Phát triển thị trường vốn việt nam

i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng bản
thân tôi. Các số liệu sử dụng phân tích trong luận án có nguồn
gốc rõ ràng, đã đƣợc công bố theo đúng qui định. Các kết quả
nghiên cứu trong luận án là do tác giả tự tìm hiểu, phân tích một
cách trung thực, khách quan và phù với thực tế.

Tác giả

Đặng Anh Tuấn


ii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................... i
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT .....................................................................iii
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ........................................................................... iv
DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ ............................................................................ vi
LỜI MỞ ĐẦU ......................................................................................................... 1
CHƢƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ
TRƢỜNG VỐN .................................................................................................... 12
1.1. Tổng quan về thị trƣờng vốn .................................................................... 12
1.2 Những vấn đề cơ bản về phát triển thị trƣờng vốn ................................... 34
1.3 Kinh nghiệm phát triển thị trƣờng vốn ở các nƣớc .................................. 56
Kết luận Chƣơng 1 ................................................................................................ 68
CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG VỐN Ở VIỆT NAM
.............................................................................................................................. 69
2.1 Sự ra đời và phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam ............................... 69

2.2 Thực trạng phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam hiện nay ..................... 71
2.3 Đánh giá về sự phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam......................... 107
Kết luận Chƣơng 2 .............................................................................................. 125
CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG VỐN VIỆT NAM ...... 127
3.1 Định hƣớng phát triển thị trƣờng vốn Việt Nam .................................... 127
3.2. Giải pháp phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam .................................. 133
Kết luận Chƣơng 3 .............................................................................................. 155
KẾT LUẬN ......................................................................................................... 158
DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ .................................. 161
PHỤ LỤC ........................................................................................................... 171


iii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
ADB

Ngân hàng phát triển Châu Á (Asian Development Bank)

CMG Index Chỉ số quản lý thị trƣờng tổng hợp (Capital market governance Index)
DNNN

Doanh nghiệp nhà nƣớc

GDP

Tổng sản phẩm quốc dân (Gross Domestic Product)

IFC

Công ty Tài chính Quốc tế (International Finance Corporation)

IPO

Chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng (Initial Public Offering)

IOSCO

Tổ chức quốc tế các Uỷ ban chứng khoán (The International
Organization of Securities Commissions)

HOSE

Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

HASTC

Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

NASDAQ

Hệ thống giao dịch chứng khoán NASDAQ (National Association of
Securities Dealers Automated Quotations)

NHNN

Ngân hàng Nhà nƣớc

NHTM

Ngân hàng thƣơng mại

NYSE

Sở Giao dịch Chứng khoán NewYork (NewYork Stock Exchange)

OTC

Thị trƣờng phi tập trung (Over the Counter Market)

TNHH

Trách nhiệm hữu hạn

TSE

Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo (Tokyo Stock Exchange)

TTGDCK

Trung tâm Giao dịch chứng khoán

TTLKCK

Trung tâm lƣu ký chứng khoán

UBCKNN

Uỷ ban Chứng khoán Nhà nƣớc

UPCOM

Thị trƣờng giao dịch các chứng khoán chƣa niêm yết (Market Of
Unlisted Public Companies)


iv

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1 Mức độ phát triển thị trƣờng chứng khoán ở một số nƣớc, bình quân qua
các năm 1986-1993 ............................................................................... 37
Bảng 1.2 Các chỉ số về mức độ bảo vệ nhà đầu tƣ trên thế giới ............................. 52
Bảng 1.3 Một vài số liệu thống kê về thị trƣờng cổ phiếu ở Trung Quốc ............... 57
Bảng 1.4 Thị trƣờng trái phiếu Trung Quốc ........................................................... 58
Bảng 1.5 Khối lƣợng chứng khoán giao dịch bình quân ngày tại một số Sở giao dịch 64
Bảng 2.1 Các cột mốc chính đánh dấu sự phát triển của thị trƣờng vốn ở Việt Nam...... 70
Bảng 2.2 Số lƣợng cổ phiếu niêm yết trên hai Sở giao dịch Chứng khoán qua các
năm ....................................................................................................... 72
Bảng 2.3 Tình hình niêm yết trái phiếu chính phủ qua các năm ............................. 75
Bảng 2.4 Số liệu giao dịch trái phiếu giai đoạn 2000-2009 .................................... 76
Bảng 2.5 So sánh qui mô tƣơng đối của thị trƣờng cổ phần và trái phiếu chính phủ
cuối năm 2009 ....................................................................................... 77
Bảng 2.6 Số liệu thống kê về nhà đầu tƣ trên thị trƣờng vốn Việt Nam giai đoạn
2000-2009 ............................................................................................. 80
Bảng 2.7 Các hạn chế đầu tƣ chứng khoán đối với các trung gian tài chính .......... 81
Bảng 2.8 Số lƣợng công ty chứng khoán và quĩ đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam .............................................................................................. 83
Bảng 2.9 Cơ cấu thu nhập và lợi nhuận của các công ty chứng khoán.................... 84
Bảng 2.10 Chứng khoán phát hành lần đầu qua các Sở GDCK trong thời gian 20052009 ...................................................................................................... 86
Bảng 2.11 Giao dịch chứng khoán tại SGDCK TP Hồ Chí Minh ........................... 89
Bảng 2.12 Giao dịch thứ cấp trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội .................... 92
Bảng 2.13 Tóm tắt nội dung các qui định công bố thông tin trên thị trƣờng vốn Việt
Nam ...................................................................................................... 96
Bảng 2.14 Tình hình nộp muộn báo cáo tài chính so với qui định trong năm 2008 2009 ...................................................................................................... 97


