Mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC


BÀI TIỂU LUẬN
Đề tài:
MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ TỶ SUẤT SINH
LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TỪ NIGERIA-LIÊN HỆ VIỆT NAM
GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết
SVTH : Nhóm 5- TC01 - CH 23
1. Nguyễn Thùy Mỹ Hạnh
2. Hà Thị Như Phương
3. Bùi Thị Lệ Thủy
4. Huỳnh Thị Thu Trang
5. Nguyễn Hoàng Trí ( NT )

TP.HCM 18/08/2014



TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Trần Ngọc Thơ (2007) ,Tài chính doanh nghiệp hiện đại.NXB Thống kê
2. Phạm Trí Cao (2008 ) ,Kinh tế lượng ứng dụng phần nâng cao.
3. Giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên (2011 ) , Mối liên hệ giữa các nhân tố
kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán - kết quả thực nghiệm ở thị trường chứng
khoán việt nam
4. Các website

www.cafef.vn
www.cophieu68.com


LỜI MỞ ĐẦU
Lạm phát làm một trong những chỉ số kinh tế vĩ mô quan trọng nhất và thường xuyên
được sử dụng trong phân tích ảnh hưởng, xu thế nền kinh tế. Phạm vi tác động của lạm
phát diễn ra rất rộng trên nhiều lĩnh vực và thị trường chứng khoán cũng không phải
ngoại lệ. Trong những thập kỉ qua trên thế giới đã có rất nhiều bài nghiên cứu về mối
liên kết giữa giá chứng khoán và lạm phát. Hầu hết kết quả cho thấy tồn tại mối quan
hệ ngược chiều giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi thị trường.
Trở lại nền kinh tế Việt Nam, có thể nói từ năm 2005 đến nay, thị trường chứng khoán
đã có những bước phát triển nhanh chóng là kênh huy động vốn hiệu quả cho các
doanh nghiệp và luân chuyển vốn phục vụ công nghiệp hóa hiện đại hóa đất nước…tạo
môi trường giúp chính phủ thực hiện các chính sách vĩ mô. Tuy nhiên từ giữa năm
2007 lạm phát đã tác động xấu nên toàn bộ nền kinh tế nước ta, cùng với những diễn
biến ngoài tầm kiểm soát tại nhiều thời điểm đã góp phần tạo nên một bức tranh đỏ ảm
đạm trên thị trường chứng khoán. Song đây cũng chỉ là những nhận định chủ quan dựa
vào diễn biến của thị trường, còn thực tế liệu có tồn tại mối quan hệ tương quan giữa
lạm phát và tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam hay không? Để trả lời cho câu
hỏi này, nhóm chúng tôi lựa chọn đề tài nghiên cứu “ Mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ
suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam”.
Bài nghiên cứu gồm 3 chương:
Chương 1: Tóm tắt bài nghiên cứu“ Mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi
chứng khoán: bằng chứng thực nghiệm từ Nigeria”
Chương 2: Liên hệ thực tiễn mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi chứng
khoán tại Việt Nam
Chương 3: Nhận định

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: TÓM TẮT BÀI NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ
TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ NIGERIA ..................................................................................................... 1
CHƯƠNG 2: LIÊN HỆ THỰC TIỄN MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ TỶ
SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM...................................................... 8
2.1 Vấn đề nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu: ................................................................ 8
2.2 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: .............................................................................. 10
2.3 Phương pháp nghiên cứu: ............................................................................................ 10
2.4 Tổng quan các nghiên cứu trước đây: ........................................................................ 10
2.5 Cơ sở lý thuyết ............................................................................................................. 14
2.5.1 Lý thuyết hiệu ứng Fisher ......................................................................................... 14
2.5.2.Lý thuyết ảo giác tiền tệ ........................................................................................... 14
2.5.3 Lý thuyết ảo giác lạm phát ....................................................................................... 15
2.6. Tác động của lạm phát tới TTCK ............................................................................... 16
2.7 Phân tích tỉ suất sinh lợi VN_index và CPI bằng mô hình unristrict var .................. 17
2.7.1.Thống kê mô tả dữ liệu: ............................................................................................ 17
2.7.2.Kiểm định tính dừng của chuỗi: ............................................................................... 18
2.7.3.Chọn độ trễ tối ưu và kiểm tra mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến:................ 20
2.7.4.Chọn mô hình tối ưu – Mô hình unristrict VAR: ..................................................... 22
CHƯƠNG 3: NHẬN ĐỊNH .............................................................................................. 26
3.1 Kết quả ......................................................................................................................... 26
3.2 Nhận định. ................................................................................................................... 26
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


CHƯƠNG 1: TÓM TẮT BÀI NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT
VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG

THỰC NGHIỆM TỪ NIGERIA
Bài viết được thực hiện bởi nhà nghiên cứu Douglason G.Omotor sau đây gọi là tác
giả, ông lựa chọn nền kinh tế Nigeria để phân tích mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ
suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Cụ thể, tác giả tập trung phân tích tác động riêng
lẻ của lạm phát lên tỷ suất sinh lợi tại những khung thời gian khác nhau, và cũng kiểm
định lý thuyết Fisher bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa lạm phát tức thời và tỷ suất
sinh lợi thị trường chứng khoán, giữa lạm phát và cung tiền, giữa lạm phát và hoạt
động kinh tế thực. Kết quả của bài phân tích được kỳ vọng sẽ hữu ích với một số nhà
đầu tư cụ thể, trong quyết định tỷ lệ phân bổ tài sản cũng như đóng góp vào kho tài
liệu nghiên cứu về kinh tế tài chính.
Bố cục của bài nghiên cứu được trình bày như sau:
1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
3. Trình bày các quan điểm lịch sử và hiệu suất về thị trường vốn Nigeria trong thời
gian qua.
4. Trình bày mô hình, nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
5.

