Tiểu luận áp dụng nghiệp vụ thị trường mở trong thực hiện chính sácg thị trường ở VN

Mở Đầu
Việt Nam đà chuyển sang thời kì đổi mới kinh tế đợc hơn 10 năm.
Trong việc góp phần đạt đợc các mục tiêu ổn định và phát triển kinh tế xà hội
của đất nớc, chính sách tiền tệ của Ngân hàng nhà nớc Việt Nam có vai trò
quan trọng trong việc điều tiết lợng tiền cung ứng, kìm chế lạm phát, ổn định
giá trị đồng tiền. Chính sách tiền tệ của ngân hàng nhà nớc Việt Nam trong
những năm gần đây đà có sự phát triển đúng hớng và phù hợp với chính sách
kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, bên cạnh đó việc điều hành chính sách tiền tệ quốc
gia còn có nhiều bất cập, hạn chế cha tỏ ra nhạy bén và linh hoạt. Trong giai
đoạn hiện nay, nền kinh tế ngày càng sôi động thì việc điều hành chính sách
tiền tệ từ các công cụ trực tiếp chuyển sang các công cụ gián tiếp, trong đó
việc áp dụng nghiệp vụ thị trờng mở ngày càng trở nên cấp bách. Điều này là
phù hợp với quá trình cải cách hệ thống ngân hàng, với việc hoàn thiện các
công cụ của chính sách tiền tệ trong giai đoạn mới. Nghiệp vụ thị trờng mở
cho tới nay mới đợc thực hiện ở Việt Nam do các điều kiện khách quan và
chủ quan vừa chín muồi. Vì vậy, đề tài ¸p dơng nghiƯp vơ thÞ trêng më
trong thùc hiƯn chÝnh sách tiền tệ ở Việt Nam là một đề tài hết sức cần thiết
cả về mặt lý luận và thực tiễn để góp phần nâng cao hiệu quả điều hành chính
sách tiền tệ. Đây cũng là một đề tài giúp cho các tổ chức tín dụng, các Ngân
hàng thơng mại, các sinh viên kinh tế... trong việc tiếp cận với nghiệp vụ thị
trờng mở.
Chính vì những lý do trên mà em đà chọn đề tài áp dụng nghiệp vụ
thị trêng më trong thùc hiƯn chÝnh s¸ch tiỊn tƯ ë Việt Nam với mong
muốn đóng góp tiếng nói của mình vào việc sử dụng thị trờng mở để ngày
càng hoàn thiện chính sách tiền tệ quốc gia. Vấn đề này rất mới mẻ, do đó
không thể tránh khỏi những khiếm khuyết và hạn chế, em mong đợc sự giúp
đỡ chỉ bảo của các thầy cô và các bạn.
Đề tài này đa ra một số cơ sở lý luận và thực tiễn về thị trờng mở để vận
dụng nghiệp vụ thị trờng mở vào tình hình thực tế ở Việt Nam, từ đó góp
phần nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ trong việc ổn định giá trị đồng
tiền, thực hiện thành công sự nghiệp công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nớc.

Chơng 1
Cơ sở lý luận về nghiệp vụ thị trờng mở
I. Khái niệm nghiệp vụ thị trờng mở.

1.Sự ra đời và phát triển của nghiệp vụ thị trờng mở.
Nghiệp vụ thị trờng mở đợc áp dụng bởi Ngân hàng Anh vào những
năm 30 của thế kỉ 19. Vào thời gian này, lÃi suất tái chiết khấu của Ngân
hàng Anh đợc sử dụng nh một công cụ chủ yếu để kiểm soát tín dụng lợng
tiền cung ứng. Tuy nhiên công cụ này tỏ ra kém hiệu lực khi lÃi suất thị trờng
tiền tệ giảm liên tục vợt khỏi sự chi phối của lÃi suất tái chiết khấu. Điều này
thúc đẩy Ngân hàng Anh tìm kiếm công cụ co hiệu quả hơn ®Ĩ ®iỊu chØnh l·i
st thÞ trêng theo híng mong mn. Cách thức đầu tiên đợc áp dụng nhằm
tăng lÃi suất thị trờng là:
1/. Bán chứng khoán chính phủ đồng thời hứa mua lại nó vào một ngày
xác định trong tơng lai.
2/. Vay trên thị trờng thực chất là một khoản vay từ ngời chiết khấu
hoặc ngời môi giới với đảm bảo bằng chứng khoán chính phủ.
3/. Bán hẳn các chứng khoán chính phủ.
4/. Vay từ các ngân hàng thơng mại.
5/. Vay từ ngời gửi tiền đặc biệt.
Bằng các cách này, lợng tiền trung ơng giảm đi tơng ứng với khối lợng
vay hoặc bán chứng khoán, lÃi suất trên thị trờng vì thế tăng lên.
Cũng thời gian này, NHTW Thụy SÜ cịng sư dơng nghiƯp vơ b¸n c¸c
chøng kho¸n chÝnh phủ nhằm thu hút lợng vốn khả dụng d thừa.
Vào năm 1913, lúc đầu Ngân hàng dự trữ Liên bang Mü cịng sư dơng
nghiƯp cơ thÞ trêng më nh mét công cụ bổ sung cho chính sách tái chiết khấu.
Tuy nhiên, trong và sau chiến tranh thế giới thứ nhất, nghiệp vụ thị trờng mở ở những nớc này đợc sử dụng nh công cụ để tài trợ cho các chi phí
chiến tranh

Và các hoạt động điều chỉnh kinh tế sau chiến tranh. Cùng với các hoạt
động này, lợng chứng khoán chính phủ nằm trong tay các NHTW tăng lên.
Đến năm 1920, nghiệp vụ thị trờng mở ở những nớc này cũng chỉ đợc
sử dụng nh công cụ bổ trợ cho chính sách lÃi suất tái chiết khấu và làm cho
lÃi suất tái chiết khấu trở nên hiệu quả. Nhng sau đó, hiệu quả và tầm quan


trọng của nghiệp vụ thị trờng mở ngày càng tăng lên, nos đợc sử dụng nh
công cụ chính sách tiền tệ độc lập ở ba nớc ban đầu này và sau đó trở thành
xu hớng hầu hết ở các NHTW các nớc khác. Điều này xuất phát từ: hạn chế
của chính sách tái chiết khấu; sụ mở rộng và hoàn thiện của thị trờng tài
chính; sự tăng lên của lợng chứng khoán chính phủ và các chứng khoán có
tính thanh khoản cao.
Cho đến nay, nghiệp vụ thị trờng mở đợc sử dụng nh một công cụ chính
sách tiền tệ hiệu quả nhất ở hầu hết các NHTW của các nớc.
2.Khái niệm nghiệp vụ thị trờng mở:
Theo nghĩa gốc thì cụm từ nghiệp vụ thị trờng mở chỉ các hoạt động
giao dịch chứng khoán của các NHTW trên thị trờng mở. Thông qua hành vi
mua bán chứng khoán này, NHTW có thể tác động trực tiếp đến dự trữ của hệ
thống ngân hàng và gián tiếp đến lÃi suất thị trờng, từ đó mà có thể ảnh hởng
đến lợng tiền cung ứng thông qua tác động cả về mặt lợng và về mặt giá. Về
lý thuyết, các chứng khoán là đối tợng giao dịch của NHTW, có thể là chứng
khoán chính phủ(chủ yếu), các chứng khoán đợc phát hành bởi doanh nghiệp
và ngân hàng gồm cả chứng khoán ngắn hạn và dài hạn. Các chủ thể trong
giao dịch nghiệp vụ thị trờng mở có thể là ngân hàng, các doanh nghiệp hoặc
các tổ chức phi tài chính khác.
Về mặt thực tế, nghiệp vụ thị trờng mở là chỉ hành vi giao dịch của
NHTW trên thị trờng mở. Xét về hình thức, thị trờng mở là thị trờng giao dịch
các chứng khoán ngắn và dài hạn. Tuy nhiên khác với các khái niệm có phạm
vi và công cụ giao dịch rõ ràng nh thị trờng chứng khoán hay thị trờng tiền tệ,

thị trờng mở ở các nớc khác nhau về phạm vi, về loại hình công cụ và thời
hạn của các công cụ giao dịch trên thị trờng. Chẳng hạn, thị trờng mở của
Nhật Bản chỉ bao gồm các chứng khoán nợ ngắn hạn và những ngời tham gia
chỉ gồm các tổ chøc tÝn dơng. Nh vËy, ë NhËt, thÞ trêng më là một bộ phận
của thị trờng tiền tệ. Ngợc lại, ở Mỹ hoặc Đức cho phép giao dịch cả các
chứng khoán dài hạn trên thị trờng mở. Xét theo thời hạn của chứng khoán nợ
thì thị trờng mở ở những nớc này bao gồm cả một phần của thị trờng chứng
khoán. Theo cách này, khái niệm nghiệp vụ thị trờng më” cã ý nghÜa kinh tÕ
khi nã g¾n víi cơm từ nghiệp vụ thị trờng mở. Có nghĩa là, các giới hạn
khác về giới hạn và các chủ thể giao dÞch cđa NHTW trong nghiƯp vơ thÞ trêng më sÏ quyết định khái niệm cụ thể về thị trờng mở ở từng nớc.
II. Cơ chế tác động của nghiệp vụ thị trờng mở:

1.Tác động vào dự trữ của hệ thống ngân hàng (Tác động vào cơ số
tiền tệ)


