phiếu chính phủ.
Các phân tích của họ cũng cho thấy vai trò của thị trường lao động ở cả hai nền kinh
tế thông qua sự liên kết tiêu cực giữa BĐS và tỉ lệ thất nghiệp. Hoesli và các cộng
sự (2008), sử dụng mô hình VECM để tính toán tổng lượng vốn và lượng lợi nhuận
chứng khoán đem vốn hóa ở Anh và Mỹ để thấy quan hệ tương tác của chúng với
các biến số vĩ mô và nhấn mạnh vai trò của BĐS với hàng rào lạm phát. Khi cả hai
biến số bất động sản và tiền tệ được tính đến, thì lợi nhuận tài sản được liên kết tích
cực với lạm phát dự kiến trong dài hạn, nhưng không phản ứng gì với các cú sốc
lạm phát bất ngờ. Họ cho rằng những kết quả này mang tính định hướng riêng với
thị trường của Anh[103].
- Một phần khác lý thuyết này nghiên cứu mối liên hệ giữa BĐS và kinh tế vĩ
mô thì sử dụng các mô hình nhân tố. Ví dụ, trong khung FVAR, Gupta và cộng sự
(2010) đã tìm hiểu về phản ứng tiêu cực của sự tăng giá nhà ở Nam Phi đối với các
cú sốc tiền tệ tích cực [91]. Tuy nhiên, sự phản hồi của giá nhà lại phụ thuộc vào
các phân khúc thị trường. Ling và Naranjo (1997) nghiên cứu về độ nhạy cảm của

19

lợi nhuận thương mại BĐS ở Mỹ theo một loạt các biến số rủi ro vĩ mô, sử dụng mô
hình định giá tài sản đa nhân tố Multifactor Asset Pricing Model (MAPM). Kết quả
chính là lợi nhuận BĐS chịu ảnh hưởng của cấu trúc thời hạn của lãi suất và lạm
phát bất thường, tỉ lệ tăng trưởng tiêu thụ vốn bình quân và tỉ lệ tín phiếu [121].
Nghiên cứu của các tác giả Karl E Case, John M Quigley và Robert J Shiller
(2003) về nhà ở và nền kinh tế vĩ mô đã trình bày kết quả của một cuộc khảo sát
mới từ những người mua nhà ở Mỹ năm 2002 [58]. Điều nhận thấy quan trọng nhất
là cuộc khảo sát này đã gợi ý rằng những kỳ vọng của người mua nhà là những
những ảnh hưởng đáng kể đến thị trường ... Ngay cả sau khi sự bùng nổ kéo dài đã
đưa giá lên mức rất cao, người mua điển hình thường kỳ vọng rằng sự tăng trưởng
của giá cả hàng năm sẽ là 2 con số trong vòng 10 năm tiếp theo, với mức rủi ro
khiêm tốn nhất. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng những đặc điểm về kỳ vọng của người
mua cá nhân có thể góp phần vào sự thay đổi đáng kể của giá nhà. Sự thay đổi mức
độ giàu có, đặc biệt là về lâu dài, có thể có những tác động đáng kể đến kinh tế vĩ
mô thông qua tiêu dùng cá nhân. Nghiên cứu cũng tập trung xem xét mối quan hệ
giữa sự gia tăng tài sản nhà ở, khả năng tài chính và chi tiêu tiêu dùng. Trên cơ sở
dựa vào số liệu được ghi lại hàng năm của 14 quốc gia trong nhiều thời kỳ trong
suốt 25 năm và số liệu được ghi lại hàng quý của các tiểu bang Hoa Kỳ trong suốt
những năm 1980 và những năm 1990, các tác giả đã nhận thấy một sự ảnh hưởng
khá lớn và có ý nghĩa thống kê về sự giàu có biểu hiện trong tiêu dùng hộ gia đình.
Nghiên cứu cũng đánh giá những ảnh hưởng của sự giàu có từ cả nhà đất và chứng
khoán với hai nhóm dữ liệu cho phép kiểm tra toàn diện hơn so với những khảo sát
trước đó. Các tác giả nhận thấy những bằng chứng mạnh mẽ rằng: sự thay đổi trong
tài sản từ thị trường nhà đất có ảnh hưởng quan trọng đến tiêu dùng. Bằng chứng
này xuất phát từ việc sử dụng các nhóm mẫu là các bang của Mỹ và các nước công
nghiệp với sự khác biệt linh hoạt trong mô hình kinh tế kỹ thuật giữa các khu vực
này. Ngoài ra, hai phát hiện chính của nghiên cứu này gợi ý rằng bất kỳ điểm yếu
nào trên thị trường nhà đất Mỹ đều có ảnh hưởng quan trọng lên kinh tế vĩ mô.

