Xây dựng đường cong lãi suất góp phần phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam.pdf

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
I. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Đường cong lãi suất có ý nghĩa quan trọng không chỉ đối với các nhà phát hành (hạn
chế rủi ro), các nhà đầu tư (xác định được giá theo thị trường, quyết định đầu tư trên
cơ sở phân tích được rủi ro của khoản đầu tư cũng như lợi tức thu được) mà còn rất có
ý nghĩa đối với các nhà trung gian (phát triển các công cụ phát sinh và tạo lập thị
trường qua các giao dịch mua bán có kỳ hạn và giao dịch tương lai), giúp đinh hướng
lãi suất cho nền kinh tế và là nhân tố quan trọng tạo tiền đề cho thị trường trái phiếu
phát triển.
Tuy nhiên, thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay vẫn chưa xây dựng được đường
cong lãi suất chuẩn, dẫn đến thị trường trái phiếu vẫn trong tình trạng kém phát triển,
rời rạc, manh mún, thiếu tính thanh khoản. Nắm bắt được tính cấp thiết của thực tế về
sự thiếu vắng đường cong lãi suất, nguyên nhân chính dẫn đến sự kém phát triển của
thị trường trái phiếu, đề tài “XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT GÓP PHẦN
PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” đã ra đời nhằm tổng kết
thực trạng về đường cong lãi suất và thị trường trái phiếu Việt Nam, phân tích nguyên
nhân dẫn đến tình trạng kém phát triển đồng thời đưa ra giải pháp nhằm xây dựng
đường cong lãi suất, tháo bỏ nút thắt quan trọng góp phần thúc đẩy thị trường trái
phiếu Việt Nam phát triển.
II. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là đề xuất các giải pháp để xây dựng đường cong
lãi suất góp phần phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam.
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để giải quyết các mục đích mà đề tài hướng đến, tác giả đã vận dụng lý thuyết các
môn học Thị trường tài chính, Tài chính doanh nghiệp, Đầu tư tài chính làm nền tảng
lý luận; bên cạnh đó tác giả sử dụng phương pháp thống kê lịch sử và phương pháp
tổng hợp số liệu để đánh giá về thực trạng đường cong lãi suất và tình hình hoạt động
của thị trường trái phiếu Việt Nam; vận dụng kinh nghiệm của các nước làm cơ sở đề
xuất các giải pháp phù hợp, nhằm xây dựng đường cong lãi suất và thúc đẩy thị trường
trái phiếu Việt Nam vận động và phát triển.
IV. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI

Đề tài tập trung nghiên cứu cơ sở lý luận về đường cong lãi suất và thị trường trái
phiếu, các phương pháp xây dựng đường cong lãi suất, mô hình thực tế một số quốc
gia trên thế giới; đồng thời nghiên cứu về thực trạng đường cong lãi suất và thị trường
trái phiếu Việt Nam thời gian qua. Trên cơ sở đó, đề xuất các giải pháp nhằm xây
dựng đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường trái phiếu nói riêng và nền kinh tế nói
chung, ngoài ra còn có các giải pháp hỗ trợ phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam
trong thời gian tới.
V. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài đã hệ thống lại các vấn đề liên quan đến đường cong lãi suất, bao gồm nền tảng
cơ sở lý thuyết, phân loại, hình dạng, vai trò và các nhân tố tác động đến đường cong
lãi suất.
Đề tài đã tổng hợp tương đối hệ thống và đầy đủ số liệu hoạt động của thị trường trái
phiếu ở Việt Nam từ năm 2000 đến nay, cũng như thực trạng về đường cong lãi suât.
Đề xuất một số giải pháp chủ yếu để xây dựng đường cong lãi suất và các giải pháp hỗ
trợ để phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam.
VI. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài có thể mở rộng nghiên cứu các giải pháp đồng bộ khác để phát triển thị trường
trái phiếu như xây dựng cơ chế xác định lãi suất phát hành, lộ trình tự do hóa lãi suất ở
Việt Nam, hình thành và phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm ở Việt Nam…
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG, HÌNH
PHẦN MỞ ĐẦU
1.1 ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT ..............................................................................................3
1.1.1 Khái niệm. ........................................................................................................................3
1.1.2 Lợi ích của đường cong lãi suất......................................................................................4
1.1.2.1 Đối với nền kinh tế........................................................................................................4
1.1.2.2 Đối với các chứng khoán khác.....................................................................................7
1.1.2.3 Đối với nhà đầu tư ........................................................................................................8
1.1.3 Hình dạng của đường cong lãi suất................................................................................9

1.1.3.1 Dạng thông thường:......................................................................................................9
1.1.3.2 Dạng đi lên: ...................................................................................................................9
1.1.3.3 Dạng nghịch đảo ( Inverted yield curve) ..................................................................10
1.1.3.4 Dạng nằm ngang (Flat yield curve)...........................................................................11
1.1.3.5 Bong bóng hoặc bướu.................................................................................................11
1.1.4 Nhân tố tác động đến sự dịch chuyển đường cong lãi suất........................................12
1.1.5 Nhân tố tác động đến hình dạng đường cong lãi suất................................................16
1.1.5.1 Lý thuyết kỳ vọng .......................................................................................................16
1.1.5.2 Lý thuyết ưa thích thanh khoản................................................................................18
1.1.5.3 Lý thuyết thị trường phân cách.................................................................................19
1.1.6 Các loại đường cong lãi suất.........................................................................................20
1.1.6.1 Đường cong lãi suất hiện hành và đường cong lãi suất zero coupon.....................20
1.1.6.2 Đường cong lãi suất zerocoupon kỳ hạn...................................................................21
1.1.6.3 Đường cong lãi suất ngang giá (Par Yield Curve)...................................................22
1.1.7 Mối quan hệ giữa các đường cong lãi suất..................................................................23
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1.......................................................................................................24
CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT – MÔ HÌNH
MỘT SỐ NƯỚC .....................................................................................................................25
2.1 PHƯƠNG PHÁP XÂY DỰNG........................................................................................25
2.1.1 Kỹ thuật ước lượng đường cong lãi suất trái phiếu không trả lãi định kỳ ..............25
2.1.2 Mô hình tham số ............................................................................................................26
2.1.3 Mô hình dựa trên nối trục (Spline-based)...................................................................28
2.1.4 So sánh cấu trúc kỳ hạn lãi suất của các ngân hàng trung ương..............................30
2.1.5 Đường cong lãi suất trái phiếu không trả lãi định kỳ ................................................31
2.1.6 Lãi suất kỳ hạn và lãi suất giao ngay thu được từ tham số ước lượng.....................31
2.2 MÔ HÌNH XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT Ở MỘT SỐ NƯỚC................32
2.2.8 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Tây Ban Nha ...............................................32
2.2.2 Kỹ thuật mô hình hàm nối trục mũ Merrill Lynch áp dụng trong cấu trúc kỳ hạn
của Canada..............................................................................................................................35
2.2.4 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Pháp.............................................................37

2.2.6 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Nhật Bản......................................................39
2.2.7 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Mỹ................................................................42
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.......................................................................................................46
CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG VỀ ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT VÀ THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU VIỆT NAM .....................................................................................................47
3.1 THỰC TRẠNG VỀ ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM............................47
3.1.1 Tổng quan....................................................................................................................... 47
3.1.2 Hình dạng đường cong lãi suất.....................................................................................48
3.1.3 Nguyên nhân Việt Nam vẫn chưa có đường cong lãi suất chuẩn..............................50
3.1.3.1 Lãi suất ........................................................................................................................50
3.1.3.2 Trái phiếu chính phủ..................................................................................................52
3.2 NHỮNG TÁC ĐỘNG ĐẾN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM DO THIẾU
VẮNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT .....................................................................................53
3.2.2 Quy mô thị trường còn nhỏ, thanh khoản thấp..........................................................53
3.2.3 Hàng hóa của thị trường chưa đa dạng, thiếu chuẩn hóa.......................................... 56
3.2.3.1 Trái phiếu chính phủ..................................................................................................56
3.2.3.2 Trái phiếu Chính quyền địa phương (Trái phiếu đô thị)........................................57
3.2.3.3 Trái phiếu doanh nghiệp............................................................................................59
3.2.3.4 Hợp đồng mua bán lại................................................................................................60
3.2.3.5 Các công cụ phái sinh.................................................................................................61
3.2.4 Chủ thể phát hành còn hạn chế....................................................................................61
3.2.4.1 Nhà tạo lập thị trường................................................................................................62
3.2.4.2 Nhà bảo lãnh phát hành.............................................................................................62
3.2.4.3 Đối tượng đầu tư.........................................................................................................63
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3.......................................................................................................64
CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT GIẢI PHÁP HỖ
TRỢ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM.......................................65
4.2 GIẢI PHÁP XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT ...............................................65
4.2.1 Dữ liệu.............................................................................................................................65
4.2.1.1 Xây dựng các loại trái phiếu chuẩn ..........................................................................65

