ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

1
TÓM TẮT LUẬN ÁN:
ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI
RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG
KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM
Koontz và Weihrich (2010) cho rằng, quyết định là việc lựa
chọn một quá trình hành động trong số các hành động đưa ra. Việc ra
quyết định là cốt lõi của một kế hoạch và một kế hoạch không thể
được cho là tồn tại trừ khi có quyết định. Trong tài chính doanh
nghiệp, có nhiều quyết định cần thực hiện như quyết định đầu tư,
quyết định nguồn tài trợ, quyết định sản xuất…. Trong số những
quyết định đó, quyết định đầu tư là một trong những quyết định quan
trọng, vì nó liên kết chặt chẽ với kế hoạch tài trợ, kế hoạch sản suất,
kế hoạch mua nguyên vật liệu…. Vì tính chất quan trọng của quyết
định đầu tư nên đã thu hút khá nhiều nghiên cứu mối quan hệ giữa
đầu tư và các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến một quyết định đầu tư.
Đến nay, một nền tảng lý thuyết rộng lớn ghi nhận những kết quả
nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và các yếu tố tài chính. Một
trong những yếu tố tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư đã và
đang được khá nhiều nghiên cứu quan tâm, đó là ảnh hưởng của
dòng tiền nội bộ, độ bất ổn đến đầu tư. Ảnh hưởng của tính thanh
khoản đến đầu tư chỉ mới bắt đầu được quan tâm gần đây. Tác giả sẽ
tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro
hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán
đến đầu tư và giới thiệu nền tảng lý thuyết liên quan dùng để giải
thích các kết quả nghiên cứu này. Từ những kết quả nghiên cứu thực
nghiệm trước đây, tác giả tìm ra khoảng trống trong các nghiên cứu
này, để tìm ra hướng nghiên cứu cho luận án của mình.

2
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM LIÊN QUAN ĐẾN SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG
TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ
TÍNH THANH KHOẢN ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.

Các nghiên cứu liên quan đến dòng tiền và đầu tư:

- Khi xem xét chung cho toàn thể, dòng tiền có ảnh hưởng dương
đến đầu tư tư (Fazzari và cộng sự, 1988; Kaplan và Zingales,
1997; Bhagat và cộng sự, 2005; Bloom và cộng sự, 2007; Firth và
cộng sự, 2012…). Tuy nhiên, đối với các DN hạn chế tài chính,
dòng tiền ảnh hưởng đến đầu tư chưa có kết quả thống nhất: có
nghiên cứu cho thấy dòng tiền ảnh hưởng dương đến đầu tư,
nhưng cũng có nghiên cứu cho kết quả ngược lại (Bhagat và cộng
sự, 2005; Almeida và Campello, 2007; Cleary và cộng sự, 2007).
- Về mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư theo yếu tố hạn
chế tài chính, hiện cũng có hai trường phái có kết luận trái ngược
nhau: Một trường phái cho rằng, đầu tư những DN nhiều hạn chế
tài chính nhạy cảm với dòng tiền hơn những DN ít hạn chế tài
chính (Fazzari và cộng sự 1988; Hoshi và cộng sự, 1991; Alti,
2003; Bhagat và cộng sự, 2005…). Trường phái còn lại cho kết
luận ngược lại là, đầu tư những DN ít hạn chế tài chính nhạy cảm
với dòng tiền hơn những DN nhiều hạn chế tài chính (Kaplan và
Zingales, 1997; Cleary, 1999; Moyen, 2004; Hovakimian và
Titman, 2006; Cleary và cộng sự, 2007… ). Kết luận khác nhau
về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền theo yếu tố hạn chế tài
chính, theo nhận xét của nhiều nghiên cứu, đó là do việc sử dụng
các đại lượng đại diện cho hạn chế tài chính khác nhau.

- Kết quả sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư ở những DN có
kiểm soát NN so với những DN được kiểm soát bởi tư nhân, đã


3
tìm thấy nhiều trong các nghiên cứu ở thị trường Trung Quốc.
Theo kết quả nghiên cứu cho thấy, DN niêm yết có sự kiểm soát
của Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các DN được
kiểm soát bởi tư nhân (Firth và cộng sự, 2012). Bởi vì, các DN
kiểm soát bởi NN ngoài mục tiêu lợi nhuận, họ còn phải thực hiện
mục tiêu điều hành kinh tế xã hội của Chính phủ. Và với chi phí
đại diện ở những DN kiểm soát bởi NN cao hơn những DN kiểm
soát bởi tư nhân, các DN kiểm soát bởi NN không ngần ngại
trong việc thực hiện mục tiêu của Chính phủ (Wang và cộng sự,
2014)
1.2.

Các nghiên cứu liên quan đến độ bất ổn và đầu tư:

- Độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư là thuận chiều hay ngược chiều
tùy thuộc vào đại lượng đại diện cho độ bất ổn. Tuy nhiên ảnh
hưởng ngược chiều của độ bất ổn đến đầu tư được tìm thấy trong
nhiều nghiên cứu hơn, nhất là khi xem xét trong lý thuyết quyền
chọn (Leahy và Whited, 1996; Catherine Pattillo, 1998; Guiso và
Parigi, 1999; Bond và Cummins, 2004; Bulan, 2005; Bloom và
cộng sự, 2007; Panousi và Papanikolaou, 2012…).
- Các nghiên cứu Stulz (1999), Ghosal và Loungani (2000),
Panousi và Papanikolaou (2012), Koetse và cộng sự (2006) cho
thấy, có một sự khác nhau về dấu hiệu và mức độ ảnh hưởng của
độ bất ổn đến đầu tư theo yếu tố hạn chế tài chính. Sự khác biệt

này có thể xuất phát từ việc lựa chọn đại lượng đại diện cho hạn
chế tài chính, hoặc từ việc lựa chọn đại lượng đại diện độ bất ổn,
hay bởi cả hai yếu tố này và đặc điểm tài chính của DN.
- Kết quả này thể hiện trong nghiên cứu của Xu và cộng sự (2010),
Wang và cộng sự (2014), cho thấy độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu


4
tư ở các DN kiểm soát bởi NN và ở các DN kiểm soát bởi tư nhân
cũng khác nhau về dấu hiệu và mức độ ảnh hưởng.
1.3.

