Tiểu luận hoạt động thẩm định dòng tiền và suất chiết khấu tài liệu, ebook, giáo trình

Lòi mở đầu:
Trong quá trình phân tích hiệu quả tài chính của một dự án đầu tư, một
nội dung quan trọng trong công tác thẩm định mang tính quyết định là công tác
thẩm định dòng tiền và suất chiết khấu. Để làm rõ nội dung, nhóm chúng em
xin trình bày đề tài" Hoạt động thẩm định dòng tiền và suất chiết khấu".

Chương 1: Lý thuyết về dòng tiền và suất chiết khấu
1.1.
1.1.1

Dòng Tiền:
Khái niệm:

Quá trình thực hiện dự án thường kéo dài trong rất nhiều năm, trong những năm đó
thường phát sinh các khoản thu và chi. Những khoản thu và chi đó đã tạo ra
dòng tiền thu và chi của dự án. Dòng tiền ròng của dự án là khoản chênh lệch
giữa các khoản thu và khoản chi trong từng năm hoạt động của dự án. Dòng
tiền được sử dụng chủ yếu để tính toán là dòng tiền sau thuế.

Dòng tiền sau thuế được xác định = Dòng tiền ròng - dòng thuế.

1.1.1.1

Các loại dòng tiền:

Dòng tiền đều là các khoản tiền bằng nhau, xảy ra qua một thời kỳ nhất đinh.

Dòng tiền không đều là các khoản tiền khác nhau xảy ra trong một thời kỳ nhất
định

1.1.1.2

Dòng các khoản thu chi trong dự án dùng để tỉnh dòng tiền

-

Dòng chi phí đầu tư ban đầu: Là toàn bộ chi phí bỏ ra cho việc xay dựng
công trình và tạo ra tài sản lưu động.

-

Giá trị bổ sung tài sản: Gồm có chi phí đầu tư thay mới và bổ sung tài
sản cũng như mở rộng sản xuất.
1


- Các
Chi quan
phí vận
hành
1.1.2.
điểm
về hàng
dòng năm:
tiền Chi phí vận hành hàng năm của dự án bao
gồm: chi phí nguyên, nhiên vật liệu, năng lượng, tiền lương, chi phí bảo
dưỡng máy móc thiết bị....

2

Dòng thu của dự án: gồm có doanh thu và các khoản thu khác ( thanh lý tài sản cố
đinh và thu hồi vồn lưu động).Dòng tiền dung để tính giá trị hiện tại ròng
(NPV) và giá trị tương lai ròng (NFV)

sau khi đã chiết khấu và tương lai hóa.

Sơ đồ triết khấu dòng tiền:
2

0
CFI CF2

CFn

CF3

+ fc)

(1

2

n-1

n

Sơ đồ hiện tại hóa dòng tiền:

CFO CFI
CF2

CFn-l CFn

CFn-l(l+k)

CF2(Ĩ +k)

CF t ( 1 +k)

n-1


Đứng trên các chủ thể khác nhau của nền kinh tế thì có những quan điểm khác
nhau về dòng tiền. Hiện nay việc xác lập dòng tiền dự kiến có thể được xem xét
trên 2 góc độ : Góc độ “tổng vốn đầu tư” và góc độ “chủ đầu tư”. Đối với các
chủ thể là tổ chức tài trợ vốn , ngân hàng, chính phủ thì thường quan tâm tới
dòng tiền được lập trên góc độ tổng vốn đầu tư bởi lẽ nó thể hiện được tiềm lưc
tài chính và hiệu quả của toàn bộ dự án . Còn đối với chủ đầu tư họ lại ưa thích
việc xác lập dòng tiền trên góc độ chủ đầu tư do nó cho thấy được phần vốn mà
chủ đầu tư thực sự bỏ ra để thực hiện dự án và những gì họ thu được thêm so
với khi không có, qua đó sẽ giúp chủ đầu tư thấy được lợi ích thực sự mình có
được từ dự án và có những quyết định đầu tư đúng đắn nhất. Để thấy được sự
khác nhau giữa hai quan điểm nhìn nhận về việc xác lập dòng tiền này , sau đây
chúng ta sẽ đi sâu phân tích nội dung của từng quan điểm


Quan điểm xác lập dòng tiền trên góc độ “ Tổng vốn đầu tư” cho biết tổng vốn
đầu tư của dự án là bao nhiêu, các khoản thu và các khoản chi của toàn bộ dự
án, đối với các khoản vốn vay từ các tổ chức tài chính thì được tính vào tổng
vốn đầu tư là khoản tiền chi để thực hiện dự án . Khác với góc độ “tổng vốn đầu