Kết quả nghiên cứu

6. Giải thích về vai trò của tiền tệ và các hoạt động kinh tế thực đối với lạm phát
7.

Kết luận

Trong bài viết tác giải trình bày khá nhiều đến các nghiên cứu trước đây về mối quan
hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, có thể tóm lược trong bảng sau:
Nghiên cứu của tác giả

Kết quả

Kessel (1956)

Cùng chiều

Nelson (1976)

Ngược chiều

Jaffe and Mandelker (1977)

Ngược chiều

Fama and Schwert

Ngược chiều
1


Firth (1979)

Cùng chiều

Fama

Ngược chiều

Gultekin (1983)

Ngược chiều

Pearce and Ripley (1988)

Trung lập

Lee (1992)

Trung lập

Amidhud (1996)

Trung lập

Samarakoon (1996)

Cùng chiều

Anari and Kolari (2001)

Trung lập

Crosby (2002)

Trung lập

Spyrou (2001)

Ngược chiều

Mark

Trung lập

Ioannides et.al. (2004)

Cùng chiều

Akmal (2007)

Cùng chiều

Yeh and Chi (2009)

Ngược chiều

Baekaert and Engstrom (2009)

Cùng chiều

Theo Yaya và Shittu (2010) tìm hiểu khả năng dự đoán của lạm phát và tỷ giá hối đoái
vào biến động chứng khoán của Nigeria. Mô hình QGARCH cho thấy một mối quan
hệ có ý nghĩa thống kê của lạm phát và tỷ giá hối đoái đối với biến động của thị trường
chứng khoán. Tuy nhiên, bài nghiên cứu đã không kiểm tra xem liệu cổ phiếu có cơ
chế tự bảo vệ chống lại lạm phát hiệu quả hay không. Điều này một mặt tạo động lực
cho bài nghiên cứu của tác giả nhằm xác định trực tiếp mối quan hệ giữa cổ phiếu và
lạm phát; mặc khác xác định tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán có cơ chế tự bảo
vệ chống lại lạm phát hay không.
Mô hình nghiên cứu:
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng một mô hình đơn giản để tính toán của mối
quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và lạm phát, dựa theo nghiên cứu bởi Spyror

(2001):
2


STKt = λ1 + λ 2CPIt + εt

(1)

Trong đó, STKt là tỷ suất sinh lợi cho danh mục thị trường chứng khoán của và CPIt là
chỉ số lạm phát . λ 1 là hằng số, và λ 2 là hệ số độ dốc để phản ánh độ nhạy của tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu với lạm phát ; εt là sai số ngẫu nhiên với giả định phân phối ~N(0,
δ2).

LCPI = f (LM2, LRGDP)

(2)

Mục tiêu ở đây là để kiểm tra xem chỉ số giá tiêu dùng (LCPI ) liên quan nhiều hơn
đến cung tiền ( LM2 ) và / hoặc hoạt động kinh tế ( LRGDP )

Các đặc tính chuỗi thời gian của các biến trong phương trình (1 và 2) sẽ được kiểm tra
để xác định mức độ hồi quy hay kiểm định nghiệm đơn vị (tính dừng). Mức độ hội tụ
của các biến hoặc quá trình tự hồi quy (AR1) của các biến được xem xét bằng kiểm
định Dickey-Fuller mở rộng( Augmented Dickey-Fuller -ADF). Mục tiêu là để xác
định liệu biến động ngẫu nhiên của các biến trong chuỗi dữ liệu có thể được giả định là
bất biến theo thời gian hay không ( Pyndyck và Rubinfied , 1998:493 ) với ADF được
xác định khi Σt là tự hồi quy để loại bỏ tương quan của các sai số và có dạng.
p
∆Yt = α + βt + δYt-1 + ∑ λt ∆Yt-1 + ςt

(3)

j=1
Nếu tất cả các biến được tìm thấy là dừng ở sai phân bậc 1 hay I(1), tương đương các
kiểm định nghiệm đơn vị ADF sẽ bác bỏ giả thuyết Ho, thì chúng ta sẽ kiểm tra sự hội
của các biến. Theo lý thuyết đại diện Granger (Granger, 1987), nếu 2 biến không dừng
tại sai phân bậc 1 I(1), và chuỗi dữ liệu có mối quan hệ cointegrating, thì hàm tự vận
động (Dynamic function) có thể đại diện một cơ chế tự điều chỉnh sai số (Error
Correction mechanism) (Engle and Granger, 1987). Cơ chế tự điều chỉnh sai số (ECM)
theo Qayyum (2005) được phổ quát lại bởi David Handry thông qua một số nghiên

3


cứu (Hendry, Pagan and Sargan, 1984; Hendry and Ericsson, 1991; Hendry and
Mizon, 1993).
Để áp đặt các vecto Cointegrating trong mô hình điều chỉnh sai số, các biến có mối
quan hệ cointegrating, Phương trình (1) sẽ được biến đổi thành bằng cách sử dụng vi
phân (∆) của các biến và hàm điều chỉnh sai số có độ trễ theo dạng tuyến tính như
phương trình (4).
∆STKt = λo + λ1∆CPIt + ECMt-1 +ν 1

(4)

Nguồn dữ liệu:
Tác giả sử dụng nguồn dữ liệu bao gồm các cổ phiếu hàng tháng từ tháng 1 năm 1985
đến tháng 12 năm 2008. Các dữ liệu được thu từ báo cáo thống kê của Ngân hàng
Trung ương Nigeria (CBN), được xuất bản nhân kỷ niêm 50 năm thành lập (2009). Dữ
liệu bao gồm các quan sát hàng tháng về chỉ số giá chứng khoán (Stock Pice Index
STK) được đo bằng chỉ số ASI (chỉ số giá của tất cả các cổ phiếu trên thị trường

Nigeria) và chỉ số giá tiêu dùng. Các STK hàng tháng đại diện cho tỷ suất sinh lợi thị
trường cho lợi nhuận cổ phiếu (còn gọi là lợi nhuận vốn chủ sở hữu). Tỷ lệ tăng trưởng
của chuỗi được định nghĩa như là sai phân bậc một của các mức giá được lấy logarit.
Với mục đích kiểm tra tính bền vững của các ước lượng, kích thước mẫu của dữ liệu
được chia thành hai giai đoạn nhỏ: Giai đoạn 1-Tháng 2 năm 1985-tháng 1 năm 1997,
và giai đoạn 2 tháng 1 năm 1997-tháng 12 năm 2008. Cột mốc đánh dấu cho ngày
phân chia hai giai đoạn này là thời điểm cuối năm 1996, vì trước thời điểm này thị
trường vốn Nigeria đã trải qua mức tăng trưởng cơ bản và chưa từng có tiền lệ. Đồng
thời tác giả sử dụng hàm log của cung tiền (LM2) để đại diện cho tiền tệ trong phân
tích. Việc sử dụng M2 cũng phù hợp với nghiên cứu của Hafer và Jansen (1991) và
Laidler (1993), các tác giả cho rằng những ranh giới của tiền cơ sở (tiền hẹp) thay đổi
theo thời gian để điều tiết những công cụ tài chính mới, do đó làm cho việc áp dụng
M2 trong phân tích cung tiền là hợp lý. Hoạt động thực (LRA) được đại diện bằng
hàm log của tổng sản phẩm quốc nội thực GDP log (LRGDP), vì chưa có sẵn dữ
liệu theo quý của ngành sản xuất công nghiệp. Các dữ liệu được thu thập trong giai
đoạn quý 1 năm 1985 (1) đến quý 4 năm 2008 (4).
4