Các nghiên cứu liên quan đến tính thanh khoản chứng
khoán và đầu tư:

- Nghiên cứu của Becker-Blease và Paul (2006), Muñoz Francisco
(2013) cho kết luận, tính thanh khoản có ảnh hưởng thuận chiều
đến đầu tư, vì rằng tính thanh khoản cao như là một chất xúc tác
khiến DN huy động vốn cổ phần mới thuận lợi hơn. Khi nguồn
vốn đầu tư có điều kiện gia tăng, đầu tư theo đó sẽ gia tăng.
- Muñoz Francisco (2013) tìm ra kết quả các DN nhiều hạn chế tài
chính, đầu tư nhạy cảm với tính thanh khoản của chứng khoán
hơn các DN ít hạn chế tài chính. Bởi vì, tính thanh khoản của
chứng khoán được cải thiện, các ràng buộc về việc huy động vốn
bên ngoài giảm đi, nghĩa là giảm đi hạn chế tài chính của DN. Vì
thế, đầu tư của các DN hạn chế tài chính khá nhạy cảm với tính
thanh khoản.
- Ảnh hưởng của tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư ở
những DN kiểm soát bởi NN, hay theo hình thức sở hữu, nghiên
cứu của luận án chưa tìm thấy được bằng chứng thực nghiệm.

Tuy nhiên, các nghiên cứu liên quan như Firth, Lin và Wong
(2008), Lesmond và cộng sự (2008), Lipson và Mortal (2009),
Muñoz (2013) cho tác giả một kỳ vọng rằng mức độ ảnh hưởng
của tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư ở các DN kiểm
soát NN yếu hơn mức độ ảnh hưởng ở những DN kiểm soát bởi
tư nhân.
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.
2.1. Xây dựng biến cho mô hình nghiên cứu


5
 Biến phụ thuộc I/K: đo bằng đầu tư (I) trên giá trị TSCĐ thuần
(K).
 Biến độc lập chính:
- Tỷ lệ dòng tiền nội bộ (CF/K): Dòng tiền nội bộ (CF) tính
bằng lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao. Từ kết quả nghiên cứu thực
nghiệm trước đây, cho tác giả kỳ vọng ảnh hưởng thuận chiều của
dòng tiền đến đầu tư trong nghiên cứu của mình.
- Rủi ro hệ thống (Sysrisk): Trên cơ sở các nghiên cứu thực
nghiệm tác giả lựa chọn cách tính toán rủi ro hệ thống rút ra từ hệ số β
(Beta) trong mô hình CAPM.
(Ri,t - Rf,t)= β0 + β*(Rm,t – Rf,t)+ εit

(1)

- Rủi ro phi hệ thống (Idiorisk): được tính bằng độ lệch
chuẩn của phương sai sai số của phương trình (1).
Idiorisk = √𝑉𝑎𝑟(𝜀𝑖,𝑡 )
- Tính thanh khoản của chứng khoán (Liquid): đo bằng
𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑 =

𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝑔𝑖𝑎𝑜 𝑑ị𝑐ℎ (𝑛𝑔à𝑦)
𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ 𝑥 𝑆ố 𝑛𝑔à𝑦 𝑔𝑖𝑎𝑜 𝑑ị𝑐ℎ 𝑡𝑟𝑜𝑛𝑔 𝑛ă𝑚

Biến Liquid được chuẩn hóa theo năm và tác giả kỳ vọng ảnh
hưởng thuận chiều của tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư.
 Các biến kiểm soát:
- Biến Q: được đo bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần
cộng với các khoản nợ phải trả, tất cả chia cho giá trị sổ sách của
tổng tài sản. Từ các nghiên cứu thực nghiệm, tác giả kỳ vọng một
tương quan dương giữa cơ hội tăng trưởng Q với đầu tư khi ước
lượng mô hình nghiên cứu.
- Biến Lev: là tỷ lệ nợ của DN, xác định bằng tỷ lệ tổng nợ
phải trả, chia cho tổng giá trị tài sản. Với mẫu dữ liệu mà tác giả
đang nghiên cứu, có các DN đầu tư vượt mức nhiều hơn các DN đầu


6
tư dưới mức, cho tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy dương của biến Lev
khi ước lượng mô hình nghiên cứu.
- Biến Sale: là tốc độ tăng trưởng doanh thu năm t so với năm
(t-1). Tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy của biến Sale là dấu dương
- Biến Size: tính bằng logarit tự nhiên của giá trị tổng tài sản.
Tác giả kỳ vọng một tương quan dương giữa quy mô DN với đầu tư.
- Biến Return: là tỷ suất sinh lời của chứng khoán chuẩn hóa
theo năm, đo bằng chênh lệch giữa giá đóng cửa so với giá mở cửa
ngày t, chia cho giá mở cửa ngày t. Tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy
dương của biến Return khi tôi tiến hành ước lượng mô hình nghiên
cứu.
- Biến Age: tính bằng logarit tự nhiên số năm thành lập DN cổ

phần. Tác giả kỳ vọng biến Age có tương quan âm với đầu tư trong
kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu.
 Biến giả và biến tương tác:
Biến giả tác giả sử dụng trong mô hình gồm:
Biến DumGov: biến giả đại diện cho sự kiểm soát NN. Biến
DumGov nhận giá trị 1 nếu DN có sự kiểm soát NN và nhận
giá trị 0 cho trường hợp khác.
RateGov: là tỷ lệ cổ phần NN trong DN cổ phần
Các biến tương tác gồm: Biến CFDumGov, SysDumGov,
IdioDumGov,