tư”, góc độ “chủ đầu tư”lại coi vốn vay các tổ chức tài chính là dòng tiền vào
hay khoản thu và khoản trả nợ gốc và lãi là dòng tiền ra hay khoản chi. Với các
dự án mà chủ đầu tư bỏ hoàn toàn vốn thì dòng tiền được xác lập trên góc độ
“chủ đầu tư” với dòng tiền xác lập trên góc độ “tổng vốn đầu tư” là một. Trong
báo cáo dòng tiền của dự án được lập trên góc độ “chủ đầu tư” thì các chi phí
tận dụng những tài sản sẵn có không được tính vào vốn đầu tư ban đầu của chủ
đầu tư còn góc độ “tổng vốn đầu tư “ thì được tính vào. Ví dụ như , một dự án
mở rộng quy mô sản xuất , Với điều kiện hiện có máy móc thiết bị cũ chỉ sản
xuất được 50% công suất, nếu dự án được thực hiện việc tận dụng máy móc
thiết bị cũ này lại mang lại cho doanh nghiệp đạt được 80% công suất. Tuy
nhiên giá trị của thiết bị cũ này lại không được phân bổ cho dự án đầu tư mở
rộng khi thiết lập dòng tiền theo góc độ “chủ đầu tư” nhưng được tính vào tổng
vốn đầu tư khi xem xét từ góc độ “tổng vốn đầu tư”. Ngoại lệ đối với dự án
thành phần tức là các máy móc thiết bị sản xuất sản phẩm dư thừa là có chủ ý
của chủ đầu tư để phục vụ cho các dự án tiếp theo thì những thiết bị này được
tính vào chi phí của dự án đầu tư mới và khi đó phải xem xét hiệu quả tài chính
trên dự án đầu tư tổng thể chứ không chỉ chú trọng vào các dự án thành
phần.Để hiểu rõ hon về cách xác lập dòng tiền trên hai góc độ, bài viết xin đưa
ra một ví dụ cụ thể để tính toán như sau

Giả sử một dự án xây dựng nhà máy sản xuất nước đóng chai với tổng mức vốn
đầu tư là 100 trong đó vốn tự có của nhà máy là 60, vốn vay ngân hàng là 40
với lãi suất là 10%/ năm, để dễ phân tích giả định nhà máy này hoạt động trong
1 năm , khấu hao bằng với vốn đầu tư ban đầu, Lãi vay và nợ gốc trả hết vào
cuối năm 1 và giả sử là không có giá trị thanh lý. Dự án tạo ra doanh thu năm
thứ 1 là 160, khoản chi phí (bao gồm nguyên vật liệu chính, vật liệu phụ, năng
lượng, tiền lưong và các khoản có liên quan tới lưong, chi phí quản lý nhưng
chưa kể chi phí khấu hao và lãi vay) là 20 với giả định doanh thu và chi phí
được thanh toán ngay . Thuế thu nhập doanh nghiệp là 25 %. Khi đó ta có:

Đứng trên góc độ” tổng vốn đầu tư “ thì dòng tiền năm 1 được xác định như
sau:

5


Đứng trên góc độ” chủ đầu tư“ thì dòng tiền năm 1 được xác định như sau:

Từ 2 bảng dòng tiền trên ta thấy rằng khi đứng trên góc độ “chủ đầu tư” nếu không
vay vốn ngân hàng thì tại thời điểm 0 chủ đầu tư bỏ toàn bộ vốn là - 100 và thu
được 131 vào thời điểm 1. Nếu chủ đầu tư vay vốn ngân hàng thì dòng tiền ở thời
điểm 0 là -60 và ở thời điểm 1 là 91. Điều này cho thấy , việc đi vay vốn sẽ mang
lại lợi ích cho chủ đầu tư nhiều hơn là trường họp tự bỏ vốn. Tương tự xét đối với
các dự án mở rộng sản xuất, tận dụng được máy móc thiết bị cũ hiện có thì lợi ích
mang lại cho chủ đầu tư cũng lớn hơn trường họp phải tự bỏ vốn mà không có sẵn
máy móc thiết bị cho nên việc các chủ đầu tư tận dụng được những tài sản hiện
có, dư thừa mà không thu hồi được sẽ mang lại cho chủ đầu tư hiệu quả tài chính
cao hơn.Từ đây ta có thể thấy được đối với các dự án tài trợ bằng vốn vay và có
thể tận dụng được những tài sản sãn có sẽ mang lại cho chủ đầu tư khả năng sinh
lợi cao hơn các dự án mà chủ đầu tư tài trợ hoàn toàn

Hiện nay, trong hầu hết các báo cáo nghiên cứu khả thi chỉ mới xây dựng dòng tiền
trên góc độ “tổng vốn đầu tư” mà chưa đứng trên góc độ “chủ đầu tư”. Do đó,
dòng tiền trên góc độ “tổng vốn đầu tư” chỉ thể hiện sức mạnh tài chính của tổng
thể của dự án mà chưa nhìn thấy một cách rõ ràng hiệu quả tài chính mang lại cho
chủ đầu tư. Đối với chủ đầu tư, dòng tiền được thiết lập trên góc độ “chủ đầu tư”
cho thấy khoản chi phí phải bỏ ra và lợi ích thực sự thu được khi tiến hành dự án.
6

Bởi vậy mà, chủ đầu tư biết được hiệu quả tài chính mang lại cho họ, từ đó đưa ra
quyết định đầu tư đúng. Quyết định thực hiện dự án của chủ đầu tư là điều kiện
cần; quyết định của các nhà tài trợ vốn cho dự án và của cơ quan thẩm định và
cho phép dự án đi vào hoạt động là điều kiện đủ để dự án có thể được triển khai.
Do đó, người lập dự án nên xây dựng dòng tiền trên góc độ “chủ đầu tư” bên cạnh
việc xây dựng dòng tiền trên góc độ “tổng vốn đầu tư”, tuy không cần trình bày
trong báo cáo nghiên cứu khả thi, để giúp chủ đầu tư hiểu rõ những lợi ích, chi
phí và hiệu quả tài chính mang lại cho chủ ỗầu tý khi có dự án so với khi không
có dự án. Trong thời gian tới, các cõ quan quản lý cần yêu cầu chủ đầu tư thiết lập
báo cáo dòng tiền dự kiến theo góc độ “chủ đầu tư” trong phân tích tài chính dự
án đầu tư. Nhờ đó, các cơ quan thẩm định dự án có thể thấy rõ những lợi ích và
chi phí mà chủ đầu tư và các bên liên quan (các bên góp vốn, ngân hàng, các tổ
chức tài chính...) được hưởng và phải bỏ ra khi thực hiện dự án

1.1.3. Căn cứ và phương pháp xác định dòng tiền
Dòng tiền sau thuế = Dòng tiền ròng - Dòng thuế

Dòng các khoản thu và chi của dự án bao gồm:

- Dòng chi phí vốn đầu tư ban đầu của dự án: gồm vốn cố định và vốn lưu
động. Dòng chi phí này phát sinh trong quá trình thi công xây dựng công trình
và những năm của tài sản lưu động ban đầu.

