Truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam, Các thay đổi cấu trúc và hành vi của Ngân hàng thương mại (LA tiến sĩ)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỮU TUẤN

TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT BÁN LẺ Ở VIỆT NAM:
CÁC THAY ĐỔI CẤU TRÚC VÀ HÀNH VI CỦA
NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH THÁNG 12 NĂM 2016
1


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỮU TUẤN

TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT BÁN LẺ Ở VIỆT NAM:
CÁC THAY ĐỔI CẤU TRÚC VÀ HÀNH VI CỦA
NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: Tài chính – Ngân hàng
MÃ SỐ: 62340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. HỒ CHÍ MINH THÁNG 12 NĂM 2016

2


LỜI CẢM ƠN

Em xin chân thành gởi lời cảm ơn đến Cô Nguyễn Thị Ngọc Trang tận tình hướng dẫn nghiên
cứu. Em xin cảm ơn Thầy Trần Ngọc Thơ, Thầy Vũ Việt Quãng, Thầy Nguyễn Khắc Quốc Bảo,
Thầy Hoàng Trung Nam và các quý Thầy Cô đã có các ý kiến phản biện, chỉ dẫn quý báu về kiến
thức kinh tế lượng và góp ý hoàn thiện nội dung Luận án.
Em xin cảm ơn các Anh Chị Em đồng nghiệp và gia đình đã hỗ trợ em hoàn thành bài nghiên cứu
này.

3


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận án Tiến sĩ “Truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam: các thay
đổi cấu trúc và hành vi của ngân hàng thương mại” do chính tôi nghiên cứu và thực
hiện dưới sự giúp đỡ của những Thầy Cô mà tôi đã cảm ơn. Các thông tin, số liệu
được sử dụng trong Luận án là trung thực và có nguồn đáng tin cậy.

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Hữu Tuấn
Khóa 2012
Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh

4


MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ................................................................................ 7
DANH MỤC BẢNG ................................................................................................. 9
DANH MỤC HÌNH ................................................................................................ 10
TÓM TẮT ............................................................................................................... 11
PHẦN MỞ ĐẦU ..................................................................................................... 12
1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ .............. 22
1.1 Kênh truyền dẫn CSTT và vai trò lãi suất bán lẻ trong truyền dẫn CSTT . 22
1.1.1 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ................................................................... 22
1.1.2 Truyền dẫn lãi suất chính sách vào lãi suất bán lẻ ............................................ 25
1.1.3 Truyền dẫn lãi suất bán lẻ phản ảnh hiệu lực chính sách tiền tệ ........................ 29
1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu lực truyền dẫn chính sách tiền tệ ............... 30
1.2.1 Hành vi điều chỉnh cứng nhắc lãi suất bán lẻ ................................................... 30
1.2.2 Hành vi điều chỉnh bất cân xứng lãi suất bán lẻ ................................................ 33
1.2.3 Ảnh hưởng của minh bạch chính sách tiền tệ, vấn đề đô la hóa......................... 36
1.2.4 Hành vi thiết lập lãi cận biên của NHTM.......................................................... 42
1.2.4.1 Mô hình lý thuyết về hành vi thiết lập lãi cận biên ........................................ 44
1.2.4.2 Các yếu tố bên ngoài mô hình lý thuyết ....................................................... 51
1.3 Các nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ gần đây ................................ 53
1.3.1 Các nghiên cứu quốc tế .................................................................................... 53
1.3.2 Các nghiên cứu trong nước ............................................................................. 57
2. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỆ THỐNG NHTM VIỆT NAM...................... 64
2.1 Khung pháp lý chính sách tiền tệ................................................................... 64
2.2 Minh bạch chính sách tiền tệ, kìm hãm tài chính và đô la hóa .................... 66
2.3 Hoạt động hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam ................................. 73
2.3.1 Quy mô ngành ngân hàng ................................................................................. 73
2.3.2 Hiệu quả hoạt động của ngành ngân hàng ........................................................ 75

2.3.3 Sức mạnh thị trường của các NHTM Việt Nam ............................................... 77
2.3.4 Hoạt động kinh doanh phi truyền thống trong hệ thống NHTM Việt Nam ........ 80
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ............................................. 86
3.1 Chuỗi thời gian không dừng và đồng liên kết ................................................. 86
3.2 Ước lượng truyền dẫn lãi suất bán lẻ và hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ .. 88
3.2.1 Ước lượng cân bằng dài hạn truyền dẫn lãi suất bán lẻ..................................... 88
3.2.2 Ước lượng cân bằng ngắn hạn và hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của
NHTM...................................................................................................................... 92

