Giáo trình tài chính tiền tệ 3: Lãi suất

Bài 3: Lãi suất

BÀI 3: LÃI SUẤT

Mục tiêu

Nội dung

• Hiểu được sự khác biệt trong các dịng

• Giới thiệu cho sinh viên các kiến thức

tiền khác nhau
Hiểu và áp dụng được các kỹ năng chiết
khấu, ghép dồn
So sánh được các khoản đầu tư có thời
gian khác nhau và dịng tiền khác nhau
Phân tích được những biến động của lãi suất
Phân tích được các nhân tố ảnh hưởng
đến các loại lãi suất khác nhau

về giá trị thời gian của tiền tệ, sự khác
biệt trong giá trị tiền tệ ở những thời
điểm khác nhau ...
• Giới thiệu cho sinh viên các kỹ thuật
tính tốn để quy đổi các dịng tiền ở các
thời điểm khác nhau
• Giới thiệu sinh viên các vấn đề có liên
quan tới lãi suất

•

•
•
•

Hướng dẫn học
• Đối với chương lãi suất, các yêu cầu đầu vào khá nhiều, học viên cần nắm được khái niệm

về tiền (chương tổng quan), khái niệm và phân biệt được các công cụ tài chính (chương thị
trường tài chính), và khái niệm về luồng tiền (chương tài chính doanh nghiệp). Bên cạnh đó,
học viên cũng cần nắm được một số kiến thức của kinh tế vĩ mơ để hiểu được các vấn đề có
liên quan.
• Điều quan trọng khi học chương này là phải tuân thủ chặt chẽ các thứ tự nghiên cứu vì các
khái niệm liên quan chặt chẽ đến nhau, nhất thiết phải hiểu được khái niệm trước thì mới có
thể tiếp tục tới các khái niệm sau vì khái niệm trước sẽ được sử dụng làm cơ sở phân tích
khái niệm tiếp theo nó.
Thời lượng học
• 7 tiết

v1.0

43


Bài 3: Lãi suất

TÌNH HUỐNG DẪN NHẬP

Tình huống
Ơng Quang giám đốc công ty Alpha quyết định đi vay 100
triệu VND tại ngân hàng AVBank trong vòng 5 năm để mua

máy móc thiết bị, ngân hàng cơng bố lãi suất mà ông phải trả
là 9.5%/ năm. Ông Quang không hiểu ngân hàng yêu cầu lãi
suất như vậy là thấp hay là cao. Bên cạnh đó, ơng Quang
cũng có thể vay số tiền 100 triệu từ phía một cơng ty tài
chính là công ty VinaFin, tuy nhiên công ty này yêu cầu công
ty Alpha phải trả dần khoản vay với quy định là mỗi năm
công ty Alpha phải trả cho VinaFin một số tiền là 27 triệu
trong vòng 5 năm.
Câu hỏi
Nếu là giám đốc công ty Alpha, anh chị sẽ quyết định vay tiền từ AVBank hay từ công ty
VinaFin, và căn cứ nào để anh chị ra quyết định như vậy?
Làm thế nào để có thể so sánh các khoản vay với thời hạn không giống nhau và cách thức trả
tiền khơng giống nhau như trong ví dụ trên?
Giả sử cơng ty Alpha dự kiến đơn hàng này sẽ đem lại cho công ty một khoản lãi là 9%/năm.
Nếu là ông Quang anh chị sẽ quyết định thế nào, có vay tiền để mua máy hay khơng, và nếu
vay thì vay của ai?

44

v1.0


Bài 3: Lãi suất

3.1.

Giá trị thời gian của tiền tệ

Để hiểu được bài toán thực tế mà các nhà đầu tư có thể gặp phải khi xem xét bài này,
có thể nghiên cứuví dụ sau:

Ví dụ 3-1: Chị Thanh, một nhà đầu tư có một khoản tiền 100 triệu, chị có những sự
lựa chọn sau cho khoản đầu tư của mình:
• Khơng làm gì cả
• Mua một trái phiếu của công ty Hoa Việt, với khoản lãi trái phiếu mỗi năm là 8
triệu, mệnh giá trái phiếu là 100 triệu và sẽ được hồn trả sau 5 năm.
• Đầu tư vào một dự án kinh doanh nhà ở hồ Linh Đàm với những luồng tiền dự tính
như sau. Năm thứ 3 thu được 30 triệu, năm thứ 4 thu được 50 triệu và năm thứ 5
thu được 60 triệu.
Vậy chị Thanh nên lựa chọn làm gì trong trường hợp này?
Để có thể giải quyết được vấn đề mà chị Thanh đang gặp phải, rõ ràng cần phải quyết
định được hai vấn đề: Có nên thực hiện các dự án hay khơng và nếu thực hiện thì dự
án nào là có lợi nhất? Câu trả lời sẽ được đưa ra dựa trên việc dự án nào mang lại lợi
ích cao nhất về mặt tài chính (với giả định là độ rủi ro của các dự án là tương đương).
Khi nói tới việc đánh giá dự án, hoặc tính tốn lãi suất cho một công cụ nợ, điều đầu
tiên cần phải nhắc tới là việc ra quyết định chấp nhận hay không chấp nhận một dự án
đầu tư, hoặc có mua hay không nên mua một loại trái phiếu. Quyết định chấp nhận
hay không chấp nhận này phụ thuộc vào việc liệu có đáng để bỏ tiền ra đầu tư cho dự
án hay mua trái phiếu hay khơng, cịn quyết định lựa chọn phụ thuộc vào lợi ích do dự
án nào mang lại là lớn hơn.
3.1.1.

Định nghĩa giá trị thời gian của tiền

Giá trị thời gian của tiền được dựa trên quan điểm
“Với cùng một lượng tiền nhận được, giá trị của nó
sẽ khơng giống nhau nếu ở vào những thời điểm
khác nhau”.
Sự khác biệt này được thể hiện ở 3 điểm:
• Tiền nhận được hôm nay sẽ chắc chắn hơn tiền
nhận được trong tương lai do có yếu tố bất định.

• Tiền nhận được trong tương lai sẽ có giá trị nhỏ
hơn trong hiện tại do tác động của lạm phát làm giá trị thực của tiền thấp xuống.
• Nếu có tiền trong thời điểm hiện tại, nhà đầu tư có thể sử dụng nó cho các mục
đích khác nhằm sinh lợi.
Do vậy, khi nói tới giá trị thời gian của tiền, kể cả trong trường hợp chị Thanh
lựa chọn không đầu tư với số tiền của mình, chị Thanh cũng có thể đem số tiền này
gửi vào ngân hàng để lấy lãi. Giả sử lãi ngân hàng ở mức 10%/năm, thì sau một năm
số tiền mà chị Thanh có được sẽ là 100 x (1+0,1)=110 triệu. Khi đó, số tiền 100 triệu
hiện tại tương đương với số tiền 110 triệu sau đây một năm với điều kiện mức sinh lợi
là 10%/năm.
Từ lập luận trên, có thể nói rằng giá trị thời gian của tiền làm cho với cùng một lượng
tiền, giá trị của nó tại các thời điểm khác nhau là khác nhau. Do đó khơng thể kết luận
ở phương án thứ hai trong ví dụ trên chị Thanh sẽ có số tiền thu về là 100 + 5x8 = 140
triệu, mà nó sẽ phụ thuộc vào thời điểm mà chị Thanh có các luồng tiền thu về. Điều
này sẽ được giải thích kỹ hơn ở phần sau.
v1.0

45


Bài 3: Lãi suất

3.1.2.

Giá trị tương lai
Định nghĩa

Giá trị tương lai tại thời điểm tn là giá trị của tiền được tính thực sự tại thời điểm đó. Giá trị
tương lai được ký hiệu là FV (Future Value) .