Kết quả phân tích:
Ban đầu tác giả sử dụng số liệu thống kê mô tả về tỷ suất sinh lợi thị trường chứng
khoán và những liên hệ với tỷ lệ lạm phát. Kết quả cho thấy giai đoạn 1985 -1997 chỉ
ra một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán và lạm
phát. Đây là giai đoạn mà tỷ lệ lạm phát là cao nhất. Các hệ số tương quan của giai
đoạn đầy đủ 1985 - 2008 và các giai đoạn mẫu từ 1997 - 2008 mang dấu dương. Vì
vậy nếu chúng ta chú ý đến các dấu hiệu thống kê và mức ý nghĩa của các hệ số tương
quan, thì chúng ta có thể kết luận rằng mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường
chứng khoán và lạm phát là cùng chiều trong giai đoạn từ 1997 -2008. Tuy nhiên, điều
này không đủ để kết luận đây là một mối quan hệ nhân quả.
Tiếp theo đó tác giả sử dụng mô hình đơn giản để tính toán mối quan hệ giữa tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu và lạm phát, dựa theo nghiên cứu bởi Spyror được đề cập ở phương
trình 1. Kết quả cho thấy mối quan hệ thực nghiệm giữa tỷ suất sinh lợi thị trường
chứng khoán và tỷ lệ làm phát (toàn bộ giai đoạn) là cùng chiều và có ý nghĩa thống
kê. Tuy nhiên, mối quan hệ này thì ngược chiều và không có ý nghĩa thống kê trong
giai đoạn mẫu đầu tiên, điều này ngụ ý rằng vai trò của các nhân tố khác (ví dụ như lãi
suất trái phiếu) hơn là tỷ lệ lạm phát. Điều thú vị là, mối quan hệ này thì cùng chiều
trong giai đoạn thứ hai 1997 - 2008 và có ý nghĩa thống kê. Có thể giải thích cho sự
khác biệt trong hành vi của thị trường chứng khoán Nigeria - một thị trường mới nổi
(như các nền kinh tế mới nổi khác, trong những năm 1990), nguyên nhân liên quan đến
mối hệ giữa chứng khoán - lạm phát của những nền kinh tế công nghiệp điển hình, đặc
biệt là vào cuối những năm 1990 và đầu những năm 2000, được ghi nhận là do tiền tệ
hơn là hoạt động kinh tế thực, trong khi hoạt động kinh tế thực là yếu tố quan trọng
cấu thành nên lạm phát ở Nigeria. Tác động ít rõ ràng hơn này thể hiện ở mức độ ý
nghĩa thống kê thấp của những hệ số xác định. Để kiểm chứng cho luận điểm trên tác
giả đã:
Bước 1: Kiểm định tính dừng và đồng liên kết
5


Sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị ADF, kiểm định thống kê cho thấy các biến gốc thì
không dừng nhưng sai phân bậc một của chúng thì dừng. Điều này cho thấy rằng
những chuỗi này hội tụ ở hạng một và có thể được kiểm định đồng liên kết theo nghiên
cứu của Johansen.
Các kiểm định eigenvalue cực đại đều cho thấy có tồn tại một phương đồng liên kết
giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và lạm phát. Vì vậy tồn tại đồng liên kết cũng có
nghĩa là tồn tại mối quan hệ nhân quả tồn tại giữa các biến.
Bước 2: Kiểm định quan hệ nhân quả Granger
Các kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ nhân quả dài hạn một chiều từ lạm
phát sang tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán và không có chiều ngược lại.
Phần tiếp theo tác giả giải thích vai trò của tiền tệ và hoạt động kinh tế trong việc tạo

ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và lạm phát của Nigeria
đặc biệt là vào cuối năm 1990 cho đến năm 2008. Để đạt được điều này, tác giả sử
dụng dạng khác của phương pháp Johansen để xác định tính hợp lệ của trạng thái cân
bằng dài hạn giữa các biến (Giá tiêu dùng, tiền bạc và hoạt động kinh tế thực).
Đầu tiên, tác giả xem xét các chuỗi có hội tụ tại cùng một hạng sai phân hay không
(hạng sai phân trước khi chuỗi dừng là phù hợp). Để làm điều này, trước hết tác giả sử
dụng các kiểm định ADF và tiêu chuẩn thông tin SIC (Schwarz Information Criterion)
để xác định độ trễ tối ưu cho mô hình. Kết quả kiểm định ADF cho thấy sai phân bậc
một thì dừng và do đó những chuỗi này có tích hợp bậc 1tức tồn tại mối quan hệ đồng
liên kết.
Hạng đồng liên kết (Cointegration rank) được thực hiện với kiểm định trace và
eigenvaue. Mô hình lựa chọn độ trễ sao cho tiêu chuẩn thông tin SIC thấp nhất. Tuy
nhiên, tác giả chỉ đề cập đến kết quả những kiểm định đồng liên kết cho các giai đoạn
mẫu 1997 -2008 vì hai lý do; đầu tiên, với mục đích không gian và thứ hai là tính vững
của kết quả khi phân tích các mối quan hệ dài hạn của ba thời kỳ mẫu.
Kiểm định trace và giá trị eigenvalue cực đại cho thấy một vector đồng liên kết có mức
ý nghĩa 5 phần trăm cho ba giai đoạn mẫu. Căn cứ bằng chứng về tồn tại một vector
đồng liên kết giữa ba biến (r = 1), tác giả điển hình hóa các vector đồng liên kết theo
6


hàm natural log của chỉ số giá tiêu dùng (LCPI) . Kết quả cho thấy tồn tại một mối
quan hệ dài hạn giữa giá tiêu dùng (chỉ số lạm phát), tiền tệ và hoạt động thực sự trên
thị trường vốn Nigeria. Tác giả rút trích ước lượng của các hệ số đồng liên kết tiêu
chuẩn hóa dưới vector đồng liên kết với sai số chuẩn. Kết quả đồng liên kết theo phân
phối chuẩn chỉ ra cung tiền thì có quan hệ cùng chiều với chỉ số giá tiêu dùng, trong
khi hoạt động kinh tế có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số giá tiêu dùng.
Như vậy: Lý thuyết đại diện của Fama giải thích mối quan hệ ngược chiều của lạm
phát và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán ngược lại với lý thuyết kinh tế cho rằng
cổ phiếu có cơ chế tự bảo vệ tốt chống lại lạm phát. Còn mục tiêu của bài nghiên cứu