Khảo sát của các tác giả (và các bằng chứng khác) chỉ ra vài nhân tố có thể giảm


20

thiểu những tác động này. Đặc biệt là, sự miễn cưỡng của người bán khi giảm giá
chào bán có thể giới hạn tầm quan trọng của việc giảm giá, và nếu những nguyên
tắc căn bản quay trở lại đủ nhanh, nó có thể ngăn chặn bong bóng “bùng nổ”. Mặt
khác, có một nguy cơ là khi nhu cầu giảm mạnh trên thị trường nhà đất, khối lượng
sản phẩm bán được có thể giảm chóng mặt, có thể gây thiệt hại nhiều hơn cho nền
kinh tế Mỹ hiện tại so với những suy giảm khiêm tốn trong giá cả.
Theo nghiên cứu của Anne de Bruin và Susan Flint- Hartle (2003) ở New
Zeland, có nhiều lý do khuyến khích các quyết định đầu tư BĐS. Các lý do kinh tế
được nêu bật trong nghiên cứu là tiền lãi đầu tư, tài sản tích lũy qua các khoản lãi
vốn dài hạn và thái độ đối mặt với rủi ro. Nguồn thế chấp giá thấp cũng được đề cập
như là một nhân tố quan trọng làm tăng nhận thức về nguồn vốn dài hạn [41]. Theo
khái niệm “sự gia tăng của cải thực” được nhấn mạnh trong nghiên cứu của Dupuis
(1992), tiền phí tổn của vốn chủ sở hữu càng nhỏ, thì tài sản lại càng lớn. Do đó,
"chỉ cần khả năng tài chính vừa đủ trả chấp, bạn hoàn toàn có thể tạo ra các khoản
thu lời thực bằng việc đi vay tiền để mua nhà và sau đó bán lại với giá cao hơn,
khoản chênh lệch chính là lợi nhuận thu được" [75]Các tổ chức tài chính sẵn sàng
cung cấp các khoản vay nhỏ, song lượng lãi vẫn tăng lên đáng kể. Sự cạnh tranh gay
gắt giữa các tổ chức tài chính về thị phần BĐS đảm bảo nguồn vốn cần thiết ở tỷ lệ
lãi suất ngân hàng cạnh tranh. Việc miễn thuế thu nhập từ BĐS cũng là một nhân tố
khuyến khích đầu tư.
Cũng trong nghiên cứu của Anne de Bruin và Susan Flint-Hartle (2003), tác
giả đã tìm hiểu mối quan hệ của lạm phát thấp với quyết định đầu tư BĐS. Để tiếp
cận vấn đề, họ thu thập thông tin qua bảng hỏi và các cuộc phỏng vấn. Khái niệm
“giới hạn khả năng duy lý” đề cập đến sự hạn chế của trạng thái giới hạn kinh
nghiệm của các cá nhân, cụ thể là việc thiếu khả năng nắm bắt, bao quát thông tin

trên phương diện tổng thể. Kết quả nghiên cứu cho thấy một số người còn khá thiếu
kiến thức chuyên sâu về ảnh hưởng của lạm phát thấp, trong khi một số khác tuy có
nhận thức được rằng lạm phát thấp bào mòn triển vọng thu lãi vốn nhưng không
biết cách biến niềm tin của họ vào quyết định một cách hợp lý và đúng đắn. Con


