ĐƯỜNG CONG lãi SUẤT

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU
---ooOoo---


Như chúng ta đã biết đường cong lãi suất có ý nghĩa quan trọng không chỉ đối với
các nhà phát hành (hạn chế rủi ro), các nhà đầu tư (xác định được giá theo thị trường,
quyết định đầu tư trên cơ sở phân tích được rủi ro của khoản đầu tư cũng như lợi tức thu
được) mà còn rất có ý nghĩa đối với các nhà trung gian (phát triển các công cụ phát sinh
và tạo lập thị trường qua các giao dịch mua bán có kỳ hạn và giao dịch tương lai), giúp
định hướng lãi suất cho nền kinh tế và là nhân tố quan trọng tạo tiền đề cho thị trường
trái phiếu phát triển.
Tuy nhiên, thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay vẫn chưa xây dựng được
đường cong lãi suất chuẩn, dẫn đến thị trường trái phiếu vẫn trong tình trạng kém phát
triển, rời rạc, thiếu tính thanh khoản. Cho thấy tính cấp thiết của thực tế về sự thiếu vắng
đường cong lãi suất, nguyên nhân chính dẫn đến sự kém phát triển của thị trường trái
phiếu.
Xuất phát từ lí do trên, em xin được trình bày Đề tài của mình được mang tên là
“ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT VÀ SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI
PHIẾU VIỆT NAM”. Đề tài sẽ cung cấp những thông tin cơ bản nhất về Đường cong lãi
suất, Tổng kết thực trạng về đường cong lãi suất và thị trường trái phiếu Việt Nam, phân
tích nguyên nhân dẫn đến tình trạng kém phát triển đồng thời đưa ra Giải pháp nhằm
xây dựng đường cong lãi suất, tháo bỏ nút thắt quan trọng góp phần thúc đẩy thị trường
trái phiếu Việt Nam phát triển. Qua đây em cũng rất mong nhận được những đóng góp hết
sức bổ ích từ phía giáo viên hướng dẫn.Xin chân thành cảm ơn!

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT

1.1.

Khái niệm.
Đường cong lãi suất biểu trưng về mặt đồ họa cho cấu trúc kỳ hạn của lãi suất


trong một thị trường cho trước. Nó chỉ ra rằng, trong một loạt các trái phiếu khác nhau
về thời gian đáo hạn nhưng có đặc tính tương tự nhau thì lợi suất của trái phiếu cũng khác
nhau như thế nào. Do vậy, đường cong lãi suất mô tả mối quan hệ giữa thời gian đến khi
đáo hạn với lãi suất đến khi đáo hạn của trái phiếu tại một thời điểm nhất định. Đồ thị
được vẽ với lãi suất giao ngay trong thời gian ngắn nhất, và mở rộng dần thời gian, thường
là 30 năm. Đường cong lãi suất thường được xây dựng từ một nhóm trái phiếu thuần nhất.
Thông thường, đường cong lãi suất chuẩn được xây dựng cho các trái phiếu là trái
phiếu chính phủ hoặc các trái phiếu của các công ty có uy tín. Các trái phiếu này được
coi là có mức độ rủi ro thấp hoặc bằng không. Do đó, các mức lãi suất của các trái phiếu
này được sử dụng làm lãi suất chuẩn (bench mark) cho các trái phiếu khác.
Nói cách khác, đường cong lãi suất chuẩn là đường biểu diễn mức lãi suất hoàn
vốn của những chứng khoán nợ không có rủi ro vỡ nợ và rủi ro thanh khoản, có thời hạn
thanh toán khác nhau, tại một thời điểm xác định nào đó. Và do đó, đường cong lãi
suất chuẩn là đường cong lãi suất hoàn vốn nằm ở vị trí thấp nhất trên đồ thị biểu diễn các
đường cong lãi suất khác nhau. Mức lãi suất chuẩn phải phản ánh được ba yếu tố: Chi phí
vốn, phần bù rủi ro lạm phát và phần bù rủi ro kỳ hạn trong điều kiện rủi ro vỡ nợ thấp
nhất.

1.2.

Lợi ích của đường cong lãi suất
Đường cong lãi suất cung cấp một công cụ hữu ích trong việc so sánh lãi suất
trái phiếu và kì đáo hạn, làm cơ sở lãi suất tham chiếu cho các công cụ nợ khác, và là nhân
tố quan trọng xây dựng thị trường trái phiếu phát triển, ngoài ra đường cong lãi suất còn
có thể dùng trong một vài mục đích khác nhau.

1.2.1. Đối với nền kinh tế
Đường cong lãi suất phản ánh các biến động vĩ mô. Đã có nhiều nghiên cứu
thực nghiệm về vấn đề này. Mặc dù các nghiên cứu được thực hiện tại những thời điểm
khác nhau và tại các nền kinh tế khác nhau, nhưng những kết luận là khá thống nhất về nội
dung thông tin mà đường cong lãi suất phản ánh thông qua hình dạng của nó. Kozicki
& Tinsley (1998) nhấn mạnh khả năng phản ánh thông tin vĩ mô cuả đường cong lãi
suất xuất phát từ đặc điểm cấu trúc kỳ hạn của lãi suất với 3 giả thiết:

• Lãi suất ngắn hạn gắn liền với lãi suất mục tiêu của CSTT và chịu ảnh hưởng trực tiếp của
NHTW
• Sự biến động của mức lãi suất ngắn hạn là yếu tố quyết định tới các mức lãi suất dài hạn
và toàn bộ đường cong lãi suất theo lý thuyết dự tính
• Chính sách tiền tệ ảnh hưởng tới nền kinh tế thực bởi sự biến động của mức lãi suất dài
hạn phản ánh chi phí cơ hội của tiêu dùng và đầu tư.
1.2.1.1. Độ dốc của đường cong lãi suất phản ánh chiều hướng và liều lượng tác động của chính
sách tiền tệ


Một đường cong lãi suất phản ánh độ chênh lệch thấp giữa lãi suất ngắn hạn (ở
đoạn đầu của đường cong) và lãi suất dài hạn (đoạn cuối của đường cong) là dấu hiệu
của CSTT thắt chặt. Nghiên cứu diễn biến đường cong lãi suất trong các thời kỳ CSTT
thắt chặt của nền kinh tế Mỹ, Estrella and Miskin (1997) giải thích rằng, trong thời kỳ
CSTT thắt chặt, mức lãi suất ngắn hạn tăng cao tương đối so với mức lãi suất dài hạn làm
cho đường cong lãi suất trở nên ít dốc hơn. Trong thực tế, lãi suất dài hạn gắn liền với kỳ
vọng về CSTT và nó sẽ điều chỉnh theo sự biến động của lãi suất ngắn hạn nhưng với
biên độ nhỏ hơn và kết quả là độ dốc của đường cong lãi suất sẽ giảm xuống khi cú sốc
về CSTT thắt chặt xảy ra. Ngược lại độ dốc của đường cong lãi suất sẽ tăng lên trong
điều kiện CSTT mở rộng.
NHTW là cơ quan có vai trò kiểm soát phần đường cong lãi suất trong ngắn hạn
(đoạn phía dưới của phần đường cong lãi suất) thông qua các công cụ CSTT. Vai trò

này cho phép NHTW kịp thời đối phó với những cú sốc vĩ mô để qua đó đạt được mục
tiêu CSTT. Vì thế mà các biến số kinh tế vĩ mô, thông qua việc xác định tình trạng của
nền kinh tế cũng như quan điểm chính sách của NHTW trở nên hữu ích trong việc giải
thích những sự dịch chuyển đường cong lãi suất ở phía dưới.
Những ảnh hưởng ban đầu của cú sốc CSTT tới độ dốc của đường cong lãi suất là
khá mạnh và có thể quan sát, tuy nhiên tuỳ vào mức độ cam kết tình trạng CSTT của
NHTW (mức độ tin cậy) mà độ dốc của đường cong lãi suất được duy trì hoặc chấm dứt
sau đó. Wu (2001) nhấn mạnh rằng nhìn vào sự biến đổi độ dốc của đường cong lãi suất
sau thời điểm biến động của CSTT có thể nhận biết mức độ thực hiện cam kết thắt chặt
hoặc nới lỏng CSTT. Đến lượt nó, sự thay đổi độ dốc lại phụ thuộc vào thực trạng nền
kinh tế.
Điều này chứng tỏ sự thay đổi độ dốc của đường cong lãi suất phản ánh sự thay
đổi tình trạng của CSTT. Tuy nhiên những biến động sau đó của đường cong lãi suất tuỳ
thuộc vào đặc điểm của từng thị trường và nền kinh tế và đặc biệt là mức độ cam kết của
NHTW trong việc duy trì xu hướng điều hành CSTT.

1.2.1.2.