Trong ví dụ ở trên, nếu quyết định đầu tư vào dự án nhà ở hồ Linh Đàm, chị Thanh sẽ
có 3 dòng tiền tương lai là 30 triệu ở năm thứ 3, thường được ký hiệu là FV3. Tương
tự như vậy FV4 là 50 triệu và FV5 sẽ là 60 triệu.
Câu hỏi: Liệu có thể cộng các giá trị tương lai lại với nhau để đánh giá hiệu quả
của dự án hay khơng?
Giá trị tương lai có thể tìm được từ giá trị hiện tại bằng cách cộng dồn, hay còn gọi là
ghép lãi (compounding). Đây là một kỹ thuật sử dụng trong tài chính nhằm đưa các
dịng tiền ở các thời điểm khác nhau về cùng một thời điểm trong tương lai.
Công thức cộng dồn

Công thức cộng dồn:
FVn = PV (1+ i)n.
Trong đó:
FVn là giá trị tương lai tại thời điểm tương lai n.
PV là giá trị hiện tại (sẽ được nhắc tới ở ngay mục sau)
i là lãi suất được sử dụng để cộng dồn
n là số năm tính tới thời điểm tương lai n.

Để có thể hiểu rõ mối quan hệ giữa giá trị hiện tại và giá trị tương lai, học viên có thể
xem xét ví dụ 3-2 ở mục 3.1.4.
3.1.3.

Giá trị hiện tại

Giá trị hiện tại là giá trị của một dòng tiền vào hiện tại. Điều này có nghĩa là nếu lấy
hiện tại làm mốc, thì giá trị hiện tại của thời điểm hiện nay bằng chính nó, cịn giá trị
hiện tại của một khoản tiền n trong tương lai sẽ khác so với giá trị danh nghĩa tại thời
điểm đó do có sự xuất hiện khái niệm giá trị thời gian của tiền tệ. Giá trị hiện tại thực
ra chỉ là đối của khái niệm giá trị tương lai, và được ký hiệu là PV (Present Value).
Muốn tìm giá trị hiện tại phải xác định bằng cách chiết khấu từ giá trị tương lai.

Như vậy, chiết khấu (discounting) là kỹ thuật nhằm chuyển giá trị tương lai thành giá
trị hiện tại. Trong chiết khấu cần nhắc tới lãi suất chiết khấu, hay còn gọi là tỷ lệ chiết
khấu (discount rate), đây là một khái niệm khá quan trọng vì nó khơng dễ hình dung
như lãi suất trong công thức cộng dồn, nhưng xét về bản chất thì cả lãi suất và tỷ lệ
chiết khấu đều là một. Chúng đều là tỷ lệ sinh lợi mà nhà đầu tư yêu cầu khi xem xét
các dòng tiền, những phần tiếp theo của bài sẽ cho thấy điều này rõ hơn.
Công thức chiết khấu

Công thức chiết khấu:
PV = FVn / (1 +i )n
Trong đó:
PV là giá trị hiện tại
FVn là dòng tiền nhận được vào thời điểm n trong tương lai
i là tỷ lệ chiết khấu
n là số năm tính tới thời điểm tương lai.
46

v1.0


Bài 3: Lãi suất

Ví dụ 3-2 ở phần 3.1.4 sẽ cho thấy xét về bản chất, kỹ thuật tìm giá trị tương lai và giá
trị hiện tại có thể sử dụng thay thế cho nhau khi đánh giá các dòng tiền. Tuy nhiên,
trong thực tế đầu tư và tín dụng, phương pháp chiết khấu để tìm giá trị hiện tại lại là
phương pháp chủ yếu được áp dụng. Lý do chính của việc ưa thích phương pháp chiết
khấu hơn có lẽ là do thói quen, và việc quy đổi về hiện tại có vẻ như thực tế hơn và
trực quan hơn so với việc quy đổi về một thời điểm nào đó trong tương lai.
3.1.4.

Mối quan hệ giữa giá trị hiện tại và giá trị tương lai

Giá trị hiện tại của một luồng tiền trong tương lai thể
hiện mức giá trị ngang bằng của luồng tiền đó nếu
nhận được trong thời điểm hiện tại. Do đó nếu như
tổng giá trị hiện tại của các luồng tiền nhận về và tổng
giá trị hiện tại của các luồng tiền chi ra có thể so sánh
được với nhau, có thể sử dụng phép so sánh này để
quyết định đầu tư cho dự án.
Ví dụ 3-2: Chị Lan, giám đốc công ty CRC bán hàng cho đối tác và đang lựa chọn
nhận tiền hàng thanh tốn theo một trong hai cách:
• A: Nhận ngay 100 triệu vào thời điểm hiện tại
• B: Nhận 50 triệu vào ngay bây giờ và nhận tiếp 60 triệu sau hai năm.
Chị Lan nên quyết định nhận tiền theo phương thức nào?
Rõ ràng nếu chỉ đơn thuần cộng hai giá trị 50 triệu và 60 triệu thì cách nhận tiền thứ
hai là hấp dẫn hơn hẳn cách thứ nhất, tuy nhiên nếu như tính tới giá trị thời gian của
tiền thì hai dịng tiền này vào hai thời điểm khác nhau nên không thể so sánh được.
Nếu muốn so sánh dịng tiền của hai phương án này thì cần phải quy chúng về cùng
một mốc thời gian. Giả sử chị Lan muốn số tiền của mình phải sinh lợi ở mức
10%/năm vì lãi ngân hàng hiện tại đang ở mức này, có thể so sánh hai dịng tiền theo
hai cách như sau:
• Quy đổi về cùng thời điểm tương lai:
Với phương án A, 100 triệu hiện nay sẽ có giá trị tương lai sau 2 năm là:
FV2 = 100 x (1+10%)2 = 121 (triệu), vậy phương án A có giá trị FV(A ) = 121
Với phương án B, vì có hai dịng tiền nên phải phân hai dịng tiền này ra thành 2 phần
riêng biệt.
50 triệu hiện nay sẽ có giá trị tương lai sau 2 năm là:
FV2 = 50 x (1+10%)2 = 60,5 (triệu)
60 triệu là dòng tiền tại thời điểm sau 2 năm nên nó chính là FV2.
Từ đó, FV(B) = 60,5 + 60 = 120,5

Như vậy, nếu quy về cùng một thời điểm trong tương lai FV(A) lớn hơn FV(B), vì
vậy chị Lan nên chọn phương án A để nhận tiền hàng.
• Quy đổi về cùng thời điểm hiện tại
Với đáp án ở cách tính trên là chọn phương án A, nên có thể khẳng định rằng giá
trị PV(A) sẽ lớn hơn PV(B) mà chưa cần tính tốn.
Với phương án A, PV(A) chính là 100 triệu vì khơng cần quy đổi
Với phương án B, PV(B) sẽ là PV của 60 triệu sau 2 năm, cộng với 50 triệu nhận
ngay không cần quy đổi.
v1.0

47


Bài 3: Lãi suất

Sử dụng công thức chiết khấu giá trị tương lai với tỷ lệ chiết khấu 10%:
PV = 60 / (1 + 10%)2 = 49,59 (triệu)
Vậy PV(B) = 49,59 + 50 = 99,59.
Khi so sánh hai kết quả có thể thấy PV(A) lớn hơn PV(B), trùng khớp với nhận
định lúc đầu, và chị Lan nên lựa chọn cách thanh tốn theo phương án A vì nó có
lợi hơn.
3.2.

Một số vấn đề có liên quan tới giá trị thời gian của tiền tệ

Khi nghiên cứu về giá trị thời gian của tiền tệ, nguyên tắc chung nhất là xác định tất
cả các dòng tiền và gộp các dòng tiền đó vào cùng một thời điểm để tính tốn. Như
phần trên đã nói, trong các phương pháp đánh giá dịng tiền, phương pháp thường
dùng nhất là quy đổi giá trị dịng tiền về giá trị hiện tại. Do đó, mục này sẽ giới thiệu
phương pháp xác định giá trị của một số dòng tiền đặc biệt và phương pháp đánh giá

dự án đầu tư dựa trên giá trị hiện tại rịng và tỷ suất hồn vốn nội bộ.
3.2.1.

