TRIỂN VỌNG TOÀN CẦU VÀ THÁCH THỨC CHÍNH SÁCH

TRIỂN VỌNG TOÀN CẦU VÀ THÁCH THỨC CHÍNH SÁCH
Hội nghị các Thống đốc Ngân hàng Nhà nước và
Bộ trưởng Tài chính G20
Từ 20 đến 21 tháng 09, 2014 Cairns, Úc

I. Tóm tắt
Sự phục hồi không đồng đều trên toàn cầu vẫn tiếp tục, bất
chấp những thất bại trong năm nay. Tăng trưởng toàn cầu trong nửa
đầu năm 2014 yếu hơn so với dự kiến của báo cáo Triển vọng kinh tế
thế giới IMF (WEO) tháng 4/2014. Mức tăng trưởng đáng thất vọng này
chủ yếu phản ánh ở sự sụt giảm đáng ngạc nhiên trong quý 1 tại Hoa
Kỳ, trong khi các yếu tố tiêu cực đã phần nào được giải quyết và các
hoạt động kinh tế có bước tiến triển trong quý 2; cũng như sự thể hiện
yếu kém ở châu Mỹ Latin; và những bước lùi bất ngờ trong khu vực
đồng Euro, trong khi hoạt động bị chậm lại trong quý 2, và Nhật Bản,
nơi sản lượng sản xuất ra nhiều hơn dự kiến ​​sau khi tăng thuế GTGT;
và hoạt động yếu kém ở Nga. Ở Trung Quốc, sau quý 1 yếu hơn dự kiến​​
, chính quyền Trung Quốc đã có những động thái chính sách để hỗ trợ
hoạt động kinh tế.
Cùng với chính sách hỗ trợ từ ngân hàng trung ương, điều kiện
tài chính tiếp tục suy giảm nhẹ trong vài tháng qua. Sản lượng trái
phiếu chính phủ tiếp tục đà đi xuống và giá cổ phiếu nói chung đã tăng
lên. Niềm tin đối với các thị trường mới nổi đã được cải thiện, được
phản ánh trong dòng danh mục đầu tư linh hoạt và việc định giá tiền
tệ cũng mạnh mẽ hoặc ít nhất là ổn định hơn. Các thước đo biến động
ngầm giảm xuống mức rất thấp từ trước đến nay sau mốc giảm tháng
5/2013. Điều này dấy lên lo ngại rằng việc chấp nhận rủi ro quá mức sẽ
là nguyên nhân có thể gây ra sự đảo chiều mạnh mẽ đối với tỷ lệ lãi suất
191

ở Mỹ trong thời gian tới hoặc các sự kiện địa chính trị có thể gây ra lo
ngại về những rủi ro cao hơn.
Nói về tương lai gần, sự phục hồi toàn cầu nên diễn ra mạnh
mẽ hơn nhưng đồng thời nguy cơ sụt giảm đã có dấu hiệu tăng
lên. Những gói hỗ trợ tài chính đặc biệt, nâng cao hiệu quả củng cố
tài chính và tăng cường cân đối kế toán sẽ hỗ trợ sự phục hồi toàn cầu
trong những tháng còn lại của năm 2014 và 2015. Tuy nhiên, tốc độ
tăng trưởng toàn cầu trong năm 2014 sẽ vẫn còn dưới mức dự báo WEO
tháng 4/2014, phản ánh sự yếu kém của kinh tế đầu năm. Nguy cơ sụt
giảm đã tăng lên. Căng thẳng địa chính trị cao và sự đảo lộn mạnh mẽ từ
nguy cơ lây lan rủi ro và áp lực từ các biến động gần đây đặt ra những
rủi ro mới cho sự tăng trưởng, trong khi các nguy cơ sụt giảm khác vẫn
tồn tại, bao gồm cả những thách thức liên quan đến việc bình ổn chính
sách tiền tệ Hoa Kỳ, lạm phát hoặc giảm phát thấp ở một số nền kinh
tế tiên tiến, và khả năng ngày càng cao của một nền kinh tế trì trệ trong
trung hạn.
Chính sách ưu tiên như sau:
• Các nền kinh tế phát triển cần tiếp tục chính sách tiền tệ nới
lỏng, do vẫn còn khoảng cách sản lượng lớn và lạm phát rất
thấp. Tương tứng với sự phục hồi không đồng đều, những
thách thức ngày càng trở nên khác biệt giữa các ngân hàng
trung ương lớn. Trong khi việc bình ổn chính sách tiền tệ sẽ
được ưu tiền hàng đầu ở Mỹ thì khu vực đồng Euro và Nhật
Bản phải tiếp tục đất tranh chống lạm phát thấp. Để giảm
thiểu rủi ro ổn định tài chính do duy trì lãi suất thấp trong một
thời gian dài và ngăn chặn sớm việc thắt chặt tiền tệ, các công
cụ thận trọng vĩ mô nên được coi là công cụ tiên phong. Tốc
độ và thành phần của điều chỉnh tài chính cũng nên hòa hợp
tốt hơn để hỗ trợ phục hồi và tăng trưởng dài hạn.
• Trong các nền kinh tế mới nổi, trọng tâm của các chính sách

kinh tế vĩ mô vẫn nên tập trung vào xây dựng lại bộ đệm và
192


giải quyết các lỗ hổng bảo mật, để chuẩn bị cho một môi
trường kinh tế mà đặc trưng là lãi suất cao hơn và điều kiện
tài chính bên ngoài chặt chẽ hơn.
• Quyết định cải cách cơ cấu là cần thiết với các nền kinh tế
trong nhóm G20 nhằm để tăng sản lượng tiềm năng và giúp
đảm bảo tăng trưởng bền vững hơn. Nhóm các nước có thặng
dư kinh tế nên tập trung vào việc thúc đẩy nhu cầu nội địa
hoặc thay đổi thành phần kinh tế. Trong nhóm các nền kinh tế
thâm hụt, bao gồm các nước khu vực đồng Euro vừa chuyển
sang trạng thái thặng dư gần đây, cải cách cơ cấu là cần thiết
để cải thiện năng lực cạnh tranh.
• Cuối cùng, đối với đầu tư cơ sở hạ tầng trong nền kinh tế có
nhu cầu và điểm yếu được xác định rõ ràng, điều kiện hiện tại
là hết sức thuận lợi cho việc tăng cường đầu tư cơ sở hạ tầng
công cộng. Tuy nhiên, trong khi đầu tư cơ sở hạ tầng là cần
thiết để hỗ trợ phát triển kinh tế ở một số nền kinh tế thì hiệu
quả của quá trình đầu tư và trạng thái nợ phù hợp để giảm
thiểu những đánh đổi thương mại giữa sản lượng tiềm năng
tăng và tỷ lệ nợ công trên GDP cao cũng là nhân tố quan trọng
để tối đa hóa lợi nhuận từ tăng trưởng.
Nhóm nghiên cứu từ phòng nghiên cứu của IMF, do Emil Stavrev,
Florence Jaumotte, và Esteban Vesperoni làm trưởng nhóm, và bao gồm
David Wang, Eric Bang, Gabi Ionescu, và Inyoung Song.
II. Phát triển, triển vọng và rủi ro
Sự phục hồi không đồng đều trên toàn cầu vẫn tiếp tục, bất chấp
những thất bại trong năm nay. Hoạt động kinh tế đã lấy lại được đà tăng

trưởng từ khởi đầu yếu kém trong quý 1/2014, dẫn đầu là Mỹ và Trung
Quốc, nhưng hiệu suất tổng thể trong nửa đầu năm nay là yếu hơn so
với dự báo WEO trong tháng 4/2014. Với những gói hỗ trợ tài chính
đặc biệt và nâng cao hiệu quả củng cố tài chính, sự phục hồi được dự
193


