Tiểu luận tài chính doanh nghiệp CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Đề tài:
CÁ C NH Â N T Ố Ả N H H ƯỞ N G
ĐẾ N C HÍ N H S Á C H C Ổ T Ứ C
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm thực hiện lớp TCDN Ngày – K22
TP. Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013
i
1. Văn Thị Mỹ
Ngân
2. Huỳnh Thị
Hải Hà
3. Nguyễn Hồng
Thái
4. Trần Thị Kim
Yến
5. Nguyễn Thị
Thu Hà
BẢNG PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC
Họ và tên Công việc Điểm
Văn Thị Mỹ Ngân - Phân công công việc nhóm.
- Làm đề cương
- Dịch và hoàn chỉnh nội dung 2 bài nghiên cứu:
+ “Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty Ấn
Độ” của Manoj Anand (2004)
+ “Các các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chính sách cổ tức
– bằng chứng từ Jordan” của Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi
(2008),

- Làm phần mở đầu và kết luận
Huỳnh Thị Hải Hà - Dịch và hoàn chỉnh nội dung 2 bài nghiên cứu:
+ Các yếu tố ảnh ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của
doanh nghiệp tài chính và phi tài chính ở Pakistan” của Fakhar
Malik, Sajid Gul, Mardan, Muhammad Tauseef Khan, Shafiq Ur
Rehman and Madiha Khan (2013)
+ Nghiên cứu “ các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức :
bằng chứng thực nghiệm ở Iran” của Mehdi Moradi, Mahdi
Salehi & Shahnaz Honarmand (2009)
- Làm đề cương
Nguyễn Hồng Thái - Dịch và hoàn chỉnh nội dung 2 bài nghiên cứu:
+ Thuế và chính sách cổ tức trong chế độ thuế thay đổi” của
Kerry Pattenden và Garry Twite ( 2007)
+ “Nhóm 6 yếu tố tác động chính sách cổ tức” của Yiu Man
Leung (2006)
- Tìm term paper
- In ấn bài hoàn chỉnh
Trần Thị Kim Yến - Dịch và hoàn chỉnh nội dung 1 bài nghiên cứu:
Tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Nigieria của Dr. J. J. Adefila
; Dr. J. A. Oladipo and J.O Adeoti
- Làm phần lý thuyết
- Canh chỉnh, hoàn thiện.
Nguyễn Thị Thu
Hà
Tìm bài nghiên cứu.
- Dịch và hoàn chỉnh nội dung 2 bài nghiên cứu:
+ Yếu tố quyết định chính sách cổ tức : Trường hợp ở Việt Nam”
của tác giả Nguyễn Thị Xuân Trang (2012)
+ Phân tích các các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

Ngân hàng Châu Âu
- Canh chỉnh và sửa lỗi chính tả.
NHẬN XÉT CỦA GVHD:
2










3
MỤC LỤC
4
Chính sách cổ tức - quyết định phân phối , là một trong ba loại của quyết định tài chính bên
cạnh quyết định đầu tư và tài trợ. Các quyết định này luôn có mối quan hệ tác động qua lại lẫn
nhau. Và mục tiêu cuối cùng của việc đưa ra và thực hiện các quyết định này là tối đa háo giá
trị doanh nghiệp hay là tối đa hóa giá trị cổ đông
Chính sách cổ tức là một chủ đề gây ra nhiều tranh luận trong lĩnh vực tài chính, điển hình như:
chính sách cố tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không? Các yếu tố nào tác động đến
quyết định cổ tức?
Trên cơ sở đó, có khá nhiều nghiên cứu của nhiều tác giả ở các thị trường khác nhau và trong
các giai đoạn khác nhau đã ra đời. Với phương pháp tiếp cận và dữ liệu sử dụng trong các
nghiên cứu khác nhau và được thực hiện ở những thị trường có đặc thù khác nhau, dẫn đến kết
quả tìm thấy cũng khá đa dạng.
Với mong muốn có thể hệ thống được một số yếu tố tác động đến chính sách cổ tức, nhóm em
đã tiến hành thu thập nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức được thực hiện ở nhiều thị trường

khác nhau: Nigirea, Anh, Jordan, India, Việt Nam,… trong các giai đoạn khác nhau. Sau đó
tiến hành tìm hiểu và hệ thống lại những kết quả mà các tác giả này tìm thấy được theo các yếu
tố.
Bài nghiên cứu gồm có hai phần chính:
- Mở đầu
- Phần 1: Lý luận chung về chính sách cổ tức
- Phần 2: Các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn chính sách cổ tức
- Kết luận
5
1. Lý luận chung về chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là chính sách mà tại đó công ty ấn định một tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa lợi
nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại giúp công ty tái đầu tư
với chi phí vốn thấp sẽ cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm
năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại.
1.1. Chính sách cổ tức trong thị trường hoàn hảo
Với giả định là một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không có tác động gì lên giá trị của
công ty cả, đại diện cho lập luận MM.
1.2. Chính sách cổ tức trong thực tiễn
Theo MM, trong điều kiện các giả định về thị trường hoàn hảo được thỏa mãn, chính
sách cổ tức sẽ không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nhưng trong thực tế, thị trường
không hoàn hảo, chính sách cổ tức của doanh nghiệp có tác động trực tiếp đến giá trị
doanh nghiệp. Bên cạnh đó, với các tỷ lệ giữa lợi nhuận giữ lại và cổ tức chi trả khác
nhau sẽ có những ưu nhược điểm riêng và phù hợp với một số đặc điểm, cũng như các
giai đoạn phát triển khác nhau của doanh nghiệp. Do đó, đối với các giám đốc tài chính,
các nhà quản lý, lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp thõa mãn nhu cầu hoạt động của
doanh nghiệp đồng thời đáp ứng yêu cầu của các cổ đông là một quyết định rất khó
khăn. Các chính sách cổ tức cần phải được phân tích, xem xét kỹ lưỡng. Tuy nhiên, trên
thực tế có rất nhiều cách ấn định tỷ lệ này, ở đây chúng ta chỉ giới hạn nghiên cứu 4
chính sách cổ tức chính thường được sử dụng trong thực tiễn.
1.2.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Theo lý thuyết trật tự phận hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau:
(1) Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn từ việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư với
nguồn chi phí vốn thấp nhất.
(2) Các doanh nghiệp điều chỉnh các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, đồng thời
tránh các thay đổi đột xuất trong chính sách cổ tức của công ty.
(3) Chính sách cổ tức cứng nhắc, sử dụng dòng chi tiêu nội bộ từ chứng khoán thị trường hoặc số
dư tiền mặt.
(4) Cuối cùng là sử dụng đến tài trợ bên ngoài gồm nợ và trái phiếu, phát hành cổ phần mới.
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động là đề cập đến trật tự thứ (2) của lý thuyết trật tự phân
hạn, doanh nghiệp sẽ giữ lại lợi nhuận khi mà doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ
6
suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mà các cổ động đòi hỏi. Điều này đồng nghĩa với việc
nghĩa là việc chi trả cổ tức thay đổi từ năm này sang năm khác, tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư
có sẵn.
Nhược điểm chính của chính sách này là cổ tức chi trả không ổn định. Bên cạnh đó, các cổ
đông rất quan tâm đến sự thay đổi đột ngột của chính sách cổ tức, đặc biệt là khi cổ tức bị cắt
giảm với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tư vào một dự án mới tạo giá trị gia tăng cho
công ty trong tương lai. Nếu không có một chiến lược hợp lý, trong một số trường hợp, công ty
phải đối diện với việc cắt giảm cổ tức đột ngột cùng với những hệ lụy từ việc cắt giảm cổ tức
đột ngột này. Về mặt lý thuyết, cổ tức bị cắt giảm không làm thiệt hại gì đến quyền lợi của cổ
đông vì họ sẽ được đền bù bởi sự tăng giá cổ phần khi công ty đầu tư hiệu quả. Nhưng một sự
sụt giảm đột ngột trong thu nhập từ cổ tức sẽ làm những cổ đông này phải thay đổi mục tiêu lợi
nhuận và tốn kém một khoản chi phí cơ hội từ nguồn thu nhập cổ tức ổn định. Việc thay đổi
chính sách cổ tức đột ngột cũng tạo một tín hiệu đến thị trường làm tác động đến giá trị doanh
nghiệp. Do đó, khi muốn cắt giảm cổ tức, các công ty cần phải cung cấp đầy đủ thông tin và
giải thích rõ ràng cho các nhà đầu tư biết về chương trình đầu tư sắp tới cũng như nhu cầu tài
chính cần thiết để tài trợ cho dự án đó, để tối thiểu những hậu quả gây ra từ một sự cắt giảm cổ
tức đột ngột.
Nhưng chính sách này cũng có một số ưu điểm là tùy thuộc vào tình hình thực tế của doanh
nghiệp mà tiến hành chi trả cổ tức.