là điều tra nghiên cứu mối quan hệ này bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tháng và hàng
quý của Nigeria trong giai đoạn 1985 đến 2008. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy
rằng tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán cung cấp một cơ chế tự bảo vệ hoàn hảo
chống lại lạm phát ở Nigeria. Điều này chứng minh rằng tồn tại mối quan hệ cùng
chiều và có ý nghĩa thống kê giữa lạm phát và giá chứng khoán như lý thuyết Fisher
(1930). Nó cũng ngụ ý rằng những nhà đầu tư thực hiện một danh mục tốt nên nắm giữ
cổ phiếu dài hạn như một công cụ dài hạn chống lại sự sói mòn của sức mua do lạm
phát. Điều này cũng chỉ ra cùng với nguyên sự phát triển thị trường vốn Nigeria có thể
gợi ý rằng cổ phiếu không nhất thiết là một loại tài sản giao dịch tốt nhất trong ngắn
hạn.
Bên cạnh đó bằng chứng khác của bài nghiên cứu được đề cập là nhân tố hoạt động
kinh tế thực và cung tiền của nền kinh tế có thể độc lập với nhau, vì cung tiền cũng có
ý nghĩa trong việc giải thích hành vi của lạm phát ở Nigeria. Do đó, chính sách hướng
đến kiểm soát lạm phát nên tính đến vai trò của các biến tiền tệ và hoạt động kinh tế
thực vì những biến này sẽ tác động dài hạn đến thị trường chứng khoán.

7


CHƯƠNG 2: LIÊN HỆ THỰC TIỄN MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ TỶ
SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM
2.1 Vấn đề nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu:
Quan sát thị trường chứng khoán Việt Nam, thể hiện qua chỉ số VN-Index, kể từ khi
chính thức hoạt động vào tháng 7/2000 đến nay có nhiều biến động bất thường qua các
giai đoạn. Trong giai đoạn 6/2001 đến 2/2002, nếu như chỉ số VN-Index sau khi xác
lập mức đỉnh 571 điểm vào ngày 25/6/2001 thì sụt giảm sâu xuống chỉ còn 231 điểm
vào ngày 2/1/2002. Giai đoạn từ năm 2004 đến 2005, VN-Index dao động quanh mức
250 điểm trong thời gian tương đối dài. Giai đoạn từ tháng 10/2005 đến cuối năm 2007
thực sự là giai đoạn bùng nổ của thị trường. Đầu tiên là khoảng thời gian từ cuối năm
2005 đến những tháng đầu năm 2006, VN-Index tăng liên tục từ mức 286 điểm ngày

3/10/2005 lên đến 632 điểm ngày 25/2/2006, tương ứng với mức tăng 120% trong
khoản thời gian nữa năm. Từ tháng 5 đến tháng 10/2006, VN-Index điều chỉnh giảm.
Đến giai đoạn từ tháng 11/2006 đến cuối năm 2007, thực sự là giai đoạn tăng điểm
mạnh mẽ của VN-Index. Từ mức 521 điểm vào ngày 1/11/2006, VN-Index liên tục
tăng điểm, đạt mức đỉnh 1170 điểm vào ngày 12/3/2007. Sau đó VN-Index tiếp tục
duy trì ở mức trên 900 điểm vào những tháng cuối năm 2007. Sau giai đoạn này, chỉ số
VN-Index liên tục sụt giảm về mức thấp kỷ lục trong nhiều năm trong giai đoạn từ
năm 2008 đến năm 2009, đạt mức đáy 235 điểm vào ngày 24/02/2009, tương ứng với
mức sụt giảm gần 80% so với mức đỉnh 1170 điểm.
Lý giải cho sự biến động bất thường của thị trường chứng khoán Việt Nam qua một số
giai đoạn, đặc biệt là các giai đoạn từ 2005 đến 2007 và giai đoạn từ 2008 đến 2009,
bên cạnh các nguyên nhân khách quan như triển vọng nền kinh tế khi Việt Nam gia
nhập WTO (2006), Luật chứng khoán có hiệu lực (2007), khủng hoảng tài chính toàn
cầu (2008), tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết..., thì thị trường
chứng khoán còn chịu ảnh hưởng bởi lạm phát, nó ảnh hưởng gián tiếp đến thị trường
chứng khoán thông qua tác động đến tình hình sản xuất hàng hóa, dịch vụ của các
doanh nghiệp nói chung và các doanh nghiệp niêm yết nói riêng. Lạm phát làm cho chi
phí đầu vào mua nguyên vật liệu tăng lên, trong khi sức tiêu thụ đầu ra bị giảm sút bởi
8


giá tăng cao khiến cho lợi nhuận mục tiêu doanh nghiệp khó đảm bảo, thậm chí sụt
giảm, dẫn đến lợi nhuận kì vọng trong tương lai bị đánh giá thấp, kết quả là giá cổ
phiếu niêm yết trên thị trường bị ảnh hưởng. Lạm phát còn tác động trực tiếp đến tâm
lý của các nhà đầu tư như khủng hoảng niềm tin, tâm lý bầy đàn….Chính các yếu tố
tâm lý này làm cho cung cổ phiếu lớn gấp nhiều lần với cầu và thị trường diễn ra tình
trạng kém thanh khoản. Ngoài ra lạm phát còn ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán
thông qua con đường thực thi chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát, khi
đó lãi suất chung trên thị trường có xu hướng tăng. Do quan hệ nghịch biến giữa trái
phiếu và lợi suất trái phiếu, nên giá trái phiếu sẽ giảm, nhà đầu tư có xu hướng bán ra

trái phiếu hoặc cơ cấu lại danh mục đầu tư.
Ở thời điểm hiện tại, khi mà thị trường chứng khoán không còn nóng như trong các
giai đoạn trước, có thể nói là ảm đạm trong một thời gian khá dài. Chỉ số VN-Index
trong giai đoạn từ năm 2010 đến tháng 12/2012 chỉ dao động quanh mức dưới 500
điểm. Vậy thì liệu rằng, yếu tố lạm phát có thực sự ảnh hưởng lên thị trường chứng
khoán hay không? Tác động của nó có chiều như thế nào với tỷ suất sinh lời chứng
khoán. Trên thế giới, cho đến nay đã có một số lượng nghiên cứu khá đồ sộ đề tài này.
Song ở Việt Nam dường như vấn đề này còn khá mới mẻ, nhiều bài viết về ảnh hưởng
của lạm phát đến thị trường chứng khoán Việt Nam song cũng dừng lại ở việc xem xét
mối tương quan giữa lạm phát và thị trường chứng khoán dựa trên những quan sát thực
tiễn, chứ chưa có một nghiên cứu thực nghiệm dựa vào mô hình cụ thể để nghiên cứu
vấn đề này.
Vì các lý do trên nhóm lựa chọn đề tài nghiên cứu “ Mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ
suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam” với mục tiêu nghiên cứu như sau:


Bài nghiên cứu đưa ra số liệu kiểm nghiệm trong thực tế về tác động của lạm phát

lên thị trường chứng khoán để giúp hoàn thiện hơn nữa công việc phân tích.


