Áp dụng nghiệp vụ thị trường mở trong thực hiện chính sách tiền tệ ở Việt nam

Website: Email : Tel : 0918.775.368

Mở Đầu
Việt Nam đà chuyển sang thời kì đổi mới kinh tế đợc hơn 10 năm. Trong
việc góp phần đạt đợc các mục tiêu ổn định và phát triển kinh tế xà hội của đất
nớc, chính sách tiền tệ của Ngân hàng nhà nớc Việt Nam có vai trò quan trọng
trong việc điều tiết lợng tiền cung ứng, kìm chế lạm phát, ổn định giá trị đồng
tiền. Chính sách tiền tệ của ngân hàng nhà nớc Việt Nam trong những năm gần
đây đà có sự phát triển đúng hớng và phù hợp với chính sách kinh tế vĩ mô.
Tuy nhiên, bên cạnh đó việc điều hành chính sách tiền tệ quốc gia còn cã nhiỊu
bÊt cËp, h¹n chÕ cha tá ra nh¹y bÐn và linh hoạt. Trong giai đoạn hiện nay, nền
kinh tế ngày càng sôi động thì việc điều hành chính sách tiền tệ từ các công cụ
trực tiếp chuyển sang các công cụ gián tiếp, trong đó việc áp dụng nghiệp vụ
thị trờng mở ngày càng trở nên cấp bách. Điều này là phù hợp với quá trình cải
cách hệ thống ngân hàng, với việc hoàn thiện các công cụ của chính sách tiền
tệ trong giai đoạn mới. Nghiệp vụ thị trờng mở cho tới nay mới đợc thực hiện ở
Việt Nam do các điều kiện khách quan và chủ quan vừa chín muồi. Vì vậy, đề
tài áp dụng nghiệp vụ thị trờng mở trong thực hiện chính sách tiền tệ ở Việt
Nam là một đề tài hết sức cần thiết cả về mặt lý luận và thực tiễn để góp phần
nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ. Đây cũng là một đề tài giúp
cho các tổ chức tín dụng, các Ngân hàng thơng mại, các sinh viên kinh tế...
trong việc tiếp cận với nghiệp vụ thị trờng mở.
Chính vì những lý do trên mà em đà chọn đề tài áp dụng nghiệp vụ thị
trờng mở trong thùc hiƯn chÝnh s¸ch tiỊn tƯ ë ViƯt Nam” với mong muốn
đóng góp tiếng nói của mình vào việc sử dụng thị trờng mở để ngày càng hoàn
thiện chính sách tiền tệ quốc gia. Vấn đề này rất mới mẻ, do đó không thể
tránh khỏi những khiếm khuyết và hạn chế, em mong đợc sự giúp đỡ chỉ bảo
của các thầy cô và các bạn.


Website: Email : Tel : 0918.775.368

Đề tài này đa ra một số cơ sở lý luận và thực tiễn về thị trờng mở để vận
dụng nghiệp vụ thị trờng mở vào tình hình thực tế ở Việt Nam, từ đó góp
phần nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ trong việc ổn định giá trị đồng
tiền, thực hiện thành công sự nghiệp công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nớc.


Website: Email : Tel : 0918.775.368

Ch¬ng 1
C¬ së lý luận về nghiệp vụ thị trờng mở
I. Khái niệm nghiệp vụ thị trờng mở.

1.Sự ra đời và phát triển cđa nghiƯp vơ thÞ trêng më.
NghiƯp vơ thÞ trêng më đợc áp dụng bởi Ngân hàng Anh vào những năm
30 cđa thÕ kØ 19. Vµo thêi gian nµy, l·i st tái chiết khấu của Ngân hàng Anh
đợc sử dụng nh một công cụ chủ yếu để kiểm soát tín dụng lợng tiền cung ứng.
Tuy nhiên công cụ này tỏ ra kÐm hiƯu lùc khi l·i st thÞ trêng tiỊn tƯ giảm liên
tục vợt khỏi sự chi phối của lÃi suất tái chiết khấu. Điều này thúc đẩy Ngân
hàng Anh tìm kiếm công cụ co hiệu quả hơn để điều chỉnh lÃi suất thị trờng
theo hớng mong muốn. Cách thức đầu tiên đợc áp dụng nhằm tăng lÃi suất thị
trờng là:
1/. Bán chứng khoán chính phủ đồng thời hứa mua lại nó vào một ngày
xác định trong tơng lai.
2/. Vay trên thị trờng thực chất là một khoản vay từ ngời chiết khấu
hoặc ngời môi giới với đảm bảo bằng chứng khoán chính phủ.
3/. Bán hẳn các chứng khoán chính phủ.
4/. Vay từ các ngân hàng thơng mại.
5/. Vay từ ngời gửi tiền đặc biệt.
Bằng các cách này, lợng tiền trung ơng giảm đi tơng ứng với khối lợng

vay hoặc bán chứng khoán, lÃi suất trên thị trờng vì thế tăng lên.
Cũng thời gian này, NHTW Thụy Sĩ cũng sử dơng nghiƯp vơ b¸n c¸c
chøng kho¸n chÝnh phđ nh»m thu hút lợng vốn khả dụng d thừa.
Vào năm 1913, lúc đầu Ngân hàng dự trữ Liên bang Mỹ cũng sử dụng
nghiệp cụ thị trờng mở nh một công cụ bổ sung cho chÝnh s¸ch t¸i chiÕt khÊu.


Website: Email : Tel : 0918.775.368

Tuy nhiªn, trong vµ sau chiÕn tranh thÕ giíi thø nhÊt, nghiƯp vơ thị trờng
mở ở những nớc này đợc sử dụng nh công cụ để tài trợ cho các chi phí chiến
tranh
Và các hoạt động điều chỉnh kinh tế sau chiến tranh. Cùng với các hoạt
động này, lợng chứng khoán chính phủ nằm trong tay các NHTW tăng lên.
Đến năm 1920, nghiệp vụ thị trờng mở ở những nớc này cũng chỉ đợc sử
dụng nh công cụ bổ trợ cho chính sách lÃi suất tái chiết khấu và làm cho lÃi
suất tái chiết khấu trở nên hiệu quả. Nhng sau đó, hiệu quả và tầm quan trọng
của nghiệp vụ thị trờng mở ngày càng tăng lên, nos đợc sử dụng nh công cụ
chính sách tiền tệ độc lập ở ba nớc ban đầu này và sau đó trở thành xu hớng
hầu hết ở các NHTW các nớc khác. Điều này xuất phát từ: hạn chế của chính
sách tái chiết khấu; sụ mở rộng và hoàn thiện của thị trờng tài chính; sự tăng
lên của lợng chứng khoán chính phủ và các chứng khoán có tính thanh khoản
cao.
Cho đến nay, nghiệp vụ thị trờng mở đợc sử dụng nh một công cụ chính
sách tiền tệ hiệu quả nhất ở hầu hết các NHTW của các nớc.
2.Khái niệm nghiệp vụ thị trờng mở:
Theo nghĩa gốc thì cụm từ nghiệp vụ thị trờng mở chỉ các hoạt động
giao dịch chứng khoán của các NHTW trên thị trờng mở. Thông qua hành vi
mua bán chứng khoán này, NHTW có thể tác động trực tiếp đến dự trữ của hệ
thống ngân hàng và gián tiếp đến lÃi suất thị trờng, từ đó mà có thể ảnh hởng

đến lợng tiền cung ứng thông qua tác động cả về mặt lợng và về mặt giá. Về lý
thuyết, các chứng khoán là đối tợng giao dịch của NHTW, có thể là chứng
khoán chính phủ(chủ yếu), các chứng khoán đợc phát hành bởi doanh nghiệp
và ngân hàng gồm cả chứng khoán ngắn hạn và dài hạn. Các chủ thể trong giao
dịch nghiệp vụ thị trờng mở có thể là ngân hàng, các doanh nghiệp hoặc các tổ
chức phi tài chính khác.
Về mặt thực tế, nghiệp vụ thị trờng mở là chỉ hành vi giao dịch của
NHTW trên thị trờng mở. Xét về hình thức, thị trờng mở là thị trờng giao dịch
các chứng khoán ngắn và dài hạn. Tuy nhiên khác với các khái niệm có phạm


