Thuyết trình môn sáp nhập và mua lại công ty mục tiêu sáp nhập và giá trị định giá khảo sát các bằng chứng từ các giám đốc tài chính CFO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CẦN THƠ
KHOA KINH TẾ

Mục tiêu sáp nhập và giá trị định giá –
Khảo sát các bằng chứng từ các giám đốc
tài chính (CFO)
GVHD:
TS. Lê Long Hậu

Nhóm thực hiện: Nhóm 2
Lương Trần Diễm Phúc M2715038
Trần Xuân Thảo
M2715048
Nguyễn Bá Phương Thảo M2715049
Nguyễn Thanh Tùng
M2715066


I. Tổng quan bài báo
Bao gồm ba mục tiêu chính của nghiên cứu là:
(1) xác định động lực chính để tham gia vào M & As và
mua lại phần vốn trong 1990-2001
(2) Tìm hiểu làm thế nào người quản lý xem mối quan
hệ giữa đa dạng hóa và giá trị công ty
(3) Đạt được những hiểu biết về các kỹ thuật xác định
các giá trị công ty mục tiêu .


A. Động lực cho M&A
Các nghiên cứu có liên quan:
+ Trautwein (1990) cung cấp một số lý thuyết về động

cơ của vụ sáp nhập bao gồm:
- hiệu quả;
- độc quyền;
- định giá người/máy bay/tàu thủy, xây dựng đế chế,
quy trình, và lý thuyết nhiễu loạn.


A. Động lực cho M&A
+ Berkovitch và Narayanan (1993) đề nghị ba động cơ chính để
tiếp quản:
- Sức mạnh tổng hợp.
- Cơ quan.
- Sự ngạo mạn.
Động cơ khác bao gồm đa dạng, cân nhắc thuế, ưu đãi về quản lý,
mua sắm tài sản dưới giá thành thay thế của họ, và giá trị phá sản.
Mặc dù lý do có thể khác nhau từ một sáp nhập hoặc mua lại
khác, một biện pháp phổ biến của sự thành công của một sự sáp
nhập là giá trị gia tăng của công ty kết hợp.


A. Động lực cho M&A
+ Một số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cho tầm quan trọng của
sức mạnh tổng hợp như là một động lực sáp nhập:
- Bradley, Desai và Kim (1988) dẫn chứng tài liệu đấu thầu
thành công làm tăng giá trị kết hợp của mục tiêu và thu hút các
công ty trung bình 7,4%.
- Berkovitch và Narayanan (1993), sức mạnh tổng hợp là động
lực chính trong việc thôn tính với tổng mức tăng trưởng dương.
- Maquieira, Megginson, và Nail (1998) kiểm tra 260 cổ phiếu
thuần cho cổ phần sáp nhập từ năm 1963 đến năm 1996.

B. Động lực cho sự thôn tính
+ Một số báo cáo nghiên cứu cho thấy các công ty thường
xuyên tách ra trước khi mua lại.
- Kaplan và Weisbach (1992), nghiên cứu một mẫu lớn việc
mua lại thực hiện giữa 1971 - 1982, tìm thấy gần 44% nhà
yêu cầu thoái vốn các công ty mục tiêu vào cuối năm 1989.
Mô tả sự thành công của các vụ mua lại thoái vốn và xem
xét là 34-50% phần vốn nhà phân loại là không thành công.


B. Động lực cho sự thôn tính
+ Công ty có một loạt các lý do cho sự thôn tính.
-Comment và Jarrell (1995), nghiên cứu xu hướng hướng tới doanh
nghiệp tập trung.
- John và Ofek (1995), tìm thấy doanh thu tài sản dẫn đến sự cải
thiện hiệu suất hoạt động tiếp theo của các tài sản còn lại của người
bán.
+ Một lý do khác cho sự thôn tính là để loại bỏ một bộ phận hoạt
động hoặc kinh doanh kém. Bằng cách thoái vốn của doanh
nghiệp, đặc biệt là một trong một khu vực không liên quan kết quả
của việc sáp nhập tập đoàn trước đây, một công ty có thể tái tạo các
giá trị bị phá hủy tại thời điểm mua lại trước đó.


B. Động lực cho sự thôn tính
+ Lý do tiếp theo cho phần vốn nội bộ là để tăng hiệu
quả quản lý. Bằng phần lợi tức của các bộ phận của
doanh nghiệp, nhà quản lý có thể hoạt động độc lập hiệu

quả hơn là trong ở trong công ty mẹ.
Johnson, Klein và Thibodeaux (1996) tìm ra sự phù hợp
với các khái niệm giá trị lợi tức tạo ra bằng cách cải
thiện ưu đãi đầu tư và hiệu quả kinh tế.


B. Động lực cho sự thôn tính
+ Lý do thứ tư là để đạt được một hình thức tổ chức cụ
thể như thông qua lợi tức hoặc chia tách công ty.
Theo Nanda và Narayanan (1999), khi các doanh nghiệp
được định giá thấp do không có khả năng quan sát dòng
tiền, họ có thể lên phương án thoái vốn để tăng vốn.