Xem xét chiều tác động cũng như ảnh hưởng của mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ

suất sinh lời chứng khoán
Kết quả của bài nghiên cứu kỳ vọng sẽ hữu ích với một số nhà đầu tư cụ thể, trong
quyết định nắm giữ hoặc phân bổ tài sản khi lạm phát, đồng thời đóng góp vào việc
9


xây dựng các mô hình kinh tế lượng để có thể đo lường mức độ ảnh hưởng của lạm

phát cùng với các biến số độc lập khác đến giao dịch chứng khoán trên thị trường.
2.2 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Chúng tôi lựa chọn phạm vi nghiên cứu từ năm 2005 -2012. Vì đây là giai đoạn lạm
phát có nhiều diễn biến phức tạp nằm ngoài vòng kiểm soát kèm với sự bùng nổ của
thị trường chứng khoán trong nước sau đó là sự suy giảm đáng kể của thị trường này.
Biến nghiên cứu:
Biến đầu tiên, chúng tôi sử dụng là giá đóng cửa của chỉ số VNI (Vietnam Index) trên
sàng HOSE chỉ số này như là đại diện của tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Để
giảm biến động của chuỗi dữ liệu này, chúng tôi tiến hành lấy log cơ số 10.
Biến tiếp theo trong mô hình là chỉ số giá tiêu dùng (CPI) theo tháng. Chỉ số CPI phản
ánh lạm phát của Việt Nam trong giai đoạn này.
Chúng tôi cũng cố gắng tiến hành điều tra nghiên cứu xem lạm phát tại Việt Nam chịu
ảnh hưởng nhiều hơn bởi chính sách tiền tệ hay hoạt động kinh tế thực. Tuy nhiên, dữ
liệu thu thập được có kích thước mẫu qúa nhỏ, không đủ số quan sát để thực hiện kiểm
định đồng liên kết. Vì vậy hi vọng những nghiên cứu tiếp theo có thể bổ sung dữ liệu
đầy đủ hơn để kiểm định mối quan hệ này
2.3 Phương pháp nghiên cứu:
 Được thực hiện bằng kỹ thuật thu thập số liệu số liệu thực tiễn các chỉ số CPI
và VNI, sau đó lọc số liệu với Excel và phần mềm Eviews.
 Phương pháp phân tích thống kê mô tả và mô hình unristrict VAR để kiểm tra
mối quan hệ qua lại giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi chứng khoán
2.4 Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
Mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán và lạm phát thu hút được sự
quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu và các nhà đầu tư cụ thể từ thế kỷ hai mươi. Nền
tảng của bài nghiên cứu là lý thuyết Fisher (1930). Theo giả thuyết của Fisher (1930),
cổ phiếu là quyền tài sản đối với tài sản thực của một doanh nghiệp; và đóng vai trò
như là một hàng rào bảo hộ chống lại lạm phát. Nếu nắm được nguyên lý này, các
10

nhà đầu tư có thể bán tài sản tài chính của họ để đổi lấy tài sản thực khi lạm phát kỳ
vọng tăng cao. Trong tình huống này, giá chứng khoán danh nghĩa sẽ phản ánh hoàn
toàn lạm phát kỳ vọng và mối quan hệ giữa hai biến này là cùng chiều như dự đoán
(Ioannide, cùng cộng sự, 2005). Tranh luận về thị trường chứng khoán như có cơ chế
tự bảo vệ lại lạm phát có thể ngụ ý rằng các nhà đầu tư hoàn toàn được bù đắp cho sự
gia tăng mức giá chung thông qua sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán
danh nghĩa, tỷ suất sinh lợi thực sự vẫn không thay đổi.
Mở rộng hơn, giả thuyết bảo hộ (hedge hypothesis) cho rằng giá cổ phiếu phản ánh
thu nhập trong tương lai và hiện tại, vì nó thể hiện kỳ vọng trong dài hạn hay thị
trường chứng khoán sẽ phản ứng phòng vệ chống lại lạm phát. Tuy nhiên, Fama
(1981) xây dựng lý thuyết đại diện tác giả cho rằng mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát
cao và tốc độ tăng trưởng kinh tế thực là ngược chiều. Những quan điểm về biến
động ngược chiều biến giữa tỷ lệ lạm phát và tỷ suất sinh lợi chứng khoán thực sự thì
khác nhau.
Lý thuyết ảo giác lạm phát (inflation illusion) của Modigliani và Cohn (1970) cho
thấy rằng tác động thực sự của lạm phát được gây ra bởi ảo giác tiền tệ. Theo Bekaert
và Engstrom (2007), ảo giác lạm phát cho thấy khi lạm phát kỳ vọng gia tăng, lãi suất
trái phiếu tăng theo, nhưng vì những nhà đầu tư cổ phiếu chiết khấu dòng tiền thực sử
dụng lãi suất danh nghĩa, nên sự gia tăng lãi suất danh nghĩa dẫn đến cổ phiếu bị định
dưới giá và ngược lại.
Feldstein (1980) trình bày một biến thể khác của mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ
suất sinh lợi thị trường chứng khoán, gợi ý rằng lạm phát làm giảm đi tỷ suất sinh lợi
chứng khoán thực sự vì sự mất cân đối của hàng tồn kho và khấu hao điều chỉnh sau
thuế hậu quả là sự sụt giảm của lợi nhuận sau thuế. Feldstein tiếp tục quan sát thấy
rằng sự thất bại của giá cổ phiếu tăng trong lạm phát đáng kể là do sự tăng vốn danh
nghĩa từ luật thuế đặc biệt, chi phí khấu hao lịch sử (Friend và Hasbrouck,1981).
Theo lý thuyết của Fama (1981) dựa trên lý thuyết cầu tiền, mối tương quan giữa lạm
phát và tỷ suất sinh lợi chứng khoán không phải là một mối quan hệ nhân quả, mà
đúng hơn là mối quan hệ hai chiều. Yeh và Chi (2009 trang 168) giải thích giả thuyết
11