báo là sẽ tiếp tục, mặc dù với tốc độ vừa phải và không đồng đều. Rủi
ro suy thoái mới liên quan đến những căng thẳng địa chính trị và việc
chấp nhận rủi ro gia tăng cũng ngày càng cao. Các rủi ro khác xuất phát
từ lạm phát thấp, tình trạng trì trệ kéo dài trong các nền kinh tế phát
triển, tốc độ tăng trưởng ngày càng thấp trong các nền kinh tế mới nổi,
và thách thức trong việc bình ổn chính sách tiền tệ ở Mỹ, đặc biệt là khả
năng xảy ra bất ổn tài chính do thị trường điều chỉnh đột ngột.
1. Mặc dù thất bại trong năm nay, phục hồi toàn cầu vẫn đang
được tiến hành nhưng vẫn thiếu cân bằng. Trong nhiều nền kinh tế
tiên tiến, hậu quả của sự bùng nổ và cuộc khủng hoảng thừa, bao gồm
cả sự bùng nổ khu vực tư nhân và nợ công cao vẫn đè nặng lên sự phục
hồi bất chấp các điều kiện tài chính linh hoạt. Thị trường mới nổi tiếp
tục điều chỉnh tăng trưởng kinh tế chậm lại so với tốc độ của giai đoạn
bùng nổ trước khủng hoảng và phục hồi sau khủng hoảng. Những cú
sốc mới, bao gồm bất ổn địa chính trị cao, cũng đã làm lung lay nền
kinh tế toàn cầu.
2. Hoạt động kinh tế toàn cầu đã lấy lại được đà tăng trưởng
trong quý 2, nhưng vẫn không đồng đều và yếu hơn so với dự kiến
WEO ​​tháng 4/2014. Tăng trưởng hồi phục ở Mỹ nhưng lại chứng kiến
nhiều sự sụt giảm ngoài mong đợi trong khu vực đồng Euro và Nhật
Bản. Trong các nền kinh tế mới nổi, tăng trưởng nhanh ở Trung Quốc,
nhờ chính sách tiền tệ và tài khóa nới lỏng, có tác động lan tỏa tích cực
đến các nền kinh tế mới nổi khác ở châu Á, trong khi nhu cầu nội địa

yếu hơn dự kiến ​​đã đè nặng lên sự tăng trưởng ở nhiều nước Mỹ La tinh.
Theo sau sự chắp vá trong quý 1 năm 2014, tăng trưởng xuất khẩu lấy
lại đà phát triển trên cả hai thị trường các nước phát triển và mới nổi.
Cụ thể hơn:

194


Chỉ số PMI sản xuất toàn cầu

Xuất khẩu hàng hóa

(Điểm: > 50 = mở rộng; sa)

(Phần trăm: 3 tháng trung bình hàng năm)

Tiên tiến

Mới nổi

Tiên tiến

Tháng
07/14

Mới nổi

Tháng
06/14

Nguồn: IMF, nguồn dữ liệu toàn cầu.

* Triển vọng kinh tế đang thay đổi trong các nền kinh tế phát triển.
• Tại Hoa Kỳ, sau sự suy giảm đáng ngạc nhiên trong hoạt động
của quý đầu tiên năm 2014 (sau đó có được điều chỉnh tăng),
tăng trưởng hồi phục mạnh trong quý 2. Sự hồi phục phản ánh
sự dao động trong hàng tồn kho, tiêu dùng cá nhân mạnh mẽ
hơn và đầu tư cố định mạnh mẽ hơn, cũng như tăng trưởng
trong chi tiêu chính phủ tiểu bang và địa phương. Tạo việc
làm cũng có nhiều tiến triển. Trong khi xuất khẩu đã được
cải thiện, xuất khẩu ròng tiếp tục là một lực cản đối với tăng
trưởng. Hoạt động trong lĩnh vực nhà ở vẫn còn chậm chạp.
• Trong khu vực đồng Euro, hoạt động kinh tế bị đình trệ trong
quý thứ hai của năm 2014. Tăng trưởng nhanh hơn dự kiến​​
ở Tây Ban Nha, nhưng kém hơn so với dự kiến ​​ở những nơi
khác, đặc biệt là ở Đức và Ý với GDP giảm, và ở Pháp, nơi mà
hoạt động kinh tế tiếp tục là một đường thẳng. Tại Đức, việc
thu hồi vốn từ các yếu tố “một lần” đã hỗ trợ tăng trưởng trong
quý 1 năm 2014 (bao gồm hàng tồn kho, thời tiết ôn hòa) có
thể là một nhân tố quan trọng, nhưng sự suy giảm hoàn toàn
trong GDP chỉ ra rằng các yếu tố khác cũng là nguyên nhân
gây áp lực lên sự suy giảm hoạt động kinh tế.
195


• Tại Nhật Bản, việc thu hồi vốn từ các yếu tố “một lần” (tăng
thuế GTGT, thuế khí thải) yếu tố đã thúc đẩy tiêu dùng và đầu
tư trong quý đầu tiên là lớn hơn so với dự kiến​​. Kết quả trong
quý 2 cho thấy sức mạnh tiêu thụ quan sát được trong quý
1 chủ yếu liên quan đến các yếu tố tạm thời, nhưng cũng có

những dấu hiệu giả định cho thấy đà tăng trưởng của đầu tư.

Hoa kỳ: Đóng góp vào GDP

Khu vực Euro: Đơn đặt hàng mới theo PMI

(q/q; saar)

(50+ = mở rộng; sa)

Chính phủ
Xuất khẩu
Đầu tư

Nhập khẩu
Hàng tồn kho
Chi tiêu tư nhân

Euro
France
Italy

Germany
Spain

Nguồn: Haver, Analytics.

* Và sự phục hồi vẫn mất cân bằng trong các nền kinh tế mới nổi.
• Ở Trung Quốc, chính sách nới lỏng do chính phủ thực hiện để
đáp ứng sự suy giảm trong quý 1 đãgiúp tăng trưởng nhanh

hơn trong quý 2, trong đó có tăng trưởng đầu tư cơ sở hạ tầng
và tiêu dùng cá nhân. Xuất khẩu cũng tăng trở lại từ sự gián
đoạn theo mùa trong quý đầu tiên. Một số chỉ tiêu tần suất
cao cho thấy đà tăng trưởng sẽ còn được tiếp tục vào nửa cuối
năm nay.
• Ở những nước khác trong khu vực châu Á mới nổi, nhu cầu
bên ngoài đã hồi phục, nhờ sự phục hồi tăng trưởng ở Trung
Quốc và Hoa Kỳ, trong khi nhu cầu trong nước bắt đầu nhích
lên (ví dụ, Indonesia, Ấn Độ).

196


• Tăng trưởng ở khu vực Mỹ Latinh còn thấp hơn xu hướng,
đặc biệt là ở Brazil, nơi mà hoạt động kinh tế giảm mạnh
trong quý 2 do đầu tư giảm và tiêu dùng bị bão hòa, và còn ở
những nơi khác. Tại Mexico, tốc độ tăng trưởng đã được cải
thiện phù hợp với sự phục hồi của Mỹ trong quý 2.

Chỉ số nhu cầu nội địa ở các nước mới nổi
Dịch vụ PMI (50+=mở rộng: sa:1hs)
Bán lẻ (yoy: rhs)

Nguồn: IMF, nguồn dữ liệu toàn cầu, và Haver Analytics.