LiquidDumGov,

CFRateGov,

SysDumGov,

IdioRateGov, LiquidRateGov.
2.2. Xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính
2.2.1. Lựa chọn đại lượng để xác định doanh nghiệp hạn chế tài
chính
Do hạn chế tài chính là không thể đo lường trực tiếp được nên nó
được đại diện bởi nhiều yếu tố khác nhau. Nó có thể được đại diện


7
bởi một chỉ tiêu độc lập hay một chỉ số tổng hợp, nhưng đại lượng
đại diện đó phải phản ảnh được khả năng tiếp cận nguồn vốn bên
ngoài của DN. Cho luận án của mình, tác giả lựa chọn sử dụng chỉ số
KZ (1997) của Kaplan và Zingales, để xác định DN hạn chế tài

chính.
2.2.2. Xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính.
Chỉ số KZ (1997) được Kaplan và Zinglase giới thiệu như
phương trình (2):
KZ (1997) = 0,283*M/B + 3,139*Debt/TA – 39,368*DIV/NFA –
1,315* CashHoldings/NFA – 1,002* CF/NFA

(2)

Trong đó, CF là dòng tiền nội bộ, được tính bằng lợi nhuận
sau thuế cộng khấu hao; NFA (Net Fixed Asset): giá trị tài sản cố
định thuần; TA: là tổng tài sản, M/B được tính bằng giá trị thị trường
của tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản; DEBT là tổng nợ
phải trả, DIV là giá trị cổ tức trả cho cổ đông, CashHoldings là tiền
mặt và các khoản tương đương tiền. DN nhiều hạn chế tài chính là
những DN có chỉ số KZ càng lớn.
2.3. Xác định doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước
Để một quyết định chắc chắn được thông qua bởi 1 cổ đông,
thì cổ đông đó cần sở hữu 51% số cổ phần có quyền biểu quyết. Tuy
nhiên, theo các qui định cổ đông với một tỷ lệ cổ phần có quyền biểu
quyết nhỏ hơn 51% vẫn có khả năng chi phối một quyết định. Cụ thể,
nếu một quyết định được thông qua ở cuộc họp cổ đông lần 1, thì
được số cổ đông đại diện ít nhất 65%x65% = 42,25% tổng số phiếu
biểu quyết của tất cả cổ đông dự họp chấp thuận. Trong trường hợp
cuộc họp thứ hai tiến hành, thì chỉ cần tỷ lệ cổ phần là 51%x65% =
33,15% vẫn có thể thông qua một quyết định của đại hội cổ đông.
Như vậy, khi một cổ đông nắm giữ 33,15% số cổ phần có quyền biểu


8

quyết, họ cần phải tính toán để tạo nên cuộc họp thứ hai nhằm mục
đích thông qua một quyết định. Vì thế, đầu tiên tác giả dựa vào tỷ lệ
33,15% để xác định DN có kiểm soát Nhà nước và DN không có sự
kiểm soát của Nhà nước. Những DN có kiểm soát NN khi tỷ lệ cổ
phần NN trong DN lớn hơn hoặc bằng 33,15% và những DN không
có kiểm soát NN khi tỷ lệ cổ phần NN nhỏ hơn 33,15% hoặc không
có cổ phần NN. Với cách xác định DN có kiểm soát NN như trên, tác
giả sử dụng biến DumGov đại diện cho sự kiểm soát NN nhận giá trị
bằng 1, khi tỷ lệ cổ phần NN trong DN cổ phần lớn hơn hoặc bằng
33,15% và nhận giá trị 0 cho các trường hợp còn lại.
Ngoài ra, để kết luận của nghiên cứu mạnh mẽ hơn, tác giả sử
dụng thêm tỷ lệ 42,25% và 51% để xác định DN có kiểm soát NN và
DN không có kiểm soát NN.
2.4. Mô hình nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro
phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư mà
luận án nghiên cứu như sau:
𝑰
( ) = 𝜶𝟎 + 𝜶𝟏 𝑪𝑭/𝑲𝒊𝒕 + 𝜶𝟐 𝑺𝒚𝒔𝒓𝒊𝒔𝒌𝒊𝒕 + 𝜶𝟑 𝑰𝒅𝒊𝒐𝒓𝒊𝒔𝒌𝒊𝒕 + 𝜶𝟒 𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒊𝒕 +
𝑲 𝒊𝒕
+ 𝜶𝟓.𝟏 (𝑪𝑭𝑫𝒖𝒎𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 +𝜶𝟓.𝟐 (𝑺𝒚𝒔𝑫𝒖𝒎𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟑 (𝑰𝒅𝒊𝒐𝑫𝒖𝒎𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟒 (𝑪𝑭𝑫𝒖𝒎𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕
+ 𝜶𝟓.𝟓 (𝑪𝑭𝑹𝒂𝒕𝒆𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟔 (𝑺𝒚𝒔𝑹𝒂𝒕𝒆𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟕 (𝑰𝒅𝒊𝒐𝑹𝒂𝒕𝒆𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 +𝜶𝟓.𝟖 (𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝑹𝒂𝒕𝒆𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕

+ 𝜶𝟔 𝑸𝒊𝒕 + 𝜶𝟕 𝑺𝒊𝒛𝒆𝒊𝒕 + 𝜶𝟖 𝑳𝒆𝒗𝒊𝒕 + 𝜶𝟗 𝑺𝒂𝒍𝒆𝒊𝒕 + 𝜶𝟏𝟎 𝑹𝒆𝒕𝒖𝒓𝒏𝒊𝒕 + 𝜶𝟏𝟏 𝑨𝒈𝒆𝒊𝒕 + 𝝁𝒊𝒕 (3)