- Giá trị đầu tư bổ sung tài sản: khoản chi phí này phát sinh nếu tuổi thọ kinh

tế của dự án lớn hơn tuổi thọ kỹ thuật của tài sản cố định hoặc dự án có nhu cầu
mở rộng quy mô hoạt động, thay đổi lượng sản xuất.............

- Dòng chi phí vận hành hàng năm: bao gồm các khoản chi phí xảy ra trong
những năm vận hành khai thác. Dòng chi phí này không bao gồm khấu hao và

lãi vay.
7


- Dòng thu của dự án: Dòng thu được thể hiện ở các khoản doanh thu trong
từng năm hoạt động của dự án.

Việc xác định dòng tiền sau thuế được thể hiện qua bảng sau:

Bảng xác định dòng tiền:

11=9+5+6-

Có hai cách xác định dòng tiền sau thuế:

Theo phưong pháp trực tiếp, người lập dự án liệt kê các khoản thu, chi bằng
tiền dự kiến sẽ phát sinh trong từng giai đoạn để tính được dòng tiền ròng trong
suốt chu kỳ của dự án đầu tư. Theo đó:

11= (1+2)-(3+4+8+10)
8


Theo phương pháp gián tiếp, dòng tiền sau thuế được tính bằng cách lấy thu
nhập ròng sau thuế cộng lại khấu hao, và điều chỉnh tăng (giảm) tài sản và các
khoản phải trả đầu kỳ với cuối kỳ.

11=9+5+6-10+ Thu hồi vốn lưu động

1.1.4. Các nhân tố ảnh hưởng tới dòng tiền

-Chỉphí đất đai:
Đây là chi phí ban đầu để hình thành vốn cố định cho các dự án đầu tư. Đối với chi
phí đất đai trong cách xác lập dòng tiền thì có 2 loại:

Thứ nhất là chi phí mua đất, do chi phí mua đất là một khoản đầu tư riêng trong dài
hạn và đất đai là tài sản cố định của doanh nghiệp cho nên trong quá trình tính
toán không đưa chi phí này vào dòng tiền của dự án . Để tránh những sai sót trong
quá trình các tổ chức thẩm định dòng tiền của dự án thì đòi hỏi loại chi phí này
cần có xác nhận của các cơ quan có thẩm quyền và có văn bản cụ thể đúng theo
quy định của bộ tài chính

Thứ hai là các chi phí khác có liên quan tới đất đai những chi phí này lại được tính
vào dòng tiền của dự án bởi vì nó phục vụ cho quá trình vận hành hoạt động của
dự án. Ví dụ như:

-

Chi phí cải thiện, san lấp, tái định cư,giải phóng mặt bằng cho dự án đầu
tư: Đây là chi phí cần thiết để luôn được đòi hỏi để nhằm giúp các dự án
diễn ra một cách có hiệu quả và khi xác lập dòng tiền thì nó thường được
đưa vào khoản mục tổng mức đầu tư của dự án

-

Chi phí cơ hội của việc sử dụng đất: Là khoản chi phí cơ hội so sánh của
doanh nghiệp hy sinh đất đai để thực hiện dự án đó , nó cũng là một khoản
mục được tính vào tổng mức đầu tư khi xây dựng dòng tiền

9

-

Chi phí thuê đất hàng năm : Đối với các dự án dùng đất thuê để thực hiện
thì cần phải đươc tính vào khoản mục dòng tiền ra như là một khoản chi
phí hằng năm

-Chiphí chìm:
Là khoản chi phí là những chi phí đã phát sinh trước khi có quyết định thực hiện dự
án, vì vậy dù dự án có được thực hiện hay không thì chi phí này cũng xảy ra rồi.
Do đó, chi phí chìm không được tính vào ngân lưu của dự án

-Chi phí gián tiếp
Chi phí gián tiếp là tất cả các chi phí khác ngoài chi phí trực tiếp (-là các chi phí có
thể xác định được với một sản phẩm, một dịch vụ hay một hoạt động nhất định)
mà bạn cần để tiến hành hoạt động kinh doanh của mình. Các chi phí gián tiếp
không liên quan trực tiếp tới một sản phẩm hay dịch vụ cụ thể nào,đó là các chi
phí chung cho toàn bộ hoạt động kinh doanh.Chi phí gián tiếp được xem như sự
tăng thêm trong vốn luân chuyển , sự tăng thêm trong hàng tồn kho, khoản phải
trích như khấu hao, lãi vay ...mà ta phải bỏ ra khi thực hiện dự án so với khi ta
không thực hiện dự án . Do đó cần phải được tính chi phí này khi xác định dòng
tiền và cần phải có biện pháp giảm thiểu tối đa loại chi phí này bởi đối với nhà
đầu tư thì chi phí sản xuất, doanh thu và lợi nhuận là mối quan tâm hàng đầu. Chi
phí thấp, phù họp, tỉ lệ giữa chi phí và doanh thu, tỉ lệ giữa chi phí và lợi nhuận
càng thấp thì nhà đầu tư càng có lợi