Độ dốc của đường cong lãi suất phản ánh tình trạng bội chi ngân

sách
Khi mức độ bội chi ngân sách đo lường bằng phần trăm GDP tăng lên đồng nghĩa
với tỷ lệ nợ công tăng lên, gây áp lực với thị trường vốn dài hạn, lãi suất vì thế tăng lên.
Điều này làm cho đường cong lãi suất vẫn giữ độ dốc (hoặc độ dốc cao hơn) ngay cả khi
CSTT thắt chặt được duy trì. Tình trạng này có thể dẫn tới hiện tượng thoái lui đầu tư
tư nhân và đẩy nền kinh tế tiến nhanh hơn vào chu kỳ suy thoái do cộng hưởng của CSTT
thắt chặt và mở rộng chi tiêu công. Nghiên cứu về vấn đề này, Thomas & Wu (2006)


khuyến cáo rằng chính phủ cần có những chính sách hợp lý về mở rộng chi tiêu công và

cân nhắc mức bội chi ngân sách trong điều kiện CSTT thắt chặt.
Tình trạng bội chi ngân sách cùng với gia tăng vay nợ công trong điều kiện CSTT
mở rộng sẽ làm tăng độ dốc của đường cong lãi suất. Trong trường hợp này đường cong
lãi suất chịu ảnh hưởng của cả CSTT và chính sách tài khoá. CSTT mở rộng làm cho lãi
suất ngắn hạn giảm xuống trong khi nợ công gia tăng gây áp lực với lãi suất trung dài
hạn. Nếu các bộ phận của thị trường tài chính không bị phân cách, lãi suất ngắn hạn sẽ
chuyển tải ảnh hưởng của nó tới lãi suất trung dài hạn theo cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và
làm giảm bớt độ dốc của đường cong lãi suất và gây tâm lý tốt cho các nhà đầu tư. Tuy
vậy, nếu trong điều kiện thị trường phân cách, độ dốc đường cong lãi suất phản ánh riêng
biệt những tác động của CSTT và chính sách tài khoá. Hiện tượng phân bổ lại nguồn
vốn đầu tư trong xã hội sẽ diễn ra theo hướng giảm đầu tư trung, dài hạn mà tăng đầu
tư trong ngắn hạn. Đây là phản ứng của thị trường trước môi trường đầu tư không ổn
định.
Nhìn chung mức độ bội chi ngân sách càng cao (trong trường hợp bù đắp bằng
nguồn vay nợ trong nước) sẽ làm cho đường cong lãi suất trở nên dốc hơn. Sự biến đổi
độ dốc của đường cong lãi suất vì thế không chỉ bởi những phản ứng của nó đối với kỳ
vọng thay đổi trong CSTT mà cả chính sách tài khoá.

1.2.1.3. Những thay đổi của hình dạng đường cong lãi suất có khả năng dự báo mức độ lạm
phát và xu hướng của nền kinh tế thực
Cơ sở lý thuyết chủ yếu của năng lực dự báo kinh tế và lạm phát của đường cong
lãi suất dựa vào mối quan hệ giữa lãi suất danh nghĩa, lãi suất thực và tỷ lệ lạm phát kỳ
vọng qua đẳng thức Fisher (một giai đoạn). Lý thuyết kỳ vọng giải thích cấu trúc kỳ hạn
nhấn mạnh vai trò của các hoạt động arbitrage lãi suất vì thế mức lãi suất trái phiếu dài
hạn (n giai đoạn) bằng bình quân các mức lãi ngắn hạn dự tính và vì thế có thể sử dụng
đẳng thức Fisher cho trái phiếu n giai đoạn:
R(n,t) = E r(n,t) + E π(n,t) + φ (n)
t
t
Trong đó:

R(n,t): lãi suất tại giai đoạn t của trái phiếu n giai đoạn;
r(n,t): lãi suất thực bình quân n giai đoạn;
π(n,t): là tỷ lệ lạm phát bình quân giai đoạn n;
φ(n): đo lường phần bù rủi ro bình quân của trái phiếu n giai đoạn (và
là hằng số theo thuyết kỳ vọng);
E thể hiện giá trị kỳ vọng tại thời điểm t.
t:
Chọn giai đoạn m bất kỳ thuộc n để xác định độ dốc của đường cong lãi suất, đẳng thức
Fisher n giai đoạn được viết lại như sau:


R(n,t) - R(m,t) = E [r(n,t)- r(m,t)] + [π(n,t) - π(m,t)]
t
Những yếu tố cấu thành độ dốc của đường cong lãi suất (vế phải đẳng thức) bao gồm hai
yếu tố:

• Độ chênh lệch giữa mức lãi suất thực của trái phiếu n và m giai đoạn với
• Tỷ lệ lạm phát dự tính.
Mishkin (1990) nhấn mạnh rằng độ dốc chỉ có thể trở thành dấu hiệu dự báo mức lạm phát
dự tính khi mức lãi suất thực và phần bù rủi ro không đổi. Trong trường hợp ngược lại,
việc dự báo trở nên phức tạp hơn rất nhiều.
Ngược lại, để dự báo xu hướng của nền kinh tế thực, mức giá cả cần được giữ cố định, độ
dốc của đường cong lãi suất thực sẽ là dấu hiệu dự báo xu hướng của kinh tế. Tuy vậy,
bản chất của mối quan hệ này phụ thuộc vào nguồn gốc của các cú sốc đối với nền kinh
tế và tốc độ điều chỉnh của giá cả. Nếu độ dốc được tạo nên bởi sự biến động của các yếu
tố kinh tế với mức giá cả chậm điều chỉnh thì độ dốc tăng thêm phản ánh xu hướng tăng
trưởng kinh tế trong tương lai. Trong trường hợp này, sự dịch chuyển của đường IS (trong
mô hình IS-LM) sang bên phải có thể làm tăng mức lãi suất ngắn hạn hiện tại nhưng chủ
yếu làm tăng mức lãi suất ngắn hạn dự tính (bởi sự tăng lên của mức thu nhập sẽ gây áp
lực đối với mức cầu tiền tệ).

1.2.1.4. Khả năng dự báo vĩ mô của đường cong lãi suất ở các nước thị trường mới nổi
Cho tới trước những năm 90 của thế kỷ XX, các bằng chứng thực nghiệm về khả
năng dự báo những biến động lạm phát và tăng trưởng của đuờng cong lãi suất ở các
nền kinh tế mới nổi còn thiếu thuyết phục. Thị trường trái phiếu nói chung và trái phiếu
chính phủ nói riêng kém phát triển là yếu tố chủ yếu ngăn cản khả năng thông tin của
đường cong lãi suất ở các quốc gia này. Tuy vậy, từ cuối thế kỷ trước, đầu thế kỷ này, độ
sâu của thị trường trái phiếu của các nền kinh tế mới nổi đã được cải thiện đáng kể. Tình
trạng này là xu hướng tất yếu xuất phát từ yêu cầu khai thác nguồn vốn nội địa nhằm bù
đắp cho sự giảm sút nhanh chóng nguồn vốn bên ngoài bởi ảnh huởng của cuộc khủng
hoảng tài chính tiền tệ trong những năm 1990 và trong giai đoạn hiện nay. Bên cạnh đó,
cạnh tranh và mức độ rủi ro ngày càng cao xuất phát từ quá trình toàn cầu hoá đi kèm
với tự do hoá tài chính là động lực cho sự phát triển thị trường các công cụ nợ trong
nước. Trong thực tế, tổng số vốn hoá thị trường này tính trên GDP chiếm tới 40%, gấp
đôi số liệu của 10 năm trước đây, kèm theo sự thay đổi cả về cơ cấu thời hạn cũng như
sự đa dạng của các công cụ nợ (Arnaud Mehl, 2006). Vì thế, việc xác định và sử dụng
đường cong lãi suất như một chỉ báo kinh tế vĩ mô trở nên phổ biến.
Những phân tích trên chỉ ra rằng có thể mô tả nội dung thông tin của đường cong
lãi suất thông qua dạng và mức độ thay đổi độ dốc của nó. Tuy nhiên, cùng một dạng
hoặc mức độ biến đổi, đường cong lãi suất có thể thể hiện những thông tin về thị


trường, thực trạng CSTT, chính sách tài khoá hoàn toàn khác nhau phụ thuộc vào môi
trường hình thành đường cong lãi suất và mức độ hoàn chỉnh của các điều kiện xây
dựng đường cong lãi suất chuẩn.

1.2.2. Đối với các chứng khoán khác
Đường cong lãi suất có thể được sử dụng như là một tiêu chuẩn cho việc định giá
nhiều chứng khoán thu nhập cố định khác. Bởi vì trái phiếu chính phủ Mỹ không có bất
kỳ rủi ro tín dụng nhận thấy được nào nên hầu hết các chứng khoán thu nhập cố định có

chứa rủi ro tín dụng đều được định mức lãi suất cao hơn trái phiếu chính phủ. Ví dụ, một
trái phiếu doanh nghiệp 3 năm chất lượng tốt có thể được định giá với lãi suất 0.5% (50
điểm cơ bản), nhiều hơn trái phiếu chính phủ kỳ hạn 3 năm. Một trái phiếu kỳ hạn 3
năm lãi suất cao có thể được định giá cao hơn trái phiếu chính phủ 3%, hoặc 300 điểm cơ
bản trên đường cong.