của Fama cho rằng nguyên nhân của tương quan hai chiều là vì lạm phát tương quan
ngược chiều với hoạt động kinh tế thực, và tồn tại một mối tương quan cùng chiều
giữa hoạt động kinh tế thực và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, có một mối quan hệ
ngược chiều với lợi nhuận cổ phiếu giữ lại. Dòng mối quan hệ này theo họ là không
trực tiếp.
Hoguet (2008), giải thích tính trung lập của chứng khoán và lạm phát bám vào hai
quan điểm giống như của Giammarino (1999): 1) các công ty có thể chuyển giao chi
phí một cho một (one –for-one cost); và 2) lãi suất thực mà nhà đầu tư sử dụng để
chiết khấu dòng tiền không gia tăng khi lạm phát gia tăng và thêm vào đó, lạm phát
không có tác động ngược chiều trong dài hạn đối với tăng trưởng.
Mối quan hệ có hướng hay trung lập giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi thị trường
chứng khoán tương ứng một số lượng lớn những bằng chứng thực nghiệm từ những
tài liệu nghiên cứu trước đây. Nghiên cứu sớm bởi Bodie (976), Nelson (1976) và
Famma & Schwert (1977) ra đời từ sự gia tăng tỷ lệ lạm phát trong những năm 1970
ở Hoa Kỳ. Theo Alagidede và Panagiotidis (2006), những nghiên cứu này so sánh
mức độ tự bảo vệ chống lại lạm phát của những cổ phiếu thường so với tài sản tài
chính và tài sản thực đối với thị trường Hoa Kỳ. Tác giả phát hiện rằng cổ phiếu
thường có cơ chế tự bảo vệ yếu kém chống lại lạm phát kỳ vọng và không kỳ vọng.
Trong một nghiên cứu mở rộng khác, Firth (1979) và Gutekin (1983) đã nhận thấy
bằng chứng trái ngược khi sử dụng dữ liệu tại nước Anh. Jaffe và Mandelker (1976)
cũng trình bày một mối tương quan ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán
hằng năm và tỷ lệ lạm phát hiện tại trong những giai đoạn mẫu nhỏ, những đối với
một giai đoạn mẫu dài hơn từ 1875 đến 1960 thì mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi
dài hạn và tỷ lệ lạm phát là cùng. Trong một nghiên cứu khác, Marshall (1992) cho
rằng mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và lạm phát sẽ yếu trong
những giai đoạn mà lạm phát được tạo ra bởi biến động tiền tệ. Các nghiên cứu đồng
ý với quan điểm này là Graham (1996), người mà phát hiện một mối quan hệ cùng
chiều giữa những cổ phiều thường và lạm phát ở Hoa Kỳ (1976-1982) trong suốt giai

đoạn mà nguyên nhân gây ra lạm phát là do chính sách tiền tệ chứ không phải là do
12


hoạt động thực của nền kinh tế. Spyrou (2004) nghiên cứu ở mười quốc gia mới nổi
cung cấp những bằng chứng có thể cho thấy cổ phiếu cung cấp một cơ chế tự bảo vệ
hiệu quả chông lại lạm phát và lạm phát có thể được giải thích bởi mối quan hệ có ý
nghĩa giữa tiền tệ và giá cả tiêu dùng ở những thị trường mới nổi.
Rapach (2002) sử dụng dữ liệu của 16 quốc gia OECD để xác định chiều hướng của
mối tương quan. Tác giả thu được rằng tính trung lập của lạm phát trong dài hạn tồn
tại trong thị trường chứng khoán của các quốc gia. Theo phương pháp của King và
Watson (1997) là thiết lập dữ liệu theo chuỗi thời gian, Rapach giải thích rằng hiệu
ứng Fisher trong dài hạn tồn tại nếu tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong dài hạn không
phản ứng lại với những cú sốc trong dài hạn (Yeh và Chi, 2009 trang 169). Những tài
liệu nghiên cứu về lạm phát – tỷ suất sinh lợi đối với nền kinh tế Nigeria còn tương
đối thưa thớt. Subai và Salihu sử dụng một mô hình sai số tương quan (error
correction model) để nghiên cứu tác động của những biến động tỷ giá lên thị trường
chứng khoán Nigeria thông qua những biến động tỷ giá, tác giả phát hiện rằng những
biến động tỷ giá gây ra những tác động tiêu cực mạnh lên thị trường chứng khoán
Nigeria, tỷ lệ lạm phát không có bất cứ mối quan hệ dài hạn với vốn hóa thị trường
chứng khoán. Nguyên nhân cho việc không có mối quan hệ dài hạn là sự can thiệp
của chính phủ lên thị tường. Đầu tiên , kết quả đồng nhất mà các tác giả tuyên bố để
làm rõ lý do này thì không được trình bày. Thứ hai, sự can thiệp của chính phủ quá
nhiều vào thị trường (cổ phiếu hay ngoại hối) không được định nghĩa rõ ràng. Tuy
nhiên, trong cả hai thị trường, sự tham gia của chính phủ qua các năm thì được hạn
chế. Cho nên, những phát hiện của Subai và Salihu có thể có sai lệch.
Daferighe và Aje (2009) sử dụng dữ liệu thường niên để phân tích tác động của tổng
phẩm quốc nội thực (GDP), lạm phát và lãi suất lên giá chứng khoán của các công ty
được trích dẫn ở Nigeria từ 1997 đến 2006. Kết quả cho thấy rằng tỷ lệ lạm phát thấp
kéo theo giá chứng khoáng tăng của các công ty được trích dẫn ở Nigeria. Daferighe

và Aje nghiên cứu có sai số và xuất hiện các quan hệ giả. Chỉ số R2 cao làm gia tăng
khả năng tự tương quan của các phần dư biểu hiện các kiểm định mức ý nghĩa thống
kê bị thiên lệch. Quy trình tích hợp của các biến không được phân tích, hoặc kiểm
13


định riêng lẻ của các biến ngẫu nhiên cũng không được kiểm tra. Khoảng thời gian
ngắn chỉ gồm 10 điểm cho nên việc sử dụng công cụ hồi quy đa giai đoạn là không
hợp lý.
2.5 Cơ sở lý thuyết
2.5.1 Lý thuyết hiệu ứng Fisher
Các nhà kinh tế gọi lãi suất mà ngân hàng trả người gửi tiền (cho vay) là lãi suất danh
nghĩa và mức độ gia tăng của sức mua của bạn là lãi suất thực.
Nếu: i là lãi suất danh nghĩa; r là lãi suất thực; Π là tốc độ lạm phát
Ta có:

r=i–Π

Lãi suất thực chính là chênh lệch giữa lãi suất danh nghĩa và tỷ lệ lạm phát.
Phương trình Fisher được viết: lãi suất danh nghĩa bằng lãi suất thực cộng với tỷ lệ
lạm phát – hay i = r + π. (Đôi khi người ta cũng viết là i = r + πe – trong đó πe là lạm
phát dự kiến).
Đẳng thức trên cho thấy lãi suất danh nghĩa có thể thay đổi do ba nguyên nhân: (1) lãi
suất thực thay đổi, (2) tỷ lệ lạm phát thay đổi, hay (3) cả hai cùng thay đổi.
Theo lý thuyết định lượng, nếu cung tiền tệ tăng 1% thì lạm phát sẽ tăng 1%. Theo
đẳng thức Fischer, 1% tăng lên của lạm phát sẽ tạo ra 1% tăng lên của lãi suất danh
nghĩa. Mối quan hệ một – một giữa tỷ lệ lạm phát và lãi suất danh nghĩa được gọi
là hiệu ứng Fisher.
Một cách diễn đạt khác: Hiệu ứng Fisher cho rằng, Trong dài hạn, tỷ lệ lạm phát tác
động vào lãi suất danh nghĩa theo tỷ lệ 1:1. Do đó, trên thị trường vốn vay, người cho