-Chiphí cơ hội:
Chi phí cơ hội là những khoản thu nhập mà công ty phải mất đi do sử dụng nguồn
lực của công ty vào dự án. Chi phí cơ hội không phải là một khoản thực chi
nhưng vẫn được tính vào dòng ngân lưu vì đó là một khoản thu nhập mà công ty

phải mất đi khi thực hiện dự án

Chi phí lịch sử: Là chi phí cho những tài sản sẵn có của công ty, được sử dụng cho
dự án. Chi phí này có được tính vào ngân lưu của dự án hay không là tùy theo chi
phí cơ hội của tài sản, nếu chi phí cơ hội của tài sản bằng không thì không tính,
nhưng nếu tài sản có chi phí cơ hội thì sẽ được tính vào ngân lưu dự án như
trường họp chi phí cơ hội

1


-Chi phí giao hàng và lẳp đặt:
Chi phí giao hàng và lắp đặt xảy ra khi công ty mua sắm TSCĐ phục vụ
cho dự án phải được kể đến khi xác định dòng tiền tăng thêm

Khi công ty muốn mua sắm tài sản cố định phục vụ cho dự án thì sẽ phải mất chi phí
vận chuyển từ nhà cung cấp đến nhà xưởng của công ty và chi phí để lắp đặt
những tài sản đó cũng sẽ đều bị tính vào nguyên giá của tài sản đó ,vì vậy nó tác
động làm tăng dòng tiền chi ra của công ty. Cho nên để làm tăng giá trị dòng tiền
tăng thêm thì cần giảm khoản chi ra. Điều này đòi hỏi các công ty phải có kế
hoạch quản lý nhằm giảm thiểu tối đa lượng chi phí giao hàng và lắp đặt

-Thuế thu nhập doanh nghiệp:
Trong phương pháp xác định dòng tiền thì ta có thể thấy rằng dòng tiền được xác
định bằng công thức: Thu nhập sau thuế + khấu hao+ lãi vay- Giá trị đầu tư bổ
sung+ Thu hồi vốn lưu động. Do đó thuế thu nhập doanh nghiệp có tác động tới
sự biến động của dòng tiền. Nếu thuế thu nhập càng cao thì thu nhập sau thuế
thấp và dẫn đến dòng tiền của dự án thấp : Ngược lại nếu thuế thu nhập thấp thì
làm cho thu nhập sau thuế cao từ đó làm tăng dòng tiền của dự án . Do đó đối với
cơ quan quản lý nhà nước cần có những biện pháp giảm thuế thu nhập doanh

nghiệp để khuyến khích đẩy nhanh các hoạt động đầu tư vào quốc gia, bởi lúc này
các nhà đầu tư sẽ kì vọng thu được lợi nhuận cao trong tương lai

-

Vốn lưu động ròng tăng thêm:

Là chênh lệch giữa phần gia tăng tài sản lưu động và phần gia tăng nợ ngắn hạn phải
trả tương ứng

A nhu cầu VLĐ = A TSLĐ - A Khoản phải trả

Sự ảnh hưởng của vốn lưu động ròng tăng thêm đến dòng tiền theo góc độ
của chủ đầu tư: chủ đầu tư luôn quan tâm tới phần vốn mà chủ đầu tư thực sự bỏ
ra để thực hiện dự án và những gì họ thu được thêm so với khi không có dự án.
Chủ đầu tư coi vốn vay các tổ chức tài chính là dòng tiền vào hay khoản thu và
khoản trả nợ gốc và lãi là dòng tiền ra hay khoản chi.
1


Đối với chủ đầu tư, dòng tiền được thiết lập trên góc độ “chủ đầu tư” cho
thấy khoản chi phí phải bỏ ra và lợi ích thực sự thu được khi tiến hành dự án. Do
đó, chủ đầu tư biết được hiệu quả tài chính mang lại cho chủ đầu tư, từ đó đưa ra
quyết định đầu tư đúng. Neu thấy dự án có lợi, chủ đầu tư mới thuyết phục các
nhà tài trợ góp vốn cho dự án. Quyết định thực hiện dự án của chủ đầu tư là điều
kiện cần; quyết định của các nhà tài trợ vốn cho dự án và của cơ quan thẩm định
và cho phép dự án đi vào hoạt động là điều kiện đủ để dự án có thể được triển
khai.

Vốn lưu động ròng tăng thêm về tài sản lưu động : chủ đầu tư đã đầu tư

thêm về tài sản lưu động như Vật tư, nguyên, nhiên liệu (chủng loại, số lượng, giá
trị)... vào dự án đầu tư là dòng tiền chảy vào nhiều hõn. Đầu tý nhiều tài sản lýu
ồộng vào dự án làm cho dự án mang tính khả thi, tiến hành nhanh chóng và hiệu
quả hõn khi có vốn và kỹ thuật. Điều kiền cần và ồủ ồể tiến hành 1 dự án.

