Lý thuyết IPO và thử nghiệm áp dụng trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

Luận văn tốt nghiệp

1

LỜI MỞ ĐẦU
Mục đích chọn đề tài
Như chúng ta đã biết TTCK Việt Nam tuy mới chỉ ra đời cách đây 8 năm
và hiện vẫn còn đang là một thị trường đầy tiềm năng nó đã và đang từng bước
khẳng định mình trên thị trường chứng khoán của thế giới. Trong bối cảnh ở Việt
Nam hiện nay chỉ mới có một số lượng nhỏ doanh nghiệp nhà nước đã tiến hành
cổ phần hóa rõ ràng doanh nghiệp Nhà nước không phải là nguồn tài nguyên thiên
nhiên vô tận hoặc có thể tái tạo. Để bán được cổ phần các doanh nghiệp Nhà nước
với mức giá hợp lý, Nhà nước không thể không tính đến sức cầu của thị trường.
Nhà nước muốn thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa không thể không cân nhắc điều
kiện thị trường để tránh tạo ra một áp lực từ chính cổ phần hóa đối với thị trường
chứng khoán, đồng thời hướng tới một sự tương tác hài hòa có lợi giữa cổ phần
hóa và thị trường chứng khoán.
Những đợt bán đấu giá cổ phần lần đầu (IPO) của các doanh nghiệp Nhà
nước lớn để thực hiện cổ phần hóa dự kiến sẽ được thực hiện từ năm 2007 đến
2010. Hiện có rất nhiều ý kiến cho rằng, nguy cơ thất thoát tài sản Nhà nước khi
IPO sẽ không tránh khỏi nếu như tính toán không kỹ lưỡng và nó sẽ có ảnh hưởng
rất lớn đến thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng cũng như nền kinh tế nói
chung. Xuất phát từ thực tiễn trên cùng với sự hướng dẫn nhiệt tình của Th.s Trần
Chung Thủy , em muốn đi tìm hiểu đề tài về Lý thuyết IPO và thử nghiệm áp dụng
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Muc tiêu của đề tài:
Với đề tài lý thuyết IPO và thử nghiệm áp dụng trên thị trường chứng
khoán Việt Nam em muốn đi tìm hiểu chung về những vấn đề liên quan đến phát
hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng và những ứng dụng của nó đối với thị trường
mới nổi ở Việt Nam từ đó ta có cái nhìn tổng quan hơn về lộ trình IPO của các
doanh nghiệp Việt Nam liệu nó có ảnh hưởng như thế nào đến sự phát triển của

TTCK Việt Nam
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

2

Lựa chọn phương pháp phân tích:
Trong đề tài của mình em lựa chọn phương pháp đi từ quy nạp đến diễn
dịch, đưa ra những vấn đề cụ thể từ đó đi sâu vào việc xem xét chi tiết từng vấn đề
Các bước tiến hành:
Tìm hiểu tổng quan về lý thuyết IPO (Initial Public Offerring) đưa ra các
khái niệm và trình bày các mô hình định giá IPO sau đó dựa vào các số liệu để áp
dụng tính toán định giá IPO
Nguồn số liệu
- Sử dụng báo cáo tài chính của công ty FPT
- Sử dụng báo cáo tài chính của công ty Bảo Việt
- Các số liệu về chuỗi giá và mức giá IPO của FPT và Bảo Việt
Nội dung
Đề tài gồm 3 chương:
Chương I : Tổng quan về IPO
Chương II : IPO và phương pháp định giá IPO trên thị trường mới nổi ở
Việt Nam
Chương III: Theo dõi sau IPO của FPT và định giá IPO cho công ty Bảo
Việt
Danh mục các từ viết tắt::
CPH:

Cổ phần hóa

DNNN:

Doanh nghiệp nhà nước

IPO:

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

CPH DNNN:

Cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước

TTCK:

Thị trường chứng khoán

TNHH:

Trách nhiệm hữu hạn

NĐT:

Nhà đầu tư

NĐTNN:

Nhà đầu tư nước ngoài

BCB:

Bản cáo bạch

BCTC:

Báo cáo tài chính

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

3

MỤC LỤC
Lời mở đầu............................................................................................................................
Chương I Tổng quan về IPO...............................................................................................
I. Thị trường của những doanh nghiệp IPO................................................................
1. Khái niệm IPO và thị trường IPO..............................................................................
1.1 IPO......................................................................................................................
1.1.1 Khái niệm IPO...............................................................................................
1.1.2 Cách thức bán của IPO..................................................................................
1.1.3 Điều khoản “Đôi giày xanh” (Greenshoe).....................................................
1.2 Thị trường IPO....................................................................................................
2.Vai trò của IPO và ảnh hưởng của IPO đối với nền kinh tế.......................................
2.1 Sự luân chuyển luồng vốn trong nền kinh tế thông qua IPO..............................

2.2 Vai trò của IPO đối với nền kinh tế và các ảnh hưởng.......................................
2.2.1 Ảnh hưởng tích cực........................................................................................
2.2.2 Ảnh hưởng tiêu cực........................................................................................
2.3 Đánh giá sự cần thiết IPO...................................................................................
3. Cơ chế IPO.................................................................................................................
3.1 IPO truyền thống (traditional IPO).....................................................................
3.2 IPO dựa trên cơ chế đấu giá ( auction- based IPO)............................................
3.3 Cơ chế IPO mới..................................................................................................
II. Vấn đề định giá IPO..................................................................................................
1. Định giá IPO...............................................................................................................
1.1 Khái niệm............................................................................................................
1.2 Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO.................................................
1.2.1 Môi trường kinh tế........................................................................................
1.2.2 Môi trường chính trị pháp luật......................................................................
2. Định giá thấp IPO - những vấn đề nan giải................................................................
2.1 Định giá thấp IPO................................................................................................
2.2 Ảnh hưởng của hiệu ứng chu kì trong IPO..........................................................
2.3 Chi phí IPO..........................................................................................................
2.4 Hoạt động của các công ty...................................................................................
3. Vấn đề riêng của IPO ở các thị trường mới nổi..........................................................
3.1 Đánh giá rủi ro.....................................................................................................
3.2 Vấn đề sử dụng thặng dư vốn..............................................................................
3.2.1 Sử dụng vốn....................................................................................................
3.2.2 Sử dụng thặng dư vốn.....................................................................................
III. Nhìn nhận hướng nghiên cứu về IPO.......................................................................
Chương II. IPO và phương pháp định giá IPO trên thị trường mới nổi ở Việt Nam...
I. Thực trạng IPO ở Việt Nam.........................................................................................
1. Quá trình IPO ở Việt Nam...........................................................................................
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

4

2. Các nhân tố ảnh hưởng tới quá trình IPO ở Việt Nam................................................
2.1 Tiến trình cổ phần hóa............................................................................................
2.2 Tâm lý thị trường....................................................................................................
2.3 Hiệu ứng thông tin không đối xứng........................................................................
2.4 Mối quan hệ giữa đòn bảy và định giá IPO............................................................
3. Các vấn đề đặt ra đối với thị trường IPO ở Việt Nam.................................................
3.1 Định giá cao............................................................................................................
3.2 Định giá thấp...........................................................................................................
3.3 Thời điểm tiến hành IPO.........................................................................................
3.4 Kiểm soát của nhà nước sau IPO............................................................................
3.5 Phát triển thị trường và thúc đẩy cổ phần hóa........................................................
3.5.1 Phát triển thị trường..........................................................................................
3.5.2 Thúc đẩy cổ phần hóa.......................................................................................
II. Các mô hình đề nghị sử dụng cho quá trình IPO và định giá IPO.........................
1. Lý thuyết về thời điểm IPO...........................................................................................
2. Mô hình biên độ IPO....................................................................................................
3. Mô hình phát tín hiệu....................................................................................................
4. Các mô hình định giá và khả năng áp dụng..................................................................
4.1 Mô hình định giá quyền chọn Black- Scholes (OPM).............................................
4.2 Mô hình sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu.............................................
4.2.1 Khái niệm ...........................................................................................................
4.2.2 Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp.......................................................
4.3 Mô hình sử dụng phương pháp so sánh giá trị.........................................................

