Luận văn phát triển hoạt động ngân hàng đầu tư tại việt nam

i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết luận nêu trong luận án là trung thực, có nguồn
gốc cụ thể, rõ ràng. Các kết quả của luận án chưa từng được công
bố trong bất cứ công trình khoa học nào.
Tác giả luận án

Tạ Hoàng Hà


ii

MỤC LỤC

MỤC LỤC ................................................................................................................... ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT..................................................................................... v
DANH MỤC CÁC BẢNG ........................................................................................ vi
DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ VÀ BIỂU ĐỒ .............................................................. vii
LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................ ix
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VÀ
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................. 1
1.1.Tổng quan các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước ................................... 1
1.1.1.Các nghiên cứu về mô hình thực hiện hoạt đông ngân hàng đầu tư ................ 1
1.1.2 . Các nghiên cứu về hoạt động ngân hàng đầu tư truyền thống....................... 5
1.1.3. Các nghiên cứu về cấu trúc hoạt động ngân hàng đầu tư ............................. 10
1.2.Phương pháp nghiên cứu...................................................................................... 12
1.2.1.Tiếp cận vấn đề nghiên cứu ........................................................................... 12
1.2.2.Hệ thống dữ liệu ............................................................................................ 13
1.2.3.Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 14

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG NGÂN
HÀNG ĐẦU TƯ ....................................................................................................... 24
2.1.Hoạt động ngân hàng đầu tư ................................................................................ 24
2.1.1.Khái niệm, vai trò và các mô hình hoạt động ngân hàng đầu tư ................... 24
2.1.2.Các hoạt động ngân hàng đầu tư.................................................................... 31
2.2. Phát triển hoạt động ngân hàng đầu tư ................................................................ 33
2.2.1. Khái niệm...................................................................................................... 33
2.2.2. Các chỉ tiêu phản ánh sự phát triển hoạt động ngân hàng đầu tư ................. 34
2.3. Các điều kiện phát triển và nhân tố tác động tới hoạt động ngân hàng đầu tư ... 42
2.3.1. Các điều kiện ................................................................................................ 42
2.3.2. Các nhân tố tác động..................................................................................... 45
2.4. Hoạt động NHĐT một số nước trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam .. 55
2.4.1. Bài học từ sự chuyển đổi sang hệ thống ngân hàng tổng hợp tại Trung Quốc.. 55
2.4.2. Bài học từ hoạt động ngân hàng đầu tư tại Nhật Bản ................................... 57
2.4.3. Bài học kinh nghiệm từ sự phá sản của ngân hàng Lehman Brothers.......... 58


iii

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG NGÂN HÀNG
ĐẦU TƯ TẠI VIỆT NAM ....................................................................................... 62
3.1. Tổng quan về hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt Nam ................................... 62
3.2. Cơ sở pháp lý đối với hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt Nam ....................... 63
3.2.1. Luật các Tổ chức Tín dụng và vai trò của ngân hàng thương mại ............... 63
3.2.2. Luật Chứng khoán và vai trò của các công ty chứng khoán, công ty quản lý
quỹ .......................................................................................................................... 64
3.2.3. Hệ thống các văn bản luật khác .................................................................... 65
3.2.4. Cơ chế giám sát thị trường tài chính ............................................................. 66
3.3. Thực trạng phát triển hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt Nam........................ 67
3.3.1. Thực trạng tổ chức hoạt động ngân hàng đầu tư .......................................... 67

3.3.2. Thực trạng hoạt động ngân hàng đầu tư ...................................................... 79
3.3.3. So sánh hoạt động ngân hàng đầu tư giữa NHTM và CTCK độc lập ......... 86
3.3.4. Đo lường hiệu quả hoạt động ngân hàng đầu tư: Cách tiếp cận phi tham số
với mô hình Bao kỹ thuật (DEA)............................................................................ 94
3.3.4.1. Mô tả mẫu dữ liệu nghiên cứu................................................................ 94
3.3.4.2. Chỉ định mô hình DEA ........................................................................... 95
3.3.4.3. Kết quả ước lượng hiệu quả kỹ thuật và chỉ số Malmquist bằng DEA.. 96
3.4. Đánh giá thực trạng hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt Nam........................ 101
3.4.1. Đánh giá mô hình tổ chức hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt Nam ....... 101
3.4.2. Đánh giá nội dung hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt Nam ................... 112
CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG NGÂN HÀNG ĐẦU
TƯ TẠI VIỆT NAM .............................................................................................. 119
4.1. Định hướng phát triển hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt Nam .................... 119
4.1.1. Định hướng phát triển mô hình ngân hàng đầu tư tổng hợp tại Việt Nam . 120
4.1.2. Định hướng phát triển mô hình ngân hàng đầu tư chuyên biệt tại Việt Nam .... 121
4.2. Giải pháp phát triển hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt Nam........................ 123
4.2.1. Nhóm giải pháp chung ................................................................................ 123
4.2.1.1. Hoàn thiện cơ sở pháp lý phát triển hoạt động ngân hàng đầu tư ........ 123
4.2.1.2. Đa dạng hóa sản phẩm ngân hàng đầu tư ............................................. 126
4.2.1.3. Nâng cao chất lượng sản phẩm trên thị trường .................................... 127
4.2.1.4. Thu hút vốn đầu tư nước ngoài ............................................................ 129
4.2.1.5. Xây dựng hệ thống đồng bộ các công cụ phòng ngừa rủi ro ............... 129
4.2.1.6. Tăng cường thanh tra giám sát các tổ chức tham gia thị trường .......... 130


iv

4.2.2. Nhóm giải pháp phát triển mô hình ngân hàng tổng hợp ........................... 131
4.2.2.1. Kết hợp phát triển hoạt động tín dụng của ngân hàng thương mại với các
hoạt động ngân hàng đầu tư .............................................................................. 131

4.2.2.2. Lựa chọn mô hình ngân hàng tổng hợp ................................................ 135
4.2.2.3. Nâng cao vai trò cầu nối các Công ty chứng khoán của các NHTM ... 138
4.2.3. Nhóm giải pháp phát triển mô hình ngân hàng đầu tư chuyên biệt ............ 139
4.2.3.1. Nâng cao năng lực tổ chức và hoạt động các CTCK, Cty QLQ .......... 139
4.2.3.2. Chính sách thúc đẩy quan hệ trong ngân hàng đầu tư .......................... 141
4.2.3.3. Phát triển hoạt động tư vấn mua bán và sáp nhập ................................ 143
4.2.3.4.Nâng cao chất lượng hoạt động góp vốn đầu tư .................................... 144
4.2.3.5. Tăng cường hoạt động bảo lãnh phát hành .......................................... 147
4.3. Điều kiện thực hiện các giải pháp ..................................................................... 152
4.3.1. Phát triển thị trường vốn ............................................................................. 152
4.3.2. Hoàn thiện cơ sở pháp lý về giám sát thị trường tài chính ......................... 156
4.3.3. Thành lập tổ chức xếp hạng tín nhiệm ở Việt Nam .................................... 158
KẾT LUẬN ............................................................................................................. 160
DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CÓ LIÊN QUAN .......................... xvii
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................. xvii
PHỤ LỤC ................................................................................................................ xxv


v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt
ABS
BĐT
BKS
BLPH
BTC
CAGR
CCTCPS
CDO

CLO
CTCK
Cty QLQ
DNNN
ETF
GLBA
GSA
HĐQT
IPO
LBO
M&A
MBS
NHĐT
NHNN
NHTH
NHTM
OTC
SEO
TCTD
TPCP
TTCK
UBCK

Nguyên văn Tiếng Việt
Chứng khoán bảo đảm bằng tài sản
Ban điều hành
Ban kiểm soát
Bảo lãnh phát hành
Bộ Tài chính
Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm

Nguyên văn Tiếng Anh
Asset-Backed Securities
Board of Management
Supervisory Board
Underwriting
Ministry of Finance
Compound Annual Growth
Rate
Công cụ tài chính phái sinh
Derivatives
Nghĩa vụ nợ thế chấp
Collaterized debt obligation
Các khoản vay có bảo đảm
Collaterized loan obligation
Công ty chứng khoán
Securities Company
Công ty Quản lý quỹ
Fund Management Companiy
Doanh nghiệp nhà nước
State owned corporate
Quỹ hoán đổi danh mục
Exchange Trade Fund
Đạo luật Gramm-Leach-Bliley
Gramm-Leach-Bliley Act
Đạo luật Glass Steagall
Glass – Steagall Act
Hội đồng quản trị
Board of Directors
Phát hành lần đầu ra công chúng

Initial Public Offerring
Mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay Leveraged Buyout
Mua bán và sáp nhập
Merger and Acquisition
Chứng khoán có bảo đảm bằng tài Mortgage-Backed Securities
sản thế chấp
Ngân hàng đầu tư
Investment bank
Ngân hàng Nhà nước
State Bank of Vietnam
Ngân hàng tổng hợp
Universal bank
Ngân hàng thương mại
Commercial bank
Thị trường chứng khoán phi tập Over-The-Counter Market
trung
Chứng khoán phát hành thêm
Seasoned Equity Offering
Tổ chức tín dụng
Credit institution
Trái phiếu Chính phủ
Government Bond
Thị trường chứng khoán
Securities market
Ủy ban Chứng khoán
State Securities Commission
of Vietnam


vi

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1: Các chỉ tiêu vĩ mô phản ánh sự phát triển của hoạt động NHĐT...............37
Bảng 2: Tỷ lệ dự nợ thị trường/GDP tại một số nước trong khu vực năm 2012 (%) ....38
Bảng 3: Thị phần ngành ngân hàng đầu tư tại Mỹ giai đoạn 1960-2003..................39
Bảng 4: Tỷ trọng các khoản đầu tư của NHTM trên tổng tài sản qua các năm ........68
Bảng 5: Thống kê các chỉ tiêu lợi nhuận từ kinh doanh đầu tư CK của NHTM ......70
Bảng 6: Kết quả hồi quy mô hình trên bằng SPSS 11.5 với mẫu nghiên cứu ..........73
Bảng 7: Thống kê Tổng tài sản và Vốn chủ sở hữu CTCK độc lập ........................77
Bảng 8: M&A từ nước ngoài theo phân ngành .........................................................80
Bảng 9: Quy mô và cơ cấu M&A trong nước ...........................................................81
Bảng 10: Tỷ trọng doanh thu của công ty chứng khoán ...........................................85
Bảng 11: Quy mô các công ty con trong lĩnh vực chứng khoán của NHTM ...........87
Bảng 12: Kiểm định tương quan Tổng tài sản và Vốn của CTCK NHTM và Độc lập...... 89
Bảng 13: Kiểm định tương quan Doanh thu, Chi phí của CTCK NHTM và Độc lập ..... 90
Bảng 14: Kiểm định tương quan ROA và ROE của CTCK thuộc NHTM và Độc lập .... 93
Bảng 15: Thống kê tóm tắt các biến được sử dụng trong mô hình DEA ..................94
Bảng 16: Hệ số tương quan Pearson giữa các biến ...................................................95
Bảng 17: Hệ số Hiệu quả Kỹ thuật của các CTCK ...................................................96
Bảng 18: Hệ số hiệu quả kỹ thuật các công ty chứng khoán theo phân loại ............98
Bảng 19: Số lượng các CTCK có hiệu suất tăng, giảm và không đổi theo quy mô.......99
Bảng 20: Kết quả ước lượng các chỉ số Malmquist ................................................100
Bảng 21: Khối lượng và Giá trị niêm yết trên HOSE ............................................102
Bảng 22: Thống kê các chỉ tiêu cơ bản của Thị trường chứng khoán 2000 - 2012 .....102
Bảng 23: Tăng trưởng GDP, CK Vốn và giá trị vốn hóa 2005 - 2013 ..................103
Bảng 24: Thống kê quy mô vốn các Công ty chứng khoán ....................................105
Bảng 25: Hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán giai đoạn 2004 - 2010 .......105
Bảng 26: Thị phần các CTCK .................................................................................107
Bảng 27: Giá trị niêm yết trái phiếu trên HNX (triệu đồng) ...................................111
Bảng 28: Kiểm định tương quan Vốn và Doanh thu hoạt động NHĐT truyền thống ..... 115

Bảng 29: Tương quan giữa Vốn và Doanh thu môi giới chứng khoán ...................116
Bảng 30: Tương quan giữa Vốn và Doanh thu đầu tư, kinh doanh chứng khoán ..117
Bảng 31: Tương quan giữa Tổng tài sản và doanh thu NHĐT truyền thống .........117
Bảng 32: Tương quan giữa Tổng tài sản và doanh thu môi giới chứng khoán ............118
Bảng 33: Tương quan giữa Tổng tài sản và doanh thu đầu tư, kinh doanh chứng khoán .. 118


vii

DANH MỤC CÁCSƠ ĐỒ VÀ BIỂU ĐỒ
Danh mục Sơ đồ
Sơ đồ 1: Hiệu quả kỹ thuật (TE) và Hiệu quả phân phối (AE) .................................16
Sơ đồ 2: Đường đẳng lượng lồi giấp khúc ................................................................16
Sơ đồ 3: Đo lường hiệu quả và điểm yếu đầu vào ....................................................18
Sơ đồ 4: Tính toán hiệu quả quy mô theo DEA ........................................................20
Sơ đồ 5: Mô hình ngân hàng đầu tư chuyên biệt ......................................................28
Sơ đồ 6: Các mô hình ngân hàng tổng hợp ...............................................................31
Sơ đồ 7: Cấu trúc hoạt động ngân hàng đầu tư .........................................................35
Sơ đồ 8: Mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới thu nhập ngoài lãi của NHTM ...........72
Sơ đồ 9: Mô hình hoạt động của ngân hàng đầu tư chuyên biệt .............................140
Sơ đồ 10: Mô hình đầu tư góp vốn tư nhân ............................................................146
Sơ đồ 11: Mô hình liên kết trong bảo lãnh phát hành .............................................152

Danh mục Biểu đồ
Biều đồ 1: Phí dịch vụ ngân hàng đầu tư toàn cầu theo sản phẩm (%/tổng) ............36
Biều đồ 2: Cấu trúc chi phí của ngân hàng đầu tư tại Mỹ.........................................41
Biều đồ 3: ROE của các loại hình ngân hàng trên thế giới .......................................41
Biều đồ 4: Sự sụt giảm trong mức lãi biên của các sản phẩm ngân hàng đầu tư ......43
Biều đồ 5: Theo dõi giá trị trung bình các khoản đầu tư của NHTM qua các năm .......68
Biều đồ 6: Tăng trưởng quy mô CTCK thuộc NHTM..............................................69

