phân tích các yêu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

1. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY
1.1 Các yếu tố ngoại vi
1.1.1 Các hạn chế pháp lý
Việc phân phối lợi nhuận sau thuế của các công ty cổ phần chịu ảnh hưởng của các
quy định về phân phối lợi nhuận và trích lập quỹ của luật doanh nghiệp, cũng như điều lệ
công ty
Tại Điều 93 Luật doanh nghiệp 2005 cũng đã có các quy định về việc chi trả cổ
tức của tất cả các công ty cổ phần: “Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn
cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi
nhuận giữ lại của công ty. Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty
đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật;
trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và Điều lệ
công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ
các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn”.
Hầu hết trong điều lệ của công ty cổ phần đều quy định lợi nhuận sau thuế của
công ty trước hết phải trích lập các quỹ như:
•

Quỹ dự trữ bắt buộc: ít nhất bằng 5% lợi nhuận để bổ sung vào vốn điều lệ và dự
trữ tài chính cho năm sau cho đến mức bằng 10% vốn điều lệ.

•

Trích lập các quỹ khác: quỹ đầu tư phát triển, quỹ khen thưởng, quỹ phúc lợi, quỹ
dự phòng trợ cấp mất việc làm, mức trích và sử dụng các quỹ này do Hội đồng quản trị
trình Đại hội cổ đông quyết định cho từng năm.
Phần lợi nhuận có thể dùng để chia cổ tức là phần còn lại sau khi trích lập các quỹ
và nộp thuế. Như vậy nếu các công ty trích lập đầy đủ các quỹ theo quy định của Nhà
nước và điều lệ công ty thì phần lợi nhuận có sẵn để chia cổ tức chỉ khoảng từ 70% đến
80% lợi nhuận sau thuế. Tùy vào tình hình cụ thể của từng năm và kế hoạch phát triển
sản xuất kinh doanh mà Hội đồng quản trị quyết định chia bao nhiêu lợi nhuận cho cổ

đông dưới dạng cổ tức từ lợi nhuận này.
Trên thực tế tại Việt Nam thì các công ty niêm yết thường chia cổ tức ra làm 2 đợt
chi trả: 1 lần tạm ứng vào giữa năm, và 1 lần khi kết thúc năm tài chính, họp Đại hội cổ


đông thông qua. Chính điều này có thể làm phát sinh trường hợp 1 công ty tạm ứng cổ
tức giữa năm do dự báo cuối năm lời, nhưng đến cuối năm lại lỗ. Như vậy, nhìn chung lại
cho 1 năm thì công ty bị lỗ mà vẫn chia cổ tức. Điều này vi phạm nguyên tắc không được
làm suy yếu vốn và cả quy định của Luật Doanh nghiệp hiện hành.
1.1.2 Các ảnh hưởng của thuế
Hiện nay, trong bối cảnh thị trường chứng khoán mới đi vào hoạt động chưa lâu,
các chính sách thuế áp dụng trên thị trường được xây dựng và thực hiện theo hướng
khuyến khích sự tham gia của các đối tượng khác nhau vào thị trường, trong đó có cả đối
tượng là các nhà đầu tư.
Theo Thông tư 100/2004/TT-BTC ngày 20/10/2004 hướng dẫn về thuế Giá trị gia
tăng và thuế thu nhập doanh nghiệp đối với lĩnh vực chứng khoán và Thông tư số
72/2006/TT-BTC ngày 10/8/2006 của Bộ Tài chính về việc sửa đổi, bổ sung Thông tư số
100/2004/TT-BTC ngày 20/10/2004 đều quy định không đánh thuế đối với thu nhập từ
chứng khoán.
Vì thế, cho đến trước năm 2009 tại Việt Nam vẫn chưa có đánh thuế lên thu nhập
từ cổ tức và thu nhập từ chuyển nhượng cổ phiếu (lãi vốn), tức là nhà đầu tư được nhận
toàn bộ số thu nhập là cổ tức được chia hoặc lời vốn.
Nhưng theo Dự thảo Thông tư hướng dẫn Luật Thuế thu nhập cá nhân, cổ tức, lãi
trái phiếu, tín phiếu (trừ lãi trái phiếu Chính phủ) sẽ bị áp dụng mức thuế 5% kể từ đầu
2009, thì thị trường hiện rộ lên phong trào tạm ứng cổ tức hoặc chia cổ phiếu thưởng
trước khi quy định đánh thuế thu nhập chứng khoán có hiệu lực từ 1/1/2009.
Tạm ứng cổ tức với mức khá cao có thể kể đến công ty cổ phần gạch ngói Nhị
Hiệp NHC với 30% trên mệnh giá, ACB với 25%. Mức tạm ứng trên 1.000 đồng một cổ
phiếu bao gồm công ty cổ phần sữa Việt Nam VNM (1.900 đồng), FPT (1.600 đồng),
GIL (1.300 đồng), ST8 (15%). Chi trả từ 10% trở xuống có KHA (10%), SSI (10%), VSH

(10%), DHG (10%), BMC (10%), TMC (7%)... Một số công ty lại thanh toán cho nhà
đầu tư bằng cổ phiếu như công ty cổ phần Viglacera Hạ Long (tỷ lệ 50%). Với công ty cổ
phần phát triển đầu tư công nghệ FPT, tỷ lệ phát hành cổ phiếu thưởng lên đến 50% để
tăng vốn từ quỹ thặng dư vốn.