+ Một là, không tiến hành chi trả cổ tức quá nhiều để bỏ qua cơ cơ đầu tư tốt.
+ Hai là không giữ lại lợi nhuận quá nhiều, tạo dòng tiền nhàn rỗi tại doanh nghiệp, làm tăng chi
phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có thể đầu tư lợi nhuận của mình vào những
cơ hội đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao, với chi phí thấp, dễ dàng sử dụng, mang lại hiệu quả cao,
làm tăng giá trị của doanh nghiệp trong tương lai.
Các công ty đăng ở giai đoạn “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh
nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn. Do đối với các công ty đang trong giai đoạn tăng
trưởng thường có rất nhiều cơ hội đầu tư tốt, nhu cầu vốn trong giai đoạn này rất cao và không
ổn định. Nhà đầu tư trong giai đoạn này cũng không nhằm vào cổ tức được nhận mà nhắm đến
lãi vốn. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động rất thích hợp sử dụng trong giai đoạn này.
Nhưng một doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng trong nhiều năm liên tục có thể bị
buộc phải cắt giảm cổ tức hoặc phát hành cổ phần mới nhằm thỏa mãn nhu cầu tài trợ và duy
trì cấu trúc vốn tối ưu. Vậy để có thể sử dụng chính sách cổ tức này một cách hiệu quả, những
7
doanh nghiệp nên thực hiện chính sách nào nhằm tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức không mong
muốn?
Doanh nghiệp có thể kết hợp chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động với chi trả cổ tức ổn định
hàng năm. Đầu tiên, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm
có nhu cầu vốn cao, tương ứng với tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối thấp. Do đó, khi khi công ty
tiếp tục tăng trưởng có thể tiếp tục sử dụng chiến lược này mà không cần cắt giảm cổ tức.
Ngoài ra, doanh nghiệp cũng có thể lựa chọn việc đi vay nợ dài hạn do chi phí sử dụng vốn của
nợ dài hạn thấp hơn, điều này có thể làm thay đổi cấu trúc vốn tạm thời của doanh nghiệp để
tránh trường hợp cắt giảm cổ tức. Trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp có thể giữ lại cổ
tức tiếp tục duy trì cấu trúc vốn tối ưu.
1.2.2. Chính sách tiền mặt ổn định
Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định là việc chi trả cổ tức với một giá trị tiền mặt tương đối ổn
định theo thời gian dù cho lợi nhuận mỗi cổ phần có biến động như thế nào trong suốt khoảng
thời gian đó. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền
mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác.
Sự gia tăng cổ tức thường trễ hơn gia tăng lợi nhuận. Những sự gia tăng cổ tức thường bị trì

hoãn cho đến khi nào các giám đốc tài chính công bố các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ
cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn do các giám đốc thường lo ngại các NĐT sẽ đòi hỏi
việc tiếp tục duy trì mức chi trả cổ tức như vậy ở những năm tiếp theo sẽ gây khó khăn trong
việc giảm mức chi trả cổ tức gây tác động xấu trong đánh giá của các nhà đầu tư về tính hình
tài chính của và khả năng tăng trưởng của công ty
Nhược điểm của việc sử dụng chính sách cổ tức ổn định là doanh nghiệp phải gánh chịu các chi
phí như:
+ Doanh nghiệp phải bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp trong
tương lai.
+ Nếu không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư tốt, doanh nghiệp phải đi vay, hoặc phát hành thêm
cổ phiếu mới. Nhưng chi phí cho việc đi vay này là lãi suất vay và sự gia tăng rủi ro tài chính
mà doanh nghiệp phải gánh chịu, còn chi phí của việc phát hành cổ phiếu là chi phí phát hành
và nguy cơ mất kiểm soát.
8
+ Trong một số trường hợp, nếu doanh nghiệp không có các cơ hội đầu tư tốt, cổ tức chi trả
thấp trong một thời gian dài sẽ làm phát sinh dòng tiền nhàn rỗi tại công ty trong những năm có
lợi nhuận giữ lại cao, làm tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
+ Ngoài ra, duy trì chính sách cổ tức ổn định trong tất cả các giai đoạn sẽ làm cho nhà đầu
tư lầm tưởng về giai đoạn hoạt động của công ty. Cổ tức chi trả thấp trong giai đoạn sung mãn
làm cho nhà đầu tư hy vọng vào mức lãi vốn trong tương lai cao hơn nhưng thực tế không như
vậy.
Tuy nhiên, việc theo đuổi chính sách cổ tức này mang một số ưu điểm như sau:
+ Giúp cho doanh nghiệp ổn định tâm lý của các cổ đông, tạo một tín hiệu tốt đến thị trường,
thu hút được những nhà đầu tư bảo thủ.
+ Rủi ro và chi phí thấp
Như đã trình bày ở phần trên, các doanh nghiệp và các cổ đông thường thích chính sách cổ tức
tương đối ổn định. Có nhiều lý do khiến các cổ đông và doanh nghiệp thích chính sách cổ tức
ổn định như:
Về phía các nhà đầu tư, họ cảm thấy các sự thay đổi trong cổ tức có nội dung hàm chứa thông
tin, họ đánh đồng các thay đổi trong cổ tức của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi. Một sự

cắt giảm cổ tức có thể được hiểu như là một tín hiệu tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp bị
sụt giảm trong dài hạn. Đặc biệt là những nhà đầu tư bảo thủ sẽ cho rằng công ty đang trong
thời kỳ khó khăn, không đủ tiền mặt để chi trả cổ tức. Ngược lại, một sự gia tăng trong cổ tức
được xem như là dự kiến rằng lợi nhuận trong tương lai sẽ gia tăng. Ngoài ra, như đã đề cập,
các cổ đông rất cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi nhuận tiền
mặt của mình. Do vậy, các nhà đầu tư sẽ không ngại mua cổ phần của những công ty có chính
sách cổ tức ổn định với giá cao, dẫn đến việc làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Về phía doanh nghiệp, các giám đốc tài chính cũng cho rằng một chính sách cổ tức tăng trưởng
và ổn định thường có xu hướng làm giảm sự bất trắc của NĐT về các dòng cổ tức trong tương
lai. Và do đó các NĐT sẽ trả giá cao hơn cho cổ phần chi trả cổ tức ổn định, sẽ làm giảm chi
phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp.
Chính sách cổ tức ổn định là một đòi hỏi mang tính pháp lý trong một số trường hợp. Nhiều
định chế phân phối tài chính thường dựa vào chính sách cổ tức tiền mặt ổn định hằng năm để
đánh giá mức xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp. Từ đó, giá cổ phần của doanh nghiệp sẽ
được đánh giá cao hơn, khả năng tiếp cận với nguồn vốn tín dụng cũng dễ dàng hơn.
9
Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định rất phù hợp cho các doanh nghiệp đang trong giai đoạn
sung mãn. Khi đó hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tốt, rủi ro thấp, doanh nghiệp đang
có dòng tiền thuần cao hoặc có khả năng vay nợ tốt để chi trả cổ tức.
1.2.3. Chính sách tỷ lệ chi trả không đổi
Một số công ty áp dụng chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận doanh
nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng giao động theo. Áp dụng
chính sách cổ tức này cho thấy việc chi trả cổ tức có sự thay đổi rất lớn nếu lợi nhuận của công
ty thay đổi mặc dù tỷ lệ chi trả không đổi. Các tỷ lệ chi trả có khuynh hướng tăng khi lợi nhuận
giảm và giảm khi lợi nhuận tăng.
1.2.4. Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ thường xuyên cộng với cổ tức thường cuối năm
Chính sách này rất thích hợp cho các doanh nghiệp có lợi nhuận biến động, cũng như nhu cầu
về tiền mặt cũng biến động giữa các năm. Khi lợi nhuận thấp, nhà đầu tư vẫn nhận được mức
chi trả cổ tức đều đặn. Khi lợi nhuận cao, công ty hông có nhu cầu sữ dụng ngay nguồn tiền
này, công ty sẽ công bố mức cổ tức thưởng cuối năm.