Chương III Theo dõi sau IPO của FPT và định giá IPO cho công ty đường Biên Hòa
I. IPO và theo dõi sau IPO của công ty FPT...................................................................
1. Quan sát thời điểm IPO.................................................................................................
2. Định giá IPO cho FPT bằng các mô hình lý thuyết và so sánh với thực tiễn...............
3. Theo dõi hiệu quả sử dụng vốn sau IPO.......................................................................
3.1 Theo dõi hiệu quả sử dụng vốn sau IPO cho FPT....................................................
3.2 Nhận xét IPO của FPT..............................................................................................
II. Định giá IPO cho công ty đường Biên Hòa.................................................................
III. Nhìn nhận thị trường IPO ở Việt Nam......................................................................

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

5

Chương I Tổng quan về IPO
I. Thị trường của những doanh nghiệp IPO
1. Khái niệm IPO và thị trường IPO
1. 1 IPO
1. 1. 1 Khái niệm IPO
IPO (chữ viết tắt của cụm từ tiếng Anh Initial Public Offering) có nghĩa là
phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu. Theo thông lệ tài chính trong kinh
doanh, việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động
vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là
cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết
tương ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường, có

thể hiểu là công ty bán một phần quyền sở hữu của mình cho người mua cổ phần,
được gọi là cổ đông. Một phần của IPO có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ
đông hiện hữu.
Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã
IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.
IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào,
đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận
hành.
Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép
huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo
và qui chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc. IPO hoàn toàn khác với việc một cổ
đông hiện hữu bán lượng cổ phần đang nắm giữ; hành vi sau này gọi là Chào bán
Cổ phần (Offer for Sale).
Về mặt thủ tục, tiến trình IPO thường liên quan tới một hay một số công ty
tài chính đặc biệt gọi là Ngân hàng đầu tư, ở Việt Nam vẫn gọi là các Công ty
chứng khoán. Những trung gian tài chính này làm nhiệm vụ cung cấp dịch vụ và
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

6

bảo lãnh phát hành. Công ty tiến hành bán cổ phần bằng IPO được gọi là "Nhà
phát hành". Những vụ bảo lãnh phát hành lớn thường do một nhóm các ngân hàng
đầu tư hợp thành một xanh-đi-ca (syndicate) để phân chia công việc và rủi ro.
Trong số này có một tổ chức đứng ra làm Nhà bảo lãnh chính, và chiếm hết
phần lớn phí bảo lãnh phát hành. Trên thế giới, mức phí này có thể lên tới 8% của

tổng số tiền cổ phần bán được và kèm theo nhiều điều khoản khác
1. 1. 2 Cách thức bán của IPO
Việc chào bán cổ phần ra công chúng rộng rãi lần đầu tiên có nhiều cách
thức tiến hành. Các dạng có thể là:
Đấu giá kiểu Hà Lan
Bảo lãnh cam kết
Dịch vụ với trách nhiệm cao nhất
Mua buôn để chào bán lại
Tự phát hành
1. 1. 3 Greenshoe
Do lượng thủ tục pháp lý và chế tài khá chặt chẽ và rắc rối, mỗi vụ IPO
thường cần một vài công ty luật hỗ trợ. IPO có thể bao gồm một phần trong đó
việc cổ đông hiện tại chuyển nhượng quyền sở hữu với số cổ phiếu hiện tại theo
cách ta gọi là giao dịch thứ cấp, mặc dù vai trò được nhấn mạnh chủ yếu của IPO
là phát hành mới và lần đầu ra công chúng để huy động một lượng vốn góp đáng
kể.
Tuy nhiên, theo thông lệ thế giới cả luật pháp chứng khoán lẫn qui ước của
các công ty bảo lãnh phát hành đều hạn chế chức năng chuyển nhượng lượng cổ
phần hiện hành theo phương thức giao dịch thứ cấp. IPO thường được bán cho các
nhà đầu tư tổ chức, với qui mô lớn và cũng dành ra một tỷ lệ nhỏ cổ phần bán cho
các khách hàng cá nhân quan trọng do công ty bảo lãnh đứng ra dàn xếp. Ở các thị
trường đã phát triển, nhà phát hành thường thả lỏng một điều khoản cho phép nhà
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

7

bão lãnh có thể tự ý tăng qui mô phát hành IPO lên tới 15% so với dự kiến theo kế
hoạch đã thống nhất để linh hoạt phản ứng trước nhu cầu thị trường, gọi là phương
án greenshoe. Green shoe provision ( Điều khoản giày xanh ) là tên công ty đầu
tiên cho các tổ chức bảo lãnh được mua thêm cổ phiếu ngoài số lượng cổ phiếu dự
tính phát hành ra công chúng
Greenshoe là điều khoản được nhất trí thực thi khi nhu cầu thị trường tăng
quá cao, đẩy giá lên, thì việc phát hành thêm tối đa 15% giúp bình ổn giá. Đôi lúc
nhà phát hành không đồng ý vì họ không có kế hoạch sử dụng số tiền do tăng thêm
lượng cổ phần bán ra.
Chúng ta sẽ minh họa cách thức phân bổ theo phương án Greenshoe mà
những nhà bảo lãnh dùng để tránh cho họ khỏi mức thua lỗ và cũng bằng cách này
để tránh được nhửng rủi ro trong quản lí. Giả sử một công ty trong bản cáo bạch
của chúng chỉ rõ số lượng 3 triệu cổ phần sẽ được chào bán với mức giá 12,5$
mỗi cổ phần. Tuy nhiên, với phương án Greenshoe cách thức này cho phép họ có
thể phát hành thêm 450000 cổ phần nữa với mức giá 12,5$ mỗi cổ phần. Như vậy
tất cả 3,45 triệu cổ phần sẽ tham gia vào đợt phát hành trong quá trình phân phối
cổ phần này, nếu đợt phát hành thành công thì những nhà bảo lãnh thực hiện
quyền chọn greenshoe, bằng cách này họ có thể bao quát được tất cả những người
mua. Ngược lại nếu đợt phát hành này không thành công , những nhà bảo lãnh họ
sẽ bù đắp lại số cổ phần chưa được bán bằng cách mua lại số lường cổ phần đã
phát hành thêm ở thị trường sau (450000 cổ phần đã phát hành thêm. ). Khi quy
trình IPO đã kết thúc , cổ phiếu của các công ty sẽ được kinh doanh trên thị trường
thứ cấp. Nhà bảo lãnh phát hành chính sẽ tạo lập thị trường cổ phiếu và kí kết với
các nhà phân tích. Với cách làm này, những nhà bảo lãnh tăng tính thanh khoản
của cổ phiếu trên thị trường thứ cấp, tăng cả về mặt giá trị của công ty phát hành
và đối với khách hàng. Tính thanh khoản của thị trường đảm bảo cho các nhà đầu
tư mua cổ phiếu qua IPO có thể mua bán số cổ phiếu của họ. Nếu số cổ phiếu
được mua bán thuận tiện thì những nhà phát hành có thể xâm nhập vào thị trường
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