Trong đó, : là sai số của mô hình.
2.5. Dữ liệu nghiên cứu
Tác giả thu thập dữ liệu từ BCTC của các DN niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam với tiêu chí số quan sát lớn nhất và đủ số liệu đáp ứng

9
cho mô hình nghiên cứu. Với tiêu chí này, tác giả đã sử dụng dữ liệu
của 211 DN từ năm 2007 – 2013. Dữ liệu được tổ chức dưới dạng dữ
liệu bảng không cân bằng.
2.6. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp GARCH (p,q) (Generalized
Autoregressive Conditional Heteroscedasticity) để tính Beta trong
mô hình (1), từ đó tính độ lệch chuẩn của phương sai sai số của mô
hình (1). Hai đại lượng này sẽ là biến rủi ro hệ thống (Sysrisk) và rủi
ro phi hệ thống (Idiorisk) trong mô hình (3). Cho mô hình (3), tác giả
sử dụng phương pháp hồi quy tổng quát GMM (Generalized method
of moments). GMM có 2 dạng ước phổ biến thường được sử dụng là
Dif-GMM và Sys-GMM, luận án lựa chọn sử dụng Sys-GMM.
CHƯƠNG 3: TỔNG QUAN VỀ ĐẦU TƯ, DÒNG TIỀN, RỦI
RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH
KHOẢN CỦA CHỨNG KHOẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007 -2013
3.1. Đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam là đầu tư quá mức
(Overinvestment) hay đầu tư dưới mức (Underinvestment)?


Mô hình xác định đầu tư quá mức hay đầu tư dưới mức

INEW,t =  + 1SaleGrt-1 + 2Leveraget-1 +  3Casht-1 + 4Aget +
5Sizet-1 + 6StockReturnst-1 +6INEW,t-1 + Year Indicator +
Industry Indicator + i,t

(3.1)

i,t = INEW,t  ( + 1SaleGrt-1 +  2Leveraget-1 + 3Casht-1 + 4Aget +
5Sizet-1 + 6StockReturnst-1 + 6INEW,t-1 + Year Indicator +
Industry Indicator)

(3.2)

Với: Inew là những khoản đầu tư mới; SaleGr là tỷ lệ tăng trưởng
doanh số, Leverage là tỷ lệ nợ, Cash là tỷ lệ tiền mặt nắm giữ, Age là


10
số năm thành lập doanh nghiệp, Size là quy mô tổng tài sản,
StockReturns là tỷ suất sinh lời của chứng khoán.
 Đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam là đầu tư quá mức hay
đầu tư dưới mức?
Sau khi ước lượng mô hình (3.1), tác giả tiến hành lấy phần
dư của mô hình. Kết quả phân tích phần dư cho thấy, trong 1.235
quan sát DN theo năm, có 526 DN đầu tư quá mức, với tỷ lệ đầu tư
quá mức là 8,36%. Con số DN đầu tư dưới mức là 709 DN, với tỷ lệ
đầu tư dưới mức là 6,20%. Như vậy, số lượng DN đầu quá mức ít
hơn số lượng DN đầu tư dưới mức, nhưng tỷ lệ đầu tư quá mức lại
cao tỷ lệ đầu tư dưới mức. Với kết quả này cho tác giả nhận định
rằng, tính chung trên toàn thị trường các DN Việt Nam, đầu tư của
các DN giai đoạn 2008-2013 là đầu tư quá mức.
Việc xác định DN Việt Nam đầu tư quá mức là một trong
những đặc điểm giúp luận án giải thích kết quả nghiên cứu trong
chương 4.
3.2. Đặc điểm của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính
- Hiệu quả hoạt động qua ROE, EPS thấp hơn trung bình mẫu
và thấp hơn nhiều so với những DN ít hạn chế tài chính

- Nhóm DN nhiều hạn chế tài chính có tỷ lệ đầu tư thấp, dòng
tiền thấp, tỷ lệ nợ cao, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu kém hơn.
- Với biến động xấu của thị trường, giá cổ phiếu của những DN
nhiều hạn chế tài chính bị sụt giảm nhiều nhất, dẫn đến giá trị thị
trường của những DN này thấp hơn giá trị sổ sách.
- DN nhiều hạn chế tài chính có rủi ro phi hệ thống cao hơn
nhóm DN ít hạn chế tài chính.
- DN nhiều hạn chế tài chính đang đầu tư quá mức.
3.3. Đặc điểm của doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước


11
DN có kiểm soát Nhà nước so với DN không có kiểm soát
NN có những đặc điểm như:
-

Tỷ lệ đầu tư cao, dòng tiền lớn, tỷ lệ tăng trưởng doanh
thu cao, quy mô lớn, hiệu quả hoạt động tốt hơn (ROE và
EPS cao hơn)

-

Thuận lợi hơn trong việc vay nợ, thể hiện tỷ lệ nợ cao,
mặc dù dòng tiền nội bộ luôn lớn hơn nhu cầu đầu tư.

-

Giá cổ phiếu giảm nhẹ hơn.

-

Mức độ đầu tư quá mức cao hơn.

3.4. Biến động của đầu tư, dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh
khoản của chứng khoán.
- Hình 3.4A cho thấy: tỷ lệ đầu tư trên TSCĐ thuần (I/K) của các DN
có chiều hướng giảm dần từ năm 2008 đến năm 2013, tương ứng với
sự giảm dần của dòng tiền nội bộ. Tuy nhiên, dòng tiền luôn ở mức
lớn hơn nhu cầu đầu tư. Điều này thể hiện rằng các DN Việt Nam
không tìm kiếm được nhiều cơ hội đầu tư tốt để sử dụng hết dòng
tiền nội bộ.
- Hình 3.4B cho thấy: rủi ro hệ thống tăng giảm xen kẽ nhau và mỗi
năm giảm về mức độ biến động. Cứ sau mỗi đợt gia tăng của lạm
phát hay lãi suất, các chính sách điều tiết vĩ mô được ban hành, vì thế
iến động thị trường năm sau thường giảm bớt và ngược lại..
- Hình 3.4C: Biến động của rủi ro phi hệ thống trong mỗi năm xoay
quanh giá trị trung bình 42,99%.
- Hình 3.4D: tính thanh khoản của chứng khoán biến động liên tục
trong giai đoạn 2008 – 2013.