Chính sách này đưa ra một khả năng linh hoạt để giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thõa mãn
mong muốn của nhà đầu tư về một mức cổ tức đảm bảo ở hiện tại. Tuy nhiện chính sách này
cũng làm cho việc chi trả cổ tức thay đổi rất lớn giữa các năm.
1.3. Các phương pháp chi trả cổ tức
Cổ tức là phần thu nhập cổ đông thực nhận từ phần thu nhập đáng lẽ cổ đông được nhận do
phần lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trừ đi các nghĩa vụ của doanh nghiệp đối với chủ nợ
(lãi vay), Nhà nước (thuế) và cổ đông cổ phần ưu đãi (nếu có). Có nhiều hình thức chi trả cổ
tức khác nhau mà các công ty đang thực hiện như sau:
1.3.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt
Là việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt (hoặc chuyển khoản) thông qua một tỷ lệ chi trả được công
ty công bố.
Ưu điểm:
- Cổ tức tiền mặt có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường rằng công ty đang hoạt động hiệu
quả, khả năng thanh toán khá tốt.
- Cổ tức tiền mặt thường có thanh khoản cao
10
Nhược điểm:
- Giá cổ phần bị pha loãng khi công bố cổ tức tiền mặt.
- Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt khiến việc kinh doanh của một số doanh nghiệp gặp
nhiều khó khăn
- Gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro trong các dự án đầu tư do gia tăng thêm nợ để
chi trả cổ tức đã công bố
1.3.2. Cổ tức bằng cổ phần
Là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường thay vì trả cổ tức tiền
mặt do doanh nghiệp muốn nắm giữ lượng tiền mặt để đáp ứng như cầu chi tiêu cho hoạt động
sản xuất kinh doanh.
Ưu điểm:
- Doanh nghiệp không bị mất đi lượng tiền mặt, từ đó hạn chế được nguồn vốn huy động từ
bên ngoài, quy mô vốn được củng cố
- Tác động làm thoáng hơn quyền sở hữu các cổ phần của doanh nghiệp, vì số lượng cổ

phiếu lưu hành tăng lên làm cho tính thanh khoản của cổ phiếu cũng tăng
- Số lượng cổ phần nhà đầu tư tăng lên nhưng tỷ lệ quyền sở hữu không thay đổi, nhà đầu tư
sẽ không phải lãng phí khoản tiền nhàn rỗi như khi được chia cổ tức tiền mặt
- Công bố cổ tức cổ phần làm hạ giá cổ phần, từ đó làm gia tăng tính hấp dẫn của đầu tư.
Nhược điểm
- Cổ phiếu không có tính thanh khoản bằng tiền
- Việc chi trả cổ tức cổ phần ở tỷ lệ cao sẽ dẫn đến chi phí cổ tức cho các năm sau tăng lên,
tạo một áp lực chi trả cổ tức trong tương lai đối với doanh nghiệp.
- Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ gây sự chú ý của cơ quan thuế, vì hình thức này giúp
cổ đông tránh được việc nộp thuế thu nhập cá nhân so với cổ tức tiền mặt.
1.3.3. Cổ tức trả bằng tài sản và Cổ phần thưởng
Ngoài cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ phần, doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức bằng tài sản, có thể
là thành phẩm, hàng hóa của công ty, cổ phiếu của công ty khác do công ty đang sở hữu, hoặc
bất động sản,…
Nhược điểm
11
- Hình thức chi trả cổ tức bằng tài sản tác động làm giảm tài sản và giảm lợi nhuận giữ lại
trên Bảng cân đối kế toán. Vì vậy, hình thức này ít được các doanh nghiệp sử dụng trong
thực tiễn
1.4. Quy trình chi trả cổ tức
Hàng quý hoặc mỗi 6 tháng, hội đồng quản trị sẽ tiến hành cuộc họp đánh giá thành quả hoạt
động của công ty và quyết định mức chi trả cổ tức kỳ tới. Sau khi đã xác định được mức chi trả,
công ty thông báo và đưa ra các mốc thời gian để thực hiện việc chi trả cổ tức của công ty như
sau:
- Ngày công bố: Công ty ra thông báo với nhà đầu tư mức cổ tức được chi trả cho các cổ đông
trong danh sách được liệt kê vào ngày ghi sổ.
- Ngày không có cổ tức: là ngày giới hạn việc mua bán cổ phiếu. Các nhà đầu tư mua cổ phiếu
kể từ ngày không có cổ tức đến ngày ghi sổ sẽ không nằm trong danh sách được chi cổ tức mặc
dù là chủ sở hữu của cổ phiếu tại ngày chi trả cổ tức.
- Ngày ghi sổ: Ngày công bố danh sách cổ đông được chi trả cổ tức.

- Ngày chi trả cổ tức: Việc chi tra cổ tức được thực hiện.
2. Các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn chính sách cổ tức
2.1. Chi phí giao dịch
Việc xuất hiện chi phí giao dịch khi bán cổ phần sẽ làm giảm lãi vốn của nhà đầu tư khi bán cổ
phần. Trong khi đó theo MM thì lãi vốn sẽ bằng với cổ tức, vì vậy cổ tức sẽ tốt hơn lãi vốn.
Do đó, trong trường hợp này nhà đầu tư sẽ thích những doanh nghiệp có chính sách cổ tức
thiên về chi trả cổ tức. Họ sẽ đầu tư vào những doanh nghiệp có cổ tức cao, khi đó, giá cổ
phiếu sẽ tăng làm tăng giá trị doanh nghiệp.
2.2. Chi phí phát hành
Trường phái chi trả cổ tức thấp cho rằng những doanh nghiệp nào chi trả cổ tức cao thì sau đó
họ sẽ phát hành cổ phần để thỏa mãn nhu cầu tài trợ hiện tại của doanh nghiệp. Để tránh chi phí
của việc phát hành cổ phần là chi phí phát hành và nguy cơ mất kiểm soát, các doanh nghiệp
cần phải cắt giảm cổ tức. Cổ tức sẽ tiếp tục được cắt giảm đến một điểm mà ít nhất tại đó việc
phát hành cổ phần là không cần thiết. Cuối cùng là doanh nghiệp cũng sẽ áp dụng một chính
sách cổ tức thấp. Chính sách cổ tức thấp không chỉ tiết kiệm thuế cho doanh nghiệp mà còn
tránh được chi phí phát hành và nguy cơ mất kiểm soát của cổ đông.
12
2.3. Lạm phát
Trong một môi trường có tỷ lệ làm phát cao, chính sách cổ tức cũng chịu sự tác động nhất định.
Ví dụ điển hình là lạm phát cao sẽ làm cho đơn giá các yếu tố đầu vào tăng lên. Khi đó, doanh
nghiệp phải đầu tư một lượng vốn lớn hơn cho cùng một lượng vật tư như các năm trước để
phục vụ quá trình sản xuất kinh doanh. Điều này làm cho doanh nghiệp phải cân nhắc việc chi
trả cổ tức để không bị thiếu hụt vốn kinh doanh. Ví dụ khác đó là trường hợp nguồn tiền từ
khấu hao tài sản cố định qua các năm sẽ không đủ để doanh nghiệp tái đầu tư để thay thế các
thiết bị cũ đã hết khấu hao vì lúc này lạm phát đã làm cho giá cả các thiết bị tương tự có giá cao
hơn so với các năm trước đó. Điều này khiến cho doanh nghiệp muốn đầu tư thay thế các thiết
bị cũ phải bổ sung thêm nguồn vốn từ nguồn lợi nhuận giữ lại (buộc phải giảm tỷ lệ chi trả cổ
tức) nếu như không muốn vay vốn và chịu chi phí lãi vay. Ví dụ thứ ba là trường hợp trong môi
trường lạm phát cao (thường kéo theo đó là lãi suất sẽ cao), các cổ đông của doanh nghiệp sẽ
cân nhắc giữa việc giữ cổ phiếu hoặc chuyển sang kênh đầu tư khác như gửi tiết kiệm để hưỡng