8

vốn để công ty có thể quyết định phát hành cổ phiếu trong những cuộc chào bán
mới.
1. 2 Thị trường IPO
Thị trường IPO là thị trường của các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần
đầu ra công chúng. Thị trường IPO có ý nghĩa quan trọng trong việc huy động vốn
cho các doanh nghiệp góp phần vào sự phát triển chung của thị trường tài chính
nói riêng và nền kinh tế nói chung
2 Vai trò của IPO và ảnh hưởng của IPO đối với nền kinh tế
2. 1. Sự luân chuyển luồng vốn trong nền kinh tế thông qua IPO

Thị trường TC
- Thị trường vốn
- Thị trường tiền tệ
Tiền tiết kiệm

Cung về vốn
1 Chính phủ
2 Doanh nghiệp
3 Hộ gia đình

Tiền tiết kiệm

Tiền tiết kiệm
Công cụ thị
trường sơ
cấp

Công cụ thị
trường sơ
cấp

Công cụ thị
trường thứ
cấp

Công cụ thị
trường thứ
cấp

Cầu về vốn
1 Doanh
nghiệp
2 Chính phủ
3 Hộ gia đình
Tiền tiết kiệm

Các tổ chức trung gian TC
1 Ngân hàng thương mại
2 Bảo hiểm, quỹ hưu trí
3 Các tổ chức nhận tiền gửi , cho
vay
4 Ngân hàng

5 Các quỹ thị trường tiền tệ

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

9

2. 2 Vai trò của IPO đối với nền kinh tế và các ảnh hưởng
2. 2. 1 Ảnh hưởng tích cực
- Đối với thị trường tài chính và đối với sự phát triển của nền kinh tế
Quá trình chuyển hóa sang nền kinh tế thị trường là quá trình đổi mới
phương thức sở hữu: từ gián tiếp sở hữu sang trực tiếp sở hữu. Trước đây, thông
qua Nhà nước, người dân gián tiếp thực hiện quyền sở hữu của mình, thì nay trong
nền kinh tế thị trường thông qua thị trường IPO, họ trực tiếp có quyền và trách
nhiệm đối với tài sản mà họ đang sở hữu. Nguyên lý kinh tế cơ bản này là nền
tảng để xây dựng các chiến lược kinh tế trong thời kỳ đổi mới.
Dựa trên nguyên lý chuyển giao sở hữu, có thể khẳng định: việc phát hành
cổ phần lần đầu của DNNN ra công chúng (IPO) không thể được phép hiểu sai là
các phi vụ kinh tế kiếm lời trên phương diện vĩ mô. Trên thực tế, đây là bước đi
không thể tránh khỏi của lộ trình chuyển giao sở hữu (khả năng tăng thu nhập cho
ngân sách quốc gia chỉ được xét tới đối với các đối tượng không có quyền sở hữu
gián tiếp hay nói cách khác, đối tượng đầu tư nước ngoài). Công cụ thực hiện IPO
có thể là đấu giá, nhưng không phục vụ mục đích kiếm lời, mà là để nhanh chóng
chính thức hóa chuyển giao sở hữu, đồng thời lựa chọn được nhà đầu tư có đầy đủ
trách nhiệm và đạo đức xã hội, có năng lực chuyên môn để tiếp tục điều hành, phát
triển công ty. Về hình thức, IPO là chào bán lần đầu ra công chúng nhưng về nội

dung, thì lại là điểm mốc đánh dấu sự đổi mới đầu tiên của phương thức sở hữu tài
sản công ty.
Chính vì vậy IPO có ý nghĩa vô cùng quan trọng đối với nền kinh tế thế
giới nói chung và nền kinh tế Việt Nam nói riêng. Đó là trọng trách lịch sử để đổi
mới nền kinh tế Việt Nam, hòa nhập với nền kinh tế thế giới mà vẫn đảm bảo
được lợi ích tối ưu của người Việt Nam khi bắt đầu hội nhập.
IPO là kênh huy động vốn vô cùng quan trọng và hiệu quả cho chuyển đổi
nền kinh tế nó giúp cải thiện thu nhập ngân sách quốc gia, trong thị trường tài
chính việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng đã giúp cho nguồn vốn vận
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

10

động từ nơi thừa vốn sang nơi thiếu vốn, giúp cho quá trình giao lưu vốn được
nhanh chóng và hiệu quả, nhờ đó tận dụng được các nguồn vốn lẻ tẻ, tạm thời
nhàn rỗi đưa vào sản xuất, kinh doanh, đầu tư xây dựng nhằm đem lại lợi ích cho
các đối tác tham gia thị trường, đồng thời phục vụ nhu cầu phát triển của toàn bộ
nền kinh tế.
- Đối với các doanh nghiệp
Thứ nhất, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và
sự nổi tiếng của công ty, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phí hơn
trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu ở những lần sau. Thêm
vào đó, khách hàng và nhà cung ứng của công ty thường cũng sẽ trở thành cổ đông
của công ty và do vậy công ty sẽ rất có lợi trong việc mua nguyên liệu và tiêu thụ
sản phẩm.

Thứ hai, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản
ròng, giúp công ty có được nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hàng với lãi
suất ưu đãi hơn cũng như các điều khoản về tài sản cầm cố sẽ ít phiền hà hơn. Ví
dụ như các cổ phiếu của các công ty đại chúng dễ dàng được chấp nhận là tài sản
cầm cố cho các khoản vay ngân hàng. Ngoài ra, việc phát hành chứng khoán ra
công chúng cũng giúp công ty trở thành một ứng cử viên hấp dẫn hơn đối với các
công ty nước ngoài với tư cách làm đối tác liên doanh.
Thứ ba, phát hành chứng khoán ra công chúng giúp công ty có thể thu
hút và duy trì đội ngũ nhân viên giỏi bởi vì khi chào bán chứng khoán ra công
chúng, công ty bao giờ cũng dành một tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán cho
nhân viên của mình. Với quyền mua cổ phiếu, nhân viên của công ty sẽ trở thành
cổ đông, và được hưởng lãi trên vốn thay vì thu nhập thông thường. Điều này đã
làm cho nhân viên của công ty làm việc có hiệu quả hơn và coi sự thành bại của
công ty thực sự là thành bại của mình.
Thứ tư, phát hành chứng khoán ra công chúng, công ty có cơ hội tốt để xây
dựng một hệ thống quản lý chuyên nghiệp cũng như xây dựng được một chiến
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

11

lược phát triển rõ ràng. Công ty cũng dễ dàng hơn trong việc tìm người thay thế,
nhờ đó mà tạo ra được tính liên tục trong quản lý. Bên cạnh đó, sự hiện diện của
các uỷ viên quản trị không trực tiếp tham gia điều hành công ty cũng giúp tăng
cường kiểm tra và cân đối trong quản lí và điều hành hoạt động của công ty.
Thứ năm, phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và