Thông thường, việc tạm ứng cổ tức đợt 2 phải đến những tháng đầu năm sau mới
chi trả cho cổ đông sau khi họp bàn cuối năm. Thế nhưng, nhiều doanh nghiệp công bố
tạm ứng hẳn cổ tức đợt 2 để tránh thuế.
1.1.3 Ảnh hưởng của lạm phát
Vài năm gần đây, Việt Nam là nước có tỷ lệ lạm phát có thể xem là cao mặc dù
Nhà nước nói là vẫn nằm trong tầm kiểm soát.
Chỉ số CPI qua các năm

Theo lý thuyết thì trong môi trường lạm phát, nhu cầu vốn và số dư tiền mặt của
doanh nghiệp cũng tăng lên. Do đó, doanh nghiệp cần phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn.
Nhưng thực tế trong những năm qua cho thấy các công ty niêm yết Việt Nam vẫn chuộng
việc sử dụng chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao. Nguyên nhân có lẽ xuất phát từ tâm lý của
các nhà đầu tư (các cổ đông) là thích tiền cổ tức cao vì e ngại lạm phát cao. Lạm phát cao
đồng nghĩa với việc tăng trưởng không bền vững và có nhiều rủi ro. Khi đó, rủi ro sẽ làm
các nhà đầu tư cân nhắc kỹ hơn việc bỏ tiền vào kinh doanh chứng khoán, bên cạnh các
nguồn đầu tư khác như bất động sản và vàng. Lam phát tăng còn dẫn đến nhiều biến động
vĩ mô khác như lãi suất ngân hàng sẽ tăng, luồng vốn đầu tư nước ngoài giảm,…. Đây
chính là những thời điểm khó khăn của các công ty khi huy động vốn bên ngoài. Chính vì
vậy, một mức chi trả cổ tức thấp hợp lý sẽ là lựa chọn khôn ngoan. Mặt khác, một mức


chi trả cổ tức ổn định ở mức cao đi đôi với tăng trưởng lợi nhuận đều trong thời điểm khó
khăn này sẽ rất có ý nghĩa trong mắt nhà đầu tư. Điều này không những giúp công ty giữ
gìn và mở rộng vị thế của mình trên thị trường mà còn làm tăng mức độ sẵn lòng bỏ tiền

đầu tư vào công ty của các nhà đầu tư; do đó, tạo điều kiện thuận lợi cho việc huy động
vốn mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh. Dưới góc độ này, yếu tố lạm phát dường
như cổ vũ cho một chính sách cổ tức cao. Tuy nhiên, việc duy trì mức cổ tức cao là điều
khó khăn đối với hầu hết các công ty, đặc biệt là trong những thời điểm khó khăn, bất ổn
về kinh tế như lạm phát cao. Vì thế, hầu như yếu tố lạm phát vẫn hướng các công ty thiên
về một chính sách cổ tức thấp nhằm đảm bảo sự phát triển bền vững, ổn định, lâu dài của
mỗi công ty.
1.1.4 Lãi suất ngân hàng
Các công ty niêm yết hiện nay thường trả cổ tức cao hơn lãi suất ngân hàng (thông
thường là 12%/năm). Và có thể xem đây như là một trong những dấu hiệu hấp dẫn để thu
hút nhà đầu tư.
Đối với nhiều nhà đầu tư, thị trường đi xuống hoặc giá chứng khoán sụt giảm là
điều không hề mong muốn. Nhà đầu tư nào cũng kỳ vọng giá trị khoản đầu tư của mình
sẽ không ngừng tăng lên, có thể là ở dạng lãi vốn, cổ tức hoặc cả hai. Nhưng với kỳ vọng
về sự tăng trưởng trong tương lai thấp hơn và dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp
không tốt như mong đợi, chắc chắn không nhà đầu tư thông minh nào tiếp tục đánh giá
cao doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ mong đợi ít hơn khi sở hữu các cổ phần. Hơn nữa, đầu tư
vào cổ phiếu có thể được xem là rủi ro hơn so với việc đầu tư vào các lĩnh vực khác. Khi
ngân hàng trung ương công bố tăng lãi suất chiết khấu, thường sẽ kèm theo là các chứng
khoán chính phủ mới được phát hành thí dụ như trái phiếu chính phủ. Đây được xem là
cơ hội đầu tư an toàn nhất. Nói cách khác, lúc này tỷ suất sinh lợi phi rủi ro sẽ tăng và do
đó đầu tư vào trái phiếu chính phủ và các cơ hội đầu tư tương tự trở nên hấp dẫn hơn.
Nếu nhà đầu tư vẫn tiếp tục trung thành với các cổ phiếu thì họ sẽ nâng tỷ suất sinh lợi
đòi hỏi của mình lên để bù đắp cho phần rủi ro tăng thêm một lượng gọi là phần bủ rủi ro.
Tỷ suất sinh lợi mong đợi từ việc nắm giữ cổ phiếu bao gồm tổng của tỷ suất sinh lợi phi
rủi ro và phần bù rủi ro thị trường. Dĩ nhiên là độ lớn của phần bù rủi ro khác nhau với