Hành vi mua, bán các chứng khoán trên thị trờng mở của NHTW
có ảnh hởng ngay lập tức đến tình trạng dự trữ của các ngân hàng thơng
mại(NHTM) thông qua ảnh hởng đến tiền gửi của các ngân hàng tại NHTW
và tiền gửi của khách hàng tại NHTM. Bằng việc bán các chứng khoán,
NHTW có thể làm giảm bớt đi một khối lợng tiền dự trữ tơng ứng (nếu các
nhân tố khác không đổi) dù ngời mua là NHTM hay khách hàng của nó, số
tiền thanh toán cho lợng chứng khoán này đợc ghi nợ vào tài khoản của ngân
hàng tại NHTW. Trong trờng hợp ngời mua là khách hàng của NHTM thì số
tiền mua chứng khoán sẽ làm giảm số d tiền gửi của khách hàng đó tại
NHTM. Sự giảm xuống của dự trữ sẽ làm giảm khả năng cho vay của hệ
thống ngân hàng và vì thế giảm khối lợng tiền cung ứng. Hành vi mua chứng
khoán của NHTW sẽ có tác động ngợc lại.
NHTW bán tín phiếu kho bạc -- dự trữ ngân hàng
rộng cho vay -- khối lợng tín dụng -- MS

-- dự trữ để mở

2. Tác động qua lÃi suất.
Hoạt động mua bán trên thị trờng của NHTW có ảnh hởng gián tiếp đến
mức lÃi suất thị trờng thông qua hai con đờng:
Thứ nhất, khi dự trữ của các ngân hàng bị ảnh hởng nó tác động đến
cung cầu vốn NHTW trên thị trờng tiền tệ liên ngân hàng. Cung cầu tiền
trung ơng thay đổi sẽ dẫn đến lÃi suất thị trờng tiền ngân hàng trung ơng thay
đổi. Mức lÃi suất ngắn hạn này, thông qua dự đoán của thị trờng và các hoạt
động arbitrage về lÃi suất sẽ truyền tác động của nó đến các mức lÃi suất
trung và dài hạn trên thị trờng tài chính. Tổng cầu của nền kinh tế và tốc độ
tăng trởng kinh tế sẽ đợc quyết định tại một mức lÃi suất đợc thị trờng xác
định.
Thứ hai, việc mua bán chứng khoán sẽ làm ảnh hởng ngay đến quan hệ
cung cầu về loại chứng khoán đó trên thị trờng mở và do đó tác động đến giá
cả của nó. Khi giá chứng khoán thay đổi, tỷ lệ sinh lời của nó cũng thay đổi.
Nếu đó là loại chứng khoán chiếm tỷ trọng lớn trong giao dịch thì sụ thay ®ỉi
tû lƯ sinh lêi cđa nã sÏ t¸c ®éng trë lại tới lÃi suất thị trờng, tổng cầu AD và
sản lợng.

Cơ chế tác động qua lÃi suất khi NHTW bán tín phiếu kho bạc.
Cung TPKB ------- Giá TPKB ------- L·i suÊt thÞ trêng ↑





NHTW
Bán TPKB

Đầu
t


Dự trữ -- Cung vốn NHTW -- LS ngắn hạn-- LS thị trờng


III. Cơ chế hoạt động của nghiệp vụ thị trờng mở

1. Các nghiệp vụ thị trờng mở.
Trong nghiệp cụ thị trêng më ph¶i cã sù tham gia cđa NHTW bëi vì nếu
không có sự tham gia của NHTW thì khối lợng tiền tệ nói chung sẽ không
thay đổi. Một NHTM này bán chứng khoán cho NHTM khác, xét trong toàn
cục chỉ là sự dịch chuyển chứng khoán và di chuyển ngợc lại của một phần dự
trữ thừa từ NHTM này sang NHTM khác đang thiếu vốn mà thôi.
Có hai loại nghiƯp vơ thÞ trêng më: nghiƯp vơ thÞ trêng më năng động
nhằm thay đổi mức dự trữ và cơ số tiền tệ và nghiệp vụ thị tgrờng mở thụ
động nhằm bù lại những vận động của các nhân tố khác đà ảnh hởng tới cơ số
tiền tệ.
Nghiệp vụ thị trờng mở của NHTW thờng đợc thực hiện theo hai cách
chủ yếu: Các giao dịch không hoàn lại và các giao dịch có hoàn lại.
a. Các giao dịch không hoàn lại (hay các giao dịch mua đứt):
Các giao dịch này bao gồm các nghiệp vụ mua, bán chứng khoáncủa
NHTW theo phơng thức mua đứt, bán đoạn trên cơ sở giá thị trờng. Hình thức
giao dịch này làm chuyển hẳn quyền sở hữu đối với các chứng khoán là đối tợng giao dịch. Vì vậy ảnh hởng của nó đối với dự trữ của các ngân hàng là
dài hạn.
b. Các giao dịch có hoàn lại (hay giao dịch có kỳ hạn):
Phơng pháp này chủ yếu đợc sử dụng cho mục đích giao dịch tạm thời

là các hợp đồng mua lại. Hợp đồng mua lại đợc sử dụng khi NHTW thực hiện
một giao dịch theo hợp đồng mua lại, có nghĩa là nó mua chứng khoán từ ngời môi giới trên thị trờng, ngời đồng ý sẽ mua lại vào một ngày xác định
trong tơng lai.
Các giao dịch có hoàn lại đợc sử dụng chủ yếu trong nghiệp cụ thị trờng
mở vì những lý do sau: Đây là công cụ có hiệu quả nhất để bù đắp hoặc triệt
tiêu những ảnh hởng không dự tính trớc đêns dự trữ của các ngân hàng; Chi
phí giao dịch cho một hợp đồng mua lại rẻ hơn so với các hợp đồng mua đứt
bán đoạn; Thích hợp trong trờng hợp các định hớng chính sách tiền tệ không
hoàn hảo dẫn đến việc sử dụng các giải pháp khắc phục; Làm giảm thời gian
thông báo, do đó giảm bớt biến động của thị trờng trớc các quyết định hàng
ngày của NHTW.


Ngoài ra một loạt các nghiệp vụ khác cũng đợc NHTW sử dụng trong
nghiệp vụ thị trờng mở nh: phát hành chứng chỉ nợ của NHTW, giao dịch
hoán đổi các chứng khoán đến hạn, giao dịch hoán đổi ngoại tệ.
2. Phơng thức hoạt động của nghiệp vụ thị trờng mở:
Các nghiệp vụ thị trờng mở đợc thực hiện thông qua hình thức đấu thầu.
Có hai loại đấu thầu: đấu thầu khối lợng và đấu thầu lÃi suất.
a. Đấu thầu khối lợng.
NHTW niêm yết trớc mức lÃi suất. Các tổ chức tham gia đấu thầu chỉ
việc đăng kí số tiền trên c¬ së chÊp nhËn møc l·i st cho tríc. ViƯc phân
phối thầu đối với một phiên thầu có lÃi suất cố định đợc tiến hành nh sau: trớc
hết toàn bộ số đăng kí đặt thầu đợc cộng lại với nhau. Nếu tổng số đặt thầu
nhỏ hơn số lợng đợc phân phối thì toàn bộ các đơn đặt thầu đều đợc phân
phối.
b. Đấu thầu lÃi suất.
Các tổ chức tham gia đấu thầu tự đăng kí số tiền ứng với mỗi mức lÃi
suất do chính mình chọn. Đối với đấu thầu nhằm cung ứng thêm vốn khả
dụng, các số đặt thầu đợc sắp xếp theo thứ tự và đợc phân phối theo các mức

lÃi suất cao sẽ đợc u tiên phân phối trớc cho đến khi số lợng phân phối đợc sử
dụng hết.
Trong đấu thầu lÃi suất, NHTW có thể áp dụng dới hình thức một
giá( phơng thức Hà lan) hoặc nhiều giá( phơng thức Mỹ).
3. Hàng hoá của nghiệp vụ thị trờng mở.
a. Tín phiếu kho bạc:
Tín phiếu kho bạc là giấy nhận nợ do chính phủ phát hành để bù đắp
thiếu hụt tạm thời trong năm tài chính. Thời hạn của tín phiếu thông thờng là
dới 12 tháng. Đây là công cụ chủ yếu của nghiệp vụ thị trờng mở của hầu hết
NHTW các nớc, vì:
-

Tín phiếu kho bạc có tính thanh khoản cao.