1.2.3. Đối với nhà đầu tư
Đường cong lãi suất có một bảng ghi nhớ ấn tượng như là một người dẫn đường đi
đầu của những điều kiện nền kinh tế, là tín hiệu báo cho các nhà đầu tư về tình trạng suy
thoái sắp xảy ra hoặc ra hiệu về một nền kinh tế đang lên.
Bằng cách tham gia vào những đợt sóng trong đường cong lãi suất, các nhà quản lý
thu nhập cố định có thể kiếm thêm nguồn thu nhập trung bình trên danh mục đầu tư của
họ. Một vài chiến lược đường cong lãi suất đã được phát triển để đẩy cao thu nhập
trong nhiều môi trường lãi suất khác nhau.
Ba chiến lược đường cong lãi suất tập trung vào việc phân khúc kì đáo hạn của
trái phiếu trong danh mục đầu tư. Trong chiến lược “hạt đậu”, một danh mục được thiết
lập để kỳ đáo hạn của chứng khoán được tập trung cao hơn tại một điểm trên đường
cong lãi suất. Ví dụ, hầu hết các trái phiếu trong danh mục đầu tư có thể đáo hạn trong 10
năm. Trong chiến lược “thanh tạ”, kỳ đáo hạn của chứng khoán trong danh mục đầu tư
thường tập trung tại hai cực, như là 5 năm và 20 năm. Trong một chiến lược “cái
thang”, danh mục đầu tư có số lượng chứng khoán đáo hạn từng khoản thời gian bằng
nhau, thường là hàng năm. Nói chung, chiến lược “hạt đậu” hoạt động tốt hơn khi
đường cong lãi suất dốc, trong khi “thanh tạ” lại hoạt động tốt khi đường cong thẳng.
Các nhà đầu tư hay sử dụng chiến lược “cái thang” để kết nối những nguồn lực có sẵn và
giảm thiểu rủi ro hiện có để tái đầu tư một phần lớn tiền trong môi trường lãi suất thấp.
Sử dụng đường cong lãi suất, các nhà đầu tư có thể xác định những trái phiếu bị
đánh giá thấp hoặc được đánh giá cao ở bất kỳ thời điểm nào. Giá một trái phiếu thường dựa
trên giá hiện tại của dòng tiền kỳ vọng, hoặc giá trị của lãi suất tương lai và các khoản chi
trả trên lý thuyết đã được chiết khấu về hiện tại với lãi suất xác định. Nếu như các nhà đầu
tư sử dụng các biện pháp để đoán lãi suất khác nhau, họ sẽ có những giá trị khác nhau

cho một trái phiếu cho trước. Bằng cách này, các nhà đầu tư sẽ dự đoán những trái
phiếu đặc biệt bị đánh giá cao hay thấp trong thị trường và nỗ lực mua và bán những trái
phiếu này để kiếm thêm một khoản lời.

1.3.

Hình dạng của đường cong lãi suất

Hình dạng đường cong lãi suất phản ánh mối tương quan giữa các mức lãi suất
ngắn hạn, trung và dài hạn. Tại một thời điểm nhất định, đường cong lãi suất thường
có bốn dạng chính: Dạng thông thường, dạng dốc xuống (dạng đảo ngược), dạng nằm
ngang và dạng “bướu”. Sự thay đổi hình dạng đường cong lãi suất được xem như một
chỉ báo, ứng với mỗi dạng khác nhau nó cho biết một trạng thái khác nhau của nền kinh
tế.

Hình 1.2 Hình dạng đường cong lãi suất

1.3.1. Dạng thông thường:
Lợi suất tăng nhẹ khi đời sống của trái phiếu đến kỳ đáo hạn tăng. Điều này bù
đắp cho việc các nhà đầu tư phải chịu nhiều rủi ro hơn bằng tỷ suất tái đầu tư của phần lãi
suất, chịu tính không ổn định cao trong ngắn hạn và trung hạn của giá trái phiếu và
thậm chí cả tiềm năng mất khả năng chi trả của nhà phát hành.
Đây là dạng phổ biến của đường cong lãi suất khi lãi suất của các công cụ nợ dài hạn cao
hơn lãi suất các công cụ nợ ngắn hạn. Về mặt lý thuyết, điều này xuất phát từ nhận
thức và dự báo của thị trường về xu hướng tăng lên của lãi suất ngắn hạn. Đến lượt nó,
đây chính lại là kết quả của những dấu hiệu thắt chặt chính sách tiền tệ (CSTT) của
ngân hàng trung ương (NHTW) nếu những dấu hiệu đó thể hiện rõ độ tin cậy. Tuy vậy,
nếu chỉ dựa vào nhận thức của thị trường về xu hướng biến động của lãi suất ngắn hạn sẽ

khó có thể giải thích tại sao đây lại là dạng phổ biến của đường cong lãi suất.

1.3.2. Dạng đi lên:
Lợi suất thường được thị trường đánh giá ở mức rất thấp và mong đợi sẽ tăng lên
trong ngắn hạn và trung hạn.


Một độ nghiêng hướng lên đột ngột, hay đường cong lãi suất dốc đứng thường đi trước một
sự đi lên của nền kinh tế. Giả thuyết đằng sau một đường cong lãi suất dốc đứng là lãi
suất sẽ bắt đầu tăng đáng kể trong tương lai. Nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất lớn hơn tại các kỳ
hạn dài khi họ kỳ vọng nền kinh tế tăng trưởng mạnh mẽ do các rủi ro liên quan khi lạm
phát cao hơn và lãi suất cao hơn, có thể gây thiệt hại cho các khoản thu hồi trái phiếu.
Khi lạm phát tăng, NHTW luôn tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát. Đồ thị bên dưới cho
thấy đường cong lãi suất dốc đứng của trái phiếu chính phủ Mỹ vào đầu năm 1992 khi
nền kinh tế Mỹ bắt đầu phục hồi sau khủng hoảng năm 1990-1991.

Hình 1.3 Đường cong lãi suất đi lên Trái phiếu Mỹ 30/4/1992

1.3.3. Dạng nghịch đảo ( Inverted yield curve)
Lợi suất ngắn hạn thường rất cao và lợi suất dài hạn thì thấp hơn nhiều. Vì vậy
thị trường mong đợi lợi suất ngắn hạn giảm.
Các mức lãi suất ngắn hạn và dài hạn biến động theo chu kì. Các mức lãi suất
này tăng lên trong giai đoạn tăng trưởng của nền kinh tế và giảm đi khi nền kinh tế suy
thoái. Thực tế chỉ ra rằng, trong giai đoạn tăng trưởng của nền kinh tế, lãi suất tăng cho
đến khi mức tăng trưởng nền kinh tế đạt tới mức tiềm năng. Các nhà đầu tư đều hiểu
rằng lãi suất sẽ bắt đầu giảm ngay khi nền kinh tế có dấu hiệu suy yếu (giảm dần). Họ
sẽ bắt đầu bán ra các tài sản ngắn hạn và dùng số tiền thu được để mua vào các tài sản
dài hạn (để có thể chắc chắn nhận được mức lãi suất cao). Và kết quả là, giá của các tài
sản ngắn hạn sẽ giảm xuống và giá của các tài sản dài hạn sẽ tăng lên dẫn tới sự gia tăng
trong lãi suất ngắn hạn và giảm đi ở lãi suất dài hạn, có nghĩa là đường cong lãi suất sẽ

thoải dần hoặc có dạng đảo ngược. Chúng ta có thể lý giải trường hợp nền kinh tế rơi
vào điểm đáy suy thoái và bước vào giai đoạn phục hồi.
Trong lịch sử, đường cong lãi suất bị đảo ngược trước khủng hoảng 12 đến 18
tháng. Đồ thị bên dưới mô tả một đường cong lãi suất đảo ngược của trái phiếu Mỹ đầu
năm 2000, một năm trước khi nền kinh tế rơi vào khủng hoảng vào năm 2001


Hình 1.4 Đường cong lãi suất nghịch đảo Trái phiếu Mỹ 31/3/2000

1.3.4. Dạng nằm ngang (Flat yield curve)
Thị trường chiết khấu tất cả các đợt phát hành từ các nhà phát hành, bất chấp thời
gian đáo hạn với cùng một tỷ suất.
Một đường cong lai suất nằm ngang thông thường là tín hiệu cho thấy nền kinh tế
đang giảm tốc. Đường cong san phẳng đặc trưng khi Ngân hàng trung ương tăng lãi suất
để kiềm hãm sự tăng trưởng nhanh chóng của nền kinh tế. Lợi suất ngắn hạn tăng phản
ánh lãi suất tăng, trong khi lãi suất dài hạn giảm thể hiện sự kỳ vọng mức lạm phát vừa
phải trong tương lai. Một đường cong nằm ngang ít xảy ra và là một chỉ số đặc trưng cho
sự chuyển tiếp cả độ nghiêng đi lên hoặc đi xuống. Đườngcong lãi suất nằm ngang của trái
phiếu chính phủ Mỹ bên dưới là tín hiệu một sự giảm tốc của nền kinh tế trước khi khủng
hoảng năm 1990-1991.