3. Điều kiện tài chính tiếp tục giảm, phản ánh chính sách hỗ
trợ của ngân hàng trung ương
Việc định giá với hầu hết các loại tài sản chủ chốt được kéo dài
liên quan đến định mức trong quá khứ. Lợi suất trái phiếu dài hạn giảm
nhiềuvà còn tiếp tục giảm ở Hoa Kỳ và hầu hết các nền kinh tế mới nổi,

đặc biệt là ở khu vực đồng Euro. Định giá vốn chủ sở hữu tiếp tục leo
cao, do tâm lý nhà đầu tư vẫn rất tích cực bất chấp những bằng chứng
khác nhau về sức mạnh của sự phục hồi và căng thẳng địa chính trị.
Trong bối cảnh này, vốn chảy vào các nền kinh tế mới nổi vẫn tích cực,
mặc dù hoạt động kinh tế nói chung ở mức yếu kém, do đó gíá tiền tệ và
giá cổ phiếu đã được bình ổn hoặc tăng cao ởnhiều nền kinh tế kể từ báo
cáo WEO tháng 4/2014. Những ảnh hưởng của tình trạng căng thẳng
địa chính trị với Nga và Ukraine, các cuộc xung đột tăng cường trong
khu vực MENA, và vụ vỡ nợ của Argentina vẫn tồn tại cho đến nay.
Tuy nhiên, các biến động ngầm ở nhiều loại hàng hóa tiếp tục giảm, đạt
197


mức thấp nhất từ trước đến nay trước tác động của FED. Điều này làm
gia tăng mối lo ngại về sự tích tụ của việc sử dụng đòn bẩy quá mức và
việc đánh giá thấp rủi ro tín dụng có thể được điều chỉnh đột ngột trong
thời gian tới có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ lãi suất hoặc vì lo ngại rủi ro
toàn cầu gia tăng.

Biến động lãi suất ngầm ở Hoa Kỳ
(điểm cơ bản)
MOVE Index 1/

Biến động lãi suất ngầm ở EM
(điểm cơ bản)

Trung bình 2013

Biến động tỷ giá ngầm ở EM

Trung bình 2013

Nguồn: Bloomberg, L.P; và tính toán của đội ngũ nghiên cứu IMF.

4. Trong tương lai gần, trong khi sự phục hồi được dự báo sẽ lấy
lại đà tăng trưởng trong những tháng cuối năm 2014 và năm 2015,
nhưng nó sẽ vẫn kém hơn so với dự kiến ​​trong mùa xuân. Các nhân
tố quan trọng giúp đẩy mạnh sự phục hồi kinh tế được xác định trong bản
cập nhật WEO tháng 7/2014 vẫn được giữ nguyên, bao gồm nâng cao
hiệu quả củng cố tài chính, chính sách tiền tệ nới lỏng ở mức độ cao ở
hầu hết các nền kinh tế phát triển, và củng cố bảng cân đốikế toán. Triển
vọng toàn cầu cho năm 2014 kém hơn nhiều so với dự kiến trong báo cáo
WEO tháng 4/2014, thể hiện ở sự yếu kém trong đầu tư ở cấp độ toàn
cầu trong nửa đầu năm nay. Hơn nữa, có những lo ngại cho rằng sự phục
hồi chậm chạp trong khu vực đồng Euro có thể bị trì hoãn.
• Trong các nền kinh tế phát triển, tăng trưởng nói chung sẽ
được tăng cường trong giai đoạn 2014-2015. Một ngoại lệ là
Nhật Bản, nơi kế hoạch kích thích tài chính nới lỏng sẽ khiến
tăng trưởng nói chung không thay đổi trong năm 2014 và năm
198


2015. Hoa Kỳ dự kiến ​​sẽ chứng kiến sự phục hồi mạnh mẽ
nhất và tăng trưởng cũng được dự kiến ​​sẽ vẫn vững chắc ở
Vương quốc Anh, Úc, Canada, và các nền kinh tế phát triển
châu Á khác. Trong khu vực đồng Euro, tăng trưởng cần được
tăng cường dần dần và không đều. Nâng cao hiệu quả củng
cố tài chính, tiếp tục nới lỏng tiền tệ thông qua chính sách lãi
suất tiệm cận 0% và chương trình mua tài sản tư nhân của
ECB, và cải thiện điều kiện cho vay, bao gồm hạn chế sự lây

lan cho các nền kinh tế yếu kém và giữ mức lãi suất dài hạn
thấp ở các nền kinh tế cốt lõi, sẽ hỗ trợ sự phục hồi của khu
vực đồng Euro.
• Trong hầu hết các nền kinh tế mới nổi, tăng trưởng dự kiến​​
sẽ tăng vừa phải trong nửa thứ hai của năm 2014 và vào năm
2015, phản ánh sự suy yếu của một số yếu tố tạm thời đã
cản bước tăng trưởng trong nửa đầu năm nay, nhu cầu tăng
mạnh từ các nền kinh tế phát triển, và các điều kiện tài chính
toàn cầu phù hợp. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng của Trung
Quốcđược dự kiến sẽ vẫn ở mức trung bình vào năm 2015,
khi nền kinh tế chuyển tiếp đến giai đoạn phát triển bền vững
hơn, và đầu tư nội địa chậm hơn. Triển vọng tăng trưởng cho
khu vực Mỹ La tinh có thể được đánh dấu “giảm” so với báo
cáo WEO tháng 4/2014 cho cả năm 2014 và 2015: đầu tư và
tăng trưởng tiêu dùng suy yếu ở Brazil phần lớn là do suy
giảm kinh doanh và niềm tin tiêu dùng trong cuộc chạy đua
tổng tuyển cử, cũng như ảnh hưởng từ tốc độ tăng trưởng
thấp của một số đối tác thương mại; ở Mexico, sau quý 1 tăng
trưởng chậm, tăng trưởng đã nhích lên bởi nhu cầu mạnh mẽ
từ bên ngoài, và dự kiến ​​sẽ vẫn mạnh vào năm 2015 nhờ tác
động của cải cách cơ cấu kinh tế; trong khi ở Argentina, chính
sách kinh tế vĩ mô yếu kém và sự bất ổn chính sách, bao gồm
bất ổn từ các nhà tín dụng chuộc lợi (holdout creditors), đã
199


làm suy giảm hoạt động kinh tế. Ở Nga, những căng thẳng địa
chính trị tiếp tục làm suy yếu hoạt động đầu tư và hoạt động
kinh tế; ngân hàng trung ương đã tăng lãi suất chính sách của
mình đểtăng áp lực lên lạm phát.