Đợc phát hành định kì với khối lợng lớn và vì thế có thể thoả
mÃn nhu cầu can thiệp của NHTW với liều lợng khác nhau.
Bộ Tài chính là ngời có vai trò quan trọng trong việc xác định khối lợng
phát hành, thanh toán lÃi và gốc của tín phiếu. Tín phiếu kho bạc đợc phát
hành hàng tuần để chi trả các khoản nợ ngắn hạn của ChÝnh phđ. V× vËy, khèi


lợng tín phiếu này thay đổi tuỳ theo nhu cầu vay mợn của Chính phủ và sự
hạn chế tốc độ tang trởng của các nhà chức trách tiền tệ.
b. Chứng chỉ tiền gửi:
Chứng chỉ tiền gửi là giấy nhận nợ của ngân hàng hay các chế định tài
chíng phi ngân hàng, xác nhận một món tiền đà đợc gửi vào ngân hàng trong
một thời gian nhất định với một mức lÃi suất định trớc. Thời hạn của chứng
chỉ tiền gửi thờng là ngắn hạn. Sự ra đời của chứng chỉ tiền gửi đánh dấu sự
thay đổi căn bản trong cơ chế quản lý ngân hàng; chuyển từ quản lý tài sản
nợ sang quản lý tài sản có vì nó cung cấp một hình thức huy động vốn chủ

động cho ngân hàng thay vì phải phụ thuộc vào ngời gửi tiền. Tính u việt của
chứng chỉ tiền gửi chính là đảm bảo sự lu thông của nó và do đó nó đợc sử
dụng nh là hàng hoá phổ biến cho nghiệp vụ thị trờng mở.
c. Thơng phiếu:
Thơng phiếu là chứng chỉ có giá ghi nhận lệnh yêu cầu thanh toán hoặc
cam kết thanh toán không điều kiện một số tiền xác định trong một thời gian
nhất định. Đây là giấy nhận nợ đợc phát hành bởi các doanh nghiệp nhằm bổ
sung vốn ngắn hạn. Thơng phiếu là tài sản có đối với ngời sở hữu và là tài sản
nợ đối với ngời phát hành thơng phiếu. Cơ chế bảo lÃnh của ngân hàng làm
cho thơng phiếu có tính chuyển nhợng cao và vì thế đợc chấp nhận dễ dàng
trong thanh toán. Việc mua bán thơng phiếu của NHTW sẽ ảnh hởng mạnh
đến dự trữ của các ngân hàng hoặc tiền gửi của khach hàng tại NHTM.
d. Trái phiếu chính phủ:
Trái phiếu chính phủ là chứng khoán nợ dài hạn đợc nhà nớc phát hành
nhằm bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nớc. Mặc dù là dài hạn nhng trái phiếu
chính phủ đợc sử dụng phổ biến trong nghiệp vụ thị trờng mở bởi tính an
toàn, khối lợng phát hành, tính ổn định trong phát hành và khả năng tác động
trực tiếp đến giá cả trái phiếu kho bạc trên thị trờng tài chính.
e. Trái phiếu chính quyền địa phơng:
Tơng tự nh trái phiếu chính phủ, nhng trái phiếu chính quyền địa phơng
khác về thời hạn và các điều kiện u đÃi liên quan đến trái phiếu. Thông thờng
ngời sở hữu trái phiếu chính quyền địa phơng đợc hởng u đÃi về thuế thu nhập
từ trái phiếu.
f. Các hợp đồng mua lại:


Đây là những món vay ngắn hạn, trong đó tín phiếu kho bạc đợc dùng
làm vật đảm bảo cho tài sản có mà ngời cho vay nhận đợc nếu ngời đi vay
không thanh toán đợc nợ.
Hàng hoá trên thị trờng mở ngày càng có xu hớng đa dạng hoá. Điều

này phụ thuộc vào:
Một là: Do cạnh tranh trên thị trờng tài chính ngày càng trở nên gay gắt,
đặc biệt là dới ảnh hởng của xu thế toàn cầu hoá các hoạt động tài chính và sự
xuất hiện nhiều tổ chức cung cấp tài chính mới. Điều này đòi hỏi các tổ chức
tài chính phải tìm kiếm công cụ mới thoả mÃn nhu cầu thu hút vốn về các
mặt: thời hạn, mức độ rủi ro, mức sinh lời, cách thức thanh toán nợ. Xu hớng
này sẽ có ảnh hởng đến sự thay đổi cơ cấu hàng hoá trên thị trờng mở.
4. Những ngời tham gia vào nghiệp vụ thị trờng mở.
Thị trờng mở thực chất là thị trờng tiền tệ mở rộng nên các chủ thể tham
gia thị trờng này rất đông đảo, phong phú với nhiều mục đích khác nhau.
a. Các ngân hàng thơng mại:
Các NHTM tham gia thị trờng mở nhằm điều hoà mức dự trữ ngân quỹ
để duy trì khả năng thanh toán, cho vay khoản vốn d thừa để kiếm lÃi. Đồng
thời thông qua thị trờng này các NHTM thực hiện nghiệp vụ môi giới và kinh
doanh chứng khoán.
Các NHTM đóng vai trò quan trọng trên thị trờng mở vì: NHTM là
trung gian tài chính lớn nhất, nhận một số lợng khổng lồ vốn tiền gửi và dùng
tiền gửi huy động đợc để cho khách hàng vay; NHTM là thành viên đặc biệt
của thị trờng tiền tệ, vừa là ngời đi vay vừa là ngời cho vay.
b. Các tổ chức tài chính phi ngân hàng:
Các tổ chức tài chính phi ngân hàng bao gồm: các công ty bảo hiểm,
công ty tài chính, quỹ đầu t, các hội tiết kiệm... Các tổ chức này coi thị trờng
mở nh là một nơi kiếm thu nhập qua việc sử dịng vố nhàn rỗi để mua, bán các
chứng khoán có giá ngắn hạn hoặc dài hạn. Các tổ chức này thờng có khối lợng các chứng khoán lớn và họ thờng xuyên thay đổi cơ cấu danh mục đầu t
nhằm đảm bảo mức sinh lời cao nhất và rủi ro dự tính thấp nhất. Đó là động
cơ của họ để tham gia vào nghiệp vụ thị trờng mở.
c. Các doanh nghiệp sản xuất kinh doang lớn:
Các doanh nghiệp có nhu cầu bán các chứng khoán để đổi ra tiền mặt
hay ®Ĩ kiÕm lêi trong thêi gian ng¾n nhÊt, khi thõa vèn kinh doanh c¸c doanh

nghiệp có thể mua các loại chứng khoán ngắn hạn nh tín phiếu kho bạc, trái
phiếu, chứng chỉ tiền gửi... để kiếm lời.
d. Các hộ gia đình:
Hộ gia đình tham gia thị trờng mở: nh họ phải chuyển các chứng khoán
ngắn hạn mà họ đang nắm giữ thành tiền mặt có tính lỏng mạnh nhất; họ mua
các chứng khoán phòng ngừa những rủi ro bất ngờ; đầu t vào các giấy tờ có
giá nhờ vào sự thay đổi về lÃi suất dự đoán
e. Các nhà giao dịch chuyên nghiệp:
Tham gia vào thị trờng mở với t cách là ngời trung gian trong việc mua
bán các giấy tờ có giá giữa NHTW và các đối tác khác nh các hÃng sản xuất,
kinh doanh, các nhà đầu t t nhân, các ngân hàng và các tổ chức tài chính phi
ngân hàng. Qua nghiệp vụ này họ hởng chênh lệch giá mua bán. ở hầu hết
các nớc có thị trờng mở phát triển thì 70% giao thông qua vai trò ngời giao
dịch. Những ngời giao dịch thờng là những công ty chứng khoán chuyên
nghiệp.
f. Ngân hàng trung ơng:
NHTW tham gia thị trờng mở với vị trí là ngời điều hành, quản lý thị trờng thông qua việc mua, bán các giấy tờ có giá ngắn hạn nhằm cung cấp cho
hệ thống ngân hàng khả năng thanh toán cần thiết phù hợp với nhu cÇu vỊ vèn
cho nỊn kinh tÕ.
NHTW sư dơng nghiƯp vơ thị trờng mở trên cơ sở hoạch định chính
sách tiền tệ. Qua đó NHTW quản lý khối lợng tiền cung ứng, kiểm soát và
điều tiết hoạt động tín dụng của các tổ chức tín dụng. NHTW tham gia thị trờng mở không phải để kinh doanh mà để quản lý, chi phối thị trờng làm cho
chính sách tiền tệ đợc thực hiện theo đúng mục tiêu của nó.
g. Kho bạc nhà nớc:
Kho bạc nhà nớc cung ứng hàng hóa cho thị trờng mở nh tín phiếu, trái
phiếu kho bạc. Kho bạc cung cấp hàng hoá và kết hợp với NHTW trong các
hoạt động của thị trờng mở.
IV. Sử dụng nghiệp vụ thị trờng mở cùng với các công cụ
của chính sách tiền tệ:

Để chính sách tiền tệ có hiệu quả cao thì NHTW phải phối hợp các
công cụ tiền tệ một cách hợp lý. Nghiệp vụ thị trờng mở là một công cụ của
chính sách tiền tệ ra đời muộn hơn các công cụ khác. Tuy nhiên, nghiệp vụ
thị trờng mở lại là một công cụ hết sức linh hoạt và hiệu quả.


Công cụ tái chiết khấu và nghiệp vụ thị trờng mở đều nhằm mục đích
tái cấp vốn khả dụng cho các NHTM. Không những thế, nghiệp vụ thị trờng
mở còn cã thĨ rót vèn kh¶ dơng cđa NHTM ra khái thị trờng tiền tệ bằng
việc nâng cao các lÃi suất của các giấy tờ có giá. Điều này giúp NHTW kiểm
soát tốt hơn lợng vốn khả dụng của các ngân hàng và lÃi suất trên thị trờng.
Khi thực hiện nghiệp vụ tái chiết khấu, các NHTM đều biết trớc lÃi suất tái
chiết khấu, còn lÃi suất trên thị trờng mở luôn biến động, nên NHTM khó dự
đoán đợc. Chính sự linh hoạt của nghiệp vụ thị trờng mở đà khắc phục đợc
những hạn chế của công cụ tái chiết khấu. Nghiệp vụ thị trờng mở là công cụ
hỗ trợ cho công cụ tái chiết khấu vì công cụ tái chiết khÊu chØ cã hiƯu lùc khi
c¸c NHTM phơ thc NHTW về vốn khả dụng.
Đối với công cụ dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trờng mở đợc tién hành
đồng thời, nó cho phép NHTW chủ động điều tiết dự trữ của hệ thống ngân
hàng. Dự trữ bắt buộc đợc sử dụng để làm tăng hoặc giảm nhu cầu về vốn khả
dụng của NHTM dẫn tới việc mua, bán các giấy tờ có giá cho NHTW.
Để thực hiện mục tiêu của chính sách tiền tệ, NHTW sử dụng nhiều
công cụ đa dạng trong đó có công cụ nghiệp vụ thị trờng mở. Nghiệp vụ thị
trờng mở đợc sử dụng linh hoạt trong bất cứ chính sách tiền tệ nào. Nó tạo ra
sự cạnh tranh giữa các chủ thể trong nền kinh tế xà hội, nó có khả năng tác
động trực tiếp vào cơ số tiền và khả năng thanh toán vừa phù hợp với khả
năng thanh toán vừa phù hợp với thị trờng cả về xu hớng tăng hoặc giảm tiền
tệ. Chính vì vậy mà công cụ nghiệp vụ thị trờng mở đà đợc áp dụng vào việc
thực hiện chính sách tiền tệ ở Việt Nam bắt đầu từ ngày 12/07/2000.