mỗi nhà đầu tư, tuỳ thuộc vào khả năng chịu đựng rủi ro cũng như doanh nghiệp mà họ
đầu tư. Tuy nhiên nói một cách tổng quát thì, khi ngân hàng trung ương tăng lãi suất chiết

khấu, lãi suất phi rủi ro cũng tăng theo, và do đó tổng tỷ suất sinh lợi đầu tư đòi hỏi cũng
sẽ tăng. Do vậy, nếu phần bù rủi ro đòi hỏi giảm trong khi tỷ suất sinh lợi tiềm năng vẫn
như cũ hoặc thậm chí là thấp hơn, thì chắc là nhà đầu tư sẽ cảm thấy đầu tư vào cổ phiếu
trở nên rủi ro hơn và kết quả là họ sẽ chuyển tiền của mình vào các lĩnh vực đầu tư khác.
Do đó, thực tế tại Việt Nam, trong những năm gần đây cổ tức tăng cao để thu hút nhà đầu
tư cũng vì Ngân Hàng Nhà Nước liên tục tăng lãi suất cơ bản, các ngân hàng thương mại
cạnh tranh về lãi suất huy động.
1.1.5 Yếu tố thị trường
Trong thực tế, yếu tố thị trường là một yếu tố không thể bỏ qua. Ứng với mỗi thời
điểm thị trường lên hay xuống thì từng doanh nghiệp sẽ lựa chọn chính sách cổ tức khác
nhau.
Theo Luật Doanh nghiệp, hình thức chi trả cổ tức tại các công ty cổ phần nói
chung, các công ty niêm yết hiện nay trên thị trường chứng khoán nói riêng, có thể thực
hiện chi trả cổ tức cho cổ đông bằng tiền hoặc bằng cổ phiếu, hoặc cả 2. Tuy nhiên, việc
đề xuất chi trả dưới hình thức nào trong thời điểm nào cho hợp lý luôn làm đau đầu hội
đồng quản trị của các công ty cổ phần. Nếu như trước đây, khi thị trường đang tăng nóng,
nếu thông tin về một công ty niêm yết của mã cổ phiếu A thực hiện trả cổ tức bằng cổ
phiếu rò rỉ ra ngoài ngay lập tức cổ phiếu A đó sẽ tăng giá trần liên tiếp. Điều đó cho
thấy, tại thời điểm đó, nhà đầu tư khá hồ hởi với việc nhận cổ tức bằng cổ phiếu.
Tuy nhiên, trong thời điểm này, khi giá cổ phiếu liên tục sụt giảm (từ 70% đến
80%), các cổ đông tỏ ra không mấy mặn mà với việc nhận cổ tức bằng cổ phiếu do việc
gây loãng giá cổ phiếu.
Trong năm 2008, đa số các công ty niêm yết công bố chi trả cổ tức bằng tiền mặt
thay vì bằng cổ phiếu và bóng dáng của các quyền mua cổ phiếu phát hành thêm cũng
không thấy nhiều như mấy năm 2007. Gần như tuyệt đối các công ty niêm yết công bố trả
cổ tức trong tháng 4/2008 là trả bằng tiền mặt: ASP 15%, IMP 20%, DHG 10%, SAF
20%, DPM 10%, DMC 10%, DRC 30%, VHG 20%...Riêng ALP công bố thưởng cổ


phiếu tỷ lệ 10:3. Còn trong tháng 3, hầu hết các công ty niêm yết cũng trả cổ tức bằng

tiền mặt như MPC 15%, HDC 18%, TAC 15%, GMD 15%… Riêng DCT bán ưu đãi cho
cổ đông hiện hữu tỷ lệ 10:3 với giá 22.700 đồng/cổ phiếu.
Rõ ràng ở thời điểm thị trường đang đi xuống, các công ty niêm yết đã nhận thức
được các hệ quả xấu có thể xảy ra khi để nhà đầu tư nhận cổ tức bằng cổ phiếu.
•