v

Bảng 2.15 Mức độ bảo vệ nhà đầu tƣ của Việt Nam hiện nay ................................ 99
Bảng 2.16 Số liệu về xếp hạng môi trƣờng kinh doanh và bảo vệ nhà đầu tƣ các năm
2006-2010 của Việt Nam .................................................................... 100
Bảng 2.17 So sánh các chỉ số về bảo vệ nhà đầu tƣ giữa Việt Nam và khu vực năm
2008 .................................................................................................... 101
Bảng 2.18 Kết quả hoạt động giám sát trong các năm 2007-2008 ........................ 104
Bảng 2.19 Số liệu về xử lý vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán các năm 20072009 ............................................................................................ 106
Bảng 2.20 Các chỉ tiêu phản ánh mức độ phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam (bao
gồm cả 2 Sở giao dịch Hà Nội và TP HCM) ........................................ 109
Bảng 2.21 Danh mục mã của các chứng khoán đƣợc đƣa vào nghiên cứu ............ 112
Bảng 2.22 Kết quả tính toán mức lợi nhuận khác thƣờng cộng dồn và phƣơng sai
cộng dồn trong cửa sổ sự kiện của 25 công ty trong mẫu nghiên cứu .. 113


vi

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ

Hình 1.1 Hai kênh chu chuyển vốn trong nền kinh tế ............................................. 12
Hình 1.2 Vị trí của thị trƣờng vốn trong thị trƣờng tài chính .................................. 19
Hình 1.3 Trình tự thời gian trong phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện ....................... 43
Hình 2.1 Qui mô tƣơng đối giữa thị trƣờng cổ phiếu và thị trƣờng trái phiếu cuối năm
2009 ...................................................................................................................... 77
Hình 2.2 Diến biến giá chứng khoán trên Sở GDCK TP HCM từ năm 2000-2010 . 88
Hình 2.3 Tỷ trọng thị trƣờng trái phiếu so với GDP các nƣớc khu vực cuối năm 2009 116


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Vốn là một đầu vào trong quá trình sản xuất và chiếm vai trò quan trọng trong việc
thúc đẩy tăng trƣởng sản lƣợng và thu nhập. Mô hình tăng trƣởng của Solow và các
số liệu thực nghiệm đã chứng minh tỷ lệ tiết kiệm và đầu tƣ là yếu tố then chốt
quyết định một nƣớc giàu hay nghèo [27].
Thị trƣờng tài chính, trong đó một phần quan trọng là thị trƣờng vốn, là một trong
hai kênh tích lũy và chu chuyển vốn trong nền kinh tế. Mặc dù ở hầu hết các nƣớc,
vai trò của các trung gian tài chính là lớn hơn trong việc huy động vốn, tuy nhiên,
thị trƣờng tài chính/thị trƣờng vốn đang chiếm vị trí quan trọng hơn trong quá trình
thúc đẩy tích luỹ và tập trung vốn. Do vậy xây dựng thị trƣờng tài chính trong đó
nhấn mạnh vào các khía cạnh cạnh tranh, minh bạch sẽ là yếu tố cần thiết để thiết
lập một hệ thống tài chính bền vững [95].
Phát triển thị trƣờng vốn là một vấn đề quan trọng vì một số lý do chính sau đây: (1)
thị trƣờng vốn thúc đẩy sự phát triển của khu vực tài chính, nâng cao hiệu quả và
tăng trƣởng; (2) thị trƣờng vốn cung cấp tính thanh khoản, thúc đẩy sự minh bạch
trong hoạt động của các công ty, từ đó giúp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn; (3) việc
phát triển thị trƣờng vốn trong điều kiện hội nhập kinh tế cũng làm nảy sinh những
rủi ro nhất định. Tự do hoá hệ thống tài chính quá vội vàng hoặc không cẩn trọng

cùng với những yếu kém về quản lý, điều hành, giám sát đã dẫn đến những cuộc
khủng hoảng tài chính. Do vậy phát triển thị trƣờng vốn cần thực hiện các biện pháp
thận trọng.
Thị trƣờng vốn ở Việt Nam đã hình thành và hoạt động từ năm 1995 với việc chính
phủ phát hành các loại trái phiếu, công trái chính phủ. Đến năm 2000, thị trƣờng cổ
phiếu chính thức hoạt động với hoạt động cùng với Trung tâm giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Mặc dù đã ra đời và hoạt động trong một thời gian
tƣơng đối dài, tuy vậy hoạt động của thị trƣờng vốn ở Việt Nam vẫn còn nhiều hạn
chế nhƣ: hạn chế về chủng loại hàng hoá, chƣa có một tổ chức xác định tín nhiệm