Biều đồ 7: Tăng trưởng doanh thu CTCK thuộc NHTM ..........................................69
Biều đồ 8: Biến động doanh thu của các NHTM ......................................................70
Biều đồ 9: Tỷ trọng doanh thu của các NHTM.........................................................70
Biều đồ 10: Biến động lợi nhuận từ kinh doanh chứng khoán và góp vốn của NHTM ..... 70
Biều đồ 11: Lợi nhuận trung bình từ hoạt động dịch vụ của các NHTM .................71
Biều đồ 12: Tỷ trọng thu nhập từ hoạt động dịch vụ ................................................71


viii

Biều đồ 13: Đồ thị phân phối về lợi nhuận ngoài lãi ................................................74
Biều đồ 14: Đồ thị Q-Q về lợi nhuận ngoài lãi .........................................................74
Biều đồ 15: Doanh thu và lợi nhuận của các CTCK thuộc NHTM ..........................76
Biều đồ 16: Tỷ trọng doanh thu của các CTCK thuộc NHTM .................................76
Biều đồ 17: Phân phối Tài sản và Vốn của các CTCK độc lập ................................77
Biều đồ 18: Biến động quy mô tài sản và vốn của các CTCK độc lập .....................77
Biều đồ 19: Biến động doanh thu của các CTCK độc lập ........................................78
Biều đồ 20: Tỷ trọng doanh thu của các CTCK độc lập ...........................................78
Biều đồ 21: Giá trị và số thương vụ M&A ...............................................................79
Biều đồ 22: M&A của các tập đoàn nước ngoài .......................................................80
Biều đồ 23: Cơ cấu M&A trong nước .......................................................................80
Biều đồ 24: Doanh thu Môi giới bình quân của các CTCK giai đoạn 2006-2013....83
Biều đồ 25: Phân bố Tỷ lệ Doanh thu khác/Tổng doanh thu của các CTCK ...........84
Biều đồ 26: Số lượng CTCK thực hiện BLPH và Tổng doanh thu từ BLPH ...........85
Biều đồ 27: Số lượng CTCK thực hiện Tư vấn và Tổng doanh thu từ Tư vấn ........85
Biều đồ 28: So sánh quy mô vốn và tài sản của các CTCK NHTM .........................86
Biều đồ 29: Quy mô vốn và tài sản của các CTCK toàn thị trường .........................89
Biều đồ 30: Thống kê Khối lượng giao dịch trên HOSE ........................................101
Biều đồ 31: Giao dịch toàn thị trường qua các năm trên HOSE .............................102
Biều đồ 32: Một số chỉ tiêu vĩ mô của thị trường và nền kinh tế............................103

Biều đồ 33: Sự phát triển về số lượng và vốn của các CTCK, Cty QLQ ...............104
Biều đồ 34: Phân phối quy mô các CTCK tại 31/12/2013 .....................................105
Biều đồ 35: Mức độ tập trung trong môi giới và bảo lãnh phát hành .....................108


ix

LỜI MỞ ĐẦU
1. Giới thiệu luận án
Luận án này nghiên cứu các mô hình thực hiện và nội dung các hoạt động
ngân hàng đầu tư tại Việt Nam. Luận án còn khám phá thêm các khía cạnh lý thuyết
khác có thể giải thích cho sự hình thành và phát triển các hoạt động ngân hàng đầu
tư tại Việt Nam.Để nghiên cứu các vấn đề trên, tác giả đã tiếp cận theo phương
pháp nghiên cứu kết hợp giữa phân tích định tính và định lượng. Kết quả phân tích
thực nghiệm cho thấy:
Vốn đầu tư, quy mô tín dụng, đầu tư chứng khoán, đầu tư góp vốn dài hạn có
mối tương quan thuận chiều lên thu nhập ngoài lãi của các NHTM trên cơ sở
hợp nhất với α < 5%.
Hoạt động kinh doanh phi tín dụng của ngân hàng không phụ thuộc vào quy
mô tài sản cố định và cơ sở vật chất của các NHTM với α < 5%.
Hoạt động kinh doanh chứng khoán không mang lại nhiều lợi nhuận cho
NHTM trên cơ sở hợp nhất, kể cả trong các mảng hoạt động phi tín dụng.
Phân tích hiệu quả kỹ thuật của các CTCK cho thấy:
-

Các CTCK Việt Nam đang sử dụng không hiệu quả 35.1% yếu tố đầu vào;

-

Các CTCK thuộc NHTM có hiệu quả kỹ thuật kỹ thuật (0.705), hiệu quả

quy mô (0.782) cao hơn các CTCK độc lập (0.624 & 0.759);

-

Đa số các CTCK thuộc NHTM đều có hiệu suất giảm theo quy mô. Ngược
lại, nhóm các CTCK độc lập đa số có hiệu suất tăng theo quy mô;

-

Thay đổi của năng suất nhân tố tổng hợp 0.9010 < 1, trong đó các yếu tố
kỹ thuật, công nghệ và quy mô có giá trị lần lượt là 0.9183, 0.9666 và
0.9671 đều <1.
Mức độ tập trung cao về thị phần môi giới chứng khoán và bảo lãnh phát
hành của các CTCK Việt Nam. Tuy nhiên bản chất của mức độ tập trung cao
này không phải do năng lực vượt trội của các công ty dẫn đầu mà do thị
trường kém phát triển.


x

Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, luận án đã rút ra một số hàm ý chính sách và
quản lý. Luận án cho rằng hoạt động ngân hàng đầu tư (NHĐT) tại Việt Nam có thể
phát triển đồng thời theo hai mô hình (i) Ngân hàng đầu tư chuyên biệt và (ii) Ngân
hàng tổng hợp/đa năng hạn chế mà không gây ra xung đột lợi ích do mỗi mô hình
hướng tới các nhóm khách hàng khác nhau theo lợi thế so sánh riêng. Đồng thời
luận án cũng đề xuất bộ chỉ tiêu mới phản ánh sự phát triển của hoạt động NHĐT
tại Việt Nam theo mức độ phát triển của thị trường, tỷ lệ trái phiếu doanh
nghiệp/trái phiếu chính phủ, mức độ tập trung ngành, mức độ vốn hóa và cấu trúc
chi phí của đơn vị cung cấp dịch vụ, mức độ chênh lệch ROE giữa NHĐT và
NHTM. Trên cơ sở đó, luận án cũng đề xuất các nhóm giải pháp chung nhằm hoàn

thiện cơ sở pháp lý đồng bộ đối với hoạt động NHĐT và giải pháp cụ thể phát triển
mô hình ngân hàng đầu tư tổng hợp và mô hình ngân hàng đầu tư chuyên biệt.
Luận án bao gồm 162 trang, ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu
tham khảo, phụ lục, danh mục từ viết tắt, danh mục bảng biểu, danh mục hình vẽ,
Luận án được kết cấu thành 04 chương: Chương 1:Tổng quan các công trình nghiên
cứu và Phương pháp nghiên cứu; Chương 2: Cơ sở lý luận về phát triển hoạt động
ngân hàng đầu tư; Chương 3: Thực trạng phát triển hoạt động ngân hàng đầu tư tại
Việt Nam; Chương 4: Giải pháp phát triển hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt
Nam.
2. Sự cần thiết của đề tài luận án
Nước ta đang trong thời kỳ phát triển mạnh mẽ sau gần 30 năm thực hiện Đổi
Mới, xây dựng nền kinh tế thị trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa. Trong bối
cảnh hội nhập kinh tế khu vực và thế giới, Việt Nam đã chính thức gia nhập WTO
vào tháng 01 năm 2007 và đang trong quá trình đàm phán hiệp định thương mại
xuyên Thái bình dương. Đây chính là cơ hội để các ngành kinh tế của nước ta mở
rộng hoạt động sang các thị trường mới, cùng với đó là những thách thức bởi áp lực
cạnh tranh từ các doanh nghiệp nước ngoài với lợi thế về kinh nghiệm và vốn.