Vốn lýu ồộng ròng tăng thêm do giảm các khoản phải trả như nợ ngắn hạn,
lãi vay... Dòng tiền để đầu tư vào dự án sẽ nhiều hơn và sử dụng có hiệu quả hơn.
Tránh được các khoản chi phí không cần thiết, không liên quan đến dự án

-Tác động của dự án đến các bộ phân khác của công ty:
Một số công ty , tập đoàn lớn có thể cùng một lúc thực hiện nhiều dự án ,
hoạt động với số lượng vốn lớn và chúng có thể có ảnh hưởng đến nhau theo
chiều hướng tốt hoặc xấu. Tùy thuộc vào mục đích mà các dự án có ảnh hưởng
khác nhau tới hoạt động kinh doanh của công ty, do đó sẽ tác động đến doanh thu,
chi phí bỏ ra đối với dự án đó . Hay nói cách khác là nó sẽ làm thay đổi dòng tiền
của công ty. Do đó để hạn chế ảnh hưởng xấu và phát huy tác động tích cực của
dự án đối với dòng tiền cũng như hiệu quả hoạt động của công ty thì cần phải làm
gì? Điều này cần được công ty cân nhắc kĩ lưỡng. Một dự án đươc tiến hành mà
làm cho tổng lợi nhuận của công ty bị giảm xuống trong một thời gian dài thì
không nên tiếp tục. Hay một dự án có khả năng hỗ trợ, làm tăng lợi nhuận của
toàn công ty thì nên được tiếp tục phát triển.

1.2.

Suất chiết khấu

1.2.1.

Khái niệm suất chiết khẩu:

Tỷ suất “r” được sử dụng trong việc tính chuyển các khoản tiền phát sinh trong kì
phân tích về cùng một mặt bằng thời gian hiện tại hoặc tương lai, đồng thời nó
được dùng làm độ đo thời hạn để đánh giá hiệu quả các dự án đầu tư. Xác định tỉ
1


suất “r” có ý nghĩa rất quan trọng tới việc đánh giá tính thành bại của dự án.

Đe xác định được chính xác lãi xuất r dựa trên cơ sở là lãi suất thực thì chúng ta
trước hết phải phân biệt rõ lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa:

-

Lãi suất danh nghĩa là lãi suất mà thời đoạn phát biểu mứa lãi suất không
trùng với thời đoạn ghép lãi.

-

Lãi suất thực là lãi suất mà thời đoạn phát triển mức lãi trùng với thời đoạn
ghép lãi.

Đối với tỷ suất r thì việc xác định cũng dựa vào nguồn vốn. vốn chủ yếu từ 2 nguồn
đó là: vốn chủ sở hữu và vồn vay.

Đối với nguồn vốn vay thì tỷ suất r dựa vào lãi suất thực tế trên thị trường, lãi suất
này được ngân hàng nhà nước công bố, và phụ thuộc chủ yếu vào các yếu tố như:
cung cầu tiền tệ, lạm phát, ổn định kinh tế, các chính sách của nhà nước...

Đối với nguồn vồn chủ sở hữu thì tỷ suất này được xác định bởi chính chi phí cơ hội
cao nhất của khoản tiền bỏ ra có thể sử dụng vào việc khác, vấn đề xác định chính

xác tỷ suất này cũng có ảnh hưởng rất lớn tới suất chiết khấu chung của toàn bộ
dự án. Cũng như khâu thẩm định tỉ suất chiết khấu và thẩm định khía cạnh tài
chính dự án.

1.2.2.

Các quan điểm lựa chọn tỷ suất chiết khấu:

Tỷ suất chiết khấu đóng vai trò quan trọng trong việc xác định các chỉ tiêu đánh
giá hiệu quả tài chính của dự án, ảnh hưởng đến tính khả thi của dự án. Do vậy
việc xác định tỷ suất chiết khấu một cách chính xác là một điều vô cùng cần thiết.
Tuy nhiên, đứng ở mỗi góc độ khác nhau thì cách nhìn nhận và xác định tỷ suất
này lại có những điểm khác nhau. Dưới đây là 3 góc độ được đưa ra xem xét, đó
là: quan điểm của chủ đầu tư, quan điểm của Nhà nước và quan điểm của các tổ
chức tín dụng (Ngân hàng)
1


1.2.2.1.

Quan điểm của chủ đầu tư:

Quan điểm chủ đầu tư, còn gọi là quan điểm chủ sở hữu hay quan điểm cổ đông, mục
đích nhằm xem xét giá trị thu nhập ròng còn lại của dự án so với những gì họ có
được trong trường hợp không thực hiện dự án. Khác với quan điểm nhà cho vay,
chủ sở hữu khi tính toán dòng tiền phải cộng vốn vay ngân hàng vào dòng tiền
vào và trừ khoản trả lãi vay và nợ gốc ở dòng tiền ra. Nói cách khác, chủ đầu tư
(chủ sở hữu) quan tâm đến dòng tiền ròng còn lại cho mình sau khi đã thanh toán
nợ vay.

Suất chiết khấu sử dụng để tính NPV theo quan điểm chủ sở hữu là chi phí sử dụng
vốn (suất sinh lời đòi hỏi) của chủ sở hữu, vì chỉ tính trên dòng tiền của chủ sở
hữu.

Lưu ý:
Dòng tiền của chủ sở hữu bằng (=) dòng tiền tổng đầu tư trừ (-) dòng tiền vay và trả
nợ.

Ví du: Có số liệu của một dự án đơn giản như sau:

-

Vòng đời dự án: 2 năm

-

Tổng vốn đầu tư (đầu năm 1, tức cuối năm 0): 1000 (đơn vị tiền); trong đó,
vốn đi vay: 400, lãi suất 8%, trả đều (vốn và lãi) trong 2 năm.