Hình 1.5 Đường cong lãi suất nằm ngang Trái phiếu Mỹ 31/12/2089

1.3.5. Bong bóng hoặc bướu


Ví dụ dưới đây của lợi suất Anh giữa năm 2005 là trường hợp về đường cong lãi
suất bong bong hoặc có gù. Hình dạng đường cong như vậy là do cung và cầu về những
nhà phát hành trên toàn cầu của trái phiếu. Điển hình là ngân hàng thích đầu tư vào
những trái phiếu ngắn hạn, trong khi ngược lại các quỹ lại sử dụng trái phiếu để tăng tài

sản trong tương lai, có thể kéo dài vài thập kỷ. Vì vậy những quỹ này thường thích giao
dịch với những chứng khoán dài hạn. Điều này có thể khiến cho những trái phiếu trung
hạn không được nhóm nào đặc biệt ưa thích, tuy nhiên đôi khi, chúng sinh lợi nhiều hơn
là trái phiếu ngắn hạn hay dài hạn.

Hình 1.6 Đường cong lãi suất dạng bướu của Anh giữa năm 2005
Bề ngoài những tính toán đường cong lãi suất chuẩn chỉ ra khoản tiền một nhà đầu
tư có thể nhận lại bằng cách đầu tư trên những trái phiếu của nhà phát hành với ngày đáo
hạn biết trước. Tuy nhiên, nó có thể làm sai lệch vị thế thực, bởi vì cách tính lợi suất
mua lại chuẩn cho rằng khi một khoản trả lãi được nhận, nó có thể được tái đầu tư
trong cùng đợt phát hành với cùng mức lãi suất như đầu tư ban đầu. Cách tính đường
cong lãi suất không sử dụng cho các trái phiếu với lãi suất khác nhau, có khoảng thời gian
khác nhau với cùng ngày đáo hạn. Vị thế có thể bị làm sai lệch nhiều hơn nếu như đường
cong lãi suất bao gồm những đợt phát hành với sự khác nhau đáng kể về lãi suất hàng năm.
Nguy cơ này có thể giải quyết bằng cách sử dụng dữ liệu của những trái phiếu cá
nhân để xây dựng một đường cong lãi suất zero-coupon. Một đường cong như thế đo
lường khoản thu nhập có thể nhận trên một trái phiếu zero-coupon về mặt lý thuyết với
mỗi kỳ hạn. Từ đường cong lãi suất giao ngay, chúng ta cũng có thể tính toán đường cong
lãi suất chuẩn và kỳ hạn bằng cách trực tiếp.

1.4.

Nhân tố tác động đến sự dịch chuyển đường cong lãi suất

Ngân hàng trung ương rất quan tâm đến trạng thái lãi suất tất cả các kỳ đáo hạn.
Đặc biệt, các nhà làm luật muốn hiểu thêm vấn đề : những thay đổi lãi suất ngắn hạn sẽ ảnh
hưởng như thế nào đến lãi suất trung và dài hạn, bởi vì những lãi suất trễ hơn sẽ quyết
định chi phí đi vay mà người đi vay và các công ty phải đối mặt, và lần này đến lượt

những chi phí này sẽ quyết định tổng nhu cầu trong nền kinh tế. Đường cong lãi suất
diễn tả mối quan hệ giữa các lãi suất ngắn hạn, trung hạn và dài hạn tại một thời điểm bất
kỳ cho trước thông qua đường đồ thị của chuỗi lãi suất trài phiếu với những kỳ đáo hạn
khác nhau. Đây là chủ đề của rất nhiều cuộc nghiên cứu về tài chính, bởi vì đó là điểm
khởi đầu cho việc định giá chứng khoán thu nhập cố định và các tài sản tài chính khác.
Trong khi các nghiên cứu này đã đưa ra những giải thích thống kê hợp lý về sự di chuyển
của đường cong lãi suất thì chúng lại không đề cập đến những nguyên nhân nào đã gây ra
sự dịch chuyển đó.

Hình 1.7 Các nhân tố làm dịch chuyển đường cong lãi suất
Nguồn: “What makes yield curve move” [11]
Đường cong lãi suất mô tả một đường kẻ bắt nguồn từ lãi suất thấp hơn của những
trái phiếu ngắn hạn đến lãi suất cao hơn của những trái phiếu dài hạn. Các nhà nghiên cứu
tài chính đã phân tích đường cong lãi suất và nhận ra rằng những thay đổi trong hình
dạng đường cong lãi suất có thể quy cho một vài nhân tố không thể nhận thấy được
(Dai và Singleton 2000). Đặc biệt, các nghiên cứu theo kinh nghiệm đã cho biết hơn
99% sự dịch chuyển của lãi suất trái phiếu kho bạc là do ba nhân tố đó là: mức độ
(level), độ dốc (slope) và độ cong (curvature) (Litterman và Scheinkman, 1991). Cái tên
đã phần nào miêu tả cách đường cong lãi suất thay đổi hình dạng để phản ứng lại một sự
đột biến, như đã chỉ ra trong hình 1.7. Hình A miêu tả sự ảnh hưởng của một thay đổi
đột biến đến nhân tố “mức độ” trên đường cong lãi suất. Đường liền nét là đường cong
lãi suất gốc, và đường nét đứt là đường cong lãi suất sau đột biến. Sự thay đổi đột ngột
mức độ A đã khiến cho lãi suất tất cả các kỳ hạn thay đổi một lượng gần giống nhau, bao
gồm một sự dịch chuyển song song thay đổi mức toàn bộ đường cong lãi suất. Hình B chỉ
ra sự ảnh hưởng của nhân tố “độ dốc” trên đường cong lãi suất. Sự thay đổi đột ngột trong
độ dốc khiến lãi suất ngắn hạn giảm một lượng nhiều hơn so với lãi suất dài hạn, do đó
đường cong lãi suất trở nên ít dốc hơn. Hình C chỉ ra phản ứng của đường cong lãi suất
đối với sự thay đổi đột ngột trong “độ cong”. Những ảnh hưởng chính của sự đột biến này

chủ yếu tập trung trên lãi suất trung hạn, và kết quả là đường cong càng gãy gập hơn trước
đây. Rất nhiều mô hình đã được phát triển và ước lượng để xác định đặc trưng của những
thay đổi không thể quan sát này. Tuy nhiên, một vài mô hình lại đưa ra những nhận thức
về các nhân tố này, về sự đồng nhất của các lực hữu quan gây ra sự dịch chuyển, hoặc
về những phản ứng của chúng đối với các nhân tố khả biến vĩ mô.



Các giải thích vĩ mô về nguyên nhân gây nên sự dịch chuyển của đường
cong lãi suất:
Các nhà kinh tế vĩ mô xem rằng NHTW là nơi kiểm soát đường cong lãi suất trong
ngắn hạn, hay là lãi suất huy động, trong việc phản ứng lại những thay đổi đột ngột của
nền kinh tế vĩ mô để đạt được mục đích tỷ lệ lạm phát thấp và ổn định và đầu ra bền
vững nhất. Vì vậy, mặc dù sự khác nhau trên phương diện vĩ mô đã đưa đến tình trạng
nền kinh tế và các chính sách của NHTW, nhưng chúng cũng rất hữu ích trong việc đưa
ra lời giải thích cho sự dịch chuyển trong thời hạn ngắn của đường cong lãi suất. Hơn
nữa, lãi suất ngắn hạn trong tương lai sẽ là nhân tố quyết định sự dịch chuyển của lãi
suất trái phiếu dài hạn do đó sự kỳ vong đối với chúng cũng phụ thuộc vào những thay
đổi trong nền kinh tế vĩ mô. Ví dụ, khi NHTW tăng lãi suất huy động để đối phó với tình
trạng lạm phát cao, sự kỳ vọng về lạm phát trong tương lai, tình trạng nền kinh tế, và lộ
trình của lãi suất huy động liên bang sẽ cùng góp phần vào việc hình thành nên lãi suất dài
hạn. Vì vậy, mọi người luôn kỳ vọng vào những sự thay đổi vĩ mô và việc sử dụng mô
hình có thể cung cấp nhiều tin tức trong việc giải thích và dự đoán sự dịch chuyển của
đường cong lãi suất.
Tuy nhiên, cho đến hiện nay, các mô hình vĩ mô chuẩn vẫn chưa hợp nhất với lãi suất
dài hạn và đường cong lãi suất. Và thậm chí khi chúng có mô tả chính xác thực tế đi nữa
thì hầu hết vẫn chỉ là sự tương quan nền kinh tế thực và lãi suất ngắn hạn trong các mô
hình hơn là trên toàn bộ đường cong lãi suất. Một vài tờ báo kinh tế và tài chính gần
đây đã khám phá ra rằng yếu tố quyết định vĩ mô của các nhân tố không thể dự đoán được
xác định bằng những nghiên cứu tài chính theo kinh nghiệm. Wu (2001) xác định mối quan

