Phân tích dự án đầu tư Vinamilk

ỦY BAN NHÂN DÂN TỈNH BÌNH DƢƠNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC THỦ DẦU MỘT

NGUYỄN THÙY LINH
1583401020029

TIỂU LUẬN CUỐI KỲ

DỰ ÁN TƢ VẤN
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM (VNM)

Môn: Quản trị tài chính
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh
Mã ngành: 60 34 01 02

TS. NGUYỄN TRẦN PHÚC

BÌNH DƢƠNG, THÁNG 05 NĂM 2016


i

MỤC LỤC
MỤC LỤC ................................................................................................................... i
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ................................................................................. iii
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ............................................................................ iv
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM ........ 1
CHƢƠNG 2: PHÂN TÍCH DỰ ÁN ......................................................................... 2
2.1. QUẢN TRỊ CÔNG TY ....................................................................................... 2
2.1.1. Cơ cấu bộ máy quản lý ................................................................................ 2
2.1.2. Định hướng phát triển .................................................................................. 3

2.1.2.1. Mục tiêu .......................................................................................... 3
2.1.2.2. Chiến lược trung và dài hạn ............................................................ 3
2.1.2.3. Phát triển bền vững ......................................................................... 3
2.1.3. Các đợt phát hành mới cổ phiếu .................................................................. 4
2.1.4. Thù lao trả cho Ban Điều hành .................................................................... 5
2.1.5. Đánh giá Ban Điều hành .............................................................................. 7
2.1.6. Đánh giá quản trị công ty ............................................................................. 7
2.2. VỀ KẾT QUẢ KẾ TOÁN .................................................................................. 8
2.3. VỀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG TRÊN THỊ TRƢỜNG .................................. 10
2.4. QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ .................................................................................. 12
2.5. QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ ................................................................................. 13
2.6. QUYẾT ĐỊNH VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ................................................ 14
2.7. ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ........................................................................ 16
2.8. HOẠT ĐỘNG MUA LẠI VÀ LỢI THẾ THƢƠNG MẠI MANG LẠI ...... 20
2.9. CHÍNH SÁCH PHÒNG NGỪA RỦI RO ...................................................... 20
2.9.1. Rủi ro tín dụng ........................................................................................... 20
2.9.1.1. Tiền và các khoản tương đương tiền ............................................ 21
2.9.1.2. Các khoản đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn ............................... 21
2.9.1.3. Phải thu khách hàng và các khoản phải thu khác ......................... 21
2.9.2. Rủi ro thanh khoản ..................................................................................... 22
2.9.3. Rủi ro thị trường ........................................................................................ 22


ii

2.9.3.1. Rủi ro tỷ giá hối đoái .................................................................... 22
2.9.3.2. Rủi ro lãi suất ................................................................................ 22
2.9.3.3. Rủi ro giá ...................................................................................... 22
KẾT LUẬN .............................................................................................................. 24
TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC


iii

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Sơ đồ 2.1: Cơ cấu bộ máy quản lý .......................................................................... 2


iv

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng
Bảng 2.1: Phát hành cổ phiếu năm 2011 ................................................................ 4
Bảng 2.2: Phát hành cổ phiếu năm 2012 ................................................................ 4
Bảng 2.3: Phát hành cổ phiếu năm 2014 ................................................................ 5
Bảng 2.4: Phát hành cổ phiếu năm 2015 ................................................................ 5
Bảng 2.5: Các chỉ số tài chính chủ yếu của VNM từ 2011 - 2015 ......................... 8
Bảng 2.6: Các chỉ số tài chính chủ yếu của MSN từ 2011 - 2015 .......................... 9
Bảng 2.7: Kết quả phân tích hồi quy của cổ phiếu VNM và VN-Index............... 10
Bảng 2.8: Kết quả phân tích hồi quy .................................................................... 10
Bảng 2.9: Các chỉ tiêu tài chính cơ bản để quyết định đầu tư .............................. 12
Bảng 2.10: Thông số tính toán cơ cấu vốn tối ưu ................................................. 13
Bảng 2.11: Chi phí vốn của Vinamilk ở các mức nợ vay khác nhau ................... 13
Bảng 2.12: Ước lượng sự ảnh hưởng đến giá trị của Vinamilk
khi thay đổi cơ cấu vốn ..................... 14
Bảng 2.13: Thông số đầu vào của mô hình chiết khấu cổ tức 2 giai đoạn ........... 15
Bảng 2.14: Bảng tính của mô hình chiết khấu cổ tức của VNM .......................... 16
Bảng 2.15: Tóm tắt thông tin đầu vào .................................................................. 17
Bảng 2.16: Giả thuyết để định giá doanh nghiệp.................................................. 17

Bảng 2.17: Minh họa mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của Vinamilk ............ 18
Bảng 2.18: Kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do ........ 19
Bảng 2.19: Kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng cổ tức .............. 19
Đồ thị
Đồ thị 2.1: Sự tương quan giữa giá cổ phiếu VNM và chỉ số VN-Index ............. 11
Đồ thị 2.2: Sự tương quan giữa suất sinh lợi của VNM và
suất sinh lợi của VN-Index ............................ 11


1

CHƢƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM
MÃ CỔ PHIẾU: VNM
Tên tiếng Anh:

Vietnam Dairy Products Joint Stock Company

Tên viết tắt:

Vinamilk

Vốn điều lệ:

12.006.621.930.000 đồng

Trụ sở chính:

10 Tân Trào, Phƣờng Tân Phú, Quận 7, TP.HCM

Điện thoại:

(84-8) 54 155 555

Fax:

(84-8) 54 161 230

Email:



Website:



/>
Giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp và mã số thuế: 0300588569


2

CHƢƠNG 2

PHÂN TÍCH DỰ ÁN
2.1. QUẢN TRỊ CÔNG TY
2.1.1. Cơ cấu bộ máy quản lý
Sơ đồ tổ chức của Vinamilk được thể hiện một cách chuyên nghiệp và phân bổ

phòng ban một cách khoa học và hợp lý, phân cấp cụ thể trách nhiệm của mỗi thành
viên và phòng ban trong công ty. Sơ đồ tổ chức giúp Vinamilk hoạt động một cách hiệu
quả nhất, giúp các phòng ban phối hợp nhau chặt chẽ để cùng tạo nên một Vinamilk
vững mạnh.
Đại hội đồng
cổ đông