-

Tổng dòng tiền ròng của dự án (chưa tính tiền vay và trả nợ): năm thứ 1:
800, năm thứ 2: 600 (đơn vị tiền).

-

Suất sinh lời đòi hỏi của vốn chủ sở hữu: 20%; thuế suất bằng không. Hãy
thẩm định dự án theo hai quan điểm: nhà cho vay và chủ đầu tư.

1

(i) Báo cáo tiền theo quan điểm chủ đầu tư (chủ sở hữu)
Trước hết, ta tính dòng tiền trả nợ hằng năm

NPV với re=20% : 141 IRR 41 %

Vốn chủ sở hữu chỉ chi đầu tư năm 0 là: 600, dòng thu (ròng) của chủ sở
hữu trong năm 1 là: 576 và năm 2 là: 376. Đó là tiền của chủ sở hữu, chỉ quan tâm
đến dòng tiền còn lại cho mình, sau khi trừ (-) dòng chi trả nợ. Một lưu ý đặc biệt
là, giá trị NPV chênh lệch không nhiều giữa hai quan điểm nhưng đối với IRR thì
chênh lệch khá lớn (41%»27%). Nếu giả định dự án sử dụng 100% vốn chủ sở
hữu mà không huy động nợ vay, dòng tiền chủ sở hữu bằng với tổng tiền ròng thì
IRR theo quan điểm chủ sở hữu cũng bằng với IRR theo quan điểm tổng đầu tư,
tức chỉ bằng 27%Nhà cho vay thẩm định dự án dựa trên dòng tiền của tổng vốn
đầu tư, tức xem xét tới tổng dòng tiền chi cho dự án (kể cả phần đóng thuế) và
1


tổng dòng tiền thu về (kể cả phần trợ cấp, trợ giá). Quan điểm nhà cho vay còn
được gọi là quan điểm tổng đầu tư. Theo đó, các ngân hàng cho vay sẽ xác định
được tính khả thi về mặt tài chính của dự án, nhu cầu cần vay vốn cũng như khả
năng trả nợ gốc và lãi vay của dự án. Mục đích xem xét dự án là nhằm đánh giá
sự an toàn của số vốn cho vay. Nhưng tại sao nhà cho vay lại chỉ cần quan tâm
đến dòng tiền của tổng đầu tư? Đơn giản vì nhà cho vay được ưu tiên nhận trước
dòng thu của dự án mà không có nghĩa vụ phải “chia sẻ” với chủ sở hữu. Ngay cả
khi dự án gặp rủi ro thị trường , tổng dòng thu của dự án chỉ vừa bằng với số tiền
cần trả (nợ gốc và lãi vay), nhà cho vay vẫn thu đủ phần mình, mọi rủi ro “dồn
hết” lên vai chủ sở hữu.

Suất chiết khấu sử dụng để tính NPV theo quan điểm nhà cho vay là chi phí sử dụng
vốn bình quân (WACC), vì tổng dòng tiền bao gồm hai nguồn vốn : nợ vay và
vốn chủ sở hữu.

Suất chiết khấu được lựa chọn thường căn cứ vào :

- Chi phí cơ hội của vốn

- Tỷ lệ lạm phát

- Tỷ lệ rủi ro của các dự án

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) sẽ được tính theo công thức sau :

WACC = E%xre + D%xrd

1


Trong đó:

- D% = D/(D+E) và E% = E/(D+E)

- E: Vốn chủ sở hữu trong tổng vốn đầu tư

- D: Vốn vay trong tổng vốn đầu tư

- re: lãi suất sinh lời mong muốn của chủ đầu tư

- rd: lãi suất vay vốn

Ví dụ (tiếp theo vi dụ của phần 1.2.4.1)

WACC=15.2%

NPV= 147 IRR =
27%
1


Dự án có tổng dòng chi đầu tư năm 0 là: 1000, tổng dòng thu (ròng) năm 1 là:
800 và năm 2 là: 600. Đó là tiền của tổng đầu tư, không quan tâm đến cơ cấu
nguồn vốn.

1.2.2.3.

Quan điểm của Nhà nước:

Nhà nước đứng trên góc độ của toàn bộ nền kinh tế, xã hội để cân nhắc các lợi
ích và chi phí. Do đó, việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu theo quan điểm của Nhà
nước chính là tỷ suất chiết khấu xã hôi (r s), phản ánh chi phí xã hội của việc sử
dụng vốn. Đây được xem như là một trong những công cụ điều tiết vĩ mô hoạt
động đầu tư.

Tỷ suất chiết khấu xã hội do các cơ quan hoạch định chính sách đưa ra dựa trên
các căn cứ:

-

Tỷ lệ lãi suất vay tại các thị trường vốn trong nước và nước ngoài.

-

Lãi suất này được điều chỉnh thông qua việc tính đến các điều kiện hiện tại
của một quốc gia. Việc điều chỉnh này được thực hiện như sau:

+ Đối với nước cho vay vốn: rs nhỏ hơn tỷ lệ lãi suất thực tế trren thị trường
vốn quốc tế.

+ Đối với nước đi vay vốn: rs lớn hơn hoặc bằng tỷ lệ lãi suất thực tế trên thị
trường vốn quốc tế.

1.2.3.Căn cứ và phương pháp xác định suất chiết khấu
Đe xác định tỷ suất “ r ” phải căn cứ vào điều kiện cụ thể của từng dự án.
Phải xác định được cơ cấu các nguồn vốn huy động.