hệ giữa những điểm bất ngờ trong chính sách tiền tệ của FED và sự thay đổi độ dốc trên
đường cong lãi suất Mỹ sau 1982. Nghiên cứu của ông đã xác định những điểm bất ngờ
trong chính sách tiền tệ theo một vài cách nhằm khiến cho các phân tích thuyết phục
hơn; kết quả đã chỉ ra một mối tương quan mạnh mẽ giữa những bất ngờ trong chính
sách tiền tệ và sự thay đổi của nhân tố độ dốc qua thời gian. Đặc biệt, ông ta đã tìm ra
rằng chính sách tiền tệ của FED gây ra sự ảnh hưởng tuy ngắn hạn nhưng lại rất sâu sắc
đến nhân tố độ dốc: chúng giải thích 80% đến 90% nguyên nhân của sự thay đổi trong
nhân tố độ dốc, nhưng những ảnh hưởng như thế thường biến mất sau 1 hoặc 2 tháng.
Cùng lúc đó, những sự bất ngờ trong chính sách tiền tệ không gây ra những thay đổi


nghiêm trọng đối với nhân tố “mức độ”; ngụ ý rằng trong suốt thời gian này FED đã tác
động đến đường cong lãi suất bằng cách thay đổi độ dốc.
Ang và Piazzesi (2001) đã kiểm định sự ảnh hưởng của lạm phát và những hoạt động
kinh tế thực đối với đường cong lãi suất trong một cơ cấu định giá tài sản. Trong mô
hình của họ, lãi suất trái phiếu không chỉ được xác định bởi ba nhân tố không thể quan sát
được – mức độ, độ cong, và độ dốc – mà còn bằng cách đo lường lạm phát và những
hoạt động thực. Họ nhận thấy rằng kết hợp chặt chẽ yếu tố lạm phát và các hoạt động thực
vào mô hình sẽ rất hữu ích trong việc dự đoán sự dịch chuyển của đường cong lãi suất.
Tuy nhiên, những ảnh hưởng như thế khá hạn chế. Lạm phát và các hoạt động thực tiễn và
lãi suất trái phiếu trung hạn nhưng hầu hết là sự thay đổi trong lãi suất trái phiếu dài hạn
vẫn được tính toán dựa trên các nhân tố không thể quan sát được. Do đó đi đến kết luận:
các nhân tố khả biến vĩ mô không thể thay đổi mức độ của đường cong lãi suất một cách
đáng kể.



Trong trường hợp đường cong lãi suất dịch chuyển hoặc xoay

Đường cong lãi suất dịch chuyển song song khi sự biến đổi của các mức lãi suất

ngắn hạn có thể chuyển tải ảnh hưởng tới các mức lãi suất dài hạn, và ngược lại,
trong trường hợp các bộ phận thị trường tài chính là thống nhất, các công cụ nợ có kỳ hạn
khác nhau có thể thay thế cho nhau hoàn hảo. Đường cong lãi suất dịch chuyển vị trí với
độ lớn tương ứng với sự biến đổi lãi suất có tính tới phần bù thanh khoản. Điều này cũng
thể hiện một hiện tượng là người đầu tư chỉ quan tâm tới lợi nhuận của cơ hội đầu tư có
tính tới phần bù rủi ro thanh khoản và theo đuổi chiến lược đầu tư không đổi. Chẳng hạn
như, NHTW bán tín phiếu kho bạc trong nghiệp vụ OMO làm cho giá của tín phiếu giảm,
lãi suất ngắn hạn tăng. Các nhà đầu tư muốn chớp lấy thời cơ lãi suất ngắn hạn tăng lên
và vì vậy, họ bán bớt các trái phiếu dài hạn. Trong trường hợp này, giá của các trái phiếu
chính phủ giảm xuống, lãi suất dài hạn tăng lên làm cho đường cong lãi suất dịch
chuyển.
Trong nhiều trường hợp, sự biến đổi lãi suất ngắn hạn (hoặc dài hạn) do những
thay đổi của CSTT của NHTW (hoặc chính sách nợ công) không chuyển tải ảnh hưởng
tới các mức lãi suất trung và dài hạn (hoặc ngược lại). Thay vì làm dịch chuyển cả đường
cong lãi suất, sự thay đổi này chỉ làm thay đổi vị trí đầu của đường cong lãi suất (hoặc
phần đuôi của đường cong lãi suất)- gọi là chuyển động xoay. Hiện tượng này xảy ra khi
các bộ phận của thị trường tài chính bị phân cách, các mức lãi suất được quyết định
bởi quan hệ cung cầu của từng thị phần kỳ hạn. Người đầu tư không có ý định thay đổi
mục tiêu đầu tư và cơ cấu danh mục đầu tư vì lý do lợi nhuận. Vai trò của người kinh
doanh chênh lệch giá cũng có thể giảm bớt tình trạng phân cách này nhưng với độ trễ
nhất định.


1.5.

Nhân tố tác động đến hình dạng đường cong lãi suất

Hấu hết các nhà kinh tế đều đồng ý rằng hai nhân tố lớn ảnh hưởng đến độ
nghiêng của đường cong lãi suất: sự kỳ vọng của các nhà đầu tư vào lãi suất tương lai và
phần bù rủi ro mà các nhà đầu tư đòi hỏi khi nắm giữ trái phiếu dài hạn. Cã 3 lý thuyết

khác nhau giải thích sự thay đổi hình dạng của đường cong lãi suất. Với những giả thiết
khác nhau tương ứng với điều kiện thị trường khác nhau của từng lý thuyết, sự biến đổi
hình dạng của đường cong lãi suất phản ánh những thông tin khác nhau về sự biến đổi của
cơ cấu lãi suất

1.5.1. Lý thuyết kỳ vọng
Đây là một lý thuyết cho rằng lãi suất ngắn hạn có thể đóng vai trò như một nhân tố
dự đoán lãi suất dài hạn. Nói cách khác, lãi suất dài hạn cũng có nghĩa là lãi suất ngắn hạn
được kỳ vọng trong tương lai. Lý thuyết này đã giải thích sự hình thành của đường
cong lãi suất, hay chính là cấu trúc của lãi suất. Các động lực quyết định hình dạng của
đường cong lãi suất từng là vấn đề gây ra nhiều tranh cãi giữa các nhà kinh tế học và các
học giả trong nhiều năm. Nhà kinh tế học người Mỹ Irving Fisher là người đã hoàn thiện lý
thuyết kì vọng, đưa ra lời giải thích rõ ràng hơn về hình dạng của đường sinh lợi.
Theo lý thuyết này, lãi suất dài hạn sẽ được quyết dịnh bởi chính kì vọng của các
nhà đầu tư về lãi suất ngắn hạn. Về mặt toán học, lý thuyết này được thể hiện như sau:
2
(1 + R ) = (1 + R ) x (1 + E(R ))
2
1
1
Trong đó:
R = lãi suất chứng khoán kì hạn 2 năm
2
R = lãi suất chứng khoán kì hạn 1 năm
1
E(R ) = lãi suất kì vọng đối với chứng khoán thời hạn 1 năm, tính từ thời
1
điểm hiện tại
Vế bên trái của phương trình là lượng tiền mà các nhà đầu tư sẽ thu về trên mỗi
đồng vốn bỏ ra sau thời hạn đầu tư là 2 năm, nếu đầu tư vào chứng khoán kì hạn 2 năm.

Vế phải của phương trình chính là lượng tiền mà họ kì vọng sẽ thu được sau 2 năm nếu
tiến hành đầu tư vào các các tài sản tài chính có thời gian đáo hạn là 1 năm. Chính sự
cạnh tranh là nhân tố khiến cho hai vế cân bằng nhau. Điều này hàm ý rằng một nhà đầu
tư có thể kiếm được cùng mức thu nhập khi đầu tư vào một trái phiếu kỳ hạn 5 năm hay
đầu tư vào một trái phiếu kỳ hạn 3 năm và tiếp tục đầu tư vào trái phiếu kỳ hạn 2 năm
khi trái phiếu đầu tiên đáo hạn.
Ví dụ, giả sử lãi suất giao ngay 1 năm là 5% và 2 năm là 7%. Thông qua Lý thuyết
kỳ vọng thuần, lãi suất kỳ hạn 1 năm trong năm 2 nhất định sẽ là 9%, bởi vì đầu tư trong


hai năm với lãi suất 7% mang lại cùng mức thu nhập với khi đầu tư trong năm thứ
nhất với lãi suất 5% và năm thứ hai với lãi suất 9%. Nói cách khác, lãi suất 2 năm 7% là
trung bình của lãi suất kỳ hạn 1 năm được kỳ hạn của 5% và 9%.
Chú ý rằng trong ví dụ này, bởi vì lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng gia tăng (từ 5% lên
9%) nên đường cong lãi suất dốc lên.
Vì vậy, hàm ý của hình dạng đường cong lãi suất thông qua Lý thuyết kỳ vọng thuần
là:

•

Nếu đường cong lãi suất dốc lên thì lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng sẽ gia

tăng.