Website: Email : Tel : 0918.775.368

vi và công cụ giao dịch rõ ràng nh thị trờng chứng khoán hay thị trờng tiền tệ,
thị trờng mở ở các nớc khác nhau về phạm vi, về loại hình công cụ và thời hạn
của các công cụ giao dịch trên thị trờng. Chẳng hạn, thị trờng mở của Nhật Bản
chỉ bao gồm các chứng khoán nợ ngắn hạn và những ngời tham gia chØ gåm
c¸c tỉ chøc tÝn dơng. Nh vËy, ở Nhật, thị trờng mở là một bộ phận của thị trờng
tiền tệ. Ngợc lại, ở Mỹ hoặc Đức cho phép giao dịch cả các chứng khoán dài
hạn trên thị trờng mở. Xét theo thời hạn của chứng khoán nợ thì thị trờng mở ở
những nớc này bao gồm cả một phần của thị trờng chứng khoán. Theo cách
này, khái niƯm “nghiƯp vơ thÞ trêng më” cã ý nghÜa kinh tế khi nó gắn với cụm
từ nghiệp vụ thị trờng mở. Có nghĩa là, các giới hạn khác về giới hạn và các
chủ thể giao dịch của NHTW trong nghiệp vụ thị trờng mở sẽ quyết định khái
niệm cụ thể về thị trờng mở ở từng nớc.
II. Cơ chế tác động của nghiệp vụ thị trờng mở:

1.Tác động vào dự trữ của hệ thống ngân hàng (Tác động vào cơ số
tiền tệ)
Hành vi mua, bán các chứng khoán trên thị trờng mở của NHTW có

ảnh hởng ngay lập tức đến tình trạng dự trữ của các ngân hàng thơng
mại(NHTM) thông qua ảnh hởng đến tiền gửi của các ngân hàng tại NHTW và
tiền gửi của khách hàng tại NHTM. Bằng việc bán các chứng khoán, NHTW có
thể làm giảm bớt đi một khối lợng tiền dự trữ tơng ứng (nếu các nhân tố khác
không đổi) dù ngời mua là NHTM hay khách hàng của nó, số tiền thanh toán
cho lợng chứng khoán này đợc ghi nợ vào tài khoản của ngân hàng tại NHTW.
Trong trờng hợp ngời mua là khách hàng của NHTM thì số tiền mua chứng
khoán sẽ làm giảm số d tiền gửi của khách hàng đó tại NHTM. Sự giảm xuống
của dự trữ sẽ làm giảm khả năng cho vay của hệ thống ngân hàng và vì thế
giảm khối lợng tiền cung ứng. Hành vi mua chứng khoán của NHTW sẽ có tác
động ngợc lại.
NHTW bán tín phiếu kho bạc -- dự trữ ngân hàng
cho vay -- khối lợng tín dụng -- MS
2. Tác động qua lÃi suất.

-- dự trữ để mở rộng


Website: Email : Tel : 0918.775.368

Hoạt động mua bán trên thị trờng của NHTW có ảnh hởng gián tiếp đến
mức lÃi suất thị trờng thông qua hai con đờng:
Thứ nhất, khi dự trữ của các ngân hàng bị ảnh hởng nó tác động đến cung
cầu vốn NHTW trên thị trờng tiền tệ liên ngân hàng. Cung cầu tiền trung ơng
thay đổi sẽ dẫn đến lÃi suất thị trờng tiền ngân hàng trung ơng thay đổi. Mức
lÃi suất ngắn hạn này, thông qua dự đoán của thị trờng và các hoạt động
arbitrage về lÃi suất sẽ truyền tác động của nó đến các mức lÃi suất trung và dài
hạn trên thị trờng tài chính. Tổng cầu của nền kinh tế và tốc độ tăng trởng kinh
tế sẽ đợc quyết định tại một mức lÃi suất đợc thị trờng xác định.
Thứ hai, việc mua bán chứng khoán sẽ làm ảnh hởng ngay đến quan hệ

cung cầu về loại chứng khoán đó trên thị trờng mở và do đó tác động đến giá
cả của nó. Khi giá chứng khoán thay đổi, tû lƯ sinh lêi cđa nã cịng thay ®ỉi.
NÕu ®ã là loại chứng khoán chiếm tỷ trọng lớn trong giao dịch thì sụ thay đổi
tỷ lệ sinh lời của nó sẽ tác động trở lại tới lÃi suất thị trờng, tổng cầu AD và sản
lợng.

Cơ chế tác động qua lÃi suất khi NHTW bán tín phiếu kho bạc.
Cung TPKB ------- Giá TPKB ------- LÃi suất thị trờng

NHTW


Đầu

Bán TPKB

t





Dự trữ -- Cung vốn NHTW -- LS ngắn hạn-- LS thị trờng


Website: Email : Tel : 0918.775.368

III. C¬ chÕ hoạt động của nghiệp vụ thị trờng mở

1. Các nghiệp vụ thị trờng mở.

Trong nghiệp cụ thị trờng mở phải có sự tham gia của NHTW bởi vì nếu
không có sự tham gia của NHTW thì khối lợng tiền tệ nói chung sẽ không thay
đổi. Một NHTM này bán chứng khoán cho NHTM khác, xét trong toàn cục chỉ
là sự dịch chuyển chứng khoán và di chuyển ngợc lại của một phần dự trữ thừa
từ NHTM này sang NHTM khác đang thiếu vốn mà thôi.
Có hai loại nghiệp vụ thị trờng mở: nghiệp vụ thị trờng mở năng động
nhằm thay đổi mức dự trữ và cơ số tiền tệ và nghiệp vụ thị tgrờng mở thụ động
nhằm bù lại những vận động của các nhân tố khác đà ảnh hởng tới cơ số tiền tệ.
Nghiệp vụ thị trờng mở của NHTW thờng đợc thực hiện theo hai cách
chủ yếu: Các giao dịch không hoàn lại và các giao dịch có hoàn lại.
a. Các giao dịch không hoàn lại (hay các giao dịch mua đứt):
Các giao dịch này bao gồm các nghiệp vụ mua, bán chứng khoáncủa
NHTW theo phơng thức mua đứt, bán đoạn trên cơ sở giá thị trờng. Hình thức
giao dịch này làm chuyển hẳn quyền sở hữu đối với các chứng khoán là đối tợng giao dịch. Vì vậy ảnh hởng của nó đối với dự trữ của các ngân hàng là dài
hạn.
b. Các giao dịch có hoàn lại (hay giao dịch có kỳ hạn):
Phơng pháp này chủ yếu đợc sử dụng cho mục đích giao dịch tạm thời là
các hợp đồng mua lại. Hợp đồng mua lại đợc sử dụng khi NHTW thực hiện
một giao dịch theo hợp đồng mua lại, có nghĩa là nó mua chứng khoán từ ngời
môi giới trên thị trờng, ngời đồng ý sẽ mua lại vào một ngày xác định trong tơng lai.
Các giao dịch có hoàn lại đợc sử dụng chủ yếu trong nghiệp cụ thị trờng
mở vì những lý do sau: Đây là công cụ có hiệu quả nhất để bù đắp hoặc triệt
tiêu những ảnh hởng không dự tính trớc đêns dự trữ của các ngân hàng; Chi phí
giao dịch cho một hợp đồng mua lại rẻ hơn so với các hợp đồng mua đứt bán
đoạn; Thích hợp trong trờng hợp các định hớng chính sách tiền tệ không hoµn