2

nào đi vào hoạt động, chƣa có nhà tạo lập thị trƣờng nào hoạt động theo đúng nghĩa
nhƣ ở các thị trƣờng phát triển v.v…
Chính vì các lý do trên, việc phát triển thị trƣờng vốn theo một trình tự và các
bƣớc đi phù hợp là một đòi hỏi cần thiết đối với điều kiện ở Việt Nam hiện nay.
2. Mục đích nghiêu cứu
Mục đích nghiên cứu của luận án là nhằm đánh giá thực trạng và đƣa ra các giải
pháp phát triển thị trƣờng vốn tại Việt Nam. Các câu hỏi nghiên cứu cụ thể cần phải
đƣợc trả lời là:
1. Phát triển thị trƣờng vốn là gì? Các nội dung của việc phát triển thị trƣờng
vốn là gì?
2. Mức độ phát triển của thị trƣờng vốn đƣợc xác định nhƣ thế nào?
3. Thực trạng tình hình phát triển và mức độ hiệu quả của thị trƣờng vốn tại
Việt Nam là nhƣ thế nào?
4. Các giải pháp nào cần đƣợc thực hiện để phát triển thị trƣờng vốn ở Việt
Nam hiện nay?
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu của luận án là thị trƣờng vốn ở Việt Nam từ giai đoạn

thành lập trong những năm 1990 cho tới hết năm 2009, trong đó tập trung vào
giai đoạn 2005-2009. Hoạt động của thị trƣờng vốn đƣợc nghiên cứu trên ba
khía cạnh: các chủ thể tham gia vào thị trƣờng, cấu trúc của thị trƣờng và hàng
hóa trên thị trƣờng vốn.
Phạm vi nghiên cứu chỉ tập trung vào hoạt động của thị trƣờng vốn bao gồm thị
trƣờng trái phiếu chính phủ, thị trƣờng trái phiếu công ty, và thị trƣờng cổ
phiếu. Luận án sẽ không nghiên cứu về thị trƣờng tín dụng trung dài hạn đƣợc
cung cấp bởi các tổ chức tài chính trung gian, thị trƣờng vốn bất động sản vì
hai lý do sau đây:


3

Thứ nhất, hoạt động của thị trƣờng vốn liên quan tới hoạt động tài chính trực tiếp
qua việc phát hành và giao dịch các loại chứng khoán trung dài hạn. Tín dụng ngân
hàng liên quan tới hoạt động tài chính gián tiếp, có những đặc điểm về hoạt động, tổ
chức rất khác biệt [31],[88],[89]. Do vậy hoạt động của thị trƣờng vốn và hoạt động
tín dụng trung dài hạn qua các trung gian tài chính là những đối tƣợng nghiên cứu
độc lập với nhau, mặc dù vẫn có những mối liên hệ nhất định giữa hai đối tƣợng
nghiên cứu này.
Thứ hai, do đặc điểm hoạt động của thị trƣờng vốn (chứng khoán) và thị trƣờng tín
dụng trung dài hạn có nhiều sự khác biệt, trong phạm vi luận án tiến sĩ sẽ không thể
bao gồm cả hai đối tƣợng nghiên cứu này. Do vậy, luận án sẽ chỉ tập trung nghiên
cứu thị trƣờng vốn (chứng khoán) ở Việt Nam.
Luận án không nghiên cứu hoạt động của thị trƣờng đối với các loại chứng khoán
phái sinh. Theo quan điểm của tác giả luận án, nếu xét trên góc độ huy động vốn
trung dài hạn trong nền kinh tế, các công cụ phái sinh không có đóng góp đáng kể
vào quá trình huy động vốn này. Hơn nữa, thị trƣờng các công cụ phái sinh cũng
chƣa thực sự tồn tại và phát triển ở Việt Nam. Do vậy, luận án sẽ không phân tích
hoạt động của thị trƣờng này. Tuy nhiên, xét trên quan điểm chức năng về quản lý

rủi ro của thị trƣờng vốn, các công cụ chứng khoán phái sinh là những sự phát triển
quan trọng của thị trƣờng vốn. Do vậy luận án có đề cập tới việc phát triển các công
cụ và thị trƣờng chứng khoán phái sinh nhƣ là một giải pháp thúc đẩy sự phát triển
của thị trƣờng vốn.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Trên cơ sở phƣơng pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và duy vật lịch
sử, các phƣơng pháp nghiên cứu cơ bản đƣợc sử dụng trong luận án bao gồm:
Phƣơng pháp phân tích và tổng hợp, kết hợp phân tích định lƣợng và định tính
để so sánh, phân tích và giải thích số liệu, liên hệ với các nguyên nhân thực tế.


4

Phƣơng pháp so sánh thống kê sử dụng số liệu thực tế theo thời gian và số liệu
thời điểm để so sánh dọc, so sánh chéo về sự phát triển của thị trƣờng vốn Việt
Nam với các thị trƣờng vốn ở một số nƣớc trên thế giới thông qua việc sử dụng
các chỉ tiêu định lƣợng và định tính.
Luận án cũng sử dụng mô hình kinh tế lƣợng và thống kê để đánh giá mức độ hiệu
quả của thị trƣờng vốn ở Việt Nam giai đoạn 2008-2009 (phƣơng pháp nghiên cứu
sự kiện). Mô hình này đƣợc dùng để kiểm định mức độ hiệu quả trung bình của thị
trƣờng vốn qua việc sử dụng số liệu về chỉ số VNIndex và giá cổ phiếu của 25 công
ty niêm yết có mức vốn hóa lớn nhất trên Sở Giao dịch chứng khoán TP HCM.
Các số liệu về hoạt động của thị trƣờng vốn sẽ đƣợc tổng hợp từ các số liệu do
UBCKNN, các Sở/Trung tâm giao dịch chứng khoán, các công ty chứng khoán
cung cấp. Các số liệu này sẽ đƣợc sử dụng để đánh giá mức độ hiệu quả hoạt động
và hiệu quả quản lý thị trƣờng vốn.
5. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, mục lục, tổng quan về tình hình nghiên cứu đề tài,
danh mục bảng biểu, chữ viết tắt và danh mục tài liệu tham khảo, luận án đƣợc kết
cấu theo ba chƣơng:

Chƣơng 1: Những vấn đề lý luận cơ bản về phát triển thị trƣờng vốn.
Chƣơng 2: Thực trạng thị trƣờng vốn ở Việt Nam.
Chƣơng 3: Giải pháp phát triển thị trƣờng vốn Việt Nam.
6. Những đóng góp mới của luận án
Đóng góp của luận án về phƣơng diện lý thuyết và thực tiễn, cùng với những điểm
mới của luận án bao gồm những nội dung chính sau đây:
Thứ nhất, luận án đã hệ thống hóa đƣợc các khái niệm cơ bản liên quan tới thị
trƣờng vốn và phát triển thị trƣờng vốn. Luận án đã phân tích rõ và triệt để khái
niệm thị trƣờng vốn và phân biệt phạm vi của thị trƣờng vốn với thị trƣờng chứng


5

khoán, thị trƣờng tín dụng trung dài hạn. Đây là các khái niệm vẫn còn đang đƣợc
bàn luận với nhiều ý kiến khác nhau. Luận án cũng đã làm rõ về khái niệm và phạm
vi của hoạt động phát triển thị trƣờng vốn trong Chƣơng 1 và Chƣơng 3.
Thứ hai, luận án đã sử dụng hai mô hình lƣợng hóa để đánh giá mức độ phát triển
thị trƣờng vốn ở Việt Nam bên cạnh các chỉ tiêu định tính khác. Mô hình thứ nhất
bao gồm các chỉ tiêu định lƣợng phản ánh mức độ phát triển của thị trƣờng vốn Việt
Nam và có so sánh với các chỉ tiêu tƣơng đƣơng của thị trƣờng vốn ở một số nƣớc
để đánh giá về mức độ phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam. Mô hình thứ hai
đánh giá giá mức độ phát triển của thị trƣờng vốn trên khía cạnh hiệu quả về thông
tin thông qua việc phân tích biến động của giá cổ phiếu niêm yết trên thị trƣờng. Cả
hai mô hình này đƣợc trình bày cụ thể trong phần 2.3. Đây là hai điểm mới và cũng
là đóng góp cơ bản của luận án trên khía cạnh ý nghĩa thực tiễn.
Thứ ba, ngoài việc đánh giá mức độ phát triển của thị trƣờng vốn trên các khía cạnh
chỉ tiêu định lƣợng đã nêu ở trên, luận án còn sử dụng các chỉ tiêu định tính khác
bao gồm các chỉ tiêu liên quan tới vấn đề bảo vệ nhà đầu tƣ, công tác quản lý và
giám sát thị trƣờng. Các chỉ tiêu này cũng phản ánh mức độ phát triển của thị
trƣờng và phản ánh hiệu quả quản lý thị trƣờng của các cơ quan chức năng. Đây là

những đóng góp mới mang tính tổng hợp có ý nghĩa cả về mặt lý luận và thực tiễn.
Thứ tƣ, luận án cũng đã phân tích và bổ sung về mục tiêu phát triển thị trƣờng vốn
trên khía cạnh kinh tế về mặt chi phí huy động và sử dụng vốn mà thị trƣờng vốn
cần phải đạt đƣợc, bên cạnh các mục tiêu chung đã đƣợc xác định trong phần 3.1.
Thứ năm, luận án đã sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu hiện đại, sử dụng mô hình
kinh tế lƣợng để đánh giá mức độ phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam (phƣơng
pháp nghiên cứu sự kiện), bên cạnh các phƣơng pháp truyền thống. Phƣơng pháp
nghiên cứu sự kiện đƣợc trình bày cụ thể trong chƣơng 1 và kết quả ở phần 2.3.


6

TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI
Phát triển thị trƣờng vốn là đề tài đƣợc quan tâm nghiên cứu cả trong nƣớc và nƣớc
ngoài.
(i) Các nghiên cứu trong nước
Thị trƣờng tài chính ở Việt Nam mới đƣợc thành lập và đang trong quá trình phát
triển, do vậy các nghiên cứu trong nƣớc chủ yếu tập trung vào các vấn đề về hình
thành và thiết lập, đƣa thị trƣờng chứng khoán vào hoạt động, về các giải pháp phát
triển thị trƣờng tài chính nói chung, thị trƣờng vốn, thị trƣờng chứng khoán nói
riêng [19] , [20] , [23], [25] , [38], [49]. Trong đó, các tác giả nêu trên đã khái quát
các vấn đề về lý luận và thực trạng thị trƣờng vốn. Đặc điểm của thị trƣờng vốn
Việt Nam trong thời gian đầu hoạt động (từ năm 2000 – 2005) có thể đƣợc tóm tắt ở
tám điểm chính:
1. Số lƣợng hạn chế các loại trái phiếu chính phủ và trái phiếu của các cơ quan
của chính phủ (Quĩ hỗ trợ phát triển nay là Ngân hàng phát triển), trái phiếu
công ty, trái phiếu đô thị và cổ phiếu đƣợc giao dịch. Đến cuối năm 2006,
mới chỉ có gần 200 cổ phiếu của các công ty đƣợc niêm yết và giao dịch tại 2
trung tâm giao dịch chứng khoán.
2. Hoạt động của 2 TTGDCK đã đi vào ổn định. Tuy nhiên khả năng đáp ứng