21

người cảm thấy thoải mái hơn với các khoản đầu tư đưa đến tâm lý hài lòng cho họ.
Nghiên cứu cũng tập trung vào sự phân hóa đa dạng các danh mục đầu tư và thái độ
đối mặt với rủi ro của con người khi quyết định tham gia thị trường. Đa dạng hóa
danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro là nguyên tắc căn bản của hoạt động đầu tư.
Những người được mời tham gia cuộc khảo sát được yêu cầu phân loại, sắp xếp các
hạng mục đầu tư theo thứ tự ưu tiên độ quan tâm của họ. Và kết quả chỉ ra là, khu
vực BĐS được xếp vào danh mục quan trọng nhất bởi đa số các nhà đầu tư. Có
nhiều loại động lực khác nhau hướng sự quan tâm của họ vào thị trường này, một số
cho rằng BĐS là khu vực đầu tư an toàn, số khác thì do thua lỗ trên thị trường
chứng khoán nên muốn chuyển hướng đầu tư sang BĐS, số còn lại thì đầu tư thuần
túy dựa vào sự cố vấn của các nhà hoạch định tài chính. Vì lẽ đó, có thể nói họ là
những nhà đầu tư hợp lý, mặc dù vẫn bị “giới hạn duy lý”. Ngoài ra, còn nguyên
nhân khác là rủi ro thấp và lợi nhuận đầu tư cao. Cuối cùng, tính lạc quan tuy không
phải là tiêu chí ban đầu nhưng có những nhân tố xã hội và ngoại cảnh ảnh hưởng
đến định hướng phân tích quyết định đầu tư.Khả năng duy lý giới hạn cho phép ta
nhận biết những hạn chế móc xích lẫn nhau, là một nhân tố không thể thiếu trong
môi trường ra quyết định [41].
Mối quan hệ giữa tín dụng ngân hàng và TTBĐS đã được nhiều nhà học
thuật nghiên cứu thực nghiệm. TTBĐS trong khu vực cũng có những nghiên cứu
mà kết quả của nó gợi ý nhiều chính sách vĩ mô trong quản lý điều hành TTBĐS
phát triển ổn định. Chẳng hạn, Gerlach, Stefan & Peng, Wensheng (2005) nghiên
cứu tín dụng ngân hàng và giá tài sản trong những năm 1990 tại thị trường Hồng

Kông, cho rằng giá BĐS ảnh hưởng đến tín dụng ngân hàng nhưng tín dụng BĐS
không ảnh hưởng đến giá BĐS, vì thế tín dụng ngân hàng tăng trưởng quá mức
không phải là nguyên nhân gây nên tình trạng bùng nổ và phá sản của TTBĐS
Hồng Kông. Nghiên cứu có kết luận phù hợp với nhiều nghiên cứu trước: niềm tin
vào sự phát triển của nền kinh tế trong tương lai mới chính là yếu tố làm thay đổi
các quyết định đầu tư vào BĐS. Giá BĐS phụ thuộc vào tăng trưởng GDP và lãi
suất. Kết quả nghiên cứu của họ gợi ý những chính sách vĩ mô trong việc phát triển


22

TTBĐS ổn định và bền vững [86].
Haurin, D.& Gill, L. (1987) nghiên cứu điều tra tác động của dòng thu nhập
không ổn định đến cầu nhà ở. Các mô hình lý thuyết đưa ra những dấu hiệu rõ ràng
cho hướng thay đổi trong tiêu thụ, nhưng những nghiên cứu thực nghiệm của các
tác giả lại nhất quán với các giả thuyết cho rằng việc tiêu thụ nhà ở giảm xuống khi
sự bất ổn trong dòng thu nhập tăng lên. Cụ thể, trong một mẫu điều tra các hộ gia
đình của các nhân viên quân sự, thấy rằng thu nhập của những người vợ có ít hoặc
không ảnh hưởng đến nhu cầu về nhà ở. Các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng cho
thấy nhu cầu về nhà ở bị ảnh hưởng bởi chế độ hưu trí: càng gần tuổi nghỉ hưu, sự
ảnh hưởng của chế độ lương hưu càng có nhiều tác động. Tác động của thu nhập
không ổn định trong tương lai đến cầu những hàng hóa lâu bền là nhân tố đầu tiên
được xem xét để nghiên cứu thực nghiệm. Tuy nhiên, tác động của sự bất ổn hiện
chưa được xem xét, một phần là do những khó khăn trong việc tìm kiếm dữ liệu tách
biệt thu nhập ổn định và thu nhập không ổn định của hộ gia đình. Các tác giả tập
trung nghiên cứu việc mua bán nhà có chủ sở hữu, điển hình là những thương vụ mua
bán có giá trị cao. Nếu tác động của các dòng thu nhập có tính ổn định khác nhau
khiến cho cầu nhà ở chịu ảnh hưởng của không chỉ thu nhập dự đoán trong tương lai
mà còn phụ thuộc cả sự biến động của chúng, thì khi đó ngay cả nếu tổng thu nhập
được bao hàm trong phương trình cầu nhà ở thì vẫn xuất hiện lỗi kỹ thuật [95].