5


3.2.3 Mô hình cấu trúc- ảnh hưởng của minh bạch CSTT và đô la hóa ......................94
3.3 Ứng dụng mô hình dữ liệu bảng nghiên cứu hành vi thiết lập lãi cận biên..99
3.4 Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 114
4. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM ..................................................... 119
4.1. Hiệu lực truyền dẫn lãi suất bán lẻ và hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ....119
4.1.1 Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết .................................................... 119
4.1.2 Kết quả cân bằng dài hạn ................................................................................ 120
4.1.3 Tác động của minh bạch chính sách tiền tệ và đô la hóa ..................................123
4.1.3.1 Thay đổi cấu trúc: Minh bạch chính sách tiền tệ .......................................... 123
4.1.3.2 Đô la hóa và truyền dẫn lãi suất bán lẻ........................................................ 127
4.1.4 Kết quả ước lượng cân bằng ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh lãi suất bán lẻ .....129
4.1.5 Hành vi điều chỉnh lãi suất lẻ bất cân xứng ..................................................... 131
4.2 Các yếu tố quyết định lãi cận biên tác động đến điều chỉnh lãi suất bán lẻ..134
4.2.1 Kết quả mô hình dữ liệu bảng với ước lượng Fixed effect ............................... 134
4.2.2 Kết quả mô hình dữ liệu bảng động.................................................................139
4.3 Các mô hình kiểm chứng (Robustness checks) ............................................ 146
4.3.1 Truyền dẫn lãi suất bán lẻ tiếp cận từ mô hình VAR .......................................146
4.3.2 Mô hình kiểm chứng hành vi thiết lập lãi cận biên .......................................... 153

5. KẾT LUẬN VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH ................................................ 159
5.1 Các kết luận .....................................................................................................159
5.2 Các hàm ý chính sách...................................................................................... 161
CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ .................. 166
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................. 168
Phụ lục 3.1 Thống kê mô tả và hệ số tương quan các biến lãi suất ..................... 175
Phụ lục 3.2 Danh mục các ngân hàng trong mẫu nghiên cứu ............................ 176
Phụ lục 3.3 Các chỉ tiêu thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu mô hình lãi cận biên177
Phụ lục 3.4 Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình thực nghiệm mô hình
lãi cận biên ............................................................................................................. 178
Phụ lục 4.1 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị các chuỗi lãi suất........................ 180
Phụ lục 4. 2 Kết quả phân tích truyền dẫn lãi suất tiền gửi bằng mô hình ARDL181

6


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt
AIC
ADF
ARDL
BCTC
CRt
CSH
CSTT
DF-GLS
EC-EGARCH-M
ECM
EG-OLS

FE
FED
FGLS
FPE
GDP
GLS
GMM
GSO
HHI
HQ
HSBC
IFS
IMF
KPSS
LR
MCI
NHNN
NHNNg

Diễn giải
Akaike Information Criterion
Augmented Dickey–Fuller
Autoregresstive distributed lag
Báo cáo tài chính
The bank concentration index
Chủ sở hữu
Chính sách tiền tệ
Dickey–Fuller-Generalized Least Squares
The Error-Correction EGARCH in Mean
The Error-Correction Model

Engle-Granger
Fixed effect
Federal Reserve System
Feasible Generalized Least Squares
Akaike's Final Prediction Error
Gross Domestic Products
Generalized Least Squares.
Generalized method of moments
General Statistics Office of Viet Nam
Hirschman – Herfindahl Index
Hannan-Quinn Information Criterion
The Hongkong and Shanghai Banking Corporation
Thống kê tài chính của Quỹ tiền tệ quốc tế
International Monetary Fund
Kwiatkowski–Phillips–Schmidt–Shin
Likelihood Ratio
Monetary Conditions Index
Ngân hàng nhà nước
Ngân hàng nước ngoài

7


Chữ viết tắt
NHTM CP
NHTM NN
NHTM
OCR
OECD
OLS

PL
PP
RBNZ
SC
SECM
SIC
SVAR
TCTD
TMCP
TP.HCM
TS
VAR
VCA
VN
VND
WB
WTO

1

Diễn giải
Ngân hàng thương mại cổ phần
Ngân hàng thương mại nhà nước1
Ngân hàng thương mại
The Official Cash Rate
The Organisation for Economic Co-operation and
Development
The Ordinary Least Squares
Phillips & Loretan
Phillips-Perron