Website: Email : Tel : 0918.775.368

hảo dẫn đến việc sử dụng các giải pháp khắc phục; Làm giảm thời gian thông

báo, do đó giảm bớt biến động của thị trờng trớc các quyết định hàng ngày của
NHTW.
Ngoài ra một loạt các nghiệp vụ khác cũng đợc NHTW sử dụng trong
nghiệp vụ thị trờng mở nh: phát hành chứng chỉ nợ của NHTW, giao dịch hoán
đổi các chứng khoán đến hạn, giao dịch hoán đổi ngoại tệ.
2. Phơng thức hoạt động của nghiệp vụ thị trờng mở:
Các nghiệp vụ thị trờng mở đợc thực hiện thông qua hình thức đấu thầu.
Có hai loại đấu thầu: đấu thầu khối lợng và đấu thầu lÃi suất.
a. Đấu thầu khối lợng.
NHTW niêm t tríc møc l·i st. C¸c tỉ chøc tham gia đấu thầu chỉ
việc đăng kí số tiền trên cơ sở chấp nhận mức lÃi suất cho trớc. Việc phân phối
thầu đối với một phiên thầu có lÃi suất cố định đợc tiến hành nh sau: trớc hết
toàn bộ số đăng kí đặt thầu đợc cộng lại với nhau. Nếu tổng số đặt thầu nhỏ
hơn số lợng đợc phân phối thì toàn bộ các đơn đặt thầu đều đợc phân phối.
b. Đấu thầu lÃi suất.
Các tổ chức tham gia đấu thầu tự đăng kí số tiền ứng với mỗi mức lÃi suất
do chính mình chọn. Đối với đấu thầu nhằm cung ứng thêm vốn khả dụng, các
số đặt thầu đợc sắp xếp theo thứ tự và đợc phân phối theo các mức lÃi suất cao
sẽ đợc u tiên phân phối trớc cho đến khi số lợng phân phối đợc sử dụng hết.
Trong đấu thầu lÃi suất, NHTW có thể áp dụng dới hình thức một
giá( phơng thức Hà lan) hoặc nhiều giá( phơng thức Mỹ).
3. Hàng hoá của nghiệp vụ thị trờng mở.
a. Tín phiếu kho bạc:
Tín phiếu kho bạc là giấy nhận nợ do chính phủ phát hành để bù đắp
thiếu hụt tạm thời trong năm tài chính. Thời hạn của tín phiếu thông thờng là dới 12 tháng. Đây là công cụ chủ yếu của nghiệp vụ thị trờng mở của hầu hết
NHTW các nớc, vì:


Website: Email : Tel : 0918.775.368

-

TÝn phiÕu kho bạc có tính thanh khoản cao.

Đợc phát hành định kì với khối lợng lớn và vì thế có thể thoả mÃn
nhu cầu can thiệp của NHTW với liều lợng khác nhau.
Bộ Tài chính là ngời có vai trò quan trọng trong việc xác định khối lợng
phát hành, thanh toán lÃi và gốc của tín phiếu. Tín phiếu kho bạc đợc phát hành
hàng tuần để chi trả các khoản nợ ngắn hạn của Chính phủ. Vì vậy, khối lợng
tín phiếu này thay đổi tuỳ theo nhu cầu vay mợn của Chính phủ và sự hạn chế
tốc độ tang trởng của các nhà chức trách tiền tệ.
b. Chứng chỉ tiền gửi:
Chứng chỉ tiền gửi là giấy nhận nợ của ngân hàng hay các chế định tài
chíng phi ngân hàng, xác nhận một món tiền đà đợc gửi vào ngân hàng trong
một thời gian nhất định với một mức lÃi suất định trớc. Thời hạn của chứng chỉ
tiền gửi thờng là ngắn hạn. Sự ra đời của chứng chỉ tiền gửi đánh dấu sự thay
đổi căn bản trong cơ chế quản lý ngân hàng; chuyển từ quản lý tài sản nợ sang
quản lý tài sản có vì nó cung cấp một hình thức huy động vốn chủ động cho
ngân hàng thay vì phải phơ thc vµo ngêi gưi tiỊn. TÝnh u viƯt cđa chứng chỉ
tiền gửi chính là đảm bảo sự lu thông của nó và do đó nó đợc sử dụng nh là
hàng hoá phổ biến cho nghiệp vụ thị trờng mở.
c. Thơng phiếu:
Thơng phiếu là chứng chỉ có giá ghi nhận lệnh yêu cầu thanh toán hoặc
cam kết thanh toán không điều kiện một số tiền xác định trong một thời gian
nhất định. Đây là giấy nhận nợ đợc phát hành bởi các doanh nghiệp nhằm bổ
sung vốn ngắn hạn. Thơng phiếu là tài sản có đối với ngời sở hữu và là tài sản
nợ đối với ngời phát hành thơng phiếu. Cơ chế bảo lÃnh của ngân hàng làm cho
thơng phiếu có tính chuyển nhợng cao và vì thế đợc chấp nhận dễ dàng trong
thanh toán. Việc mua bán thơng phiếu của NHTW sẽ ảnh hởng mạnh đến dự
trữ của các ngân hàng hoặc tiền gửi của khach hàng tại NHTM.

d. Tr¸i phiÕu chÝnh phđ:


Website: Email : Tel : 0918.775.368

Tr¸i phiÕu chÝnh phủ là chứng khoán nợ dài hạn đợc nhà nớc phát hành
nhằm bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nớc. Mặc dù là dài hạn nhng trái phiếu
chính phủ đợc sư dơng phỉ biÕn trong nghiƯp vơ thÞ trêng më bởi tính an toàn,
khối lợng phát hành, tính ổn định trong phát hành và khả năng tác động trực
tiếp đến giá cả trái phiếu kho bạc trên thị trờng tài chính.
e. Trái phiếu chính quyền địa phơng:
Tơng tự nh trái phiếu chính phủ, nhng trái phiếu chính quyền địa phơng
khác về thời hạn và các điều kiện u đÃi liên quan đến trái phiếu. Thông thờng
ngời sở hữu trái phiếu chính quyền địa phơng đợc hởng u đÃi về thuế thu nhập
từ trái phiếu.
f. Các hợp đồng mua lại:
Đây là những món vay ngắn hạn, trong đó tín phiếu kho bạc đợc dùng
làm vật đảm bảo cho tài sản có mà ngời cho vay nhận đợc nếu ngời đi vay
không thanh toán đợc nợ.
Hàng hoá trên thị trờng mở ngày càng có xu hớng đa dạng hoá. Điều này
phụ thuộc vào:
Một là: Do cạnh tranh trên thị trờng tài chính ngày càng trở nên gay gắt,
đặc biệt là dới ảnh hởng của xu thế toàn cầu hoá các hoạt động tµi chÝnh vµ sù
xt hiƯn nhiỊu tỉ chøc cung cÊp tài chính mới. Điều này đòi hỏi các tổ chức
tài chính phải tìm kiếm công cụ mới thoả mÃn nhu cầu thu hút vốn về các mặt:
thời hạn, mức độ rủi ro, mức sinh lời, cách thức thanh toán nợ. Xu hớng này sẽ
có ảnh hởng đến sự thay đổi cơ cấu hàng hoá trên thị trờng mở.
4. Những ngời tham gia vào nghiệp vụ thị trờng mở.
Thị trờng mở thực chất là thị trờng tiền tệ mở rộng nên các chủ thể tham
gia thị trờng này rất đông đảo, phong phú với nhiều mục đích khác nhau.

a. Các ngân hàng thơng mại:
Các NHTM tham gia thị trờng mở nhằm điều hoà mức dự trữ ngân quỹ
để duy trì khả năng thanh toán, cho vay khoản vốn d thừa để kiÕm l·i. §ång