độ chính xác của các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty phải được
lập theo các tiêu chuẩn chung do cơ quan quản lý qui định. Chính điều này làm
cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ
dàng và chính xác hơn.
2. 2. 2 Ảnh hưởng tiêu cực
- Đối với thị trường tài chính và đối với sự phát triển của nền kinh tế
Bên cạnh những thành công mang lại, việc tiến hành IPO cũng không thể
tránh khỏi những bất cập, trong đó bất cập lớn nhất phải kể đến việc xác định giá
IPO. Việc xác định giá IPO cao hay thấp có ảnh hưởng rất lớn không chỉ đến nhà
đầu tư mà còn ảnh hưởng đến cả doanh nghiệp và nền kinh tế. Thay vì là những
sức hút tạo độ hấp dẫn nhà đầu tư, nâng đỡ thị trường phát triển, các đợt IPO đã
dần kéo thị trường vào những điểm rơi do việc xác định giá trị doanh nghiệp theo
phương thức mới: pha loãng hết mức giá trị cổ phiếu bằng cách nâng vốn điều lệ
của các đơn vị cổ phần hóa. Chính việc định giá này đã gây ảnh hưởng lớn đến
nền kinh tế. Hơn nữa IPO của các doanh nghiệp với thông tin không minh bạch đã
tác động tiêu cực tới thị trường có tổ chức và gây ra những bất ổn cho cả hệ thống
tài chính. Trong khi đó, sự tham gia ồ ạt của nhiều nhà đầu tư, hoạt động đầu tư
theo phong trào trong khi nguồn cung hạn chế đã làm mất cân đối về cung cầu
chứng khoán, đẩy giá chứng khoán vượt khỏi giá trị thực của doanh nghiệp, gây ra
tình trạng nóng trên cả thị trường có tổ chức và thị trường tự do.
- Đối với các doanh nghiệp
Thứ nhất, phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và
có thể làm mất quyền kiểm soát công ty của các cổ đông sáng lập do hoạt động
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

12

thôn tính công ty. Bên cạnh đó, cơ cấu về quyền sở hữu của công ty luôn luôn bị
biến động do chịu ảnh hưởng của các giao dịch cổ phiếu hàng ngày.
Thứ hai, chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thường chiếm
từ 8-10% khoản vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn
pháp luật, chi phí in ấn, phí kiểm toán, chi phí niêm yết… Ngoài ra, hàng năm
công ty cũng phải chịu thêm các khoản chi phí phụ như chi phí kiểm toán các báo
cáo tài chính , chi phí cho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nước
về chứng khoán và chi phí công bố thông tin định kì.
Thứ ba, công ty phát hành chứng khoán ra công chúng phải tuân thủ một
chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so
với các công ty khác. Hơn nữa, việc công bố các thông tin về doanh thu, lợi nhuận,
vị trí cạnh tranh, phương thức hoạt động, các hợp đồng nguyên liệu, cũng như
nguy cơ bị rò rỉ thông tin mật ra ngoài có thể đưa công ty vào vị trí cạnh tranh bất
lợi.
Thứ tư, đội ngũ cán bộ quản lý công ty phải chịu trách nhiệm lớn hơn trước
công chúng. Ngoài ra, do qui định của pháp luật, việc chuyển nhượng vốn cổ phần
của họ thường bị hạn chế.
2. 3. Đánh giá sự cần thiết IPO
TTCK Việt Nam thời gian qua phát triển khá nhanh, đã và đang trở thành
một kênh huy động vốn đầu tư dài hạn cho nền kinh tế. Với hơn 60 công ty chứng
khoán, hơn 20 công ty quản lý quỹ và hơn 200 công ty niêm yết, năm 2007 đánh
dấu 1 năm TTCK phát triển mạnh cả về quy mô và chất lượng. Nhìn chung, thị
trường vốn đã hình thành các yếu tố cần thiết cho sự phát triển, nhưng chưa thật sự
vững chắc, còn hàm chứa nhiều rủi ro. Vấn đề quan trọng hiện nay là cần có chính
sách và giải pháp để thị trường này tiếp tục phát triển bền vững
Sự thành công của tiến trình cải cách DNNN đang phụ thuộc vào những đợt
IPO sắp tới. Trì hoãn IPO càng làm chậm tiến trình đổi mới, cải cách kinh tế, thiệt
hại không thể ước tính được.

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

13

Ngoài ra, để IPO mỗi doanh nghiệp đã phải lập kế hoạch trong một thời
gian dài như tiến hành định giá tài sản doanh nghiệp, thuê các công ty kiểm toán
nước ngoài thực hiện kiểm toán theo các chuẩn mực quốc tế, mời các tổ chức tư
vấn nước ngoài làm cố vấn. CPH bị trì hoãn, phát sinh thêm nhiều chi phí, về hình
thức là các doanh nghiệp gánh chịu, nhưng về bản chất là Nhà nước chịu với vai
trò là chủ sở hữu. Chậm trễ CPH một doanh nghiệp cũng tạo ra tiền lệ xấu cho
những doanh nghiệp đi sau, khiến tiến trình CPH khó có thể hoàn thành như kế
hoạch
Mặt khác, khi gia nhập WTO, nước ta đã có các cam kết về cải cách doanh
nghiệp nhà nước, cải thiện môi trường đầu tư. Các cam kết đã có lộ trình từng
bước, chậm một khâu phá vỡ cả hệ thống, làm mất niềm tin của NĐTNN. Mất uy
tín với quốc tế, thiệt hại sẽ rất khó lường. Ở thời điểm này, hơn hết các doanh
nghiệp hiểu rõ áp lực cạnh tranh đang lớn dần, nhất là khi các cam kết mở cửa
theo lộ trình gia nhập Tổ chức thương mại Thế giới (WTO) đang gần kề. Việc IPO
thời điểm này để nhanh chóng nắm lợi thế về thời gian chuẩn bị cho khả năng đối
trọng của mình. Đó là sự chờ đợi lớn. Về kỳ vọng chung, cả cơ quan quản lý, nhà
đầu tư và doanh nghiệp đều tin tưởng ở khả năng vươn xa hơn và phát triển sâu
hơn của thị trường chứng khoán Việt Nam từ nay đến cuối năm. Niềm tin đó có ở
tốc độ tăng trưởng chung của nền kinh tế, ở vị thế của Việt Nam đang lên cao, ở
tính ổn định về chính trị - xã hội. Tất nhiên, đi cùng với niềm tin đó là yêu cầu sự
hoàn thiện trong cơ chế quản lý để bảo vệ thị trường phát triển bền vững và công

bằng.
Các đợt IPO năm 2007 cho thấy, vốn trong dân, trong nền kinh tế còn lớn
và IPO của các tập đoàn kinh tế lớn, như Vietcombank đã có tác động lớn đến
TTCK. Giá của các đợt IPO không như dự báo, không hẳn đã là điều xấu mà
ngược lại, có thể tác động tích cực tới thị trường, mặc dù, giá cả ở mức thấp so với
dự đoán của nhiều người có thể là một thiệt thòi cho cổ đông và cho cả Nhà nước.
Cần phải thấy rằng, nhà đầu tư đã thận trọng hơn, đánh giá khả năng sinh lời của
DN có căn cứ hơn. Nếu giá IPO cao hơn quá nhiều so với giá trị thực của DN thì
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

14

điều gì sẽ xảy ra, khi trên thực tế DN không mang lại lợi nhuận cao như mong
muốn của nhà đầu tư? Giá của những cổ phiếu được xác định ở mức vừa phải sẽ
có tác dụng tích cực đến tính bền vững của thị trường. Đây là điều cần được quan
tâm, khi tính đến mục đích của Chính phủ đối với TTCK là phát triển bền vững.
Thị trường vốn Việt Nam năm 2008 chắc chắn sẽ sôi động. Nhiệm vụ tăng
trưởng kinh tế 9% và phấn đấu trên 9% đòi hỏi lượng vốn rất lớn. Theo đó, cơ
quan quản lý cần tiếp tục hoàn chỉnh các quy định pháp lý cho thị trường vốn hoạt
động. Bên cạnh việc thúc đẩy CPH theo đúng lộ trình, từ nay đến hết năm 2009,
cần phát triển mạnh thị trường trái phiếu, kể cả trái phiếu chính phủ và trái phiếu
công ty. Phát triển mạnh cả kênh cung cấp vốn trong nước và ngoài nước, mở rộng
hệ thống các nhà đầu tư, kết hợp chặt chẽ chính sách tài khoá và chính sách tiền tề.
Thị trường cũng đòi hỏi phải sớm có các tổ chức định mức tín nhiệm, để hỗ trợ và
nâng cao lòng tin của nhà đầu tư.