5. Nguy cơ sụt giảm đã tăng lên khi nguy cơ mới phát sinh
và những nguy cơ cũ vẫn còn. Trong khi một số rủi ro gây ra khủng
hoảng đang suy yếu dần thì có hai nguy cơ mới đang gia tăng: (i) việc
chấp nhận rủi ro ngày càng tăng và sự lạc quan của thị trường tài chính
cuối cùng có thể gây ra những điều chỉnh đột ngột, và (ii) rủi ro địa
chính trị. Sự gia tăng nhanh hơn dự kiến ​​về tỷ lệ lãi suất của Mỹ và lạm
phát thấp ở một số nền kinh tế tiên tiến cũng có thể làm tăng thách thức
trong tương lai. Trong trung hạn, rủi ro chính bao gồm tình trạng trì trệ
kéo dài trong các nền kinh tế phát triển và tiềm năng tăng trưởng đáng
thất vọng ở cả các nền kinh tế phát triển và mới nổi.
• Căng thẳng địa chính trị với Ukraine và Nga bị đẩy cao trong
tháng 8/2014 và có thể tiếp tục tăng do ảnh hưởng của xử phạt
bổ sung. Ngoài việc là một lực cản đối với tăng trưởng kinh tế
của khu vực và xa hơn nữa, tình trạng bất ổn cũng có thể gây
ra tác động lan tỏa lớn đối với hoạt động kinh tế trong các khu
vực khác của thế giới, thông qua sự gia tăng về một lo ngại
rủi ro mới trong thị trường tài chính toàn cầu, chi tiêu công
hoặc thất thoát thu nhập cao hơn, hoặc gián đoạn thị trường
hàng hóa, thương mại và tài chính do tăng cường các biện
pháp trừng phạt. Hơn nữa, ngay cả khi không có sự leo thang
của các cuộc xung đột lớn, điều này cũng có thể có tác động
đáng kể đến niềm tin kinh doanh. Tương tự như vậy, rủi ro địa
chính trị cao ở Trung Đông có thể dẫn đến sự gián đoạn sản
xuất dầu tăng mạnh giá dầu, có tác động lan tỏa tiêu cực đến
nền kinh tế toàn cầu.
• Rủi ro đối với hoạt động kinh tế từ lạm phát thấp vẫn còn hiện
hữu ở khu vực đồng Euro, và ở Nhật Bản với một mức độ thấp
200

hơn. Lạm phát tiếp tục ở mức thấp và vẫn nằm dưới mục tiêu
của ngân hàng trung ương ở nhiều nền kinh tế tiên tiến. Đặc
biệt, trong khu vực đồng Euro, kỳ vọng lạm phát gần đây đã
bị quên lãng. Với chính sách lãi suất trong một số trường hợp
gần bằng hoặc dừng ở mức 0%, cơ hội để giảm lãi suất là rất
hạn chế và những cú sốc tiêu cực có thể làm giảm lạm phát
hay kỳ vọng lạm phát hoặc thậm chí đẩy nền kinh tế vào tình
trạng giảm phát, tăng lãi suất thực tế, khi đó sẽ cản trở sự phục
hồi và tăng gánh nặng nợ.
• Sự đảo chiều đột ngột của phí bảo hiểm rủi ro và áp lực từ
biến động trên các thị trường tài chính toàn cầu do thất vọng
tăng trưởng hoặc các tác nhân khác. Sự gia tăng lo ngại rủi
ro toàn cầu có thể liên tưởng đến sự suy giảm số lượng trái
phiếu chính phủ dài hạn ở Mỹ nhưng vẫn còn dẫn đến việc
thắt chặt đáng kể các điều kiện tài chính toàn cầu, dòng vốn
đảo chiều, và áp lực tỷ giá tại các thị trường mới nổi, cũng như
ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu.
• Trong quá trình phục hồi, có những rủi ro liên quan đến việc
bình ổn chính sách tiền tệ ở Mỹ (hoặc Anh). Thị trường lao
động Mỹ đã được tăng cường nhanh hơn so với dự báo, lạm
phát đã bắt đầu tăng (mặc dù nó vẫn thấp hơn mục tiêu dài
hạn của FED là 2%), làm tăng khả năng chính sách tiền tệ cần
được thắt chặt nhanh hơn so với dự kiến trước đây ​​hoặc nguy
cơ tiền tệthay đổi đột ngột so với kỳ vọng trong công cuộc
bình ổn chính sách. Trong bối cảnh thị trường tài chính ngày
càng lạc quan được phản ánh trong việc hạn chế sự phát tán
rủi ro và các chỉ số biến động, chính những bất ngờ này có
thể gây ra những điều chỉnh tài chính đột ngột. Như trình bày
trong Phụ lục, nguồn gốc của việc thắt chặt các vấn đề liên
quan đến điều kiện tài chính - triển vọng tăng trưởng trong

các nền kinh tế phát triển sẽ có tác động lan tỏa lành tính, bất
201


chấp việc thắt chặt các điều kiện tài chính toàn cầu, trong khi
những thắt chặt bất ngờ không liên quan đến sự tăng trưởng
mạnh mẽ hơn trong các nền kinh tế phát triển sẽ có tác động
lan tỏa tiêu cực.
• Trong trung hạn, nguy cơ trì trệ kinh tế kéo dài (một thời gian
dài tăng trưởng thấp và nhu cầu yếu) trong các nền kinh tế
phát triển lớn, đặc biệt là khu vực đồng Euro và Nhật Bản, là
không thể loại trừ. Trong khu vực đồng Euro, động lực mạnh
mẽ vẫn chưa xuất hiện mặc dù lãi suất vẫn tiếp tục được duy
trì rất thấp và phục hồi không phanh, bao gồm hợp nhất tài
chính và các điều kiện tài chính eo hẹp. Ngược lại, một thời
gian dài tăng trưởng yếu và khoảng cách sản lượng tiêu cực
lớn có thể làm xói mòn tiềm năng tăng trưởng của các nền
kinh tế phát triển, thông qua đầu tư, nghiên cứu và phát triển
kém, và các hiệu ứng trễ thất nghiệp. Nhiều năm tăng trưởng
chậm đã khiến cho nhu cầu giải quyết cải cách cơ cấu để nâng
cao tốc độ tăng trưởng một cách dứt khoát ở một số nền kinh
tế mới nổi là điều kiện tiên quyết để làm giảm nguy cơ rằng
tăng trưởng tiềm năng còn gây ra nhiều thất vọng hơn nữa,
đặc biệt là trong nguy cơ kinh tế trì trệ kéo dài tại các thị
trường tiên tiến đã đề cập ở trên.

Lạm phát HICP 1 (thay đổi % theo từng năm)
Nhỏ nhất
Lớn nhất
Euro

Tháng
07/14

Nguồn: IMF, nguồn dữ liệu toàn cầu.

202


III. Chính sách kích thích tăng trưởng
Ưu tiên chính sách tập trung vào việc hỗ trợ nhu cầu, đồng thời quản
lý những rủi ro cơ bản trong thời gian tới và tăng cường nguồn cung theo
thời gian. Chính sách kinh tế vĩ mô cần tiếp tục hỗ trợ sự phục hồi của
các nền kinh tế phát triển, mặc dù vẫn còn khoảng cách sản lượng lớn
và lạm phát rất thấp. Chính sách thận trọng vĩ mô là yếu tố quan trọng
đầu tiên của quốc phòng để giải quyết các mối đe dọa tiềm tàng đến ổn
định tài chính, liên quan đến lãi suất quá thấp và trong thời gian quá dài.
Trong các nền kinh tế mới nổi, chính sách kinh tế vĩ mô cần tiếp tục
chuẩn bị cho một môi trường mà đặc trưng là điều kiện tài chính bên
ngoài chặt chẽ hơn. Cải cách cơ cấu mang tính quyết định là cần thiết
cho tất cả các nước để giải quyết những thách thức trong việc nâng cao
tiềm năng phát triển và tại một số nước, tái cân bằng nền kinh tế vẫn còn
rất quan trọng để đảm bảo tăng trưởng bền vững trong trung hạn.

Kỳ vọng tỷ lệ chính sách
Hoa Kỳ
Anh

Châu Âu
Nhật Bản

Nguồn: Bloomberg, L.P.