Website: Email : Tel : 0918.775.368

thêi th«ng qua thị trờng này các NHTM thực hiện nghiệp vụ môi giới và kinh
doanh chứng khoán.
Các NHTM đóng vai trò quan trọng trên thị trờng mở vì: NHTM là trung
gian tài chÝnh lín nhÊt, nhËn mét sè lỵng khỉng lå vèn tiền gửi và dùng tiền
gửi huy động đợc để cho khách hàng vay; NHTM là thành viên đặc biệt của thị
trờng tiền tệ, vừa là ngời đi vay vừa là ngời cho vay.
b. Các tổ chức tài chính phi ngân hàng:
Các tổ chức tài chính phi ngân hàng bao gồm: các công ty bảo hiểm,
công ty tài chính, quỹ đầu t, các hội tiết kiệm... Các tổ chức này coi thị trờng
mở nh là một nơi kiếm thu nhập qua việc sử dịng vố nhàn rỗi để mua, bán các
chứng khoán có giá ngắn hạn hoặc dài hạn. Các tổ chức này thờng có khối lợng
các chứng khoán lớn và họ thờng xuyên thay đổi cơ cấu danh mục đầu t nhằm
đảm bảo mức sinh lời cao nhất và rủi ro dự tính thấp nhất. Đó là động cơ của
họ để tham gia vào nghiệp vụ thị trờng mở.
c. Các doanh nghiệp sản xuất kinh doang lớn:
Các doanh nghiệp có nhu cầu bán các chứng khoán để đổi ra tiền mặt hay
để kiếm lời trong thời gian ngắn nhất, khi thõa vèn kinh doanh c¸c doanh
nghiƯp cã thĨ mua các loại chứng khoán ngắn hạn nh tín phiếu kho bạc, trái
phiếu, chứng chỉ tiền gửi... để kiếm lời.
d. Các hộ gia đình:
Hộ gia đình tham gia thị trờng mở: nh họ phải chuyển các chứng khoán
ngắn hạn mà họ đang nắm giữ thành tiền mặt có tính lỏng mạnh nhất; họ mua
các chứng khoán phòng ngừa những rủi ro bất ngờ; đầu t vào các giấy tờ có giá

nhờ vào sự thay đổi về lÃi suất dự đoán
e. Các nhà giao dịch chuyên nghiệp:
Tham gia vào thị trờng mở với t cách là ngời trung gian trong việc mua
bán các giấy tờ có giá giữa NHTW và các đối tác khác nh các hÃng sản xuất,
kinh doanh, các nhà đầu t t nhân, các ngân hàng và các tổ chức tài chính phi
ngân hàng. Qua nghiệp vụ này họ hởng chênh lệch giá mua bán. ở hầu hết các


Website: Email : Tel : 0918.775.368

níc cã thÞ trờng mở phát triển thì 70% giao thông qua vai trò ngời giao dịch.
Những ngời giao dịch thờng là những công ty chứng khoán chuyên nghiệp.
f. Ngân hàng trung ơng:
NHTW tham gia thị trờng mở với vị trí là ngời điều hành, quản lý thị trờng thông qua việc mua, bán các giấy tờ có giá ngắn hạn nhằm cung cấp cho
hệ thống ngân hàng khả năng thanh toán cần thiết phù hợp với nhu cầu về vốn
cho nền kinh tế.
NHTW sử dụng nghiệp vụ thị trờng mở trên cơ sở hoạch định chính sách
tiền tệ. Qua đó NHTW quản lý khối lợng tiền cung ứng, kiểm soát và điều tiết
hoạt động tín dụng của các tổ chức tín dụng. NHTW tham gia thị trờng mở
không phải để kinh doanh mà để quản lý, chi phối thị trờng làm cho chính sách
tiền tệ đợc thực hiện theo đúng mục tiêu của nó.
g. Kho bạc nhà nớc:
Kho bạc nhà nớc cung ứng hàng hóa cho thị trờng mở nh tín phiếu, trái
phiếu kho bạc. Kho bạc cung cấp hàng hoá và kết hợp với NHTW trong các
hoạt động của thị trờng më.
IV. Sư dơng nghiƯp vơ thÞ trêng më cïng víi các công cụ
của chính sách tiền tệ:

Để chính sách tiền tệ có hiệu quả cao thì NHTW phải phối hợp các công
cụ tiền tệ một cách hợp lý. Nghiệp vụ thị trờng mở là một công cụ của chính

sách tiền tệ ra đời muộn hơn các công cụ khác. Tuy nhiên, nghiệp vụ thị trờng
mở lại là một công cụ hết sức linh hoạt và hiệu quả.
Công cụ tái chiết khấu và nghiệp vụ thị trờng mở đều nhằm mục đích tái
cấp vốn khả dụng cho các NHTM. Không những thế, nghiệp vụ thị trờng mở
còn có thể rút vốn khả dụng của NHTM ra khỏi thị trờng tiền tệ bằng việc nâng
cao các lÃi suất của các giấy tờ có giá. Điều này giúp NHTW kiểm soát tốt
hơn lợng vốn khả dụng của các ngân hàng và lÃi suất trên thị trờng. Khi thực
hiện nghiệp vụ tái chiết khấu, các NHTM đều biết trớc lÃi suất tái chiết khấu,
còn lÃi suất trên thị trờng mở luôn biến động, nên NHTM khó dự đoán đợc.


Website: Email : Tel : 0918.775.368

ChÝnh sù linh hoạt của nghiệp vụ thị trờng mở đà khắc phục đợc những hạn
chế của công cụ tái chiết khấu. Nghiệp vụ thị trờng mở là công cụ hỗ trợ cho
công cụ tái chiết khấu vì công cụ tái chiết khấu chØ cã hiƯu lùc khi c¸c NHTM
phơ thc NHTW vỊ vốn khả dụng.
Đối với công cụ dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trờng mở đợc tién hành
đồng thời, nó cho phép NHTW chủ động điều tiết dự trữ của hệ thống ngân
hàng. Dự trữ bắt buộc đợc sử dụng để làm tăng hoặc giảm nhu cầu về vốn khả
dụng cđa NHTM dÉn tíi viƯc mua, b¸n c¸c giÊy tê có giá cho NHTW.
Để thực hiện mục tiêu của chính sách tiền tệ, NHTW sử dụng nhiều công
cụ đa dạng trong đó có công cụ nghiệp vụ thị trờng mở. Nghiệp vụ thị trờng mở
đợc sử dụng linh hoạt trong bất cứ chính sách tiền tệ nào. Nó tạo ra sự cạnh
tranh giữa các chủ thể trong nền kinh tế xà hội, nó có khả năng tác động
trực tiếp vào cơ số tiền và khả năng thanh toán vừa phù hợp với khả năng thanh
toán vừa phù hợp với thị trờng cả về xu hớng tăng hoặc giảm tiền tệ. Chính vì
vậy mà công cụ nghiệp vụ thị trờng mở đà đợc áp dụng vào việc thực hiện
chính sách tiền tệ ở Việt Nam bắt đầu từ ngày 12/07/2000.

Website: Email : Tel : 0918.775.368

Ch¬ng 2
Sư dơng nghiệp vụ thị trờng mở trong
điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam

I. Thực trạng của việc điều hành chính sách tiền tệ trong
thời gian qua:

1. Thực trạng sử dụng công cụ chính sách tiền tệ trong thời gian qua.
Sau khi pháp lệnh ngân hàng nhà nớc đợc ban hành năm 1990, NHNN đÃ
thực hiện điều hành chính sách tiền tệ thông qua việc sử dụng các công cụ dự
trữ bắt buộc, tái cấp vốn, hạn mức tín dụng, trần lÃi suất cho vay và tỉ giá ngoại
tệ. Trừ công cụ tái cấp vốn, các công cụ còn lại đều tác động trực tiếp đến mục
tiêu trung gian là tổng phơng tiện thanh toán M2
a. Các công cụ dự trữ bắt buộc:
Cơ chế quản lý dự trữ bắt buộc đà thay đổi đáng kể từ năm 1995 nhăm
tăng hiệu quả của dự trữ bắt buộc với t cách là công cụ điều tiết số dự trữ vợt
mức của các tín dụng.
Theo quyết định số 260 và 261/QĐ - NH1 ngày 19/9/1995 cơ chế quản lý
dự trữ bắt buộc thay đổi cơ bản nh sau:
Tiền gửi thanh toán và tiền gửi dự trữ bắt buộc đợc thống nhất vào
một tài khoản.
Tỷ lệ dự trữ bắt buộc là 10% áp dụng thống nhất cho các loại tiền
gửi dới 1 năm( tỷ lệ này thay đổi thờng xuyên từ năm 1999), với cơcấu 70%
phải gửi tại NHTW và 30% là tiền mặt, ngân phiếu thanh toán còn giá trị lu
hành tòn quỹ tại tổ chức tín dụng.
Kỳ tính dự trữ bắt buộc là 15 ngày 1 kỳ, về sau đổi thành một
tháng theo quyết định 51/1999 QĐ - NHNN 1 tháng /1999. Mức tiền dự trữ bắt