nhu cầu giao dịch của các trung tâm trong các thời kỳ cao điểm vẫn không
đáp ứng đƣợc. Do thời gian giao dịch ngắn nên các công ty chứng khoán và
trung tâm giao dịch chứng khoán đã không xử lý đƣợc hết các lệnh giao dịch
mà nhà đầu tƣ đặt.
3. Các thể chế thị trƣờng chƣa hoàn chỉnh, số lƣợng các tổ chức tài chính trung
gian, các quĩ đầu tƣ, quĩ đầu tƣ mạo hiểm, các tổ chức xác định hạn mức tín
nhiệm còn ít hoặc chƣa có.
4. Các dịch vụ tài chính chƣa đa dạng và có chất lƣợng thấp, ít hàng hoá, trách
nhiệm của các nhà cung cấp dịch vụ chƣa đƣợc rõ ràng.


7

5. Năng lực quản lý thị trƣờng của nhà nƣớc chƣa phù hợp với đòi hỏi của sự
phát triển của thị trƣờng tài chính.
6. Số lƣợng các nhà đầu tƣ cá nhân chiếm tỷ trọng lớn trên thị trƣờng, với số
vốn ít ỏi, tham gia thị trƣờng với mục đích thăm dò là chủ yếu. Số lƣợng các
nhà đầu tƣ có tổ chức quá ít. Hạn chế về kiến thức chứng khoán và đầu tƣ
của công chúng là đáng kể.
7. Kinh nghiệm và khả năng kinh doanh của các công ty chứng khoán hạn chế.
8. Công tác tuyên truyền đào tạo cán bộ, phổ cập kiến thức về thị trƣờng chứng
khoán chƣa đáp ứng đƣợc yêu cầu.
Nhƣ vậy, có thể kết luận từ các thực tế nêu trên các vấn đề nổi cộm của thị trƣờng vốn
Việt Nam trong giai đoạn này là: thứ nhất là hệ thống cơ sở hạ tầng thực hiện giao dịch
cho các nhà đầu tƣ có công suất thấp, không phù hợp với sự phát triển của thị trƣờng
trong tƣơng lai; thứ hai, vấn đề giám sát và quản lý thị trƣờng cũng chƣa theo kịp với
những diễn biến trên trị trƣờng. Công tác giám sát giao dịch nội gián, giám sát việc
công bố thông tin của các công ty niêm yết chƣa đƣợc thực hiện triệt để.
Xuất phát từ các đặc điểm nêu trên, có nhiều giải pháp đã đƣợc đề xuất để phát triển
thị trƣờng vốn đã đƣợc đƣa ra. Các nhóm giải pháp chủ yếu bao gồm:

1. Đa dạng hoá các công cụ tài chính, đặc biệt là công cụ nợ trung dài hạn; gỡ
bỏ việc cấp phép của NHNN đối với việc phát hành trái phiếu, chứng chỉ tiền
gửi để huy động vốn trong hoạt động của các NHTM.
2. Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho sự hình thành và phát triển của các thành
viên chuyên nghiệp trên thị trƣờng tài chính nhƣ các nhà môi giới (broker),
các nhà kinh doanh chuyên nghiệp (dealer), và các nhà tạo lập thị trƣờng
(market maker).
3. Hoàn thiện cơ chế hoạt động và điều hành của các trung tâm giao dịch chứng
khoán, nâng cấp các trung tâm giao dịch chứng khoán thành Sở giao dịch
chứng khoán.


8

4. Phát triển các nghiệp vụ mới do các trung gian tài chính cung cấp cho các
chủ thể tham gia thị trƣờng chứng khoán nhƣ dịch vụ lƣu ký, tƣ vấn, cho vay
cầm cố chứng khoán
Thêm vào đó, hàng loạt giải pháp bổ trợ, thúc đẩy sự phát triển của thị trƣờng vốn
cũng đã đƣợc bàn đến. Việc thúc đẩy sự tham gia của các trung gian tài chính, đặc
biệt là các ngân hàng thƣơng mại là một khía cạnh đƣợc nghiên cứu. Việc tham gia
của các NHTM vào thị trƣờng chứng khoán sẽ đem lại một số lợi ích đối với sự
phát triển của thị trƣờng chứng khoán. Cụ thể, các lợi ích này bao gồm việc tạo lập
hàng hoá cho thị trƣờng, gia tăng qui mô và phạm vi hoạt động của thị trƣờng
chứng khoán, tạo điều kiện ổn định và duy trì sự lành mạnh trong hoạt động của thị
trƣờng chứng khoán. Việc đổi mới mô hình tổ chức, quản trị điều hành, cơ chế tài
chính, công nghệ ngân hàng là các giải pháp thúc đẩy hoạt động của các ngân hàng
thƣơng mại góp phần phát triển thị trƣờng vốn [20], nâng cao tiềm lực tài chính,
năng lực cạnh tranh và hoạt động của các tổ chức tài chính trung gian [25].
Đối với hầu hết các nghiên cứu về phát triển thị trƣờng tài chính, thị trƣờng chứng
khoán trong nƣớc, các tác giả đều sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu truyền thống là