The Reserve Bank of New Zealand
Schwarz Information Criterion
The Structural Error-Correction Model
Schwarz Information Criterion
Structural Vector Autoregression
Tổ chức tín dụng
Thương mại cổ phần
Thành Phố Hồ Chí Minh
Tài sản
Vector Autoregression
Viet nam Competition Authority
Việt Nam
Đồng Việt Nam
Ngân hàng thế giới
World Trade Organization

Ví dụ Ngân hàng Nông Nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam

8


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2. 1 Các quy định về lãi suất ở Việt Nam 2000-2013 .................................... 72
Bảng 2. 2 Tỷ lệ tập trung CRt qua các năm tính theo thu nhập ............................... 79
Bảng 2. 3 Tỷ lệ tập trung CRt qua các năm tính theo tổng tài sản ......................... 80
Bảng 3. 1 Kỳ vọng mối quan hệ các biến xác định lãi cận biên ........................... 112
Bảng 3. 2 Kỳ vọng mối quan hệ các biến xác định lãi cận biên (tiếp theo) .......... 113
Bảng 3. 3 Các biến trong mô hình nghiên cứu truyền dẫn lãi suất bán lẻ............. 115
Bảng 4. 1 Truyền dẫn lãi suất bán lẻ -Cân bằng dài hạn ...................................... 121
Bảng 4. 2 Minh bạch chính sách tiền tệ và truyền dẫn lãi suất bán lẻ .................. 124

Bảng 4. 3 Minh bạch chính sách tiền tệ và truyền dẫn lãi suất bán lẻ .................. 125
Bảng 4. 4 Bất ổn lãi suất trước và sau Việt Nam gia nhập WTO ......................... 127
Bảng 4. 5 Ảnh hưởng của đô la hóa đến truyền dẫn lãi suất ................................ 128
Bảng 4. 6 Truyền dẫn lãi suất bán lẻ tức thời và tốc độ điều chỉnh ...................... 130
Bảng 4. 7 Điều chỉnh cân xứng và bất cân xứng lãi suất bán lẻ ........................... 131
Bảng 4. 8 Kết quả ước lượng mô hình (3.11) và (3.11) với Fixed effect.............. 135
Bảng 4. 9 Các lần điều chỉnh lãi suất tài tái cấp vốn giai đoạn 2008-2015 ........... 141
Bảng 4. 10 Các NHTM có mức thu nhập phi truyền thống cao và lãi cận biên cao
............................................................................................................................ 142
Bảng 4. 11 Mô hình dữ liệu bảng động ước lượng với System GMM ................. 144
Bảng 4. 12 Mô hình dữ liệu bảng động ước lượng với System GMM (tt) ........... 145
Bảng 4. 13 Các chỉ tiêu đo lường đa dạng hóa doanh thu, thu nhập và tài sản ..... 153
Bảng 4. 14 Kết quả mô hình robustness với ước lượng Fixed effect.................... 156
Bảng 4. 15 Kết quả ước lượng mô hình Robustness với phương pháp GMMs .... 157

9


DANH MỤC HÌNH
Hình 2. 1 Tỷ lệ đô la hóa giai đoạn 1999-2014 ...................................................... 71
Hình 2. 2 Quy mô ngành ngân hàng Việt Nam 1999-2011 .................................... 74
Hình 2. 3 Lãi cận biên các quốc gia ở Châu Á Thái Bình Dương.......................... 76
Hình 2. 4 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro hệ thống ngân hàng Việt Nam và trung bình các
quốc gia Châu Á ................................................................................... 77
Hình 2. 5 Xu hướng lãi cận biên và thu nhập phi truyền thống các NHTM Việt
Nam ...................................................................................................... 82
Hình 2. 6 Diễn biến thu nhập phi truyền thống NHTM VN giai đoạn 2008-2013 . 84
Hình 2. 7 Cơ cấu thu nhập phi truyền thống NHTM VN giai đoạn 2008-2014 ..... 84
Hình 3. 1 Xu hướng các loại lãi suất giai đoạn 1999-2014.................................. 116
Hình 3. 2 Chỉ số đô la hóa thực và đô la hóa danh nghĩa ..................................... 117