lãi suất cao do đó nếu các cổ đông giữ lại cổ phiếu, họ sẽ đòi hỏi một tỷ lệ chi trả cổ tức cao
hơn.
2.4. Điều khoản hạn chế
Để giảm thiểu rủi ro tín dụng, các chủ nợ khi quyết định cấp tín dụng cho doanh nghiệp thường
đưa vào các điều kiện kiện ràng buộc về chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Và các điều khoản này
được lồng vào các hợp đồng tín dụng, hợp đồng mua bán trái phiếu doanh nghiệp,… Các điều
khoản hạn chế phổ biến như là: “doanh nghiệp không được chi trả cổ tức khi lợi nhuận chưa
đạt được một mức ấn định nào đó” ,…
Các điều khoản hạn chế này trong thực tế đã có nhiều tác động đến chính sách cổ tức của
doanh nghiệp hơn là các hạn chế pháp lý.
2.5. Hạn chế pháp lý
Hầu hết các quốc gia đều có sự ràng buộc việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp
Hạn chế suy yếu vốn:
Về cơ bản, hạn chế này sẽ ràng buộc không cho phép doanh nghiệp dùng dùng vốn của doanh
nghiệp để chi trả cổ tức. Đây là nguồn vốn hoạt động dài hạn của doanh nghiệp nếu chi trả cổ
tức bằng nguồn này thì chẳng khác nào việc giúp các cổ đông rút vốn đầu tư khỏi doanh nghiệp
13
và có thể gây tổn thất cho các bên liên quan (như thuế, chủ nợ, người lao động). Tuy nhiên
cũng có một số khác biệt ở các quốc gia khi áp dụng điều luật này. Đó là sự khác biệt trong
cách hiểu cụm từ “vốn của doanh nghiệp”. Ở một số quốc gia thì vốn doanh nghiệp chỉ bao
gồm tổng mệnh giá của vốn cổ phần. Tuy nhiên ở một số quốc gia thì cho rằng, vốn doanh
nghiệp bao gồm tổng mệnh giá và thặng dư vốn cổ phần (capital surplus). Ở Việt Nam, vốn của
DN chỉ bao gồm tổng mệnh giá cổ phần thường.
Hạn chế lợi nhuận ròng:
Hạn chế lợi nhuận ròng ràng buộc không cho các cổ đông rút vốn đầu tư ban đầu mà làm suy
yếu vị thế an toàn của các chủ nợ bằng cách xác định rõ doanh nghiệp chỉ được chi trả cổ tức
khi có lợi nhuận vì khi chia cổ tức mà doanh nghiệp đang bị lỗ luỹ kế thì nguồn chi trả cổ tức
chính là vốn của doanh nghiệp từ đó làm cho vốn của doanh nghiệp sụt giảm và đe doạ đến vị
thế của các chủ nợ.
Hạn chế mất khả năng thanh toán:

Như chúng ta được biết, trái quyền (hay quyền của các chủ nợ) luôn được xếp ưu tiên hơn so
với quyền của cổ đông tại hầu hết các quốc gia. Khi một doanh nghiệp bị lâm vào tình trạng
mất khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ đến hạn, tức là các tài sản của công ty không đủ đảm
bảo thanh toán cho các nghĩa vụ nợ đến hạn thì việc chỉ trả cổ tức tiền mặt (loại tài sản có tính
thanh khoản cao nhất) thì chỉ làm cho tình trạng của mất khả năng thanh toán của doanh nghiệp
thêm trầm trọng và đe doạ càng lớn đến quyền lợi của các chủ nợ. Vì thế, việc chi trả cổ tức
bằng tiền mặt khi doanh nghiệp đang mất khả năng thanh toán bị ngăn cấm.
2.6. Ảnh hưởng của thuế
Có 2 loại thuế chi phối: thuế cổ tức (đánh trên số tiền cổ tức tiền mặt nhận được) và thuế lãi
vốn (đánh trên số tiền chênh lệch từ việc bán cổ phiếu). Doanh nghiệp vẫn có khuynh hướng
giữ lại lợi nhuận hơn là chia cổ tức tiền mặt do cổ tức tiền mặt sẽ bị đánh thuế ngay thời điểm
chi trả còn cổ tức dưới hình thức thu nhập lãi vốn chỉ bị thu thuế khi bạn bán cổ phiếu đi để
hiện thức hoá lợi nhuận
Cổ tức chịu ảnh hưởng từ thuế thu nhập cá nhân một cách gián tiếp.
Theo nghiên cứu “ Thuế và chính sách cổ tức trong chế độ thuế thay đổi” của Kerry
Pattenden
và
GarryTwite ( 2007) xem xét những thay đổi trong chính sách cổ tức doanh nghiệp, xoay quanh
một hệ thống thuế đánh trên cổ tức
.
Mẫu nghiên cứu bao gồm 151 công ty ở Úc với thời kỳ
14
chọn mẫu từ tháng 01 năm 1982 đến tháng 12 năm 1997. Tác giả đã sử dụng phương pháp hồi
quy để phân tích những ảnh hưởng của chính sách cổ tức xoay quanh hệ thống thuế đánh trên
cổ tức. Việc đưa ra hệ thống thuế đánh vào cổ tức cho Úc trình bày sự thay đổi đáng kể cho khung
thuế. Mức độ ưu đãi thuế ảnh hưởng chi trả cổ tức, những thay đổi cho khung thuế mà làm thay đổi
cân bằng giữa chi trả cổ tức và lợi nhuận giữ lại sẽ dẫn đến sự thay đổi trong chính sách cổ tức doanh
nghiệp. Bài nghiên cứu này xem xét sự thay đổi trong chính sách cổ tức doanh nghiệp xoay quanh
việc đưa ra hệ thuế đánh trên cổ tức và làm nổi bật độ nhạy cảm của chính sách cổ tức đối với thay
đổi thuế đáng kể