xi

Với xu thế chung của nền kinh tế, thị trường tài chính Việt Nam trải qua
nhiều thay đổi lớn trong thời gian qua. Thị trường chứng khoán đã được hình thành
và phát triển sau 14 năm hoạt động với giá trị vốn hóa thị trường tương đương 31%
GDP. Số lượng các đơn vị tham gia trên thị trường vốn ngày càng tăng với nhiều
vai trò khác nhau. Các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ với tư cách là tổ
chức trung gian trên thị trường chứng khoán đã thực hiện tốt nhiệm vụ là cầu nối
giữa nhà đầu tư và thị trường. Bên cạnh đó, các ngân hàng thương mại Việt Nam
dần mở rộng phạm vi hoạt động sanglĩnh vực chứng khoán một cách trực tiếp cũng
như gián tiếp thông qua các công ty con, công ty liên kết là các công ty chứng

khoán, công ty quản lý quỹ thuộc hệ thống. Đây là xu thế tất yếu của thị trường bởi
nhu cầu về dịch vụ chứng khoán hóa ngày càng tăng khi các doanh nghiệp tìm kiếm
nguồn vốn huy động mới trên thị trường vốn để tài trợ cho các dự án dài hạn, bên
cạnh kênh huy động truyền thống trên thị trường tiền tệ thông qua vay vốn ngân
hàng.
Tuy nhiên, các chủ thể tham gia thị trường đang gặp phải những khó khăn,
vướng mắc nhất định khi phát triển hoạt động ngân hàng đầu tư. Mặc dù với lợi thế
về vốn, thông tin và quan hệ sẵn có từ lĩnh vực tín dụng truyền thống,các ngân hàng
thương mại vẫn chưa thực sự tận dụng được các nguồn lực này để cung cấp các dich
vụ tư vấn và bảo lãnh phát hành. Danh mục đầu tư kinh doanh chứng khoán của
ngân hàng chiếm phần lớn là trái phiếu chính phủ, từ đó cho thấy thị trường vốn
chưa tạo được kênh huy động dài hạn cho doanh nghiệp. Bên cạnh đó, đa số các
công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ độc lập chỉ có nguồn lực khiêm tốn về
vốn, từ đó hạn chế khả năng đầu tư, tự doanh. Hơn nữa, phần lớn thị phần tư vấn
M&A ở Việt Nam do các ngân hàng nước ngoài thực hiện bởi các trung gian tài
chính trong nước chưa mang lại dịch vụ tư vấn chất lượng cao cho khách hàng.
Có nhiều yếu tố tác động tới sự phát triển hoạt động ngân hàng đầu tư tại
Việt Nam. Bên cạnh yếu tố khách quan xuất phát từtrình độ phát triển của thị
trường, còn tồn tại các yếu tố chủ quan như mô hình thực hiện, chiến lược và cách
thức thực hiện của các ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ.


xii

Trên cơ sở đó, việc tìm hiểu hoạt động ngân hàng đầu tư của các ngân hàng
thương mại, các công ty chứng khoán và công ty quản lý qũy từ đó đưa ra được mô
hình hoạt động và các giải pháp phát triển hoạt động này là hết sức cần thiết. Góp
phần đáp ứng nhu cầu đó của thực tiễn, đề tài “Phát triển hoạt động ngân hàng đầu
tư tại Việt Nam” đã được lựa chọn nghiên cứu.
3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

3.1. Mục tiêu nghiên cứu
Trên cơ sở nghiên cứu lý thuyết hoạt động ngân hàng đầu tư, luận án phân
tích thực trạng mô hình và nội dung các hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt Nam,
từ đó đề xuất một số giải pháp và điều kiện thực hiện nhằm phát triển hoạt động
ngân hàng đầu tư tại Việt Nam.
3.2. Nhiệm vụ nghiên cứu
Để thực hiện được mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án có những nhiệm vụ
cụ thể sau:
-

Hệ thống hóa và làm rõ thêm những lý luận cơ bản về hoạt động ngân

hàng đầu tư theo các mô hình ngân hàng tổng hợp và mô hình ngân hàng đầu tư
chuyên biệt. Trong đó bao gồm các điều kiện và đặc điểm để phát triển hoạt
động ngân hàng đầu tư trong các mô hình này.
-

Phân tích, đánh giá thực trạng hoạt động ngân hàng đầu tư tại các ngân

hàng thương mại (thông qua công ty con), công ty chứng khoán và công ty quản
lý quỹ độc lập Việt Nam hiện nay, rút ra những thành tựu đạt được, những hạn
chế, nguyên nhân dẫn tới hoạt động ngân hàng đầu tư chưa phát triển. Từ đó
khẳng định sự cần thiết khách quan phát triển hoạt động ngân hàng đầu tại Việt
Nam.
-

Đề xuất hệ thống đồng bộ các giải pháp và những điều kiện phát triển hoạt

động ngân hàng đầu tư tại các ngân hàng thương mại (thông qua công ty con) và

xiii

tại các tổ chức tài chính phi ngân hàng (công ty chứng khoán, công ty quản lý
quỹ).
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
4.1. Đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu lý luận và thực tiễn mô hình tổ chức và nội dunghoạt động ngân
hàng đầu tư. Nghiên cứu các tác động trên cơ sở định lượng và định tính đối với các
hoạt động ngân hàng đầu tư tại các ngân hàng thương mại trên cơ sở hợp nhất (thông
qua các công ty con) và tại các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ độc lập.
4.2. Phạm vi nghiên cứu
a. Phạm vi nội dung nghiên cứu
-

Mô hình tổ chức hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt Nam, trong đó bao
gồm mô hình của hoạt động này trong các ngân hàng thương mại và trong
các tổ chức tài chính phi ngân hàng như công ty chứng khoán, công ty quản
lý quỹ …

-

Hoạt động ngân hàng đầu tư trong các NHTM (trên cơ sở hợp nhất các công
ty chứng khoán công ty quản lý quỹ thành viên), các công ty chứng khoán
thuộc NHTM và công ty chứng khoán, quỹ đầu tư độc lập tại Việt Nam.

b. Phạm vi thời gian nghiên cứu
Nghiên cứu thực trạng mô hình tổ chức và nội dung các hoạt động ngân hàng
đầu tư tại Việt Nam từ năm 2005 đến 2013.
c. Mẫu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu bao gồm 05 ngân hàng thương mại có vốn góp nhà nước chi
phối,24 ngân hàng TMCP, 70công ty chứng khoán, và 11công ty quản lý quỹ có các
hoạt động ngân hàng đầu tư trọng yếu với số liệu thu thập từ năm 2005 đến năm
2013.Số liệu tài chính của các ngân hàng trong mẫu nghiên cứu được thu thập với
số liệu hợp nhất trong đó số liệu báo cáo đã bao gồm số liệu của các công ty con
(nếu có). Phần so sánh giữa các công ty chứng khoán độc lập và công ty chứng


xiv

khoán thuộc ngân hàng thương mại được thực hiện trên cơ sở số liệu của các công
ty, tách biệt với số liệu của các công ty mẹ.
d. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1).

Hoạt động ngân hàng đầu tư cần được thực hiện bởi (a) các ngân hàng
thương mại, ngân hàng tổng hợp, (b) đồng nhiều tổ chức tài chính, hay (c)
ngân hàng đầu tư chuyên biệt thành lập mới?

(2).

Các tiêu chí, thước đo nhằm đánh giá sự phát triển của hoạt động ngân hàng
đầu tư đối với:
a. nền kinh tế vĩ mô, và
b. một ngân hàng nói chung (ngân hàng thương mại và/hoặc ngân hàng
đầu tư chuyên biệt) ?