4.2.1.2 Phát hành trái phiếu theo lô lớn................................................................................66
4.2.1.3 Lãi suất ........................................................................................................................69
4.2.2 Phương pháp ước lượng................................................................................................70
4.3 GIẢI PHÁP HỖ TRỢ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM ...71
4.3.1 Đa dạng hóa các công cụ trên thị trường ....................................................................71
4.3.1.1 Trái phiếu chính phủ..................................................................................................71
4.3.1.2 Trái phiếu chính quyền địa phương .........................................................................72
4.3.1.3 Trái phiếu doanh nghiệp............................................................................................73
4.3.1.4 Hợp đồng mua bán lại................................................................................................73
4.3.2 Phát triển Các công cụ phái sinh liên quan đến trái phiếu........................................73
4.3.3 Đổi mới phương thức phát hành..................................................................................74
4.3.4 Xây dựng và phát triển hệ thống định mức tín nhiệm (ĐMTN) ...............................74
4.3.5 Phát triển đội ngũ các nhà tạo lập thị trường.............................................................75
4.3.6 Thực hiện công khai hóa thông tin...............................................................................76
4.3.8 Phát triển thị trường phi tập trung (OTC) .................................................................76
4.3.9 Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của Nhà
nước..........................................................................................................................................76
4.3.12 Xem xét lại chính sách thuế đối với trái phiếu..........................................................77
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4.......................................................................................................77
KẾT LUẬN .............................................................................................................................78
PHỤ LỤC ................................................................................................................................80
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
ADB Ngân hàng Phát triển Châu Á
BTC Bộ Tài chính
CTCK Công ty chứng khoán
DNNN Doanh nghiệp Nhà nước
ĐMTN Định mức tín nhiệm
ĐTNN Đầu tư nước ngoài
FED Cục dự trữ liên bang Mỹ
KBNN Kho bạc Nhà nước

NĐT Nhà đầu tư
NHPT Ngân hàng Phát triển
NHTM Ngân hàng thương mại
NHTƯ Ngân hàng Trung ương
NSNN Ngân sách Nhà nước
OTC Thị trường chứng khoán phi tập trung
SGDCK TP.HCM Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
SGDCK HN Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
TCT Tổng công ty
TPCP Trái phiếu chính phủ
TPCQĐP Trái phiếu chính quyền địa phương
TPCT Trái phiếu công ty
TPDN Trái phiếu doanh nghiệp
TTCK Thị trường chứng khoán
SGDCK HN Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
TTTC Thị trường tài chính
TTTP Thị trường trái phiếu
UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước
WTO Tổ chức Thương mại Thế giới
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1: So sánh các hệ thống giao dịch TPCP thứ cấp
Bảng 2.1: Cấu trúc kỳ hạn lãi suất – chi tiết ước lượng
Bảng 2.2: Cấu trúc kỳ hạn lãi suất một số nước
Bảng 2.3: Các yếu tố ước lượng đường cong lãi suất Tây Ban Nha
Bảng 3.1: Cơ cấu thị trường trái phiếu Việt Nam
Bảng 3.2: Tổ chức phát hành TPCP
Bảng 3.3: Kết quả phát hành TPCP theo phương thức huy động vốn.
Bảng 3.4: Tình hình phát hành TPCQĐP từ năm 2003-2009.
Bảng 3.5: Thống kê phát hành trái phiếu doanh nghiệp đến năm 2009
Bảng 3.6: Thành viên của thị trường trái phiếu Việt Nam

Bảng 3.7: Số liệu thống kê về giao dịch trái phiếu.
Bảng 3.8: Thống kê chi tiết tình hình giao dịch.
Bảng 4.1: Phát hành trái phiếu chính phủ theo lô lớn
Bảng 4.2: Cơ cấu lại lãi suất và thời gian đáo hạn của TPCP đã phát hành
DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.2: Hình dạng đường cong lãi suất
Hình 1.3: Đường cong lãi suất đi lên Trái phiếu Mỹ 30/4/1992
Hình 1.4: Đường cong lãi suất nghịch đảo Trái phiếu Mỹ 31/3/2000
Hình 1.5: Đường cong lãi suất nằm ngang Trái phiếu Mỹ 31/12/2089
Hình 1.6: Đường cong lãi suất dạng bướu của Anh giữa năm 2005
Hình 1.7: Các nhân tố làm dịch chuyển đường cong lãi suất
Hình 1.8: Đường cong lãi suất chuẩn và đường cong lãi suất zero coupon
Hình 1.9: Đường cong lãi suất giao ngay, kỳ hạn 1 năm và kỳ hạn 2 năm.
Hình 1.10: Đường cong lãi suất hiện hành, ngang giá và kỳ hạn 1 năm
Hình 3.1: Đường cong lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam
Hình 3.2: Đường cong lãi suất phẳng
Hình 3.3: Lợi suất bình quân TPCP tại thời điểm 31/12/2009
Hình 3.4: Quy mô TTTP (tỷ lệ trên GDP) so với các nước trong khu vực
Hình 3.5: Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam qua các năm.
Hình 3.6: Giá trị TPCQĐP phát hành từ 2003-2009.
Hình 3.7: Giá trị TPCP đấu thầu thành công qua các năm.
-1-
PHẦN MỞ ĐẦU
I. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Đường cong lãi suất có ý nghĩa quan trọng không chỉ đối với các nhà phát hành (hạn
chế rủi ro), các nhà đầu tư (xác định được giá theo thị trường, quyết định đầu tư trên
cơ sở phân tích được rủi ro của khoản đầu tư cũng như lợi tức thu được) mà còn rất có
ý nghĩa đối với các nhà trung gian (phát triển các công cụ phát sinh và tạo lập thị
trường qua các giao dịch mua bán có kỳ hạn và giao dịch tương lai), giúp đinh hướng
lãi suất cho nền kinh tế và là nhân tố quan trọng tạo tiền đề cho thị trường trái phiếu

phát triển.
Tuy nhiên, thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay vẫn chưa xây dựng được đường
cong lãi suất chuẩn, dẫn đến thị trường trái phiếu vẫn trong tình trạng kém phát triển,
rời rạc, manh mún, thiếu tính thanh khoản do chưa thu hút được sự quan tâm của các
nhà đầu tư bởi cơ chế lãi suất còn nhiều bất cập, thiếu công cụ để định giá các công cụ
nợ …Ngoài ra thị trường trái phiếu Việt Nam còn thiếu sự rõ ràng trong hệ thống hành
lang pháp lý, quy mô nhỏ, không có tính cạnh tranh…do đó chưa phát huy được hết
vai trò vốn có của thị trường trái phiếu đối với nền kinh tế, với doanh nghiệp phát hành
cũng như công chúng đầu tư.
Nắm bắt được tính cấp thiết của thực tế về sự thiếu vắng đường cong lãi suất, nguyên
nhân chính dẫn đến sự kém phát triển của thị trường trái phiếu, đề tài “XÂY DỰNG
ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT GÓP PHẦN PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI
PHIẾU VIỆT NAM” đã ra đời nhằm tổng kết thực trạng về đường cong lãi suất và thị
trường trái phiếu Việt Nam, phân tích nguyên nhân dẫn đến tình trạng kém phát triển
đồng thời đưa ra giải pháp nhằm xây dựng đường cong lãi suất, tháo bỏ nút thắt quan
trọng góp phần thúc đẩy thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển.
II. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là vấn đề liên quan đến thực trạng hoạt động của
thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp trái phiếu và những giải phát triển cả hai loại
thị trường này ở Việt Nam.
Về không gian, đề tài nghiên cứu trên địa bàn cả nước.
Về thời gian, giới hạn nghiên cứu của đề tài là hoạt động của thị trường trái phiếu
Việt Nam từ năm 2000 đến nay.
Về nội dung, đề tài tập trung nghiên cứu thực trạng về đường cong lãi suất và thị
trường trái phiếu Việt Nam, các phương thức xây dựng đường cong lãi suất một số
-2-
quốc gia trên thế giới. Trên cơ sở đó đề xuất giải pháp xây dựng sự hình thành đường
cong lãi suất cho VIệt Nam.
III. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài đã hệ thống lại các vấn đề liên quan đến đường cong lãi suất, bao gồm nền tảng