Hình 4. 1 Diễn biến lãi suất cho vay trung bình năm giai đoạn 2008-2015 .......... 141
Hình 4. 2 Mô phỏng quan hệ phi tuyến giữa lãi cận biên với thu nhập phi truyền
thống ................................................................................................... 146
Hình 4. 3 Phản ứng truyền dẫn lãi suất chính sách (PR) đến lãi suất bán lẻ........ 148
Hình 4. 4 Phản ứng truyền dẫn lãi suất liên ngân hàng đến lãi suất bán lẻ .......... 149
Hình 4. 5 Phản ứng truyền dẫn lãi suất chính sách (PR) và Tbill đến lãi suất thị
trường liên ngân hàng ......................................................................... 150
Hình 4. 6 Mức độ đa dạng hóa thu nhập, doanh thu và tài sản của NHTM VN ... 154

10


TÓM TẮT
Nghiên cứu này phân tích truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam, trong đó bổ sung
vào khoảng trống nghiên cứu sự thay đổi cấu trúc và hành vi của NHTM ảnh hưởng
đến hiệu lực CSTT của Việt Nam. Luận án sử dụng phương pháp ước lượng OLS Engle & Granger (1987), MLECM - Phillips & Loretan (1991) với dữ liệu lãi suất
theo tháng giai đoạn 1999-2014 và ước lượng System GMM dựa trên dữ liệu từ
báo cáo tài chính của 44 NHTM Việt Nam giai đoạn 2008-2014. Các kết quả nghiên
cứu cho thấy truyền dẫn lãi suất bán lẻ là không hoàn toàn ở Việt Nam; Đô la hóa
cao có thể là nguyên nhân làm giảm hiệu lực CSTT; Hành vi thỏa hiệp định giá,
hành vi người tiêu dùng và hành vi thiết lập lãi cận biên cao để bù đắp rủi ro trong
hoạt kinh doanh của các NHTM ở Việt Nam cũng là lý do giải thích truyền dẫn lãi
suất bán lẻ không hoàn toàn. Tuy nhiên nghiên cứu tìm thấy bằng chứng minh bạch
chính sách tiền tệ tồn tại muộn hơn so với thời điểm Việt Nam gia nhập WTO, sau
minh bạch chính sách tiền tệ hiệu lực chính sách tiền tệ tăng lên.
Từ khóa: Truyền dẫn lãi suất bán lẻ, minh bạch chính sách tiền tệ, đô la hóa, lãi
cận biên.

11

PHẦN MỞ ĐẦU
Lý do lựa chọn đề tài
Chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng
nhằm kiểm soát giá cả và ổn định nền kinh tế. Để thành công khi điều hành CSTT,
nhà hoạch định chính sách cần hiểu rõ các công cụ và cơ chế truyền dẫn CSTT của
nền kinh tế quốc gia mình. Kênh truyền dẫn lãi suất theo trường phái kinh tế học
Keynes đã được vận dụng khá phổ biến ở nhiều nền kinh tế. Các quyết định giảm
lãi suất thực sẽ tạo động lực gia tăng đầu tư và do đó làm tăng sản lượng (Mishkin,
1996). Tương tự, Raunig & Scharler (2009) cho biết quá trình truyền dẫn lãi suất
đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Truyền dẫn lãi
suất xác định mức độ thay đổi của lãi suất chính sách được chuyển sang lãi suất cho
vay và lãi suất tiền gửi như thế nào và sau đó là ảnh hưởng đến đầu tư và tiết kiệm.
Đầu tư và tiết kiệm đến lượt mình lại có tác động đến tăng trưởng kinh tế và các
biến vĩ mô khác.
Trong cơ chế truyền dẫn lãi suất, chúng ta dễ dàng nhận ra yếu tố trung gian là lãi
suất bán lẻ bao gồm lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay sẽ quyết định mức độ thành
công của CSTT. Ngân hàng trung ương có thể kiểm soát lãi suất bán lẻ thông qua
kiểm soát lãi suất thị trường tiền tệ (Wang & Lee, 2009). Tuy nhiên, trong thực tế,
các quyết định điều chỉnh lãi suất bán lẻ còn bị chi phối bởi nhiều yếu tố khác ngoài
mức lãi suất thị trường tiền tệ hay lãi suất chính sách (Ho & Saunders, 1981).
Hệ thống tài chính của của Việt Nam cho đến nay chủ yếu vẫn phụ thuộc nhiều vào
hệ thống ngân hàng thương mại. Điều này hàm ý kênh truyền dẫn lãi suất bán lẻ sẽ
giữ vai trò quan trọng trong điều hành CSTT. Các nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất
bán lẻ không chỉ có ý nghĩa về học thuật mà còn giúp các nhà hoạch định chính
sách có các thông tin hữu ích thực hiện các quyết định chính sách. Từ ý nghĩa này,
tác giả đã thực hiện nghiên cứu truyền dẫn lãi suất bán lẻ trong đó nhấn mạnh đến
sự thay đổi cấu trúc và hành vi của hệ thống NHTM đến sự truyền dẫn này.