(3).

Các yếu tố nào ảnh hưởng đến những tiêu chí kể trên, và mức độ ảnh hưởng?

(4). Mối quan hệ giữa các yếu tố và các tiêu chí kể trên?
(5). Thực trạng các tiêu chí, thước đo kể trên và mối quan hệ của chúng tại Việt
Nam đối với:
a. Nền kinh tế vĩ mô, trong đó bao gồm các tổ chức tài chính như các
công ty chứng khoán, công ty tài chính, quỹ đầu tư, công ty quản lý
quỹ;
b. Hệ thống ngân hàng, công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ tại
Việt Nam.
(6). Những hạn chế và nguyên nhân dẫn tới hoạt động ngân hàng đầu tư chưa
phát triển?
(7).

Khoảng cách giữa thực trạng hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt Nam với
các nước trong khu vực, các nước có nền kinh tế tương đồng và các nước có
thị trường tài chính phát triển trên thế giới là gì?

(8). Những giải pháp khả thi để phát triển hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt
Nam? Những điều kiện cần để thực hiện được các giải pháp này?


xv

(9). Đưa ra mô hình áp dụng cho Việt Nam về:
a. Hoạt động ngân hàng đầu tư trong nền kinh tế vĩ mô, và
b. Hoạt động ngân hàng đầu tư đối với một tổ chức ?


1

CHƯƠNG 1:TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VÀ
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1.1.

Tổng quan các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước
Hoạt động ngân hàng đầu tư là một trong các hoạt động cốt lõi của trung

gian tài chính trên thị trường vốn, mang lại lợi ích cho tổng thể nền kinh tế cũng
như từng thành phần tham gia trên thị trường, tuy nhiên các hoạt động này ẩn chứa
nhiều mâu thuẫn và xung đột lợi ích. Do đó, đây là một trong các đề tài được nhiều
nhà nghiên cứu tìm hiểu và phân tích. Cùng với sự phát triển của thị trường vốn,
nhiều khía cạnh của hoạt động ngân hàng đầu tư đã được tìm hiểu và đánh giá.
Trong giai đoạn đầu hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam,
các hoạt động ngân hàng đầu tư đã thu hút được sự quan tâm của nhiều đề tài
nghiên cứu trong và ngoài nước. Có thể tóm tắt các nghiên cứu này theo một số
khía cạnh như sau:
1.1.1. Các nghiên cứu về mô hình thực hiện hoạt đông ngân hàng đầu tư
1.1.1.1. Quan điểm ủng hộ mô hình ngân hàng đầu tư chuyên biệt
Quan điểm cho rằng cần phải có sự tách bạch giữa ngân hàng thương mại
(NHTM) và ngân hàng đầu tư (NHĐT) bắt đầu từ sau khủng hoảng kinh tế 19291933, khi quốc hội Mỹthông qua Đạo luật Glass-Steagall nhằm tách NHTMđộc lập
với các hoạt động chứng khoán, từ đó chấm dứt sự kết hợp giữaNHTMvà các mảng
hoạt động ngân hàng đầu tư.
Các nghiên cứu của Tabarrok (1998) [101, tr.2], Lia K.Thomas (2005) [74],
Lott Tom, &Loosevelt Derek (2005) [76], Bierman Harold (2003) [24] ủng hộ Đạo
luật Glass-Steagall, cho rằng NHTM và công ty chứng khoán là nguyên nhân gây ra
cuộc khủng hoảng kinh tế do xung đột lợi ích phát sinh khi một tổ chức đồng thời
kinh doanh ngân hàng truyền thống (bao gồm nhận tiền gửi và cho vay) và kinh
doanh chứng khoán. Quan điểm này dựa trên 6 lý do sau:

2

(1). Rủi ro và sự an toàn của NHTM: Các NHTM tham gia bảo lãnh phát hành và
nắm giữ cổ phiếu doanh nghiệp có thể dẫn đến rủi ro cho người gửi tiền khiến
Chính phủ phải cứu thị trường khi xảy ra khủng hoảng. Phá sản các NHTM có
thể làm mất niềm tin của dân chúng vào hệ thống, dẫn tới khủng hoảng chính
trị - xã hội.
(2). Xung đột lợi ích: NHTM cung cấp các dịch vụ NHĐT có thể dẫn tới xung đột
lợi ích giữa kinh doanh ngân hàng truyền thống và NHĐT, ảnh hưởng tới
khách hàng gửi tiền, vay tiền và các ngân hàng đại lý.
(3). Mâu thuẫn do cạnh tranh: Một số công ty chứng khoán muốn ngăn cản các
NHTM tham gia vào thị phần của họ.
(4). Sự hỗ trợ của Ngân hàng Nhà nước: Hoạt động chứng khoán rất rủi ro trong
khi sự hỗ trợ của Ngân hàng Nhà nước chỉ có giới hạn.
(5). Cạnh tranh không công bằng: NHTM được trợ cấp một phần bảo hiểm tiền
gửi, do đó được phép huy động vốn nhàn rỗi rẻ hơn thông qua các khoản tiết
kiệm. Do đó, nếu cho phép thực hiện các nghiệp vụ NHĐT, họ có thể cạnh
tranh tốt hơn các đối thủ độc lập.
(6). Tập trung quyền lực: các NHTM khi được thực hiện cả hoạt động NHĐT và
NHTM sẽ hình thànhđơn vị quyền lựclớn,có khả năng thôn tính các NHĐT
khác, gây ra độc quyền cạnh tranh,làmgiảm hiệu quảhoạt động, và ảnh hưởng
quyền lợi khách hàng.
Tại Châu Âu,nghiên cứu của Adalet (2009) [14] nhận thấy mối liên hệ giữa
cấu trúc hệ thống ngân hàng và sự ổn định tài chính của Đứctừ đóđi đến kết luận:
“sự hiện diện của các ngân hàng tổng hợp– một trong những điển hình của hệ thống
ngân hàng Đức – đã làm tăng khả năng phá sản của hệ thống ngân hàng”.
1.1.1.2. Quan điểm ủng hộ mô hình ngân hàng tổng hợp
Ngược lại với các quan điểm trên, một số nghiên cứu cho thấy cơ sở áp dụng
đạo luật Glass-Steagall làkhông hợp lý.