vay muốn duy trì mức lãi suất thực dương, mọi biến đổi của tỷ lệ lạm phát sẽ được
chuyển vào mức lãi suất danh nghĩa. Nghĩa là: Lãi suất thực r = lãi suất danh nghĩa i –
Tỷ lệ lạm phát π.
2.5.2.Lý thuyết ảo giác tiền tệ
Ảo giác tiền tệ là một giả thuyết kinh tế học cho rằng chủ thể kinh tế có khuynh
hướng chỉ nhận thức được giá trị danh nghĩa của tiền mà không nhận thức được giá trị
thực tế của tiền. John Maynard Keynes là người đã nêu ra giả thuyết này, và Irving
14


Fisher là người đã phát triển thuyết này qua tác phẩm Money Illusion của mình công
bố năm 1928. Ảo giác tiền tệ thường xảy ra trong môi trường lạm phát. Don Patinkin
(1922-1995) điều tra thấy giả dụ giảm tiền công danh nghĩa đi 2% trong điều kiện vật
giá chung không đổi, thì người lao động sẽ nhận ra ngay. Nhưng nếu tăng tiền công
thêm 2% trong điều kiện mức giá chung tăng tới 4% thì người lao động lại không nhận
thấy là tiền công thực tế của mình bị giảm. Mặt khác, tăng tiền công danh nghĩa với
một tỷ lệ bằng tỷ lệ lạm phát, nghĩa là tiền công thực tế không đổi, thì người lao động
sẽ cho rằng thu nhập của mình tăng lên và có thể tiêu dùng nhiều hơn.Ảo giác tiền tệ
khiến cho quyết định của các chủ thể kinh tế trở nên không chính xác và hành vi kinh
tế của họ bị làm méo mó. Giá cả, do đó, không linh hoạt. Từ đó dẫn đến nền kinh tế có
thể ở trạng thái mất cân bằng và thiếu hiệu quả. Đây là một trong những lý luận kinh tế
học vi mô cơ bản của kinh tế học Keynes.
2.5.3 Lý thuyết ảo giác lạm phát
Mọi người sẽ rơi vào ảo giác lạm phát nếu họ nhầm lẫn giữa những thay đổi danh
nghĩa và thay đổi thực tế. Phúc lợi của mọi người phụ thuộc vào biến thực tế, không
phụ thuộc vào biến danh nghĩa.
Sẽ là sai lầm khi nói rằng lạm phát là xấu bởi vì nó làm cho hàng hóa trở nên đắt đỏ.
Nếu tất cả các biến số danh nghĩa tăng cùng một tỷ lệ thì mọi người sẽ có thu nhập
danh nghĩa cao hơn và có thể mua cùng một số lượng hàng hóa như trước đây.Nếu mọi
người nhận ra rằng mức giá tăng nhưng lại quên mất rằng thu nhập danh nghĩa cũng

tăng thì họ đang mắc phải áo giác lạm phát. Chính thu nhập thực tế mới cho chúng ta
biết mọi người có thể mua được bao nhiêu hàng hóa.
Một sai lầm thứ hai thì tinh tế hơn. Giả sử rằng có sự tăng mạnh giá dầu thực tế. Các
nước nhập khẩu dầu sẽ bị tổn hại. Mức tiêu dùng trong nước của mỗi người dân sẽ
phải giảm. Nó giảm theo một trong hai cách sau:


Nếu người công nhân không đòi hỏi việc tăng lương để “đảm bảo chi phí sinh

hoạt” để bù đắp cho mức cao hơn của các sản phẩm sử dụng dầu thì mức lương thực tế
sẽ giảm xuống. Tiền lương danh nghĩa lúc này sẽ mua được ít hàng hóa hơn. Giả sử
15


rằng các doanh nghiệp trong nước sẽ hấp thụ mức chi phí nhiên liệu cao hơn do giá
dầu tăng nhưng không tăng giá. Khi đó giá cả trong nước và tiền lương danh nghĩa sẽ
không tăng. Nền kinh tế trong nước đang điều chỉnh lại trươc cú sốc cung bất lợi mà
không gây ra lạm phát. Mọi người sẽ bị tổn hại.


Giả sử rằng bây giờ mọi người cố gắng duy trì mức sống trước đây của mình.

Người công nhân sẽ đòi hỏi có mức lương thực tế trước đây để đảm bảo chi phí sinh
hoạt và các doanh nghiệp muốn duy trì mức lợi nhuận biên bằng cách tăng giá tương
ứng với mức tăng lương và tăng chi phí nhiên liệu. Mức lạm phát trong nước sẽ tăng
cao, và chính phủ sẽ phải đối phó lại bằng cách in thêm tiền. Cuối cùng, nền kinh tế sẽ
chuyển tới trạng thái cân bằng dài hạn mới.


Mọi người vẫn sẽ bị tổn hại. Tăng giá dầu thực tế vẫn tiếp diễn. Nó buộc quốc gia

này phải xuất khẩu nhiều hơn, bằng cách giảm mức tiêu dùng trong nước để thanh toán
cho số dầu nhập khẩu đắt đỏ hơn. Tại trạng thái cân bằng dài hạn mới, người công
nhân sẽ thấy rằng tiền lương của mình không theo kịp với mức tăng giá, các doanh
nghiệp thấy rằng giá hàng của mình tăng không theo kịp với mức chi phí cao hơn. Thị
trường sẽ khiến cho mức chi tiêu trong nước thực tế phải giảm xuống, nó dành nguồn
lực cho xuất khẩu để có ngoại tệ cho số dầu nhập khẩu đắt đỏ hơn.