•

Nếu đường cong lãi suất dốc xuống thì lãi suất ngắn hạn kỳ vọng sẽ sụt giảm.
• Một đường cong lãi suất thẳng hàm ý thị trường kỳ vọng lãi suất ngắn hạn sẽ duy trì
không thay đổi.
Lãi suất 9% trong ví dụ trên được gọi là lãi suất kỳ hạn ẩn. Chúng ta gọi đó là một lãi suất

ẩn vì đó không phải là lãi suất được niêm yết, nó mang hàm ý của lãi suất giao ngay 1
và 2 năm được niêm yết. Có 3 giải thích cho lãi suất 9% này:

• Lãi suất hòa vốn đề cập đến lãi suất kỳ hạn không khác nhau dành cho các nhà đầu tư khi
đầu tư trong 2 năm, hoặc đầu tư trong 1 năm và sau đó tái đầu tư với mức lãi suất kỳ hạn
hòa vốn 9% trong năm thứ hai. Các nhà đầu tư sẽ không có bất kỳ sự khác nhau nào khi
đầu tư trong hai năm với lãi suất 7%, hoặc đầu tư 5% trong năm thứ nhất và tái đầu tư 1
năm ở mức lãi suất hòa vốn 9%.

• Lãi suất kỳ hạn cũng có thể hiểu là lãi suất chốt cho một khoảng thời gian trong tương
lai. Với cách giải thích này, nhà đầu tư trong ví dụ trên có thể đầu tư vào trái phiếu kỳ hạn
2 năm thay vì trái phiếu kỳ hạn 1 năm, và về cơ bản được chốt ở mức lãi suất 9% trong
khoảng thời gian 1 năm bắt đầu sau 1 năm nữa.

• Chúng ta có thể giải thích lãi suất kỳ hạn 9% qua mối quan hệ với lãi suất giao ngay
trong tương lai được kỳ vọng trong khung cảnh của Lý thuyết kỳ vọng thuần như thế nào?
Lý thuyết kỳ vọng thuần dự báo rằng lãi suất giao ngay được kỳ vọng trong một năm
bằng lãi suất kỳ hạn 1 năm 9%. Nói cách khác, sự kỳ vọng là chính xác.
Lý thuyết này có thể dễ dàng khái quát hóa cho bất kì một thời hạn đầu tư nào. Và mặc dù
các chứng khoán có kì hạn rất khác nhau nhưng lý thuyết này bao giờ cũng giải thích sự
tồn tại của lãi suất dài hạn dựa trên các kì vọng về lãi suất ngắn hạn của các nhà đầu tư.
Lý thuyết kì vọng về lãi suất đã trở thành cơ sở lý thuyết để giải thích cho việc sử dụng
đường cong lãi suất như một công cụ phân tích của các chuyên gia phân tích kinh tế và
tài chính. Ví dụ, nếu đường cong lợi suất là đường dốc lên, đó là dấu hiệu cho thấy thị
trường đang kì vọng rằng lãi suất ngắn hạn sẽ tăng. Vì việc tăng lãi suất chỉ xảy ra trong


thời kì kinh tế phát triển nên một đường sinh lợi đi lên cho thấy thị trường đang kì vọng
rằng các hoạt động kinh tế sẽ tiếp tục mở rộng hơn nữa.
Lý thuyết kỳ vọng thuần có một thiếu sót quan trọng bởi vì chúng không xem xét

đến những rủi ro khi đầu tư trái phiếu. Đặc biệt, lý thuyết kỳ vọng thuần không nhận ra:

• Rủi ro về giá – tính không ổn định về giá tương lai của một trái phiếu có thể bán trước
khi đáo hạn.

• Rủi ro tái đầu tư – tính không ổn định do lợi tức các dòng tiền trái phiếu có thể được tái
đầu tư.
Do vậy, Lý thuyết kỳ vọng thuần không nhận ra rủi ro về sự khác nhau giữa đầu tư vào
trái phiếu kỳ hạn 1 năm và đầu tư liên tục vào hai trái phiếu kỳ hạn 6 tháng.

1.5.2. Lý thuyết ưa thích thanh khoản
Lý thuyết này khẳng định rằng lãi suất dài hạn không chỉ phản ánh giả định của
các nhà đầu tư về lãi suất tương lai nhưng cũng bao gồm cả chi phí cho việc nắm giữ trái
phiếu trong dài hạn, gọi là phần bù thanh khoản hoặc phần bù kỳ hạn. Phần bù này bù đắp
cho các nhà đầu tư khi chịu rủi ro cộng thêm vào việc tiền của họ bị chiếm dụng trong
một khoản thời gian dài hơn, bao gồm giá cao hơn. Bởi vì phần bù kỳ hạn nên lãi suất các
trái phiếu dài hạn có xu hướng cao hơn lãi suất ngắn hạn, và đường cong lãi suất nghiêng
nhiều hơn.
Lý thuyết ưa thích thanh khoản của cấu trúc kỳ hạn chỉ ra sự thiếu sót của lý thuyết
kỳ vọng thuần bằng cách giả định rằng lãi suất kỳ hạn phản ánh sự kỳ vọng vào lãi suất
giao ngay trong tương lai của các nhà đầu tư cộng phần bù thanh khoản để bù đắp rủi ro
lãi suất. Hơn nữa, giả thuyết cũng cho rằng phần bù thanh khoản này liên quan mật thiết
đến thời gian đáo hạn: một trái phiếu 25 năm có phần bù thanh khoản lớn hơn một trái
phiếu 5 năm.
Giả thuyết về tính thanh khoản phát biểu rằng lãi suất kỳ hạn là một ước lượng
không đối xứng của sự kỳ vọng trong thị trường bởi vì chúng bao gồm một phần bù
thanh khoản. Bởi vậy, một đường cong lãi suất tương đối dốc có thể chỉ ra rằng hoặc thị
trường kỳ vọng lãi suất tương lai tăng, hoặc lãi suất đó được kỳ vọng không thay đổi
hoặc thậm chí sụt giảm, nhưng do có thêm phần bù thanh khoản nên kết quả là một độ dốc
tương đối. Một đường cong lãi suất xu hướng dốc xuống cho thấy lãi suất ngắn hạn giảm

theo như giả thuyết về tính thanh khoản. Quy mô phần bù thanh khoản không cần duy
trì trong suốt mọi thời điểm. Chúng có thể lớn hơn trong khoảng thời gian những bất lợi
cho nền kinh tế gia tăng khi mà ác cảm đối với rủi ro của các nhà đầu tư tăng lên.

1.5.3. Lý thuyết thị trường phân cách


Lý thuyết thị trường phân cách cũng giả định rằng lãi suất kỳ hạn tượng trưng cho
lãi suất giao ngay tương lai được kỳ vọng cộng với một phần bù, nhưng nó lại không ủng
hộ quan điểm phần bù này liên quan trực tiếp đến thời gian đáo hạn.
Thay vào đó, Lý thuyết thị trường phân cách cho rằng sự tồn tại tình trạng mất
cân bằng giữa cung và cầu vốn trong khoảng thời gian đáo hạn cho trước sẽ khiến những
người đi vay và những người cho vay thay đổi từ khu vực ưa thích (chuỗi thời gian đáo
hạn) đến một khu vực có sự bất cân xứng ngược lại. Tuy nhiên, để làm điều đó, họ
phải được bù đắp rủi ro về giá và rủi ro lãi suất tái đầu tư trong môi trường ít ưu tiên
hơn. Những người đi vay yêu cầu giảm chi phí (ví dụ, lãi suất thấp hơn) và những người
cho vay lại yêu cầu phần bù lãi suất ( ví dụ, lãi suất cao hơn) để thoát khỏi môi trường ưa
thích của mình.
Trong giả thuyết này, phần bù liên quan đến cung và cầu vốn ở các mức thời gian
đáo hạn khác nhau – không phải cấu trúc kỳ hạn, cũng như trong lý thuyết thanh khoản.
Điều này nghĩa là trái phiếu 10 năm có lẽ có một phần bù rủi ro cao hơn hoặc thấp hơn trái
phiếu 25 năm. Cũng có nghĩa là giả thuyết này có thể được sử dụng để giải thích hầu hết
các hình dạng đường cong lãi suất.
Lý thuyết thị trường phân cách đưa ra một sự giải thích về lãi suất kỳ hạn ẩn tương
tự như giả thuyết thanh khoản. Tuy nhiên, có hai điểm khác nhau cần chú ý:

• Phần bù là một phần bù rủi ro dương hoặc âm liên quan đến cung và cầu vốn ở các thời
kỳ đáo hạn khác nhau, không cần thiết một phần bù thanh khoản.