IV. Các nước tiên tiến cần chống lạm phát
thấp và duy trì sự phục hồi
1. Trong khi chính sách tiền tệ cần tiếp tục hỗ trợ sự phục hồi
kinh tế, thách thức đặt ra đang ngày càng khác nhau giữa các nước.
Với khoảng cách sản lượng lớn và tỉ lệ lạm phát ở mức dưới chỉ tiêu,
chính sách tiền tệ nới lỏng vẫn là cần thiết với các nền kinh tế phát triển,
203


bao gồm Hoa Kỳ, để ngăn cản những trở ngại mang tính chu kỳ ảnh
hưởng đến sự tăng trưởng trở thành nhân tố cấu trúc nên nền kinh tế. Tuy
nhiên, với sự phục hồi không đồng đều ở các nước, thách thức mà các
ngân hàng trung ương phải đối mặt cũng khác nhau. Ở Hoa Kỳ và Anh
quốc với sự phục hồi mạnh mẽ hơn, thách thức là phải thoát khỏi chính
sách tiền tệ nới lỏng khi chênh lệch sản lượng giảm. Trái lại, chính sách
tiền tệ ở khu vực đồng tiền chung Euro và Nhật Bản được kỳ vọng sẽ giữ
lỏng trong một thời gian dài khi hai khu vực này phải chống lại lạm phát
thấp (ở khu vực đồng tiền Euro) hoặc cố gắng để tăng liên tục lạm phát
và kỳ vọng lạm phát (ở Nhật Bản). Khi một số nước bắt đầu thoái khỏi
chính sách tiền tệ không theo quy ước UMP (Unconventional Monetary
Policy), liên lạc và hợp tác chuẩn hóa sẽ là chìa khóa giúp tránh hoặc
quản lý cuộc chiến biến động trên thị trường tài chính. Cụ thể:
• Tại Hoa Kỳ, đạt được tốc độ thích hợp trong bình thường hóa
chính sách tiền tệ được xem là thách thức chính trong khi điều
này là không dễ dàng do sự không chắc chắn về vị trí theo chu
kỳ và sự chuyển hóa tiền tệ. Kế hoạch hiện tại nhằm chấm dứt
sự giảm dần lãi suất chính sách vào cuối năm nay và tăng trở

lại từ giữa năm sau được nhận định là khá phù hợp, do độ giãn
khá lớn. Tuy nhiên, có thể phải điều chỉnh thời gian gia tăng
lãi suất chính sách để phù hợp với sự phát triển của lạm phát
và tình trạng thất nghiệp. Vương quốc Anh phải đối mặt với
những thách thức tương tự: trong khi nên nới lỏng chính sách
tiền tệ từ bây giờ, nếu chi phí vượt quá tốc độ tăng năng suất
hoặc độ chùng lãi suất được hấp thụ, chính sách tiền tệ cần
được thắt chặt ngay lập tức, hoặc có thể xem xét sự thắt chặt
tiền tệ nếu công cụ vĩ mô không đủ chứng minh rằng chính
sách này có thể xử lý rủi ro trong ổn định tài chính, cần tính
đến sự cân bằng liên quan giữa các nền kinh tế thực.
• Trong khu vực đồng Euro, các hành động gần đây của ECB như chính sách cắt giảm lãi suất trong tháng 6/2014 và tháng
204


9/2014, lãi suất huy động âm, mục tiêu hỗ trợ ngân hàng cho
các doanh nghiệp phi tài chính vay, và chương trình mua
lại tài sản tư nhân - và nhiều hơn nữa nếu cần thiết, đã nhấn
mạnh cam kết nâng lạm phát đạt mục tiêu. Xem xét những
bằng chứng cho thấy lạm phát đang trên đà giảm xuống, các
biện pháp gần đây của ECB rất được hoan nghênh và sẽ mở
rộng đáng kể bảng cân đối kế toán đồng thời cần tăng cường
những hướng dẫn trước mắt nhằm chống lại các mối nguy
hiểm gây ra bởi một thời gian dài lạm phát thấp. Điều này
sẽ thúc đẩy sự tự tin, cải thiện bảng cân đối trong khu vực tư
nhân, và giúp kích thích cho vay ở các ngân hàng. Cuối cùng,
để giải quyết vấn đề phân mảnh, dứt khoát sửa đổi bảng cân
đối kế toán của các ngân hàng và hoàn thành các liên minh
ngân hàng là vô cùng quan trọng. ECB cần tiếp tục đôn đốc
các ngân hàng chủ động trong việc huy động vốn trước khi

hoàn thành đánh giá chất lượng tài sản và những cuộc kiểm
tra căng thẳng liên quan.
• Tại Nhật Bản, chính sách tiền tệ đã giúp nâng lạm phát và kỳ
vọng lạm phát hướng tới mục tiêu 2%. Cho rằng tốc độ tích
cực hiện tại của chính sách nới lỏng tiền tệ có thể cần được
duy trì trong một thời gian dài, việc cung cấp thêm thông tin
về quá trình mua tài sản sau năm 2014 có thể sẽ tăng cường
tính minh bạch của thị trường. Trong trường hợp lạm phát
thực tế hay dự kiến bị trì trệ hoặc quá trình tăng trưởng thất
bại​​, Ngân hàng Nhật Bản nên hành động nhanh chóng thông
qua việc mua thêm hoặc/và kéo dài tuổi thọ tài sản. Ngoài ra
cũng có thể mở rộng chương trình hỗ trợ cho vay để nâng cao
hơn nữa việc chuyển giao chính sách tiền tệ. Cuối cùng, thông
tin liên lạc nên tập trung vào mục tiêu chung là đạt được chỉ
tiêu lạm phát một cách ổn định thông qua dự báo chính xác
hơn của BoJ và các giả định cơ sở.
205


1. Rủi ro ổn định tài chính liên quan đến lãi suất thấp trong
thời gian dài dẫn đến đòi hỏi phải đưa các chính sách thận trọng vĩ
mô lên hàng đầu. Rủi ro quá mức có thể xảy ra ở một số lĩnh vực (thị
trường tín dụng và bảo hiểm của công ty ở Hoa Kỳ, sự bùng nổ giá nhà
đất ở một số nền kinh tế tiên tiến nhỏ hơn) sau hơn năm năm tỷ lệ thấp
đặc biệt (xem phụ lục). Hoàn thành cải cách các quy định tài chính và
triển khai các công cụ vĩ mô thận trọng như một ưu tiên hàng đầu, là rất
cần thiết để hạn chế rủi ro tài chính. Điều này cũng sẽ làm giảm nguy
cơ chính sách tiền tệ thắt chặt không được đảm bảo bởi các vị trí theo
chu kỳ. Nó cũng sẽ làm cho các tổ chức có hệ thống linh hoạt hơn, giúp
kiềm chế giá tài sản theo chu kỳ và động lực tín dụng, và là bước đệm

cho hậu quả của việc ép thanh khoản nếu biến động gia tang đột biến.
2. Tốc độ và cấu phần của điều chỉnh tài chính phải phù hợp
sao cho có thể hỗ trợ cả việc phục hồi và tăng trưởng dài hạn. Củng
cố tài chính cần tiếp tục tiến hành từng bước, bám chắc vào những kế
hoạch trung hạn đáng tin cậy; những kế hoạch này vẫn còn thiếu ở một
số nước (đặc biệt là ở Nhật Bản và Hoa Kỳ). Đồng thời, việc đề ra các
chính sách tài khóa cần hỗ trợ tốt hơn tiềm năng tăng trưởng dài hạn của
nền kinh tế, bao gồm cả việc tăng cường đầu tư cơ sở hạ tầng, với điều
kiện là các nhu cầu cơ sở hạ tầng đã được xác định; có sự trì trệ trong
nền kinh tế, chính sách tiền tệ nới lỏng hơn, quá trình đầu tư tương đối
hiệu quả, và tỷ lệ nợ so với GDP không quá cao. Cụ thể:
• Tại Hoa Kỳ, đạt được thỏa thuận về một kế hoạch củng cố
trung hạn đáng tin cậy đặt nợ công trên quỹ đạo đi xuống
phải được ưu tiên hàng đầu. Điều này sẽ bao gồm các bước
để tăng chi phí chăm sóc sức khỏe, cải cách an sinh xã hội và
tăng doanh thu. Trong trường hợp không có một thỏa thuận
toàn diện như vậy, những nỗ lực vẫn nên tập trung vào việc
xác định các cơ hội phù hợp hơn để sử dụng ngân sách hợp
lý, chi tiêu bằng các khoản tiết kiệm tài chính tương lai. Cụ
thể, chi tiêu cơ sở hạ tầng sẽ là một ứng cử viên sáng giá, do
206