Ghi chú:
Báo cáo trực tiếp

Ban kiểm
soát

Báo cáo theo chức năng bộ phận

Hội đồng
quản trị

~~~~~~~~~ Báo cáo theo tính chất công việc
được quy định

Tổng
Giám đốc
Giám đốc
Kiểm soát nội bộ
& Quản lý rủi ro

Giám đốc
Kiểm toán
nội bộ

Giám đốc điều hành hoạt động

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
[

Giám
đốc
Hoạch
định
chiến
lược

Giám
đốc
Quản
lý
CN
nước
ngoài

Giám
đốc
Công
nghệ
thông
tin

Giám
đốc
Điều

hành
dự án

Giám
đốc
Điều
hành
tài
chính

Giám
đốc
Điều
hành
nhân
sự Hành
chính
& Đối
ngoại

Giám
đốc
Điều
hành
phát
triển
vùng
nguyên
liệu

Giám
đốc
Điều
hành
marketting

Giám
đốc
Điều
hành
R&D

Giám
đốc
Điều
hành
sản
xuất

Giám
đốc
Điều
hành
kinh
doanh

Giám
đốc
Điều
hành

chuỗi
cung
ứng

Sơ đồ 2.1: Cơ cấu bộ máy quản lý
(Nguồn: Báo cáo thường niên Vinamilk năm 2015)


3

2.1.2. Định hƣớng phát triển
2.1.2.1. Mục tiêu
- Luôn là công ty sản xuất và kinh doanh sữa số một tại thị trường Việt Nam
trong khoảng thời gian ít nhất là 5 năm tới;
- Doanh số của hoạt động kinh doanh tại thị trường quốc tế sẽ chiếm 50% so
với doanh thu nội địa trong vòng 5 năm tới;
- Ngoài ra, sẽ là một Công ty kinh doanh đa ngành nghề hoạt động trên nền
tảng các lợi thế cạnh tranh sẵn có trong 2 – 3 năm tới.
2.1.2.2. Chiến lược trung và dài hạn
- Công ty sẽ xác lập các mô hình kinh doanh đặc thù và phù hợp với mảng
kinh doanh trong nước và nước ngoài;
- Các chiến lược cốt lõi sẽ được xác lập rõ ràng cho từng mảng kinh doanh;
- Về trung hạn: Một Bộ phận R&D mạnh sẽ đảm bảo cho Vinamilk có một
danh mục sản phẩm đa dạng, đủ sức cạnh tranh tại thị trường trong nước và quốc tế;
chuỗi hoạt động được áp dụng các thực hành tiên tiến và các hình thức tích hợp dọc
trước và sau đảm bảo tính hiệu quả và cạnh tranh cao; một chương trình gồm nhiều
dự án phát triển nhân sự sẽ được thực thi nhằm đảm bảo năng lực kinh doanh của
các mảng kinh doanh tại các thị trường mục tiêu tương ứng.
- Về dài hạn: Các mảng kinh doanh sẽ được tách rời nhằm nâng cao tính
chuyên môn hóa vào những thời điểm thích hợp. Các hình thức hợp tác đối tác, thâu

tóm sáp nhập sẽ được thực thi theo mục tiêu đã đề ra. Một mô hình tổ chức và quản
lý tương lai theo hướng bán tập trung sẽ được thiết lập.
2.1.2.3. Phát triển bền vững
- Công ty sẽ phát triển một chính sách phát triển bền vững đảm bảo hài hòa
các lợi ích. Việc đáp ứng lợi ích của cổ đông thông qua thực thi chính sách trách
nhiệm với người tiêu dùng sẽ đi kèm với việc đảm bảo một môi trường làm việc với
độ thỏa mãn ở mức cao.
- Công ty cam kết và có một cơ chế kiểm soát để đảm bảo các khoản đóng góp
đối với Chính phủ và cộng đồng như: thuế, các nghĩa vụ và các khoản đóng góp xã
hội khác. Công ty luôn đảm bảo việc phát triển kinh doanh gắn liền với việc đảm
bảo các yêu cầu về bảo vệ môi trường và khai thác tài nguyên hợp lý.


4

CAM KẾT CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ
Sẽ đồng hành với Ban Điều hành Vinamilk xây dựng kế hoạch, chiến lược
phù hợp trong ngắn hạn và dài hạn với mục tiêu không ngừng mở rộng
thị trường, nâng cao chất lượng và đa dạng sản phẩm; ứng dụng công nghệ
hiện đại trong sản xuất kinh doanh; xây dựng hệ thống quản trị nội bộ
và quản lý rủi ro phù hợp với chuẩn mực quốc tế.
2.1.3. Các đợt phát hành mới cổ phiếu
2.1.3.1. Năm 2011
Trong năm 2011, Vinamilk đã thực hiện các đợt phát hành cổ phiếu phổ thông
tăng vốn điều lệ như sau:
Bảng 2.1: Phát hành cổ phiếu năm 2011
Nội dung phát hành
Phát hành CP ESOP cho
nhân viên theo kết quả kinh
doanh 2010

Phát hành riêng lẻ 2011
Phát hành CP ESOP cho
nhân viên 2011
Phát hành CP thưởng cho cổ
đông hiện hữu theo tỷ lệ 2:1

Loại CP Ngày niêm yết
phát hành
có hiệu lực

Số lƣợng CP
phát hành

Vốn điều lệ sau
khi phát hành
(1000đ)

Phổ thông

01/04/2011

3.498.520

3.565.706.400

Phổ thông

27/06/2011

10.700.000

3.672.706.400

Phổ thông

27/06/2011

3.554.910

3.708.255.500

Phổ thông

27/12/2011

185.289.204

5.561.147.540

(Nguồn: Báo cáo thường niên Vinamilk năm 2011)

2.1.3.2. Năm 2012
Căn cứ vào Nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông ngày 23/10/2012, công ty đã
phát hành cổ phiếu để tăng vốn điều lệ từ nguồn vốn chủ sở hữu như sau:
Bảng 2.2: Phát hành cổ phiếu năm 2012
Nội dung phát hành
Phát hành CP thưởng cho cổ
đông hiện hữu theo tỷ lệ 2:1

Loại CP Ngày niêm yết

phát hành
có hiệu lực
Phổ thông

23/01/2013

Số lƣợng CP
phát hành

Vốn điều lệ sau
khi phát hành
(1000đ)

277.841.042

8.339.557.960

(Nguồn: Báo cáo thường niên Vinamilk năm 2012)

2.1.3.3. Năm 2013
Số lượng cổ phiếu không tăng thêm.


5

2.1.3.4. Năm 2014
Căn cứ vào Nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông 2014 ngày 25/4/2014, công