3. Cơ chế IPO
Có thể chia thành 2 loại là IPO truyền thống và IPO trên cơ sở đấu giá
(auction based IPO).
3. 1. IPO truyền thống (traditional IPO)
Rất nhiều quá trình IPO, đặc biệt là các cuộc chào bán ra công chúng mang
tính chất tương đối lớn phải có sự quản lí và tham gia của nhiều nhà bảo lãnh. Nhà
bảo lãnh phát hành chính thường là các ngân hàng hàng đầu (ở Việt Nam thường
gọi là các công ty chứng khoán) chịu trách nhiệm quản lí các hợp đồng. Họ đưa ra
các lời khuyên và chuẩn bị công đoạn tìm thị trường và bán cổ phần phát hành cho
một nhóm các nhà bảo lãnh hay còn gọi là nghiệp đoàn bảo lãnh
Trong IPO truyền thống, công ty thuê một ngân hàng đầu tư để bảo lãnh
phát hành cho cả quá trình. Khi tiến hành IPO họ giúp các công ty có đầy đủ các
hồ sơ cần thiết cho một cuộc chào bán. Và điều quan trọng hơn, họ tham gia nhiệt
tình trong việc quyết định giá chào bán ra công chúng. Trong nhiều trường hợp họ
cũng sẽ phải cam kết sẽ tạo lập một thị trường cổ phiếu sau khi phát hành và đảm
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

15

bảo tính thanh khoản cho các cổ phiếu sau khi đã phát hành. Ủy ban chứng khoán
yêu cầu các công ty phải chuẩn bị 1 hồ sơ là một văn bản hợp pháp cung cấp các
thông tin tài chính cũng như các thông tin khác về công ty tới các nhà đầu tư,
trước khi tiến hành IPO. Các nhà quản lí công ty sẽ phối hợp chặt chẽ với các nhà
bảo lãnh phát hành để chuẩn bị bản tường trình và đưa lên ủy ban chứng khoán
xem xét. Một phần của hồ sơ này là bản cáo bạch và nó sẽ được thông tin tới các

nhà đầu tư trước khi cổ phiếu được phát hành. Ủy ban chứng khoán sẽ xem xét
bản đăng kí của các công ty để chắc chắn rằng các công ty đã cung cấp đầy đủ các
thông tin tới các nhà đầu tư để họ có thể dễ dàng quyết định trong việc mua bán cổ
phiếu. Khi các yêu cầu của ủy ban chứng khoán đã được thông qua, các công ty
mới được quyền chào bán chứng khoán ra công chúng. Các công ty chuẩn bị bản
thuyết minh báo cáo tài chính và bản cáo bạch bao gồm tất cả các thông tin liên
quan đến IPO trong đó nêu rõ số lượng cổ phần phát hành và giá chào bán.
Trước khi giá được thiết lập, các nhà bảo lãnh phải phối hợp chặt chẽ với
các công ty trong việc đưa ra một mức giá để nó có thể phản ánh giá trị công ty
một cách hợp lí. Khi mức giá ban đầu được thiết lập, những nhà bảo lãnh họ đang
cố gắng đoán xem thị trường đang định giá như thế nào. Họ bắt đầu tổ chức cuộc
chào bán, theo đó những nhà quản lí cấp cao và nhà bảo lãnh phát hành trong nước
(hoặc trên thế giới ) họ cố gắng nâng cao công ty và giải thích chiến lược với mức
giá chào bán cho một số lượng khách hàng rộng lớn của các nhà bảo lãnh mà chủ
yếu là quỹ đầu tư như quỹ tương hỗ và quỹ hưu trí.
Công ty và ngân hàng đầu tư sẽ tiến hành xác định giá trị thị trường của
công ty. Trên cơ sở đó và dựa vào số lượng vốn cần huy động trong lần phát hành,
công ty và ngân hàng đầu tư xác định phát hành bao nhiêu cổ phần đồng thời xác
định giá của mỗi cổ phần. Mức giá này được tính trên cơ sở chiết khấu giá trị thị
trường của công ty mà công ty và ngân hàng đầu tư ước tính.
Sau khi xác định được số lượng và giá cổ phiếu, công ty và ngân hàng đầu
tư thực hiện quá trình chào bán cổ phiếu (road-show), trong đó các thông tin về
phát hành sẽ được trình bày với những nhà đầu tư lớn. Những nhà đầu tư này
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

16

thường được gọi là các tổ chức đầu tư hay những cá nhân giàu có, họ là những
khách hàng quan trọng của ngân hàng đầu tư. Những nhà đầu tư quan tâm đến vấn
đề này sẽ đặt mua một số lượng lớn cổ phiếu với giá đề xuất. Sau khi công việc
chào bán hoàn tất, công ty và ngân hàng đầu tư sẽ rà soát lại quá trình và phân
phối chứng khoán. Nhà đầu tư không nhất thiết phải được phân phối toàn bộ số cổ
phiếu mà họ đặt mua. Ngân hàng đầu tư có thể lựa chọn tỷ lệ phần trăm doanh số
IPO để thay thế cho lượng phí phát sinh cho quá trình IPO.
Bởi vì giá được xác định dựa trên chiết khấu giá trị thị trường ước tính nên
cổ phiếu khi được phát hành trong IPO truyền thống thường được giao dịch ở mức
cao hơn giá khởi điểm khi nó bắt đầu giao dịch. Và vì quá trình chào bán cổ phần
chỉ giới hạn trong một số lượng nhà đầu tư nên lợi nhuận từ quá trình này chỉ tập
trung vào một lượng nhỏ các nhà đầu tư.
3. 2. IPO dựa trên cơ chế đấu giá ( auction- based IPO)
IPO dựa trên đấu giá sử dụng internet là nơi diễn ra hoạt động mua cổ phiếu
IPO cho số lượng lớn những nhà đầu tư tiềm năng. Các công ty vẫn cần một ngân
hàng đầu tư để bảo lãnh phát hành IPO, nhưng các khoản chi phí sẽ thấp hơn. Các
công ty sẽ xác định bao nhiêu cổ phiếu được chào bán và giá của chúng. Việc chào
bán vẫn có thể vẫn là một phần của quá trình giới thiệu cho những nhà đầu tư lớn
nhưng sẽ không có việc chỉ định phân phối cổ phần ( share allocation) . Thay vào
đó, khi cuộc bán đấu giá mở ra, các nhà đầu tư sẽ đặt lệnh mua cổ phiếu với số
lượng và giá muốn mua.
Đấu giá kiểu Hà Lan là hình thức thường được sử dụng. Công ty sẽ đặt ra
mức giá ở trên mức nhà đầu tư kì vọng trả, và mức này sẽ giảm xuống khi có ai đó
đặt giá. Người đặt giá sẽ được bán lượng cổ phiếu mà anh ta đặt mua, và giá sẽ lại
giảm xuống cho tới khi tất cả cổ phiếu được bán hết. Tất cả những người đặt giá sẽ
trả ở mức giá mà người đặt giá cuối cùng đưa ra.
IPO dựa trên đấu giá có thể hấp dẫn các công ty hơn bởi vì các khoản chi
phí thấp hơn. Thêm vào đó, vì IPO dựa trên đấu giá có mức giá cổ phiếu được xác