Website: Email : Tel : 0918.775.368

buéc hµng kú đợc tính trên cơ sở tỷ lệ dự trữ bắt buộc do Thống đốc quy định
đối với toàn bộ số d tiền gửi bình quân phải dự trữ bắt buộc trong kú tríc cđa tỉ
chøc tÝn dơng.
C¸c tỉ chøc tÝn dụng phải thờng xuyên duy trì đầy đủ số tiền dự
trữ bứt buộc phải gửi tại NHNN tức là dự trữ bắt buộc theo ngày.
Công cụ dự trữ bắt buộc có u điểm: phát huy đợc hiệu quả của nó khi
các tổ chức tín dụng phai quan tâm hơn đến tình trạng vốn khả dụng để đảm
bảo yêu cầu dự trữ bắt buộc. Việc điều chỉnh giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc liên tục
trong năm 1999 chứng tỏ tính tích cực trong việc sử dụng công cụ này nhằm
mở rộng khả năng cho vay và giảm chi phí vèn cho c¸c tỉ chøc tÝn dơng, hay
nãi c¸ch kh¸c là làm tăng khả năng kiểm soát của NHNN với M1
Tuy nhiên công cụ dự trữ bắt buộc cũng có những hạn chế:
Do quy định dự trữ bắt buộc chỉ áp dụng đối với các loại tiền gửi
dới 12 tháng nên khả năng kiểm soát lợng tiền M2 còn hạn chế. Bên cạnh đó,
việc quy định trả lÃi cho tiền gửi dự trữ vợt không khuyến khích cho các
NHTM sử dụng tối đa nguồn vốn dẫn đến tình trạng dự trữ vợt nhiều, hạn chế
các hoạt động cho vay.
Dự trữ bắt buộc đợc quản lý theo phơng pháp bình quân ngày
trong tháng, trong điều kiện số d tiền gửi biến động mạnh và có xu hớng ngày
càng tăng trong thời gian qua thì phơng pháp quản lý này dẫn đến sự chênh
lệch lớn giữa lợng tiền gửi thực tế và tiền gửi của thời kì xác định làm giảm
hiệu lực điều tiêt dự trữ của hệ thống ngân hàng.
Ngoài ra các tổ chức tíndụng không tôn trọng nghiêm ngặt yêu
cầu dự trữ bắt buộc do trình độ quản lý của tổ chức tín dụng và việc xử phạt
không nghiêm của NHNN đối với các trờng hợp vi phạm.
b. Công cụ tái cấp vốn:

Theo quyết định 285/QĐ - NH14 ngày 10/11/1994 của Thống đốc
NHNN, công cụ tái cấp vốn đợc thực hiện qua các hình thức: cho vay theo mục
tiêu chỉ định của chính phủ, cho vay thế chấpchứng từ, ngày 24/12/1997 Thèng


Website: Email : Tel : 0918.775.368

®èc NHNN ®· có quyết định số 431 1997/QĐ - NH14 bổ sung h×nh thøc
cho vay cã thĨ thÕ chÊp b»ng tiỊn gửi ngoại tệ của các NHTM tại NHNN để
đảm bảo khả năng thanh toán của các NHTM, thời hạn cho vay tối đa là 6
tháng. Đối tợng tái cấp vốn là các NHTM quốc doanh, NHTM cổ phần, Ngân
hàng liên doanh, chi nhánh ngân hàng nớc ngoài, quỹ tín dụng nhân dân trung ơng, nhng trên thực tế chủ yếu các khoản tái cấp vốn đợc tập trung ở NHTM
quốc doanh, rất ít các NHTM cổ phần đợc tái cấp vốn.
Cho đến năm 1997, lÃi suất tái cấp vốn theo tỷ lệ phần trăm lÃi suất cho
vay trên dự án cho vay cđa c¸c tỉ chøc tÝn dơng b»ng tõ 60% đến 100% lÃi suất
cho vay trên khế ớc. Trong thực tế, mức lÃi suất tái cấp vốn giảm liên tục từ
1,1% trong tháng cuối năm 1998 xuống 0,5% trong tháng cuối năm 1999.
Bên cạnh việc cho vay tái cấp vốn theo quyết định số 285/QĐ - NH14,
NHNN còn thực hiện cho vay thanh toán bù trừ, thực chất đây là hình thức tái
cấp vốn ngắn hạn của NHNN đối với các NHTM để bù đắp thiếu hụt tạm thời.
Thời hạn cho vay thanh toán bù trừ tối đa không quá 10 ngày. LÃi suất cho vay
thanh toán bù trừ hiện nay của NHNN đối với các NHTM là 0,06%/ngày đối
với thời hạn từ 1 ngày đến 5 ngày và 0.09%/ngày đối với thời hạn từ 6 ngày
đến 10 ngày. So với mức lÃi suất tái cấp vốn hiện hành, mức lÃi suất cho vay
thanh toán bù trừ nêu trên là mức tơng đối cao, khiến cho các NHTM phải bù
đắp nhanh số vốn thiếu hụt trong thanh toán.
Công cụ tái cấp vốn đà bớc đầu hình thành cơ chế cho vay các NHTM
trên cơ sở bù đắp thiếu hụt thanh toán, đáp ứng nhu cầu thiếu vốn cho của các
NHTM nền kinh tế. Nó tạo ra kênh cung ứng vốn tín dụng có sự kiểm soát của
NHNN, qua đó NHNN có thể kiểm soát đợc lạm phát. Việc cho vay thanh toán

bù trừ đà hỗ trợ việc phát triển hệ thống thanh toán giữa các tổ chức tín dụng.
Nhng, công cụ tái cấp vốn còn cha đợc thực hiện phỉ biÕn mµ chØ sư dơng cho
4 NHTM qc doanh. Trong đó, hơn 70% hoạt động tái cấp vốn là dành cho
mục tiêu chỉ định của Chính phủ mà không xuất phát từ nhu cầu bổ sung vốn
khả dụng của các tổ chức tín dụng, điều này đà phần nào gây hạn chế tính năng
động của công cụ tái cấp vốn. Hiệu jực tác động của công cụ tái cấp vèn thÊp,


Website: Email : Tel : 0918.775.368

không có tác dụng kích thích tăng giảm nhu cầu tiền tệ của các tổ chức tín
dụng và cũng không có khả năng chi phối lÃi suất của thị trờng tiền tệ.
c. Hạn mức tín dụng:
Việc sử dụng công cụ hạn mức tín dụng trong thời gian qua đà góp phần
kiểm soát mức độ gia tăng tổng phơng tiện thanh toán của NHNN, góp phần
hạn chế lạm phát ở mức thấp và nâng cao chất lợng tín dụng. Trong điều kiện
thị trờng thứ cÊp cha ph¸t triĨn, NHNN cha thĨ sư dơng c¸c công cụ tiền tệ
gián tiếp nh thị trờng mở, để kiểm soát sự gia tăng tổng phơng tiện thanh toán
thì việc sử dụng công cụ này nhằm hạn chế hệ số nhân tiền tệ, nâng cao chất lợng tín dụng là cần thiết. Tuy nhiên công cụ này cũng có những hạn chế: Hạn
mức tín dụng mới chỉ đợc phân bổ đối với một số NHTM làm hạn chế tính
công bằng trong cạnh tranh. Công cụ này cha đợc điều chỉnh một cách linh
hoạt theo tín hiệu thị trờng, Phần nào làm ảnh hởng đến việc đấp ứng nhu cầu
về vốn cho nền kinh tế, đến kinh doanh của các NHTM. Chính vì những hạn
chế này, đến quý 2 năm 1998, NHNN đà không sử dụng công cụ này nh một
công cụ thờng xuyên mà chỉ sử dụng khi hạn chế sự gia tăng tín dụng nhanh
chóng.
d. Công cụ lÃi suất:
Công cụ lÃi suất đợc sử dụng trong việc điều hành chính sách tiền tệ
trong thời gian qua về cơ bản đà thu đợc những thành công nhất định. Tuy
nhiên, với cơ chế trần lÃi suất cho vay vẫn còn những nhợc điểm không còn

phù hợp với diễn biến thị trờng và làm giảm hiệu lực điều hành chính sách tiỊn
tƯ cđa NHNN.
Tríc hÕt, chÝnh s¸ch l·i st hiƯn nay không còn làm cho lÃi suất thực sự
trở thành công cụ để NHNN kiểm soát khối lợng tiền tệ. Với cơ chế này, lÃi
suất cha thực sự gắn liền với cung cầu vốn trên thị trờng, cũng không phản ánh
mức ®é rđi ro cđa mãn vay vµ trong mét chõng mực nhất định hạn chế khả
năng kinh doanh của các NHTM, sự phát triển của hệ thống NHTM và cơ chế
hoạt động của thị trờng tiền tệ