12
Hình 3.4:Biến động đầu tư, dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản
3.4A
3.4B

3.4C

Nguồn: Thống kê từ dữ liệu nghiên cứu

3.4D


13
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA
DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG
VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ.
4.1. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ
thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến
đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam
Kết quả nghiên cứu như bảng 4.3 cho thấy:
 Dòng tiền, tính thanh khoản chứng khoán và rủi ro phi hệ thống
có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư. Rủi ro hệ thống có ảnh
hưởng âm đến đầu tư.
 Về mức độ ảnh hưởng, dòng tiền có mức độ ảnh hưởng mạnh
nhất đến đầu tư (0,88%), kế đến là tính thanh khoản chứng khoán
(0,35%), thứ ba là rủi ro phi hệ thống (0,29%) và rủi ro hệ thống
ảnh hưởng yếu nhất đến đầu tư (0,16%). Mức độ ảnh hưởng của
dòng tiền và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư cho thấy,
trật tự nguồn vốn tài trợ đầu tư trong quyết định nguồn tài trợ của
các DN Việt Nam là phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng:
nguồn vốn nội bộ được ưu tiên sử dụng trước, sau đó mới đến
nguồn vốn từ việc phát hành cổ phần mới.
 Ảnh hưởng của rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống đến đầu tư
trái dấu với nhau và mức độ ảnh hưởng của rủi ro phi hệ thống
mạnh hơn mức độ ảnh hưởng của rủi ro hệ thống đến đầu tư . Rủi
ro hệ thống gia tăng làm hạn chế đầu tư, trong khi rủi ro phi hệ
thống gia tăng lại khuyến khích đầu tư gia tăng. Ảnh hưởng của
độ bất ổn đến đầu tư cho thấy, các DN Việt Nam lựa chọn cơ hội
đầu tư tăng trưởng và đánh đổi điều đó với việc chấp nhận một

mức rủi ro cao, điều này phần lớn do các DN đang đầu tư quá
mức và sử dụng nợ để tài trợ đầu tư


14
Bảng 4.3: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền - rủi ro hệ thống – rủi ro phi hệ thống – tính
thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư
Biến phụ thuộc: I/K
L1.I/K
CF/K

(1)
0,0905***
(0,001)
0,5797***
(0,006)

(2)
0,0993***
(0,002)
0,5249***
(0,003)
0,1751*
(0,091)

(3)
0,1063***
(0,003)
0,6732***
(0,001)

0,1806*
(0,097)
1.9893**
(0,036)

-0,1493
(0,453)
-0,3444*
(0,066)
1,9367***
(0,008)
0,0003
(0,997)
0,0004
(0,994)
-0,0063
(0,980)

-0,2895
(0,218)
-0,3039**
(0,033)
1,9390***
(0,002)
0,0156
(0,853)
0,0206
(0,737)
-0,1187
(0,605)

-0,0826
(0,652)
-0,0047
(0,973)
1,8892**
(0,017)
-0,0334
(0,763)
-0,1010
(0,123)
0,1541
(0,555)

Sysrisk
Idiorisk
Liquid
Q
Size
Lev
Sale
Return
Age

(4)
0,0462
(0,139)
0,4428***
(0,001)
-0,1795*

(0,098)
0,9993*
(0,091)
28,6592***
(0,001)
-0,0550
0,592
0,3020***
(0,009)
0,7473*
(0,063)
-0,0145
(0,835)
-0,1086**
(0,037)
-0,1196
(0,561)


15
Bảng 4.5: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền – rủi ro hệ thống – rủi ro phi hệ thống - tính
thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp DN nhiều hạn chế tài chính
so với DN ít hạn chế tài chính.
Toàn mẫu
Nhóm FC
Nhóm (PFC+NFC)
Biến phụ thuộc: I/K
(1)
(2)
(3)

0,0462
0,0706
0,1252**
L1.I/K
(0,139)
(0,136)
(0,049)
0,4428***
0,4585**
0,0808*
CF/K
(0,001)
(0,032)
(0,053)
-0,1795*
-0,2646**
-0,4608**
Sysrisk
(0,098)
(0,041)
(0,032)
0,9993*
0,8352*
-1,5457**
Idiorisk
(0,091)
(0,071)
(0,039)
28,6592***
36,4623**

25,2528*
Liquid
(0,001)
(0,024)
(0,064)
-0,0550
-0,2640
-0,0018
Q
(0,592)
(0,317)
(0,994)
0,3020***
0,2726**
-0,1284
Size
(0,009)
(0,037)
(0,560)
0,7473*
0,6154*
1,6811**
Lev
(0,063)
(0,053)
(0,025)
-0,0145
0,2491
0,9961***
Sale

(0,835)
(0,225)
(0,003)
-0,1086**
-0,0759
0,1934
Return
(0,037)
(0,236)
(0,319)
-0,1196
-0,1008
-0,0391
Age
(0,561)
(0,627)
(0,943)


16
4.3. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ
thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán
đến đầu tư của DN nhiều hạn chế tài chính so với DN ít hạn chế
tài chính
Kết quả nghiên cứu của luận án về sự ảnh hưởng của dòng
tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của
chứng khoán đến đầu tư ở những DN nhiều hạn chế tài chính so với
những DN ít hạn chế tài chính giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013,
cho kết quả như trong bảng 4.5 và bảng tóm tắt 4.7.
- Kết quả ảnh hưởng cụ thể như sau:

 Dòng tiền gia tăng đều có tác dụng khuyến khích đầu tư gia
tăng theo trong cả hai nhóm DN theo yếu tố hạn chế tài chính.
Mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư ở nhóm DN nhiều
hạn chế tài chính mạnh hơn ở nhóm DN ít hạn chế tài chính. Hay
nói cách khác đầu tư của các DN nhiều hạn chế tài chính nhạy
cảm với dòng tiền hơn những DN ít hạn chế tài chính. Kết quả
này này xuất phát từ những đặc điểm tài chính khác nhau giữa hai
nhóm DN.
 Rủi ro hệ thống có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư trong cả
hai nhóm DN theo yếu tố hạn chế tài chính. Xét về mức độ ảnh
hưởng, thì nhóm DN nhiều hạn chế tài chính giảm đầu tư nhẹ hơn
nhóm DN ít hạn chế tài chính, khi rủi ro hệ thống gia tăng. Kết
quả này cho thấy các DN nhiều hạn chế tài chính không e ngại rủi
ro bằng nhóm DN ít hạn chế tài chính.
 Rủi ro phi hệ thống ảnh hưởng đến đầu tư trái ngược nhau ở hai
nhóm DN theo yếu tố hạn chế tài chính. Kết quả nghiên cứu cho
thấy, khi rủi ro phi hệ thống gia tăng, đầu tư của các DN nhiều


17
hạn chế đầu tư gia tăng theo. Trong khi đó, đầu tư của các DN ít
hạn chế lại giảm khi rủi ro phi hệ thống gia tăng. Phản ứng đầu tư
trước rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống của các DN nhiều hạn
chế tài chính và DN ít hạn chế tài chính nhìn chung cho thấy, các
DN nhiều hạn chế tài chính không e ngại rủi ro như các DN nhiều
hạn chế tài chính, mà nguyên nhân chính là các DN nhiều hạn chế
tài chính đang sử dụng nợ để đầu tư quá mức, nên đầu tư tăng
trưởng với rủi ro cao, là cơ hội để giúp các DN này thoát khỏi
tình trạng tài chính hiện tại.
 Tính thanh khoản của chứng khoán có tác động thuận chiều đến

đầu tư trong cả hai nhóm DN theo yếu tố hạn chế tài chính. Tuy
nhiên, các DN nhiều hạn chế tài chính gia tăng đầu tư mạnh hơn
các DN ít hạn chế tài chính, với cùng mức độ gia tăng của tính
thanh khoản của chứng khoán. Hay nói cách khác, đầu tư của
những DN nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm với tính thanh khoản
của chứng khoán hơn những DN ít hạn chế tài chính.
 Đối với các DN ít hạn chế tài chính, qua kết quả mức độ ảnh
hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính
thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư, cho thấy độ bất ổn có
ảnh hưởng khá lớn đến đầu tư (0,37%+0,45%). Điều này thể hiện
các DN ít hạn chế tài chính khá thận trọng trong các quyết định
đầu tư. Khi độ bất ổn gia tăng, họ cắt giảm đầu tư, thực hiện
quyền chọn chờ đợi. Như vậy, đối với các DN ít hạn chế tài
chính, trong một quyết định đầu tư, yếu tố độ bất ổn quan trọng
hơn nguồn vốn tài trợ đầu tư.
 Quyết định đầu tư của các DN nhiều hạn chế lại bị ảnh hưởng
mạnh bởi nguồn vốn tài trợ đầu tư hơn là độ bất ổn. Kết quả cho


18
thấy rõ hơn sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền nội bộ, ở các
DN nhiều hạn chế tài chính. Ngoài ra, đối với các DN này, nắm
bắt cơ hội đầu tư tăng trưởng quan trọng hơn cả rủi ro, vì thế, họ
vẫn quyết định gia tăng đầu tư khi rủi ro phi hệ thống gia tăng.
Bảng 4.7: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền,
rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư nhóm DN nhiều
hạn chế tài chính và nhóm DN ít hạn chế tài chính.
Thay đổi của đầu tư
Biến động
DN nhiều DN ít hạn

Kết luận của luận án
Toàn
hạn chế
chế tài
mẫu
tài chính
chính
Một sự gia
DN nhiều hạn chế tài chính
tăng độ lệch
đầu tư nhạy cảm với dòng
0,88%
0,62%
0,19%
chuẩn của
tiền hơn nhóm DN ít hạn
dòng tiền
chế tài chính.
Một sự gia
tăng độ lệch
chuẩn của rủi
ro hệ thống

-0,16%

-0,26%

-0,37%

Một sự gia

tăng độ lệch
chuẩn của rủi
ro phi hệ
thống

0,29%

0,25%

-0,45%

Một sự gia
tăng độ lệch
chuẩn của
tính thanh
khoản

0,35%

0,48%

0,27%

Cùng một mức độ gia tăng
rủi ro hệ thống, DN nhiều
hạn chế tài chính giảm đầu
tư nhẹ hơn nhóm DN ít hạn
chế tài chính.
Cùng một mức độ gia tăng
rủi ro phi hệ thống, đầu tư

của DN nhiều hạn chế tài
chính gia tăng theo nhưng
DN nhóm ít hạn chế tài
chính lại giảm đầu tư.
Cùng một mức độ gia tăng
tính thanh khoản, DN nhiều
hạn chế tài chính đầu tư gia
tăng mạnh hơn nhóm DN ít
hạn chế tài chính.