Đối với trường họp dự án đi vay vốn thì tỉ suất r được xác định:
1


+ Neu phân tích dự án trước thuế thì tỉ suất r= rvay+ Nếu phân tích dự án sau thuế
thì tỉ suất r của dự án được xác định bằng công thức:

r = rvay * ( 1 - T
) T là thuế suất

Đối với trường họp dự án đi vay vốn từ nhiều nguồn khác nhau thì tỉ suất r
của dự án được xác định bằng bình quân gia quyền lãi suất từ các nguồn huy
động.

Trong trường hợp
này nếu các nguồn vay ở các thời
điểm khác nhau
thì phải tính chuyển về cùng một
mặt bằng thời gian, sau đó tình tỉ suất của dự án theo công thức trên.

Đối với trường họp dự án đi vay vốn từ nhiều nguồn với mức kỳ hạn khác
nhau thì phải đưa về cùng một mức kỳ hạn, thường thì kỳ hạn năm sau đó đưa
về cùng một mặt bằng thời gian nếu vay ở các thời điểm khác nhau, sau đó tính
r theo công thức (*).

Công thức chuyển kỳ hạn:

r

n = lị} + Tịt -1
r

n là lãi suất

kỳ

hạn

năm f t là lãi suất kỳ hạn t m là
số kỳ hạn t trong một năm
1


Đối với các nguồn vốn góp thì tỉ suất r theo thỏa thuận của các bên góp vốn

Đối với nguồn vốn huy động từ phát hành cổ phiếu thì tỉ suất r được xác
định là mức lãi cổ phần hay cổ tức.

Nếu nguồn vốn là vốn tự có thì tỉ suất r được xác định phải bao hàm lạm
phát và chi phí cơ hội. Trong đó chi phí cơ hội được xác định là tỉ suất lợi
nhuận của nền kinh tế hoặc của hoạt động kinh doanh mà chủ đầu tư thực hiện
trước đó.

2


r= ( r cơ hội + l)(l+f) - 1 r
cơ hội : chi phí cơ hội f
: tỉ lệ lạm phát

Xác định tỷ suất r của dự án có ý nghĩa rất quan trọng đối với việc đánh giá
dự án đầu tư, nó được sử dụng để tính chuyển các khoản thu chi về cùng mặt
bằng thời gian và được sử dụng làm độ đo giới hạn để đánh giá hiệu quả dự án
đầu tư. Vì vậy cần phải dựa vài từng trường hợp cụ thể để xác định chính xác tỷ
suất r, giúp cho việc đánh giá hiệu quả của dự án được chính xác hơn.

1.2.4.
-

Các nhân tố ảnh hưởng tới suất chiết khẩu

Cơ cấu các nguồn vốn huy động:

Nguồn vốn của mỗi dự án thường được huy động từ nhiều nguồn khác nhau. Mỗi

nguồn vốn lại có một mức lãi khác nhau. Từ công thức xác định suất chiết
khấu, ta có thể thấy cơ cấu nguồn vốn (các nguồn vốn được huy động, tỷ trọng
từng nguồn) có ảnh hưởng trực tiếp đến suất chiết khấu.

Ví dụ: khi dự án được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu thì chính chi phí cơ
hội tốt nhất của vốn chủ sở hữu (thu nhập tốt nhất trong số các cơ hội đầu tư bỏ
qua để thực hiện dự án) có thể được lựa chọn làm lãi suất chiết khấu. Thu nhập
bỏ qua ở đây chính là thu nhập kỳ vọng.

Khi nguồn vốn tài trợ cho dự án là nguồn vốn vay thì mức lãi suất thỏa thuận giữa
các bên cho vay và đi vay có thể trở thành lãi suất chiết khấu.

Còn trong trường họp nguồn vốn hỗn họp, mức lãi suất chiết khấu được tính như
công thức ở trên, tức là phụ thuộc vào lãi suất của từng nguồn vốn cũng như tỷ
2


trọng của từng nguồn.

-

Tính chất của dự án:

+ Lĩnh vực hoạt động: điều này quyết định đến sự ưu đãi của các tổ chức tài trợ,
ngân hàng đối với khoản vay của dự án. Nếu lĩnh vực của dự án thuộc vào lĩnh
vực được khuyến khích thực hiện, thì dự án có thể được hưởng một số ưu đãi
như mức lãi vay thấp hơn, điều này dẫn đến mức lãi suất chiết khấu cũng thấp
hơn so với các dự án khác.

+ Mức độ rủi ro: ảnh hưởng đến tâm lý của chủ sở hữu nguồn vốn được huy động.

Một dự án có độ rủi ro lớn thì khi đầu tư vào dự án, chủ đầu tư kỳ vọng lợi
nhuận thu được lớn tức là mức lãi suất mà chủ sở hữu nguồn vốn đưa ra sẽ cao
hon. Điều này khiến cho mức lãi suất chiết khấu tăng lên.

-

Tình hình kinh tế xã hội:

Suất chiết khấu phản ánh chi phí sử dụng vốn. Mà chi phí sử dụng vốn thường
được nhìn nhận trên góc độ thị trường nên nó chịu tác động lớn của tình hình
kinh tế xã hội.

+ Tình hình kinh tế: nền kinh tế ổn định hay gặp khủng hoảng, lạm phát,.. .tác
động trực tiếp đến giá trị của tiền, mức độ rủi ro của các dự án, ... Khi nền kinh
tế không ổn định thì mức lãi suất thường ở mức cao hơn. Từ đó sẽ khiến suất
chiết khấu cao hơn.