cơ sở lý thuyết, phân loại, hình dạng, vai trò và các nhân tố tác động đến đường cong
lãi suất.
Đề tài đã tổng hợp tương đối hệ thống và đầy đủ số liệu hoạt động của thị trường trái
phiếu ở Việt Nam từ năm 2000 đến nay, cũng như thực trạng về đường cong lãi suât.
Đề xuất một số giải pháp chủ yếu để xây dựng đường cong lãi suất và các giải pháp hỗ
trợ để phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam.
IV. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để giải quyết các mục đích mà đề tài hướng đến, tác giả đã vận dụng lý thuyết các
môn học Thị trường tài chính, Tài chính doanh nghiệp, Đầu tư tài chính làm nền tảng
lý luận; bên cạnh đó tác giả sử dụng phương pháp thống kê lịch sử và phương pháp
tổng hợp số liệu để đánh giá về thực trạng đường cong lãi suất và tình hình hoạt động
của thị trường trái phiếu Việt Nam; vận dụng kinh nghiệm của các nước làm cơ sở đề
xuất các giải pháp phù hợp, nhằm xây dựng đường cong lãi suất và thúc đẩy thị trường
trái phiếu Việt Nam vận động và phát triển.
V. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài tập trung nghiên cứu cơ sở lý luận về đường cong lãi suất và thị trường trái
phiếu, các phương pháp xây dựng đường cong lãi suất, mô hình thực tế một số quốc
gia trên thế giới; đồng thời nghiên cứu về thực trạng đường cong lãi suất và thị trường
trái phiếu Việt Nam thời gian qua. Trên cơ sở đó, đề xuất các giải pháp nhằm xây dựng
đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường trái phiếu nói riêng và nền kinh tế nói chung,
ngoài ra còn có các giải pháp hỗ trợ phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong
thời gian tới.
Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài được chia thành 4 chương
Chương 1 : Tổng quan về đường cong lãi suất và thị trường trái phiếu. Nghiên
cứu cơ sở lý luận về đường cong lãi suất bao gồm các khái niệm, hình dạng đường
cong lãi suất, vai trò của nó đối với nền kinh tế, thị trường trái phiếu và công chúng
đầu tư; các nhân tố tác động làm dịch chuyển đường cong lãi suất và các lý thuyết giải
thích hình dạng đường cong lãi suất. Chương 1 cũng nghiên cứu về thị trường trái
-3-
phiếu bao gồm hàng hóa của thị trường, chủ thể thị trường, cấu trúc thị trường và các

quy tắc cũng như cơ chế vận hành của thị trường trái phiếu.
Chương 2 : Phương pháp xây dựng đường cong lãi suất – Mô hình một số nước.
Đề cập các kỹ thuật ước lượng đường cong lãi suất bao gồm mô hình tham số và mô
hình dựa trên nối trục được sử dụng phổ biến trên thế giới; ứng dụng trong thực tế
thông qua các nghiên cứu kỹ thuật xây dựng đường cong lãi suất của các nước Bỉ,
Canada, Pháp, Nhật Bản, Mỹ, Tây Ban Nha…
Chương 3 : Thực trạng đường cong lãi suất và những tác động đến thị trường
trái phiếu Việt Nam. Trình bày thực trạng đường cong lãi suất, phân tích các nguyên
nhân dẫn đến sự thiếu vắng đường cong lãi suất; thực trạng về thị trường trái phiếu
Việt Nam, về quy mô, hàng hóa, chủ thể, hành lang pháp lý…qua đó đánh giá những
nguyên nhân nhân chính khiến thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn còn kém phát triển,
trong đó nguyên nhân quan trọng nhất chính là sự thiếu vắng đường cong lãi suất
chuẩn.
Chương 4. Giải pháp xây dựng đường cong lãi suất chuẩn và giải pháp hỗ trợ
phát triển thị trường trái phiếu. Từ thực trạng đã nêu trong chương 3, chương 4 đề
xuất các giải pháp để xây dựng đường cong lãi suất trong đó tập trung vào việc xây
dựng dữ liệu để ước lượng và lựa chọ kỹ thuật ước lượng phù hợp với thị trường trái
phiếu Việt Nam. Đồng thời, đề xuất các giải pháp hỗ trợ đồng bộ khác, nhằm thúc đẩy
thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển theo định hướng và mục tiêu mà Đảng và nhà
nước đã đề ra trong tầm nhìn đến năm 2020.
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT
1.1. Khái niệm.
Đường cong lãi suất biểu trưng về mặt đồ họa cho cấu trúc kỳ hạn của lãi suất trong
một thị trường cho trước. Nó chỉ ra rằng, trong một loạt các trái phiếu khác nhau về
thời gian đáo hạn nhưng có đặc tính tương tự nhau thì lợi suất của trái phiếu cũng khác
nhau như thế nào. Do vậy, đường cong lãi suất mô tả mối quan hệ giữa thời gian đến
khi đáo hạn với lãi suất đến khi đáo hạn của trái phiếu tại một thời điểm nhất định. Đồ
thị được vẽ với lãi suất giao ngay trong thời gian ngắn nhất, và mở rộng dần thời gian,
thường là 30 năm. Đường cong lãi suất thường được xây dựng từ một nhóm trái phiếu
thuần nhất: Thông thường, đường cong lãi suất chuẩn được xây dựng cho các trái

phiếu là trái phiếu chính phủ hoặc các trái phiếu của các công ty có uy tín. Các trái
phiếu này được coi là có mức độ rủi ro thấp hoặc bằng không. Do đó, các mức lãi suất
-4-
của các trái phiếu này được sử dụng làm lãi suất chuẩn (bench mark) cho các trái phiếu
khác.
Nói cách khác, đường cong lãi suất chuẩn là đường biểu diễn mức lãi suất hoàn vốn
của những chứng khoán nợ không có rủi ro vỡ nợ và rủi ro thanh khoản, có thời hạn
thanh toán khác nhau, tại một thời điểm xác định nào đó. Và do đó, đường cong lãi
suất chuẩn là đường cong lãi suất hoàn vốn nằm ở vị trí thấp nhất trên đồ thị biểu diễn
các đường cong lãi suất khác nhau. Mức lãi suất chuẩn phải phản ánh được ba yếu tố:
Chi phí vốn, phần bù rủi ro lạm phát và phần bù rủi ro kỳ hạn trong điều kiện rủi ro vỡ
nợ thấp nhất.
1.2. Lợi ích của đường cong lãi suất
Đường cong lãi suất cung cấp một công cụ hữu ích trong việc so sánh lãi suất trái
phiếu và kì đáo hạn, làm cơ sở lãi suất tham chiếu cho các công cụ nợ khác, và là nhân
tố quan trọng xây dựng thị trường trái phiếu phát triển, ngoài ra đường cong lãi suất
còn có thể dùng trong một vài mục đích khác nhau.
1.2.1. Đối với nền kinh tế
Đường cong lãi suất phản ánh các biến động vĩ mô. Đã có nhiều nghiên cứu thực
nghiệm về vấn đề này. Mặc dù các nghiên cứu được thực hiện tại những thời điểm
khác nhau và tại các nền kinh tế khác nhau, nhưng những kết luận là khá thống nhất về
nội dung thông tin mà đường cong lãi suất phản ánh thông qua hình dạng của nó.
Kozicki & Tinsley (1998) nhấn mạnh khả năng phản ánh thông tin vĩ mô cuả đường
cong lãi suất xuất phát từ đặc điểm cấu trúc kỳ hạn của lãi suất với 3 giả thiết: i) Lãi
suất ngắn hạn gắn liền với lãi suất mục tiêu của CSTT và chịu ảnh hưởng trực tiếp của
NHTW; ii) sự biến động của mức lãi suất ngắn hạn là yếu tố quyết định tới các mức lãi
suất dài hạn và toàn bộ đường cong lãi suất theo lý thuyết dự tính; iii) CSTT ảnh
hưởng tới nền kinh tế thực bởi sự biến động của mức lãi suất dài hạn phản ánh chi phí
cơ hội của tiêu dùng và đầu tư.
Độ dốc của đường cong lãi suất phản ánh chiều hướng và liều lượng tác động của