• Chính sách cổ tức và đánh thuế cổ tức
Theo tác giả, tổng cổ tức - cổ tức thường xuyên và cổ tức không thường xuyên cùng với sử
dụng kế hoạch tái đầu tư cổ tức có tương quan thuận với việc đưa ra tính thuế cổ tức. Ngoài ra,
tổng chi trả cổ tức có tương quan thuận với thuế suất thuế doanh nghiệp hiệu quả và mức cổ tức
chịu thuế. Cuối cùng, khởi sự chính sách cổ tức có tương quan thuận với việc đưa ra tính thuế
cổ tức, thuế suất thuế doanh nghiệp hiệu quả và mức cổ tức chịu thuế.
• Doanh nghiệp chi trả cổ tức:
Tác giả nhận thấy rằng mức ưu đãi về thuế cao hơn thì tổng chi trả cổ tức sẽ cao hơn. Đặc biệt là các
doanh nghiệp Úc chịu thuế suất thuế doanh nghiệp hiệu quả cao hoặc có tỷ lệ thu nhập cao thì có
tổng chi trả cổ tức cao, các công ty tăng trưởng mạnh sử dụng nhiều tiền mặt hơn cho cơ hội đầu tư.
• Chế độ thuế thay đổi
Tác giả xem xét thời kỳ phụ : giai đoạn 1982-1987 (hệ thống thuế cổ điển và giai đoạn 1989-1997
(hệ thống đánh thuế trên cổ tức)
Đối với tỷ lệ tổng cổ tức chỉ trả, cổ tức thường xuyên và cổ tức ròng, có dấu hiệu phù hợp với cả giai
đoạn mẫu, nhưng kết quả trong mẫu phụ thì yếu hơn.
Hệ số và dấu hiệu về đặc điểm doanh nghiệp thì không khác nhau có ý nghĩa thống kê đối với thời
kỳ phụ về tổng chi trả cổ tức. Gợi ý cho thấy mối liên quan giữa đặc điểm doanh nghiệp và đo lường
chi trả cổ tức thì ổn định đối với hệ thống thuế thay đổi
• Chi trả cổ tức ổn định:
Các kết quả xác định rằng tổng cổ tức chi trả có độ trễ có mối quan hệ thuận với tổng cổ tức chi
15
trả hiện hành. Tuy nhiên, việc đưa ra tính thuế cổ tức, tổng chi trả cổ tức có độ trễ có mối quan hệ
nghịch với tổng cổ tức chi trả hiện hành. Kết quả này phù hợp với biến động gia tăng trong tổng cổ
tức chi trả dưới hệ thống thuế cổ tức như là hệ quả biến động trong mức ưu đãi thuế.
• Khởi sự chính sách cổ tức:
Tác giả kỳ vọng rằng các doanh nghiệp khởi sự chính sách cổ tức sẽ có lợi nhuận cao hơn và giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách thấp hơn các doanh nghiệp không chi trả cổ tức.
Tác giả nhận thấy rằng khởi sự chính sách cổ tức gia tăng theo việc đưa ra đánh thuế cổ tức. Hàm ý,
ngay cả sau khi xét đến đặc điểm công ty và tăng trưởng kinh tế cao, việc đưa ra đánh thuế cổ tức
làm tăng số lượng khởi sự chính sách cổ tức.

Trái với kỳ vọng , tác giả không thấy liên quan giữa khởi sự chính sách cổ tức và thuế suất hiệu quả
của doanh nghiệp sau khi đưa ra tính thuế cổ tức. Tuy nhiên, tác giả cũng nhận thấy rằng doanh
nghiệp có tỷ lệ thu nhập cao có cổ tức chịu thuế thì có khả năng nhiều hơn để khởi sự chính sách cổ
tức.
Ở cấp độ doanh nghiệp tác giả nhận thấy những doanh nghiệp có lãi thì có khả năng nhiều hơn để
khởi sự chính sách cổ tức. Tuy nhiên, không có mối liên quan giữa khởi sự chính sách cổ tức và tỷ số
giá trị thị trường trên sổ sách.
Khởi sự chính sách cổ tức có nhiều khả năng hơn trong giai đoạn tăng trưởng kinh tế cao.
2.7. Ưu tiên cổ đông
Chính sách cổ tức của doanh nghiệp còn chịu sự tác động về ưu tiên của các cổ đông. Giả sử
một doanh nghiệp có phần lớn cổ đông là những cá nhân có thu nhập cao (vì thế sẽ chịu mức
thuế suất thuế thu nhập cá nhân cao). Các cổ đông này sẽ tác động để chính sách cổ tức của
doanh nghiệp có lợi cho họ, chẳng hạn là giữ lại phần lớn lợi nhuận để được hưởng lợi ích từ
việc tăng giá cổ phiếu hơn là việc chi trả cổ tức.
Đối với các doanh nghiệp đại chúng, mâu thuẩn giữa các nhóm cổ đông chịu mức thuế suất cao
và nhóm có mức thuế suất thấp thường xuyên diễn ra. Do đó, khi doanh nghiệp quyết định
chính sách cổ tức sẽ phải cân nhắc them các yếu tố khác như là khả năng thanh khoản, dòng
tiền, khả năng tiếp cận thị trường vốn để đưa ra chính sách cổ tức thích hợp. Từ đó, các cổ
16
đông sẽ dịch chuyển từ doanh nghiệp này đầu tư sang doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức
phù hợp với họ hơn.
2.8. Nhu cầu thanh khoản
Mặc dù hầu hết các môi trường pháp lý trên thế giới đều qui định rằng doanh nghiệp có lợi
nhuận mới được phép dùng nguồn lợi nhuận đó để chi trả cổ tức nhưng đây chưa phải là điều
kiện tiên quyết. Xét trường hợp doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận nhưng dòng tiền hoạt
động của doanh nghiệp bị âm (có thể do tài trợ cho lượng hang tồn kho lớn, hoặc các khoản
công nợ chưa được thu hồi, hoặc trường hợp đầu tư vào tài sản cố định, …), khi đó lượng tiền
mặt còn lại không cho phép doanh nghiệp chỉ trả cổ tức cho các cổ đông bởi vì lượng tiền mặt
này chỉ đủ để doanh nghiệp thanh toán các nghĩa vụ nợ đến hạn nếu như không muốn bị các
chủ nợ kiện ra toà. Do đó, ta có thể thấy tính thanh khoản của doanh nghiệp đóng vai trò rất cao

trong việc quyết định chính sách cổ tức. Khả năng thanh khoản càng cao, dòng tiền càng dồi
dào sẽ giúp doanh nghiệp dễ dàng phân phối cổ tức cho các cổ đông hơn.
Theo nghiên cứu “ Các yếu tố ảnh ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp
tài chính và phi tài chính ở Pakistan” của Fakhar Malik, Sajid Gul, Mardan, Muhammad
Tauseef Khan, Shafiq Ur Rehman and Madiha Khan (2013) Thanh khoảnlà một trongnhững
yếu tốquan trọng ảnh hưởng đến quyết địnhchia cổ tức, bởi vì cổ tứcđại diện chodòng tiền.
Thanh khoản củamộtcông ty cao là dodòng tiền ổn địnhcao hơn là khả năng chi trảcổ tứccủa
nó. Công ty đang phát triểnvàtăng trưởng có thể thanh khoản sẽ không cao do vốn của nó tập
trung vàovốn lưu độngvàtài sản cố định. Các công tymong muốnduy trì thanh khoản ở một
mức độ nhất địnhđể đảm bảo sự linh hoạt tài chính và đề phòng bất ổn. Trong nghiên cứu tỷ số
thanh toán hiện hành(CR) vàTỷ số thanh toánnhanh(QR) được sử dụngđể đo lườngkhả năng
thanh toán. Theokết quả của các nghiên cứu trước đây, có mối quan hệ giữathanh khoản
dươngvà hành vichi trả cổ tức(Jakob & Johannes 2008; Amidu & Abor 2006;De Angeloetal,
2004; Ho, 2002 LaPorta etal, 2000);
H0:Thanh khoản dương ảnh hưởng đếnchính sách cổ tức
H1: Tính thanh khoản không ảnh hưởng đếnchính sách cổ tức
Theo phân tích mối tương quan, QRvàCR cótương quan đống biến rõ ràng (0.99) khi cả haiđại
diện chotính thanh khoản củacông ty, thay đổi tỷ lệCRảnh hưởng nhiều đến QR
17
Theo kết quả hồi quy OLS, tỷ lệ thanh toán hiện hành đồng biến nhưng tỷ lệ thanh toán nhanh
tác động nghịch biến. Kết quả là phù hợp so với các bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên
cứu trước đây, cho thấy có mối quan hệ đồng biến của tỷ lệ thanh toán hiện hành với chính
sách cổ tức. Tỷ lệ thanh toán hiện hành được coi là tỷ lệ quan trọng đối với tính thanh khoản
nhưng đối với thanh khoản cao, chúng tôi bao gồm cả tỷ lệ thanh toán nhanh là tốt. Nếu một
công ty có thanh khoản tốt, điều đó không có nghĩa là nó sẽ trả cổ tức cao hơn. Đó là lý do tại
sao mối quan hệ được đảo ngược trong bối cảnh ở Pakistan, cổ tức chi trả thấp, nếu một công
ty có vốn hoạt động dương.
Theo mô hình Probit, hiệu ứng biên của xác suất ảnh hưởng tỷ lệ thanh toán hiện hành về trả cổ
tức là dương và cao hơn 1,43% so với các công ty không chi trả cổ tức và xác suất tỷ lệ thanh
toán nhanh của công ty trả cổ tức giảm 1,53%. Có nghĩa là nếu tăng 1% tỷ lệ thanh toán hiện