Website: Email : Tel : 0918.775.368

Thø hai, mỈt bằng lÃi suất đà ở mức quá thấp gây khó khăn cho các
NHTM trong việc huy động vốn, đặc biệt là vốn dài hạn.
Vào năm 1999, lÃi suất danh nghĩa thấp nhng lÃi suất thực cao, do vậy
xác định mức trần lÃi suất cao hay thấp đều không đảm bảo hài hoà lợi ích của
các bên. Nếu lÃi suất trần quy định đảm bảo lÃi suất thực không cao thì có lợi
cho doanh nghiệp, nhng các NHTM sẽ rất khó khăn trong hoạt động. Nếu đa
mức lÃi suất đảm bảo cho các NHTM hoạt động bớt khó khăn thì mức lÃi suất
thực cao, điều đó sẽ gây khó khăn cho việc kinh doanh của các doanh nghiệp
và việc mở rộng đầu t tín dụng vốn đà khó khăn lại càng khó khăn.
2. Đánh giá hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ trong thời gian
qua.
Việc sử dụng các công cụ trực tiếp trong điều hành chính sách tiền tệ
trong thập kỷ qua đà đem lại những thành công đáng kể khi nhìn vào các chỉ số
phản ánh sự biến động của các mục tiêu vĩ mô: tỷ lệ lạm phát ở mức độ một
con số và tốc độ tăng trỏng kinh tế đạt bình quân 8,6% /năm trong cùng thời kì.
Điều này là hoàn toàn phù hợp với các điều kiện cụ thể về kinh tế, quản lý, khả
năng và nhu cÇu vỊ vèn. ThÕ nhng, nÕu quan niƯm: mơc tiêu hàng đầu của
chính sách tiền tệ với ý nghĩa là ổn định tỷ lệ lạm phát ở mức thấp thì trong

thời gian qua, mục tiêu này vẫn cha đợc thực hiện một cách hoàn hảo: tỷ lệ lạm
phát biến động tơng đối mạnh và khó dự đoán gây nên sự phân phối lại trong
nền kinh tế. Trong năm 1996, mặc dù tổng phơng tiện thanh toán tăng liên tục
nhng chỉ số giá cả CPI có xu hớng giảm ở các tháng đầu năm 1996, 1997, 1998
và cả trong năm 1999. Điều này chứng tỏ sự hạn chế trong hiệu quả tác động
của các công cụ chính sách tiền tệ trực tiếp, thể hiện ở sự thiếu chủ động, linh
hoạt và khả năng truyền dẫn tác động chậm chạp.
Các công cụ trực tiếp không cho phép NHNN có thể điều chỉnh linh hoạt
lợng vốn khả dụng trong điều kiện d thừa. Tình trạng dự trữ không mong muốn
ở các NHTM bắt đầu từ năm 1994 và kéo dài đén nay làm cho các NHTM phải
chịu áp lực rất mạnh về chi phí vốn, đồng thời làm giảm hiệu quả tác động của
chính sách tiền tệ, đặc biệt là hiệu lực của công cụ tái cấp vốn.


Website: Email : Tel : 0918.775.368

C«ng cơ trùc tiếp ngày càng tỏ ra thiếu chủ động trong việc điều chỉnh lợng tiền cung ứng. Điều này đợc thể hiện trong các năm 1998,1999 khi trần lÃi
suất cho vay_ công cụ chủ yếu của chính sách tiền tệ_ giảm liên tục nhng khối
lợng tín dụng không tăng tơng ứng, đồng thời giá cả và sản lợng giảm xuống
liên tục. Các quyết định giảm trần lÃi suất cho cay thờng là bị động nhằm mục
đích điều chỉnh lại theo lÃi suất thị trờng và do đó chúng có tác dungj khẳng
định xu hớng của thị trờng hơn là hớng dẫn và dự báo xu hớng đó.
Hiệu quả của chính sách tiền tệ thấp còn bởi vì nó chỉ sử dụng đợc kênh
dẫn truyền duy nhất là qua NHTM_kênh tín dụng. Các kênh tác động khác qua
lÃi suất và thị trờng tài chính cha phát huy đợc là do thị trờng tiền tệ và thị trờng chứng khoán cha phát triển. Vì vậy tác động chủ yếu của chính sách tiền tệ
vừa qua chủ yếu là thông qua tác động về khối lợng.
Để khắc phục hạn chế này, bên cạnh việc tiếp tục đổi mới và hoàn thiện
các công cụ hiện có, việc áp dụng nghiệp vụ thị trờng mở ngày càng trở thành
nhu cầu cấp thiết. Công cụ này cho phép NHNN có thể điều tiết nhanh, linh
hoạt và chủ động khối lợng tiền trung ơng, từ đó tác động đến các khối tiền

cung ứng khác. Vì vậy, hình thành thị trờng mở trở thành mục tiêu của nhiều
NHTW cũng nh NHTW Việt Nam trong việc hoàn thiện các công cụ của chính
sách tiền tệ.
3. Tác dụng của thị trờng mở.
a. Đối với chính phủ.
Thị trờng mở giúp Chính phủ thực thi chính sách tài chính quốc gia có
hiệu quả. Các quyết định của Chính phủ về quản lý nợ và cân đối tiền có ảnh hởng quan trọng tới nghiệp vụ thị trờng mở. Kho bạc nhà nớc thờng đa ra quyết
định quản lý nợ còn NHTW lại liên quan đến dự trữ nhân hàng. Giữa hai bộ
này thờng có quan hệ với nhau tuỳ theo đặc điểm và hoạt động tài chính của
mỗi nớc khi NSNN bội chi, Bộ tài chính có thể phát hành trái phiếu chính phủ
để bù đắp phần bội chi. Để duy trì sự rõ ràng giữa chính sách tiền tệ và chính
sách tài chính, các khoản nợ này thờng đợc kho bạc bán ra dới hình thức đấu
giá tự do giups cho thị trờng cạnh tranh có hiệu quả. Thông thờng NHTW


Website: Email : Tel : 0918.775.368

kh«ng cã qun xư lý tiỊn gưi cđa ChÝnh phđ, nhng ë hÇu hết các nớc, các quy
định về quản lý nợ đợc dựa vào số liệu đầu vào chính thức và không chính thức
của NHTW. Vì vậy, nghiệp vụ thị trờng mở ë ViƯt Nam sÏ gióp cho mèi quan
hƯ gi÷a NHNN và Bộ tài chính đợc thống nhất, có hiệu quả, giúp thực hiện các
chính sách kinh tế có hiệu quả.
b. Đối với các tổ chức tín dụng.
Nghiệp vụ thị trờng mở sẽ làm tăng tính thanh khoản của tài sản có của
các ngân hàng khi tạo nên thị trờng thứ cấp cho các tài sản tài chính mà nó
nắm giữ. Điều này sẽ làm tăng dự trữ tiền mặt và tăng khả năng sinh lời của
ngân hàng, góp phần cải thiện tình hình tài chính cho các ngân hàng. Mặt khác,
yêu cầu về chủng loại và chất lợng các giấy tờ có giá đợc giao dịch trong
nghiệp vụ thị trờng mở sẽ gián tiếp làm thay đổi danh mục đầu t vào các giấy
tờ có giá của các ngân hàng, từ đó mà cải thiện theo hớng tích cực cơ cấu sử

dụng vốn của ngân hàng, giảm bớt dự trữ không sinh lời và cải tạo bảng tổng
kết tài sản.
Nh vậy, trong giai đoạn hiện nay, việc áp dụng nghiệp vụ thị trờng mở có
ý nghĩa vô cùng quan trọng và công cụ trên thị trờng mở cũng là vấn đề rất
đáng quan tâm.
II. Tính chất hàng hoá của công cụ ngắn hạn hiện nay ở
Việt Nam.