• Phần bù rủi ro này không liên quan đến thời kỳ đáo hạn.

Cho rằng ngoài mong đợi lãi suất, các nhà đầu tư có tầm nhìn đầu tư khác nhau và yêu cầu
một phần bù hợp lý để mua trái phiếu với kì đáo hạn nằm ngoải kì đáo hạn “ưa thích”
hoặc thói quen của họ. Những người đề xuất lý thuyết này tin rằng các nhà đầu tư ngắn
hạn ngày càng nhiều trên thị trường thu nhập cố định, vì vậy lãi suất dài hạn có xu hướng
tăng cao hơn là lãi suất ngắn hạn. Bởi vì đường cong lãi suất có thể phản
ảnh cả sự mong đợi về lãi suất của các nhà đầu tư và phần bù rủi ro đối với những trái
phiếu dài hạn, giải thích điều này sẽ rất phức tạp. Các nhà kinh tế học và quản lý danh
mục thu nhập cố định đã nỗ lực trong việc có gắng hiểu chính xác những áp lực đã
điều khiển lãi suất ở bất kỳ thời điểm nào và bất kì điểm nào trên đường cong lãi suất.
1.6. Các loại đường cong lãi suất
1.6.1. Đường cong lãi suất hiện hành và đường cong lãi suất zero
coupon
Vấn đề các nhà đầu tư không thể tái đầu tư khoản lợi tức với lợi suất mua lại gốc
của trái phiếu và việc so sánh những trái phiếu với lãi suất khác nhau có thể được bỏ qua


nếu chúng ta chỉ xem xét những trái phiếu zero-coupon. Không may, có rất ít các nhà
phát hành đã phát hành một số lượng hiệu quả trái phiếu zero-coupon với ngày đáo hạn
tương xứng hoặc có loạt trái phiếu với quy mô và tính thanh khoản thích hợp.
Không thể tính toán trực tiếp đường cong lãi suất giao ngay (zero-coupon) từ
đường cong lãi suất đáo hạn vì công việc tính toán cần thêm thông tin về những trái phiếu
cá nhân mà đường cong phải dựa vào. Đặc biệt, nó cần có thêm chi tiết về những dòng
tiền của tất cả các trái phiếu dành cho các nhà phát hành.Mỗi trái phiếu có thể xem như một
sự kết hợp vài trái phiếu zero-coupon với ngày đáo hạn khác nhau. Phương pháp xây
dựng đường cong lãi suất giao ngay hay zero-coupon được xem xét trong mỗi lượt trái
phiếu thích hợp theo thứ tự vòng đời đáo hạn.
Với trái phiếu kỳ hạn ngắn nhất, tất cả các dòng tiền của nó, bao gồm khoản trả
khi đáo hạn, được xem như lãi suất giống như lãi suất mua lại (y ). Sau đó xem xét trái
1
phiếu ngắn hạn tiếp theo. Đầu tiên chia thành những thành phần cấu trúc zero-coupon của

nó. Tất cả các dòng tiền với với vòng đời thấp hơn của các trái phiếu ngắn nhất được
coi như có cùng lãi suất với trái phiếu ngắn nhất, y . Những dòng tiền còn lại được
1
xem như có lãi suất y , với y được tính theo cách mà giá đã chiết khấu của trái phiếu
2
2
chỉ là sự tổng của những dòng tiền trong tương lai được chiết khấu ở hiện tại bằng tổ
hợp y

và y . Đây đơn giản là sự khác nhau trong cách định nghĩa của lợi suất mua lại.
1
2
Nó cho rằng lợi suất mua lại là tỷ suất chiết khấu khiến cho giá bao gồm chiết khấu bằng
với tổng các dòng tiền trong tương lai đã được chiết khấu.
Quá trình lặp lại với trái phiếu thứ ba, sử dụng lợi suất y
suất chiết khấu mới y

và y , tính toán một tỷ
1
2
cho các dòng tiền được chi trả sau khi mua lại trái phiếu thứ

3
hai. Cuối cùng các trái phiếu cũng giống như nhau. Kết quả là một loạt lợi suất y , y ,
1 2
…, y được tạo ra cho những khoảng thời gian khác nhau. Đây là những nhân tố của
n
đường cong lãi suất zero-coupon.
Cũng rất quan trọng khi chỉ ra rằng khi những trái phiếu xây dựng nên đường cong
lãi suất có thể được giao dịch trên thị trường mở và không có giới hạn nào về đối với các

khoản chi trả lãi mà nhà đầu tư nhận được, các nhà đầu tư không thể nhận được khoản
hoàn trả lớn hơn từ việc tái đầu tư các khoản trả lãi trên một trái phiếu lợi suất 6% vào một
trái phiếu tương đương với lãi suất 3%, nếu như chúng được chi trả trong cùng một
ngày. Nếu như điều này có thể, thị trường sẽ tự động mua công cụ rẻ hơn và bán khi giá
cao cho đến khi vị thế được cân bằng.


Hình 1.8 Đường cong lãi suất chuẩn và đường cong lãi suất zero coupon
Hình 1.8 mô tả mối quan hệ giữa một đường cong lãi suất mua lại chuẩn và đường
cong lãi suất zero-coupon cho một nhà phát hành theo lý thuyết chỉ phát hành trái phiếu
với lãi suất coupon hàng năm là 5%, tất cả thanh toán coupon đều có ngày giống nhau. Đồ
thị mô tả nếu đường cong lãi suất mua lại tăng lên đều đặn với các kỳ hạn. Lợi suất giao
ngay được tính toán sẽ lớn hơn lợi suất mua lại tương ứng. Đây là những gì chúng ta mong
đợi, khi bất kỳ coupon nhận được giả sử được tái đầu tư tại lãi suất lợi suất mua lại gốc,
trái với thực tế chúng được đầu tư với thời hạn ngắn hơn.

1.6.2. Đường cong lãi suất zerocoupon kỳ hạn
Một đường cong lãi suất giao ngay hay zero-coupon cho phép chúng ta tính
toán những gì thị trường mong đợi ở lãi suất kỳ hạn hay tương lai theo cách khá đơn
giản. Người ta trông chờ lãi suất kỳ hạn 1 năm trong khoảng thời gian xác định sẽ là lãi
suất giao ngay cho khoảng thời gian xác định trong vòng 1 năm tới. Tương tự, một lãi suất
kỳ hạn 2 năm cho một khoảng thời gian xác định là lãi suất giao ngay mà chúng ta nên
mong đợi trong vòng 2 năm nữa.
Giả sử rằng thị trường là hiệu quả, chúng ta có thể hy vọng nhận lại cùng một
khoản ngày hôm nay để đầu tư vào công cụ một năm và mua một công cụ 1 năm tương
tự khác trong vòng 1 năm nữa với tiến trình của nó, chúng ta cũng sẽ giống như đầu tư
vào một công cụ zero-coupon trong hai năm. Tương tự, nếu để đầu tư vào một công cụ hai
năm và tái đầu tư vào một công cụ zero-coupon 1 năm, chúng ta sẽ mong đợi nhận được
cùng khoản tiền như khi đầu tư một công cụ zero-coupon trong 3 năm, giả định rằng cả
hai chiến lược đầu tư có mức độ an toàn như nhau.

Điều này ngụ ý rằng nếu chúng ta biết được lãi suất giao ngay cho 1 năm, 2 năm
và 3 năm, chúng ta có thể tính toán được lãi suất giao ngay kỳ hạn mong đợi trong vòng


1 và 2 năm trong khoảng thời gian 1 năm tới và lãi suất giao ngay 1 năm mong đợi trong
vòng 2 năm tới.
Một cách khác để nhấn mạnh mối quan hệ giữa lãi suất giao ngay và lãi suất kỳ hạn
là giá trị của khoản đầu tư được đầu tư với mức tỷ suất giao ngay 3 năm được ghép cho 3
năm là sau 3 năm, giống như đầu tư 1 năm với mức tỷ suất giao ngay 1 năm, tái đầu tư quá
trình với mức lãi suất kỳ hạn 1 năm và sau đó tái đầu tư lần nữa với lãi suất kỳ hạn 2 năm
cho 1 năm.
Hình 1.9 cho thấy, khi đường cong lãi suất giao ngay đang tăng, lãi suất kỳ hạn một năm
cao hơn lãi suất giao ngay tương ứng, và lãi suất kỳ hạn 2 năm cũng cao hơn. Đây là những
gì chúng ta mong đợi.

Hình 1.9 Đường cong lãi suất giao ngay, kỳ hạn 1 năm và kỳ hạn 2 năm

1.6.3. Đường cong lãi suất ngang giá (Par Yield Curve)
Đường cong lãi suất ngang giá là đồ thị của lợi suất chứng khoán Kho bạc với giá
ở mệnh giá. Trên đường cong lãi suất ngang giá, lãi suất coupon sẽ bằng với lãi suất đến
hạn của chứng khoán, đó là lý do tại sao trái phiếu kho bạc sẽ giao dịch tại mệnh giá.
Đường cong lãi suất ngang giá chỉ ra tỷ suất mà một nhà phát hành mới có thể
phát hành một trái phiếu chuẩn với kỳ đáo hạn khác nhau. Mặc dù không được sử dụng
phổ biến trên thị trường thứ cấp, nhưng nó lại là một công cụ rất hữu ích trên thị trường sơ
cấp.