ty đã phát hành cổ phiếu để tăng vốn cổ phần từ nguồn vốn chủ sở hữu như sau:
Bảng 2.3: Phát hành cổ phiếu năm 2014
Nội dung phát hành

Phát hành CP thưởng cho cổ
đông hiện hữu theo tỷ lệ 5:1

Loại CP Ngày niêm yết
phát hành
có hiệu lực
Phổ thông

Số lƣợng CP
phát hành

Vốn điều lệ sau
khi phát hành
(1000đ)

166.685.603

10.006.413.990

30/09/2014

(Nguồn: Báo cáo thường niên Vinamilk năm 2014)

2.1.3.5. Năm 2015
Ngày 07/9/2015, công ty đã phát hành 200.020.794 cổ phiếu thưởng cho các
cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ 5:1:
Bảng 2.4: Phát hành cổ phiếu năm 2015
Nội dung phát hành
Phát hành CP thưởng cho cổ
đông hiện hữu theo tỷ lệ 5:1

Loại CP Ngày niêm yết
phát hành
có hiệu lực
Phổ thông

Số lƣợng CP
phát hành

Vốn điều lệ sau
khi phát hành
(1000đ)

200.020.794

12.006.621.930

07/09/2015

(Nguồn: Báo cáo thường niên Vinamilk năm 2015)

Kết luận:
Như vậy, sau 5 năm, Vinamilk phát hành thêm 847.590.073 cổ phiếu thông
qua các đợt phát hành riêng lẻ và phát hành cổ phiếu thưởng cho các cổ đông hiện
hữu; theo đó vốn điều lệ tăng từ 3.531 tỷ đồng lên 12.006,6 tỷ đồng.
Ngoài ra, cổ phiếu ESOP (cổ phiếu ưu đãi dành cho cán bộ nhân viên công ty
và thường bị hạn chế chuyển nhượng một thời gian) đã góp phần làm cho lãnh đạo
và nhân viên có động lực để đưa công ty phát triển hơn nữa, đồng nghĩa với giá trị
cổ phiếu tăng lên. Đó chính là ý nghĩa của cổ phiếu ESOP.
2.1.4. Thù lao trả cho Ban Điều hành

Về chính sách thù lao: Tiểu ban đãi ngộ xem xét và đề xuất với Hội đồng quản
trị chính sách tiền lương phù hợp và cạnh tranh ở cuộc họp Đại hội đồng cổ đông
thường niên. Việc quyết định thù lao cho từng thành viên Hội đồng quản trị, và
lương cho Ban Điều hành luôn được phê chuẩn thông qua một quy trình chính thức
và minh bạch. Không thành viên nào được tự quyết định mức lương của mình.


6

Về mức tiền lương và cơ cấu lương: Mức tiền lương phù hợp để thu hút, giữ
và khích kệ thành viên Hội đồng quản trị, Ban Điều hành để điều hành Vinamilk
thành công. Một phần của tiền lương sẽ căn cứ vào kết quả hoạt động chung của
công ty và của từng cá nhân.
Về công bố tiền lương: Tiền lương của tất cả thành viên Hội đồng quản trị và
Ban Điều hành được công bố hàng năm. Nội dung công bố này giúp nhà đầu tư hiểu
rõ mối liên hệ giữa tiền lương của Ban Điều hành, vị trí chủ chốt với thành tích của
họ.
Thù lao cho Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát và Ban thư ký của Vinamilk 5
năm gần đây:
- Năm 2011: 4,7 tỷ đồng
- Năm 2012: 5,2 tỷ đồng
- Năm 2013: 6,9 tỷ đồng
- Năm 2014: 6,9 tỷ đồng
- Năm 2015: 6,9 tỷ đồng
Một ông lớn trong ngành hàng thực phẩm là Masan, lợi nhuận tăng trưởng qua
các năm, tuy nhiên, lại không có chính sách thù lao cho Chủ tịch Hội đồng quản trị
và 6 thành viên hội đồng còn lại.
Đánh giá chung:
Vinamilk có mức tăng trưởng cao, thị giá cổ phiếu tăng mạnh qua các năm,
thù lao dành cho Ban Điều hành dù ở mức cao, nhưng vẫn được sự ủng hộ của

nhiều cổ đông. Với vị thế từng là doanh nghiệp Nhà nước chuyển đổi sang hoạt
động theo mô hình công ty cổ phần, việc áp dụng những thông lệ quản trị hiện đại
nhất cũng như cách trả lương, thưởng cho ban lãnh đạo theo mặt bằng các công ty
lớn trong khu vực cũng không hề đơn giản. Theo đánh giá, thu nhập của Ban lãnh
đạo nói riêng và người lao động nói chung ở Vinamilk hiện ở mức cao so với mặt
bằng lương, thưởng tại Việt Nam. Ở giai đoạn 10 năm vừa qua, Vinamilk đạt được
những thành tích tăng trưởng rất ấn tượng trong hiện trạng mức độ cạnh tranh trong
ngành sữa rất gay gắt, với hàng chục nhãn hiệu trong nước và nước ngoài thì việc
duy trì chế độ lương, thưởng hấp dẫn để thu hút người tài và tăng hiệu suất làm việc
của người lao động ở một chừng mực nào đó là điều cần được khuyến khích.


7

2.1.5. Đánh giá Ban Điều hành
Hiệu quả hoạt động của Ban Điều hành ở Vinamilk được phản ánh thông qua
sự tăng trưởng về kết quả hoạt động kinh doanh, các chỉ tiêu tài chính. Bên cạnh đó,
ở khía cạnh nhà đầu tư, còn cần quan tâm đến các chỉ tiêu khác như việc doanh
nghiệp quản trị các mối quan hệ với khách hàng, thực hiện trách nhiệm xã hội.
Vinamilk được Vietnam Report đánh giá là doanh nghiệp niêm yết có sự đa dạng
nhiều nhất về thông tin công bố. Theo Vietnam Report, trong nhiều năm qua
Vinamilk luôn là một trong những điểm sáng của kinh tế Việt Nam, không chỉ
thành công trong các hoạt động sản xuất kinh doanh mà còn tích cực thực hiện các
công tác an sinh xã hội.
2.1.6. Đánh giá quản trị công ty
Dự án đánh giá Quản trị công ty của ASEAN (ASEAN Scorecard project –
ACGS) do Diễn đàn thị trường Tài chính khu vực ASEAN (ACMF) thực hiện trong