chính sách tiền tệ
Một đường cong lãi suất phản ánh độ chênh lệch thấp giữa lãi suất ngắn hạn (ở đoạn
đầu của đường cong) và lãi suất dài hạn (đoạn cuối của đường cong) là dấu hiệu của
CSTT thắt chặt. Nghiên cứu diễn biến đường cong lãi suất trong các thời kỳ CSTT
thắt chặt của nền kinh tế Mỹ, Estrella and Miskin (1997) giải thích rằng, trong thời kỳ
CSTT thắt chặt, mức lãi suất ngắn hạn tăng cao tương đối so với mức lãi suất dài hạn
làm cho đường cong lãi suất trở nên ít dốc hơn. Trong thực tế, lãi suất dài hạn gắn liền
-5-
với kỳ vọng về CSTT và nó sẽ điều chỉnh theo sự biến động của lãi suất ngắn hạn
nhưng với biên độ nhỏ hơn và kết quả là độ dốc của đường cong lãi suất sẽ giảm
xuống khi cú sốc về CSTT thắt chặt xảy ra. Ngược lại độ dốc của đường cong lãi
suất sẽ tăng lên trong điều kiện CSTT mở rộng.
NHTW là cơ quan có vai trò kiểm soát phần đường cong lãi suất trong ngắn hạn (đoạn
phía dưới của phần đường cong lãi suất) thông qua các công cụ CSTT. Vai trò này
cho phép NHTW kịp thời đối phó với những cú sốc vĩ mô để qua đó đạt được mục
tiêu CSTT. Vì thế mà các biến số kinh tế vĩ mô, thông qua việc xác định tình trạng
của nền kinh tế cũng như quan điểm chính sách của NHTW trở nên hữu ích trong việc
giải thích những sự dịch chuyển đường cong lãi suất ở phía dưới.
Những ảnh hưởng ban đầu của cú sốc CSTT tới độ dốc của đường cong lãi suất là khá
mạnh và có thể quan sát, tuy nhiên tuỳ vào mức độ cam kết tình trạng CSTT của
NHTW (mức độ tin cậy) mà độ dốc của đường cong lãi suất được duy trì hoặc chấm
dứt sau đó. Wu (2001) nhấn mạnh rằng nhìn vào sự biến đổi độ dốc của đường cong
lãi suất sau thời điểm biến động của CSTT có thể nhận biết mức độ thực hiện cam kết
thắt chặt hoặc nới lỏng CSTT. Đến lượt nó, sự thay đổi độ dốc lại phụ thuộc vào thực
trạng nền kinh tế.
Điều này chứng tỏ sự thay đổi độ dốc của đường cong lãi suất phản ánh sự thay đổi
tình trạng của CSTT. Tuy nhiên những biến động sau đó của đường cong lãi suất tuỳ
thuộc vào đặc điểm của từng thị trường và nền kinh tế và đặc biệt là mức độ cam kết
của NHTW trong việc duy trì xu hướng điều hành CSTT.
Độ dốc của đường cong lãi suất phản ánh tình trạng bội chi ngân sách

Khi mức độ bội chi ngân sách đo lường bằng phần trăm GDP tăng lên đồng nghĩa với
tỷ lệ nợ công tăng lên, gây áp lực với thị trường vốn dài hạn, lãi suất vì thế tăng lên.
Điều này làm cho đường cong lãi suất vẫn giữ độ dốc (hoặc độ dốc cao hơn) ngay cả
khi CSTT thắt chặt được duy trì. Tình trạng này có thể dẫn tới hiện tượng thoái lui
đầu tư tư nhân và đẩy nền kinh tế tiến nhanh hơn vào chu kỳ suy thoái do cộng hưởng
của CSTT thắt chặt và mở rộng chi tiêu công. Nghiên cứu về vấn đề này, Thomas &
Wu (2006) khuyến cáo rằng chính phủ cần có những chính sách hợp lý về mở rộng
chi tiêu công và cân nhắc mức bội chi ngân sách trong điều kiện CSTT thắt chặt.
Tình trạng bội chi ngân sách cùng với gia tăng vay nợ công trong điều kiện CSTT mở
rộng sẽ làm tăng độ dốc của đường cong lãi suất. Trong trường hợp này đường cong
lãi suất chịu ảnh hưởng của cả CSTT và chính sách tài khoá. CSTT mở rộng làm cho
lãi suất ngắn hạn giảm xuống trong khi nợ công gia tăng gây áp lực với lãi suất trung
dài hạn. Nếu các bộ phận của thị trường tài chính không bị phân cách, lãi suất ngắn
-6-
hạn sẽ chuyển tải ảnh hưởng của nó tới lãi suất trung dài hạn theo cấu trúc kỳ hạn của
lãi suất và làm giảm bớt độ dốc của đường cong lãi suất và gây tâm lý tốt cho các nhà
đầu tư. Tuy vậy, nếu trong điều kiện thị trường phân cách, độ dốc đường cong lãi suất
phản ánh riêng biệt những tác động của CSTT và chính sách tài khoá. Hiện tượng
phân bổ lại nguồn vốn đầu tư trong xã hội sẽ diễn ra theo hướng giảm đầu tư trung,
dài hạn mà tăng đầu tư trong ngắn hạn. Đây là phản ứng của thị trường trước môi
trường đầu tư không ổn định.
Nhìn chung mức độ bội chi ngân sách càng cao (trong trường hợp bù đắp bằng nguồn
vay nợ trong nước) sẽ làm cho đường cong lãi suất trở nên dốc hơn. Sự biến đổi độ
dốc của đường cong lãi suất vì thế không chỉ bởi những phản ứng của nó đối với kỳ
vọng thay đổi trong CSTT mà cả chính sách tài khoá.
Những thay đổi của hình dạng đường cong lãi suất có khả năng dự báo mức độ
lạm phát và xu hướng của nền kinh tế thực
Cơ sở lý thuyết chủ yếu của năng lực dự báo kinh tế và lạm phát của đường cong lãi
suất dựa vào mối quan hệ giữa lãi suất danh nghĩa, lãi suất thực và tỷ lệ lạm phát kỳ
vọng qua đẳng thức Fisher (một giai đoạn). Lý thuyết kỳ vọng giải thích cấu trúc kỳ

hạn nhấn mạnh vai trò của các hoạt động arbitrage lãi suất vì thế mức lãi suất trái
phiếu dài hạn (n giai đoạn) bằng bình quân các mức lãi ngắn hạn dự tính và vì thế có
thể sử dụng đẳng thức Fisher cho trái phiếu n giai đoạn:
R(n,t) = E
t
r(n,t) + E
t
π(n,t) +

(n)
Trong đó: R(n,t): lãi suất tại giai đoạn t của trái phiếu n giai đoạn;
r(n,t): lãi suất thực bình quân n giai đoạn;
π(n,t) là tỷ lệ lạm phát bình quân giai đoạn n;
(n) đo lường phần bù rủi ro bình quân của trái phiếu n giai đoạn (và là
hằng số theo thuyết kỳ vọng);
E
t
thể hiện giá trị kỳ vọng tại thời điểm t.
Chọn giai đoạn m bất kỳ thuộc n để xác định độ dốc của đường cong lãi suất, đẳng
thứcFisher n giai đoạn được viết lại như sau:
R(n,t) - R(m,t) = E
t
[r(n,t)- r(m,t)] + [π(n,t) - π(m,t)]
Những yếu tố cấu thành độ dốc của đường cong lãi suất (vế phải đẳng thức) bao gồm
hai yếu tố: i) Độ chênh lệch giữa mức lãi suất thực của trái phiếu n và m giai đoạn với
ii) tỷ lệ lạm phát dự tính. Mishkin (1990) nhấn mạnh rằng độ dốc chỉ có thể trở thành
dấu hiệu dự báo mức lạm phát dự tính khi mức lãi suất thực và phần bù rủi ro không
-7-
đổi. Trong trường hợp ngược lại, việc dự báo trở nên phức tạp hơn rất nhiều.
Ngược lại, để dự báo xu hướng của nền kinh tế thực, mức giá cả cần được giữ cố định,

độ dốc của đường cong lãi suất thực sẽ là dấu hiệu dự báo xu hướng của kinh tế. Tuy
vậy, bản chất của mối quan hệ này phụ thuộc vào nguồn gốc của các cú sốc đối với
nền kinh tế và tốc độ điều chỉnh của giá cả. Nếu độ dốc được tạo nên bởi sự biến động
của các yếu tố kinh tế với mức giá cả chậm điều chỉnh thì độ dốc tăng thêm phản ánh
xu hướng tăng trưởng kinh tế trong tương lai. Trong trường hợp này, sự dịch chuyển
của đường IS (trong mô hình IS-LM) sang bên phải có thể làm tăng mức lãi suất ngắn
hạn hiện tại nhưng chủ yếu làm tăng mức lãi suất ngắn hạn dự tính (bởi sự tăng lên
của mức thu nhập sẽ gây áp lực đối với mức cầu tiền tệ).
Khả năng dự báo vĩ mô của đường cong lãi suất ở các nước thị trường mới nổi
Cho tới trước những năm 90 của thế kỷ XX, các bằng chứng thực nghiệm về khả năng
dự báo những biến động lạm phát và tăng trưởng của đuờng cong lãi suất ở các nền
kinh tế mới nổi còn thiếu thuyết phục. Thị trường trái phiếu nói chung và trái phiếu
chính phủ nói riêng kém phát triển là yếu tố chủ yếu ngăn cản khả năng thông tin của
đường cong lãi suất ở các quốc gia này. Tuy vậy, từ cuối thế kỷ trước, đầu thế kỷ này,
độ sâu của thị trường trái phiếu của các nền kinh tế mới nổi đã được cải thiện đáng kể.
Tình trạng này là xu hướng tất yếu xuất phát từ yêu cầu khai thác nguồn vốn nội địa
nhằm bù đắp cho sự giảm sút nhanh chóng nguồn vốn bên ngoài bởi ảnh huởng của
cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ trong những năm 1990 và trong giai đoạn hiện nay.
Bên cạnh đó, cạnh tranh và mức độ rủi ro ngày càng cao xuất phát từ quá trình toàn
cầu hoá đi kèm với tự do hoá tài chính là động lực cho sự phát triển thị trường các
công cụ nợ trong nước. Trong thực tế, tổng số vốn hoá thị trường này tính trên GDP
chiếm tới 40%, gấp đôi số liệu của 10 năm trước đây, kèm theo sự thay đổi cả về cơ
cấu thời hạn cũng như sự đa dạng của các công cụ nợ (Arnaud Mehl, 2006). Vì thế,
việc xác định và sử dụng đường cong lãi suất như một chỉ báo kinh tế vĩ mô trở nên
phổ biến.
Những phân tích trên chỉ ra rằng có thể mô tả nội dung thông tin của đường cong lãi
suất thông qua dạng và mức độ thay đổi độ dốc của nó. Tuy nhiên, cùng một dạng
hoặc mức độ biến đổi, đường cong lãi suất có thể thể hiện những thông tin về thị
trường, thực trạng CSTT, chính sách tài khoá hoàn toàn khác nhau phụ thuộc vào môi
trường hình thành đường cong lãi suất và mức độ hoàn chỉnh của các điều kiện