phân tích, tổng hợp, dựa vào các số liệu thực tế để đƣa ra các đánh giá, nhận định từ
đó đƣa ra các giải pháp nhằm phát triển thị trƣờng vốn và thị trƣờng tài chính. Chƣa
có một nghiên cứu nào từng áp dụng các mô hình về đánh giá hiệu quả thị trƣờng
vốn giống nhƣ các nghiên cứu ở các nƣớc có thị trƣờng vốn phát triển.
(ii) Các nghiên cứu ở nước ngoài
Phát triển thị trƣờng vốn là một chủ đề quan trọng đƣợc các nhà hoạch định chính
sách và các tổ chức tài chính quốc tế quan tâm.
Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) đã thực hiện hàng loạt các dự án giúp các
nƣớc thành viên phát triển thị trƣờng vốn cũng nhƣ hệ thống tài chính, hệ thống
thanh toán. Trong dự án hỗ trợ phát triển thị trƣờng vốn ở Pakistan, 58 biện pháp


9

chính sách đã đƣợc thực hiện nhằm hoàn thiện hoạt động của thị trƣờng. Các giải
pháp đƣa ra có thể đƣợc gộp vào thành các nhóm sau đây:
1. Thiết lập môi trƣờng chính sách thúc đẩy cạnh tranh;
2. Tăng cƣờng quản lý, điều hành và giám sát thị trƣờng, các thể chế thị trƣờng;
3. Hiện đại hoá cơ sở hạ tầng và thúc đẩy sự hội nhập của thị trƣờng vốn;
4. Phát triển thị trƣờng trái phiếu công ty;
5. Đổi mới hoạt động các quĩ đầu tƣ;
6. Phát triển các công ty cho thuê tài chính;
7. Thúc đẩy các tổ chức tiết kiệm hợp đồng thông qua việc đổi mới lĩnh vực
bảo hiểm, quĩ lƣơng hƣu và các quĩ bảo hiểm khác.
Các giải pháp đƣợc thực hiện và đƣợc coi là đã thành công trong việc phát triển thị
trƣờng vốn ở Pakistan [60].
Các nghiên cứu về tác động và hiệu quả của công tác quản lý và điều hành tới hoạt
động của thị trƣờng vốn cũng đƣợc nghiên cứu trong thời gian gần đây.
* Nghiên cứu của Krishnamurti và các tác giả khác [81]:
Các tác giả này nghiên cứu tác động của mô hình tổ chức trung tâm giao dịch chức

khoán tới chất lƣợng hoạt động của thị trƣờng. Sử dụng mô hình của thị trƣờng
chứng khoán Ấn Độ với 2 sở giao dịch: Sở giao dịch Bombay và Sở giao dịch
chứng khoán quốc gia. Mặc dù hai sở giao dịch này sử dụng hệ thống giao dịch
giống nhau, giao dịch các loại cổ phiếu giống nhau và có thời gian giao dịch nhƣ
nhau, nhƣng Sở giao dịch quốc gia có chất lƣợng hoạt động tốt hơn so với Sở giao
dịch Bombay, căn cứ vào tiêu chí chất lƣợng thị trƣờng của Hasbrouck. Sự khác
biệt về chất lƣợng đƣợc giải thích là vì đối với những sở giao dịch đƣợc tổ chức nhƣ
một hiệp hội các nhà môi giới và hoạt động phi lợi nhuận thƣờng không thích
những đổi mới hoạt động, mặc dù những sự đổi mới này làm tăng giá trị cho thị
trƣờng. Trong các trƣờng hợp độc quyền, các sở giao dịch nhƣ vậy cản trở việc tăng
cƣờng chất lƣợng dịch vụ mà họ cung cấp nếu nhƣ việc tăng cƣờng chất lƣợng ảnh


10

hƣởng tới lợi ích của các thành viên sở giao dịch. Sở giao dịch quốc gia hoạt động
nhƣ một công ty. Điều này cho phép Sở có thể ghi điểm cao hơn trên các khía cạnh
quản lý: sử dụng công nghệ hiện đại, hệ thống kiểm soát nội bộ, minh bạch, hệ
thống kiếm soát rủi ro tốt, và các qui định bảo vệ nhà đầu tƣ đƣợc thiết lập với các
tiêu chuẩn cao. Bằng cách sử dụng phƣơng pháp hồi qui đa biến lên biến phụ thuộc
là chi phí thực hiện giao dịch, các tác giả cho thấy Sở giao dịch quốc gia có chất
lƣợng cao hơn thể hiện ở chi phí giao dịch thấp hơn, biến động giá chứng khoán
thấp hơn, và mức độ thanh khoản cao hơn.
* Nghiên cứu của Green và các tác giả khác [73]:
Cũng liên quan tới vấn đề điều hành thị trƣờng vốn, Green và các tác giả khác đã
nghiên cứu tác động chi phí giao dịch tới biến động giá cổ phiếu trên Sở giao dịch
chứng khoán Luân đôn. Kết quả từ nghiên cứu số liệu giao dịch từ năm 1870-1986
cho thấy, chi phí giao dịch và thuế giao dịch có tác động thuận chiều đối với biến
động của thị trƣờng (market volatility) và biến động quá mức (excess volatility).
Chi phí và thuế giao dịch tăng lên làm tăng biến động giá cổ phiếu do tác động của