nhu cầu cấp thiết để nâng cao chất lượng cơ sở hạ tầng của
Mỹ. Hoa Kỳ cũng nên xem xét một số thay đổi trong thủ tục
ngân sách để giảm bớt sự không chắc chắn chính sách tài
chính, bao gồm: (i) đạt được thỏa thuận lưỡng đảng về một
mục tiêu tài chính trung hạn rõ ràng và đơn giản, (ii) một quá
trình tự động làm tăng mức trần nợ công một khi đạt được
thỏa thuận về các thông số ngân sách, và (iii) một chu kỳ

ngân sách mà mức chi tiêu hàng năm được thống nhất trong
khoảng thời gian hai năm.
• Trong khu vực đồng Euro, chính sách tài chính nói chung là
khá trung tính, mặc dù một số nước vẫn đang thắt chặt, thậm
chí ở tốc độ chậm hơn. Điều này cản trở sự cân bằng giữa
nhu cầu hỗ trợ và nỗ lực giảm nợ công. Tuy nhiên, Đức, đã
hoàn thành việc củng cố tài chính của mình, có thể đủ khả
năng để tài trợ cho các công trình đầu tư công rất cần thiết
vào cơ sở hạ tầng mà không vi phạm các quy định tài chính.
Bất ngờ tăng trưởng âm lớn ở các nước khu vực đồng euro sẽ
khôngphải là khởi nguồn cho những nỗ lực củng cố bổ sung,
vì điều này sẽ là tự chuốc lấy thất bại. Hơn nữa, nếu rủi ro
giảm phát thực và các lựa chọn chính sách tiền tệ đang cạn
kiệt, các điều khoản thoái vốn trong Luật Tài chính có thể cần
phải được sử dụng để đáp ứng trong những trường hợp này.
• Tại Nhật Bản, giai đoạn thứ hai của việc tăng thuế tiêu thụ nên
tiến hành với một tỷ lệ thống nhất (từ 8 đến 10% trong tháng
10/2015). Lo ngại rằng nó có thể gây tổn hại cho các hộ gia
đình có thu nhập thấp cần được giải quyết thông qua các khoản
trợ cấp mục tiêu thay vì giảm thuế suất vào các mặt hàng thiết
yếu. Tốc độ thu hồi tài chính trong 2014- 2015 là thích hợp,
nhưng sau năm 2015 kế hoạch củng cố tài chính cụ thể vẫn
còn hết sức cần thiết, cho phép linh hoạt hơn trong ngắn hạn
để đối phó với nguy cơ suy giảm kinh tế. Kế hoạch giảm mức
207


thuế suất thuế doanh nghiệp có khả năng sẽ có những lợi ích
tăng trưởng, nhưng sẽ đòi hỏi các biện pháp tài chính bù đắp
để ngăn chặn sự gia tăng hơn nữa những rủi ro tài chính.

V. Các nền kinh tế mới nổi phải thích ứng với
môi trường luôn thay đổi
1. Trọng tâm của  chính sách  kinh tế vĩ mô  vẫn là  giải
quyết những điểm yếu và  xây dựng lại  bộ đệm chính sách. Tăng
cường các hoạt động của nền kinh tế hiện đại và dần dần bình thường
hóa các chính sách tiền tệ, ngụ ý rằng các điều kiện tài chính bên ngoài 
- gồm cả sự sẵn có củacác dòng vốn và chi phí vay - cuối cùng sẽ bị
thắt chặt. Khi quan điểm về rủi ro thay đổi, nền tảng kinh tế vĩ mô vững
vàng hơn cũng như không gian chính sách và độ tin cậy để ứng phó đã
được chứng minh là quan trọng để giảm thiểu sự bất ổn định và tràn các
tín hiệu tiêu cực (xem phụ lục). Sự linh hoạt trong tỷ giá hối đoái , cùng
với các chính sách và khuôn khổ kinh tế vĩ mô đáng tin cậy, cũng đã chứng
minh là một công cụ thiết yếu trong đối phó với dòng vốn dễ bất ổn.
2. Hướng đi  thích hợp  cho  các  chính sách  để cân bằng  thúc
đẩy tăng và quản lý điểm yếu kém sẽ tùy thuộc vào từng quốc gia
cụ thể. Một số nước nên tiếp tục xây dựng lại không gian cho chính
sách  tiền tệ và chính sách tài khóa  vốn đã  bị hạn chế - xem xét  có
thể cân bằng giữa xây dựng bộ đệm chính sách và làm chậm tốc độ tăng
trưởng - và tăng cường khuôn khổ chính sách nơi uy tín của họ đang bị
đặt dấu hỏi. Cụ thể:
• Tại Brazil, các điều kiện tài chính chậm chạp sẽ làm cho việc
đạt được các mục tiêu ngân sách ban đầu cho năm 2014 trở
nên khó khăn hơn. Tuy nhiên, làm thế nào để thỏa mãn mục
tiêu thặng dư chính thức với các chính sách bền vững trong
khi tiếp tục thả lỏng chính sách cho vay được coi là quan
trọng để giảm tổng nợ công một cách vững chắc, đồng thời
gia tăng niềm tin của thị trường. Với lạm phát vẫn còn cao,
thắt chặt tiền tệ có thể cần phải được tăng cườngnếu như lạm
phát được kì vọng sẽ trở nên tồi tệ hơn.
208

• Ở Ấn Độ, cần có thêm những nỗ lực để tiếp tục giảm lạm
phát cao và thâm hụt tài khóa lớn. Trong khi sự nhấn mạnh
vào việc củng cố tài khóa của chính phủ mới là đáng hoan
nghênh, chất lượng và độ bền vững của sự củng cố này vẫn
rất đáng quan tâm. Chính phủ nên nêu rõ các biện pháp cơ
cấu để làm nền tảng cho lộ trìnhcủng cố, bao gồm cả cải cách
trợ cấp và tiến bộ về thuế hàng hoá vàdịch vụ. Giảm lạm phát
một cách bền vững cũng sẽ đòi hỏi gia tăng thêm trong tỷ lệ
chính sách và một khung tiền tệ đơn giản hơn với mục tiêu rõ
ràng và quyền tự trị hoạt động cho các RBI.
• Tại Trung Quốc, thách thức được đặt ra là để giảm bớt những
yếu kém tích lũy được qua năm năm của chi tiêu vốn tín dụng
vàchuyển sang một mô hình phát triển bền vững hơn (xem
bên dưới). Thực hiện cải cách cơ cấu trong kế hoạch chi tiết
của các cơ quan chức năng sẽ giúp định hướng lại nền kinh
tế trong trung hạn. Tuy nhiên, các biện pháp bổ sung cũng
cần thiết trong ngắn hạnđể bao hàm rủi ro, bao gồm cắt giảm
chi tiêungoài ngân sách, tiếp tục giảm tăng trưởng tín dụng,
và tăng trưởng đầu tư chậm hơn. Trong khi tìm kiếm sự kết
hợp đúng đắn giữa giảm thiểu suy giảm mạnh mẽ hơn và
duy trì tăng trưởng là một thách thức đang diễn ra, giải quyết
những yếu kém mạnh mẽ sẽ đặt nền kinh tế vào trạng thái
tăng trưởng an toàn và bền vững hơn.
• Một số nền kinh tế mới nổi (ví dụ như Nam Phi), phụ thuộc
rất nhiều vào nguồn tài chính tư nhân bên ngoài nên sẵn sàng
nhanh chóng điều chỉnh các chính sách nếu những điều kiện
tài chính toàn cầu đột nhiên thắt chặt. Trường hợp của Thổ
Nhĩ Kỳ, chính sách nên nhằm mục đích thiết lập lại neo danh

nghĩa và thắt chặt lập trường tài khóa, trong khi thúc đẩy tiết
kiệm trong nước và khả năng cạnh tranh.