Giá trị hiện tại của một số dòng tiền đặc biệt

Phương pháp chung để xác định PV của các dòng tiền trong tương lai là xác định tổng
PV của tất cả các dòng tiền, tuy nhiên đối với một số dòng tiền đặc biệt có thể áp dụng
cơng thức khác để tính PV.
Giá trị hiện tại của niên kim (annuity)
Niên kim được hiểu là dòng tiền cố định trong một số
năm nhất định. Ví dụ như chị Thanh mua trái phiếu của
ngân hàng Hoa Việt nhưng được trả tiền trong 3 năm,
mỗi năm nhận được 50 triệu. Như vậy, chị Thanh nhận
được một khoản niên kim 50 triệu trong vòng 3 năm.
Với giả định tỷ suất sinh lợi yêu cầu là 10% ở trên, có
thể tính PV của số tiền chị Thanh nhận được bằng
Excel như sau:
Trong hàm PV của Excel, nhập giá trị rate=10%, nper=3, pmt=501. Hàm sẽ trả kết quả
là 124,34. Như vậy, với số tiền 100 triệu bỏ ra mua trái phiếu, chị Thanh có lợi vì PV
của các dịng tiền thu về là lớn hơn số tiền đã bỏ ra.
Giá trị hiện tại của trái phiếu coupon
Như Bài 2 - Thị trường tài chính đã phân tích, trái phiếu coupon là loại trái phiếu được
hoàn trả lãi bằng các cuống phiếu gọi là các khoản coupon. Như vậy, tổng số các dòng
tiền mà một nhà đầu tư thu được sẽ là tổng giá trị các dòng coupon và mệnh giá của
trái phiếu vào năm cuối cùng. Khi đó, giá trị hiện tại của trái phiếu coupon tương
đương với giá trị niên kim hiện tại của các khoản coupon cộng với giá trị hiện tại của
mệnh giá trái phiếu.
Trong ví dụ 3-1 ở trên, trái phiếu của ngân hàng Hoa Việt mà chị Thanh mua là trái
phiếu coupon có kỳ hạn 5 năm với khoản coupon là 8 triệu mỗi năm và mệnh giá là
100 triệu. Có thể xác định giá trị hiện tại của trái phiếu này như sau:

1

Giá trị FV và giá trị type trong hàm này sẽ được bỏ qua, hoặc điền số 0 vì các giá trị
này không dùng tới
48

v1.0


Bài 3: Lãi suất

• Giá trị hiện tại của các khoản niên kim là 30,33 triệu (sử dụng hàm PV trong Excel
với các giá trị rate=10%, nper=5, pmt=8).
• Giá trị hiện tại của mệnh giá là 62,09 triệu. Như vậy, tổng giá trị hiện tại của trái
phiếu này là 92,42 triệu, với giá trị này chị Thanh không nên mua trái phiếu của
Hoa Việt vì số tiền ban đầu chị bỏ ra là 100 triệu.
Giá trị hiện tại của niên kim vĩnh viễn (perpetuity)
Một khoản niên kim vĩnh viễn về bản chất là luồng tiền cố định hàng năm nhưng kéo
dài trong vơ hạn. Vì khơng có thời hạn kết thúc nên giá trị hiện tại của luồng niên kim
vĩnh viễn sẽ được tính theo cơng thức xấp xỉ:
Giá trị hiện tại của niên kim vĩnh viễn (PERPETUITY)

PV = FV / i
Trong đó:
PV là giá trị hiện tại
FV là giá trị của luồng niên kim mỗi năm
i là tỷ lệ chiết khấu

Một ứng dụng quan trọng của niên kim vĩnh viễn là tính giá trị hiện tại của cổ tức. Vì

bản chất của cổ phiếu là khơng có thời hạn nên giá trị cổ tức nhận được cũng là khơng
có thời hạn. Nếu muốn tính tốn giá trị hiện tại của cổ tức, có thể giả định rằng cổ tức
của cơng ty mỗi năm là cố định và nó kéo dài vĩnh viễn.
Giá trị hiện tại của niên kim vĩnh viễn tăng trưởng (perpetual growth)
Niên kim vĩnh viễn tăng trưởng về bản chất là niên kim vĩnh viễn, tuy nhiên mỗi năm
dòng tiền lại tăng lên một phần nhỏ. Trong trường hợp này một khoản tăng trưởng
trong niên kim mỗi năm được giả định thêm, khi đó cơng thức tính giá trị hiện tại của
niên kim vĩnh viễn tăng trưởng sẽ là:
Giá trị hiện tại của niên kim vĩnh viễn tăng trưởng (PERPETUAL GROWTH)

PV = FV / (i-g)
Trong đó: PV là giá trị hiện tại
FV là giá trị của luồng niên kim mỗi năm
i là tỷ lệ chiết khấu
g là tỷ lệ tăng trưởng của niên kim

Niên kim vĩnh viễn tăng trưởng có thể ứng dụng trong trường hợp giả định cổ phiếu
của công ty sẽ đem lại một luồng cổ tức tăng trưởng đều đặn qua các năm.
Ví dụ 3-3: Ơng Đức mua 5000 cổ phiếu của cơng ty CRC. Ông Đức muốn biết giá trị
hiện tại của số tiền cổ tức mà ông sẽ nhận được với mức lợi suất yêu cầu là 8%.
Nếu công ty CRC trả cổ tức cố định hàng năm là 12.000 cho mỗi cổ phiếu thì giá trị
hiện tại của tất cả các luồng cổ tức trong tương lai là:
PV = d / i = 12000 / 8% = 150000
Nếu nhân với tổng số cổ phiếu ông Đức đang giữ là 5000 cổ phiếu thì tổng giá trị hiện
tại của cổ tức mà ông có thể nhận được là 150000 x 5000 = 750 triệu
Trong trường hợp ơng Đức dự tính cổ tức của cơng ty sẽ tăng trưởng là 4% mỗi năm
thì giá trị hiện tại của các luồng cổ tức mà ông Đức sẽ nhận được là:
PV = d / (i – g) = 12000 / (8% - 4%) = 300000
Khi đó tổng giá trị hiện tại của cổ tức mà ông Đức có thể nhận được là:
300000 x 5000 = 1 tỷ 500 triệu.

v1.0

49


Bài 3: Lãi suất

Từ các phân tích trên có thể thấy nếu cổ tức có tăng trưởng thì giá trị hiện tại của các
luồng cổ tức là cao hơn. Tuy nhiên, vì đây chỉ là giả định về mặt lý thuyết nên các
phân tích này khá nhạy cảm với khả năng sai lệch trong tính tốn.
3.2.2.

Giá trị hiện tại rịng, tỷ suất hoàn vốn nội bộ và đánh giá dự án

Khi đánh giá một dự án hoặc một khoản đầu tư, chủ thể đầu tư sẽ đứng trước hai
quyết định là có nên đầu tư vào dự án hay khơng và nếu đầu tư thì lựa chọn dự án nào
trong số các dự án có thể. Vì vậy, cần phải xác định tiêu chí để làm căn cứ đánh giá
khi xem xét các dự án khác nhau.
Nguyên tắc đánh giá dự án dựa trên giá trị hiện tại ròng
Giá trị hiện tại ròng của dự án (NPV - Net Present Value) được hiểu là phần chênh
lệch giữa tổng giá trị hiện tại của các khoản thu được từ dự án với tổng giá trị hiện tại
các khoản chi hay còn gọi là các khoản đầu tư. Nếu như giá trị thu về lớn hơn giá trị
bỏ ra thì dự án này là dự án có sinh lợi.
Cơng thức tím NPV

Có thể xác định cơng thức tìm NPV là:
NPV= PV (dịng tiền thu về) – PV (dòng tiền chi ra)