xây dựng đường cong lãi suất chuẩn.
1.2.2. Đối với các chứng khoán khác
-8-
Đường cong lãi suất có thể được sử dụng như là một tiêu chuẩn cho việc định giá
nhiều chứng khoán thu nhập cố định khác. Bởi vì trái phiếu chính phủ Mỹ không có
bất kỳ rủi ro tín dụng nhận thấy được nào nên hầu hết các chứng khoán thu nhập cố
định có chứa rủi ro tín dụng đều được định mức lãi suất cao hơn trái phiếu chính phủ.
Ví dụ, một trái phiếu doanh nghiệp 3 năm chất lượng tốt có thể được định giá với lãi
suất 0.5% (50 điểm cơ bản), nhiều hơn trái phiếu chính phủ kỳ hạn 3 năm. Một trái
phiếu kỳ hạn 3 năm lãi suất cao có thể được định giá cao hơn trái phiếu chính phủ 3%,
hoặc 300 điểm cơ bản trên đường cong.
1.2.3. Đối với nhà đầu tư
Đường cong lãi suất có một bảng ghi nhớ ấn tượng như là một người dẫn đường đi đầu
của những điều kiện nền kinh tế, là tín hiệu báo cho các nhà đầu tư về tình trạng suy
thoái sắp xảy ra hoặc ra hiệu về một nền kinh tế đang lên.
Bằng cách tham gia vào những đợt sóng trong đường cong lãi suất, các nhà quản lý thu
nhập cố định có thể kiếm thêm nguồn thu nhập trung bình trên danh mục đầu tư của
họ. Một vài chiến lược đường cong lãi suất đã được phát triển để đẩy cao thu nhập
trong nhiều môi trường lãi suất khác nhau.
Ba chiến lược đường cong lãi suất tập trung vào việc phân khúc kì đáo hạn của trái
phiếu trong danh mục đầu tư. Trong chiến lược “hạt đậu”, một danh mục được thiết
lập để kỳ đáo hạn của chứng khoán được tập trung cao hơn tại một điểm trên đường
cong lãi suất. Ví dụ, hầu hết các trái phiếu trong danh mục đầu tư có thể đáo hạn trong
10 năm. Trong chiến lược “thanh tạ”, kỳ đáo hạn của chứng khoán trong danh mục
đầu tư thường tập trung tại hai cực, như là 5 năm và 20 năm. Trong một chiến lược
“cái thang”, danh mục đầu tư có số lượng chứng khoán đáo hạn từng khoản thời gian
bằng nhau, thường là hàng năm. Nói chung, chiến lược “hạt đậu” hoạt động tốt hơn
khi đường cong lãi suất dốc, trong khi “thanh tạ” lại hoạt động tốt khi đường cong
thẳng. Các nhà đầu tư hay sử dụng chiến lược “cái thang” để kết nối những nguồn lực
có sẵn và giảm thiểu rủi ro hiện có để tái đầu tư một phần lớn tiền trong môi trường lãi

suất thấp.
Sử dụng đường cong lãi suất, các nhà đầu tư có thể xác định những trái phiếu bị đánh
giá thấp hoặc được đánh giá cao ở bất kỳ thời điểm nào. Giá một trái phiếu thường dựa
trên giá hiện tại của dòng tiền kỳ vọng, hoặc giá trị của lãi suất tương lai và các khoản
chi trả trên lý thuyết đã được chiết khấu về hiện tại với lãi suất xác định. Nếu như các
nhà đầu tư sử dụng các biện pháp để đoán lãi suất khác nhau, họ sẽ có những giá trị
khác nhau cho một trái phiếu cho trước. Bằng cách này, các nhà đầu tư sẽ dự đoán
-9-
những trái phiếu đặc biệt bị đánh giá cao hay thấp trong thị trường và nỗ lực mua và
bán những trái phiếu này để kiếm thêm một khoản lời.
1.3. Hình dạng của đường cong lãi suất
Hình dạng đường cong lãi suất phản ánh mối tương quan giữa các mức lãi suất ngắn
hạn, trung và dài hạn. Tại một thời điểm nhất định, đường cong lãi suất thường
có bốn dạng chính: Dạng thông thường, dạng dốc xuống (dạng đảo ngược), dạng
nằm ngang và dạng “bướu”. Sự thay đổi hình dạng đường cong lãi suất được xem
như một chỉ báo, ứng với mỗi dạng khác nhau nó cho biết một trạng thái khác nhau
của nền kinh tế.
Hình 1.2 Hình dạng đường cong lãi suất
1.3.1. Dạng thông thường:
Lợi suất tăng nhẹ khi đời sống của trái phiếu đến kỳ đáo hạn tăng. Điều này bù đắp
cho việc các nhà đầu tư phải chịu nhiều rủi ro hơn bằng tỷ suất tái đầu tư của phần lãi
suất, chịu tính không ổn định cao trong ngắn hạn và trung hạn của giá trái phiếu và
thậm chí cả tiềm năng mất khả năng chi trả của nhà phát hành.
Đây là dạng phổ biến của đường cong lãi suất khi lãi suất của các công cụ nợ dài hạn
cao hơn lãi suất các công cụ nợ ngắn hạn. Về mặt lý thuyết, điều này xuất phát từ
nhận thức và dự báo của thị trường về xu hướng tăng lên của lãi suất ngắn hạn. Đến
lượt nó, đây chính lại là kết quả của những dấu hiệu thắt chặt chính sách tiền tệ
(CSTT) của ngân hàng trung ương (NHTW) nếu những dấu hiệu đó thể hiện rõ độ tin
cậy. Tuy vậy, nếu chỉ dựa vào nhận thức của thị trường về xu hướng biến động của lãi
suất ngắn hạn sẽ khó có thể giải thích tại sao đây lại là dạng phổ biến của đường cong

lãi suất.
1.3.2. Dạng đi lên:
Lợi suất thường được thị trường đánh giá ở mức rất thấp và mong đợi sẽ tăng lên trong
ngắn hạn và trung hạn.
-10-
Một độ nghiêng hướng lên đột ngột, hay đường cong lãi suất dốc đứng thường đi trước
một sự đi lên của nền kinh tế. Giả thuyết đằng sau một đường cong lãi suất dốc đứng
là lãi suất sẽ bắt đầu tăng đáng kể trong tương lai. Nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất lớn hơn
tại các kỳ hạn dài khi họ kỳ vọng nền kinh tế tăng trưởng mạnh mẽ do các rủi ro liên
quan khi lạm phát cao hơn và lãi suất cao hơn, có thể gây thiệt hại cho các khoản thu
hồi trái phiếu. Khi lạm phát tăng, NHTW luôn tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát. Đồ
thị bên dưới cho thấy đường cong lãi suất dốc đứng của trái phiếu chính phủ Mỹ vào
đầu năm 1992 khi nền kinh tế Mỹ bắt đầu phục hồi sau khủng hoảng năm 1990-1991.
Hình 1.3 Đường cong lãi suất đi lên Trái phiếu Mỹ 30/4/1992
1.3.3. Dạng nghịch đảo ( Inverted yield curve)
Lợi suất ngắn hạn thường rất cao và lợi suất dài hạn thì thấp hơn nhiều. Vì vậy thị
trường mong đợi lợi suất ngắn hạn giảm.
Các mức lãi suất ngắn hạn và dài hạn biến động theo chu kì. Các mức lãi suất này
tăng lên trong giai đoạn tăng trưởng của nền kinh tế và giảm đi khi nền kinh tế suy
thoái. Thực tế chỉ ra rằng, trong giai đoạn tăng trưởng của nền kinh tế, lãi suất tăng
cho đến khi mức tăng trưởng nền kinh tế đạt tới mức tiềm năng. Các nhà đầu tư đều
hiểu rằng lãi suất sẽ bắt đầu giảm ngay khi nền kinh tế có dấu hiệu suy yếu (giảm
dần). Họ sẽ bắt đầu bán ra các tài sản ngắn hạn và dùng số tiền thu được để mua vào
các tài sản dài hạn (để có thể chắc chắn nhận được mức lãi suất cao). Và kết quả là,
giá của các tài sản ngắn hạn sẽ giảm xuống và giá của các tài sản dài hạn sẽ tăng lên
dẫn tới sự gia tăng trong lãi suất ngắn hạn và giảm đi ở lãi suất dài hạn, có nghĩa là
đường cong lãi suất sẽ thoải dần hoặc có dạng đảo ngược. Chúng ta có thể lý giải
trường hợp nền kinh tế rơi vào điểm đáy suy thoái và bước vào giai đoạn phục hồi.
Trong lịch sử, đường cong lãi suất bị đảo ngược trước khủng hoảng 12 đến 18 tháng.
Đồ thị bên dưới mô tả một đường cong lãi suất đảo ngược của trái phiếu Mỹ đầu năm