Thứ nhất, nhiều cổ phiếu niêm yết đang trên đà giảm giá mạnh. Nếu thực

hiện trả cổ tức bằng cổ phiếu thì thị giá của các cổ phiếu này sẽ còn sụt giảm mạnh hơn
nữa do bị điều chỉnh giảm trong ngày giao dịch không hưởng quyền. Điều này sẽ gây ra
tâm lý không tốt đối với các cổ đông và các nhà đầu tư khi nhìn thấy cổ phiếu ngày càng
rớt giá mạnh và vòng xoáy giảm giá này rất có thể sẽ tiếp diễn trong một khoảng thời
gian nhất định vì nhiều nhà đầu tư cho rằng hiện chưa có dấu hiệu sáng sủa nào cho sự
tăng giá trở lại của cổ phiếu.
•

Thứ hai, thị trường chứng khoán đang trong trình trạng không ổn định,

cùng với bối cảnh lạm phát gia tăng đang ảnh hưởng ít nhiều đến cuộc sống hàng ngày
của các nhà đầu tư, việc công ty niêm yết công bố trả cổ tức bằng cổ phiếu đã không
được các cổ đông đón nhận như trước nữa. Nhu cầu tiền mặt không chỉ đang gia tăng ở
các doanh nghiệp mà còn gia tăng ở khối các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức.
Vì thế, việc trả cổ tức bằng tiền mặt lúc này là cần thiết đối với các cổ đông. Nếu
như những lần lấy ý kiến từ các đại hội đồng cổ đông trước đây nhà đầu tư bỏ phiếu đồng
ý tán thành với việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và phát hành cổ phiếu tăng vốn thì trong
thời điểm này, chính những nhà đầu tư đó lại yêu cầu hội đồng quản trị trả cổ tức bằng
tiền mặt.
1.1.6 Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng)
Cổ đông của một doanh nghiệp thường bao gồm nhà đầu tư ngắn hạn và nhà đầu
tư chiến lược. Nhà đầu tư chiến lược luôn có xu hướng nắm giữ lâu dài cổ phiếu và sẵn

sàng hi sinh lợi nhuận ban đầu (cổ tức) để dành vốn đầu tư phát triển doanh nghiệp và
hưởng những giá trị nâng cao trong tương lai. Trong khi đó, nhà đầu tư ngắn hạn không


có ý định gắn bó lâu dài với doanh nghiệp nên muốn được chia cổ tức cao và có xu
hướng bán cổ phiếu ra khi được giá.
Không thể đánh giá thấp nhà đầu tư nào, dù là ngắn hạn hạn hay dài hạn vì chính
nhà đầu tư ngắn hạn tạo ra tính thanh khoản cho cổ phiếu và làm cho thị trường chứng
khoán sôi động. Tuy nhiên, xét từ góc độ doanh nghiệp, nhà đầu tư dài hạn đóng vai trò
quan trọng trong chính sách cổ tức. Việc phân chia lợi nhuận như thế nào được quyết
định tại Đại hội cổ đông, nơi nhà đầu từ chiến lược có tiếng nói quan trọng. Bản thân việc
chia cổ tức cũng có nghĩa là cổ đông ngồi lại bàn bạc và xác định lợi nhuận sẽ được phân
chia như thế nào. Vấn đề quan trọng là phân chia lợi nhuận phải phù hợp với tình hình
kinh doanh và phát triển. Nhưng trong thực tế Việt Nam, việc các công ty niêm yết chia
cổ tức trong thời gian qua là để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư chứ không phải là vì sự
phát triển lâu dài của doanh nghiệp.
1.1.7 Bảo vệ chống loãng giá
Tính đến cuối tháng 6/2008, đã có gần 50 công ty được Uỷ Ban Chứng Khoán
Nhà Nước cấp phép, chấp thuận về nguyên tắc cho phát hành cổ phiếu để trả cổ tức cho
cổ đông. Thực tế này làm dấy lên lo ngại về việc pha loãng cổ phiếu, ảnh hưởng thị
trường niêm yết như “phong trào” phát hành năm 2007. Tuy nhiên, trong bối cảnh lãi suất
vay ngân hàng cao như thời gian qua, đây được xem là cách làm khôn ngoan trong việc
kiếm tìm nguồn vốn của doanh nghiệp.
Vẫn biết hiện nay việc phát hành cổ phần huy động vốn, trả cổ tức bằng cổ phiếu
sẽ làm pha loãng cổ phần ảnh hưởng đến nhà đầu tư nhưng đứng về góc độ doanh nghiệp
thì khó có lời giải nào khác bởi phải có vốn để đầu tư sản xuất, kinh doanh trong khi vay
vốn

ngân

hàng

phải

chịu

lãi

suất

cao

và

không

dễ

gì

vay

được.