Như vậy, có thể dùng NPV để đánh giá dự án. NPV âm có nghĩa là dự án khơng có
tính sinh lợi và do đó khơng chấp nhận dự án. Ngược lại, nếu NPV dương thì chấp

nhận dự án. Tuy nhiên, vì NPV phản ánh mức độ sinh lợi của dự án nên nếu như có
nhiều dự án khác nhau thì có thể lựa chọn dự án có NPV cao nhất.
Trong ví dụ 3-1, xem xét các phương án khác nhau và lựa chọn dựa trên cơ sở NPV
thì các phương án sẽ được phân tích như sau:
• Với phương án mua trái phiếu của ngân hàng Hoa Việt, NPV của nó là 92,42 -100
= -7,58. Như vậy, chắc chắn không chấp nhận dự án này.
• Với phương án đầu tư xây dựng nhà ở hồ Linh Đàm, PV của dự án này được xác
định dựa trên cơ sở chiết khấu các dòng tiền với giá trị hiện tại lần lượt là 22,54
triệu ở năm thứ 3; 34,15 triệu ở năm thứ 4; 37,26 triệu ở năm thứ 5. Khi tính tổng
các giá trị PV này, PV của dự án là 93,95 triệu. Từ đó, có thể thấy NPV của dự án
cũng là âm với giá trị là 93,95–100 = -6,05 triệu.
Do vậy, chị Thanh không nên đầu tư vào dự án nào mà nên đem số tiền 100 triệu của
mình đi gửi ngân hàng với mức lãi suất là 10%/ năm. Ở phần phân tích dưới đây về
IRR, lý do để chị Thanh nên làm như vậy sẽ được giải thích rõ hơn.
Nguyên tắc đánh giá dự án dựa trên tỷ suất hoàn
vốn nội bộ
Khi đánh giá một dự án theo NPV có thể
tuân thủ nguyên tắc là chấp thuận nếu NPV dương và
loại bỏ nếu NPV âm. Tuy nhiên nếu NPV = 0 dự án
này được gọi là cân bằng, khơng chấp thuận nhưng
cũng khơng loại bỏ. Vì vậy, nếu đặt giá trị NPV của dự
án là 0, cộng với việc xác định được các dịng tiền
trong tương lai, thì có thể xác định được một tỷ lệ chiết
khấu tương ứng với giá trị NPV này. Do đó, tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR - Internal
Rate of Return) là tỷ lệ chiết khấu làm cho NPV của dự án bằng 0. IRR phản ánh
50

v1.0

Bài 3: Lãi suất

khả năng sinh lợi của dự án, chưa tính đến chi phí cơ hội của vốn đầu tư. Nếu như IRR
lớn hơn tỷ lệ chiết khấu hiện tại của dự án thì thực hiện dự án, hay nói cách khác dự
án có lãi, tương đương với giá trị hiện tại ròng dương.
IRR là một chỉ tiêu mang tính tương đối, tức là nó chỉ phản ánh tỷ lệ hoàn vốn nội bộ
của dự án là bao nhiêu chứ không cho biết số lãi hay lỗ của dự án tính bằng tiền. Tuy
nhiên IRR lại rất có giá trị trong đánh giá dự án vì IRR có thể sử dụng được cho các
dự án có quy mơ khác nhau trong khi NPV thì khơng thể như vậy. Nói chung có thể
xác định dự án là có lợi nếu IRR > 25% mà không cần phải so sánh với tỷ lệ chiết
khấu vì đây là một mức sinh lợi tương đối cao, tương tự như vậy nếu IRR <5% thì có
thể loại bỏ dự án ngay mà khơng cần so sánh. Đối với NPV không thể áp dụng cách
làm tắt này.
Trong ví dụ 3-1, có thể đánh giá dự án dựa trên IRR như sau:
Với khoản trái phiếu Hoa Việt, IRR sẽ là mức chiết khấu làm cho tổng PV của trái
phiếu, gồm có PV coupon và PV mệnh giá cân bằng với 100 triệu. Như vậy khi giải
trong Excel với hàm IRR, kết quả là 8%. Với phương án Hoa Việt, IRR là 8%, tức là
IRR trùng khớp với lãi suất coupon của trái phiếu, do đó, đơi khi IRR còn được gọi là
YTM , tức là lãi suất đáo hạn thể hiện coupon của một trái phiếu sẽ bằng với tỷ suất
hồn vốn của nó nếu như trái phiếu này được giữ tới khi đáo hạn. Tuy nhiên nếu so
sánh với lợi suất yêu cầu của dự án thì IRR nhỏ hơn mức lợi suất yêu cầu 10%, nên
phưong án này là khơng có lợi, chị Thanh không nên lựa chọn.
Với phương án đầu tư nhà ở hồ Linh Đàm, với các dòng tiền như giả định, khi giải
bằng hàm IRR trong Excel kết quả trả về là 8.36, khi so sánh với lợi suất yêu cầu là
10% kết quả này cũng nhỏ hơn nên phương án hồ Linh Đàm là khơng có lợi.
Trong ví dụ trên, các kết quả trả về bằng phân tích IRR hồn tồn trùng khớp với kết
quả phân tích NPV, do vậy có thể thấy hai phương pháp phân tích này có thể sử dụng
thay thế cho nhau được trong việc đánh giá dự án.
3.3.

Giới thiệu về lãi suất

Trong phần trên có thể thấy rõ rằng, tỷ suất sinh lợi là
một nhân tố rất quan trọng để xác định việc chấp thuận
hay không chấp thuận một dự án. Nếu IRR nhỏ hơn lãi
suất yêu cầu của nhà đầu tư thì dự án sẽ bị bác bỏ và
ngược lại. Mặt khác, lãi suất vừa được hiểu là quyền
lợi của người này nhưng đồng thời cũng là nghĩa vụ
của người khác. Ví dụ, đối với người cho vay, lãi suất
là lợi tức của việc cấp vốn còn đối với người đi vay, lãi suất lại là chi phí của vốn vay.
Vì vậy, việc nghiên cứu lãi suất và hiểu rõ về lãi suất là một yêu cầu bắt buộc nếu
muốn hiểu rõ các vấn đề tài chính.
3.3.1.

Định nghĩa lãi suất

Khi đó lãi suất sẽ được coi là một mức giá cả mà tại đó hợp đồng tín dụng có thể
được ký kết giữa người cấp tín dụng và người nhận tín dụng. Tuy nhiên có một điểm
cần lưu ý, đó là sự phân biệt giữa lãi suất và tiền lãi. Tiền lãi là số tiền mà người nhận
tín dụng phải trả cho người cấp tín dụng. Do đó, lãi suất là một tỷ lệ, thường là
phần trăm, còn tiền lãi là một số tuyệt đối, cho nên không được phép dùng lẫn giữa hai
khái niệm này.
v1.0

51


Bài 3: Lãi suất
CHÚ Ý

Hiểu một cách cơ bản và đơn giản nhất thì có thể định nghĩa lãi suất như sau: Lãi suất là tỷ
lệ phần trăm dựa trên số tiền của hợp đồng tín dụng mà người nhận tín dụng phải trả cho
người cấp tín dụng.

Trong hợp đồng tín dụng, ngồi lãi suất cịn phải nhắc thêm tới khái niệm tiền gốc.
Tiền gốc là số tiền danh nghĩa để dựa vào đó hợp đồng tín dụng tính tốn lãi suất và
cũng là số tiền mà người nhận tín dụng được sử dụng theo hợp đồng tín dụng.
Cơng thức tính lãi suất

Cơng thức tính lãi suất:
Lãi suất = Tiền lãi / Tiền gốc

Lưu ý rằng trong quan hệ tín dụng, là một trong những quan hệ tài chính cơ bản, lãi
suất chính là yếu tố cốt lõi cho quan hệ này. Do đó, việc tính tốn chính xác dựa trên
những hiểu biết đúng đắn về lãi suất là cơ sở quan trọng để có thể đưa ra những quyết
định tín dụng chính xác.
3.3.2.

Phân loại lãi suất

Việc phân loại lãi suất dựa trên các tiêu chí khác nhau sẽ giúp cho học viên nắm rõ
hơn những loại lãi suất phổ biến trên thị trường và đặc điểm của chúng.
Theo thời hạn
• Nếu phân chia theo thời hạn, lãi suất có thể được chia thành 3 nhóm:
o

o

o

Lãi suất khơng kỳ hạn: Là loại lãi suất áp dụng cho hợp đồng vay không quy
định thời gian đáo hạn. Lãi suất không kỳ hạn có thể tồn tại dưới dạng lãi suất
tiền gửi tiết kiệm không kỳ hạn, lãi suất tiền gửi thanh tốn khơng kỳ hạn hay
lãi suất gọi trả.
Lãi suất ngắn hạn: Là loại lãi suất áp dụng cho
các hợp đồng tín dụng ngắn hạn, tức là có thời hạn
dưới một năm. Vì bản chất của tín dụng ngắn hạn là
để tài trợ nhu cầu tiền tệ cho các doanh nghiệp nên
lãi suất này thường không quá cao.
Lãi suất trung và dài hạn: Là loại lãi suất áp dụng
cho các hợp đồng tín dụng dài hạn, có thời hạn
thường là trên 5 năm. Nói chung vì mục tiêu của tín dụng dài hạn là để tài trợ
cho các khoản đầu tư dài hạn nên lãi suất thường là cao để bù đắp cho yếu tố
lạm phát.