Chơng 2
Sử dụng nghiệp vụ thị trờng mở trong
điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam
I. Thực trạng của việc điều hành chính sách tiền tệ
trong thời gian qua:

1. Thực trạng sử dụng công cụ chính sách tiền tệ trong thời gian
qua.
Sau khi pháp lệnh ngân hàng nhà nớc đợc ban hành năm 1990, NHNN
đà thực hiện điều hành chính sách tiền tệ thông qua việc sử dụng các công cụ
dự trữ bắt buộc, tái cấp vốn, hạn mức tín dụng, trần lÃi suất cho vay và tỉ giá
ngoại tệ. Trừ công cụ tái cấp vốn, các công cụ còn lại đều tác động trực tiếp
đến mục tiêu trung gian là tổng phơng tiện thanh toán M2
a. Các công cụ dự trữ bắt buộc:
Cơ chế quản lý dự trữ bắt buộc đà thay đổi đáng kể từ năm 1995 nhăm
tăng hiệu quả của dự trữ bắt buộc với t cách là công cụ điều tiết số dự trữ vợt
mức của các tín dụng.
Theo quyết định số 260 và 261/QĐ - NH 1 ngày 19/9/1995 cơ chế quản
lý dự trữ bắt buộc thay đổi cơ bản nh sau:
Tiền gửi thanh toán và tiền gửi dự trữ bắt buộc đợc thống nhất
vào một tài khoản.
Tỷ lệ dự trữ bắt buộc là 10% áp dụng thống nhất cho các loại
tiền gửi dới 1 năm( tỷ lệ này thay đổi thờng xuyên từ năm 1999), với cơcấu
70% phải gửi tại NHTW và 30% là tiền mặt, ngân phiếu thanh toán còn giá
trị lu hành tòn quỹ tại tổ chức tín dụng.
Kỳ tính dự trữ bắt buộc là 15 ngày 1 kỳ, về sau đổi thành một
tháng theo quyết định 51/1999 QĐ - NHNN 1 tháng /1999. Mức tiền dự trữ
bắt buộc hàng kỳ đợc tính trên cơ sở tỷ lệ dự trữ bắt buộc do Thống đốc quy

định đối với toàn bộ số d tiền gửi bình quân phải dự trữ bắt buộc trong kú tríc
cđa tỉ chøc tÝn dơng.
C¸c tỉ chøc tÝn dụng phải thờng xuyên duy trì đầy đủ số tiền dự
trữ bứt buộc phải gửi tại NHNN tức là dự trữ bắt buộc theo ngày.


Công cụ dự trữ bắt buộc có u điểm: phát huy đợc hiệu quả của nó khi
các tổ chức tín dụng phai quan tâm hơn đến tình trạng vốn khả dụng để đảm
bảo yêu cầu dự trữ bắt buộc. Việc điều chỉnh giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc liên
tục trong năm 1999 chứng tỏ tính tích cực trong việc sử dụng công cụ này
nhằm mở rộng khả năng cho vay và giảm chi phí vốn cho các tổ chức tín
dụng, hay nói cách khác là làm tăng khả năng kiểm soát của NHNN với M1
Tuy nhiên công cụ dự trữ bắt buộc cũng có những hạn chế:
Do quy định dự trữ bắt buộc chỉ áp dụng đối với các loại tiền gửi
dới 12 tháng nên khả năng kiểm soát lợng tiền M2 còn hạn chế. Bên cạnh đó,
việc quy định trả lÃi cho tiền gửi dự trữ vợt không khuyến khích cho các
NHTM sử dụng tối đa nguồn vốn dẫn đến tình trạng dự trữ vợt nhiều, hạn chế
các hoạt động cho vay.
Dự trữ bắt buộc đợc quản lý theo phơng pháp bình quân ngày
trong tháng, trong điều kiện số d tiền gửi biến động mạnh và có xu hớng ngày
càng tăng trong thời gian qua thì phơng pháp quản lý này dẫn đến sự chênh
lệch lớn giữa lợng tiền gửi thực tế và tiền gửi của thời kì xác định làm giảm
hiệu lực điều tiêt dự trữ của hệ thống ngân hàng.
Ngoài ra các tổ chức tíndụng không tôn trọng nghiêm ngặt yêu
cầu dự trữ bắt buộc do trình độ quản lý của tổ chức tín dụng và việc xử phạt
không nghiêm của NHNN đối với các trờng hợp vi phạm.
b. Công cụ tái cấp vốn:
Theo quyết định 285/QĐ - NH14 ngày 10/11/1994 của Thống đốc
NHNN, công cụ tái cấp vốn đợc thực hiện qua các hình thức: cho vay theo
mục tiêu chỉ định của chính phủ, cho vay thế chấpchứng từ, ngày 24/12/1997

Thống đốc NHNN đà có quyết định số 431 1997/QĐ - NH14 bổ sung h×nh
thøc cho vay cã thĨ thÕ chÊp b»ng tiỊn gưi ngoại tệ của các NHTM tại NHNN
để đảm bảo khả năng thanh toán của các NHTM, thời hạn cho vay tối đa là 6
tháng. Đối tợng tái cấp vốn là các NHTM quốc doanh, NHTM cổ phần, Ngân
hàng liên doanh, chi nhánh ngân hàng nớc ngoài, quỹ tín dụng nhân dân
trung ơng, nhng trên thực tế chủ yếu các khoản tái cấp vốn đợc tập trung ở
NHTM quốc doanh, rất ít các NHTM cổ phần đợc tái cấp vốn.
Cho đến năm 1997, lÃi suất tái cấp vốn theo tỷ lệ phần trăm lÃi suất cho
vay trên dự án cho vay của các tổ chức tín dụng bằng từ 60% đến 100% l·i
st cho vay trªn khÕ íc. Trong thùc tÕ, mức lÃi suất tái cấp vốn giảm liên tục
từ 1,1% trong tháng cuối năm 1998 xuống 0,5% trong tháng cuối năm 1999.


Bên cạnh việc cho vay tái cấp vốn theo quyết định số 285/QĐ - NH14,
NHNN còn thực hiện cho vay thanh toán bù trừ, thực chất đây là hình thức tái
cấp vốn ngắn hạn của NHNN đối với các NHTM để bù đắp thiếu hụt tạm
thời. Thời hạn cho vay thanh toán bù trừ tối đa không quá 10 ngày. L·i st
cho vay thanh to¸n bï trõ hiƯn nay cđa NHNN đối với các NHTM là
0,06%/ngày đối với thời hạn từ 1 ngày đến 5 ngày và 0.09%/ngày đối với thời
hạn từ 6 ngày đến 10 ngày. So với mức lÃi suất tái cấp vốn hiện hành, mức lÃi
suất cho vay thanh toán bù trừ nêu trên là mức tơng đối cao, khiến cho các
NHTM phải bù đắp nhanh số vốn thiếu hụt trong thanh toán.
Công cụ tái cấp vốn đà bớc đầu hình thành cơ chế cho vay các NHTM
trên cơ sở bù đắp thiếu hụt thanh toán, đáp ứng nhu cầu thiếu vốn cho của các
NHTM nền kinh tế. Nó tạo ra kênh cung ứng vốn tín dụng có sự kiểm soát
của NHNN, qua đó NHNN có thể kiểm soát đợc lạm phát. Việc cho vay
thanh toán bù trừ đà hỗ trợ việc phát triển hệ thống thanh toán giữa các tổ
chức tín dụng. Nhng, công cụ tái cấp vốn còn cha đợc thực hiện phổ biến mà
chỉ sử dụng cho 4 NHTM quốc doanh. Trong đó, hơn 70% hoạt động tái cấp
vốn là dành cho mục tiêu chỉ định của Chính phủ mà không xuất phát từ nhu

cầu bổ sung vốn khả dụng của các tổ chức tín dụng, điều này đà phần nào gây
hạn chế tính năng động của công cụ tái cấp vốn. Hiệu jực tác động của công
cụ tái cấp vốn thấp, không có tác dụng kích thích tăng giảm nhu cầu tiền tệ
của các tổ chức tín dụng và cũng không có khả năng chi phối lÃi suất của thị
trờng tiền tệ.
c. Hạn mức tín dụng:
Việc sử dụng công cụ hạn mức tín dụng trong thời gian qua đà góp phần
kiểm soát mức độ gia tăng tổng phơng tiện thanh toán của NHNN, góp phần
hạn chế lạm phát ở mức thấp và nâng cao chất lợng tín dụng. Trong điều kiện
thị trờng thứ cÊp cha ph¸t triĨn, NHNN cha thĨ sư dơng c¸c công cụ tiền tệ
gián tiếp nh thị trờng mở, để kiểm soát sự gia tăng tổng phơng tiện thanh toán
thì việc sử dụng công cụ này nhằm hạn chế hệ số nhân tiền tệ, nâng cao chất
lợng tín dụng là cần thiết. Tuy nhiên công cụ này cũng có những hạn chế:
Hạn mức tín dụng mới chỉ đợc phân bổ đối với một số NHTM làm hạn chế
tính công bằng trong cạnh tranh. Công cụ này cha đợc điều chỉnh một cách
linh hoạt theo tín hiệu thị trờng, Phần nào làm ảnh hởng đến việc đấp ứng nhu
cầu về vốn cho nền kinh tế, đến kinh doanh của các NHTM. Chính vì những
hạn chế này, đến quý 2 năm 1998, NHNN đà không sử dụng công cụ này nh
một công cụ thờng xuyên mà chỉ sử dụng khi hạn chế sự gia tăng tín dụng
nhanh chóng.