C. Sự đa dạng hóa và định giá công ty
Theo Grinblatt và Titman (2002), đa dạng hóa mang đến
những thuận lợi và bất lợi
* Thuận lợi
+ Làm giảm rủi ro cổ phiếu
+ Tăng sức hấp dẫn nhà đầu tư và giảm chi phí vốn
+ Có thể tăng cường tính linh hoạt
+ Điều hành tổ chức hiệu quả hơn
+ Giảm khả năng phá sản, tránh được thông tin ảnh hưởng thị
trường vốn bên ngoài bằng việc phân bổ nguồn lực bên trong
+ Tăng sự khó khăn của các đối thủ cạnh tranh phát hiện ra
thông tin độc quyền.


C. Sự đa dạng hóa và Định giá
công ty (tt)

*Bất lợi

+ Kết hợp hai công ty có thể phá vỡ giá trị nếu bỏ sót
việc phân bổ vốn trợ cấp ngành thua lỗ.
+ Việc sáp nhập có thể giảm bớt thông tin trong giá cổ
phiếu.

11


D. Những phân tích định giá
Có nhiều phương pháp định giá tồn tại để ước lượng
giá trị của công ty mục tiêu => mô hình DCF là phổ biến
nhất, trực quan và hợp lý nhất.
+ Marren (1993), xem phân tích DCF là các kỹ thuật định giá
quan trọng nhất => đánh giá giá trị doanh nghiệp
+ gia tăng việc sử dụng DCF trong các quyết định khác nhau
trong các công ty (Bruner (1998), Graham và Harvey (2001))
+ DCF dùng dự báo vị trí sáp nhập dòng tiền và ước tính tỷ
lệ chiết khấu (Hai mô hình dùng để tính TLCK định giá tài
sản vốn (CAPM) và lý thuyết chênh lệch giá (APT))
12


D. Những phân tích định giá (tt)
+ DCF dùng dự báo vị trí sáp nhập dòng tiền và ước tính tỷ
lệ chiết khấu (Hai mô hình dùng để tính TLCK định giá tài
sản vốn (CAPM) và lý thuyết chênh lệch giá (APT))
+ Sử dụng cho tính giá trị công ty mục tiêu
Sử dụng phương pháp là phân tích nhiều thị trường =>quyết

định thu nhập ròng, EBITDA, thu nhập trên mỗi cổ phiếu,
bán hàng, giá trị sổ sách, hoặc các biện pháp khác => xác
định một phạm vi giá trị cho mục tiêu và rất hữu ích (đơn
giản, không cơ sở lý thuyết).
13


II. Thiết kế nghiên cứu
Bao gồm ba yếu tố: các công cụ khảo sát, mẫu và những hạn
chế của nghiên cứu
A.Các công cụ khảo sát
+ Thiết lập những câu hỏi ban đầu dựa vào đánh giá sách, bài
báo, và các cuộc điều tra trước đây
+ Thực hành việc tính giá trị những vụ mua lại.
+ Thử nghiệm một phiên bản sơ bộ gửi đến 07 giám đốc tài
chính (CFO) khu vực Houston.
+ Dựa vào phản hồi, loại bỏ một số câu hỏi rút ngắn cuộc
khảo sát và thay đổi các từ ngữ của câu hỏi để cải thiện.
14


A.Các công cụ khảo sát (tt)
+ Dựa vào khuyến nghị của các CFO, bỏ qua các mô hình
DCF chi tiết (do làm phức tạp cuộc khảo sát)
+ Bản cuối cùng cuộc khảo sát gồm: 04 trang, 23 câu hỏi.
Câu hỏi dạng đóng để giảm bớt tính chủ quan
(Phụ lục có một bản sao của cuộc khảo sát).
* Khảo sát bao gồm 5 lĩnh vực điều tra.
- Lĩnh vực đầu tiên: là về số lượng và kích cỡ trung bình của
các vụ mua lại, ( Câu 1-2).

- Tiếp theo: là về động cơ ra quyết định M & A, các câu hỏi
về sức mạnh liên quan đa dạng hóa và M & As (Câu 3 - 8).
15


A.Các công cụ khảo sát (tt)
- Lĩnh vực thứ ba: là các phương pháp sử dụng để tính giá trị
chung và mục tiêu chặt chẽ (Câu 9 - ll).
- Lĩnh vực thứ tư kiểm tra vốn nhà nước (Câu12 - 14).
- Phần cuối cùng: yêu cầu phỏng vấn để chỉ mức độ thỏa
thuận hay bất đồng với chín báo cáo M & As (Câu15 - 23).
=> Sử dụng một thang năm điểm, mức tỷ lệ bằng nhau
( 2 = rất đồng ý, 1 = đồng ý, 0 = không có ý kiến, -1 =
không đồng ý, và -2 = đồng ý mạnh mẽ. (dùng kiểm định tđể xác định xem xét ý kiến ​khác nhau cho một nhóm "không
có ý kiến" phản ứng).
16