Theo cách quy định
• Nếu phân chia theo hợp đồng, lãi suất chủ yếu được phân thành hai nhóm sau:
o Lãi suất cố định: Là mức lãi suất được quy định chính xác trong suốt thời gian
hợp đồng, ví dụ như nếu hợp đồng quy định là 12%/năm thì tỷ lệ này khơng
thay đổi trong suốt thời gian của hợp đồng.
o Lãi suất thả nổi: Là mức lãi suất của hợp đồng tín dụng được dựa theo một lãi
suất nào đó trên thị trường nhưng bản thân lãi suất đó là khơng cố định.
Ví dụ, có thể quy định là lãi suất hợp đồng = LIBOR1 12 tháng cùng kỳ cộng
với 0,03%. Vì bản chất LIBOR là biến đổi liên tục nên lãi suất dựa theo đó
cũng là thả nổi.
1

52

LIBOR = London InterBank Offered Rate, lãi suất cho vay liên ngân hàng London

v1.0


Bài 3: Lãi suất

Theo lạm phát
• Trước hết chúng ta hãy xem xét một số khái niệm về lạm phát. Trong kinh tế học,
lạm phát là sự tăng lên theo thời gian của mức giá chung của nền kinh tế. Trong
một nền kinh tế, lạm phát là sự giảm giá thị trường hay là sự giảm sức mua của
đồng tiền. Khi so sánh với các nền kinh tế khác, lạm phát lại được hiểu là sự phá
giá tiền tệ của một loại tiền so với các loại tiền tệ khác.
• Khi có sự xuất hiện của lạm phát, lãi suất sẽ phải được điều chỉnh theo lạm phát,
khi đó theo hiệu ứng Fisher, lãi suất sẽ chia thành:
o Lãi suất danh nghĩa: Là mức lãi suất được quy định trong hợp đồng. Mức
lãi suất này sẽ cố định trong toàn bộ thời gian tín dụng, do đó giả sử nếu trong
thời gian này lạm phát thay đổi thì sẽ có sự thay đổi trong lợi tức của người cho
vay, do đó để phản ánh chính xác hơn mức lợi tức này cần dùng khái niệm lãi
suất khác.
o Lãi suất thực: Là mức lãi suất danh nghĩa đã điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát
Cơng thức tính lãi xuất thực

iR = iN – π
Trong đó: iR là lãi suất thực
iN là lãi suất danh nghĩa
π là tỷ lệ lạm phát
Có thể thấy lãi suất thực bao giờ cũng sẽ nhỏ hơn lãi suất danh nghĩa nếu nền kinh
tế có lạm phát, và do đó phản ánh chính xác hơn thu nhập của người cho vay.
Câu hỏi :Khi lạm phát cao, ai là người được lợi, người gửi tiền tiết kiệm
hay người vay tiền?
Theo cách ghép lãi

Khi gửi tiền, lãi suất có thể được ghép vào cùng vốn gốc để trở thành gốc cho kỳ sau,
hiện tượng đó được gọi là ghép lãi (hay là cộng dồn như đã nói ở phần trên). Tuy
nhiên có thể lãi khơng được ghép, do đó nếu theo tiêu chí này lãi suất được chia thành
2 nhóm:
• Lãi suất đơn: Là lãi suất mà lãi chỉ tính trên cơ sở tiền gốc ban đầu. Giá trị của tiền
gốc này sẽ không thay đổi trong suốt thời kỳ hợp đồng
• Lãi suất kép: Là loại lãi suất mà tiền lãi của kỳ trước được nhập vào gốc kỳ trước
thành gốc mới cho kỳ sau, hiểu một cách nơm na thì đó là hiện tượng “lãi mẹ đẻ
lãi con”. Với lãi ghép bao giờ cũng phải quan tâm tới kỳ ghép lãi, đó là khoảng
cách giữa hai lần ghép lãi của hợp đồng vay mượn. Thường thì kỳ ghép lãi là 1
năm nhưng cũng có thể có những trường hợp khác.
Ví dụ 3- 4: Ơng Hồng cho chị Thanh vay tiền để đầu tư. Số tiền chị Thanh vay ơng
Hồng là 100 triệu, nếu như lãi suất quy định là 8%/ năm thì sau 5 năm chị Thanh
phải trả ơng Hồng số tiền là bao nhiêu?
• Nếu tính lãi đơn thì sau một năm chị Thanh phải trả cho ơng Hồng 100 x 8% = 8
(triệu). Vì số tiền này không được ghép vào 100 triệu nên số tiền lãi ơng Hồng
nhận được vào năm thứ 2 vẫn là 100 x 8% = 8 (triệu). Như vậy tổng cộng trong 5
v1.0

53


Bài 3: Lãi suất

năm ơng Hồng sẽ nhận được số tiền là 100 + 5 x 100 x 8% = 140 (triệu). Khái
qt hố chúng ta có cơng thức:
FVn = PV x (1 + ni)
Với FVn là số tiền sau n năm, PV là số tiền vay, n là số năm và i là lãi suất
• Nếu tính lãi ghép thì sau một năm số tiền chị Thanh phải trả ơng Hồng vẫn là 8
triệu, tuy nhiên vì lãi này sẽ ghép vào gốc để tính lãi năm sau nên số tiền gốc cho

năm thứ hai sẽ là 108 triệu. Khi đó năm thứ hai ơng Hồng sẽ được nhận số tiền là
100 x (1 + 0,08)(1 + 0,08) = 100 x (1 + 0,08)2. Sau 5 năm số tiền ông Hoàng nhận
được là 100 x ( 1+0,08)5 = 146,93 (triệu). Khái qt hố chúng ta có cơng thức
FVn = PV x (1 + i)n
Với FVn là số tiền sau n năm, PV là số tiền vay, n là số năm và i là lãi suất
Căn cứ theo phương pháp này cần chú ý rằng vì lãi ghép bao giờ cũng đem lại số
tiền tương lai lớn hơn lãi đơn nên nếu như hai hợp đồng có các điều kiện khác
tương tự nhau thì lãi ghép bao giờ cũng phải nhỏ hơn lãi đơn để đem lại hai hợp
đồng có điều kiện sinh lợi giống hệt nhau. Và nếu như hợp đồng có thời hạn dài
khơng quy định gì thì có thể hiểu hợp đồng đó có lãi ghép và kỳ ghép lãi là 1 năm
1 lần.
Câu hỏi: Tại sao lãi ghép phải nhỏ hơn lãi đơn để các hợp đồng có độ ưu đãi
giống nhau?
Theo nội dung hoạt động của ngân hàng
Nếu phân loại theo nội dung các hoạt động của ngân hàng thương mại, có thể phân
chia lãi suất theo 3 nhóm lớn:
• Lãi suất nhận gửi: Là mức lãi suất tại đó các ngân hàng huy động vốn từ nền kinh tế.
• Lãi suất cho vay: Là mức lãi suất các ngân hàng cho vay ra nền kinh tế. Từ đây có
thể thấy lãi suất cho vay bị chặn dưới bởi lãi suất nhận gửi vì nếu khơng, các ngân
hàng thương mại sẽ khơng thể có lãi. Lãi suất cho vay cũng bị chặn trên bởi tỷ suất
lợi nhuận bình quân của xã hội, vì nếu cao q thì chính các ngân hàng cũng khơng
thể cho vay được. Khoảng cách giữa lãi suất cho vay và lãi suất nhận gửi cịn được
gọi là spread, nó thể hiện mức độ lợi nhuận của các ngân hàng thương mại.
• Lãi suất liên ngân hàng: Là mức lãi suất mà các ngân hàng thương mại cung cấp
vốn cho nhau trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng. Mức lãi suất này được áp dụng
giữa các tổ chức chuyên kinh doanh tín dụng với nhau nên nó phản ánh rất sát
cung, cầu về vốn tín dụng. Có thể coi nó như là một thước đo chuẩn cho tình hình
tín dụng của mỗi nền kinh tế.
3.4.