hành nó sẽ làm tăng 1.43% xác suất thanh toán cổ tức Tỷ lệ thanh toán hiện hành đang chiếm
ưu thế hơn trong thanh khoản cho thấy rằng các công ty có thanh khoản cao có xu hướng trả cổ
tức hơn. Vì vậy, tỷ lệ thanh toán nhanh có thanh khoản cao hơn đã làm giảm tác động đến công
ty chi trả cổ tức
Bên cạnh đó, theonghiên cứu:“Yếu tố quyết định chính sách cổ tức : Trường hợp ở Việt Nam”
của tác giả Nguyễn Thị Xuân Trang (2012), sử dụng dữ liệu 251 công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán HOSE và 308 công ty niêm yết trên sàn HNX vào năm 2009 và phương pháp
kiểm định tương quan Pearson, hồi quy đa biến và kiểm định VIP,…được xử lý bởi phần mềm
SPSS, kết quả cho rằng thanh khoản là mức độ mà một công ty có thể thanh toán nợ ngắn hạn
dựa trên tài sản lưu động của nó. Tác giả đưa ra một số ý kiến trái ngược nhau về mối quan hệ
giữa thanh khoản và chia cổ tức. Các công ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn ở Nhật
Bản có khả năng chi trả cổ tức cao hơn. Mehar (2002) đề nghị có mộtmối quan hệ nghịch đảo
giữa khả năng thanh toán và chi trả cổ tức từ nghiên cứu của ông của các công ty trên thị
trường chứng Karachi, Ngoại tệ ở Pakistan như các công ty có vốn đầu làm việc tích cực sẽ
giảm cổ tức. Tuy nhiên, một vài năm sau đó, Al -Najjar và Hussainey (2009)chứng minh rằng
chi trả cổ tức thấp hơn hoặc cao hơn không phụ thuộc vào một vị trí thanh khoản tốt hay xấu.
Chính sách cổ tức và thanh khoản vẫn còn nhiều tranh luận, nghiên cứu này sẽ kiểm tra xem
chính sách cổ tức của các công ty ở Việt Nambị ảnh hưởng bởi tính thanh khoản. Từ việc kiểm
18
tra tương quan Pearson trong mô hình hồi quy tác giả đi đến kết luận thanh khoản không ảnh
hưởng đến chính sách chi trả cổ tức.
2.9. Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn
Mặc dù hầu hết các môi trường pháp lý trên thế giới đều qui định rằng doanh nghiệp có lợi
nhuận mới được phép dùng nguồn lợi nhuận đó để chi trả cổ tức nhưng đây chưa phải là điều
kiện tiên quyết. Xét trường hợp doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận nhưng dòng tiền hoạt
động của doanh nghiệp bị âm (có thể do tài trợ cho lượng hang tồn kho lớn, hoặc các khoản
công nợ chưa được thu hồi, hoặc trường hợp đầu tư vào tài sản cố định, …), khi đó lượng tiền
mặt còn lại không cho phép doanh nghiệp chỉ trả cổ tức cho các cổ đông bởi vì lượng tiền mặt
này chỉ đủ để doanh nghiệp thanh toán các nghĩa vụ nợ đến hạn nếu như không muốn bị các
chủ nợ kiện ra toà. Do đó, ta có thể thấy tính thanh khoản của doanh nghiệp đóng vai trò rất cao

trong việc quyết định chính sách cổ tức. Khả năng thanh khoản càng cao, dòng tiền càng dồi
dào sẽ giúp doanh nghiệp dễ dàng phân phối cổ tức cho các cổ đông hơn.
Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn
Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn cũng có một tác động không nhỏ đến chính sách cổ
tức của doanh nghiệp.
Xét trường hợp một doanh nghiệp lớn, có uy tín trên thị trường vốn khi doanh nghiệp chi trả cổ
tức bằng tiền mặt (phát sinh dòng tiền chi ra) thì sau đó doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn
trên thị trường chứng khoán hoặc từ các tổ chức tín dụng để bù đắp cho lượng vốn thiếu hụt do
chi trả cổ tức này.
Ngược lại, các doanh nghiệp nhỏ, hầu như ít được biết đến rộng rãi sẽ khó huy động vốn trên
thị trường chứng khoán cũng như vay các tổ chức tín dụng, và vì thế khi đứng trước các cơ hội
đầu tư tăng trưởng, hoặc doanh nghiệp sẽ dùng toàn bộ nguồn lợi nhuận để tái đầu tư mà không
chi trả cổ tức hoặc từ chối cơ hội đầu tư để phân phối lợi nhuận cho các cổ đông (trường hợp
này đi ngược lại với mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp).
- Phần nghiên cứu thực nghiệm
2.10. Các cơ hội tăng trưởng
Các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường giữ lại phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư
(không chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức với tỷ lệ rất thấp). Điều này được lý giải là do khi có
các cơ hội đầu tư hấp dẫn, doanh nghiệp hoặc dùng toàn bộ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư hoặc
19
chi trả cổ tức và đồng thời vay vốn/phát hành chứng khoán để đầu tư. Nhưng phương án thứ
hai ít được các doanh nghiệp sử dụng hơn vì sẽ làm phát sinh chi phí phát hành và có thể vấp
phải khó khăn khi huy động vốn không thành công hoặc không đủ để thực hiện dự án đầu tư
Theo nghiên cứu “ Các yếu tố ảnh ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp
tài chính và phi tài chính ở Pakistan” của Fakhar Malik, Sajid Gul, Mardan, Muhammad
Tauseef Khan, Shafiq Ur Rehman and Madiha Khan (2013) ,lý thuyếttín hiệucho thấycác công
tytăng trưởngcao hơn đểthanh toáncổ tứccho các cổ đông. Tín hiệunày cho các cổ đông biết
rằng công ty đang cócơ hội phát triểncao. Chen&Dhiensiri(2009)phát hiện các công ty New
Zealand là sự phát triển doanh thu thực tế gần đây có xu hướngchi trảcổ tứcthấp hơn.Chúng
tôiđã sử dụng tỷ lệ phần trăm thay đổitrongdoanh số bán hànghàng nămlàđại diện chosự tăng