suốt 4 năm (từ 2012 đến nay) luôn được các quốc gia trong khu vực quan tâm và
đánh giá cao.
Bên cạnh đó, thẻ điểm được kỳ vọng sẽ nâng cao các chuẩn mực về quản trị

công ty của các doanh nghiệp niêm yết trong khu vực ASEAN và giúp các nhà đầu
tư có cái nhìn rõ hơn về các doanh nghiệp này.
Tại Việt Nam, Vinamilk là thương hiệu duy nhất trong ngành sữa Việt Nam 5
lần liên tiếp được Chính phủ vinh danh Thương hiệu quốc gia.
Là một trong những nhà sản xuất sữa hàng đầu tại Việt Nam, sau gần 40 năm
phát triển, Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam đã tạo lập được một thương hiệu rất uy
tín và được người tiêu dùng trong và ngoài nước tin tưởng. Với chiến lược phát
triển bền vững, quan tâm đến phát triển nguồn nguyên liệu, chất lượng sản phẩm…
là mục tiêu mà Vinamilk rất chú trọng để góp phần hiện thực hóa ngôi vị trở thành
một trong 50 công ty sữa lớn nhất thế giới.
Vượt qua hàng nghìn doanh nghiệp Việt, Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam
(Vinamilk) được vinh danh và trao giải công ty có điểm Quản trị tốt nhất Việt Nam.
Quan điểm của Vinamilk là luôn ý thức việc nâng cao quản trị doanh nghiệp cũng
chính là nâng cao hình ảnh và uy tín cho công ty.


8

2.2. VỀ KẾT QUẢ KẾ TOÁN
Đối với ngành hàng thực phẩm, hai công ty đầu ngành là VNM và MSN
(Công ty Cổ Phần Tập Đoàn Masan) vẫn là 2 cái tên có ảnh hưởng chi phối đến kết
quả chung của ngành.
Dưới đây là các chỉ tiêu tài chính chủ yếu của VNM và MSN để nhà đầu tư có
thể so sánh, làm cơ sở cho quyết định đầu tư của mình.
Bảng 2.5: Các chỉ số tài chính chủ yếu của VNM từ 2011 - 2015
Tỷ lệ tài chính
2015
2014
2013
2012

2011
60,89%
60,23%
56,91%
56,41%
60,76%
Tài sản ngắn hạn/Tổng tài sản
39,11%
39,77%
43,09%
43,59%
39,24%
Tài sản dài hạn/Tổng tài sản
23,85%
23,17%
23,20%
21,35%
19,93%
Nợ phải trả/Tổng tài sản
31,32%
30,33%
30,25%
27,14%
24,89%
Nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn
76,15%
76,37%
76,70%
78,65%

80,07%
vốn
278,66% 284,64% 262,67% 268,05% 321,32%
Thanh toán hiện hành
215,21% 218,26% 197,75% 184,26% 210,25%
Thanh toán nhanh
150,54% 143,80% 145,39% 150,57% 164,12%
Vòng quay tổng tài sản
249,02% 245,10% 256,52% 258,15% 281,10%
Vòng quay tài sản ngắn hạn
196,84% 187,92% 187,35% 189,93% 211,60%
Vòng quay vốn chủ sở hữu
655,70% 663,05% 590,91% 518,43% 534,84%
Vòng quay hàng tồn kho
Lợi nhuận trước thuế/Doanh
23,37%
21,77%
25,88%
26,09%
23,02%
thu thuần
Lợi nhuận sau thuế/Doanh thu
19,38%
17,35%
21,11%
21,91%
19,50%
thuần
Tỷ suất sinh lời của tài sản
29,18%

24,95%
30,70%
33,56%
32,01%
(ROA)
Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở
38,27%
32,60%
39,55%
42,33%
41,27%
hữu (ROE)
Tỷ lệ tăng trƣởng tài chính
Lợi nhuận trên vốn đầu tư
28,39%
23,55%
28,56%
29,56%
27,16%
(ROIC)
14,59%
13,02%
16,52%
22,81%
37,29%
Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu
28,12% -30,26%
-6,42%
35,69% -24,71%
Lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS)

6,32%
12,17%
13,25%
24,17%
56,66%
Vốn chủ sở hữu
Tỷ lệ thu nhập
60,00%
40,00%
48,00%
38,00%
40,00%
Cổ tức tiền mặt
34,03% -29,26%
53,41%
1,73%
0,58%
Tăng trưởng giá cổ phiếu
(Nguồn: Sheet Financial indicators – File Data VNM – tính toán của người viết)

Các chỉ tiêu về khả năng thanh toán và khả năng hoạt động của VNM đều ở
mức an toàn.


9

Nhìn chung, các chỉ số tăng trưởng của VNM đều khá tốt, doanh thu tăng
trưởng bình quân 20,85%/năm trong 5 năm gần đây; bên cạnh đó, ROIC tăng
trưởng ổn định ở các mức trên 20%/năm, EPS tăng bình quân 0,48%/năm (EPS đã
được điều chỉnh qua các năm, sau các đợt phát hành cổ phiếu mới hàng năm).

Tỷ lệ chi trả cổ tức trong các năm ổn định, bảo đảm quyền lợi của các cổ đông.
Bảng 2.6: Các chỉ số tài chính chủ yếu của MSN từ 2011 - 2015
Tỷ lệ tài chính
2015
2014
2013
2012
2011
23,26%
31,02%
24,08%
23,83% 37,36%
Tài sản ngắn hạn/Tổng tài sản
76,74%
68,98%
75,92%
76,17% 62,64%
Tài sản dài hạn/Tổng tài sản
62,27%
58,60%
56,43%
49,08% 35,80%
Nợ phải trả/Tổng tài sản
165,04% 206,71% 181,81% 136,81% 75,70%
Nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn
37,73%
28,35%
31,04%
35,88% 47,29%

vốn
111,36% 139,26% 235,84% 194,20% 345,90%
Thanh toán hiện hành
81,91% 125,66% 103,52% 182,32% 328,99%
Thanh toán nhanh
49,08%
32,35%
28,03%
28,75% 25,80%
Vòng quay tổng tài sản
184,85% 116,47% 116,97%
95,48% 82,21%
Vòng quay tài sản ngắn hạn
145,42% 109,26%
84,35%
69,82% 53,26%
Vòng quay vốn chủ sở hữu
691,36% 709,41% 849,74% 1050,21% 885,41%
Vòng quay hàng tồn kho
Lợi nhuận trước thuế/Doanh
10,67%
17,03%
16,86%
23,95% 40,65%
thu thuần
Lợi nhuận sau thuế/Doanh thu
8,25%
12,66%
10,95%
18,89% 35,37%

thuần
Tỷ suất sinh lời của tài sản