3

Nghiên cứu của Kroszner và Rajan (1993) [69] nhận thấy lý do áp dụng đạo
luật Glass-Steagall chủ yếu làxung đột lợi ích khiến các NHTM định hướng sai một
cách có hệ thống khiến dân chúng đầu tư vào chứng khoán chất lượng thấp. Tuy
nhiên khi so sánh kết quả kinh doanh của dịch vụ chứng khoán hóa do NHTM và
các NHĐT độc lập thực hiện trước khi áp dụng Đạo luật Glass-Steagall, kết quả
không cho thấy bằng chứng rõ ràng về việc định hướng sai công chúng một cách hệ
thống nêu trên. Hơn nữathực tế các NHTM đã chào bán, bào lãnh phát hành chứng
khoán có chất lượng cao hơn so với các NHĐT độc lập.
Nghiên cứu của Tabarrok (1998) [101, tr.1-18] cho rằng mặc dù đạo luật
Glass-Steagallnhằm gia tăng mức độ an toàn của hệ thống ngân hàng và giảm xung
đột lợi ích, tuy nhiên xung đột lợi ích trên không đáng kể. Nguyên nhân thực sự
thông qua đạo luật trên xuất phát từ lợi ích chính trị của một số cá nhân.
Nghiên cứu của Macey (1991) [78, tr.19-30] cho rằng việc ngăn cấm thực
hiện hoạt độngNHĐTsẽ gia tăng rủi ro tại các NHTM. Macey cho rằng chứng
khoán nói chung (bao gồm cổ phiếu và trái phiếu) có ít rủi ro hơn tín dụng vàđầu tư
vào chứng khoán là khoản đầu tư có tính thanh khoản và đại chúng cao. Tính thanh
khoản này giúp cho các ngân hàng dễ cân bằng trạng thái, đồng thời tính đại chúng
của hoạt động chứng khoán làm tăng hiệu quả hoạt động của các NHTM.
Tương tự, nghiên cứu của Benston (1990) [23]chứng minhsự không tồn tại
xung đột lợi ích trong NHTM khi đồng thời thực hiện nghiệp vụ tín dụng truyền
thống và nghiệp vụ NHĐT, đồng thời các NHTM khi tách riêng sẽ có độ rủi ro cao
hơn khi thực hiện cả hai nghiệp vụ trên.
Trong khi đó,nghiên cứu của White (1986) [104, tr.22-55] tiến hành kiểm tra
tỷ lệ phá sản của các ngân hàng trong giai đoạn 1929-1933, so sánh tỷ lệ này giữa
các ngân hàng có công ty con (thực hiện cả nghiệp vụ NHĐT) với các ngân hàng
không có công ty con (chỉ thực hiện nghiệp vụ NHTM). Kết quả cho thấy xác suất

phá sản của các ngân hàng chỉ thực hiện nghiệp vụ NHTM cao gấp 4 lần các ngân
hàng nếu thực hiện 2 loại nghiệp vụ trên.


4

Nghiên cứu của Shughart (1988) [96, tr.595-613] cho rằng động cơ thực sự
đằng sau Đạo luật này là lợi ích cá nhân của giới chủ ngân hàng. Trên khía cạnh
pháp lý, sự tách bạch NHĐT và NHTM là cần thiết nhằm bảo vệ công chúng và xã
hội khỏi sự đầu cơ của các công ty chứng khoán – là công ty liên kết – của các
NHTM. Tuy nhiên, cách lý giải này không hợp lý khi lập ra Công ty Bảo hiểm Tiền
gửi Liên bang theo điều khoản riêng của Đạo luật Ngân hàng 1933. Bảo hiểm sẽ
khiến lệnh cấm bảo lãnh phát hành hay sở hữu vốn cổ phần trở nên không cần thiết.
Do đó, Đạo luật Glass-Steagall không những không tạo ra lợi ích cho người gửi tiền
mà còn làm phát sinh chi phí. Cho phép góp vốn cổ phần sẽ giúp các NHTM có
nhiều lựa chọn đầu tư, đa dạng hóatài sản để phòng ngừa rủi ro. Ngược lại, hạn chế
vốn cổ phần sẽ khiến các NHTM không có được danh mục tài sản tối ưu, từ đó làm
tăng nguy cơ thất bại của ngân hàng.
Phân tích về rủi ro tiềm ẩn, nghiên cứu của Giddy (1985) [54, tr.145] cho
rằng các tác nhân trên thị trường quyền chọn có thể làm giảm thiểu đáng kể tổn thất
phát sinh từ bảo lãnh phát hành chứng khoán vốn. Do đó, quan điểm cho rằng
chứng khoán ẩn chứa nhiều rủi ro hơn các tài sản khác mà NHTM có thể nắm giữ là
không hợp lý. Vì vậy không đủ cơ sở để khẳng định các NHTM thực hiện hoạt động
chứng khoán – hay khi các NHĐT nhận tiền gửi – sẽ gia tăng đáng kể rủi ro của các
đơn vị này. Hơn nữa, Shughart (1988)[96, tr.595-613] cho thấy nếu dỡ bỏ rào cản
giữa NHTM và NHĐT sẽ làm tăng thêm lợi ích đối với người gửi tiền.
Tìm hiều về cấu trúc của ngân hàng tổng hợp, nghiên cứu của Wonsik Sul &
Joon Seok Oh (1999) [105] đặt ra câu hỏi: “Liệu ngân hàng tổng hợp theo mô hình
Đức có ưu việt hơn các mô hình ngân hàng tổng hợp khác?”. Nghiên cứu này kiểm
chứng giả thuyết trên bằng phương pháp thực nghiệm sử dụng dữ liệu từ các ngân

hàng với phương pháp tiếp cận là sử dụng dữ liệu mảng từ các ngân hàng lớn tại 8
nước, kiểm soát các nhân tố thuộc ngân hàng và thuộc thị trường, sau đó phân tích
tình hình kinh doanh của các ngân hàng tổng theo mô hình Đức và so sánh với các
dạng ngân hàng tổng hợp khác. Nghiên cứu cho thấy đối với các ngân hàng có quy
mô lớn, việc hoạt động theo mô hình nào đều không có sự khác biệt. Tuy nhiên, đối


5

với các ngân hàng có quy mô nhỏ và vừa, khi có sự chuyên biệt hóa, các ngân hàng
tổng hợp theo mô hình của Nhật, Anh, Mỹ sẽ ưu việt hơn các ngân hàng hoạt động
theo mô hình của Đức. Như vậy, kết quả kinh doanh của các ngân hàng quy mô lớn
không phụ thuộc vào dạng mô hình của hệ thống tài chính.
Tóm lại, đã có rất nhiều nghiên cứu và phân tích về việc lựa chọn mô hình
thực hiện nghiệp vụ NHĐT. Một số nghiên cứu cho rằng cần tách bạch hoạt động
chứng khoánvới hoạt động NHTM vàcần thành lập các đơn vị chuyên biệt để thực
hiện các nghiệp vụ tư vấn, bảo lãnh phát hành, M&A, tự doanh, đầu tư… Nguồn
gốc của quan điểm này được bắt đầu từ Đạo luật Glass-Steagall ra đời năm 1933 tại
Mỹ nhằm hạn chế quyền lực của các NHTM. Tuy nhiên, cũng có nhiều nghiên cứu
cho rằng động cơ thực sự đằng sau Đạo luật Glass-Steagall không nhằm giải quyết
xung đột lợi ích mà để phục vụmục đích chính trị. Ngoài ra, một số nghiên cứu khác
cho thấy hiệu quả và khả năng kiểm soát rủi ro củaNHĐT chuyên biệt thấp hơn so
với các ngân hàng tổng hợp. Sau khi đạo luật Gramm-Leach-Bliley ra đời năm
1999, quan điểm về NHĐT đã có sự thay đổi. Các nhà nghiên cứu cho rằng nghiệp
vụ NHĐT có thể được thực hiện bởi cả NHTM và thậm chí các NHTM còn thực
hiện tốt hơn và hiệu quả hơn các NHĐT chuyên biệt. Các ngân hàng tổng hợp có
thể thực hiện nghiệp vụ NHĐT theo mô hình kiểu Đức, kiểu Anh, hoặc kiểu Mỹ.
Đối với các ngân hàng lớn, mô hình của Anh & Mỹ sẽ hiệu quả hơn còn đối với các
ngân hàng nhỏ thỉ các mô hình trên là tương tự nhau.
1.1.2.Các nghiên cứu về hoạt động ngân hàng đầu tư truyền thống