d. Công cụ lÃi suất:
Công cụ lÃi suất đợc sử dụng trong việc điều hành chính sách tiền tệ
trong thời gian qua về cơ bản đà thu đợc những thành công nhất định. Tuy
nhiên, với cơ chế trần lÃi suất cho vay vẫn còn những nhợc điểm không còn
phù hợp với diễn biến thị trờng và làm giảm hiệu lực điều hành chính sách
tiền tệ của NHNN.
Trớc hết, chính sách lÃi suất hiện nay không còn làm cho lÃi suất thực
sự trở thành công cụ để NHNN kiểm soát khối lợng tiền tệ. Với cơ chế này,

lÃi suất cha thực sự gắn liền với cung cầu vốn trên thị trờng, cũng không phản
ánh mức độ rủi ro của món vay và trong một chừng mực nhất định hạn chế
khả năng kinh doanh cđa c¸c NHTM, sù ph¸t triĨn cđa hƯ thống NHTM và cơ
chế hoạt động của thị trờng tiền tệ
Thứ hai, mặt bằng lÃi suất đà ở mức quá thấp gây khó khăn cho các
NHTM trong việc huy động vốn, đặc biệt là vốn dài hạn.
Vào năm 1999, lÃi suÊt danh nghÜa thÊp nhng l·i suÊt thùc cao, do vậy
xác định mức trần lÃi suất cao hay thấp đều không đảm bảo hài hoà lợi ích
của các bên. Nếu lÃi suất trần quy định đảm bảo lÃi suất thực không cao thì
có lợi cho doanh nghiệp, nhng các NHTM sẽ rất khó khăn trong hoạt động.
Nếu đa mức lÃi suất đảm bảo cho các NHTM hoạt động bớt khó khăn thì mức
lÃi suất thực cao, điều đó sẽ gây khó khăn cho việc kinh doanh của các doanh
nghiệp và việc mở rộng đầu t tín dụng vốn đà khó khăn lại càng khó khăn.
2. Đánh giá hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ trong thời gian
qua.
Việc sử dụng các công cụ trực tiếp trong điều hành chính sách tiền tệ
trong thập kỷ qua đà đem lại những thành công đáng kể khi nhìn vào các chỉ
số phản ánh sự biến động của các mục tiêu vĩ mô: tỷ lệ lạm phát ở mức độ
một con số và tốc độ tăng trỏng kinh tế đạt bình quân 8,6% /năm trong cùng
thời kì. Điều này là hoàn toàn phù hợp với các điều kiện cụ thể về kinh tế,
quản lý, khả năng và nhu cầu về vốn. Thế nhng, nếu quan niệm: mục tiêu
hàng đầu của chính sách tiền tệ với ý nghĩa là ổn định tỷ lệ lạm phát ở mức
thấp thì trong thời gian qua, mục tiêu này vẫn cha đợc thực hiện một cách
hoàn hảo: tỷ lệ lạm phát biến động tơng đối mạnh và khó dự đoán gây nên sự
phân phối lại trong nền kinh tế. Trong năm 1996, mặc dù tổng phơng tiện
thanh toán tăng liên tục nhng chỉ số giá cả CPI có xu hớng giảm ở các tháng
đầu năm 1996, 1997, 1998 và cả trong năm 1999. Điều này chứng tỏ sự hạn
chế trong hiệu quả tác động của các công cụ chính s¸ch tiỊn tƯ trùc tiÕp, thĨ

hiện ở sự thiếu chủ động, linh hoạt và khả năng truyền dẫn tác động chậm
chạp.
Các công cụ trực tiếp không cho phép NHNN có thể điều chỉnh linh
hoạt lợng vốn khả dụng trong điều kiện d thừa. Tình trạng dự trữ không mong
muốn ở các NHTM bắt đầu từ năm 1994 và kéo dài đén nay làm cho các
NHTM phải chịu áp lực rất mạnh về chi phí vốn, đồng thời làm giảm hiệu quả
tác động của chính sách tiền tệ, đặc biệt là hiệu lực của công cụ tái cấp vốn.
Công cụ trực tiếp ngày càng tỏ ra thiếu chủ động trong việc điều chỉnh
lợng tiền cung ứng. Điều này đợc thể hiện trong các năm 1998,1999 khi trần
lÃi suất cho vay_ công cụ chủ yếu của chính sách tiền tệ_ giảm liên tục nhng
khối lợng tín dụng không tăng tơng ứng, đồng thời giá cả và sản lợng giảm
xuống liên tục. Các quyết định giảm trần lÃi suất cho cay thờng là bị động
nhằm mục đích điều chỉnh lại theo lÃi suất thị trờng và do đó chúng có tác
dungj khẳng định xu hớng của thị trờng hơn là hớng dẫn và dự báo xu hớng
đó.
Hiệu quả của chính sách tiền tệ thấp còn bởi vì nó chỉ sử dụng đợc kênh
dẫn truyền duy nhất là qua NHTM_kênh tín dụng. Các kênh tác động khác
qua lÃi suất và thị trờng tài chính cha phát huy đợc là do thị trờng tiền tệ và
thị trờng chứng khoán cha phát triển. Vì vậy tác động chủ yếu của chính sách
tiền tệ vừa qua chủ yếu là thông qua tác động về khối lợng.
Để khắc phục hạn chế này, bên cạnh việc tiếp tục đổi mới và hoàn thiện
các công cụ hiện có, việc áp dụng nghiệp vụ thị trờng mở ngày càng trở thành
nhu cầu cấp thiết. Công cụ này cho phép NHNN có thể điều tiết nhanh, linh
hoạt và chủ động khối lợng tiền trung ơng, từ đó tác động đến các khối tiền
cung ứng khác. Vì vậy, hình thành thị trờng mở trở thành mục tiêu của nhiỊu
NHTW cịng nh NHTW ViƯt Nam trong viƯc hoµn thiƯn các công cụ của
chính sách tiền tệ.
3. Tác dụng của thị trờng mở.
a. Đối với chính phủ.
Thị trờng mở giúp Chính phủ thực thi chính sách tài chính quốc gia có

hiệu quả. Các quyết định của Chính phủ về quản lý nợ và cân đối tiền có ảnh
hởng quan trọng tới nghiệp vụ thị trờng mở. Kho bạc nhà nớc thờng đa ra
quyết định quản lý nợ còn NHTW lại liên quan đến dự trữ nhân hàng. Giữa
hai bộ này thờng có quan hệ với nhau tuỳ theo đặc điểm và hoạt động tài
chính của mỗi nớc khi NSNN bội chi, Bộ tài chính có thể phát hành trái phiếu
chính phủ để bù đắp phần bội chi. Để duy trì sự rõ ràng giữa chính sách tiền


tệ và chính sách tài chính, các khoản nợ này thờng đợc kho bạc bán ra dới
hình thức đấu giá tự do giups cho thị trờng cạnh tranh có hiệu quả. Thông thờng NHTW không có quyền xử lý tiền gửi của Chính phủ, nhng ở hầu hết các
nớc, các quy định về quản lý nợ đợc dựa vào số liệu đầu vào chính thức và
không chính thức của NHTW. Vì vậy, nghiệp vụ thị trờng mở ở Việt Nam sẽ
giúp cho mối quan hệ giữa NHNN và Bộ tài chính đợc thống nhất, có hiệu
quả, giúp thực hiện các chính sách kinh tế có hiệu quả.
b. Đối với các tổ chức tín dụng.
Nghiệp vụ thị trờng mở sẽ làm tăng tính thanh khoản của tài sản có của
các ngân hàng khi tạo nên thị trờng thứ cấp cho các tài sản tài chính mà nó
nắm giữ. Điều này sẽ làm tăng dự trữ tiền mặt và tăng khả năng sinh lời của
ngân hàng, góp phần cải thiện tình hình tài chính cho các ngân hàng. Mặt
khác, yêu cầu về chủng loại và chất lợng các giấy tờ có giá đợc giao dịch
trong nghiệp vụ thị trờng mở sẽ gián tiếp làm thay đổi danh mục đầu t vào
các giấy tờ có giá của các ngân hàng, từ đó mà cải thiện theo hớng tích cực cơ
cấu sử dụng vốn của ngân hàng, giảm bớt dự trữ không sinh lời và cải tạo
bảng tổng kết tài sản.
Nh vậy, trong giai đoạn hiện nay, việc áp dụng nghiệp vụ thị trờng mở
có ý nghĩa vô cùng quan trọng và công cụ trên thị trờng mở cũng là vấn đề rất
đáng quan tâm.
II. Tính chất hàng hoá của công cụ ngắn hạn hiện nay ở
Việt Nam.