2000, một năm trước khi nền kinh tế rơi vào khủng hoảng vào năm 2001.
-11-
Hình 1.4 Đường cong lãi suất nghịch đảo Trái phiếu Mỹ 31/3/2000
1.3.4. Dạng nằm ngang (Flat yield curve)
Thị trường chiết khấu tất cả các đợt phát hành từ các nhà phát hành, bất chấp thời gian
đáo hạn với cùng một tỷ suất.
Một đường cong lai suất nằm ngang thông thường là tín hiệu cho thấy nền kinh tế đang
giảm tốc. Đường cong san phẳng đặc trưng khi Ngân hàng trung ương tăng lãi suất để
kiềm hãm sự tăng trưởng nhanh chóng của nền kinh tế. Lợi suất ngắn hạn tăng phản
ánh lãi suất tăng, trong khi lãi suất dài hạn giảm thể hiện sự kỳ vọng mức lạm phát vừa
phải trong tương lai. Một đường cong nằm ngang ít xảy ra và là một chỉ số đặc trưng
cho sự chuyển tiếp cả độ nghiêng đi lên hoặc đi xuống. Đườngcong lãi suất nằm ngang
của trái phiếu chính phủ Mỹ bên dưới là tín hiệu một sự giảm tốc của nền kinh tế trước
khi khủng hoảng năm 1990-1991.
Hình 1.5 Đường cong lãi suất nằm ngang Trái phiếu Mỹ 31/12/2089
1.3.5. Bong bóng hoặc bướu
Ví dụ dưới đây của lợi suất Anh giữa năm 2005 là trường hợp về đường cong lãi suất
bong bong hoặc có gù. Hình dạng đường cong như vậy là do cung và cầu về những
-12-
nhà phát hành trên toàn cầu của trái phiếu. Điển hình là ngân hàng thích đầu tư vào
những trái phiếu ngắn hạn, trong khi ngược lại các quỹ lại sử dụng trái phiếu để tăng
tài sản trong tương lai, có thể kéo dài vài thập kỷ. Vì vậy những quỹ này thường thích
giao dịch với những chứng khoán dài hạn. Điều này có thể khiến cho những trái phiếu
trung hạn không được nhóm nào đặc biệt ưa thích, tuy nhiên đôi khi, chúng sinh lợi
nhiều hơn là trái phiếu ngắn hạn hay dài hạn.
Hình 1.6 Đường cong lãi suất dạng bướu của Anh giữa năm 2005
Bề ngoài những tính toán đường cong lãi suất chuẩn chỉ ra khoản tiền một nhà đầu tư
có thể nhận lại bằng cách đầu tư trên những trái phiếu của nhà phát hành với ngày đáo
hạn biết trước. Tuy nhiên, nó có thể làm sai lệch vị thế thực, bởi vì cách tính lợi suất
mua lại chuẩn cho rằng khi một khoản trả lãi được nhận, nó có thể được tái đầu tư

trong cùng đợt phát hành với cùng mức lãi suất như đầu tư ban đầu. Cách tính đường
cong lãi suất không sử dụng cho các trái phiếu với lãi suất khác nhau, có khoảng thời
gian khác nhau với cùng ngày đáo hạn. Vị thế có thể bị làm sai lệch nhiều hơn nếu như
đường cong lãi suất bao gồm những đợt phát hành với sự khác nhau đáng kể về lãi suất
hàng năm.
Nguy cơ này có thể giải quyết bằng cách sử dụng dữ liệu của những trái phiếu cá nhân
để xây dựng một đường cong lãi suất zero-coupon. Một đường cong như thế đo lường
khoản thu nhập có thể nhận trên một trái phiếu zero-coupon về mặt lý thuyết với mỗi
kỳ hạn. Từ đường cong lãi suất giao ngay, chúng ta cũng có thể tính toán đường cong
lãi suất chuẩn và kỳ hạn bằng cách trực tiếp.
1.4. Nhân tố tác động đến sự dịch chuyển đường cong lãi suất
Ngân hàng trung ương rất quan tâm đến trạng thái lãi suất tất cả các kỳ đáo hạn. Đặc
biệt, các nhà làm luật muốn hiểu thêm vấn đề : những thay đổi lãi suất ngắn hạn sẽ ảnh
hưởng như thế nào đến lãi suất trung và dài hạn, bởi vì những lãi suất trễ hơn sẽ quyết
định chi phí đi vay mà người đi vay và các công ty phải đối mặt, và lần này đến lượt
-13-
những chi phí này sẽ quyết định tổng nhu cầu trong nền kinh tế. Đường cong lãi suất
diễn tả mối quan hệ giữa các lãi suất ngắn hạn, trung hạn và dài hạn tại một thời điểm
bất kỳ cho trước thông qua đường đồ thị của chuỗi lãi suất trài phiếu với những kỳ đáo
hạn khác nhau. Đây là chủ đề của rất nhiều cuộc nghiên cứu về tài chính, bởi vì đó là
điểm khởi đầu cho việc định giá chứng khoán thu nhập cố định và các tài sản tài chính
khác. Trong khi các nghiên cứu này đã đưa ra những giải thích thống kê hợp lý về sự
di chuyển của đường cong lãi suất thì chúng lại không đề cập đến những nguyên nhân
nào đã gây ra sự dịch chuyển đó.
Hình 1.7 Các nhân tố làm dịch chuyển đường cong lãi suất
Nguồn: “What makes yield curve move” [11]
Đường cong lãi suất mô tả một đường kẻ bắt nguồn từ lãi suất thấp hơn của những trái
phiếu ngắn hạn đến lãi suất cao hơn của những trái phiếu dài hạn. Các nhà nghiên cứu
tài chính đã phân tích đường cong lãi suất và nhận ra rằng những thay đổi trong hình
dạng đường cong lãi suất có thể quy cho một vài nhân tố không thể nhận thấy được

(Dai và Singleton 2000). Đặc biệt, các nghiên cứu theo kinh nghiệm đã cho biết hơn
99% sự dịch chuyển của lãi suất trái phiếu kho bạc là do ba nhân tố đó là: mức độ
(level), độ dốc (slope) và độ cong (curvature) (Litterman và Scheinkman, 1991). Cái
tên đã phần nào miêu tả cách đường cong lãi suất thay đổi hình dạng để phản ứng lại
một sự đột biến, như đã chỉ ra trong hình 1.7. Hình A miêu tả sự ảnh hưởng của một
thay đổi đột biến đến nhân tố “mức độ” trên đường cong lãi suất. Đường liền nét là
đường cong lãi suất gốc, và đường nét đứt là đường cong lãi suất sau đột biến. Sự thay
đổi đột ngột mức độ A đã khiến cho lãi suất tất cả các kỳ hạn thay đổi một lượng gần
giống nhau, bao gồm một sự dịch chuyển song song thay đổi mức toàn bộ đường cong
lãi suất. Hình B chỉ ra sự ảnh hưởng của nhân tố “độ dốc” trên đường cong lãi suất. Sự
thay đổi đột ngột trong độ dốc khiến lãi suất ngắn hạn giảm một lượng nhiều hơn so
với lãi suất dài hạn, do đó đường cong lãi suất trở nên ít dốc hơn. Hình C chỉ ra phản
-14-
ứng của đường cong lãi suất đối với sự thay đổi đột ngột trong “độ cong”. Những ảnh
hưởng chính của sự đột biến này chủ yếu tập trung trên lãi suất trung hạn, và kết quả là
đường cong càng gãy gập hơn trước đây. Rất nhiều mô hình đã được phát triển và ước
lượng để xác định đặc trưng của những thay đổi không thể quan sát này. Tuy nhiên,
một vài mô hình lại đưa ra những nhận thức về các nhân tố này, về sự đồng nhất của
các lực hữu quan gây ra sự dịch chuyển, hoặc về những phản ứng của chúng đối với
các nhân tố khả biến vĩ mô.
Các giải thích vĩ mô về nguyên nhân gây nên sự dịch chuyển của đường cong lãi
suất:
Các nhà kinh tế vĩ mô xem rằng NHTW là nơi kiểm soát đường cong lãi suất trong
ngắn hạn, hay là lãi suất huy động, trong việc phản ứng lại những thay đổi đột ngột
của nền kinh tế vĩ mô để đạt được mục đích tỷ lệ lạm phát thấp và ổn định và đầu ra
bền vững nhất. Vì vậy, mặc dù sự khác nhau trên phương diện vĩ mô đã đưa đến tình
trạng nền kinh tế và các chính sách của NHTW, nhưng chúng cũng rất hữu ích trong
việc đưa ra lời giải thích cho sự dịch chuyển trong thời hạn ngắn của đường cong lãi
suất. Hơn nữa, lãi suất ngắn hạn trong tương lai sẽ là nhân tố quyết định sự dịch
chuyển của lãi suất trái phiếu dài hạn do đó sự kỳ vong đối với chúng cũng phụ thuộc