1.1.2.1.Nghiên cứu vềhoạt động bảo lãnh phát hành
Kutsunavà cộng sự (2007) [70, tr.335-360]nghiên cứu mối liên hệ giữacác
ngân hàng và cơ hội tiếp cận vốn đầu tư thông qua bảo lãnh phát hànhcủa doanh
nghiệp. Các tác giả đã nghiên cứu vai trò của mối quan hệ giữa các ngân hàng trong
hoạt động IPO. Khi IPO, doanh nghiệp có thể lựa chọnNHĐTcó liên quan thông
qua một NHTM thông thường, hoặc có thể lựa chọn NHĐTkhác. Mối quan hệ giữa
các ngân hàng lớn có thể là cách tiếp cận hiệu quả để thu thập thông tin đối


6

vớiNHĐT, tuy nhiên cũng làm phát sinh xung đột lợi ích. Nghiên cứu cho thấy mối
quan hệ giữa các ngân hàng lớn tạo cơ hội tiếp cận thị trường vốn đầu tư ngày càng
lớn đối với các tổ chức phát hành nhỏ.Tuy nhiên cùng những tổ chức đó nhưng với
đợt phát hành IPO lớn hơn thường chuyển sang các NHĐTmới với năng lực thực
hiện các đợt phát hành lớn. Khi NHĐT khai thác khả năng đàm phán với các tổ
chức phát hành có liên quan, các tổ chức này sẽ phản ứng lại mức chi phí phát hành
cao bằng cách chuyển sang ngân hàngmới. Kết quả là tổng chi phí phát hành thông
qua ngân hàng có liên quan hay mới làtương đương.
Nghiên cứu của Booth & Smith (1986) [29, tr.81-261]cho thấy các doanh
nghiệp khi phát hành cổ phiếu thường ký hợp đồng bảo lãnh phát hành với NHĐT
trên cơ sở hợp đồng cam kết hoặc nỗ lực tốt nhất, 94% các đợt phát hành bổ sung và
45.7% các đợt phát hành mới sử dụng hợp đồng cam kết.
Nghiên cứu của Ritter Jay R. (1987) [90]thực hiện đối với quyết định lựa
chọn hợp đồng dựa trên thông tin không cân xứng của nhà đầu tư. Tác giả đưa ra
giả định đơn vị phát hành không chắc chắn về giá trị mà thị trường sẽ ấn định.
Ngoài ra, các nhà đầu tư có thông tin khác nhau về giá trị cổ phiếu. Người có thông
tin sẽ chỉ đặt lệnh mua khi cổ phiếu bị định giá chào bán thấp. Trong khi đó, nhà
đầu tư thiếu thông tin sẽ phải đối mặt với vấn đề lựa chọn đối nghịch. Nghiên cứu
trêntập trung vào việc lựa chọn hợp đồng khi có lựa chọn đối nghịch, khi đó đơn vị

phát hành xác định giá bán thấp hơn các hợp đồng cam kết,làm phát sinh chi phí đối
với cổ đông. Trong hợp đồng nỗ lực tốt nhất, nhà đầu tư thiếu thông tin lại không
gặp phải vấn đề lựa chọn đối nghịch bởi nếu nhu cầu không đủ thì đợt phát hành sẽ
bị hủy. Do đó, nhà đầu tư thiếu thông tin không phải đền bù do mức giá cao. Tuy
nhiên đơn vị phát hành lại chịu rủi ro nếu đợt phát hành hủy và không huy động
được vốn. Các công ty chỉ chấp nhận rủi ro này khi đợt phát hành theo hợp đồng
cam kết bị định giá quá thấp. Mô hình này đưa đến dự đoán: nếu tương đối chắc
chắn về giá trị của mình,đơn vị phát hành sẽ sử dụng hợp đồng cam kết, trong khi
đó các đơn vị phát hành không chắc chắn sẽ sử dụng hợp đồng nỗ lực tốt nhất.


7

Từ đó nghiên cứu trên đưa ra mô hình lựa chọn hợp đồng đối với hai loại nhà
đầu tư: có thông tin và thiếu thông tin. Với các giao dịch cam kết, những nhà đầu tư
thiếu thông tin sẽ phải đối mặt với vấn đề lựa chọn đối nghịchkhi được phân phối cổ
phiếu, và phải chịu bù trừ các hạn chế này khi bị định giá thấp. Yếu tố định giá thấp
là một hàm đồng biến đối với sự không chắc chắn về giá cổ phiếu. Đối với các giao
dịch nỗ lực tốt nhất, công ty phát hành cam kết sẽ rút lại đợt phát hành nếu cả
những nhà đầu tư có thông tin cũng không mua cổ phiếu. Do đó, đơn vị phát hành
phải đền bù cho nhà đầu tư thiếu thông tin đối với rủi ro từ lựa chọn đối nghịch.
Ngoài ra, nghiên cứu của Gande, Puri, Saunders và Walter (1999) [53, tr.165195] tìm hiểu mối tương quan về quan hệ giữa ngân hàng với khách hàng và mức
phí bảo lãnh phát hành. Các nhà nghiên cứu này cho rằng mối quan hệ lâu dài là cơ
sở để các hãng tư vấn có nhiều lợi thế thông tin hơn, tiết kiệm được chi phí thu thập
thông tin, từ đó thể hiện lợi thế của mình với mức phí bảo lãnh thấp. Phát triển các
kết quả này, nghiên cứu của Schenone (2004) [94]cho thấy khách hàng sẽ lựa chọn
ngân hàng có quan hệ bảo lãnh với mình chứ không phải quan hệ tín dụng. Cùng
quan điểm trên, các nghiên cứu của Yasuda (2005) [106], Dahiya, Saunders và
Srinivasan (2007) [37, tr.368-419] cũng cho thấy quan hệ tín dung có thể là ảnh
hưởng tới quyết định lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành, đặc biệt là trong trường hợp

IPO.
Đề xuất về mô hình thực hiện bảo lãnh phát hành, nghiên cứu của Corwin và
Schultz (2005) [35, tr.443-486] cho thấy các ngân hàng có thể tham gia vào các liên
minh để đồng thời bảo lãnh phát hành cho khách hàng nhằm tăng hiệu quả giao
dịch, giúp xác định giá trị doanh nghiệp chính xác hơn, có nhiều ý kiến phân tích
hơn và đặc biệt là có nhiều bên tham gia trong quá trình tạo lập thị trường sau phát
hành. Ngoài ra, nghiên cứu của Song (2004) [98, tr.44-2421] giải thích nguyên nhân
hình thành các liên minh là do thông tin không cân xứng giữa nhà phát hành và
ngân hàng cho vay, từ đó cần thiết liên kết các NHTM và NHĐT, đặc biệt là trong
trường hợp các đơn vị phát hành nhỏ, được xếp hạng thấp và hoạt động của họ phụ
thuộc nhiều vào vốn vay ngân hàng.