1. Sự phát triển các loại giấy tờ có giá ngắn hạn ở Việt Nam:
Cho đến nay các công cụ ngắn hạn ở Việt Nam còn rất đơn giản, đang
còn ở giai đoạn đầu và cha thể hiện tính chất đầy đủ vốn có của nó. Nổi trội
hơn là các loại tín phiếu, trái phiếu kho bạc mà Kho bạc Nhà nớc đà phát
hành trong những năm qua.
a. Tín phiếu kho bạc:
Tín phiếu kho bạc là giấy vay nợ nhắn hạn của Kho bạc Nhà nớc nhằm
bù đăps bội chi Ngân sách Nhà nớc. Thời gian của tín phiếu kho bạc thờng là
dới 1 năm. Trong giai ®o¹n 1991 ®Õn 1998, viƯc huy ®éng vèn trong níc chủ
yếu là dới hình thức phát hành trái phiếu Chính phủ. Trái phiếu Chính phủ có
thể đợc phát hành thông qua hình thức trực tiếp cho công chúng thông qua
đấu thầu hay qua đại lý.
Bắt đầu từ 08/06/1995 trái phiếu Chính phủ đợc phát hành qua đấu thầu
tại Ngân hàng Nhà nớc. Cho đến hết năm 1999, số lợng trái phiÕu ChÝnh phñ


đợc phát hành qua đấu thầu lên tới 10718,1 tỉ đồng. LÃi suất đấu thầu trái
phiếu thờng thấp hơn lÃi suất do kho bạc Nhà nớc phát hành từ 2-3%.
Thời hạn các trái phiếu là ngắn hạn, thờng là 1,2,3 năm. LÃi suất của
trái phiếu Chính phủ từng bớc đợc hạ dần cho phù hợp với lÃi suất thị trờng,
góp phần giảm nhẹ gánh nặng cho Ngân sách Nhà nớc. Tuy nhiên mức lÃi
suất cha thật hợp lý nên nhiều khi lợng đăng ký dự thầu cao nhng lợng trúng
thầu thấp hơn nhiều so với dự kiến phát hành số lợng tín phiếu, trái phiếu kho
bạc phts hành còn quá nhỏ bé cha tơng xứng với nhu cầu sử dụng vốn và tiềm
năng vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế thị trờng. Thành viên tham gia vào thị trờng đấu thầu tín phiếu, trái phiếu kho bạc thờng là các tổ chức tín dụng lớn
nh Ngân hàng thơng mại quốc doanh, NHTM cổ phần, Ngân hàng liên doanh,
Ngân hàng nớc ngoài, công ty bảo hiểm quỹ đầu t. Năm 1995: số thành viên
tham gia đấu thầu là 36 tổ chức; năm 1996 là 44; năm 1997 là 47; năm 1998
là 48; năm 1999 là 48.
Thị trờng tín phiếu kho bạc hiện có là thị trờng sơ cấp, cha phải là thị trờng thứ cấp phục vụ đông đảo cho các tầng lớp dân c. Trái phiếu kho bạc đợc

phát hành trực tiếp cho dân c ít đợc chiết khấu và chuyển nhợng. Phơng thức
phát hành và thanh toán trái phiếu Chính phủ đà đợc cải thiện từng phần nh
thanh toán một phần cả gốc và lÃi khi đến hạn, thanh toán định kỳ 6 tháng 1
lần, thanh toán lÃi trớc... Tuy nhiên, các thành viên tham gia vào thị trờng
mua bán tín phiếu, trái phiều kho bạc còn hạn chế. Mặt khác, nguồn vốn huy
động của các NHTM Việt Nam chủ yếu là nguồn vón ngắn hạn nên khả năng
mua trái phiếu có thời hạn bị hạn chế.
b. Tín phiếu Ngân hàng Nhà nớc:
Tín phiếu Ngân hàng Nhà nớc là giấy nhận nợ nhắn hạn, có lÃi suất do
Ngân hàng Nhà nớc phát hành nhằm tạo ra công cụ để điều hành thị trờng
tiền tệ theo mục tiêu của chíh sách tiền tệ trong từng thời kỳ. Đây là chính
sách chiết khấu đợc Ngân hàng Nhà nớc bán với giá thấp hơn mệnh giá, giá
bán đợc hình thành theo quan hệ cung - cầu về vốn trên thị trờng tiền tệ. Thời
hạn của tín phiếu đợc xac định là 1,3,6 hoặc 9 tháng; mệnh giá có nhiều loại
mà tối thiểu là 500 triệu VND, tối đa là 10.000 triệu VND. Tổng giá trị phát
hành từng đợt và mệnh giá cụ thể do Thống đốc Ngân hàng Nhà nớc công bố
trớc mỗi đợt phát hành. Các tín phiếu đợc bán dới hình thức đấu giá theo 1
trong 2 phơng thức: đấu giá khối lợng và đấu giá giá bán. Ngời mua tín phiếu
là các tổ chức tín dụng có tài khoản tiền gửi tại Ngân hàng Nhà nớc.
Ngân hành Nhà nớc đà tổ chức đợc 3 đợt đấu thầu tín phiếu vào cuối
năm 1995 và đầu 1996 vớ tổng số phát hành là 1565,5 tỷ VND, thời hạn từ 1


đến 3 tháng, lÃi suất 0,7%/tháng trả trớc. Đến tháng 1/1999, NHNN phát
hành lợng tín phiếu NHNN với tổng giá trị là 600 tỷ đồng; thời hạn 3 tháng,
lÃi suất 0,9%/ tháng. Ngày 28/04/1999, NHNN đà phát hành 700 tỷ VND tín
phiếu NHNN với phơng thức bắt buộc.
Trong những năm qua, số lợng tín phiếu NHNN đợc phát hành rất ít,
phát hành không thờng xuyên. Các tổ chức tín dụng tham gia mua tÝn phiÕu
chđ u lµ NHTM qc doanh thời hạn tín phiếu rất ngắn thờng là 3 tháng.

Để trở thành công cụ điều hành thị trờng tiền tệ có hiệu quả thì tín phiếu
NHNN phải đáp ứng hơn nữa cả về số lợng và chất lợng.
Theo quy chế phát hành tín phiếu NHNN số 362/1999 QĐ-NHNN1
ngày 08/19/1999 thì tín phiếu đợc tự do mua bán, chuyển nhợng, cầm cố giữa
các tổ chức tín dụng, đợc cầm cố để vay vốn hoặc chiết khấu gia các NHNN,
đợc sử dụng làm công cụ cho nghiệp vụ thị trờng mở. Thời hạn tín phiếu là dới 1 năm, mệnh giá tối thiểu là 100 triệu đồng và các mức mệnh giá bằng bội
số của 100 triệu đồng.
c. Kỳ phiếu, trái phiếu ngân hàng:
Từ năm 1992 cho đến nay, các NHTMmà chủ yếu là các NHTM quốc
doanh đà phát hành các loại kỳ phiếu ngân hàng ngắn hạn của mình. Các
NHTM cổ phần và công ty tài chính cũng đà phát hành các loại giấy tờ có
giá, các trái phiếu, kỳ phiếu ngân hàng này có mục đích là một loại giấy nhận
nợ của nhân hàng nhằm huy động vốn trong dân c, đáp ứng cho một dự án
kinh tế nhất định, chúng có lÃi suất in sẵn, có thể đợc trả l·i tríc khi mua kú
phiÕu.
HiƯn nay sè lỵng kú phiÕu, trái phiếu ngân hàng đợc phát hành ra với số
lợng ngày càng tăng. Điều này đà tạo thói quen đầu t kỳ phiếu, trái phiếu
ngân hàng trong dân chúng, mở ra một hình thức đầu t mới bên cạnh việc gửi
tiết kiệm vào ngân hàng. Tuy nhiên các kỳ phiếu, trái phiếu vẫn còn mọt số
điểm hạn chế.
Thời hạn của kỳ phiếu, trái phiếu thông thờng là 3 thàng hoặc 6 tháng
và tối đa là một năm. Do đó để đảm bảo cho kỳ phiếu và trái phiếu ngân hàng
đợc chuyển nhợng giữa những ngời đầu t (trong điều kiện thị trờng còn rất
hạn hẹp) thị trời hạn của kỳ phiếu, trái phiếu cần đa dạng hơn.
Các NHTM không phát hành kỳ phiếu, trái phiếu ngân hàng một cách
thờng xuyên. Thông thờng, khi nào các ngân hàng cần vốn đầu t ngắn hạn thì
các ngân hàng mới phát hành kỳ phiếu. Vì lẽ đó, lợng kỳ phiếu, trái phiếu
ngân hàng trong nền kinh tế không nhiều, cha đủ sức tạo ra mét thÞ trêng thø