- Về mức độ tác động của của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của các DN
nhiều hạn chế tài chính: Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng: dòng tiền


19
có ảnh hưởng mạnh nhất đến đầu tư, kế đến là tính thanh khoản của
chứng khoán. Rủi ro hệ thống có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư,
với mức độ tương đương mức độ ảnh hưởng thuận chiều của rủi ro
phi hệ thống đến đầu tư.
- Mức độ ảnh hưởng ở DN ít hạn chế tài chính thì ngược lại, độ bất
ổn có ảnh hưởng lớn nhất đến đầu tư, sau đó mới là sự ảnh hưởng
của các nguồn tài trợ. Như vậy, phản ứng đầu tư của các DN ít hạn
chế tài chính, hoàn toàn khác với các DN nhiều hạn chế tài chính.
4.4. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ
thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán
đến đầu tư của DN có kiểm soát Nhà nước so với các DN không
có kiểm soát Nhà nước
Kết quả nghiên cứu của luận án về sự ảnh hưởng của dòng
tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của

chứng khoán đến đầu tư ở những DN có kiểm soát NN so với DN
không có kiểm soát NN giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013, cho
kết quả như trong bảng 4.8, bảng 4.10 và bảng tóm tắt 4.11.
 Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư của các DN có kiểm
soát NN, mạnh hơn so với của các DN không có kiểm soát NN. Hay
nói cách khác là, đầu tư ở các DN có kiểm soát NN nhạy cảm với
dòng tiền hơn so với những DN không có kiểm soát NN. Khi các DN
có kiểm soát NN có dòng tiền lớn, quyết định đầu tư của họ phụ
thuộc vào mục tiêu điều hành kinh tế - xã hội, chứ không phải mục
tiêu lợi nhuận. Họ thực hiện được việc này bởi chi phí đại diện ở
những DN có kiểm soát NN lớn hơn chi phí đại diện ở những DN
không có kiểm soát NN, nên các DN có kiểm soát NN sẵn sàng thực
hiện mục tiêu mà Chính phủ yêu cầu.


20
 Ảnh hưởng của rủi ro hệ thống đến đầu tư của các DN có
kiểm soát NN là thuận chiều, nhưng ảnh hưởng ngược chiều đến đầu
tư của những DN không có kiểm soát NN. Tác động thuận chiều của
rủi ro hệ thống đến đầu tư của các DN có sự kiểm soát NN, có lý do
như phần ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư nêu trên. Ảnh hưởng
ngược chiều của rủi ro hệ thống đến đầu tư của các DN không có sự
kiểm soát NN, thể hiện sự e ngại rủi ro của các DN này trước những
biến động của thị trường, họ cắt giảm đầu tư, chờ đợi những thông
tin chắc chắn cho quyết định đầu tư.
 Ảnh hưởng của rủi ro phi hệ thống đến đầu tư của các DN
có kiểm soát NN là ngược chiều, nhưng ảnh hưởng thuận chiều đến
đầu tư của những DN không có kiểm soát NN. Kết quả này cho thấy
các DN có kiểm soát NN, với hiệu quả hoạt động tốt, giá trị thị
trường của tổng tài sản đang được đánh giá cao hơn giá trị sổ sách,

họ không có động lực gì để đầu tư ở những dự án có rủi ro phi hệ
thống cao. Ngược lại, các DN không có kiểm soát NN, có đặc điểm
giống với DN có nhiều hạn chế tài chính, họ quyết định đầu tư để
nắm bắt cơ hội tăng trưởng, chấp nhận mức độ rủi ro cao.
 Ảnh hưởng của tính thanh khoản đến đầu tư của các DN có
kiểm soát NN, yếu hơn so với của các DN không có kiểm soát NN.
Hay nói cách khác là, đầu tư ở các DN có kiểm soát NN ít nhạy cảm
với tính thanh khoản hơn so với những DN không có kiểm soát NN.
Bởi vì DN có kiểm soát NN với hiệu quả hoạt động tốt, dòng tiền lớn
và có lợi thế từ việc vay nợ từ các ngân hàng thương mại, vì thế, họ
ít phụ thuộc vào tính thanh khoản hơn các DN không có kiểm soát
NN.


21
 Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn và
tính thanh khoản đến đầu tư của các DN không có kiểm soát NN, xét
về mức độ, cho thấy rằng, dòng tiền có ảnh hưởng mạnh nhất đến
đầu tư, kế đến là tính thanh khoản. Rủi ro hệ thống có ảnh hưởng
ngược chiều đến đầu tư, với mức độ tương đương mức độ ảnh hưởng
thuận chiều của rủi ro phi hệ thống đến đầu tư. Nhìn chung, đầu tư
của các DN không có kiểm soát NN rất nhạy cảm với các nguồn vốn
tài trợ đầu tư ( thể hiện qua dòng tiền và tính thanh khoản) và các
DN không có kiểm soát NN sẵn sàng chấp nhận đánh đổi rủi ro, để
nắm bắt cơ hội đầu tư tăng trưởng. Phản ứng đầu tư của các DN
không có sự kiểm soát NN, giống với phản ứng đầu tư của các DN
nhiều hạn chế tài chính.
 Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn và
tính thanh khoản đến đầu tư của các DN có kiểm soát NN, xét về
mức độ, cho thấy rằng, dòng tiền ảnh hưởng lớn nhất đến đầu tư, sau

đó là sự ảnh hưởng của rủi ro hệ thống, kế đến là rủi ro phi hệ thống
và sau cùng, là sự ảnh hưởng của tính thanh khoản. Như vậy, kết quả
có ý nghĩa rằng, yếu tố kiểm soát của NN khiến quyết định đầu tư
của các DN có kiểm soát NN phụ thuộc nhiều vào mục tiêu điều
hành kinh tế- xã hội của Chính phủ.
* Kiểm chứng tăng cường (sử dụng biến tương tác với biến tỷ lệ
cổ phần RateGov).
Kết quả kiểm định bằng cách cho biến dòng tiền, rủi ro hệ
thống, rủi ro phi hệ thống tác và tính thanh khoản chứng khoán tương
tác với biến tỷ lệ cổ phần Nhà nước trong DN cổ phần (RateGov)
trình bày trong bảng 4.13, cho kết quả hoàn toàn ủng hộ kết quả dùng
biến giả (DumGov).