Mọi người nhận thức được (a) tăng giá và (b) thu nhập thực tế giảm nhưng lại đưa

ra một kết luận sai lầm. Không phải lạm phát khiến mức sống của họ giảm xuống mà
là do giá dầu tăng. Lạm phát là một biểu hiện của việc mọi người lúc đầu không chấp
nhận một thực tế mới.
2.6. Tác động của lạm phát tới TTCK
Kết quả nghiên cứu của Fama và Schwert (1977), Chen, Roll, Ross (1986), Nelson
(1976), DeFina (1991) và Jaffe – Mandelker (1976) đã nhấn mạnh đến mối quan
hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán. Về căn bản, TTCK sẽ hoạt động
mạnh dưới hai điều kiện: tăng trưởng kinh tế cao và lạm phát thấp. Nhưng nếu nền
kinh tế phát triển mà lạm phát tăng cao thì chưa chắc đã là tốt. Khi mối nguy lạm
phát tăng cao, các nhà phân tích đầu tư sẽ nghi ngờ về sự thịnh vượng của nền
kinh tế hay các báo cáo tăng trưởng việc làm. Lý do là họ lo sợ rằng dường như
16


đang có một sự bùng nổ lạm phát, một sự phát triển giả tạo đã được tạo nên bởi
việc dễ dãi trong tín dụng của chính quyền, do chính phủ chấp nhận một mức thâm
hụt ngân sách cao hơn và mở rộng cung tiền.
Mối quan hệ thực sự của lạm phát và giá cổ phiếu luôn là một câu hỏi thực nghiệm
hóc búa và mối quan hệ này sẽ thay đổi theo thời gian. Kinh nghiệm từ TTCK

các nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có tương quan nghịch, bởi
lẽ xu hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng. Lạm phát tăng cao luôn là
dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền
vững, trong khi TTCK như chiếc nhiệt kế đo sức khỏe nền kinh tế. Khi lạm phát
tăng cao, tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong
ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh... khiến
một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể của xã hội nằm im dưới dạng tài sản chết. Thiếu
vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp
nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại. Lạm phát tăng cao còn ảnh
hưởng trực tiếp tới các doanh nghiệp: dù hoạt động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ
tức ở mức cao nhưng tỉ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát cao. Điều này khiến
đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi. Nhà đầu tư huyền thoại Stephen
Leeb, trong tác phẩm Xác định thời điểm mua bán cổ phiếu đã thống kê tỉ lệ
lạm phát, tỉ lệ tăng trưởng của TTCK Mỹ trong giai đoạn từ
năm 1929 đến năm 1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù
của của thị trường cổ phiếu!”
2.7 Phân tích tỉ suất sinh lợi VN_index và CPI bằng mô hình unristrict var
2.7.1.Thống kê mô tả dữ liệu:
Bảng 1. Thống kê mô tả biến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán (log(VNI)) và tỷ
lệ lạm phát (log(CPI)):
Sample: 2005M01 2013M12
LOG(VNI)

17

LOG(CPI)


Mean

6.149552

5.246132

Median

6.159591

5.247257

Maximum

7.036755

5.683416

Minimum

5.452411

4.780296

Std. Dev.

0.368393

0.291322

Skewness

0.475385

-0.041460

Kurtosis

3.351761

1.629134

Jarque-Bera

4.624641

8.487671

Probability

0.099031

0.014352

Sum

664.1516

566.5823

Sum Sq. Dev.

14.52130

9.080942

Observations

108

108

Dữ liệu chúng tôi chọn theo tháng giai đoạn từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm
2013 tổng cộng mỗi biến có 108 quan sát.
2.7.2.Kiểm định tính dừng của chuỗi:
Bài nghiên cứu này sử dụng kiểm định ADF (Augmented Dickey-Fuller Test) để kiểm
định tính dừng của chuỗi dữ liệu nghiên cứu:
Kiểm định tính dừng của biến gốc
Bảng 2. Kiểm định ADF cho biến gốc CPI:
Null Hypothesis: LOG(CPI) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 1 (Automatic - based on SIC, maxlag=12)
t-Statistic

Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic

-0.248410

0.9276

Test critical values:

1% level

-3.493129

5% level

-2.888932

10% level

-2.581453

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

18


Với giả thuyết H0: chuỗi dữ liệu CPI không dừng (có một nghiệm đơn vị). Giả thuyết
thay thế H1: chuỗi dữ liệu CPI dừng. Giá trị p-value bằng 0,9276 (>0.05) chúng ta
không đủ cơ sở để bát bỏ giả thuyết H0 như vậy chuỗi CPI không dừng.
Bảng 3. Kiểm định ADF cho biến gốc VNI
Null Hypothesis: LOG(VNI) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 1 (Automatic - based on SIC, maxlag=12)
t-Statistic

Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic

-2.623260

0.0915

Test critical values:

1% level

-3.493129

5% level

-2.888932

10% level

-2.581453

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Với giả thuyết H0: chuỗi dữ liệu VNI không dừng (có một nghiệm đơn vị). Giả thuyết
thay thế H1: chuỗi dữ liệu VNI có tính dừng. Giá trị p-value bằng 0,0915 (>0.05)
chúng ta không đủ cơ sở để bát bỏ giả thuyết H0 như vậy chuỗi VNI không dừng.
Kiểm định tính dừng tại sai phân bậc 1 của các chuỗi dữ liệu:
Bảng 4. Kiểm định ADF của biến CPI tại sai phân bậc 1:
Null Hypothesis: D(LOG(CPI)) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=12)

t-Statistic

Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic

-5.127915

0.0000

Test critical values:

1% level

-3.493129

5% level

-2.888932

10% level

-2.581453

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Kết quả từ bảng 4 cho thấy chúng biến CPI dừng tại sai phân bậc 1 (ký hiệu: I(1)).
19

Bảng5.

Kiểm

định

ADF

của

biến

VNI

tại

sai

phân

bậc

Null Hypothesis: D(LOG(VNI)) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=12)
t-Statistic

Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic

-7.388647

0.0000

Test critical values:

1% level

-3.493129

5% level

-2.888932

10% level

-2.581453

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Kết quả từ bảng 5 cho thấy biến VNI dừng tại sai phân bậc 1 – I(1).
2.7.3.Chọn độ trễ tối ưu và kiểm tra mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến:
Chọn độ trễ tối ưu
Bảng 6. Chọn độ trễ tối ưu cho các biến trong mô hình:
VAR Lag Order Selection Criteria
Endogenous variables: LOG(CPI) LOG(VNI)
Exogenous variables: C
Date: 08/16/14 Time: 22:27
Sample: 2005M01 2013M12

Included observations: 104
Lag

LogL

LR

FPE

AIC

0

-52.35251

NA

0.009750

1.045240

1.096094

1.065843

1

434.1948

945.0246

9.10e-07

-8.234515

-8.081954

-8.172708

2

466.8334

62.13893*

5.24e-07*

-8.785258*

-8.530990*

-8.682247*

3

470.2542

6.381128

5.30e-07

-8.774120

-8.418144

-8.629904

4

471.3812

2.058930

5.61e-07

-8.718870

-8.261187

-8.533449

* indicates lag order selected by the criterion
LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information criterion
SC: Schwarz information criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion

20

SC

HQ

1