209


VI. Tất cả các thành viên cần hành động quyết
đoán vì sự tăng trưởng mạnh mẽ và cân bằng hơn
1. Một thách thức cho tất cả đó là tăng cường tiềm năng tăng
trưởng của mình, những cải cách cơ cấu sẽ rất quan trọng cho điều
này. Nhóm G-20 đã thiết lập mục tiêu nâng cao sản lượng tập thể ít
nhất 2% so với ranh giới đã được thiết lập trong báo cáo WEO tháng
10/2013 trong năm năm tới. Ngoài ra, sự tăng trưởng-tăng cường cải
cách cơ cấu đặc biệt có liên quan trong trung hạn đối vớinhững nền kinh
tế mới nổi lên, những nước đã trải qua một cuộc suy thoái dần dần, kéo
dài và trên diện rộng trong nhiều năm qua. Hành động quyết đoán là cần
thiết trong nhiều lĩnh vực khác nhau để đạt được mục đích chung:
• Trong nền kinh tế hiện đại với nhu cầu đầu tư cơ sở hạ tầng
được xác định rõ ràng, trì trệ kinh tế và tỉ lệ chính sách đang ở
mức dưới trần 0%, quy trình đầu tư công tương đối hiệu quả,
và vị thế nợ có thể quản lý được, điều kiện hiện tại thuận lợi
để tăng đầu tư cơ sở hạ tầng công cộng (ví dụ như ở Đức và
Hoa Kỳ). Trong nhiều nền kinh tế mới nổi, đầu tư cơ sở hạ
tầng là rất cần thiết để giảm bớt tắc nghẽn về cung (ví dụ như
ở Brazil, Ấn Độ) và hỗ trợ phát triển kinh tế. Để tối đa hóa
tốc độ tăng trưởng cổ tức của đầu tư công cộng, thì những
khoảng trống sản lượng lớn, hiệu quả gia tăng của quy trình
đầu tư và trạng thái nợ phù hợp là những vấn đề chủ đạo.
• Cải cách cơ cấu để cải thiện các chức năng của thị trường sản
phẩm, các lĩnh vực không thuộc thương mại trong nền kinh

tế thặng dư (Đức, Nhật Bản và Hàn Quốc) nói riêng, và toàn
bộ nền kinh tế ở các quốc gia đang bị thâm hụt nói chung,
bao gồm cả nền kinh tế khu vực đồng tiền chung châu Âu,
mới chuyển sang thặng dư (ví dụ như Italia). Giảm bớt các
giới hạn về thương mại và đầu tư đồng thời cải thiện điều
kiện kinh doanh (Indonesia, Nga, Thổ Nhĩ Kỳ) sẽ là công cụ
để nâng cao năng suất.
210


• Cải cách thị trường lao động là cần thiết để nâng cao sự tham
gia của phụ nữ và/hoặc công nhân lớn tuổi trong nền kinh tế
hiện đại, nơi đang trải qua tình trạng dân số lão hóa (Đức,
Nhật Bản, Hàn Quốc, và Hoa Kỳ) hoặc nơi mà một phần
quan trọng của dân số vẫn thất nghiệp (Nam Phi). Những
hành động để tăng nhu cầu lao động và loại bỏ những trở ngại
việc làm cũng một việc làm cấp thiết tại các nền kinh tế hiện
đang chìm trong căng thẳng của khu vực đồng euro.
2. Sự mất cân bằng tài khoản vãng lai trên toàn cầu đã hẹp lại
vào năm 2013, nhưng vẫn còn lớn hơn so với kì vọng. Những chính
sách cần thiết để tiếp tục thu hẹp sự mất cân bằng lớn tuy có khác nhau
nhưng đều bao gồm: củng cố tài khóa trung hạn, hạn chế sự dư thừa tài
chính, và cải cách cơ cấu để tạo thuận lợi cho việc điều chỉnh trong nền
kinh tế thâm hụt. Trong một số nền kinh tế dư thừa, chính sách hỗ trợ
nhu cầu mạnh mẽ hơn trong nước sẽ có hiệu quả, bao gồm cả việc dịch
chuyển về hướng tỷ giá hối đoái theo hướng thị trường, tránh chính sách
thị trường ngoại hối được duy trì liên tục và một mặt, giảm hạn chế về tài
khoản vốn. Xét về toàn thể, những động thái chính sách quan trọng trên
cả hai mặt của sự mất cân bằng dư thừa, và điều chỉnh chính sách sẽ hỗ
trợ lẫn nhau, với lợi ích về tăng trưởng và giảm thiểu rủi ro tài chính.

3. Vì thế, tái cân bằng tăng trưởng toàn cầu là điều kiện cơ bản
cho sự phát triển bền vững trong trung hạn. Trong khi nguy cơ hệ
thống liên quan đến sự mất cân bằng toàn cầu đã giảm, tại nhiều quốc
gia, tái cân bằng cả bên ngoài lẫn bên trong là rất cần thiết cho sự phát
triển bền vững. Ở Trung Quốc, kiên định thực hiện kế hoạch chi tiết cải
cách đã được công bố - đặc biệt là thông qua việc cải thiện trung gian
tài chính, tự do hóa lĩnh vực dịch vụ, cho phép linh hoạt hơn trong tỷ
giá hối đoái do đã giảm can thiệp theo thời gian, và tăng cường mạng
lưới an ninh xã hội - sẽ đưa nền kinh tế phát triển cân bằng và bền vững
hơn. Để tái cân bằng và thúc đẩy tăng trưởng, Đức cần phải tăng đầu
tư, cả đầu tư cơ sở hạ tầng công cộng và đầu tư tư nhân, tiếp tục tự do
211


hoá các ngành dịch vụ. Trong một số nền kinh tế, điều chỉnh vị thế tài
khóa của họ hoặc cải thiện khả năng cạnh tranh (Pháp, Nam Phi) và
loại bỏ tắc nghẽn về cung (Brazil, Ấn Độ, Nam Phi và Thổ Nhĩ Kỳ) sẽ
giúp cải thiện tài khoản vãng lai và dẫn đến tăng trưởng bền vững hơn.
Trong khi các lợi ích từ cải cách xuất phát chủ yếu từ các chính sách mà
mỗi quốc gia cần phải thực hiện cho chính bản thân họ, phối hợp hành
động có thể tạo ra sự lan truyền có lợi cho tăng trưởng và ổn định kinh
tế trong dài hạn.