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

17

định gần với giá trị thị trường, sự gia tăng của giá cổ phiếu trong ngày giao dịch
đầu tiên thường nhỏ hơn, điều này có nghĩa là phần lợi nhuận này sẽ về công ty
thay vì về tay các nhà đầu tư. Với nhà đầu tư, IPO dựa trên đấu giá cho phép nhiều
nhà đầu tư tham gia mua cổ phiếu thay vì chỉ giới hạn trong các nhà đầu tư nhỏ.
Dù sao thì lợi nhuận đầu tư từ hình thức đầu tư này nhỏ hơn trong trường hợp IPO
truyền thống.
3. 3 Cơ chế IPO mới
Hiện tại cơ chế đấu giá phát hành lần đầu (IPO) tại Việt Nam đang bộc lộ
một số khuyết điểm khiến cho nhiều người đề nghị thay đổi một số quy định, như
tăng tiền đặt cọc, đặt giá trần của đợt đấu giá …
Hiện nay trên thế giới, đấu giá không còn phổ biến. Trong cuốn The IPO
Decision, nghiên cứu về phát hành cổ phần lần đầu, Jason Draho đã trích nghiên
cứu của Sherman năm 2001 về những cơ chế IPO. Kết quả nghiên cứu này cho
thấy đa số các quốc gia hiện sử dụng chủ yếu cơ chế đăng ký ghi sổ gần đây,
nhưng hiện nay cơ chế này đã trở thành cơ chế IPO . Kết quả nghiên cứu này cho
thấy đa số các quốc gia hiện sử dụng cơ chế đăng ký ghi sổ (book building).
Những quốc gia thường áp dụng đấu giá như Pháp và Nhật, tuy chỉ mới áp dụng
cơ chế đăng kỳ ghi sổ gần đây, nhưng hiện nay cơ chế này đã trở thành cơ chế IPO
chủ yếu của các nước này. Nghiên cứu của Ljungqvist, Jenkinson và Wihelm năm
2003 cũng khẳng định điều này, đồng thời thống kê rằng 80% những trường hợp
IPO ngoài nước Mỹ và Canada đều sử dụng cơ chế này.

Như vậy, cơ chế đấu giá mà chúng ta đang áp dụng đã trở thành một
phương pháp ít được vận dụng trên thế giới, ngay cả với các nước bạn bè quanh ta.
Vì vậy, phải chăng, đây là lúc chúng ta nên “hội nhập”, “thử” một cơ chế mới.
Nhìn vào kết quả nghiên cứu của Sherman (2001), một điều rõ ràng là cơ
chế đăng ký ghi sổ khá được ưa chuộng. Kế đến là cơ chế giá phát hành định sẵn.
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

18

Tuy nhiên, nếu tìm hiểu kỹ, thì cơ chế giá phát hành định sẵn chỉ là một phiên bản
giới hạn của đăng ký ghi sổ. Do đó, không lạ gì khi nhiều nước có đồng thời hai
cơ chế này.
Một điều đáng lưu ý là một số thủ tục trong cơ chế này không xa lạ với giới
đầu tư Việt Nam như tổ chức “roadshow”, cũng có phát hành cáo bạch…Điều
khác biệt chỉ là các công ty bảo lãnh phát hành hay tư vấn phát hành sẽ đề nghị
các nhà đầu tư cho biết số cổ phiếu muốn mua và mức giá cao nhất mình chấp
nhận mua (đôi khi chỉ yêu cầu biết giá cao nhất muốn mua đối với tổ chức).
Những số liệu này chỉ mang tính chất cung cấp thông tin, không phải là những
lệnh mua bán thật sự (các thông tin này một như Ấn Độ xem tương đương như
lệnh mua bán thật sự nhưng nhà đầu tư có thể huỷ bỏ hoặc từ chối mua trước một
ngày quy định, mà không phải ký quỹ, không bị phạt…). Thông qua các thông tin
này, công ty bảo lãnh phát hành sẽ xác định mức cầu của thị trường. Sau đó, thông
qua thẩm định về tổng mức cầu, chất lượng và tính đáng tin cậy của các nhà đầu
tư, mức giá mà công ty phát hành cổ phiếu mong muốn…công ty tư vấn phát hành
sẽ xác định mức giá phát hành, và bắt đầu phân bổ cổ phiếu cho nhà đầu tư. Việc

thanh toán diễn ra sau khi số cổ phiếu phân bổ được chấp nhận mua (quy trình về
thanh toán có thể khác nhau giữa các nước).
Như vậy, mặt nào đó, phương thức này tương đối giống đấu giá. Khác biệt
lớn nhất là nhà bảo lãnh phát hành hay công ty tư vấn phát hành - đối tượng có
nhiều thông tin nhất - có thể can thiệp vào quá trình tạo giá . Để có thể đảm bảo
uy tín của mình, và đảm bảo lợi nhuận lâu dài từ các loại dịch vụ cho nhà đầu tư,
công ty tư vấn phát hành buộc phải đảm bảo một mức giá thoả mãn cả công ty
phát hành lần đầu lẫn nhà đầu tư. Mặt khác, những lệnh đặt giá mua “trên trời” sẽ
bị rơi vào phần thông tin không đáng tin cậy, và bị loại bỏ. Từ các nghiên cứu lý
thuyết, việc tham gia của các công ty tư vấn phát hành sẽ có thể giúp giảm đi hiện
tượng “định giá thấp khi phát hành lần đầu” (thực tế lẫn nghiên cứu lý thuyết đều
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

19

cho thấy rằng khó mà có thể định giá “đúng” được). Như vậy, ít nhất cơ chế này
loại bỏ được một số vấn đề “làm giá”, hay “trò chơi” của đấu giá phát hành.
Ngoài ra, phương thức này được cho là sẽ buộc các công ty tư vấn phát
hành nâng cao năng lực định giá, marketing, và có vai trò chủ động hơn trong phát
hành cổ phần lần đầu tham gia niêm yết ngày đầu tiên. Tuy nhiên do khoảng thời
gian kéo dài từ khi phát hành lần đầu đến khi niêm yết tại Việt Nam, nên điều này
không mấy thực tế. Việc áp đặt biên độ cho giá chào sàn với “giá dự kiến” sắp tới
lại vô tình tạo điều kiện làm thay công việc “bình ổn giá” này cho công ty tư vấn.
Như thế, điều kiện để áp dụng cơ chế này tại Việt Nam hiện nay là tương đối dễ
dàng hơn trước.

Một số người lo ngại nếu dùng phương thức này, thì vai trò của công ty tư
vấn phát hành quá lớn, họ có thể lợi dụng mà phân phối cổ phiếu cho “người
quen”, “khách hàng thân thiết”, hay thao túng giá… Nghiên cứu của Sherman
(2005) và Draho (2004) cho thấy điều này không phải là không thể diễn ra, nhưng
họ cho rằng tính hiệu quả về giá của cơ chế này vẫn tốt hơn đấu giá phát hành vì
một mặt, nó giải quyết các vấn đề thông tin bất cân xứng, thông tin nội bộ các nhà
đầu tư. Mặt khác do công ty tư vấn phát hành phải chịu áp lực thoả mãn cả công ty
phát hành lần đầu lẫn nhà đầu tư và chỉ được đưa ra một mức giá phát hành cuối
cùng để tối ưu hoá những nhu cầu đó. Nếu không làm được, uy tín công ty đó sẽ
giảm, và sẽ có nguy cơ mất các mối làm ăn trong tương lai (bao gồm tư vấn phát
hành, môi giới, định giá…). Ít nhất, trong cơ chế này, công ty tư vấn phát hành đại
diện cho công ty IPO đánh giá về các nhà đầu tư, xác định được ai là nhà đầu tư
thật sự nghiêm túc trong định giá công ty, và đưa ra những mức giá hợp lý, ai
không phải. Đấu giá thì không thể làm được chuyện này.
Còn về việc thao túng phân phối cổ phiếu, có thể được giảm bớt bằng một
quy trình công bố các nguyên tắc phân phối rõ ràng và minh bạch, có thể tham gia