Tích cực sử dụng nguồn vốn giữ lại, tránh việc lạm dụng các nguồn vốn bên ngoài là một
cách để bảo vệ cổ đông khỏi rủi ro loãng giá. Điều này hàm ý rằng, công ty trả cổ tức
thấp để đảm bảo nguồn vốn giữ lại tái đầu tư được tăng cường.
Nhìn chung, trong thời gian qua các công ty và ngay cả các cổ đông đều chưa chú
ý đến tầm ảnh hưởng của yếu tố này trong việc lựa chọn chính sách cổ tức. Nguyên nhân
là do thị trường chứng khoán còn mới, số lượng cổ phiếu, số lượng công ty còn ít mà

lượng tiền nhàn rỗi của người dân rất nhiều, kể cả các nguồn vốn từ bất động sản, hay thị
trường vàng, tiền tiết kiệm chuyển sang. Cộng thêm sở thích của nhà đầu tư thích các
công ty phát hành quyền mua cổ phiếu mới cho cổ đông, xuất phát từ kỳ vọng vào việc
thu được lãi vốn cao của nhà đầu tư.
1.1.8 Nội dung thông tin của các thông báo về cổ tức
Trong một thị trường cân xứng về thông tin, tất cả các bên quan tâm, trong đó bao
gồm cả các nhà quản lý, các ngân hàng, các cổ đông và các đối tượng khác đều có thông
tin như nhau về một công ty. Tuy nhiên trong thực tế, trên một thị trường không hoàn
hảo, sự bất cân xứng về thông tin thường tồn tại do một nhóm người nào đó luôn có được
những thông tin tốt hơn về tình hình và triển vọng tương lai của công ty. Hầu hết những
người nghiên cứu cũng như những người hành nghề trong lĩnh vực tài chính đều tin rằng
so với những bên quan tâm khác thì các nhà quản lý công ty nắm được những thông tin
tốt hơn về công ty của họ, và những thông tin đó có thể được sử dụng để tạo ra những tác
động nhất định đến thị trường. Điều này cũng có thể xảy ra trong quá trình lựa chọn một
chính sách cổ tức phù hợp cho công ty.
Những thay đổi_ tăng hoặc giảm_ về cổ tức, việc bắt đầu trả cổ tức (trả lần đầu
tiên hay tiếp tục trả cổ tức sau một thời gian gián đoạn) và xoá bỏ các khoản trả cổ tức,
được các công ty thông báo đều đặn trên các phương tiện thông tin tài chính. Thực tế cho
thấy rằng, những thông báo về việc bắt đầu trả và tăng cổ tức cho cổ đông được đáp ứng
lại bằng những biến động giá cổ phiếu theo chiều hướng đi lên, còn với những thông báo
cắt giảm hoặc xoá bỏ cổ tức thì thường kéo theo nó là sự sụt giảm giá cổ phiếu.
Các nhà quản lý có thể đưa ra những thông báo thay đổi mức chi trả cổ tức như
vậy nhằm đưa những kì vọng của chính họ về triển vọng thu nhập của công ty trong
tương lai. Họ muốn truyền đạt những thông tin riêng của mình đến thị trường thông qua
các quyeết định về cổ tức và do đó, trong trường hợp này, cổ tức có ý nghĩa như một tín
hiệu thông tin.
Nếu việc chi trả cổ tức có thể đại diện cho những thông tin nội bộ lạc quan, các
nhà quản lý khi hành động vì lợi ích của các cổ đông hiện hữu, có thể phân phối một

khoản cổ tức bằng tiền mặt nếu điều đó thể hiện, rằng các công ty làm ăn tốt hơn sẽ trả cổ