1. Sự phát triển các loại giấy tờ có giá ngắn hạn ở Việt Nam:
Cho đến nay các công cụ ngắn hạn ở Việt Nam còn rất đơn giản, đang
còn ở giai đoạn đầu và cha thể hiện tính chất đầy đủ vốn có của nó. Nổi trội
hơn là các loại tín phiếu, trái phiếu kho bạc mà Kho bạc Nhà nớc đà phát hành
trong những năm qua.
a. Tín phiếu kho bạc:
Tín phiếu kho bạc là giấy vay nợ nhắn hạn của Kho bạc Nhà nớc nhằm
bù đăps bội chi Ngân sách Nhà nớc. Thời gian của tín phiếu kho bạc thờng là
dới 1 năm. Trong giai đoạn 1991 đến 1998, việc huy động vèn trong níc chđ


Website: Email : Tel : 0918.775.368

u lµ díi hình thức phát hành trái phiếu Chính phủ. Trái phiếu Chính phủ có
thể đợc phát hành thông qua hình thức trực tiếp cho công chúng thông qua đấu
thầu hay qua đại lý.
Bắt đầu từ 08/06/1995 trái phiếu Chính phủ đợc phát hành qua đấu thầu
tại Ngân hàng Nhà nớc. Cho đến hết năm 1999, số lợng trái phiếu Chính phủ đợc phát hành qua đấu thầu lên tới 10718,1 tỉ đồng. LÃi suất đấu thầu trái phiếu
thờng thấp hơn lÃi suất do kho bạc Nhà nớc phát hành từ 2-3%.
Thời hạn các trái phiếu là ngắn hạn, thờng là 1,2,3 năm. LÃi suất của trái
phiếu Chính phủ từng bớc đợc hạ dần cho phù hợp với lÃi suất thị trờng, góp
phần giảm nhẹ gánh nặng cho Ngân sách Nhà nớc. Tuy nhiên mức lÃi suất cha

thật hợp lý nên nhiều khi lợng đăng ký dự thầu cao nhng lợng trúng thầu thấp
hơn nhiều so với dự kiến phát hành số lợng tín phiếu, trái phiếu kho bạc phts
hành còn quá nhỏ bé cha tơng xứng với nhu cầu sử dụng vốn và tiềm năng vốn
nhàn rỗi trong nền kinh tế thị trờng. Thành viên tham gia vào thị trờng đấu thầu
tín phiếu, trái phiếu kho bạc thờng là các tổ chức tín dụng lớn nh Ngân hàng thơng mại quốc doanh, NHTM cổ phần, Ngân hàng liên doanh, Ngân hàng nớc
ngoài, công ty bảo hiểm quỹ đầu t. Năm 1995: số thành viên tham gia đấu thầu
là 36 tổ chức; năm 1996 là 44; năm 1997 là 47; năm 1998 là 48; năm 1999 là
48.
Thị trờng tín phiếu kho bạc hiện có là thị trờng sơ cấp, cha phải là thị trờng thứ cấp phục vụ đông đảo cho các tầng lớp dân c. Trái phiếu kho bạc đợc
phát hành trực tiếp cho dân c ít đợc chiết khấu và chuyển nhợng. Phơng thức
phát hành và thanh toán trái phiếu Chính phủ đà đợc cải thiện từng phần nh
thanh toán một phần cả gốc và lÃi khi đến hạn, thanh toán định kỳ 6 tháng 1
lần, thanh toán lÃi trớc... Tuy nhiên, các thành viên tham gia vào thị trờng mua
bán tín phiếu, trái phiều kho bạc còn hạn chế. Mặt khác, nguồn vốn huy động
của các NHTM Việt Nam chủ yếu là nguồn vón ngắn hạn nên khả năng mua
trái phiếu có thời hạn bị hạn chế.
b. Tín phiếu Ngân hàng Nhà nớc:


Website: Email : Tel : 0918.775.368

TÝn phiÕu Ng©n hàng Nhà nớc là giấy nhận nợ nhắn hạn, có lÃi suất do
Ngân hàng Nhà nớc phát hành nhằm tạo ra công cụ để điều hành thị trờng tiền
tệ theo mục tiêu của chíh sách tiền tệ trong từng thời kỳ. Đây là chính sách
chiết khấu đợc Ngân hàng Nhà nớc bán với giá thấp hơn mệnh giá, giá bán đợc
hình thành theo quan hệ cung - cầu về vốn trên thị trờng tiền tệ. Thời hạn của
tín phiếu đợc xac định là 1,3,6 hoặc 9 tháng; mệnh giá có nhiều loại mà tối
thiểu là 500 triệu VND, tối đa là 10.000 triệu VND. Tổng giá trị phát hành
từng đợt và mệnh giá cụ thể do Thống đốc Ngân hàng Nhà nớc công bố trớc
mỗi đợt phát hành. Các tín phiếu đợc bán dới hình thức đấu giá theo 1 trong 2

phơng thức: đấu giá khối lợng và đấu giá giá bán. Ngời mua tín phiếu là các tổ
chức tín dụng có tài khoản tiền gửi tại Ngân hàng Nhà nớc.
Ngân hành Nhà nớc đà tổ chức đợc 3 đợt đấu thầu tín phiếu vào cuối năm
1995 và đầu 1996 vớ tổng số phát hành là 1565,5 tỷ VND, thời hạn từ 1 đến 3
tháng, lÃi suất 0,7%/tháng trả trớc. Đến tháng 1/1999, NHNN phát hành lợng
tín phiếu NHNN với tổng giá trị là 600 tỷ đồng; thời hạn 3 tháng, lÃi suất 0,9%/
tháng. Ngày 28/04/1999, NHNN đà phát hành 700 tỷ VND tín phiếu NHNN
với phơng thức bắt buộc.
Trong những năm qua, số lợng tín phiếu NHNN đợc phát hành rất ít, phát
hành không thờng xuyên. Các tổ chức tÝn dơng tham gia mua tÝn phiÕu chđ u
lµ NHTM quốc doanh thời hạn tín phiếu rất ngắn thờng là 3 tháng. Để trở
thành công cụ điều hành thị trờng tiền tệ có hiệu quả thì tín phiếu NHNN phải
đáp ứng hơn nữa cả về số lợng và chất lợng.
Theo quy chế phát hành tín phiếu NHNN số 362/1999 QĐ-NHNN1 ngày
08/19/1999 thì tín phiếu đợc tự do mua bán, chuyển nhợng, cầm cố giữa các tổ
chức tín dụng, đợc cầm cố để vay vốn hoặc chiết khấu gia các NHNN, đợc sử
dụng làm công cụ cho nghiệp vụ thị trờng mở. Thời hạn tín phiếu là dới 1 năm,
mệnh giá tối thiểu là 100 triệu đồng và các mức mệnh giá bằng bội số của 100
triệu đồng.
c. Kỳ phiếu, trái phiếu ngân hàng:


Website: Email : Tel : 0918.775.368

Từ năm 1992 cho đến nay, các NHTMmà chủ yếu là các NHTM quốc
doanh đà phát hành các loại kỳ phiếu ngân hàng ngắn hạn của mình. Các
NHTM cổ phần và công ty tài chính cũng đà phát hành các loại giấy tờ có giá,
các trái phiếu, kỳ phiếu ngân hàng này có mục đích là một loại giấy nhận nợ
của nhân hàng nhằm huy động vốn trong dân c, đáp ứng cho một dự án kinh tế
nhất định, chúng có lÃi suất in sẵn, có thể đợc trả lÃi trớc khi mua kỳ phiếu.