qui mô giao dịch nhỏ. Tuy vậy, kết quả nghiên cứu cũng khuyến nghị đối với các
nhà quản lý thị trƣờng tại các thị trƣờng mới nổi lên là việc giảm chi phí giao dịch
hoặc các loại thuế giao dịch không phải là công cụ duy nhất để tác động tới giá trị
giao dịch và biến động thị trƣờng. Các nhà quản lý thị trƣờng cũng cần phải lƣu tâm
đến sự cân bằng giữa cấu trúc thị trƣờng, các loại chi phí giao dịch, và việc điều
hành các nhà tạo lập thị trƣờng
* Nghiên cứu của Daouk và các tác giả khác [69]:
Daouk và các tác giả xem xét tác động của công tác điều hành tới hoạt động của thị
trƣờng vốn. Các yếu tố của công tác điều hành thị trƣờng đƣợc xác định và ƣớc
lƣợng bao gồm: việc áp dụng và thực hành các qui định về giao dịch nội gián; chỉ số
tổng hợp về chất lƣợng thu nhập công ty đƣợc công bố, và chỉ số về các hạn chế bán
khống. Dựa trên các yếu tố này, các tác giã đã xây dựng chỉ số CMG – chỉ số quản


11

lý thị trƣờng tổng hợp (CMG index – capital market governance) để phản ánh chất
lƣợng quản lý thị trƣờng. Sử dụng số liệu trên thị trƣờng vốn chính thức từ 22 nƣớc
phát triển do Morgan Stanley Capital International cung cấp, các tác giả đã rút ra
đƣợc các kết quả chủ yếu sau đây:
1. Sự cải thiện trong chỉ số CMG ở các nƣớc khác nhau đã giúp cho việc giảm
chi phí vốn cổ phần giảm đi 2,6% khi chỉ số CMG tăng lên 1 độ lệch chuẩn.
2. Sự cải thiện trong chỉ số CMG cũng làm tăng giá trị giao dịch, qui mô của thị
trƣờng, tăng số lƣợng các nhà đầu tƣ.
3. Sự cải thiện trong chỉ số CMG cũng cải thiện việc định giá IPOs tốt hơn,
nâng cao hiệu quả định giá của thị trƣờng.
(iii) Kết luận rút ra từ các nghiên cứu trƣớc đây về đề tài nghiên cứu
Các nghiên cứu ở nƣớc ngoài có ƣu điểm là sử dụng các mô hình toán và thống kê
và dựa vào các số liệu phong phú về thị trƣờng vốn ở các nƣớc để đƣa ra các bằng
chứng chắc chắn về các giả thiết nghiên cứu đƣợc kiểm định.

Việc lặp lại hoặc áp dụng các mô hình nghiên cứu vào thị trƣờng vốn ở Việt Nam
gặp phải khó khăn do các nguyên nhân chủ yếu sau: thứ nhất là sự không có đầy đủ
số liệu về giao dịch thị trƣờng; thứ hai, qui mô giao dịch của thị trƣờng quá nhỏ,
tính thanh khoản thấp, do vậy mà các mô hình kiểm định thống kê qui mô lớn có thể
không đủ dữ liệu để đƣa ra các kết quả tin cậy. Do đặc điểm qui mô giao dịch và
tính thanh khoản thấp này dẫn tới tình trạng không thoả mãn các giả thiết cơ bản
của các mô hình nghiên cứu ở nƣớc ngoài. Do vậy, việc áp dụng các mô hình
nghiên cứu ở các nƣớc thị trƣờng tài chính phát triển vào thị trƣờng vốn Việt Nam
đòi hỏi phải có sự chọn lọc và điều chỉnh phù hợp với hoàn cảnh cụ thể ở Việt Nam.


12

CHƢƠNG 1

NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN
THỊ TRƢỜNG VỐN
1.1. Tổng quan về thị trƣờng vốn
1.1.1. Khái niệm thị trường vốn
Thị trƣờng vốn là một bộ phận của thị trƣờng tài chính. Hoạt động của thị trƣờng
vốn liên quan tới hoạt động tài chính trực tiếp, hoạt động chu chuyển vốn trực tiếp
từ ngƣời cho vay tới ngƣời đi vay thông qua việc phát hành và giao dịch các công
cụ tài chính trung, dài hạn. Thị trƣờng vốn là thị trƣờng giao dịch, mua bán các
công cụ tài chính trung và dài hạn (gồm các công cụ vay nợ trung, dài hạn và cổ
phiếu). Một kênh huy động vốn trung dài hạn khác là thông qua hoạt động tín dụng
của các trung gian tài chính. Kênh chu chuyển vốn này là hoạt động tài chính gián
tiếp nhƣ đƣợc mô tả trong Hình 1.1 [31], [42], [88], [89].
Tài chính gián tiếp