1.4. Đặc tính hàng hóa bất động sản
Quyết định đầu tư BĐS bị ảnh hưởng bởi cả các yếu tố vĩ mô và các yếu tố
vi mô (các đặc tính hàng hóa BĐS hay các yếu tố thuộc về bản thân BĐS).
Henderson (1931) đã thực hiện một số nghiên cứu về việc thẩm định BĐS,
đồng thời tập trung vào tác động của các nhân tố xây dựng và môi trường khách
quan như: cảnh quan, thảm thực vật, tiếng ồn, ô nhiễm môi trường, vật liệu xây
dựng... [98]. Nghiên cứu của Portnov B.A, Odish Y và L.Fleishman, (2006) cho
rằng: môi trường khu ở (sự gần gũi thiên nhiên, độ mở của không gian, cảnh quan
thu hút...) khuyến khích các chủ sở hữu nhà đất tập trung đầu tư vào vị trí, sửa
sang, nâng cấp, cải tạo BĐS… Sau một thời gian, những sự đầu tư này dần cải


23

thiện diện mạo của vùng dân cư đó, làm tăng giá đất. Tuy nhiên, nếu các điều kiện
môi trường không hấp dẫn, các chủ sở hữu BĐS tại địa phương tự nhận thấy ít cơ
hội kiếm lời và không có triển vọng trong tương lai. Điều đó có nghĩa là, tình
trạng địa lý của các BĐScó thể làm giảm giá trị của nó [138].
Tom Kauko (2003) đã chỉ ra rằng vị trí địa lý là yếu tố có tác động phức hợp
bao gồm một chuỗi các thuộc tính về tương quan địa điểm ảnh hưởng tới giá trị
thông tin nhà đất và hành vi NĐT [159]. Các dịch vụ công cộng cũng nâng cao hình
ảnh về vị trí BĐS và do đó tác động tích cực đến giá trị của nó, trong khi mức thuế
cao lại tác động tiêu cực đến giá trị BĐS[126]... Roberts, C., Rowley, S.
and Henneberry, J (2012) đã khẳng định rõ chất lượng cảnh quan (bao gồm chất
lượng môi trường và không gian xanh) theo cách hiểu cả về tình trạng vật lý hiện tại
của khung cảnh đất đai và sự hài hòa, cân đối với các tiện nghi như khu vực kinh
doanh hay công viên, bách thảo, cơ sở vật chất xã hội… có ảnh hưởng đến quyết
định đầu tư BĐS [145].
Sungur và Cagdas (2003) liệt kê một loạt các yếu tố như hệ thống nhà, cảnh

quan, chất lượng xây dựng, vị trí địa lý và mật độ giao thông loãng như các thành tố
cần có của một môi trường chất lượng - yếu tố tác động vào sự hài lòng của người
sử dụng. Ví dụ, giá của các chung cư có vị trí gần các trục đường chính, gần các
nguồn gây nhiễu ồn và ô nhiễm không khí ắt sẽ thấp hơn những nơi có cảnh quan
đẹp và tình hình kinh tế xã hội ổn định. Các nghiên cứu gần đây xác nhận rằng các
nhân tố bên ngoài mang tính vùng miền như khoảng cách gần các khu công nghiệp,
các nhà máy có những tác động tiêu cực đến giá trị BĐS. Tình hình xã hội và môi
trường dân cư ảnh hưởng đến cầu và giá nhà. Điều kiện môi trường không thuận lợi
làm cho doanh thu từ cổ phiếu tăng lên, và dần khiến tình hình kinh tế xã hội xấu đi.
Điều kiện môi trường thuận lợi, hợp lý sẽ làm doanh thu từ cổ phiếu giảm đi và tăng
mật độ dân cư trong vùng [156].
Nhìn chung, các NĐT thường cân nhắc rất nhiều yếu tố trước khi ra quyết
định đầu tư:
- Các đặc tính xây dựng của BĐS như: số tầng, số căn hộ mỗi tầng, tổng quan


24

điều kiện địa lý của tòa nhà và tình trạng của các BĐS khu vực gần sát quanh nó.
- Đặc điểm các căn hộ: ban công, bãi đỗ xe, kho chứa, khu vườn riêng.
- Đặc điểm vị trí: độ cao so với mực nước biển, cảnh quan, độ mở không
gian, các khu thương mại, các tiện nghi và bất tiện…
Theo Clark và cộng sự (2006), chất lượng khu dân cư có ảnh hưởng đến giá
trị của bất động sản, từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, bao gồm kinh tế xã hội
cũng như các chỉ số môi trường như: chỉ số an toàn, khoảng cách tiếp cận với nơi
làm việc, không gian xanh, láng giềng thân thiện, tệ nạn xã hội ... Các tác giả cho
rằng mọi người thường muốn cải thiện chất lượng cuộc sống của mình theo cả hai
hướng này [64].
Rong Zeng (2013) đã tìm hiểu về quyết định mua nhà ở của người dân Trung
Quốc dựa trên ảnh hưởng của các thuộc tính nhà ở, chất lượng dịch vụ nhà ở được