trưởng.
H0:Tăng trưởng doanh thu công tykhông ảnh hưởng đếnchính sách cổ tức
H1: Tăng trưởng doanh thu công tyảnh hưởng đếnchính sách cổ tức
Theo phân tích mối tương quan, tăng trưởng ( SG) có tương quan nghịch biến không đáng kể (
-0.03) với tỷ lệ chi trả cổ tức ( D)
Theo kết quả hồi quy OLS, hệ số tăng trưởng thì nghich biến, các công ty tăng trưởng doanh
thu thì có tác động ngược chiều với hành vi chi trả cổ tức nhưng nó không đáng kể. Kết quả
tương tự từ tăng trưởng doanh thu đã được nghiên cứu bởi Anil & Kapoor (2008). Điều này
cho thấy tăng trưởng không phải là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hành vi chi trả cổ tức của
công ty.
Theo mô hình Probit, tăng trưởng có khuynh hướng không phải là một yếu tố quan trọng so với
các công ty không chia cổ tức
2.11. Bảo vệ chống loãng giá
Một doanh nghiệp chi trả cổ tức ở mức cao khi đứng trước các cơ hội đầu tư hấp dẫn buộc phải
huy động thêm nguồn vốn để thực hiện. Khi đó, nếu doanh nghiệp huy động bằng phát hành cổ
phiếu cho các cổ đông mới hoặc hiện hữu. Khi đó, nếu các cổ đông hiện hữu không muốn hoặc
không thể thực hiện quyền mua cổ phiếu thì phần trăm sở hữu của họ sẽ bị pha loãng. Hoặc nếu
muốn phát hành cho cổ đông mới, doanh nghiệp buộc phải phát hành với giá thấp hơn giá trị
20
thị trường tại thời điểm đó và điều này cũng làm cho quyền sở hữu của các cổ đông hiện hữu bị
pha loãng. Vì thể để bảo vệ các cổ đông hiện hữu, doanh nghiệp sẽ phải dùng lợi nhuận giữ lại
để tái đầu tư hoặc huy động vốn từ nguồn bên ngoài (nợ vay). Nhưng phương pháp này cũng
tiềm ẩn rủi ro tài chính cho doanh nghiệp như tăng chi phí sử dụng vốn, phá vỡ cấu trúc vốn
mục tiêu hiện tại. Nhìn chung, để dung hoà giữa việc giữ cấu trúc vốn mục tiêu và bảo vệ các
cổ đông hiện hữu tránh hiện tượng pha loãng giá, doanh nghiệp có thể sử dụng lợi nhuận giữ lại
trước sau đó nếu nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ tài trợ thì có thể thực hiện huy động vốn vay
một phần và huy động vốn từ cổ đông hiện hữu một phần sao cho doanh nghiệp vẫn giữ được
cấu trúc vốn an toàn và lượng vốn huy động thêm nằm trong giới hạn chấp nhận được của các
cổ đông hiện hữu.
2.12. Khả năng sinh lợi:

Theo nghiên cứu “ các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức : bằng chứng thực nghiệm ở
Iran” của Mehdi Moradi, Mahdi Salehi & Shahnaz Honarmand (2009) đã sử dụng mẫu nghiên
cứubao gồmcác công tyđược niêm yết trênthị trường chứng khoánTehran(TSE) trong thời gian
từ năm 2000 đếnnăm 2008, 73công tyđược chọn ngẫu nhiêntừcác ngành công nghiệpkhác nhau
.Nghiên cứu này đã sử dụngdữ liệu lịch sửvàphương pháp thống kêđặc biệt(hồi quy đa biến )
để kiểm tramối quan hệgiữa các biếnvàcác giả thuyết.
Tác giả nhận thấy, khả năng sinh lợi có quan hệđồng biến và có ý nghĩa giữa tỷ với tỷ lệ chi trả
cổ tức.
Mô hình hồi qui: d =B0 +B1(pr) + e
d: tỷ lệchi trả cổ tức
Bo:giá trị cố định
B1:hệ số biếnđộc lập
Pr: tỷ suất sinh lợi.
Mô hình nàyđã được kiểm địnhvàđược xác định làcó ý nghĩa
d =72,38+21,88(lợi nhuận)
21
Kết quả hồi qui được thể hiện qua bảng sau:
Result
Fixed
Coefficie
Probability
Variabl
Accepted
72.38
21.88
0.01
Profitabili
Bên cạnh đó, nghiên cứu “ Các yếu tố ảnh ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của doanh
nghiệp tài chính và phi tài chính ở Pakistan” của Fakhar Malik, Sajid Gul, Mardan, Muhammad
Tauseef Khan, Shafiq Ur Rehman and Madiha Khan (2013) cũng đã lần nữa xác định lại yếu tố

ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và kiểm tra xem có có sự khác biệt các yếu tố tài chính giữa
các công ty áp dụng chính sách chi trả cổ tức (DP) và các công ty không chi trả cổ tức (NDP).
Tác giả sử dụng mẫu lấy từ các công ty niêm yết trên KSE-100 trong giai đoạn 2007-2009. Dữ
liệu được thu thập từ KSE, SECP, Ngân hàng Nhà nước Pakistan và Báo cáo thường niên đã
được kiểm toán từ các trang web chính thức của công ty. Tổng số quan sát cho mỗi biến là 100
năm. Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu tác giả đã sử dụng mô hình Fama and French
(2001), mô hình nhị phân Probit, và hồi qui OLS .
Theo nghiên cứu này, khả năng sinh lợi là mộtbiến giải thíchquan trọng củachính sách cổ
tức(FamaandFrench,2001;Hanetal,1999). Tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản ( ROA ) được chọn
đại diện cho khả năng sinh lợicủa công tyđược xác định bằngthu nhập ròngchia chotổng tài sản.
Theo(Belanes et al, 2007),mối quan hệ giữa ROA và chi trảcổ tức là đồng biến, trong trường
hợpcủacác công tyTunisia. Nghiên cứu của JakobvàJohannes(2008)vềchính sách cổ tức ở Đan
Mạchphát hiện ra rằngcácđối tượng chi trảcổ tứctại Đan Mạchbị ảnh hưởng bởithu nhậpdương,
ROEcao, qui mô lớnvàlợi nhuậngiữ lại cao trongnăm ngoáinhưngkhông cómối quan hệ nào
được tìm thấygiữa giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, đòn bẩy, cơ cấu sở hữuvàquyết
địnhchia cổ tứcở Đan Mạch.
H0:lợi nhuậndương ảnh hưởng đếnchính sách cổ tức
H1: lợi nhuậnkhông ảnh hưởng đếnchính sách cổ tức
Theo phân tích mối tương quan, ROA và ROE có tương quan đồng biến với tỷ lệ chi trả cổ tức
( với hệ số tương quan là 0.32)
Theo kết quả hồi quy OLS, tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản ( ROA) cho thấy mối quan hệ
nghịch biến với cổ tức nhưng không đáng kể; ROE là quan trọng và có quan hệ đồng biến với
22
biến phụ thuộc ( tỷ lệ chi trả cổ tức). Công ty thường cố gắng để duy trì sự cân bằng trong tỷ lệ
nợ / vốn chủ sở hữu trước khi thực hiện bất kỳ phân phối cổ tức nào, họ chỉ quyết định chia cổ
tức nếu họ còn đủ tiền sau khi chi phí hoạt động và mở rộng được đáp ứng. Theo luật doanh
nghiệp, một công ty chỉ có thể trả cổ tức từ lợi nhuận giữ lại.
Theo mô hình Probit, ROA và ROE cũng làm tăng khả năng trả cổ tức tương ứng là 0,6% và
0,5%. Điều này có thể giúp chúng ta xác định lợi nhuận không phải là yếu tố quan trọng để
phân biệt giữa công ty chi trả cổ tức và công ty không trả cổ tức.