Trung gian

tài chính

Vốn

Vốn
Vốn

Ngƣời cho vayTiết kiệm

Vốn

Vốn
Thị trƣờng
tài chính

Tài chính trực tiếp

Hình 1.1 Hai kênh chu chuyển vốn trong nền kinh tế

Ngƣời đi vay


13

Khái niệm thị trƣờng vốn đã đƣợc nhiều tác giả khác nhau đƣa ra.
Mishkin định nghĩa thị trƣờng vốn là thị trƣờng trong đó, các công cụ nợ dài hạn
(thƣờng có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm) và các công cụ vốn cổ phần đƣợc giao
dịch. Thị trƣờng vốn đƣợc phân loại đối lập với thị trƣờng tiền tệ, trong đó các công cụ
nợ ngắn hạn với kỳ hạn thanh toán dƣới 1 năm đƣợc giao dịch. Theo định nghĩa và
cách phân loại này, sự phân biệt giữa thị trƣờng vốn và thị trƣờng tiền tệ chủ yếu dựa

vào kỳ hạn thanh toán của công cụ tài chính đƣợc mua bán trên thị trƣờng [89].
Cùng với quan điểm tƣơng tự về kỳ hạn của chứng khoán giao dịch để phân loại thị
trƣờng, Madura cũng phân loại thị trƣờng vốn là thị trƣờng giao dịch các công cụ tài
chính có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm. Các công cụ đƣợc giao dịch trên thị
trƣờng vốn theo tác giả này bao gồm các loại trái phiếu chính phủ trung và dài hạn,
các món vay bảo đảm bằng bất động sản và cổ phiếu [85].
Megginson cũng chia sẻ quan điểm kỳ hạn của công cụ tài chính đƣợc giao dịch
trên thị trƣờng để phân loại thị trƣờng tài chính thành thị trƣờng tiền tệ và thị trƣờng
vốn. Trong đó, thị trƣờng vốn đƣợc định nghĩa là thị trƣờng liên quan tới việc phát
hành và giao dịch các loại cổ phiếu và công cụ nợ với kỳ hạn từ một năm trở lên.
Do cổ phiếu không có kỳ hạn thanh toán xác định nên sẽ đƣợc giao dịch trên thị
trƣờng vốn. Việc phân loại các công cụ nợ đƣợc thực hiện chi tiết hơn, với các công
cụ nợ trung dài hạn (kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm) sẽ đƣợc giao dịch trên thị
trƣờng vốn [87].
Ngoài ra, quan điểm định nghĩa thị trƣờng vốn dựa theo kỳ hạn thanh toán của
chứng khoán cũng đƣợc công nhận chung trong lý thuyết về tài chính, và đƣợc nêu
lên trong nhiều tác phẩm khác ví dụ nhƣ Pass và các tác giả, Sharpe và các tác giả,
Adam, Van Horne và Wachowicz [18], [58], [103], [112].
Về khái niệm thị trƣờng vốn của các học giả trong nƣớc, có một số quan điểm sau
đầy về thị trƣờng vốn:


14

Theo GS.TS. Nguyễn Văn Nam và các tác giả, thị trƣờng vốn là nơi phát hành, mua
bán, trao đổi và chuyển nhƣợng các công cụ tài chính trung dài hạn theo các nguyên
tắc, luật lệ nhất định. Quan điểm này phân biệt thị trƣờng vốn dựa trên kỳ hạn của
các loại chứng khoán đƣợc giao dịch trên thị trƣờng.
Thống nhất với quan điểm nêu trên, GS. TS. Lê Văn Tƣ cũng định nghĩa thị trƣờng
vốn là nơi diễn ra các hoạt động mua bán các chứng khoán và các giấy tờ ghi nợ

trung hoặc dài hạn thƣờng từ một năm trở lên [31], [50].
Các tác giả Ngô Hƣớng và Tô Kim Ngọc cũng định nghĩa thị trƣờng vốn là nơi trao
đổi các công cụ tài chính trung và dài hạn nhằm thoả mãn nhu cầu về vốn cho các
khoản đầu tƣ dài hạn của các doanh nghiệp, chính phủ và các hộ gia đình. Thị
trƣờng vốn có thể đƣợc chia thành thị trƣờng tín dụng trung dài hạn và thị trƣờng
chứng khoán. Thị trƣờng tín dụng chuyển vốn qua hoạt động của các trung gian tài
chính, còn thị trƣờng chứng khoán là nơi mua bán trao đổi các chứng khoán có thời
hạn trên một năm dƣới hình thức trái phiếu, cổ phiếu, và các công cụ phái sinh [24].
Quan điểm này xác định chi tiết hơn về công cụ giao dịch trên thị trƣờng vốn, đồng
thời mở rộng phạm vi thị trƣờng vốn đối với cả các công cụ chứng khoán phái sinh.
Tuy vậy, quan điểm của hai tác giả này là không triệt để. Vì trong các công cụ của
thị trƣờng vốn không thấy đề cấp tới các khoản tín dụng trung dài hạn. Thêm vào
đó, nếu xét trên quan điểm kênh huy động vốn thì hoạt động tín dụng liên quan tới
hoạt động tài chính gián tiếp, không nên có sự lẫn lộn với hoạt động của thị trƣờng
vốn - là hoạt động tài chính trực tiếp.
Quan điểm của Mishkin, PGS.TS. Nguyễn Hữu Tài và các tác giả cho rằng thị
trƣờng vốn là nơi giao dịch các loại chứng khoán có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một
năm. Một điểm đáng chú ý theo các tác giả này là thị trƣờng vốn bao gồm cả thị
trƣờng các món vay có thế chấp bằng bất động sản (một thị trƣờng rất phổ biến ở
Mỹ). Tuy nhiên, cần chú ý rằng đặc điểm hoạt động của thị trƣờng các món vay có
thể chấp khác rất nhiều so với thị trƣờng tín dụng trung, dài hạn nhƣ quan điểm của
các tác giả Ngô Hƣớng và Tô Kim Ngọc [24], [42], [88], [89].