Các vấn đề có liên quan đến lãi suất

Khi nghiên cứu về lãi suất, bên cạnh việc hiểu về lãi suất cũng như các cách phân loại
lãi suất khác nhau, việc hiểu được và phân tích được các nhân tố có liên quan tới lãi
suất là một yếu tố không kém phần quan trọng để dự báo về diễn biến lãi suất cũng
như các nhân tố có thể tác động tới lãi suất
3.4.1.

Các nhân tố tác động đến lãi suất

3.4.1.1. Lãi suất và tỷ suất lợi tức

Bên cạnh khái niệm lãi suất, cịn có một khái niệm rộng hơn để chỉ những lợi ích mà
một khoản đầu tư có thể mang lại, đó là tỷ suất lợi tức.
54

v1.0


Bài 3: Lãi suất

Định nghĩa

Tỷ suất lợi tức là tỷ lệ giữa tử số là chênh lệch giữa giá bán với giá mua của một loại tài
sản cộng với thu nhập mà tài sản đó mang lại trong thời gian nắm giữ chia cho mẫu số là
giá mua tài sản ban đầu.

Ví dụ 3-5: Chị Thanh mua trái phiếu của ngân hàng Hoa Việt với giá là 90000, chị
Thanh giữ 1 năm và nhận lãi coupon là 10000, sau đó bán đi với giá là 100000. Vậy,
tỷ suất lợi tức của trái phiếu này là:

R = (100 – 90 + 10) / 90 x 100% = 22 %
Trong khi đó, nếu tính lãi suất thì kết quả: 10/100 = 10%. Như vậy, tỷ suất sinh lợi và
lãi suất có thể rất khác nhau.
Đối với tỷ suất lợi tức, có thể hiểu tỷ suất lợi tức bao gồm lãi suất thông thường và lãi
vốn (hoặc lỗ vốn). Lãi vốn được hiểu là khoản lợi từ việc tăng giá tài sản tài chính,
khoản lãi vốn này khơng nhất thiết phải được hiện thực hố. Trong ví dụ ở trên, chị
Thanh có thể khơng cần bán trái phiếu nhưng vẫn có khoản lãi vốn ước tính nếu như
trái phiếu tăng giá, ngược lại chị sẽ gặp lỗ vốn. Tuy nhiên khoản lãi vốn này chỉ được
chuyển hoá thành lãi thật sự khi chị Thanh bán trái phiếu đi
Tỷ suất lợi tức là khái niệm rộng và có thể áp dụng trong nhiều lĩnh vực khác nhau
như đánh giá dự án, định giá cổ phiếu... chứ khơng chỉ bó hẹp trong phạm vi hợp đồng
tín dụng.
3.4.1.2. Các nhân tố ảnh hưởng tới lãi suất

Có nhiều nhân tố tác động tới lãi suất, tuy nhiên ở phần này chỉ có một số nhân tố chủ
yếu được liệt kê.
• Ảnh hưởng của cung cầu vốn tín dụng
Vì lãi suất là giá cả của tín dụng, nên giống như mọi giá cả khác, sự thay đổi của
cung và cầu vốn tín dụng sẽ ảnh hưởng lớn đến lãi suất trên thị trường. Cung tín
dụng gồm những khoản tiết kiệm của cá nhân, tiền nhàn rỗi của các doanh nghiệp
(các khoản tiền tạm thời nhàn rỗi như khấu hao, lợi tức dành để đầu tư), thặng dư
ngân sách nhà nước. Cầu tín dụng là nhu cầu vay vốn của cá nhân, của doanh
nghiệp, các tổ chức kinh tế nhằm mục đích tiêu dùng, đầu tư hay bù đắp thiếu hụt
ngân sách.
Khi cung vốn tín dụng tăng, lãi suất sẽ bị tác động theo hướng làm giảm và ngược
lại khi cầu quỹ cho vay tăng thì lãi suất tăng. Điều này hồn tồn đúng so với logic
kinh tế thơng thường khi cung tăng giá giảm và cầu tăng giá tăng.
• Ảnh hưởng của lạm phát kỳ vọng
Lạm phát kỳ vọng hay chính xác hơn là kỳ vọng của nền kinh tế về lạm phát
có ảnh hưởng rất lớn tới lãi suất, khi mức lạm phát được dự đoán sẽ tăng lên

trong một thời kỳ nào đó thì lãi suất sẽ có xu hướng tăng lên. Khi lạm phát tăng,
cung vốn trên thị trường giảm vì người có tiền khi thấy lạm phát tăng và dự đoán
lạm phát tăng sẽ chuyển dạng tiết kiệm của mình sang dự trữ hàng hố, vàng,
bạc... hoặc đầu tư ra nước ngồi nếu có thể. Một lý do quan trọng nữa là khi có
lạm phát xảy ra, lãi suất thực nhỏ đi vì lãi suất danh nghĩa là khơng đổi, vì vậy
người được hưởng lãi suất thực sẽ bị thiệt đi một cách tương đối nên cung vốn tín
dụng cũng giảm theo. Khi đó, cung vốn tín dụng giảm xuống, gây nên áp lực tăng
giá, tức là tăng lãi suất thị trường. Trong khi đó, xét về phía cầu quỹ cho vay, khi
v1.0

55


Bài 3: Lãi suất

lạm phát có xu hướng tăng lên đã kích thích người vay vốn tăng lên vì gánh nặng
công nợ sẽ giảm khi lạm phát tăng. Do tăng cầu về quỹ cho vay nên gây áp lực
tăng lãi suất.
• Ảnh hưởng của chính sách kinh tế vĩ mơ
Chính sách vĩ mơ của Nhà nước bao gồm hai nhóm chính sách, mỗi nhóm lại có
tác động khác nhau tới lãi suất.
o Chính sách tài khố (thuế và chi tiêu chính phủ)
Bội chi ngân sách là một bộ phận trong cầu vốn
tín dụng nên khi bội chi ngân sách tăng làm cho
cầu vốn tín dụng tăng kéo theo lãi suất có xu
hướng tăng. Bên cạnh đó, thơng thường khi bội
chi ngân sách xảy ra, sẽ có một tâm lý lo ngại
về gia tăng mức lạm phát, và do vậy đây cũng
là một yếu tố gây áp lực tăng lãi suất. Thơng
thường để bù đắp bội chi ngân sách, Chính phủ

thường lựa chọn biện pháp vay nợ thông qua
việc phát hành thêm trái phiếu. Lượng trái phiếu trên thị trường tăng lên thể
hiện cầu vốn tăng, làm cho giá trái phiếu có xu hướng giảm, lãi suất thị
trường có xu hướng tăng lên.
o Ảnh hưởng của chính sách thuế đến lãi suất sẽ được phân tích kỹ hơn ở phần
cấu trúc rủi ro của LS
o Chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ của Chính phủ nhằm kiểm sốt lượng cung tiền, kiểm soát
lạm phát và tác động tới lãi suất nhằm thực hiện các mục tiêu nhất định nên
chính sách tiền tệ tác động rất mạnh mẽ tới lãi suất. Chẳng hạn, khi Nhà nước
thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua việc Ngân hàng trung ương
tăng lãi suất tái chiết khấu làm giảm bớt khối lượng tín dụng của các ngân hàng
thương mại, buộc các ngân hàng thương mại phải tăng lãi suất cho vay đối với
khách hàng, từ đó lãi suất trên thị trường có xu hướng tăng lên.
3.4.2.