tức nhiều hơn. Những khía cạnh có lợi của việc chi trả cổ tức có thể không chỉ bù đắp
được những khoản thuế cao hơn đánh vào thu nhập từ cổ tức so với thu nhập từ lãi vốn.
Tuy nhiên, tác dụng thông báo của những thay đổi lớn, tăng hay giảm về cổ tức cũng
không giống nhau ở những công ty khác nhau do chúng còn chịu ảnh hưởng của tính chất
các cơ hội đầu tư và hiệu suất chi tiêu vốn hiện thời của công ty. Những thông báo về chi
trả cổ tức của các công ty ở những giai đoạn chín muồi trong chu kì kinh doanh sẽ được
thị trường lý giải hoàn toàn khác với thông báo do các công ty tăng trưởng đưa ra.
1.2 Các yếu tố nội vi
1.2.1 Đặc điểm giai đoạn phát triển của doanh nghiệp
Các cổ phần không chi trả cổ tức đến từ các công ty khởi sự và tăng trưởng bởi vì
trong giai đoạn này, chi phí thường xấp xỉ hoặc cao hơn thu nhập ròng. Tuy nhiên nhận
thức này không hoàn toàn đúng với thị trường hiện nay: Các công ty quyết định không
chi trả cổ tức danh nghĩa nhằm mục tiêu thực hiện các chiến lược tái đầu tư, thông qua
đó, giá cổ phần sẽ được đánh giá cao hơn, sẽ mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn cho nhà
đầu tư. Do vậy, nhà đầu tư mua cổ phần không cổ tức mong muốn nhìn thấy các doanh
nghiệp này tái đầu tư thu nhập để mở rộng sản xuất và tài trợ cho các dự án khác có khả
năng tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn thông qua việc cổ phần tăng giá.
Thông thường các công ty lâu đời và đã trưởng thành sẽ thực hiện việc chi trả cổ
tức rất ổn định. Bạn dễ dàng nhận ra điều này qua các cổ phiếu blue chip. Lý do là các
công ty này khi đã tăng trưởng đến một mức nào đó để trở thành những công ty đầu
ngành, thì nhịp độ tăng trưởng chậm lại nhưng tỷ lệ tăng trưởng thu nhập của họ lại vô
cùng ổn định. Chính sách chi trả cổ tức ổn định được thực hiện nhằm giúp doanh nghiệp
duy trì vị thế của mình trong ngành bằng cách gia tăng hiệu quả hoạt động và làm hài
lòng các cổ đông với khoản cổ tức nhận được hằng năm. Các nhà đầu tư mua cổ phần của
các công ty này bởi vì đây thường là những công ty lớn, ổn định và có thương hiệu mạnh.
Nhìn chung, các công ty niêm yết Việt Nam đang trong giai đoạn phát triển. Chính
vì thế, nhu cầu vốn của các công ty niêm yết là vô cùng to lớn. Và các công ty phải cắt

giảm cổ tức để giữ lại lợi nhuận cho tái đầu tư. Nhưng việc các công ty mới lên niêm yết
không lâu; do đó, để tạo tao lòng tin trong mắt nhà đầu tư về tình hình, triển vọng của


công ty, niềm tin vào Ban quản lý thì công ty vẫn phải chi trả một mức cổ tức trung bình
của thị trường (khoảng từ 10%-15% là chấp nhận được đối với các nhà đầu tư). Vì thế,
trong những năm vừa qua, rất nhiều công ty tăng vốn điều lệ lên một cách đáng kể bằng
cách phát hành cổ phiếu mới. Trong đó, có nhiều công ty tăng vốn liên tục và tăng vốn
gấp đôi, gấp ba lần chỉ trong khoảng 2 năm.
1.2.2 Các dự án đầu tư, cơ hội tăng trưởng vốn
Một nghịch lý đối với các công ty cổ phần ở Việt Nam là phải “thỏa mãn” nhu cầu
cổ tức cao trong khi lại thiếu vốn đầu tư phát triển. Nguồn vốn của một doanh nghiệp bao
gồm vốn chủ sở hữu và vốn vay. Hầu hết các doanh nghiệp hiện nâng vốn thông qua việc
nâng vốn vay, thường bằng cách vay ngân hàng (việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp
rất hiếm). Đây là một cách thức không an toàn, thậm chí có thể biến doanh nghiệp thành
“con nợ”. Doanh nghiệp sẽ phải chịu áp lực lãi suất rất lớn. Phần lớn các doanh nghiệp cổ
phần ở Việt Nam đều có “xuất xứ” từ doanh nghiệp nhà nước. Việc cổ phần hóa cũng
thường tiến hành với các doanh nghiệp yếu kém hoặc có nguy cơ phá sản với ý nghĩa cải
cách điều hành, vực dậy doanh nghiệp. Chính trong hoàn cảnh đó, đáng lẽ doanh nghiệp
phải đẩy mạnh quá trình tích lũy vốn để tăng giá trị doanh nghiệp và thực hiện tái đầu tư
mở rộng thì hầu hết doanh nghiệp lại đem lợi nhuận thu được chia cho cổ đông.
Bản thân việc chia cổ tức cũng có nghĩa là cổ đông ngồi lại bàn bạc và xác định lợi
nhuận sẽ được phân chia như thế nào. Vấn đề quan trọng là phân chia lợi nhuận phải phù
hợp với tình hình kinh doanh và phát triển. Nếu doanh nghiệp cần vốn đầu tư, đặc biệt
trong trường hợp các doanh nghiệp mới, đang phát triển, thì tăng phần lợi nhuận giữ lại,
chia cổ tức ít. Khi doanh nghiệp đã phát triển ổn định thì nâng mức cổ tức lên cao, thậm
chí rất cao. Việc căn cứ mức cổ tức để đánh giá giá trị cổ phiếu chỉ mang tính nhất thời.
Sau khi doanh nghiệp phát triển tốt giá trị được nâng cao thì giá trị cổ phiếu còn tăng cao
hơn.
1.2.3 Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn:

Thông thường, các công ty ở Việt Nam hầu hết có quy mô vừa và nhỏ thường gặp
khó khăn hơn khi muốn tiếp cận nguồn vốn tín dụng của các tổ chức tài chính vì họ khó
có thể thu hút được sự quan tâm chú ý của các nhà đầu tư từ việc thông tin bất cân xứng.