12

Khoảng trống nghiên cứu truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam
Nhiều năm gần đây, các nghiên cứu về kênh truyền dẫn CSTT đã được thực hiện tại
các nền kinh tế mới nổi và kém phát triển. Các nghiên cứu phần nhiều tập trung vào
phân tích thay đổi lãi suất bán lẻ theo thay đổi lãi suất chính sách. Tuy nhiên, mô
hình định giá lãi suất bán lẻ cho thấy lãi suất bán lẻ còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố
khác chứ không chỉ lãi suất chính sách.
Yếu tố tác động chính đến truyền dẫn lãi suất là hành vi định giá lãi suất bán lẻ của
NHTM. Khi định giá lãi suất bán lẻ, vấn đề tối đa hóa lợi nhuận luôn được các nhà
quản trị NHTM ưu tiên hàng đầu. Vì thế, các NHTM luôn định giá lãi suất tiền gửi
và lãi suất cho vay sao cho đạt được mức lãi cận biên kỳ vọng (Ho & Saunders,
1980; Saunders & Schumacher, 2000; Maudos & Solísa, 2009). Tuy nhiên, các
nghiên cứu về định giá lãi suất bán lẻ chỉ phân tích riêng lẻ lãi suất cho vay
(Kitamuray và các tác giả, 2015; Perera & Wickramanayake, 2016). Lãi cận biên
nếu có phân tích lại được xem xét như thước đo hiệu quả hoạt động (Carbó &
Rodríguez, 2007; Maudos & Fernandez de Guevara, 2004; Chortareas và các tác
giả, 2012). Rất ít nghiên cứu phân tích lãi cận biên trong mối quan hệ truyền dẫn lãi
suất bán lẻ mặc dù chính hành vi xác định lãi cận biên có tác động rất lớn đến hiệu
lực CSTT. Đây là khoảng trống rất cần được nghiên cứu bổ sung.
Ở Việt Nam, vấn đề nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ còn khá mới mẻ, các
nghiên cứu truyền dẫn CSTT thường được thực hiện riêng lẻ hoặc kiểm chứng các
kênh truyền dẫn CSTT chung hoặc phân tích mức độ truyền dẫn lãi suất bán lẻ. Cụ
thể các nghiên cứu truyền dẫn lãi suất bán lẻ phần nhiều tập trung vào đo lường hệ
số truyền dẫn, chưa phân tích chuyên sâu các yếu tố hành vi của NHTM tác động
đến độ lớn hệ số truyền dẫn.
Việt Nam từ sau năm 2007 đã có các thay đổi về minh bạch CSTT và kiểm soát đô
la hóa. Các thay đổi cấu trúc này có thể có ảnh hưởng đến hiệu lực CSTT. Chẳng
hạn, các công khai về điều hành chính sách lãi suất theo thị trường có thể khiến các
NHTM yên tâm về can thiệp của NHNN từ đó giảm các hành động đi ngược lại