212


PHỤ LỤC
SỰ LAN TỎA TỪ HỖ TRỢ NỚI LỎNG TÀI CHÍNH Ở CÁC NỀN KINH TẾ PHÁT TRIỂN

Trong khi các chính sách tiền tệ không theo quy ước (UMP) đã hỗ

trợ nhu cầu sau cuộc khủng hoảng toàn cầu, sự suy giảm gần đây trong
vấn đề biến động thị trường và điểm premium ngắn hạn đến rủi ro đang
trong xu hướng gia tăng. Lãi suất thấp trong một thời gian kéo dài sau
khủng hoảng đã tạo động lực để tìm kiếm đòn bẩy tăng năng suất và rủi
ro tín dụng - và cuối cùng đã tạo ra một sự điều chỉnh sắc nét trên thị
trường. Mặc dù chỉ là tạm thời, nó vẫn mang lại một sự ổn định tài chính
cho nền kinh tế vào đầu năm 2013. Trong bối cảnh này, sự suy giảm các
biến động ngầm gần đây trên thị trường giao dịch ở một mức độ thấp
trong đầu năm 2013 gắn liền với thị trường định vị một mặt, mang theo
rủi ro. Hơn nữa, thậm chí sau điều chỉnh trong giai đoạn đi xuống, lãi
suất dài hạn vẫn còn thấp so với lịch sử lãi suất. Cả hai sự phát triển cho
thấy rằng rủi ro điều chỉnh đột ngột thị trường vẫn đang tiếp diễn.
Dựa trên nền tảng này, trong điều kiện tài chính toàn cầu sẵn sàng
để thắt chặt hơn nữa như kì vọng cải thiện ở các nền kinh tế phát triển,
sự lan tỏa từ việc bình ổn chính sách tiền tệ rất có khả năng xảy ra. Sự
lan tỏa sẽ phụ thuộc vào cả việc bình thường hóa được quản lý bởi các
trung ương tốt đến đâu - ví dụ, liệu nó có gây nên các điều chỉnh đột
ngột về giá cả tài sản và biến động thị trường hay không - và trên khuôn
khổ chính sách và nguyên tắc cơ bản trong các nền kinh tế được nhận.
Hơn nữa, những sự lan tỏa bất lợi từ việc thoát khỏi một chính sách tiền
tệ khác biệt UMP ở các nền kinh tế phát triểncó thể trở nên nghiêm trọng
bởi sự suy giảm ngày càng tăng của các nền kinh tế mới nổi (EMs), đã
từng xảy ra, nhưng đã kéo dài và được đồng bộ hoá về bản chất.
Báo cáo về sự lan tỏa này trong năm 201446 cho thấy nguồn gốc
của việc thắt chặt điều kiện tài chính chính là vấn đề. Thắt chặt không
46 />
213


liên quan đến tiềm năng tăng trưởng nhanh là nguyên nhân của một

diễn biến quan trọng về lãi suất trái phiếu dài hạn giữa nước cho và
nước nhận47. Khi vốn chảy ra khỏi EMs, đồng tiền nội tệ bị mất giá, giá
cổ phiếu giảm, và sản xuất công nghiệp giảm. Thắt chặt do tiềm năng
tăng trưởng nhanh trong nền các kinh tế tiên tiến chứng tỏ xu hướng lãi
suất thấp hơn rất nhiều. Trong trường hợp này, nhu cầu bên ngoài mạnh
mẽ hơn sẽ hỗ trợ các hoạt động kinh tế tại các nền kinh tế mới nổi; giá
chứng khoán và sản xuất công nghiệp đều tăng. Do đó, tiềm năng tốt
hơn ở các nền kinh tế phát triển sẽ tạo ra sự lan tỏa lành tính, trong khi
bất ngờ thắt chặt tài chính lại có một tác động tiêu cực.
Đối với các nền kinh tế được nhận, hiệu ứng lan tỏa rất có thể sẽ
khác nhau giữa các quốc gia, tùy thuộc vào nguyên tắc cơ bản và các
khuôn khổ chính sách của họ. Kinh nghiệm quá khứ cho thấy rằng các
nền kinh tế có nền tảng mạnh mẽ, như lạm phát thấp hơn, số dư tài
khoản vãng lai và dự trữ cao hơn, và một thị trường tài chính sâu hơn
có thể giảm thiểu tác động lan tỏa tốt hơn từ lãi suất cao hơn ở nước
ngoài. Những tác động từ các cú sốc toàn cầu sẽ có mức độ nhẹ hơn ở
các nền kinh tế này, và độ tin cậy sẽ cung cấp cho họ nhiều không gian
chính sách hơn để tự đối phó với cú sốc.
Phần còn lại của thế giới - Mức độ GDP thực

47Điều này có thể liên quan đến những cú sốc đến các khoản vay ngắn hạn, sự thay đổi trong
tính ưu tiên của danh mục đầu tư theo hướng nhu cầu ngày càng cao cho dòng tiền đi từ trái
phiếu và cổ phiếu, và khả năng lạm phát tăng bất ngờ không liên quan đến nhu cầu cải thiện đã
được cải thiện.

214


Phân tích tình huống cho thấy sự tăng trưởng mạnh hơn dự kiến​​
trong các nền kinh tế phát triển sẽ tạo ra các tác động có lợi cho tăng

trưởng toàn cầu.48 Nhìn chung, triển vọng tăng trưởng tốt hơn ở Hoa Kỳ
và Vương quốc Anh đã bù đắp cho những ảnh hưởng từ (để đáp ứng tốt
hơn tăng trưởng) việc sản lượng nội sinh tăng. Các phản ứng chính sách
trong nước tiếp nhận phụ thuộc vào tác động của nhu cầu bên ngoài và
các điều kiện ban đầu trong nền kinh tế. Các kịch bản cho thấy GDP
trong khu vực còn lại của thế giới sẽ có khoảng 1.5% cao hơn so với
tích lũy trong đường cơ sở năm 2019 (đường màu đỏ). Trong khi tất cả
các nước trong mẫu sẽ trải qua một cú sốc nhu cầu tích cực, các nước
có các mối liên kết thương mại mạnh mẽ với các nước nguồn sẽ được
hưởng lợi nhiều nhất.
Ngược lại, sự gia tăng 100 điểm cơ sở không liên quan đến sự tăng
trưởng mạnh sẽ thắt chặt các điều kiện tài chính và có tác động tiêu cực
đến sản lượng. Kịch bản này giả định rằng sự gia tăng tác động đến
lợi nhuận trái phiếu dài hạn tại Hoa Kỳ và Vương quốc Anh, mặc dù
điều này gặp phải tác động trái ngược từ việc thực hiện chính sách tiền
tệ khác biệt UMP trong khu vực đồng Euro. Điều kiện tài chính toàn
cầu chặt chẽ hơn có tác động tiêu cực đến tình hình tăng trưởng. Nhìn
chung, tính đến năm 2019, GDP trong các quốc gia còn lại trên thế giới
sẽthấp hơn khoảng 0,6% so với mức cơ sở. Những quốc gia được nhận
với các nguyên tắc cơ bản bền vững - như với mức thâm hụt tài khoản
vãng lai và tỷ lệ lạm phát dưới mức trung bình đối với các nền kinh tế
mới nổi - có không gian chính sách để giảm lãi suất trong nước và giảm
thiểu tác động lan tỏa, và GDP của những quốc gia này sẽ chỉ tạm thời
thấp hơn đường cơ sở (đường màu xanh). Ngược lại, các nước có nền
tảng tương đối yếu sẽ phải trải qua tổn thất GDP tích lũy tầm 2.5% tính
đến năm 2019 (đường màu đen).
Nhận thức sai lầm về những dự định chính sách ở các nước nguồn
hoặc suy thoái tự trị trong các nền kinh tế mới nổi có thể kích hoạt
48Kịch

bản giả định tăng trưởng mạnh hơn gây nên sự thắt chặt tiền tệ nội sinh là 100 điểm cơ
bản trong tỷ lệ chính sách.

215