Cấu trúc rủi ro của lãi suất

• Rủi ro vỡ nợ
Rủi ro vỡ nợ là loại rủi ro mà một trái phiếu có thể
gặp phải nếu như người phát hành ra nó khơng có
khả năng trả nợ. Một trái phiếu có độ rủi ro vỡ nợ
càng thấp (tức là độ an tồn càng cao) sẽ có mức
lãi suất càng thấp. Mức lãi suất thấp nhất trên thị
trường là lãi suất của trái phiếu có độ rủi ro bằng 0
(zero risk hoặc risk free), đó là các cơng cụ nợ ngắn
hạn của chính phủ. Với những cơng cụ này, vì có
thời hạn ngắn và được đảm bảo bởi chính phủ nên
gần như khơng có rủi ro vỡ nợ. Tuy vậy, những
công cụ này vẫn được trả một mức lãi suất dương,

dù là thấp, vì nó thể hiện sự bù đắp cho việc những người mua công cụ này do họ
phải từ bỏ sự tiện lợi của việc nắm giữ tiền mặt.
56

v1.0


Bài 3: Lãi suất

Như vậy, rủi ro vỡ nợ sẽ làm cho một tài sản tài chính có rủi ro bao giờ cũng có
lãi suất cao hơn so với lãi suất của trái phiếu chính phủ (được coi như lãi suất phi
rủi ro), độ chênh lệch giữa hai lãi suất này được gọi là mức bù rủi ro, phản ánh chi
phí của việc chấp nhận rủi ro khi nắm giữ một tài sản tài chính có rủi ro.
Khi nói tới rủi ro vỡ nợ, bao giờ cũng phải nhắc tới hoạt động xác định rủi ro
chuyên nghiệp bởi các công ty xếp hạng tín dụng như Standard and Poors. Xếp
hạng tín dụng được hiểu là việc gán một ký hiệu cho các công cụ nợ của một công
ty, với mỗi ký hiệu thì khả năng vỡ nợ của cơng cụ cũng khác nhau. Với sự tồn tại
của xếp hạng tín dụng, các nhà đầu tư sẽ dễ dàng lựa chọn và định giá các công cụ
khác nhau mà không phải đầu tư cơng sức để tìm hiểu khả năng thanh tốn của nhà
phát hành cơng cụ này.
• Rủi ro tính lỏng
Rủi ro tính lỏng xuất hiện khi tính lỏng của các
công cụ nợ là khác nhau, công cụ nợ nào có thời
gian đáo hạn càng dài, tức là độ bất định càng lớn
thì tính lỏng càng kém. Tương tự như vậy, cơng cụ
nào có độ rủi ro vỡ nợ cao hơn cũng sẽ có tính lỏng
kém hơn do kém hấp dẫn nên khó thanh khoản hố.
Vì vậy, đối với những rủi ro xuất phát từ nguyên nhân tính lỏng thấp, cần phải có
một phần bù cho tính lỏng bị mất đi. Đó cũng là lý do tại sao lãi suất của trái phiếu
Kho bạc cao hơn lãi suất của tín phiếu, vì trái phiếu Kho bạc có thời hạn dài hơn

tín phiếu nên nó có mức lỏng thấp hơn mặc dù có cùng một chủ thế phát hành là
Kho bạc.
• Thuế thu nhập
Một số loại trái phiếu bị đánh thuế thu nhập, ví dụ
như thuế thu nhập trên lợi tức từ trái phiếu trung
ương, nhưng một số loại trái phiếu thì khơng, ví dụ
như trái phiếu chính quyền địa phương (nhằm
khuyến khích người dân mua loại trái phiếu này),
do đó, vì sau khi chịu thuế thu nhập từ trái phiếu
thấp hơn, cần phải có phần bù cho trái phiếu đó nếu muốn người dân mua nó, nên
lãi suất của trái phiếu chính phủ đơi khi có thể cao hơn trái phiếu chính quyền địa
phương mặc dù xét về độ an tồn thì trái phiếu chính phủ có độ an tồn tốt hơn
nhiều. Lý do của việc lãi suất tăng là để bù cho những thiệt hại về thu nhập thực tế
sau thuế đối với những trái phiếu bị đánh thuế thu nhập, sao cho giá trị thu nhập
ròng sau thuế của hai loại trái phiếu là tương đương.
3.4.3.

Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

Mặc dù đã có những lý giải về nhân tố tác động tới lãi suất, tuy nhiên trong thực tế
vẫn có một hiện tượng lãi suất là khác nhau ở những kỳ hạn khác nhau, để lý giải
hiện tượng này, cần phải nắm được thêm một khái niệm nữa, đó là cấu trúc kỳ hạn của
lãi suất.
v1.0

57


Bài 3: Lãi suất

• Đường cong lãi suất và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

Hình 3.1. Đường cong lãi suất

Đường cong lãi suất, hay còn gọi là đường lãi suất hồn vốn là một cơng cụ mơ tả
lãi suất bằng hình ảnh trực quan, giúp hình dung về diễn biến lãi suất theo kỳ hạn
tốt hơn. Có nhiều hình dạng của lãi suất, có thể là dốc lên, đi ngang hay dốc
xuống. Hình thái phổ biến nhất của đường cong lãi suất là hình thái dốc lên, thể
hiện trong dài hạn nói chung lãi suất là cao hơn trong ngắn hạn. Và có một điều
đáng chú ý nữa là trong thực tế, thường thì lãi suất dài hạn có xu hướng bằng trung
bình các lãi suất ngắn hạn trong suốt thời kỳ đó.
Có ba nhóm lý thuyết ra đời nhằm giải thích cho hiện tượng này, các nhóm lý
thuyết đó sẽ được nhắc tới ở phần sau.
• Lý thuyết kỳ vọng
Nội dung chính của lý thuyết kỳ vọng là nhà đầu tư khơng có sự phân biệt hay
ưa thích khác nhau về các cơng cụ nợ có kỳ hạn khác nhau. Như vậy dù là công cụ
nợ ngắn hạn hay cơng cụ nợ dài hạn, thì các cơng cụ này hồn tồn có thể thay thế
cho nhau, nghĩa là quan hệ cung cầu của chúng liên quan chặt chẽ tới nhau. Chính
vì vậy, nếu như các lãi suất ngắn hạn trong một thời kỳ diễn biến như thế nào thì
lãi suất dài hạn của tồn bộ thời kỳ đó sẽ bằng trung bình của các mức lãi suất
ngắn hạn này, thể hiện sự giống nhau trong nhu cầu của thị trường đối với các
công cụ nợ khác nhau nhưng tổng cộng thời gian đáo hạn là giống nhau.
Như vậy, lý thuyết kỳ vọng đã giải thích được tại sao nói chung lãi suất kỳ hạn dài
có xu hướng bằng trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong kỳ nhưng lại chưa nói
được tại sao lãi suất dài hạn lại có xu hướng dốc lên, bởi vì nếu như kỳ vọng của
thị trường về lãi suất trong tương lai là ổn định, tức là các lãi suất ngắn hạn như
nhau (đây là một dự tính hồn tồn hợp lý), thì khi cộng trung bình sẽ cho kết quả
một đường lãi suất nằm ngang. Tuy nhiên như trong đồ thị cho thấy, lãi suất dài
hạn có xu hướng dốc lên, do đó lý thuyết kỳ vọng chưa giải quyết được triệt để
diễn biến lãi suất.

58

v1.0


Bài 3: Lãi suất

• Lý thuyết thị trường phân mảnh
Lý thuyết thị trường phân mảnh lại là một đối lập
của lý thuyết kỳ vọng. Theo nội dung của lý thuyết
này, thị trường đối với các cơng cụ nợ có các kỳ
hạn khác nhau là hoàn toàn độc lập với nhau. Vì
vậy, các cơng cụ ngắn hạn và các cơng cụ dài hạn sẽ
có quan hệ cung cầu riêng biệt, khơng liên quan tới
nhau. Nhóm lý thuyết này cũng nhắc tới việc sở dĩ lãi
suất dài hạn cao hơn lãi suất ngắn hạn là vì nói chung
cơng cụ nợ dài hạn khơng được ưa thích so với cơng
cụ nợ ngắn hạn. Khi đó, để có thể làm cho các nhà
đầu tư chấp nhận mua công cụ nợ dài hạn, các công cụ này bắt buộc phải có lãi suất
cao hơn.
Chính vì vậy, theo như nội dung của lý thuyết này, với tính độc lập của lãi suất các
kỳ hạn khác nhau, và với phần bù kỳ hạn cho lãi suất, diễn biến lãi suất sẽ theo
hướng thấp hơn trong ngắn hạn và cao hơn trong dài hạn. Nó đã giải quyết được
hiện tượng đường cong lãi suất có xu hướng dốc lên. Nhưng lý thuyết này lại
khơng giải thích được vì sao lãi suất dài hạn lại có xu hướng bằng trung bình các
lãi suất ngắn hạn nếu như cung cầu đối với các kỳ hạn lãi suất là hoàn toàn độc
lập. Vì vậy cả hai nhóm lý thuyết đều chưa giải quyết được triệt để hình thái diễn
biến lãi suất trong thực tế.
• Lý thuyết mơi trường ưu tiên
Để có thể giải quyết được triệt để vấn đề hình thái diễn biến lãi suất trong thực tế,