8

1.1.2.2.Nghiên cứu về hoạt động tư vấn mua bán & sáp nhập
Các nhà nghiên cứu đã củng cốlý thuyết về xung đột lợi ích giữa ngân hàng
của bên mua và khách hàng. Nghiên cứu của Kesner và cộng sự (1994) [64, tr.307323]chỉ ra mức lợi nhuận từ M&A tỷ lệ thuận với mức phí của ngân hàng – cho cả
bên mua lẫn bên bán, dẫn đến xung đột giữa lợi ích bên mua và lợi ích ngân hàng.
Tuy nhiên, mức phí ngân hàng được trả dựa trên tỷ lệ phần trăm của lợi nhuận. Do
đó, cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa mức phí và lợi nhuận, có ý nghĩa về mặt
thống kê cho cả bên mua và bên bán. Từ đó, các nhà nghiên cứu đi đến kết luận về
sự tồn tại của xung đột lợi ích giữa bên mua và ngân hàng do ngân hàng cần tối
thiểu mức chênh lệch khách hàng phải trả. Ngoài ra, nghiên cứu củaServaes và
Zenner (1996)[95, tr.787-815] cho thấylợi nhuận ngoài dự kiến của bên mua khi
thuê ngân hàng thấp hơn khi họ tự thực giao dịch M&A. Kết quả này ủng hộ giả
thuyết rằng các giao dịch được tư vấn bởi ngân hàng được thực hiện không tốt bằng
các giao dịch không có tư vấn hoặc nhà đầu tư không ủng hộ sự xuất hiện của ngân
hàng đầu tư trong các giao dịch này. Hayward (2003) [58, tr.21-39] cũng nghiên
cứu việc sử dụng tư vấn ngân hàng trong mua bán doanh nghiệp và nhận thấy rằng

các ngân hàng có tác động đến khách hàng của mình thông qua các công việc
chuyên môn. Nghiên cứu trên cũng nhận thấy khách hàng thường kỳ vọng ngân
hàng có thể tăng hiệu quả của giao dịch, tuy nhiên kết quả thực nghiệm cho thấy giả
thiết này không luôn đúng.
Một mối quan tâm khác của các nhà nghiên cứu là việc thanh toán vượt mức
và các hậu quả tiềm ẩn. Các nghiên cứu của Lubatkin (1983) [77, tr.25];
Sirower(1997) [97]; Varaiya and Ferris (1987) [102, tr.64-70]chỉ ra mối quan hệ
ngược chiều lớn về mặt thống kê giữa lợi nhuận và hiệu quả mua bán doanh nghiệp.
Nhìn chung, lợi nhuận từ mua bán doanh nghiệp tạo ra rào cản tài chính cho bên
mua bởi nhiều áp lực trong giai đoạn trước khi mua lại doanh nghiệp. Mức lợi
nhuận lớn có thể khiến dòng tiền chảy ra khỏi các dự án khả thi khác và phát sinh
các khoản nợ để trang trải gánh nặng chênh lệch giá lên bên mua.


9

Lợi nhuận từ mua bán doanh nghiệp là khía cạnh quan trọng của các giao
dịch M&A do đó một số nhà nghiên cứu đãtìm hiểu các điều kiện khiến bên mua
phải trả mức chênh lệch lớn. Servaes and Zenner (1996) [95] nhận thấy doanh
nghiệp thường thuê ngân hàng trong các trường hợp giao dịch không rõ ràng và
thông tin không cân xứng.
Nghiên cứu của Porrini (2005) [86, tr.90-99]mở rộng các nghiên cứu trước đó
bằng phát hiện khi bên mua sử dụng ngân hàng, sự xuất hiện của các ngân hàng và
các thuộc tính của giao dịch sẽ liên quan đến sự gia tăng lợi nhuận từ mua bán cổ
phần. Sự xuất hiện của các ngân hàng danh tiếng thậm chí còn gia tăng thêm chênh
lệch giá. Đặc biệt khi ngân hàng của bên mua có liên quan thuận chiều đến lợi
nhuận ngay cả khi kiểm soát được sự xuất hiện của ngân hàng đại diện bên bán.
Hơn nữa, kết quả của nghiên cứu này củng cố các giả thuyết rằng lợi nhuận (chênh
lệch giá) sẽ lớn hơn đối với các giao dịch có ngân hàng và các thuộc tính của giao
dịch làm cho bên mua chịu bất lợi về thông tin. Bên mua sẽ phải trả cao hơn cho

bên bán khi sử dụng ngân hàng và tương tác giữa ngân hàng và các thuộc tính của
giao dịch như sự liên quan về ngành nghề của bên bán, số lượng ngành nghề của
bên bán, giao dịch không dùng tiền mặt làm tăng hơn nữa mức lợi nhuận trên. Trái
ngược với dự đoán, bên mua sẽ phải trả giá cao hơn khi sử dụng ngân hàng và đây
là một ngân hàng danh tiếng. Tuy nhiên, sự xuất hiện của các chuyên gia như tư vấn
pháp lý có thể làm giảm các tác động kể trên của ngân hàng, cũng như các thuộc
tính của giao dịch đối với lợi nhuận.
Nghiên cứu trêncũng có một số hạn chế. Thứ nhất, nghiên cứu được thực
hiện với giai đoạn có nhiều giao dịch mua bán doanh nghiệp. Có thể là nhiều giao
dịch mua bán sẽ dẫn tới việc chênh lệch giá cao dễ được chấp nhận hơn. Do đó, khả
năng kết quả của nghiên cứu này có thể lặp lại ở một giai đoạn khác là không chắc
chắn. Thứ hai, nghiên cứu chỉ tiến hành đối với các giao dịch đại chúng do các dữ
liệu tài chính được công bố. Thứ ba, nghiên cứu chỉ tiến hành với các giao dịch đã
hoàn thành. Mặc dù việc tiến hành điều tra các giao dịch dở dang là rất khó, vai trò
của ngân hàng trong một giao dịch hoàn thành với một giao dịch không được thực


10

hiện là khác nhau vì có thể ngân hàng đã khuyến nghị không nên thực hiện giao
dịch. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ thực hiện đối với các giao dịch của doanh
nghiệp trong lĩnh vực sản xuất. Việc mua bán trong ngành dịch vụ có thể có những
đặc tính khác và đòi hỏi các dịch vụ khác từ ngân hàng.
Nghiên cứu của Rau (2000) [89, tr.293-324]tìm hiểu những yếu tố quyết định
tới thị phần của NHĐT với vai trò là tư vấn M&A và chào giá cổ phần. Ở cả hai
hoạt động M&A và chào giá cổ phần, thị phần của ngân hàng có mối quan hệ cùng
chiều với mức phí áp dụng và với tỷ lệ giao dịch thành công trong quá khứ của ngân
hàng. Yếu tố này không liên quan đến kết quả của bên mua trong quá khứ. Đối với
chào giá cổ phần, kết quả trước khi mua bán sáp nhập của bên mua có tương quan
ngược chiều với mức phí phải trả ngân hàng, cho thấy rằng cấu trúc phí của ngân

hàng trong chào giá cổ phần nhằm đảm bảo rằng NHĐT tập trung vào hoàn thành
giao dịch.
1.1.3.Các nghiên cứu về cấu trúc hoạt động ngân hàng đầu tư
Rất nhiều lý thuyết cho rằng mối quan hệ có thể giúp nâng cao khả năng quản
lý và giám sát, từ đó giải quyết được các vấn đề phát sinh do thông tin bất đối
xứng.Mối quan hệ ở đây được hiểu là sự duy trì cung cấp các dịch vụ thường xuyên
và liên tục giữa ngân hàng và khách hàng. Nghiên cứu của Boot (2000) [28] cho
rằng trong các mối quan hệ, NHĐT thu thập thông tin về doanh nghiệp, về bản chất
thường là các thông tin độc quyền, đánh giá lợi nhuận của khoản đầu tư này thông
qua tương tác với cùng một khách hàng theo thời gian hoặc các sản phẩm bán chéo.
Do đó, lợi ích của quan hệ sẽ phát sinh từ các quyết định của ngân hàng đầu tư thực
hiện dựa trên thông tin tốt hơn thông tin công khai.
Theo nghiên cứu của Booth and Smith (1986) [29, tr.81-261], nhà bảo lãnh
phát hành sẽ chứng thực giá trị của chứng khoán doanh nghiệp. Trong quá trình đó,
họ làm tăng dòng vốn thuần vào đơn vị phát hành, hơn nữa đảm bảo các doanh
nghiệp có chất lượng cao huy động được vốn.