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

20

kiểm soát của công ty IPO (qua đó góp phần đáp ứng luôn nhu cầu cổ đông chiến
lược, cấu trúc cổ đông mục tiêu của công ty IPO).
Có áp dụng thử nghiệm hay không cơ chế đăng ký ghi sổ là vấn đề của
tương lai, do các cơ quan quản lý quyết định. Còn hiện tại, nhiều người đang đề

nghị thực hiện áp dụng mức giá trần khi đấu giá, khi thấy có nhiều mức giá đặt
“trên trời” trong các phiên đấu giá, rồi chấp nhận bỏ tiền cọc, để đẩy giá bình quân
lên.
Nếu khống chế mức trần, để đấu giá được một mức giá tốt hơn, đúng hơn
thì nên làm. Tuy nhiên, nhiều khả năng khống chế mức trần đấu giá không mang
lại kết quả tốt hơn cho đấu giá, mà mang lại kết quả giá càng sai lệch hơn. Những
nghiên cứu của cả trường phái tài chính truyền thống (với niềm tin nhà đầu tư là
hợp lý) và tài chính hành vi (cho rằng các nhà đầu tư sẽ thường mắc sai lầm), đều
kết luận rằng định giá thông qua phát hành IPO bằng việc tham gia đấu giá của
nhiều nhà đầu tư tất yếu sẽ dẫn đến việc định giá không chính xác, và dẫn đến độ
biến động giá sẽ cao sau này.

II . Vấn đề định giá IPO
1. Định giá IPO
1. 1. Khái niệm
Yếu tố quyết định sự thành công của phát hành IPO của các doanh nghiệp
nhà nước là định giá doanh nghiệp. Tuy nhiên hiện nay việc định giá các doanh
nghiệp đang gặp một số vướng mắc do thiếu các tổ chức định giá chuyên nghiệp,
trong khi hành lang pháp lý để định giá doanh nghiệp chưa đầy đủ như việc tính
giá trị quyền sử dụng đất, việc định giá các tài sản vô hình như thương hiệu, lợi
thế kinh doanh. Do đó, thông tin về giá trị doanh nghiệp không đầy đủ, các tài sản
trong đấu giá, cổ phần hoá không được công khai, xác định đầy đủ khiến nhiều
doanh nghiệp được định giá và bán với giá thấp hơn so với giá trị thực tế, gây thất
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

21

thoát lãng phí tài sản nhà nước. Vào thời điểm thị trường chứng khoán đang tăng
trưởng mạnh như hiện nay, khi cơ quan quản lý áp đặt một số yêu cầu và quy tắc
nhất định về thông tin mà công ty buộc phải công khai trong bản cáo bạch trước
khi phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu (IPO), nhu cầu về định giá DN tăng
nhanh. IPO thành công hay không phụ thuộc rất nhiều vào phần giá trị DN được
xác định, vì đây được xem là một công cụ có thể giúp công ty mở khóa các cơ hội
và gia tăng giá trị cho các cổ đông hiện tại và tương lai. Còn nếu bị thẩm định giá
sai, thẩm định giá thấp hơn nhiều so với giá trị thực, DN sẽ bị thất thoát tài sản sau
khi cổ phần hóa
Như vậy có thể nói vấn đề định giá doanh nghiệp là chìa khóa thành công
của một đợt IPO. Định giá doanh nghiệp là việc điều tra chi tiết và đánh giá các
hoạt động của công ty nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của doanh
nghiệp
Thông qua việc xác định giá trị doanh nghiệp sẽ giúp cho:
- Quá trình chuyển đổi về cơ cấu vốn chủ sở hữu:
• Cổ đông hoặc nhà đầu tư muốn nắm bắt một cách chi tiết về tình hình
hiện tại của công ty trước khi đưa ra quyết định cuối cùng.
• Các cơ hội và tiềm năng phát triển cho tương lai.
• Đặc biệt là các khoản nợ ngoài dự kiến, ví dụ: các vấn đề về thuế, các
nguy cơ tiềm ẩn về kiện tụng, tranh chấp.
- Chuẩn bị cho việc phát hành trái phiếu ra công chúng lần đầu (IPO):
• Thị trường Chứng khoán áp đặt một số yêu cầu và qui tắc nhất định về
chủng loại thông tin mà công ty buộc phải công khai trong các văn bản IPO (được
gọi là Bản cáo bạch).
• Qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” phải xác định và chỉ ra được
hoạt động cốt lõi của công ty và các cơ hội cũng như các nhân tố rủi ro.
• Thành công của IPO phụ thuộc rất nhiều vào quá trình chuẩn bị. Thiếu sự
chuẩn bị kỹ lưỡng này, các bên liên quan tới IPO có thể sẽ phải đương đầu với

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

22

những khó khăn và công ty có thể bị giảm giá trị một cách đáng kể khi niêm yết,
do đó sẽ ảnh hưởng xấu tới lợi ích của các chủ sở hữu.
1. 2. Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO
Môi trường vĩ mô bao gồm môi trường kinh tế, môi trường chính trị, pháp
luật là nhân tố có ảnh hưởng to lớn đến quá trình và kết quả xác định giá trị doanh
nghiệp và thông qua đó nó ảnh hưởng đến vấn đề định giá IPO.
1. 2. 1 Môi trường kinh tế
Một môi trường kinh tế cạnh tranh với sự tham gia đông đảo của người
mua và người mua và người bán, trong đó thông tin được cung cấp kịp thời cho cả
2 bên luôn là điều kiện giúp cho thị trường xác định giá cả ở mức chính xác nhất,
gần nhất với giá trị thực của hàng hóa. Điều này vẫn hoàn toàn đúng khi hàng hóa
đó là một doanh nghiệp.
Tuy nhiên ngay cả điều kiện thị trường được thỏa mãn thì giá cả được xác
định ra chỉ phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm xác định. Nếu
doanh nghiệp phải hoạt động trong một môi trường kinh tế đầy biến động thì kết
quả kinh doanh của nó sẽ rất bấp bênh và các con số của hiện tại sẽ trở nên kém
giá trị trong việc dự báo giá trị cho tương lai. Bởi vậy sự ổn định của các ngành
sản xuất, sự phát triển bền vững của nền kinh tế sẽ đem lại sự ổn định cho nguồn
cung cấp đầu vào và sức mua của thị trường đầu vào sản phẩm của công ty giúp
cho việc dự báo kết quả kinh doanh dẫn đến không chính xác. Hơn nữa, môi
trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định còn có ý nghĩa giúp cho các nhà kinh tế dự

đoán tốt hơn các chỉ tiêu kinh tế như chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn và chỉ số
tăng trưởng kinh tế. Nó giúp các chuyên gia dễ dàng hơn trong việc định lượng
các tham số trong công thức xác định giá trị doanh nghiệp.
1. 2. 2 Môi trường chính trị pháp luật
Doanh nghiệp hoạt động trên vùng lãnh thổ nào thì luôn phải chịu sự điều
tiết của hệ thống pháp luật, chịu sự ảnh hưởng của tình hình chính trị nước đó.
Một môi trường phải luôn thông thoáng, minh bạch và ổn định sẽ giúp cho doanh
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

23

nghiệp hoạt động hiệu quả từ đó các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thi
hơn. Do đó việc dự báo luồng tiền của doanh nghiệp trở nên dễ dàng và đáng tin
cậy hơn.
2. Định giá IPO - những vấn đề nan giải
4 đặc điểm của IPO đã gây trở ngại cho các nhà kinh tế tài chính. Trước
hết, các cuộc IPO dường như định giá thấp. Giá tại thời điểm cuối phiên giao dịch
trong ngày đầu tiên thường cao hơn giá IPO. Thứ hai là số lượng phát hành thường
theo một chu kì, khi thời điểm thuận lợi thì thị trường tràn ngập các đợt phát hành
mới, khi thời điểm không thuận tiện thì số lượng phát hành cũng giảm đi. Thứ ba,
chi phí cho mỗi đợt IPO tương đối cao và việc các công ty sẵn sàng chấp nhận chi
phí IPO cao như vậy vẫn còn là điều chưa rõ ràng. Cuối cùng, hoạt động trong dài
hạn của các công ty đại chúng mới vẫn còn nghèo nàn chưa phản ánh hết tiềm
năng của thị trường. Và như vậy trong khoảng từ 3 đến 5 năm chiến lược mua và
nắm giữ vẫn là chiến lược chưa được đầu tư tốt.