22
Bảng 4.8: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thố, rủi ro phi hệ thống và tính thanh
khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp DN có sự kiểm soát NN
Biến phụ thuộc: I/K
L1.I/K
CF/K
CFDumGov
Sysrisk

Tương tác với biến giả kiểm soát Nhà nước (DumGov với tỷ lệ 33,15%)
(1)
0,0765***
(0,009)
0,3264*
(0,094)
0,4690**

(0,049)
-0,1964*
(0,080)

(2)
0,1245***
(0,001)
0,2267*
(0,096)

(3)
0,0553*
(0,055)
0,5399***
(0,000)

(4)
0,0534*
(0,074)
0,4481***
(0,005)

-0,2096**
(0,047)

-0,2514*
(0,092)

0,9455*
(0,082)

-0,4194**
(0,013)
0,2821*
(0,085)
0,7799*
(0,076)

1,1089*
(0,073)

34.7963***
(0,003)

45.0035***
(0,004)

0,9148*
(0,098)
-0,7036*
(0,057)
17,4793*
(0,069)

SysDumGov
Idiorisk
IdioDumGov
Liquid
LiquidDumGov

49,8332***
(0,002)
-47,4202*
(0,088)

(5)
0,0865***
(0,002)
0,3811**
(0,031)
0,6194*
(0,075)
-0,3757*
(0,078)
0,5785*
(0,063)
1,0850*
(0,077)
-1,0272**
(0,043)
42,5763**
(0,014)
-39,1304*
(0,099)


23
Bảng 4.10: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính
thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà
nước (tương tác với biến giả DumGov)

Tỷ lệ cổ phần NN
Tỷ lệ cổ phần NN
Tỷ lệ cổ phần NN
35,15%
42,25%
51%
Biến phụ thuộc I/K
(1)
(2)
(3)
0,0865***
0,0650***
0,0522*
L1.I/K
(0,002)
(0,040)
(0,098)
0,3811**
0,2783*
0,3063**
CF/K
(0,031)
(0,093)
(0,041)
0,6194*
0,5963*
0,7675*
CFDumGov
(0,075)
(0,095)

0,095
-0,3757*
-0.3129*
-0,3030**
Sysrisk
(0,078)
(0,062)
(0,038)
0,5785*
0,5589**
0,3107*
SysDumGov
(0,063)
(0,033)
(0,098)
1,0850*
1,1394*
0,5779*
Idiorisk
(0,077)
(0,098)
(0,100)
-1,0272**
-1,2282***
-0,8969**
IdioDumGov
(0,043)
(0,009)
(0,029)
42,5763**

36,0285**
37,0487***
Liquid
(0,014)
(0,028)
(0,007)
-39,1304*
-45,1944*
-7,0526
LiquidDumGov
(0,099)
(0,095)
(0,758)


24
Bảng 4.11: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống,
tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu cho trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát
Nhà nước so với doanh nghiệp không có sự kiểm soát Nhà nước (tương tác với biến giả DumGov)
Thay đổi của đầu tư
Tỷ lệ cổ phần NN
Tỷ lệ cổ phần NN
Tỷ lệ cổ phần NN 51%
33,15%
42,25%
Biến động
DN
DN có
DN không
DN có

DN không
DN có
không có
kiểm soát
có kiểm
kiểm soát
có kiểm
kiểm soát
kiểm soát
NN
soát NN
NN
soát NN
NN
NN
Một sự gia độ lệch
0,76%
1,60%
0,55%
1,31%
0,61%
1,51%
chuẩn của dòng tiền
Một sự gia tăng độ lệch
chuẩn của rủi ro hệ
-0,34%
0,39%
-0,29%
0,40%
-0,28%

0,08%
thống
Một sự gia tăng độ lệch
chuẩn của rủi ro phi hệ
0,32%
-0,25%
0,34%
-0,32%
0,17%
-0,28%
thống
Một sự gia tăng độ lệch
chuẩn của tính thanh
0,53%
0,22%
0,44%
0,12%
0,46%
khoản chứng khoán


25
Bảng 4.13: Kết quả kiểm chứng tăng cường ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản đến
đầu tư: doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước
Tương tác với tỷ lệ cổ phần Nhà nước (RateGov)
Biến phụ thuộc: I/K
(1)
(2)
(3)
(4)

(5)
0,0538*
0,1318***
0,0548*
0,0648**
0,0972***
L1.I/K
(0,084)
(0,001)
(0,070)
(0,023)
(0,006)
0,2992*
0,2014*
0,5397***
0,4267***
0,2891*
CF/K
(0,082)
(0,069)
(0,000)
0,003
(0,094)
0,0084*
0,0121*
CFRateGov
(0,088)
(0,091)
Sysrisk

-0,1788*
(0,093)

0,8286*
(0,094)

-0,4652***
(0,019)
0,0070*
(0,070)
0,9824**
(0,041)

30.5126***
(0,003)

43,5996***
(0,003)

SysRateGov
Idiorisk
IdioRateGov
Liquid
LiquidRateGov

-0,2482**
(0,033)

-0,2528*
0,098

1,0602*
(0,088)
-0,0174*
(0,065)
18,8998*
(0,059)

1,0753*
0,100

50,0881***
0,002
-0,6229*
(0,070)

-0,6724***
(0,009)
0,0177**
(0,018)
1,7971**
(0.011)
-0,0358***
(0,002)
55,8534**
(0,014)
-1,0936*
(0,091)