4,05%
4,10%
3,07%
5,43%
9,13%
(ROA)
Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở
12,00%
13,83%
9,23%
13,19% 18,84%
hữu (ROE)
Tỷ lệ tăng trƣởng tài chính
Lợi nhuận trên vốn đầu tư
6,89%
6,61%
3,71%
5,79%
8,38%
(ROIC)
90,37%
34,72%
14,95%
47,22% 26,32%
Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu
35,80% 134,14% -65,20%
-38,95% -37,24%
Lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS)

80,53%
4,04%
3,96%
-12,55% 49,44%
Vốn chủ sở hữu
Tỷ lệ thu nhập
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
Cổ tức tiền mặt
-6,63%
0,61% -19,12%
12,71% 20,67%
Tăng trưởng giá cổ phiếu
(Nguồn: Sheet Financial indicators – File Data VNM – tính toán của người viết)

Các chỉ số tăng trưởng của MSN tốt, doanh thu tăng trưởng hơn 40%/năm
trong 5 năm gần đây; bên cạnh đó, ROIC tăng trưởng thấp, dưới 10%/năm, EPS các
năm 2011, 2012, 2013 sụt giảm mạnh và tăng biến động vào năm 2014.


10

MSN hiện đang theo đuổi chiến lược kinh doanh riêng nên không chi trả cổ
tức tiền mặt cho các cổ đông của tập đoàn.
2.3. VỀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG TRÊN THỊ TRƢỜNG
Dựa theo giá cổ phiếu VNM và chỉ số VN-Index giai đoạn 01/2011 – 12/2015
(Phụ lục 1), dùng phân tích hồi quy để tính toán các chỉ số β, Jensen’s α như sau:

Bảng 2.7: Kết quả phân tích hồi quy của cổ phiếu VNM và VN-Index
Standard
Error
0,0018
0,0064
0,0601
0,7151

Coefficients
Intercept
X Variable 1

t Stat
3,5499
11,8927

Pvalue
0,0005
0,0000

Lower
95%
0,0029
0,5967

Upper
95%
0,0100
0,8335

Lower
95,0%
0,0029
0,5967

Upper
95,0%
0,0100
0,8335

(Nguồn: Sheet Beta – File Data VNM – kết quả tính toán của người viết)

Theo Bảng 2.7, ta thấy giá trị β cần tìm là 0,7151.
Giá trị Jensen’s α:
Jensen’s α = RE – Rf = α + β*(RM – Rf)
= 0,0064 + 0,7151*(0,1349 – 0,0899) = 0,0386
Độ lệch chuẩn của cổ phiếu VNM là 0,029 (2,9%), theo Bảng 2.8 bên dưới:
Bảng 2.8: Kết quả phân tích hồi quy
SUMMARY OUTPUT
Regression Statistics
0,59655086
Multiple R
0,35587293
R Square
0,35335681
Adjusted R Square
0,02904836
Standard Error
258
Observations

(Nguồn: Sheet Beta – File Data VNM – kết quả tính toán của người viết)

Kết quả hồi quy được tính toán dựa trên 258 dữ liệu quan sát của giá cổ phiếu
VNM và chỉ số VN-Index lấy theo tuần, tính từ 01/2011 đến tháng 12/2015.
Lợi suất bình quân của cổ phiếu VNM tính theo tuần là: 0,722% (=
Average(H4:H261) ở sheet Beta của file Data VNM).
Lợi

suất

bình

quân

của

VN-Index

tính

(=Average(G4:G261) ở sheet Beta của file Data VNM).

theo

tuần

là:

0,112%

11

Đồ thị giá cổ phiếu:

Đồ thị 2.1: Sự tương quan giữa giá cổ phiếu VNM và chỉ số VN-Index
Đồ thị suất sinh lợi:

Đồ thị 2.2: Sự tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu VNM và
suất sinh lợi của VN-Index
2.4. QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ
Chi phí vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM:
 Hệ số β: 0,7151;
 Suất sinh lợi phi rủi ro Việt Nam hiện hành: 5,3% (lãi suất trái phiếu Kho
bạc kỳ hạn 5 năm phát hành ngày 04/3/2016);
 Suất sinh lợi VN-Index lịch sử: 13,49%; cách tính:
+ VN-Index ngày giao dịch cuối năm 2011: 351,6


12

+ VN-Index ngày giao dịch cuối năm 2012: 413,7 => suất sinh lợi 0,1766
+ VN-Index ngày giao dịch cuối năm 2013: 504,6 => suất sinh lợi 0,2197
+ VN-Index ngày giao dịch cuối năm 2014: 545,6 => suất sinh lợi 0,0813
+ VN-Index ngày giao dịch cuối năm 2015: 579,5 => suất sinh lợi 0,0621
 0,1349 = (0,1766 + 0,2197 + 0,0813 + 0,0621)/4
 Suất sinh lợi phi rủi ro Việt Nam lịch sử: 8,99%; cách tính:
+ Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm năm 2011: 0,1225
+ Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm năm 2012: 0,1045

+ Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm năm 2013: 0,0945
+ Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm năm 2014: 0,0615
+ Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm năm 2015: 0,06625
 0,0899 = (0,1225 + 0,1045 + 0,0945 + 0,0615 + 0,06625)/5
Chi phí vốn chủ sỡ hữu theo mô hình CAPM: RE = Rf + β*(RM – Rf)
Theo chi tiết các dữ liệu thành phần ở trên, ta có thể tính chi phí vốn chủ sở
hữu như sau:
RE = 5,3% + 0,7151*(13,49% – 8,99%) = 8,52%
Vậy, chi phí vốn chủ sở hữu của Vinamilk theo mô hình CAPM là 8,52%.
Giá trị Jensen’s α (đã tính ở phần 2.3) là 0,0386 > 0, chứng tỏ cổ phiếu VNM
đang bị định giá thấp trên thị trường và nhà đầu tư nên nắm giữ hoặc mua vào thêm.
Các chỉ tiêu tài chính cơ bản để quyết định đầu tư:
Bảng 2.9: Các chỉ tiêu tài chính cơ bản để quyết định đầu tư
Chỉ tiêu
2015
2014
2013
2012
2011
7.795.496 6.099.752 6.534.192 5.922.116
4.229.986
NOPAT
27.478.176 25.770.138 22.875.414 19.697.868 15.582.672