Có rất nhiều công ty cũng gặp khó khăn trong quá trình vay vốn ngân hàng, trong đó
những trở ngại chính thường được nói đến là vấn đề điều kiện vay vốn, định giá tài sản
thế chấp cầm cố, quy trình, thủ tục xin vay rườm rà phức tạp, xếp hạng tín nhiệm, tính
minh bạch trong các báo cáo tài chính, hạn mức tín dụng, lãi suất, thời gian giải ngân,
thời gian trả nợ,... Trong trường hợp đó, việc giữ lại một phần lợi nhuận để chuẩn bị đầu
tư cho sự phát triển trong tương lai là phương án không ít công ty đã lựa chọn. Tuy nhiên,
các công ty niêm yết lại là các doanh nghiệp có uy tín, tiêu biểu và được chọn lựa để lên
sàn, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài vì đã đáp ứng
được một số tiêu chuẩn niêm yết cũng như các yêu cầu về công bố thông tin công khai,
minh bạch; vì vậy, các công ty niêm yết có nhiều khả năng chi trả cổ tức nhất bởi khả
năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Thật vậy, thực tế mấy năm qua
hầu như tất cả các công ty niêm yết đều chi trả cổ tức vì hoạt động sản xuất kinh doanh
luôn đạt hiệu quả tăng trưởng cao. Còn khi thiếu vốn tài trợ cho một vài dự án nào đó thì
các công ty niêm yết cũng dễ dàng huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phần hoặc
dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn tín dụng. Trong thời điểm cuối năm 2007 và đầu năm
2008 thì việc tiếp cận các nguồn vốn của các công ty niêm yết nói riêng và các công ty ở
Việt Nam nói chung gặp nhiều khó khăn.
Đầu tiên là thị trường tín dụng, các ngân hàng thiếu vốn đều đua nhau nâng lãi
suất huy động đến mức ngân hàng nhà nước phải đưa ra mức trần lãi suất là 12% (trước
đó đã bỏ việc áp dụng trần lãi suất). Điều này làm cho lãi suất cho vay cũng tăng theo,
gây nên một sự căng thẳng lãi suất trên thị trường tín dụng. Đến đầu tháng 6/2008 thì
mức trần lãi suất huy động bị bãi bỏ và thay vào là trần lãi suất cho vay 18%. Cộng thêm
việc nâng lãi suất cơ bản từ 12% lên 14%. Tại thời điểm này, các công ty có vay nợ ngân
hàng thì cố gắng trả nợ chứ không dám vay do chi phí sử dụng vốn quá đắt đỏ.
Còn trên thị trường vốn, sau một loạt động thái quản lý của Nhà nước đối với thị

trường chứng khoán vào cuối năm 2007 như việc siết nguồn vốn vay cho chứng khoán
cộng thêm tình hình lạm phát cao, tỷ giá có nhiều biến động, dòng vốn đầu tư gián tiếp
nước ngoài bị quản lý chặt chẽ hơn, thì tình hình giá cổ phiếu của cả 2 sàn đều rớt giá thê
thảm. VN-index và HASTC-index giảm khoảng phân nửa số điểm, phản ảnh tình trạng