Hiện nay số lợng kỳ phiếu, trái phiếu ngân hàng đợc phát hành ra với số
lợng ngày càng tăng. Điều này đà tạo thói quen đầu t kỳ phiếu, trái phiếu ngân
hàng trong dân chúng, mở ra một hình thức đầu t mới bên cạnh việc gửi tiết
kiệm vào ngân hàng. Tuy nhiên các kỳ phiếu, trái phiếu vẫn còn mọt số điểm
hạn chế.
Thời hạn của kỳ phiếu, trái phiếu thông thờng là 3 thàng hoặc 6 tháng và
tối đa là một năm. Do đó để đảm bảo cho kỳ phiếu và trái phiếu ngân hàng đợc
chuyển nhợng giữa những ngời đầu t (trong điều kiện thị trờng còn rất hạn hẹp)
thị trời hạn của kỳ phiếu, trái phiếu cần đa dạng hơn.
Các NHTM không phát hành kỳ phiếu, trái phiếu ngân hàng một cách thờng xuyên. Thông thờng, khi nào các ngân hàng cần vốn đầu t ngắn hạn thì các
ngân hàng mới phát hành kỳ phiếu. Vì lẽ đó, lợng kỳ phiếu, trái phiếu ngân
hàng trong nền kinh tế không nhiều, cha đủ sức tạo ra một thị trờng thứ cấp về
kỳ phiếu ngân hàng. Các kỳ phiếu, trái phiếu phát hành trong những năm qua
thực chất nh mét lo¹i sỉ tiÕt kiƯm cã l·i st cè định, tính chuyển nhợng rất
thấp. Tỷ lệ vốn huy động trong việc phát hành kỳ phiếu của các NHTM chiếm
tỷ lệ nhỏ trong tổng nguồn vốn của họ. Điều này có thể cho thấy là các NHTM
cha thực sự chú trọng đến việc huy động vốn bằng việc phát hành kỳ phiếu
ngân hàng. Do đó các NHTM cha thu hút đợc triệt để nguồn vốn nhàn rỗi trong
xà hội.
Việc phát hành kỳ phiếu, trái phiếu ngân hàng ngắn hạn mới chủ yếu là
hoạt động của các NHTM quốc doanh. NHTM cổ phần gần nh cha huy động
vốn dới hình thức này, không phải các NHTM cổ phần không có nhu cầu vốn
đầu t mà là các ngân hàng này cha tạo đợc niềm tin cho dân chúng, tình hình
tài chính cha thật sự lành mạnh, niềm tin đối với ngời đầu t cha cao. Các ngân


Website: Email : Tel : 0918.775.368

hàng liên doanh và chi nhánh NHNN cũng ít khi và hầu nh không huy động
vốn dới hình thức này.

d. Thơng phiếu:
Thơng phiếu là một công cụ nợ ngắn hạn do các doanh nghiệp phát hành
trong quan hệ mua bán chịu hàng hoá. Từ khi có các luật liên quan đến thơng
phiều nh Luật thơng mại (có hiệu lực ngày 1/1/1999); Luật các tỉ chøc tÝn
dơng vµ Lt NHNN (cã hiƯu lùc ngµy 1/1/1999); Pháp lệnh thơng phiếu... các
NHTM đà tiến hành hoạt động giao dịch về thơng phiếu nh chiết khấu và tái
chiết khấu. Cho đến nay, thơng phiếu ngày càng có ý nghià to lớn đối với các
doanh nghiêpj và hệ thống tài chính.
Quan hệ thanh toán công cụ nợ giữa các doanh nghiệp ngày càng gia
tăng. Từ 30/4/1997 trở về trớc, nợ dây da trong các doanh nghiệp nhà nớc cha
đợc xử lý là 16000 tỷ VND, ở các doanh nghiệp nhà nớc TW và Bộ nghành nợ
4.966 tỷ VND. Nợ của các DNNN đến cuối năm 1997 là rất lớn, xét bình quân
nợ lớn hơn vốn tự có. Việc các DNNN không có khả năng giải quyết vấn đề
này là một trong những nguyên nhân làm cho thâm hụt NSNN tăng lên. Vì vậy,
việc tìm kiếm những phơng tiện lu thông và thanh toán mới để góp phần thúc
đẩy hoạt động sản xuất kinh doanh, giao dịch thơng mại là một đòi hỏi bức
thiết. Thơng phiếu là một trong những giải pháp đó. Mặt khác để thực hiện
chính sách tiền tệ thành công, NHNN Việt Nam cần thực hiện các công cụ của
chính sách tiền tệ một cách linh hoạt, đa dạng. Để làm đợc điều này, việc tạo ra
các giấy tờ có giá ngắn hạn để NHNN thực thi chính sách tiền tệ có hiệu quả,
góp phần tạo lập đồng bộ các yếu tố thị trờng là rất cần thiết. Thơng phiếu là
một trong những công cụ nợ ngắn hạn tích cực và điển hình mà chúng ta cần
phải xây dựng và hoàn thiện nhằm bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của nhà nớc, doanh nghiệp và cá nhân.
2. Mức độ thị trờng hoá của các công cụ ngắn hạn hiện có.
Thị trờng vốn ngắn hạn bao gồm thị trờng sơ cấp và thị trờng thứ cấp.
Cho đến nay, thị trờng sơ cấp đà hình thành nhng đang còn ở mức sơ khai, cha
hoạt động xuyên, cha có định hớng rõ ràng. Các công cụ nợ ngắn hạn hiện có


Website: Email : Tel : 0918.775.368

lµ rÊt Ýt ỏi, chủ yếu là tín phiếu, trái phiếu kho bạc, kỳ phiếu, tín phiếu NHNN.
Đa số các công cụ này đà hết thời hạn thanh toán.
Thị trờng thứ cấp về công cụ nợ ngắn hạn ở Việt Nam đà hình thành nhng
ở mức độ nhỏ bé, hạn chế. Điều nầy thể hiện ở một số nội dung hoạt động nh:
Chiết khấu giấy tờ có giá: Trong những năm gần đây, một số NHTM cổ
phần đà chiết khấu các loại giấy tờ có giá ngắn hạn của những khách hàng có
quan hệ thờng xuyên với mình. Khách hàng đà chiết khấu giấy tờ có giá tại
NHTM thờng là các công ty cổ phần, công ty liên doanh, công ty 100% vốn nớc ngoài, công ty t nhân, công ty TNHH, trong đó các công ty liên doanh, công
ty 100% vốn nớc ngoài có nhu cầu chiết khấu nhiều nhất. Các NHTM quốc
doanh hầu nh cha tham gia vào nghiệp vụ chiết khấu giấy tờ có giá. Cho đến
nay, nghiệp vụ chiết khÊu giÊy tê cã gi¸ míi chØ thùc hiƯn ë thị trờng sơ cấp
đốivới tín phiếu NHNN, tín phiếu kho bạc, kỳ phiếu NHTM.
Đầu t vào các giấy tờ có giá: Trong thời gian qua các NHTM đà đầu t vào
trái phiếu, tín phiếu kho bạc hay trái phiếu của các NHTM khác bằng việc
tham gia đấu thầu mua lại từ các tổ chức trúng thầu hay mua trực tiếp. Việc
đầu t này có ý nghĩa nh là việc dự trữ giá trị hơn là mục đích sinh lời. Chiếm vị
trí đầu t lớn nhất vào các giấy tờ có giá vẫn là cNHTM quốc doanh vào một số
NHTM lớn.
Dùng giấy tờ có giá làm dảm bảo tiền vay: Các NHTM ít sử dụng giấy tờ
có giá vào mục đích này, tuy khách hàng có nhu cầu, vì số lợng giấy tờ có giá
còn ít ỏi, quy chế cha thật đầy đủ, sự hiểu biết của khách hàng và ngân hàng về
giấy tờ có giá còn cha hoàn chỉnh.
III. Thực trạng của hoạt động thị trờng mở_giải pháp và
kiến nghị.

1. Thực trạng của hoạt động thị trờng mở ở Việt Nam.
Nghiệp vụ thị trờng mở bắt đầu vận hành vào 12/7/2000, ghi nhận việc
chuyển điều hành chính sách tiền tệ từ công cụ trực tiếp sang công cụ gián tiếp
của NHNN Việt Nam. Quy chế hoạt động của nghiệp vụ thị trờng mở đợc ban

hành theo quyết định số 85/2000/QĐ_NHNN14 ngày 9/3/2000. Qua gần nửa