Vốn đầu tư
7,95%
8,11%
8,35%
8,52%
8,52%
WACC

Chi phí sử dụng vốn bình
2.185.684 2.091.239 1.910.430 1.678.911
1.328.160
quân
5.609.811 4.008.513 4.623.762 4.243.205
2.901.826
EVA
20,42%
15,55%
20,21%
21,54%
18,62%
EVA trên vốn đầu tư
28,37%
23,67%
28,56%
30,06%
27,15%
ROI
37,13%
30,83%
37,24%
37,56%
33,81%
ROE
7.769.553 6.068.203 6.534.107 5.919.455
4.218.182
NI
(Nguồn: Sheet Investment decision – File Data VNM – kết quả tính toán của người viết)

13

Bảng 2.9 cho thấy lợi nhuận ròng và EVA của Vinamilk tăng trưởng tương
ứng qua các năm. Điều này có thể khẳng định rằng Vinamilk có lợi nhuận trên thực
tế và tạo ra cũng như làm tăng thêm giá trị thực sự cho các cổ đông.
2.5. QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ
Trong năm 2015, cơ cấu vốn của Vinamilk là 1,2%. Các thông số để tính cơ
cấu vốn tối ưu của Vinamilk được thể hiện trong bảng dưới đây:
Bảng 2.10: Thông số tính toán cơ cấu vốn tối ưu
THÔNG SỐ TÍNH TOÁN
1.843.528
Nợ vay theo sổ sách
1.843.528
Giá thị trường của nợ
15.894
Chi phí thuê hoạt động trả trước
1.859.422
Tổng giá trị thị trường của nợ vay
1.200,14
Số cổ phiếu lưu thông
128.000
Giá thị trường của cổ phiếu
Tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở
153.617.920
hữu
1,21%
Tỷ lệ nợ/Vốn chủ sở hữu
0,7151
Hệ số beta

5,3%
Lãi suất trái phiếu kho bạc
4,51%
Phần bù rủi ro thị trường
2,50%
Chi phí nợ vay trước thuế
17,00%
Thuế thu nhập doanh nghiệp
7.285.956
Dòng tiền tự do năm 2015
(Nguồn: Sheet Funding decision – File Data VNM – giả thuyết của người viết)

Từ những giả thuyết đã có, ta có thể tính toán chi phí vốn bình quân của
Vinamilk ở các mức nợ vay khác nhau như sau:
Bảng 2.11: Chi phí vốn của Vinamilk ở các mức nợ vay khác nhau
Cơ cấu
vốn
0%
0,5%
1%
5%
10%
15%
20%
25%

Tỷ lệ
Nợ/Vốn
chủ sở
hữu

0,000%
0,503%
1,010%
5,263%
11,11%
17,65%
25%
33,33%

Hệ số β sau vay
βL = βU[1+(1-t)D/E]
0,7151
0,7180
0,7211
0,7463
0,7810
0,8198
0,8634
0,9129

Chi phí vốn chủ sở
hữu sau vay
kE=Rf+ βL*(Rm-Rf)
0,0852
0,0854
0,0855
0,0866
0,0882
0,0900
0,0919

0,0941

Chi phí
nợ vay
sau thuế

Chi phí
vốn

0,00%
1,66%
2,08%
2,28%
2,28%
2,28%
2,49%
2,91%

8,523%
8,502%
8,485%
8,345%
8,167%
7,988%
7,852%
7,787%


14

30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%

42,86%
0,9694
0,0967
3,32%
7,765%
66,67%
1,1107
0,1031
3,53% 7,595%
100%
1,3086
0,1120
4,36%
7,778%
150%
1,6053
0,1254
5,60%
8,376%
233,33%
2,0999
0,1477

5,81%
8,497%
400%
3,0891
0,1922
6,47%
9,024%
900%
6,0566
0,3260
6,47%
9,087%
(Nguồn: Sheet Funding decision – File Data Vinamilk – tính toán của người viết)

Theo Báo cáo thường niên năm 2015 của Vinamilk, những khoản vay ngắn
hạn và dài hạn đều vay bằng ngoại tệ với mức lãi suất dao động từ 1,1% 2,8%/năm. Với giả thuyết mức lãi suất cho vay bằng ngoại tệ của nền kinh tế với
các mức nợ vay khác nhau dao động từ 2% - 8%/năm, ta có kết quả tính chi phí vốn
bình quân của Vinamiilk như trên.
Với cơ cấu vốn 40%, chi phí vốn là thấp nhất (= 7,595%). Điều này ảnh
hưởng lên giá trị công ty như thế nào?
Bảng 2.12: Ước lượng sự ảnh hưởng đến giá trị của Vinamilk
khi thay đổi cơ cấu vốn
Cơ cấu vốn cũ Cơ cấu vốn mới
Giá trị công ty
155.477.342
188.529.016
Tốc độ tăng trưởng
3,59%
Chi phí tài trợ
13.131.659

11.808.458
Hiện giá số tiền tiết kiệm được
33.051.674
Số cổ phiếu đang lưu hành
1.200,14
Giá thị trường của cổ phiếu
128.000
155.540
(Nguồn: Sheet Funding decision – File Data VNM – tính toán của người viết)

Nhận xét:
Từ những tính toán trên, Vinamilk nên có suy nghĩ đến việc thay đổi cơ cấu
vốn, vẫn nên vay bằng ngoại tệ để có mức lãi suất thấp nhưng nên cân nhắc mức
vay để tránh rủi ro về tỷ giá. Với chi phí vốn 8,52% như hiện nay, Vinamilk có thể
thay đổi đòn bẩy tài chính để giảm chi phí vốn và gia tăng giá trị thị trường của cổ
phiếu cũng như gia tăng lợi ích của cổ đông.
2.6. QUYẾT ĐỊNH VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Thành lập năm 1976, sau gần 4 thập kỷ sáng tạo, đến nay Vinamilk đã trở
thành một doanh nghiệp hàng đầu trong ngành sữa tại Việt Nam. Trong một vài
năm tới, Vinamilk vẫn có thể duy trì tốc độ tăng trưởng cao như những năm vừa


15

qua. Tuy nhiên, khả năng duy trì tốc độ tăng trưởng cao trong nhiều năm của
Vinamilk là điều khó có thể xảy ra. Dự kiến, sau 5 năm tăng trưởng nhanh,
Vinamilk sẽ đi vào giai đoạn ổn định
Lợi nhuận ròng bình quân một cổ phần năm 2015 (EPS0) của VNM bằng
5.837đ/CP. Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng nhanh
(2011 – 2015 và dự kiến kéo dài đến 2020) (ROEh) bằng 32% với tỷ lệ lợi nhuận

giữ lại để tái đầu tư (θh) là 19,31%. Chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn này