+ Tương tự như vậy tình hình chính trị, xã hội ổn định, ... làm giảm mức độ rủi ro
của dự án

2


-

Các chính sách của nhà nước:

Trong từng thời kỳ phát triển, Nhà nước có các chính sách cụ thể riêng. Các chính
sách này cũng tác động đến suất chiết khấu của dự án. Ví dụ như: trong định
hướng phát triển kinh tế của đất nước ưu tiên phát triển cho lĩnh vực nào thì các

dự án trong lĩnh vực đó có thể được hưởng các ưu đãi (mức lãi suất thấp hơn),
hoặc nếu chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, thắt chặt tín dụng thì
chi phí sử dụng vốn sẽ tăng lên dẫn đến việc tăng suất chiết khấu,...

-

Trong trường hợp có sử dụng vốn chủ sở hữu thì chi phí cơ hội tốt nhất
của nguồn vốn chủ sở hữu còn phụ thuộc vào quan điểm, khả năng của
chủ đầu tư, của doanh nghiệp. Bởi vì việc xác định chi phí cơ hội là rất
khó nên cần yêu cầu phải có chuyên môn, cần phải nhìn nhận đầy đủ các
cơ hội có thể xảy ra.

Đồng thời việc đưa ra mức lãi suất cho nguồn vốn chủ sở hữu cũng có ý kiến chủ
quan của chủ đầu tư nên không tránh khỏi việc chủ đầu tư có thể đưa ra một
mức lãi suất thấp hơn (khiến cho dự án đạt hiệu quả cao hơn).

Chương 2: Công tác thẩm định dòng tiền
và suất chiết khấu
2.1.

Hoạt động thẩm định dòng tiền

2.1.1. Sự cần thiết và ỷ nghĩa của công tác thẩm định dòng
tiền Sự cần thiết phải thẩm định dòng tiền
- Do vai trò của dòng tiền trong một dự án. Có thể nói dòng tiền có vai trò giống
như dòng máu trong cơ thể ,dòng tiền quyết định đến hoạt động của 1 dự án,
bản thân dòng tiền lại bao gồm nhiều yếu tố thu chi quyết định :

2

+Đánh giá tình trạng kinh doanh của một doanh nghiệp hay một dự án

+Đánh giá vấn đề với khả năng thanh khoản, bởi vì có lãi không có nghĩa là có khả
năng thanh khoản tốt. Một công ty làm ăn có lãi nhưng thiếu tiền mặt thì hoàn
toàn có thể phá sản.

+Để tính toán tỉ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROR). Các dòng doanh thu và chi
phí được sử dụng như đầu vào cho các mô hình phân tích tài chính như IRR
hay NPV.

+Đe kiểm tra thu nhập hay tăng trưởng của một doanh nghiệp khi người ta cho
rằng số liệu kế toán không phản ánh chính xác thực tế kinh doanh của doanh
nghiệp

-Đặc điểm của một dự án là sử dụng nguồn vốn lớn, thời gian dài, các yếu tố bất
định thường xuyên thay đổi ảnh hưởng tới dòng tiền , và ảnh hưởng tới sự
thành bại của dự án, trong đó có các yếu tố lãi suất ,lạm phát, ...ảnh hưởng trực
tiếp đến giá trị dòng tiền từng thời kì.

-Đặc điểm công tác xác định dòng tiền có nhiều phức tạp, không tránh khỏi
sai xót và những nhận định chủ quan, ngoài ra dòng tiền còn phụ thuộc chặt

chẽ vào tỉ lệ chiết khấu, thế nên đòi hỏi phải được xem xét thẩm định cẩn thận
trước khi đưa ra quyết định đầu tư
2


Ý nghĩa công tác thẩm định dòng tiền
Làm tốt công tác thẩm định dòng tiền không những giúp chủ đầu tư đưa ra được

những hành đông đúng đắn , tiết kiệm thời gian và chi phí mà còn giúp các tổ
chức khác dễ dàng có được quyết định phù họp.

+ Đối với chủ đầu tư: công tác thẩm định dòng tiền giúp chủ đầu tư biết được về
độ tin cậy của dòng tiền đã xác định , tức là nắm được tình hình sản xuất kinh
doanh của dự án, dự tính tiềm năng hoạt động để đưa ra quyết định có đầu tư
hay không

+ Đối với cơ quan có thẩm quyền: là căn cứ để ra quyết định có cấp giấy phép cho
dự án không? Có tài trợ vốn hoặc ưu đãi gì?

+ Đối với các tổ chức tín dụng, ngân hàng:từ công tác thẩm định dòng tiền, các tổ
chức tín dụng sẽ thấy được tiềm năng tài chính của dự án, khả năng thanh
khoản và là căn cứ để ra quyết định cho vay, tài trợ vốn cho dự án

2.1.2.

Nội dung thẩm định dòng tiền

2.1.2.1 Các bước thực hiện công tác thẩm định dòng tiền
Các bước công tác thẩm định dòng tiền:
-

thẩm định tính họp lý của các bảng dự trù tài chính: phân tích, thẩm định
tính chính xác họp lý, họp lệ và phù họp với thực tế của các bảng dự trù
tài chính. Nếu các giả ỗịnh chýa họp lý, các số liệu có độ chính xác
không cao thì phải xây dựng lại các bảng dự trù trên cơ sở các định mức
kinh tế kỹ thuật của ngành và dựa trên các kết quả thẩm định về thị
trường, kỹ thuật, tổ chức nhân sự...
2