cấp về kỳ phiếu ngân hàng. Các kỳ phiếu, trái phiếu phát hành trong những
năm qua thực chất nh một loại sổ tiết kiệm có lÃi suất cố định, tính chuyển
nhợng rất thấp. Tỷ lệ vốn huy động trong việc phát hành kỳ phiếu của các
NHTM chiếm tỷ lệ nhỏ trong tổng nguồn vốn của họ. Điều này có thể cho
thấy là các NHTM cha thực sự chú trọng đến việc huy động vốn bằng việc
phát hành kỳ phiếu ngân hàng. Do đó các NHTM cha thu hút đợc triệt để
nguồn vốn nhàn rỗi trong xà hội.
Việc phát hành kỳ phiếu, trái phiếu ngân hàng ngắn hạn mới chủ yếu là
hoạt động của các NHTM quốc doanh. NHTM cổ phần gần nh cha huy động
vốn dới hình thức này, không phải các NHTM cổ phần không có nhu cầu vốn
đầu t mà là các ngân hàng này cha tạo đợc niềm tin cho dân chúng, tình hình
tài chính cha thật sự lành mạnh, niềm tin đối với ngời đầu t cha cao. Các ngân
hàng liên doanh và chi nhánh NHNN cũng ít khi và hầu nh không huy động
vốn dới hình thức này.
d. Thơng phiếu:
Thơng phiếu là một công cụ nợ ngắn hạn do các doanh nghiệp phát
hành trong quan hệ mua bán chịu hàng hoá. Từ khi có các luật liên quan đến
thơng phiều nh Luật thơng mại (có hiệu lực ngày 1/1/1999); Luật các tổ chức
tín dụng và Luật NHNN (có hiệu lực ngày 1/1/1999); Pháp lệnh thơng
phiếu... các NHTM đà tiến hành hoạt động giao dịch về thơng phiếu nh chiết
khấu và tái chiết khấu. Cho đến nay, thơng phiếu ngày càng có ý nghià to lớn
đối với các doanh nghiêpj và hệ thống tài chính.
Quan hệ thanh toán công cụ nợ giữa các doanh nghiệp ngày càng gia
tăng. Từ 30/4/1997 trở về trớc, nợ dây da trong các doanh nghiệp nhà nớc cha
đợc xử lý là 16000 tỷ VND, ở các doanh nghiệp nhà nớc TW và Bộ nghành
nợ 4.966 tỷ VND. Nợ của các DNNN đến cuối năm 1997 là rất lớn, xét bình
quân nợ lớn hơn vốn tự có. Việc các DNNN không có khả năng giải quyết
vấn đề này là một trong những nguyên nhân làm cho thâm hụt NSNN tăng
lên. Vì vậy, việc tìm kiếm những phơng tiện lu thông và thanh toán mới để
góp phần thúc đẩy hoạt động sản xuất kinh doanh, giao dịch thơng mại là một

đòi hỏi bức thiết. Thơng phiếu là một trong những giải pháp đó. Mặt khác để
thực hiện chính sách tiền tệ thành công, NHNN Việt Nam cần thực hiện các
công cụ của chính sách tiền tệ một cách linh hoạt, đa dạng. Để làm đợc điều
này, việc tạo ra các giấy tờ có giá ngắn hạn để NHNN thực thi chính sách tiền
tệ có hiệu quả, góp phần tạo lập đồng bộ các yếu tố thị trờng là rất cần thiết.
Thơng phiếu là một trong những công cụ nợ ngắn hạn tích cực và điển hình


mà chúng ta cần phải xây dựng và hoàn thiện nhằm bảo vệ quyền và lợi ích
hợp pháp của nhà nớc, doanh nghiệp và cá nhân.
2. Mức độ thị trờng hoá của các công cụ ngắn hạn hiện có.
Thị trờng vốn ngắn hạn bao gồm thị trờng sơ cấp và thị trờng thứ cấp.
Cho đến nay, thị trờng sơ cấp đà hình thành nhng đang còn ở mức sơ khai, cha hoạt động xuyên, cha có định hớng rõ ràng. Các công cụ nợ ngắn hạn hiện
có là rất ít ỏi, chủ yếu là tín phiếu, trái phiếu kho bạc, kỳ phiếu, tín phiếu
NHNN. Đa số các công cụ này đà hết thời hạn thanh toán.
Thị trờng thứ cấp về công cụ nợ ngắn hạn ở Việt Nam đà hình thành nhng ở mức độ nhỏ bé, hạn chế. Điều nầy thể hiện ở một số nội dung hoạt động
nh:
Chiết khấu giấy tờ có giá: Trong những năm gần đây, một số NHTM cổ
phần đà chiết khấu các loại giấy tờ có giá ngắn hạn của những khách hàng có
quan hệ thờng xuyên với mình. Khách hàng đà chiết khấu giấy tờ có giá tại
NHTM thờng là các công ty cổ phần, công ty liên doanh, công ty 100% vốn
nớc ngoài, công ty t nhân, công ty TNHH, trong đó các công ty liên doanh,
công ty 100% vốn nớc ngoài có nhu cầu chiết khấu nhiều nhất. Các NHTM
quốc doanh hầu nh cha tham gia vào nghiệp vụ chiết khấu giấy tờ có giá. Cho
đến nay, nghiệp vụ chiết khấu giấy tờ có giá mới chỉ thực hiện ở thị trờng sơ
cấp đốivới tín phiếu NHNN, tín phiếu kho bạc, kỳ phiếu NHTM.
Đầu t vào các giấy tờ có giá: Trong thời gian qua các NHTM đà đầu t
vào trái phiếu, tín phiếu kho bạc hay trái phiếu của các NHTM khác bằng
việc tham gia đấu thầu mua lại từ các tổ chức trúng thầu hay mua trực tiếp.
Việc đầu t này có ý nghĩa nh là việc dự trữ giá trị hơn là mục đích sinh lời.

Chiếm vị trí đầu t lớn nhất vào các giấy tờ có giá vÉn lµ cNHTM qc doanh
vµo mét sè NHTM lín.
Dïng giÊy tờ có giá làm dảm bảo tiền vay: Các NHTM ít sử dụng giấy
tờ có giá vào mục đích này, tuy khách hàng có nhu cầu, vì số lợng giấy tờ có
giá còn ít ỏi, quy chế cha thật đầy đủ, sự hiểu biết của khách hàng và ngân
hàng về giấy tờ có giá còn cha hoàn chỉnh.
III. Thực trạng của hoạt động thị trờng mở_giải pháp và
kiến nghị.

1. Thực trạng của hoạt động thị trờng mở ở Việt Nam.
Nghiệp vụ thị trờng mở bắt đầu vận hành vào 12/7/2000, ghi nhận việc
chuyển điều hành chính sách tiền tệ từ công cụ trực tiếp sang công cụ gián
tiếp của NHNN Việt Nam. Quy chế hoạt động của nghiệp vụ thị trêng më ®-


ợc ban hành theo quyết định số 85/2000/QĐ_NHNN14 ngày 9/3/2000. Qua
gần nửa năm hoạt động, ban điều hành nghiệp vụ thị trờng mở đà có những
chỉ đạo sát sao đối với hoạt động của thị trờng do đó đà khắc phục đợc phần
nào khó khăn trong thời gian đầu vận hành. Thành viên tham gia nghiệp vụ
thị trờng mở là các tổ chức tín dụng, NHNN bao gồm 15 thành viên là Ngân
hàng ngoại thơng Việt Nam, Ngân hàng NN & PTNT Việt Nam, Ngân hàng
công thơng Việt Nam, Quỹ tín dụng nhân dân trung ơng, Ngân hàng đầu t và
phát triển Việt Nam, NHTM cổ phần Đông á, Ngân hàng Chinfon, NHTM cổ
phần Sài Gòn Thơng tín, NHTM cổ phần các doanh nghiệp, NHTM cổ phần
Phơng Nam, NHTM cổ phần các doanh nghiệp ngoài quốc doanh, NHTM cổ
phần quân đội, NHTM cổ phần Tân Việt, ABN AMRD Bank, Công ty tài
chính bu điện.
Tuy cha phải số nhiều, song số lợng các tổ chức tín dụng này đà đại
diện cho c¸c tỉ chøc tÝn dơng hiƯn cã ë ViƯt Nam. Qua các phiên giao dịch,
số thành viên tham gia dự thầu là nhỏ, phiên giao đông nhất có 5 thành viên

dự thầu, thấp nhất là một thành viên. Trong đó các NHTM quốc doanh tham
gia dự thầu và trúng thầu là chủ yếu, còn các tổ chức tín dụng khác hầu nh
cha tham gia dự thầu. Khối lợng giao dịch qua nghiệp vụ thị trờng mở từ
12/7/2000 đến 15/11/2000 của Ngân hàng công thơng Việt Nam là 810,420 tỷ
đồng; của Ngân hàng NN & PTNTlà 16,670 tỷ đồng; Ngân hàng ngoại thơng
Việt Nam là 228,390 tỷ đồng; Ngân hàng đầu t và phát triển Việt Nam là
393,390 tỷ đồng.
Về hàng hoá giao dịch, theo quy chế hiện hành thì chỉ có các giấy tờ có
giá ngắn hạn mới đợc mua bán ở thị trờng mở, song cho đến nay, chỉ có tín
phiếu kho bạc và tín phiếu NHNN đợc mua bán. Tín phiếu NHNN đợc mua
bán nhiều nhất với số lợng 1070 tỷ/ 1.448,500 tỷ đồng. Tín phiếu kho bạc nhà
nớc chỉ có 378,500 tỷ đồng nếu tính theo giá thị đến hạn thanh toán. Nh vậy,
hàng hoá thị trờng mở là khá đơn điệu và chỉ tập ở các NHTM quốc doanh.
Về phơng thức giao dịch, các phiên giao dịch vừa qua chỉ áp dụng phơng pháp mua bán hẳn với tín phiếu NHNN, phơng thức mua có kỳ hạn đối
với tín phiếu kho bạc nhà nớc, còn phơng thức bán hẳn ít đợc thực hiện và đặc
biệt phơng thức bán có kỳ hạn cha đợc thực thi. Tính đến ngày 15/11/2000,
doanh số trúng thầu ở hình thức mua hẳn ở 13 phiên giao dịch là 480 tỷ đồng,
doanh số mua có kỳ hạn là 418,50 tỷ đồng, doanh số bán hẳn là 550 tỷ đồng.
Phơng thức đấu thầu thờng là đấu thầu lÃi suất.
Nh vậy, qua gần 1 năm hoạt động thị trờng mở vẫn cha thực sự xứng
đáng với tầm quan trọng của nó. Số thành viên đăng ký giao dịch là 20 nhng