A.Các công cụ khảo sát (tt)
* Báo cáo kết quả khảo sát:
giải quyết ba vấn đề nghiên cứu lớn và liên quan dự đoán từ các câu
trả lời nhận được.
+ Đầu tiên, những động cơ chính đằng sau công ty M & As và chiếm
hữu là gì? là sức mạnh tổng hợp. Nó phù hợp với nghiên cứu thực
nghiệm về sức mạnh tổng hợp là động lực sáp nhập những năm 1990.
+ Thứ hai, quan điểm về cái gì mà nhà quản lý có trong mối quan hệ
giữa đa dạng hóa và giá trị công ty? Thực nghiệm về đa dạng hóa
công ty, các tập đoàn không hiệu quả và đa dạng hóa phá hủy giá trị.
+ Thứ ba, những phương pháp gì được các nhà quản lý dùng để định
giá công ty mục tiêu? DCF là phổ biến nhất được tiếp cận sử dụng để

đánh giá được các ông Bruner (1998) Graham và Harvey (2001) ...
17


B. Mẫu
+ Mẫu ban đầu lớn nhất 100 M & As, theo báo cáo sáp nhập và
mua lại trong mỗi năm trong giai đoạn 1990-2001, tổng hợp
1200 vụ mua lại.
+ Điều chỉnh mẫu trong những năm tiếp theo.
+ Mẫu cuối cùng gồm 721 doanh nghiệp mua lại giai đoạn 19902001. (Trong số 721 cuộc khảo sát, 85 DN đã trả lại chưa thực
hiện. Khoảng 30 công ty là trả lại phiếu trống hoặc do không đủ
thời gian).
+ Mẫu cuối cùng của gồm: 75 câu trả lời, đại diện cho 11,8% của
636 cuộc khảo sát được giao. Tỷ lệ trả lời này là tương tự như
báo cáo trong các nghiên cứu học thuật của các giám đốc tài
chính khác.
18


C. Những hạn chế
Một số hạn chế tiềm tàng:
+ Hạn chế là khả năng sai lệch không trả lời. Dù đã dùng
các biện pháp phòng ngừa tránh sai lệch (đảm bảo tính bảo
mật). Kiểm tra cho sự sai lệch (Dựa trên kiểm định t, lấy
mẫu phù hợp chặt chẽ với kích thước tài sản của người
dân).
+ Hạn chế là nghiên cứu chỉ nói riêng cho một số các giả
thuyết phổ biến trong lĩnh vực hiện nay, giới hạn phạm vi
và chiều dài của cuộc khảo sát để tăng tỷ lệ phản ứng. Tập
trung một số lĩnh vực chủ chốt liên quan đến M & A đòi hỏi

sự cân bằng giữa tính toàn diện và tỷ lệ phản ứng.
19


III. KẾT QUẢ KHẢO SÁT
Đặc điểm của các công ty khảo sát
Động cơ của M&As
Các hình thức thoái vốn và động cơ

Đa dạng hóa và giá trị công ty
Phân tích định giá
Các quan điểm khác về M&As
16.20

20


Đặc điểm các công ty được khảo sát
• 46.7% các công ty được khảo sát tham gia vào
nhiều hơn 10 cuộc mua lại
• 66.7% các công ty bị mua lại quy mô tài sản dưới
500 triệu đô-la Mỹ
• Công ty lớn trở nên lớn hơn thông qua việc thu
mua lặp đi lặp lại (α=0,05)

16.21

21

Động cơ của B&As
•Tập trung nguồn lực (37.3%)
•Đa dạng hoá (29.3%)
•Đông cơ khác (33,4%)
 Trong 69/75 có liên kết để tập trung nguồn lực (92%):
Nguồn gốc tập trung nguồn lực là: sự vận động nền kinh
tế, được chọn bởi 89.9%

16.22

22


Các hình thức thoái vốn và động
cơ
(46/75 (chiếm 61.3%) công ty có hoạt động thoái vốn trong
những năm 1990-2001)
Các hình thức thoái vốn
 Bán toàn bộ hoạt động cho một công ty khác (50.0%)
 Thanh lý toàn bộ tài sản (43.5%)
 Thanh lý sản phẩm phụ (6.5%)
Động cơ thoái vốn
 Gia tăng tập trung (35.9%)
 Loại bỏ sự phân tán làm hoạt động kém hiệu quả (35.9%)
 Khác (28.2%)
23
16.
23

Đa dạng hóa và giá trị công ty
• (77.3%) những người trả lời tin rằng đa dạng hoá có
thể là lý do chính đáng để hợp nhất
• 22.7% những người trả lời đồng ý đa dạng hoá không
phải là động cơ hợp lý cho liên doanh liên kết. Lý do:
 Cổ đông có thể tự mình đa dạng hóa (35.7%).
 Công ty mẹ có thể mất tập trung bởi đa dạng hoá
(21.0%).
 Công ty nên hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh
mà nó biết rõ nhất (26.2%).
16.24

24


Phân tích định giá
Định giá các công ty công:
 37/75 các công ty tham gia (49.3%) chủ yếu sử
dụng mô hình DCF
 25 /75 (33.3%) sử dụng mô hình DCF kết hợp
nhiều phương pháp để định giá công ty công
 Gần 83% các công ty thu mua đưa mô hình DCF
vào định giá công ty mục tiêu

16.25

25