rớt giá của tất cả các cổ phiếu trên sàn. Theo như thông tin chính thức thì còn khoảng
20.000 ngàn tỷ đồng cổ phiếu chưa giải chấp tại các ngân hàng làm cho tâm lý của các
nhà đầu tư còn nhiều e ngại khi quyết định đổ tiếp tiền vào cổ phiếu, mặc dù đây là
khoảng thời gian các công ty công bố các kết quả lợi nhuận ấn tượng và mức chi trả cổ
tức cao. Tại thời điểm này, các cổ đông thậm chí không còn mặn mà cho lắm đến việc
nhận cổ tức bằng cổ phiếu nữa mà vẫn ưa thích cổ tức bằng tiền mặt hơn. Vì vậy, việc
phát hành cổ phiếu hiện nay của các công ty gặp rất nhiều khó khăn. Thậm chí, các đợt
IPO của các tổng công ty, tập đoàn lớn theo cam kết lịch trình cổ phần hóa của chính phủ
cũng phải hoãn lại. Chính phủ đã có ý kiến siết chặt lại việc các công ty lên niêm yết,
phát hành cổ phiếu, trả cổ tức bằng cổ phiếu nhằm hạn chế tăng cung hàng hóa cho thị
trường tại thời điểm này.
Quả thật, khả năng tiếp cận nguồn vốn vay và thị trường vốn của các công ty niêm
yết nói riêng và tất cả các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay gặp nhiều khó
khăn. Chính trong những giai đoạn này, công ty mới thấy được tầm quan trọng việc chi
trả cổ tức sao cho đảm bảo việc tích lũy vốn dùng cho tái đầu tư. Chính sách cổ tức phải
hướng về thích ứng hoàn cảnh mới và theo đuổi một mục tiêu, chiến lược dài hạn thì
công ty mới có thể đứng vững được trên thị trường.
1.2.4 Vấn đề phát tín hiệu
Thực tế tại Việt Nam thời gian qua cho thấy đây là yếu tố quan trọng và được các
công ty niêm yết ưu tiên hàng đầu. Các công ty niêm yết thường chi trả cổ tức dựa trên
mức chi trả cổ tức phổ biến của các công ty niêm yết khác trên thị trường, đặc biệt là các
công ty cùng ngành, các công ty có cùng quy mô. Trong tình trạng bất cân xứng thông tin
của thị trường Việt Nam thì chính sách cổ tức được sử dụng như một công cụ phát tín hiệu
vô cùng hiệu quả. Chính sách cổ tức dường như được các công ty niêm yết xem xét như là

một công cụ phục vụ cho công tác hướng ngoại nhằm quảng bá hình ảnh của công ty, thu
hút sự quan tâm của các nhà đầu tư hơn là việc tích lũy nguồn vốn nội tại để tài trợ cho các
dự án mới. Đây là giai đoạn đầu hình thành thị trường nên công tác quảng bá, phát tín hiệu
là cần thiết; vì vậy, chi phí chi trả cổ tức có thể được xem như một loại chi phí dành cho
quảng cáo. Và đó là những chi phí hợp lý vì những kết quả mà nó mang lại là rất lớn: giá


cổ phiếu tăng tạo thuận lợi cho việc phát hành cổ phiếu với lượng thặng dư vốn lớn, ngày
càng nhiều đối tác làm ăn hợp tác kinh doanh, nhiều khách hàng hơn,… Đó chính là cách
mà hầu hết các công ty niêm yết lựa chọn trong thời gian qua. Tuy nhiên, sau một thời gian
cố gắng phát tín hiệu thông qua cổ tức cao cùng với tình hình thị trường có nhiều biến
động thì liệu cách thức phát tín hiệu qua cổ tức vẫn được duy trì hay các công ty sẽ cố
gắng siết chặt chi tiêu, ngay cả đối với dòng chi cổ tức, nhằm hướng tới sự tăng trưởng bền
vững, ổn định trong dài hạn? Không có câu trả lời chung cho tất cả các công ty mà nó còn
tùy thuộc đặc điểm, vị thế, mục tiêu của từng công ty. Nhưng có thể khẳng định được rằng
dù là nhà đầu tư với mục tiêu là cổ tức hay lãi vốn thì họ luôn đánh giá cao các công ty có
mức chi trả cổ tức ổn định đi kèm với mức tăng trưởng lợi nhuận ổn định. Vì vậy, yếu tố
phát tín hiệu luôn là một yếu tố quan trọng trong quyết định chi trả cổ tức của mỗi công ty.
1.2.5 Tình hình luồng tiền của công ty
Trên lý thuyết, trong điều kiện công ty kinh doanh có lãi, sau khi đã thực hiện các
nghĩa vụ cần thiết như trả lãi tiền vay, nộp các khoản thuế trong đó có cả thuế thu nhập
công ty, phần lợi nhuận còn lại công ty có thể dung để trả cổ tức hoặc tái đầu tư. Tuy
nhiên, trên thực tế, kinh doanh có lãi không đồng nghĩa với việc công ty có đủ nguồn tiền
để trả cổ tức cho cổ đông. Điều này xảy ra do sự khác biệt giữa việc lãi, lỗ trong quá
trình lập báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh với việc tính toán luồng tiền vào, ra để
lập báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Lợi nhuận kinh doanh được ghi nhận dựa trên doanh thu
và chi phí phát sinh trong kì, trong khi luồng tiền ròng được tính toán dựa trên những
khoản tiền thực thu, thực chi trong cùngkhoảng tời gian đó. Một công ty có thể thu được
lợi nhuận đáng kể, thể hiện rất rõ trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, song nguồn
tiền lại không đủ dồi dào để trả một tỷ lệ cổ tức cao cho các cổ đông. Vì vậy, một yếu tố

công ty cần xem xét khi quyết định chi trả cổ tức bằng tiền là sự cân đối về luồng tiền
của công ty.