2. 1. Định giá thấp IPO
Từ năm 1960 đến năm 2003, mức giá trên thị trường Mĩ cao hơn 18,3% vào
thời điểm cuối ngày giao dịch so với mức giá phát hành lần đầu ra công
chúng.Vậy vấn đề được đặt ra là: tại sao những cổ đông của các công ty đang phát
hành họ phải chấp nhận việc định giá thấp? Một cách nhìn dễ dãi cho thấy rằng
chính họ không có sự lựa chọn nào khác bởi vì mối liên hệ với một số lượng nhỏ
các nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát thị trường. Trên thực tế, câu trả lời này có vẻ
như không giống một lời giải thích. Trong công nghiệp việc định giá thấp được
xem như là một phương pháp có tính cạnh tranh cao và ít nhất việc chấp nhận vấn
đề định giá thấp được xem như là một việc bình thường. Thêm vào đó, việc lựa
chọn khả năng chào bán còn mới và non trẻ tới quá trình bảo lãnh truyền thống sẽ
không thành công cho lắm để thu được cổ phần trên thị trường một cách có ý
nghĩa
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

24

Giả sử có sự tồn tại của việc định giá thấp điều này có thể dẫn đến việc đầu
tư trong các đợt IPO mới sẽ có thể là một hợp đồng có khả năng sinh lời. Nếu tính
trung bình số tiền lãi trong một ngày khoảng 18, 3 % và bạn có thể đầu tư vào một
đợt IPO mới tại thời điểm bắt đầu ngày làm việc và bán cổ phần của bạn vào thời
điểm kết thúc ngày giao dịch trong 250 ngày trong năm thì ước tính số tiền lãi bạn
có thể thu được hàng năm là sẽ là (1, 183) 250 = 176273146575531000000 %. Vậy
tại sao các nhà đầu tư họ không làm điều này? Đó là bởi vì họ không thể làm
được.

Những tính toán trước đó giả định rằng nếu mỗi ngày bạn có thể tiếp tục
quá trình đầu tư của nhứng đầu tư của những ngày trước đó. Tuy nhiên khi đợt
IPO đang tiến triển tốt thì cầu về cổ phiếu nhiều hơn so với cung về cổ phiếu (đây
cũng là một cách khác để nói rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp). Như vậy việc
phân bổ cổ phần cho mỗi nhà đầu tư sẽ hạn chế. Ngược lại nếu đợt IPO không như
mong muốn , cầu về cổ phiếu ở mức giá phát hành sẽ thấp, vì vậy tất cả các yêu
cầu về đợt chào bán này sẽ không được hoàn thành đầy đủ. Theo kịch bản đó, nếu
bạn tuân theo chiến lược tái đầu tư bất kể cổ phiếu nào sau IPO và trong thời gian
tới thì những yêu cầu của bạn sẽ được đáp ứng khi giá cổ phiếu đi xuống nhưng
khi giá cổ phiếu đi lên thì những yêu cầu đó được đáp ứng một cách có chừng
mực. Đây là một cách chọn lựa ngược khi đề cập tới tai họa của những người
thắng cuộc. Họ sẽ thắng khi cầu về cổ phiếu của những người khác thấp và khi đợt
IPO đang có xu hướng hoạt động chậm hơn. Hiệu ứng này đủ có thể chắc chắn
rằng chiến lược đầu tư của mỗi đợt IPO không thu được lợi tức trên lợi suất thị
trường. Hơn nữa hiệu ứng này hàm ý rằng các nhà bảo lãnh định giá thấp hơn
mức trung bình khi phát hành cổ phiếu để phục vụ cho việc thiếu hụt thông tin
của các nhà đầu tư là cần thiết để họ tham gia vào IPO, ví dụ sau đây sẽ minh họa
điều đó
Vấn đề
Thompson 1 nhà bảo lãnh phát hành lớn chào bán cho khách hàng của mình
cơ hội sau: Thompson sẽ đảm bảo 1 phần đợt IPO có liên quan đến khách hàng
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Luận văn tốt nghiệp

25

của mình. Giả sử bạn là khách hàng, ở mỗi hợp đồng bạn sẽ phải cam kết mua
2000 cổ phiếu. Nếu cổ phiếu có thể dùng được thì bạn có thể lấy chúng. Nếu hợp
đồng này vượt quá mức mua cho phép thì sự phân bổ số cổ phiếu của bạn được
hạn chế sao cho tương xứng với mức mua vượt quá. Những nhà nghiên cứu thị
trường đã chỉ ra rằng 80% các hợp đồng của Thômpson đều vượt qua mức mua
(cứ 16 hợp đồng thì chỉ có một hợp đồng được mua cổ phiếu theo đúng trong hợp
đồng). Việc cầu vượt quá đã dẫn đến sự gia tăng của mức giá trong ngày đầu tiên
lên đến 20 %. Tuy nhiên vẫn còn 20% số hợp đồng của Thompson không vượt quá
mức mua và trong khi Thompsomn phải đón nhận mức giá trên thị trường (thông
qua việc thực hiện sự phân bổ quá mức và thay vì mua lại số cổ phiếu), chính vì
vậy mức giá trung bình có xu hướng giảm đi 5 % trong ngày đầu tiên. Trên cơ sở
những thống kê dưới đây, thì trung bình mức việc định giá thấp IPO của
Thompson là bao nhiêu? Và nếu bạn là một nhà đầu tư thì số tiền thu được trung
bình là bao nhiêu?
Giải pháp
Chúng ta phải nhớ rằng số tiền thu được trong mỗi hợp đồng của
Thompson trong ngày đầu tiên là khá lớn 0,8*20 % + 0,2*(-5%) =15 %. Nếu
Thompson trong mỗi tháng có một đợt IPO thì sau mỗi năm số tiền lãi thu được sẽ
là 1, 1512 -1 = 435 %
Trên thực tế, chúng ta không thể kiếm được số tiền như thế. Với mỗi đợt
IPO thành công thì ta có thể kiếm được khoảng 20 % số tiền nhưng ta chỉ có thể
nhận được khoảng 2000/16 = 125 cổ phiếu. Giả sử mức giá trung bình của mỗi đợt
IPO là 15$ mỗi cổ phiếu thì lợi nhuận bạn có thể thu được là 20 %*125*15 $ =
375 $.
Nếu IPO không thành công thì ta chỉ nhận được số lượng cổ phiếu là 2000.
Bởi vì giá cổ phiếu có xu hướng giảm đi 5 % nên lúc này lợi nhuận mà bạn thu
được là -5 %*2000*15 $ = -1500 $.
Do 80 % các đợt IPO của Thompson là thành công do đó lợi nhuận trung
bình lúc này sẽ là: 0, 8 *375 $ + 0, 2*(-1500) = 0 $.
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46