mới chỉ có 6 thành viên chính thức giao dịch. Các tổ chức tín dụng cha thờng
xuyên tham gia vào các phiên giao dịch cách nhau 10 ngày/lần, tạo quang
cảnh khá buồn tẻ ở từng phiên giao dịch. Hàng hoá giao dịch ở thị trờng mở
chỉ dừng lại ở giấy tờ có giá ngắn hạn và tâpj trung vào hai loại tín phiếu là
tín phiếu NHNN và tín phiếu kho bạc. Phơng thức giao dịch chỉ là mua bán
hẳn, cha áp dụng mua bán có kỳ hạn. Về khối lợng giao dịch, bình quân mỗi
phiên đạt gần 100 tỷ VND. Nếu so sánh khối lợng bình quân của từng phiên

giao dịch với một vài chỉ tiêu kinh tế khác ta sẽ thấy đợc ảnh hởng của nghiệp
vụ thị trờng mở ®èi víi nỊn kinh tÕ. ThËt vËy, tÝnh ®Õn ci năm 2000,tổng
phơng tiện thanh toán đạt 178.000 tỷ VND; tổng dự trữ tín dụng của hệ thống
ngân hàng đạt khoảng 104.000 tỷ VND. Nh vậy, khối lợng mỗi phiên giao
dịch trên thị trờng mở là quá nhỏ bé nếu không muốn nói là không đáng kể so
với tổng lợng tiền tệ, tín dụng nền kinh tế. Vì vậy những tác động và iệu quả
của nghiệp vụ thị trờng mở tới chính sách tiền tệ cha sâu rộng và thiết thực.
Vậy cần làm thế nào để nâng cao hiệu quả tác động của nghiệp vụ thị trờng
mở tới chính sách kinh tế.
2. Giải pháp và kiến nghị.
a. Nghiệp vụ thị trờng mở thực chất là hoạt động của NHTW trên thị trờng mở để tác động đến lợng tiền cung ứng trong từng thời kì. ở giai đoạn
đầu, thành viên thị trờng mở chủ yếu là các tổ chức tín dụng là phù hợp. Tuy
nhiên, các tổ chức này cha thực sự cần đến thị trờng mở để điều tiết vốn khả
dụng của mình và NHNN cũng cha có biện pháp thích hợp chỉ huy nghiệp vụ
này. Các tổ chức tín dụng cha đầu t nhiều vào các giấy tờ có giá ngắn hạn.
Các NHTM quốc doanh đợc vay theo chỉ định nên có nhiều lợi thế trong giao
dịch trên thị trờng mở nhờ đợc vay với giá rẻ để mua giấy tờ có giá có lÃi suất
lợi hơn. Các NHTM cổ phần, Ngân hàng liên doanh, quỹ tín dụng ít có u thế
này. Điều này không kích cầu tín dụng, tạo sự phân biệt đáng kể trên thị trờng. Nh thế, để cho các tổ chức tín dụng ngoài quốc doanh tham gia vào thị
trờng mở một cách thực sự thì NHNN phải tạo cho họ một sự bình đẳng, tức
là giảm cho vay theo chỉ định, phân biệt rõ ràng tín dụng chính sách và tín
dụng thơng mại.
b. Đa dạng hoá trên thị trờng:
Hàng hoá trên thị trờng mở hiện nay còn rất ít ỏi và khan hiếm. Cần
phải có các loại giấy tờ có giá ngắn hạn có độ thanh khoản cao, bảo đảm
quản lý dễ dàng, đáp ứng yêu cầu điều hành nghiệp vụ thị trờng mở nhanh,
chính xác. Cần bổ sung vào cơ cấu hàng hoá các tín phiếu kho bạc có thời
hạn dới một năm, các loại chứng chỉ tiền gửi, thơng phiếu, chấp phiếu ng©n

hàng... Tuy nhiên, về lâu dài có thể mở rộng thị trờng không chỉ gồm giấy tờ
ngắn hạn mà có cả những giấy tờ có giá trung và dài hạn miễn là chúng có độ
thanh khoản cao. Nghiệp vụ thị trờng mở phải đợc sự hỗ trợ tích cực của thị
trờng chứng khoán làm tăng tính lỏng của chứng khoán trên thị trờng, kích
thích đầu cơ chứng khoán. Tình trạng đầu cơ chứng khoán vừa làm thay đổi
dự trữ chứng khoán của các chủ thể kinh tế, vừa làm biến động vốn khả dụng
của hệ thống ngân hàng. Trong điều kiện biến động vốn khả dụng nh vậy các
ngân hàng buộc phải tìm đến thị trơng mở để duy trì thanh khoản và nghiệp
vụ thị trờng mở sẽ sôi động hơn.
c. Về phơng thức giao dịch:
Phơng thức giao dịch phù hợp nhất với nghiệp vụ thị trờng mở là mua
bán có kỳ hạn, mà NHTW là ngời chủ động quyết định mua bán với số lợng
bao nhiêu , thời gian nào, theo phơng thức nào tuỳ theo yêu cầu của chính
sách tiền tệ trong từng thời kì. Việc đấu thầu lÃi suâts hay khối lợng phụ
thuộc vào mục tiêu của chính sách tiền tệ. NHTW muốn can thiệp trực tiếp
vào lÃi suất thì đấu thầu khối lợng khi báo dự trữ không thay đổi, biểu hiện có
sự trì trệ trong lu thông tiền tệ thì phơng thức giao dịch sẽ là mua hoặc bán
hẳn giấy tờ có giá. Ngoài nghiệp vụ mua hoặc bán hẳn dễ dàng cho phép sửa
sai bằng cách đảo ngợc giao dịch. Nếu dự báo cho thấy dự trữ thay đổi thất
thờng, để hạn chế sai sót trong việc cung ứng tiền, phơng thức giao dịch đợc
áp dụng có thể là mua bán có kì hạn nhằm làm tăng hoặc giảm tạm thời một
lợng tiền nhất định trong một thời gian mua bán.
Cần tăng số lợng phiên giao dịch trong tháng, từ 10 ngày 1 phiên xuống
còn 7 ngày một phiên rồi 5 ngày, 3 ngày và tơng lai là 1 ngày. Dù khối lợng
giao dịch còn ít nhng việc tăng cờng số lợng phiên giao dịch sẽ gây sự chú ý
cho các thành viên và lôi cuốn họ tham gia.
d. Hiện đại hoá hệ thống thanh toán và nâng cao nghiệp vụ cho cán bộ
ngân hàng:
Để nghiệp vụ thị trờng mở hoạt động hiệu quả cần trang bị hệ thống
thanh toán và quản lý hiện đại. Có sự liên kết giữa NHNN và các tổ chức tín

dụng thành viên nhằm đảm bảo thực hiện các giao dịch từ khi công nhận
thành viên đăng ký chữ ký điện tử, thông báo mời thầu, đăng ký giấy tờ có
giá, xét thầu... cho đến khâu thanh toán chứng khoán và thông báo các báo
cáo. Mặt khác, cần phải nâng cao nghiệp vụ, chuyên môn của các nhân viên
ngân hàng và các tổ chức tín dụng để việc sử dụng nghiệp vụ thị trờng mở
ngày càng chính xác và phổ biến hơn.
e. Cần phải xem xét các điều kiện ¸p dơng nghiƯp vơ thÞ trêng më:


Nghiệp vụ thị trờng mở cung với nghiệp vụ tái chiết khấu và dự trữ bắt
buộc tạo nên hệ thông các công cụ điều hành gián tiếp của chính sách tiền tệ.
Khi áp dụng các công cụ này, điều kiện cần thiết là cầu tiền phải nhạy cảm
với lÃi suất. Nếu công chúng thờ ơ với mức lÃi suất thì nghiệp vụ thị trờng mở
không đạt đợc kết quả.
Khi lÃi suất tăng, công chúng và doanh nghiệp phản ứng nhanh víi møc
l·i st míi sÏ thu hĐp cÇu tiỊn. Hä cắt giảm các khoản vay làm giảm cung
tiền từ đó vốn khả dụng của ngân hàng tăng lên, các ngân hàng buộc phải
thực hiện nghiệp vụ mua. Ngợc lại, khi lÃi suất giảm xuống, các ngân hàng
cho vay nhiều hơn và tình trạng thiếu vốn khả dụng sẽ buộc họ phải thực hiện
nghiệp vụ bán trên thị trờng mở.
Việc tái cấp vốn của NHNN cho các ngân hàng cần phải đợc lựa chọn
giữa một trong hai nghiệp vụ: nghiệp vụ thị trờng mở và tái cấp vốn. Nếu áp
dụng cả hai nghiệp vụ cùng một lúc thì dễ dàng triệt tiªu nhau.