cung cấp, các biến nhân khẩu học, giới tính, tuổi tác, giáo dục, nghề nghiệp, thu
nhập gia đình hàng năm, số trẻ em, quy mô gia đình và sự hài lòng của người mua
nhà dưới tác động ảnh hưởng của các yếu tố đó.
Nghiên cứu của Fan Wu (2010) về thị hiếu nhà ở khi họ trải qua các sự kiện
quan trọng khác nhau của cuộc sống chẳng hạn như chuyển ra ở riêng, khi nhận một
việc làm mới, khi kết hôn, có con cái. Kết quả nghiên cứu cho thấy khi mua một căn
nhà, người tiêu dùng trẻ tuổi đều quan tâm đến các thuộc tính của ngôi nhà và các
dịch vụ, môi trường xung quanh như: diện tích thực tế của không gian sống, khả
năng tiếp cận với việc làm, môi trường khu phố, các dịch vụ bao gồm trường học,
trạm y tế và sự tiện lợi về các dịch vụ bán lẻ, và ý thức cộng đồng dân cư [78].
Một nghiên cứu khác Molin, Oppewal và Timmermans (1997) khám phá sở
thích của người tiêu dùng ở Eindhoven, Hà Lan dựa vào thuộc tính nhà ở và đặc
điểm về vị trí. Thuộc tính nhà ở bao gồm: loại nhà ở, số lượng phòng ngủ, kích
thước của phòng ngủ cho trẻ em, chi phí hàng tháng. Các đặc điểm của vị trí bao
gồm kiểu khu phố, tần số của các phương tiện giao thông công cộng và thời gian đi
làm của bố mẹ và thời gian đến trường của con. Kết quả cho thấy các đặc điểm liên


25

quan đến nhà ở quan trọng hơn so với các đặc điểm liên quan đến vị trí. Trong số
các thuộc tính về vị trí, thời gian đến trường của con cái và loại của khu phố được
xếp hạng cao hơn so với các thuộc tính khác. Một số nghiên cứu cho rằng, miễn là
mọi người có đủ khả năng về phương tiện di chuyển, thì khả năng tiếp cận không có
ảnh hưởng đáng kể đến hành vi lựa chọn nhà ở [131].
Trong nghiên cứu về thị hiếu người mua chung cư, Abdun Hamid,
Kamarudin, và Lay Hoon (2008) áp dụng phương pháp phân tích kết hợp để kiểm
tra các thuộc tính được ưa chuộng đối với những người thu nhập trung bình tại
thành phố Johor Baru, Malaysia. Kết quả phỏng vấn 76 người cho thấy các thuộc
tính mà người mua quan tâm nhất là giá cả, diện tích và vị trí xây dựng [32].

Nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng giải thích sở thích, những mối quan tâm
của người mua nhà dựa trên những đặc điểm nhân khẩu học và kinh tế xã hội.
Dökmeci & Berköz (2000) điều tra sở thích của dân cư cho các nhóm tuổi khác
nhau và quy mô gia đình ở Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ. Kết quả cho thấy rằng những
người trẻ thích sống gần địa điểm làm việc, và các nhóm lớn tuổi thích sống gần
người thân [74]. Niedomysl (2008) thực hiện một bảng câu hỏi với câu trả lời thu
được từ 5000 người Thụy Điển để nghiên cứu sở thích của dân cư đối với các yếu tố
nhân khẩu học, kinh tế xã hội và địa lý. Ông chỉ ra rằng tất cả các biến nhân khẩu
học được lựa chọn (giới tính, độ tuổi và số con) có ảnh hưởng đáng kể đến sở thích
của dân cư, trong khi các biến kinh tế xã hội thì không [133]. Hầu hết các nghiên
cứu về thị hiếu nhà ở dựa trên dữ liệu thu thập được từ các cá nhân. Nhưng Molin,
Oppewal, & Timmerman (2001) lập luận rằng hầu hết các hộ gia đình bao gồm
nhiều hơn một người, và các thành viên gia đình có thể có sở thích tương tự hoặc
không tương tự đối với nhà ở [129]. Tương tự như vậy, các biến kinh tế xã hội như
thu nhập và trình độ học vấn là quan trọng nhưng có tác dụng khá nhỏ vào thị hiếu
nhà ở của người dân ở các thành phố lớn của Thụy Điển (Niedomysl, 2008) [133].
Trong một nghiên cứu về thị hiếu nhà ở tại Trung Quốc, Wang & Li (2004)
kiểm tra các lựa chọn chung về nhà ở và khu phố của người mua nhà tiềm năng ở
Bắc Kinh. Các tính năng của các khu phố gồm khả năng tiếp cận các dịch vụ công