1.7.

Mối quan hệ giữa các đường cong lãi

suất
Đường cong lãi suất ngang giá có thể được tạo ra một cách đơn giản từ đường cong
lãi suất giao ngay vì đường cong lãi suất giao ngay đưa ra lãi suất chiết khấu để chiết


khấu cho mọi khoản trả lãi và khoản mua lại cuối cùng.
Không khó để chỉ ra được rằng nếu đường cong lãi suất giao ngay hoàn toàn thẳng
và đường cong lãi suất kỳ hạn và đường cong lãi suất chuẩn cũng vậy thì cả ba sẽ có cùng
giá trị. Mặt khác, nếu đường cong lãi suất giao ngay tăng nhẹ mỗi năm, khi đó đường
cong lãi suất kỳ hạn và đường cong lãi suất ngang giá cũng thay đổi như vậy, nhưng bây
giờ chúng sẽ có giá trị khác nhau. Tương tự, nếu đường cong lãi suất giao ngay giảm
liên tục, đường cong lãi suất kỳ hạn và đường cong lãi suất ngang giá sẽ giảm.
Như minh họa ở đồ thị Hình 1.10 bên dưới, khi lãi suất tăng lãi suất kỳ hạn cao hơn
lãi suất giao ngay tương ứng. Tuơng tự, khi đường cong lãi suất giao ngay phẳng, đường
cong lãi suất ngang giá rơi xuống bên dưới đường cong lãi suất giao ngay.

Hình 1.10 Đường cong lãi suất hiện hành, ngang giá và kỳ hạn 1 năm

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT VÀ NHỮNG TÁC ĐỘNG
ĐẾN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM

2.1. Thực trạng về đường cong lãi suất ở Việt Nam
2.1.1. Tổng quan
Hiện tại, thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn chưa xây dựng được đường cong lợi
suất phi rủi ro cho trái phiếu Chính phủ phát hành, do đó thiếu công cụ làm tiêu chuẩn cho
việc định lãi suất phát hành các công cụ nợ khác như trái phiếu công ty, trái phiếu đô thi,
định hướng thị trường tiền tệ…
Tại kỳ roadshow tại Hong Kong chào bán 1 tỷ USD trái phiếu chính phủ Việt
Nam tháng 1/2010, các nhà phân tích quốc tế cho rằng việc thị trường không có mức lãi

suất tham chiếu cho trái phiếu Việt Nam (tức là chưa có đường cong lãi suất chuẩn) và sự
hạn chế của quản lý ngân sách nhà nước (mà ở đây là quản lý nợ chính phủ/ chứng
khoán hoá các khoản nợ chính phủ) đã dẫn đến mức lãi suất trái phiếu Việt Nam phát
hành cao hơn cả Philippines và Indonesia.
Hiện nay, lãi suất tham chiếu ở Việt Nam bao gồm :

• Lãi suất cơ bản: Ngân hàng nhà nước sử dụng lãi suất cơ bản để kiểm soát lạm phát và
xác định hướng đi chính sách tiền tệ.

• Lãi suất ngắn hạn: Reuters Việt Nam đã đưa ra lãi suất liên ngân hàng Việt Nam
chuẩn, bao gồm lãi suất của 12 ngân hàng nội địa và nước ngoài với kỳ hạn lên đến 6
tháng.

• Lãi suất dài hạn: Bộ Tài chính đang trong quá trình phát triển một hệ thống trái phiếu
chuẩn. Lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm được công bố bởi Ngân hàng nhà nước
hiện tại được sử dụng để tính toán lợi suất
Do đó, cấu trúc kỳ hạn lãi suất ở Việt Nam chủ yếu được xây dựng dựa vào thị trường
tiền tệ, lãi suất của các ngân hàng thương mại.
Hiện tại, ở Việt nam cũng chưa có đơn vị nào xây dựng đường cong lãi suất
chuẩn. Ngân hàng ngoại thương đã phối hợp với Reuters và Sở giao dịch chứng khoán để
tìm cách xây dựng nhưng cho đến nay vẫn chưa thành công. Để giúp Việt Nam đáp ứng
được nhu cầu đang gia tăng của thị trường trái phiếu và thị trường tiền tệ, Công ty
Reuters đã đưa ra ba đường cong lãi suất chuẩn vào tháng 6 năm 2006 làm công cụ cho
các nhà đầu tư có thể tham chiếu, phân tích thị trường.

• Lãi suất zero-coupon phi rủi ro: Đường cong lãi suất theo thời gian thực thu được từ các

giao dịch tích cực trái phiếu chính phủ Việt Nam
• Lãi suất zero-coupon liên ngân hàng: Đường cong lãi suất thực thu được từ các công cụ

giao dịch liên ngân hàng như lãi suất tiền gửi và lãi suất hoán đổi (IRS) định giá thông
qua Reuters, đường cong có thể được sử dụng để định giá và đánh giá lại tất cả lãi suất
hoán đổi tùy biến, các hợp đồng kỳ hạn tiền tệ chéo dài hạn cũng như hoán đổi tiền tệ
chéo.
• Lãi suất cố định VND thông qua liên ngân hàng: được phát triển sử dụng những thông tin
quan trọng như tỷ giá hối đoái, điểm hoán đổi tiền tệ, và lãi suất tiền gửi đồng USD.
Ngoài ra, Ngân hàng phát triển Châu Á (ADB) cũng đã hỗ trợ xây dựng trang thông tin về
trái phiếu châu Á nhằm giúp thị trường trái phiếu khu vực phát triển, trong đó có Việt
Nam tại website www.asianbondsmarket.adb.org . Website này hiện cũng đã xây dựng
đường cong lãi suất cho trái phiếu chính phủ Việt Nam.


Dưới đây là đường cong lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam lấy từ trang thông
tin
trái phiếu của ADB.

Hình 2.1: Đường cong lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam
Nguồn: Asianbondonline.adb.org/Vietnam
Đường cong lãi suất này chỉ mang ý nghĩa thống kê, chưa thể trở thành đường cong lãi suất
chuẩn tham chiếu cho các công cụ tài chính khác.

2.1.2. Hình dạng đường cong lãi
suất
Vào thời điểm từ tháng 3 năm 2008 đến tháng 12 năm 2008, đường cong lãi suất
ở Việt nam có dạng nghịch đảo, lợi suất ngắn hạn cao hơn lợi suất dài hạn. Cuối năm 2009,
theo bản báo cáo của ADB về thị trường trái phiếu Việt Nam, đường cong lãi suất đang
dần dần “phẳng” đi từ kỳ hạn 2 năm trở lên. Đây là do tác động của trần lãi suất cho vay
và cả huy động. Theo báo cáo, trong quý 3-2009, Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2
– 10 năm tăng từ 60 – 63bps do sự phục hồi của nền kinh tế và áp lực lạm phát gia tăng.
Tuy nhiên, mức chênh lệch lợi suất (yield spread) giữa trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 10 năm

ngày càng giảm xuống và hình thành nên một đường cong lãi suất phẳng“flat yield
curve”.


Hình 2.2: Đường cong lãi suất phẳng
Nguồn: Asian Bond onitor 2009
Về phía lãi suất, các kỳ hạn khác nhau nhưng lãi suất lại gần bằng nhau, và dần
dần tiến về mức về mức 9,99%/năm. Điều này đã ảnh hưởng đến rủi ro kỳ hạn của các
NHTM khi họ sẽ tập trung vào huy động kỳ hạn ngắn hạn (vì có thể tăng lãi suất) và để
cạnh tranh với đối thủ, trong khi các kỳ hạn dài hơn ngân hàng không thể huy động với lãi
suất cao hơn). Dẫn đến, Ngân hàng nhà nước đã ban hành Thông tư 15 sửa đổi bổ sung
một số điều của QĐ 457 về tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng để cho vay trung
dài hạn). Điều này cũng ảnh hưởng tương tự đến việc phát hành Trái phiếu Chính phủ
khi NHTM không cân đối được nguồn trung dài hạn để có thể mua trái phiếu.
Giai đoạn đầu năm 2009, cùng với chính sách nới lỏng thị trường tiền tệ và việc
giảm mạnh lãi suất trần trên thị trường sơ cấp từ mức 17.5% xuống xoay quanh 8%, lợi
suất trái phiếu thứ cấp cũng giảm mạnh từ mức 12-15% xuống dao động trong khoảng 89%. Kể từ quý II/2009, ảnh hưởng từ chính sách thắt chặt tiền tệ, lợi suất trái phiếu đảo
chiều tăng trở lại và duy trì xu hướng tăng cho đến hết năm, dao động quanh mức 11,5% 12%.