Matthias Nnadi và SaileshĐo lườngkhả năng sinh lờibao gồm haibiến, ROEvàEPS
7
.
EPSvàROEcó ý nghĩa0.355và-0,370tương ứng. Thu nhậptrên mỗi cổ phiếu(EPS) liên quanthu
nhậpđược tạo ra bởicácngân hàngtrong đó có sẵncho các cổ đôngvớisố lượng cổ phiếuđang lưu
hành. Nóđược đo bằnglợi nhuận trước thuếsau khitrừ đi cáccổ phần ưu đãichia cho sốcổ phiếu
phổ thông. EPSđo lườngthu nhập trên mỗi cổ phiếuphân phốicho các cổ đông. Kết quảcó quan
hệ nghịch tronghồi quychỉ ra rằngsự tăng trưởng củaEPScủa ngân hàngsẽ thu hút đượcsự tăng
trưởngtrongdanh mục đầu tưcủa ngân hàngđầu tưvà do đóảnh hưởng đếnsố tiền có sẵnđểtrả cổ
tứccho các cổ đông. Mặtkhác,ROEcó liên quan đếnlợi nhuậnđược tạo rathông quacác hoạt
độngvà có thểtăngcổ tức.
Như vậy, kết quả hồi quy đã xác định được ba biến lớn trong chính sách cổ tức của các ngân
hàng mua lại; mức độ rủi ro, khả năng thanh toán và cấu trúc tài chính và lợi nhuận của các
ngân hàng mua lại.
2.13. Đòn bẩy
Theo nghiên cứu “Các các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chính sách cổ tức – bằng chứng
từ Jordan” của Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi (2008), tác giả đã phân tích dựa trên dữ liệu
bảng của 1137 quan sát trong 15 năm (1989 – 2003). Nghiên cứu phát triển năm giả thuyết
nghiên cứu và sử dụng phương pháp mô hình chung đến cụ thể và ước lượng probit để lựa chọn
giữa các giả thuyết. Và kết quả cho thấy rằng, với các yếu tố khác là như nhau, thì sự gia tăng
đòn bẩy một tỷ lệ 10%, thì xác suất mà một công ty sẽ trả cổ tức giảm khoảng 0,35%. Đồng
thời, cho thấy một mức độ cao hơn của đòn bẩy tài chính làm giảm khả năng chi trả cổ tức.
Hay nói cách khác, đòn bẫy tài chính có quan hệ nghịch biến quyết định chi trả cổ tức .
23
Theo nghiên cứu “ các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức : bằng chứng thực nghiệm ở
Iran” của Mehdi Moradi, Mahdi Salehi & Shahnaz Honarmand (2009), kết quảcho thấy có
mộthành vikép trongmối quan hệ giữatỷ lệ nợvà tỷ lệchia cổ tức. Cáccông ty cótỷ lệ nợcaothì
tỷ lệ này đồng biến và có ý nghĩa với tỷ lệ chi trả cổ tức, nhưngtrongcáccông ty cótỷ lệ nợthấp
thì mối quan hệ nàylàngược lại. Mô hình hồi quy tương ứng như sau: d = B0 + B1 (debt) + e
Trong đó: d: tỷ lệ chi trả cổ tức

Bo: giá trị cố định
B1: hệ số biến độc lập biến
Beta: nợ / tỷ lệ vốn chủ sở hữu
Liên quan đến sự phân tán (mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ chia cổ tức) , mối quan hệ kép
giữa các khoản nợ khác nhau có thể được sử dụng. Mối quan hệ này đồng biến với các khoản
nợ lớn và nghịch biến đối với khoản nợ nhỏ. Để xem xét vấn đề này,tác giả đã sử dụng một
biến giả . Biến này được định nghĩa như sau:
Nếu nợ ít hơn 5,5 thì biến giả = 0
Nếu nợ lớn hơn 5,5 thì biến giả = 1
d = B0 + B1 (nợ) + g1 (biến giả) + g2 (biến giả × nợ)
Mô hình này đã được thử định, nó được xác định là có ý nghĩa và giá trị cố định không bằng
không.
d = 77,53-7,68 (biến giả)+ 0,32 (biến giả × nợ)
Kết quả hồi qui được thể hiện qua bảng sau:
Result
Fixed amount
Coefficient
Probability
Variable
Accepted
77.53
-7.68
0.032
Dummy
Rejected
77.53
0.32
0.032
Dummy × debt
Ngoài ra theo nghiên cứu “ Các yếu tố ảnh ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của doanh

nghiệp tài chính và phi tài chính ở Pakistan” của Fakhar Malik, Sajid Gul, Mardan,
Muhammad Tauseef Khan, Shafiq Ur Rehman and Madiha Khan (2013) ,nợluôn luônliên
quan đếnrủi rocao. Tuy nhiên, nó cho phépcác công tyquản lýlợi nhuận trênvốn cổ phầncho
24
các cổ đông. Đòn bẩy tài chínhcaocó liên quan đếnrủi ro,các công tycó đòn bẩy caothì chitrả
cổ tứcthấp hơn nhằm bảo vệtrái chủvà duy trìdòng tiềnnội bộ đểthực hiện đầy đủtrách nhiệm
của mình. Có nghĩa là,các công ty có đòn bẩy tài chính cao chi trả cổ tứcthấp hơnnhằm làm
giảm chi phígiao dịchcủa
họ(Gugler&Yurtoglu,2003;Agrawal&Jayaraman,1994;
C
ru
tc
h
le
y
&Hansen,1989;Jensen,1986;
andRozeff,1982). Điều này cho thấycác công ty không chi trảcổ tứccóđòn bẩy tài chính caoso
với các công ty chi trả cổ tức.Để xác địnhmức độ ảnh hưởng mà sử dụng nợhay không sử
dụng nợtới việc chi trả cổ tức; biến này đượcxem như làmột trong nhữngbiến độc lậpvàđược
định nghĩa làtổng nợ trên vốn chủ sở hữu. Giả thuyếtđược xây dựngnhư sau:
H0: Đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
H1: Đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
Theo phân tích mối tương quan, đòn bẩy ( DTE) có hệ số tương quan thấp ( 0.08) với tỷ lệ
chi trả cổ tức ( D)
Theo kết quả hồi quy OLS, đòn bẩy tài chính đồng biến và có ý nghĩa đáng kể với hành vi chi
trả cổ tức. Điều đó cho thấy tầm quan trọng của tỷ số nợ trong việc quyết định chính sách cổ
tức, phù hợp với kết quả báo cáo của Mayers và Frank (2004) nhưng mâu thuẫn với kết quả báo
cáo của (Baker et. al. 2007; Ahmed and Attiya 2009; Ayub 2005) trình bày về tầm quan trọng
thấp hơn của nợ. Họ cho rằng các thị trường nợ công vẫn chưa được thiết lập tốt ở Pakistan và
đa số các khoản vay bị phạt trên cơ sở chính trị-xã hội và các khoản vay này chỉ bị xử phạt đối

với một dự án cụ thể và không đóng góp trong vốn sử dụng của công ty. Vì vậy, nợ không thể
được coi là có ảnh hưởng trực tiếp đến chính sách cổ tức của công ty ở Pakistan.
Theo mô hình Probit, xác suất tăng tỷ lệ đòn bẩy đối với công ty trả cổ tức là 0.5%. Đòn bẩy có
khuynh hướng không phải là một yếu tố quan trọng so với các công ty không chia cổ tức. Tỷ lệ
nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ đồng biến với chính sách cổ tức, tỷ lệ nợ trên vốn cổ
phần thấp là tín hiệu tích cực cho công ty vì nó sẽ làm giảm khoản nợ của họ. Vì vậy, tỷ lệ đòn
bẩy thấp dần đến chi trả nhiều cổ tức hơn, công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao có xu hướng chi trả cổ
tức thấp
2.14. Qui mô doanh nghiệp
25