(ke,h) bằng 8,52% (đã tính bằng mô hình CAPM ở phần 2.4)
Từ năm thứ 6 trở đi (2021), VNM bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định với
suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu thấp hơn trước và tương đương với mức của nền
kinh tế, ROEs = 23%. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trong giai đoạn này (θs) bằng 14%.
Chi phí vốn chủ sở hữu (ke,s) bằng 6,5%.
Thông số đầu vào được minh họa bằng bảng dưới đây:
Bảng 2.13: Thông số đầu vào của mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn
THÔNG SỐ
Số năm tăng trưởng nhanh
Lợi nhuận bình quân 1 CP năm 0 (2015)

n
EPS0

5
5.837

Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại giai đoạn tăng nhanh

θh

19,31%

Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại giai đoạn ổn định

θs

14,00%

Suất sinh lợi trên vốn CSH giai đoạn tăng nhanh

ROEh

32,00%

Suất sinh lợi trên vốn CSH giai đoạn ổn định

ROEs

23,00%

Chi phí vốn chủ sở hữu giai đoạn tăng nhanh

ke,h

8,52%

Chi phí vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định
ke,s
6,50%
(Nguồn: Sheet Dividend decision – File Data VNM)

Theo mô hình tăng trưởng hai giai đoạn, giá trị vốn chủ sở hữu của VNM bằng
giá trị giai đoạn tăng trưởng nhanh (Ph) cộng giá trị giai đoạn tăng trưởng ổn định
(Ps).
Giá trị giai đoạn tăng trưởng nhanh bằng giá trị dòng cổ tức mà cổ đông nhận
được trong 5 năm đầu tiên chiết khấu về hiện tại.
Với các thông số đã cho, tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn đầu của VNM
bằng:

gh = θh x ROEh = 19,31% x 32% = 6,18%


16

Căn cứ vào tốc độ tăng trưởng trên, EPS năm 2016 của VNM sẽ ở mức:
EPS1 = (1 + gh) x EPS0 = (1 + 6,18%) x 5.837 = 6.198đ/CP
Với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 19,31%, cổ tức tiền mặt năm 2016 của VNM bằng:
D1 = (1 - θh) x EPS1 = (1 – 19,31%) x 6.198 = 5.001đ/CP
Bảng 2.14 trình bày kết quả chiết khấu dòng cổ tức và kết quả định giá:
Bảng 2.14: Bảng tính của mô hình chiết khấu cổ tức của VNM
Ngân lƣu
0
1
2
3
4
5
6
g
6,18% 6,18% 6,18% 6,18% 6,18%
3,22%
Tốc độ tăng trưởng
Lợi nhuận bình quân 1
EPS
6.198 6.581 6.987 7.419 7.877
8.131
cổ phiếu
Cổ tức bình quân 1 cổ
D

5.001 5.310 5.638 5.986 6.356
6.993
phiếu
Giá trị hiện tại cổ tức
PV
4.608 4.509 4.411 4.316 4.223
giai đoạn tăng nhanh
Giá trị của dòng cổ
TV
213.194
tức giai đoạn ổn định
PV(TV)
141.632
PV (Giá trị kết thúc)
Giá trị cổ phiếu
P
163.698
(Nguồn: Sheet Dividend decision – File Data VNM – tính toán của người viết)

Ở thời điểm năm thứ 6 (năm 2021), một cổ phiếu của VNM ước tính có giá
163.698đ. Ở Bảng 2.14, ước tính cổ tức của VNM qua các năm 2016 đến 2020 lần
lượt là 5.001đ, 5.310đ, 5.368đ, 5.986đ, 6.356đ; trong thực tế 5 năm qua (2011 –
2015), mức cổ tức cao nhất mà VNM từng chi trả cho một năm là 6.000đ (năm
2015), còn lại dao động trong khoảng 3.500đ – 4.000đ, điều này là hoàn toàn hợp lý
với những mục tiêu chiến lược của VNM thời gian qua.
Ở những năm tới, với mục tiêu kinh doanh đa ngành nghề, mức lợi nhuận giữ
lại của VNM cần tăng thêm (đồng nghĩa với việc cổ tức mỗi cổ đông nhận được ít
hơn so với dự tính nhưng vẫn mang tính cạnh tranh trên thị trường) một mức độ
nhất định để đảm bảo dòng tiền tái đầu tư.
2.7. ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Các thông số đầu vào cho mô hình chiết khấu dòng tiền tự do:


17

Bảng 2.15: Tóm tắt thông tin đầu vào
TÓM TẮT THÔNG TIN ĐẦU VÀO
EBIT chuẩn hóa
9.398.418
EBIT hiệu chỉnh
8.880.999
Chi phí lãi vay
31.277
Chi đầu tư
1.783.493
Khấu hao
1.097.076
Thuế suất thuế thu nhập
0,17
Doanh thu hiện hành
40.080.385
Vốn lưu động không kể tiền mặt và chứng khoán hiện hành
2.175.856
Thay đổi vốn lưu động
277.053
Giá trị sổ sách của nợ
1.843.528
Giá trị sổ sách vốn cổ phần
20.923.916
(Nguồn: Sheet Valuation – File Data VNM)

Các giả thuyết để định giá doanh nghiệp
Bảng 2.16: Giả thuyết để định giá doanh nghiệp
Số năm tăng trưởng nhanh
Tốc độ tăng trưởng
Chi phí vốn chủ sở hữu
Chi phí nợ vay
Tỷ lệ nợ sử dụng để tính WACC
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/(nợ + vốn chủ sở hữu)
Tỷ lệ nợ/(nợ + vốn chủ sở hữu)
Thuế suất
Chi phí nợ sau thuế
Suất sinh lợi trên vốn
Tỷ lệ tái đầu tư
Chi phí vốn bình quân trọng số (WACC)

5
Mãi mãi
4,07%
4,00%
8,52%
8,52%
2,15%
6,75%
8,10%
8,10%
91,90%
91,90%
8,10%
8,10%

17,06%
25,00%
1,78%
5,06%
58,81%
20,00%
6,92%
20,00%
7,98%
8,24%
(Nguồn: Sheet Valuation – File Data VNM)

Từ những thông tin đầu vào và giả thuyết tính toán, ta có bảng chiết khấu dòng
tiền tự do của Vinamilk như sau:


18

Bảng 2.17: Minh họa mô hình chiếu khấu dòng tiền tự do của Vinamilk
Hiện tại
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng
Tăng trưởng lũy kế
Tỷ lệ tái đầu tư
EBIT
Thuế suất
EBIT * (1 - thuế suất)
- (Chi đầu tư - Khấu hao + Thay đổi
vốn lưu động)
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp
Chi phí vốn

Chi phí vốn lũy kế
Giá trị hiện tại

8.880.999
0,17
7.366.324

1
0,0407
1,0407
0,0692
9.242.284
0,17
7.665.990

2
3
4
5
0,0407
0,0407
0,0407
0,0407
1,0830
1,1271
1,1729
1,2206
0,0692
0,0692
0,0692

0,0692
9.618.266 10.009.543 10.416.738 10.840.497
0,17
0,17
0,17
0,17
7.977.848 8.302.392 8.640.138 8.991.625

Năm kết thúc
0,04
0,20
11.274.117
0,2
9.351.290

530.268

551.840

574.289

597.652

621.965

1.870.258

7.135.722
0,0798
1,0798

6.608.526

7.426.008
0,0798
1,0798
6.877.365

7.728.102
0,0803
1,0803
7.153.622

8.042.487
0,0814
1,0814
7.437.322

8.369.660
0,0824
1,0824
7.732.282

7.481.032
0,0824
1,0824
176.311.191

(Nguồn: Sheet Valuation – File Data Vinamilk – tính toán của người viết)

19

Kết quả định giá:
Bảng 2.18: Kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
PV của ngân lưu tự do DN trong giai đoạn tăng trưởng cao
35.809.116
PV của giá trị kết thúc của DN
162.884.487
Giá trị tài sản phục vụ cho hoạt động kinh doanh
198.693.603
Giá trị tiền mặt, chứng khoán và các tài sản phi kinh doanh khác
10.027.061
Giá trị doanh nghiệp
208.720.664
Giá trị của nợ vay
1.843.528
Giá trị của vốn chủ sở hữu
206.877.136
Giá trị bình quân một cổ phần
172.378
(Nguồn: Sheet Valuation – File Data Vinamilk – tính toán của người viết)

Theo mô hình chiếu khấu dòng tiền tự do với các thông số đầu vào và giả
thuyết của người viết (tỷ lệ nợ tính theo giá sổ sách) thì giá trị nội tại của cổ phiếu
Vinamilk thời điểm kết thúc năm tài chính 2015 là 172.378đ/CP.
Sử dụng mô hình chiếu khấu dòng cổ tức (DDM), với các thông số dữ liệu từ
2006 – 2010 và cách tính như ở phần 2.6, ta có kết quả định giá sau (tham khảo
Sheet DDM – File Data VNM):
Bảng 2.19: Kết quả định giá theo phương pháp chiếu khấu dòng cổ tức

Ngân lƣu
Tốc độ tăng trưởng
Lợi nhuận bình quân 1 cổ
phiếu
Cổ tức bình quân 1 cổ phiếu
Giá trị hiện tại cổ tức giai
đoạn tăng nhanh
Giá trị của dòng cổ tức giai
đoạn ổn định
PV (Giá trị kết thúc)
Giá trị cổ phiếu

0
g

1
2
3
4
5
5,59% 5,59% 5,59% 5,59% 5,59%

6
5,20%

EPS

7.147

7.547

7.968

8.414

8.884

9.346

D

6.149

6.492

6.855

7.238

7.643

8.084

PV

5.061

4.398

3.822

3.321

2.886

TV

212.593

PV(TV)
80.291
P
99.780
(Nguồn: Sheet DDM – File Data VNM – tính toán của người viết)

Bảng 2.19 cho ta giá trị nội tại của cổ phiếu VNM thời điểm năm 2015 (mốc
thời gian tham chiếu là năm 2010) là 99.780đ/CP.
So sánh 2 phương pháp định giá, ta thấy có sự chênh lệch rõ rệt và theo ý kiến
cá nhân người viết, phương pháp chiếu khấu dòng tiền tự do cho kết quả gần đúng
hơn vì Vinamilk hiện vẫn đang trong đà tăng trưởng nhanh, với vị thế cao sẵn có và
các lợi thế thương mại cũng như lợi thế về mặt thị trường như hiện nay.


20

Đến thời điểm viết bài báo cáo (ngày 06/5/2016), giá trị một cổ phiếu
Vinamilk là 142.000đ/CP và vẫn đang là một trong những cổ phiếu “blue chips”
của thị trường chứng khoán.
Theo đánh giá cá nhân của người viết, VNM là cổ phiếu đáng được đầu tư
trong danh mục, phù hợp với các mục tiêu trung hạn, cho đến khi ngành sữa Việt

Nam đi vào giai đoạn bão hòa. Riêng Vinamilk, theo dự đoán vẫn sẽ tăng trưởng lợi
nhuận hàng năm, dù không cao nhưng vẫn là một doanh nghiệp ăn nên làm ra ở
Việt Nam.
2.8. HOẠT ĐỘNG MUA LẠI VÀ LỢI THẾ THƢƠNG MẠI MANG LẠI
Ngày 31/12/12013, Vinamilk hoàn tất việc mua lại 70% Driftwood Dairy
Holdings Corporation – một nhà máy sản xuất sữa ở Hoa Kỳ, với tổng khoản thanh
toán là 158 tỷ VNĐ. Lợi thế thương mại được ghi nhận trong nghiệp vụ mua lại
phát sinh chủ yếu từ giá trị cộng hưởng của hoạt động kinh doanh mà Ban Điều
hành mong đợi nhận thấy bằng việc tích hợp Driftwood Dairy Holdings Corporation
vào hoạt động kinh doanh hiện tại của công ty.
Lợi thế thương mại được ghi nhận: 166.879.949.640đ.
2.9. CHÍNH SÁCH PHÒNG NGỪA RỦI RO
Danh mục các rủi ro của Vinamilk được phân thành 4 nhóm chính: Nhóm rủi
ro chiến lược, Nhóm rủi ro hoạt động, Nhóm rủi ro tài chính và Nhóm rủi ro tuân
thủ. Ở phạm vi bài tiểu luận này, người viết chỉ đề cập đến những rủi ro về tài
chính.
Các loại rủi ro mà Vinamilk phải đối mặt do sử dụng các công cụ tài chính bao
gồm:
- Rủi ro tín dụng;
- Rủi ro thanh khoản;
- Rủi ro thị trường.
2.9.1. Rủi ro tín dụng
Rủi ro tín dụng là rủi ro lỗ tài chính của công ty nếu một khách hàng hoặc bên
đối tác của công cụ tài chính không đáp ứng được các nghĩa vụ theo hợp đồng, và
phát sinh chủ yếu từ các khoản phải thu khách hàng và các khoản đầu tư vào chứng
khoán nợ.