nhóm lý thuyết thứ ba được đưa ra, nhưng thực ra là sự dung hồ của hai nhóm lý
thuyết trên, đó là lý thuyết môi trường ưu tiên. Theo nội dung của lý thuyết này,
những giả định tuyệt đối của hai lý thuyết trên đều là tương đối, tức là có sự liên
thơng giữa lãi suất của những hạn kỳ khác nhau, nhưng sự liên thơng này khơng
phải là thay thế hồn hảo, mà chỉ là thay thế tương đối. Sự tương đối này thể hiện
ở chỗ nếu muốn nhảy từ kỳ hạn ngắn sang kỳ hạn dài, lãi suất sẽ phải bổ sung một
phần bù kỳ hạn hoặc phần bù rủi ro nhất định, và sẽ làm cho lãi suất kỳ hạn dài cao
hơn so với kỳ hạn ngắn.
Và với sự kết hợp này, lý thuyết mơi trường ưu tiên vừa dung hồ được hai nhóm
lý thuyết trên, vừa giải thích được hai hiện tượng thực tế của đường cong lãi suất,
đó là lãi suất dài hạn có xu hướng bằng trung bình các lãi suất ngắn hạn vì chúng
có thể thay thế cho nhau, và bên cạnh đó lãi suất dài hạn có xu hướng cao hơn lãi
suất ngắn hạn vì cần phải có phần bù kỳ hạn nếu muốn nhà đầu tư từ bỏ khoản đầu
tư ngắn hạn để chuyển sang đầu tư dài hạn.

v1.0

59


Bài 3: Lãi suất

TĨM LƯỢC CUỐI BÀI

• Lãi suất là thước đo quan trọng nhất để phản ánh lợi nhuận khi đầu tư vào một tài sản nợ và
để phản ánh chi phí vay vốn. Lãi suất được hiểu là tỷ lệ % mà người đi vay phải trả cho
người cho vay để có thể nhận được vốn vay.
• Có nhiều loại lãi suất khác nhau căn cứ theo các tiêu chí xác định khác nhau, nhưng trong đó
quan trọng nhất là lãi suất hoàn vốn (IRR hoặc YTM đối với trái phiếu). Lãi suất hoàn vốn
được hiểu là lãi suất làm cân bằng giá trị hiện tại của các khoản tiền thu về với chi phí bỏ ra

để đầu tư, hay nói cách khác nó là lãi suất làm giá trị hiện tại ròng (NPV) của một khoản đầu
tư là bằng 0. Để có thể tính tốn được giá trị hiện tại (PV) và giá trị tương lai (FV), cần phải
dựa trên khái niệm giá trị thời gian của tiền.
• Khi đánh giá lãi suất của một dự án, để phản ánh chính xác hơn lãi suất dựa trên mức độ thay
đổi của giá cả, người ta so sánh lãi suất thực của các khoản đầu tư chứ không sử dụng lãi suất
danh nghĩa.
• Cấu trúc kỳ hạn và cấu trúc rủi ro của lãi suất thể hiện các nhân tố cấu thành lãi suất, cũng
như những yếu tố tác động làm cho lãi suất thay đổi cùng với thời gian đáo hạn của khoản
đầu tư. Cấu trúc rủi ro của lãi suất bao gồm rủi ro vỡ nợ, rủi ro lạm phát, và thuế đánh vào
thu nhập từ trái phiếu.
• Cấu trúc kỳ hạn của trái phiếu được giải thích qua ba nhóm lý thuyết: lý thuyết kỳ vọng đơn
thuần, lý thuyết thị trường phân mảnh và lý thuyết môi trường ưu tiên.

60

v1.0


Bài 3: Lãi suất

CÂU HỎI THƯỜNG GẶP

1. Theo khái niệm giá trị thời gian, tiền ở hiện tại ln có giá trị hơn tiền trong tương lai, điều gì
sẽ xảy ra nếu lãi suất là âm?
2. Lãi suất sử dụng trong cơng thức chiết khấu là lãi suất gì?
3. Tại sao khơng tính giá trị hiện tại của nhiều dịng tiền bằng cách gộp tất cả các dòng tiền lại
rồi chiết khấu một lần đối với giá trị tổng vừa tìm được?
4. Khi đánh giá dự án, tại sao nếu có mâu thuẫn trong việc sử dụng NPV và IRR thì lại chấp
thuận phương án có NPV cao hơn?
5. Đâu là nguyên nhân khiến đường cong lãi suất có xu hướng nằm ngang hoặc dốc xuống

6. Rủi ro nào được coi là quan trọng nhất trong cấu trúc rủi ro của lãi suất?

v1.0

61


Bài 3: Lãi suất

PHỤ LỤC

NHTM bước vào cuộc đua tăng lãi suất khốc liệt nhất
Trong những ngày gần đây hàng loạt ngân hàng thương mại (NHTM) công bố tăng lãi suất huy
động vốn Đồng Việt Nam với mức lãi suất tăng khá, tăng thêm từ 0,12% - 0,48%/năm so với
trước đó.
Mức tăng lớn nhất vẫn thuộc về các ngân hàng thương mại cổ phần, kể cả các NHTM cổ phần
quy mơ cịn khiêm tốn mới chuyển từ nơng thơn lên đơ thị, như SHB, An Bình,…đến các NHTM
hạng trung bình khá như: SeABank, VPBank, Phương Nam, Phương Đông, NHTM CP Sài
Gịn… và ngay cả những NHTM cổ phần có thương hiệu khá hay quy mô lớn, như: Eximbank,
Techcombank, Đông Á, ACB,…Từ ngày 18/2/2008, Eximbank thực hiện một đợt tăng lãi suất
lớn nhất, với mức tăng thêm tới 0,84%/năm so với mức lãi suất trước đó, kỳ hạn 6 tháng lên tới
9,0%/năm.
Thực ra cuộc đua tăng lãi suất huy động vốn nội tệ - Đồng Việt
Nam (VND) diễn ra từ đầu tháng 1/2008 và đợt thứ hai diễn ra từ
đầu tháng 2/2008, tức gần 2 tuần trước Tết nguyên đán Mậu Tý,
nhưng rộ lên, lan rộng ở hầu hết các NHTM và thực sự nóng lên
kể từ sau Tết Nguyên đán Mậu Tý đến nay. Hiện nay lãi suất huy
động vốn VND tăng cao nhất của một số NHTM cổ phần lên tới
0,85%/tháng hay 10,20%/năm cho kỳ hạn 24 tháng, lên tới
0,80%/tháng, hay 9,6%/năm cho kỳ hạn 12 tháng,…Lãi suất huy

động vốn VND kỳ hạn 12 tháng của NHTM CP Sài Gòn lên tới 9,72%/năm, tương đương
0,81%/tháng; của Techcombank lên tới 9,6%/năm. Thậm chí lãi suất huy động của nhiều Quỹ tín
dụng nhân dân kỳ hạn 12 tháng lên tới 0,90%/tháng, hay 10,80%/năm. Một số NHTM bên cạnh
việc tăng lãi suất cịn đưa ra một số hình thức huy động vốn hấp dẫn khác, như: quay số dự
thưởng với trị giá các giải thưởng bằng hiện vật lên tới hàng tỷ đồng, triển khai hình thức gửi
tiền với lãi suất linh hoạt, khách hàng được rút tiền bất kỳ lúc nào có nhu cầu nhưng được hưởng
lãi suất có kỳ hạn, lãi suất luỹ tiến theo số tiền gửi… Đặc biệt đánh vào tâm lý khách hàng trong
điều kiện chỉ số giá tăng cao, từ ngày 18/2/2008, có ngân hàng cịn đưa ra hình thức huy động
vốn VND: “Lãi suất bù lạm phát”. Ngồi lãi suất thơng thường, khách hàng gửi tiền kỳ hạn 12
tháng được ngân hàng này cam kết bù một phần hoặc toàn bộ chênh lệch giữa lãi suất và tỷ lệ
lạm phát thực tế, nhằm đảm bảo cho khách hàng gửi tiền được hưởng lãi suất không bị thiệt khi
lạm phát tăng cao.
Nguồn: />
62

v1.0