vào những thay đổi trong nền kinh tế vĩ mô. Ví dụ, khi NHTW tăng lãi suất huy động
để đối phó với tình trạng lạm phát cao, sự kỳ vọng về lạm phát trong tương lai, tình
trạng nền kinh tế, và lộ trình của lãi suất huy động liên bang sẽ cùng góp phần vào việc
hình thành nên lãi suất dài hạn. Vì vậy, mọi người luôn kỳ vọng vào những sự thay đổi
vĩ mô và việc sử dụng mô hình có thể cung cấp nhiều tin tức trong việc giải thích và
dự đoán sự dịch chuyển của đường cong lãi suất.
Tuy nhiên, cho đến hiện nay, các mô hình vĩ mô chuẩn vẫn chưa hợp nhất với lãi suất
dài hạn và đường cong lãi suất. Và thậm chí khi chúng có mô tả chính xác thực tế đi
nữa thì hầu hết vẫn chỉ là sự tương quan nền kinh tế thực và lãi suất ngắn hạn trong
các mô hình hơn là trên toàn bộ đường cong lãi suất. Một vài tờ báo kinh tế và tài
chính gần đây đã khám phá ra rằng yếu tố quyết định vĩ mô của các nhân tố không thể
dự đoán được xác định bằng những nghiên cứu tài chính theo kinh nghiệm. Wu (2001)
xác định mối quan hệ giữa những điểm bất ngờ trong chính sách tiền tệ của FED và sự
thay đổi độ dốc trên đường cong lãi suất Mỹ sau 1982. Nghiên cứu của ông đã xác
định những điểm bất ngờ trong chính sách tiền tệ theo một vài cách nhằm khiến cho
các phân tích thuyết phục hơn; kết quả đã chỉ ra một mối tương quan mạnh mẽ giữa
những bất ngờ trong chính sách tiền tệ và sự thay đổi của nhân tố độ dốc qua thời gian.
Đặc biệt, ông ta đã tìm ra rằng chính sách tiền tệ của FED gây ra sự ảnh hưởng tuy
ngắn hạn nhưng lại rất sâu sắc đến nhân tố độ dốc: chúng giải thích 80% đến 90%
-15-
nguyên nhân của sự thay đổi trong nhân tố độ dốc, nhưng những ảnh hưởng như thế
thường biến mất sau 1 hoặc 2 tháng. Cùng lúc đó, những sự bất ngờ trong chính sách
tiền tệ không gây ra những thay đổi nghiêm trọng đối với nhân tố “mức độ”; ngụ ý
rằng trong suốt thời gian này FED đã tác động đến đường cong lãi suất bằng cách thay
đổi độ dốc.
Ang và Piazzesi (2001) đã kiểm định sự ảnh hưởng của lạm phát và những hoạt động
kinh tế thực đối với đường cong lãi suất trong một cơ cấu định giá tài sản. Trong mô
hình của họ, lãi suất trái phiếu không chỉ được xác định bởi ba nhân tố không thể quan
sát được – mức độ, độ cong, và độ dốc – mà còn bằng cách đo lường lạm phát và
những hoạt động thực. Họ nhận thấy rằng kết hợp chặt chẽ yếu tố lạm phát và các hoạt

động thực vào mô hình sẽ rất hữu ích trong việc dự đoán sự dịch chuyển của đường
cong lãi suất. Tuy nhiên, những ảnh hưởng như thế khá hạn chế. Lạm phát và các hoạt
động thực tiễn và lãi suất trái phiếu trung hạn nhưng hầu hết là sự thay đổi trong lãi
suất trái phiếu dài hạn vẫn được tính toán dựa trên các nhân tố không thể quan sát
được. Do đó đi đến kết luận: các nhân tố khả biến vĩ mô không thể thay đổi mức độ
của đường cong lãi suất một cách đáng kể.
Trong trường hợp đường cong lãi suất dịch chuyển hoặc xoay
Đường cong lãi suất dịch chuyển song song khi sự biến đổi của các mức lãi suất ngắn
hạn có thể chuyển tải ảnh hưởng tới các mức lãi suất dài hạn, và ngược lại,
trong trường hợp các bộ phận thị trường tài chính là thống nhất, các công cụ nợ có kỳ
hạn khác nhau có thể thay thế cho nhau hoàn hảo. Đường cong lãi suất dịch chuyển vị
trí với độ lớn tương ứng với sự biến đổi lãi suất có tính tới phần bù thanh khoản. Điều
này cũng thể hiện một hiện tượng là người đầu tư chỉ quan tâm tới lợi nhuận của cơ
hội đầu tư có tính tới phần bù rủi ro thanh khoản và theo đuổi chiến lược đầu tư không
đổi. Chẳng hạn như, NHTW bán tín phiếu kho bạc trong nghiệp vụ OMO làm cho giá
của tín phiếu giảm, lãi suất ngắn hạn tăng. Các nhà đầu tư muốn chớp lấy thời cơ lãi
suất ngắn hạn tăng lên và vì vậy, họ bán bớt các trái phiếu dài hạn. Trong trường hợp
này, giá của các trái phiếu chính phủ giảm xuống, lãi suất dài hạn tăng lên làm cho
đường cong lãi suất dịch chuyển.
Trong nhiều trường hợp, sự biến đổi lãi suất ngắn hạn (hoặc dài hạn) do những thay
đổi của CSTT của NHTW (hoặc chính sách nợ công) không chuyển tải ảnh hưởng tới
các mức lãi suất trung và dài hạn (hoặc ngược lại). Thay vì làm dịch chuyển cả đường
cong lãi suất, sự thay đổi này chỉ làm thay đổi vị trí đầu của đường cong lãi suất (hoặc
phần đuôi của đường cong lãi suất)- gọi là chuyển động xoay. Hiện tượng này xảy ra
khi các bộ phận của thị trường tài chính bị phân cách, các mức lãi suất được quyết
-16-
định bởi quan hệ cung cầu của từng thị phần kỳ hạn. Người đầu tư không có ý định
thay đổi mục tiêu đầu tư và cơ cấu danh mục đầu tư vì lý do lợi nhuận. Vai trò của
người kinh doanh chênh lệch giá cũng có thể giảm bớt tình trạng phân cách này
nhưng với độ trễ nhất định.

1.5. Nhân tố tác động đến hình dạng đường cong lãi suất
Hấu hết các nhà kinh tế đều đồng ý rằng hai nhân tố lớn ảnh hưởng đến độ nghiêng
của đường cong lãi suất: sự kỳ vọng của các nhà đầu tư vào lãi suất tương lai và phần
bù rủi ro mà các nhà đầu tư đòi hỏi khi nắm giữ trái phiếu dài hạn. Cã 3 lý thuyết khác
nhau giải thích sự thay đổi hình dạng của đường cong lãi suất. Với những giả thiết
khác nhau tương ứng với điều kiện thị trường khác nhau của từng lý thuyết, sự biến
đổi hình dạng của đường cong lãi suất phản ánh những thông tin khác nhau về sự biến
đổi của cơ cấu lãi suất
1.5.1. Lý thuyết kỳ vọng
Đây là một lý thuyết cho rằng lãi suất ngắn hạn có thể đóng vai trò như một nhân tố dự
đoán lãi suất dài hạn. Nói cách khác, lãi suất dài hạn cũng có nghĩa là lãi suất ngắn hạn
được kỳ vọng trong tương lai. Lý thuyết này đã giải thích sự hình thành của đường
cong lãi suất, hay chính là cấu trúc của lãi suất. Các động lực quyết định hình dạng của
đường cong lãi suất từng là vấn đề gây ra nhiều tranh cãi giữa các nhà kinh tế học và
các học giả trong nhiều năm. Nhà kinh tế học người Mỹ Irving Fisher là người đã hoàn
thiện lý thuyết kì vọng, đưa ra lời giải thích rõ ràng hơn về hình dạng của đường sinh
lợi.
Theo lý thuyết này, lãi suất dài hạn sẽ được quyết định bởi chính kì vọng của các
nhà đầu tư về lãi suất ngắn hạn. Về mặt toán học, lý thuyết này được thể hiện như
sau:
(1 + R
2
)
2
= (1 + R
1
) x (1 + E(R
1
))
Trong đó:

R
2
= lãi suất chứng khoán kì hạn 2 năm
R
1
= lãi suất chứng khoán kì hạn 1 năm
E(R
1
) = lãi suất kì vọng đối với chứng khoán thời hạn 1 năm, tính từ thời điểm
hiện tại
Vế bên trái của phương trình là lượng tiền mà các nhà đầu tư sẽ thu về trên mỗi đồng
vốn bỏ ra sau thời hạn đầu tư là 2 năm, nếu đầu tư vào chứng khoán kì hạn 2 năm. Vế
phải của phương trình chính là lượng tiền mà họ kì vọng sẽ thu được sau 2 năm nếu
tiến hành đầu tư vào các các tài sản tài chính có thời gian đáo hạn là 1 năm. Chính sự
-17-
cạnh tranh là nhân tố khiến cho hai vế cân bằng nhau. Điều này hàm ý rằng một nhà
đầu tư có thể kiếm được cùng mức thu nhập khi đầu tư vào một trái phiếu kỳ hạn 5
năm hay đầu tư vào một trái phiếu kỳ hạn 3 năm và tiếp tục đầu tư vào trái phiếu kỳ
hạn 2 năm khi trái phiếu đầu tiên đáo hạn.
Ví dụ, giả sử lãi suất giao ngay 1 năm là 5% và 2 năm là 7%. Thông qua Lý thuyết kỳ
vọng thuần, lãi suất kỳ hạn 1 năm trong năm 2 nhất định sẽ là 9%, bởi vì đầu tư trong
hai năm với lãi suất 7% mang lại cùng mức thu nhập với khi đầu tư trong năm thứ
nhất với lãi suất 5% và năm thứ hai với lãi suất 9%. Nói cách khác, lãi suất 2 năm 7%
là trung bình của lãi suất kỳ hạn 1 năm được kỳ hạn của 5% và 9%.
Chú ý rằng trong ví dụ này, bởi vì lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng gia tăng (từ 5% lên
9%) nên đường cong lãi suất dốc lên.
Vì vậy, hàm ý của hình dạng đường cong lãi suất thông qua Lý thuyết kỳ vọng thuần
là:
- Nếu đường cong lãi suất dốc lên thì lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng sẽ gia tăng.
- Nếu đường cong lãi suất dốc xuống thì lãi suất ngắn hạn kỳ vọng sẽ sụt giảm.

- Một đường cong lãi suất thẳng hàm ý thị trường kỳ vọng lãi suất ngắn hạn sẽ duy
trì không thay đổi.
Lãi suất 9% trong ví dụ trên được gọi là lãi suất kỳ hạn ẩn. Chúng ta gọi đó là một lãi
suất ẩn vì đó không phải là lãi suất được niêm yết, nó mang hàm ý của lãi suất giao
ngay 1 và 2 năm được niêm yết. Có 3 giải thích cho lãi suất 9% này:
- Lãi suất hòa vốn đề cập đến lãi suất kỳ hạn không khác nhau dành cho các nhà đầu
tư khi đầu tư trong 2 năm, hoặc đầu tư trong 1 năm và sau đó tái đầu tư với mức
lãi suất kỳ hạn hòa vốn 9% trong năm thứ hai. Các nhà đầu tư sẽ không có bất kỳ
sự khác nhau nào khi đầu tư trong hai năm với lãi suất 7%, hoặc đầu tư 5% trong
năm thứ nhất và tái đầu tư 1 năm ở mức lãi suất hòa vốn 9%.
- Lãi suất kỳ hạn cũng có thể hiểu là lãi suất chốt cho một khoảng thời gian trong
tương lai. Với cách giải thích này, nhà đầu tư trong ví dụ trên có thể đầu tư vào trái
phiếu kỳ hạn 2 năm thay vì trái phiếu kỳ hạn 1 năm, và về cơ bản được chốt ở mức
lãi suất 9% trong khoảng thời gian 1 năm bắt đầu sau 1 năm nữa.
- Chúng ta có thể giải thích lãi suất kỳ hạn 9% qua mối quan hệ với lãi suất giao
ngay trong tương lai được kỳ vọng trong khung cảnh của Lý thuyết kỳ vọng thuần
như thế nào? Lý thuyết kỳ vọng thuần dự báo rằng lãi suất giao ngay được kỳ
vọng trong một năm bằng lãi suất kỳ hạn 1 năm 9%. Nói cách khác, sự kỳ vọng là
chính xác.
-18-
Lý thuyết này có thể dễ dàng khái quát hóa cho bất kì một thời hạn đầu tư nào. Và mặc
dù các chứng khoán có kì hạn rất khác nhau nhưng lý thuyết này bao giờ cũng giải
thích sự tồn tại của lãi suất dài hạn dựa trên các kì vọng về lãi suất ngắn hạn của các
nhà đầu tư. Lý thuyết kì vọng về lãi suất đã trở thành cơ sở lý thuyết để giải thích cho
việc sử dụng đường cong lãi suất như một công cụ phân tích của các chuyên gia phân
tích kinh tế và tài chính. Ví dụ, nếu đường cong lợi suất là đường dốc lên, đó là dấu
hiệu cho thấy thị trường đang kì vọng rằng lãi suất ngắn hạn sẽ tăng. Vì việc tăng lãi
suất chỉ xảy ra trong thời kì kinh tế phát triển nên một đường sinh lợi đi lên cho thấy
thị trường đang kì vọng rằng các hoạt động kinh tế sẽ tiếp tục mở rộng hơn nữa.
Lý thuyết kỳ vọng thuần có một thiếu sót quan trọng bởi vì chúng không xem xét đến

những rủi ro khi đầu tư trái phiếu. Đặc biệt, lý thuyết kỳ vọng thuần không nhận ra:
- Rủi ro về giá – tính không ổn định về giá tương lai của một trái phiếu có thể bán
trước khi đáo hạn.
- Rủi ro tái đầu tư – tính không ổn định do lợi tức các dòng tiền trái phiếu có thể
được tái đầu tư.
Do vậy, Lý thuyết kỳ vọng thuần không nhận ra rủi ro về sự khác nhau giữa đầu tư vào
trái phiếu kỳ hạn 1 năm và đầu tư liên tục vào hai trái phiếu kỳ hạn 6 tháng.
1.5.2. Lý thuyết ưa thích thanh khoản
Lý thuyết này khẳng định rằng lãi suất dài hạn không chỉ phản ánh giả định của các
nhà đầu tư về lãi suất tương lai nhưng cũng bao gồm cả chi phí cho việc nắm giữ trái
phiếu trong dài hạn, gọi là phần bù thanh khoản hoặc phần bù kỳ hạn. Phần bù này bù
đắp cho các nhà đầu tư khi chịu rủi ro cộng thêm vào việc tiền của họ bị chiếm dụng
trong một khoản thời gian dài hơn, bao gồm giá cao hơn. Bởi vì phần bù kỳ hạn nên lãi
suất các trái phiếu dài hạn có xu hướng cao hơn lãi suất ngắn hạn, và đường cong lãi
suất nghiêng nhiều hơn.
Lý thuyết ưa thích thanh khoản của cấu trúc kỳ hạn chỉ ra sự thiếu sót của lý thuyết kỳ
vọng thuần bằng cách giả định rằng lãi suất kỳ hạn phản ánh sự kỳ vọng vào lãi suất
giao ngay trong tương lai của các nhà đầu tư cộng phần bù thanh khoản để bù đắp rủi
ro lãi suất. Hơn nữa, giả thuyết cũng cho rằng phần bù thanh khoản này liên quan mật
thiết đến thời gian đáo hạn: một trái phiếu 25 năm có phần bù thanh khoản lớn hơn
một trái phiếu 5 năm.
Giả thuyết về tính thanh khoản phát biểu rằng lãi suất kỳ hạn là một ước lượng
không đối xứng của sự kỳ vọng trong thị trường bởi vì chúng bao gồm một phần bù
thanh khoản. Bởi vậy, một đường cong lãi suất tương đối dốc có thể chỉ ra rằng hoặc