13


mục tiêu chính sách, do vậy làm tăng hiệu lực CSTT hoặc tình trạng đô la hóa giảm
có thể giúp NHNN dễ dàng sử dụng công cụ lãi suất điều tiết thị trường và có thể
mức độ tác động của công cụ lãi suất đến biến mục tiêu lớn hơn Đây là những yếu
tố có thể ảnh đến độ lớn của hệ số truyền dẫn và tốc độ hiệu chính về cân bằng dài
hạn của tổ hợp các chuỗi lãi suất trong mô hình truyền dẫn lãi suất bán lẻ. Các bằng
chứng ảnh hưởng của thay đổi cấu trúc đến hiệu lực CSTT có thể là cơ sở khoa học
thuyết phục nhà hoạch định CSTT điều chỉnh chính sách hoặc có quyết định hợp lý.
Mặc dù giả thuyết này có cơ sở nhưng các nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất bán lẻ
đã thực hiện trước đây chưa thảo luận sâu vào vấn đề minh bạch chính sách tiền tệ
và đô la hóa ở Việt Nam có ảnh hưởng gì đến truyền dẫn lãi suất không. Vì thế,
nghiên cứu tác động của minh bạch CSTT và đô la hóa đến truyền dẫn lãi suất bán
lẻ là một khoảng trống nghiên cứu cần được bổ sung.
Luận án này được thực hiện với mong đợi các kết quả nghiên cứu có thể bổ sung
vào các khoảng trống nghiên cứu liên quan đến vấn đề truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở
Việt Nam.
Đối tượng nghiên cứu
Luận án nghiên cứu truyền dẫn lãi suất bán lẻ. Đối tượng nghiên cứu của Luận án
gồm: (1) sự thay đổi cấu trúc của thị trường tài chính và tiền tệ như vấn đề minh
bạch trong chính sách tiền tệ, tình trạng đô la hóa trong nền kinh tế; (2) hành vi định
giá và điều chỉnh các loại lãi suất bán lẻ của hệ thống NHTM và các yếu tố tác động
đến việc định giá này như thái độ chấp nhận rủi ro, môi trường cạnh tranh trong hệ
thống NHTM, các yếu tố vĩ mô như lạm phát, tăng trưởng kinh tế…
Mục đích nghiên cứu
Luận án thực hiện với mục tiêu tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về hiệu lực
CSTT ở Việt Nam thông qua đo lường truyền dẫn lãi suất bán lẻ và tìm kiếm các
yếu tố ảnh hưởng.

Để đạt mục đích nghiên cứu, Luận án thực hiện các kiểm chứng thực nghiệm bao
gồm:
14


i.

Kiểm chứng mối quan hệ cân bằng giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ
theo lý thuyết đồng liên kết. Nếu mối quan hệ cân bằng tồn tại, hệ số cân
bằng dài hạn sẽ cho biết mức độ truyền dẫn lãi suất bán lẻ hoàn toàn hay
không hoàn toàn. Kết quả này hàm ý mức độ hiệu lực của CSTT.

ii.

Trong hơn một thập niên qua, kinh tế Việt Nam có nhiều thay đổi như vấn đề
minh bạch CSTT và đô la hóa. Nếu các thay đổi cấu trúc tài chính có ảnh
hưởng đến hiệu lực CSTT, các hệ số bằng dài hạn sẽ có khác biệt trước và
sau thay đổi cấu trúc. Luận án thực các kiểm chứng để kết luận có hay
không ảnh hưởng thay đổi cấu trúc đến hiệu lực CSTT và ảnh này làm tăng
hay giảm hiệu lực CSTT.

iii.

Khi tồn tại quan hệ cân bằng dài hạn giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán
lẻ, các chênh lệch khỏi mối quan hệ cân bằng của kỳ này phải được điều
chỉnh trong các kỳ tiếp theo. NHNN luôn mong muốn các chênh lệch sẽ
được điều chỉnh nhanh chóng, thời gian điều chỉnh tăng hay giảm lãi suất
bán lẻ sẽ như nhau khi lãi suất chính sách tăng hay giảm. Tuy nhiên, các
NHTM có thể không làm như vậy. Theo lý thuyết định giá, các hành vi điều
chỉnh lãi suất bán lẻ có thể do giả thuyết hành vi thỏa hiệp định giá hoặc

hành vi người tiêu dùng. Nếu các NHTM Việt Nam cũng thực hiện các hành
vi này, điều chỉnh lãi suất bán lẻ ở Việt nam có thể bất cân xứng và có thể là
lý do làm giảm hiệu lực CSTT. Bằng cách kiểm chứng tốc độ điều chỉnh và
thời gian điều chỉnh trung bình khi lãi suất bán lẻ lệch khỏi mối quan hệ cân
bằng, Luận án sẽ phát hiện có hay không điều chỉnh bất cân xứng lãi suất bán
lẻ ở Việt Nam. Nếu có, hành vi này xuất phát từ giả thuyết nào?

iv.

Cuối cùng, mô hình định giá cho biết lãi suất bán lẻ một phần phụ thuộc vào
lãi suất chính sách, phần khác phụ thuộc vào các yếu tố nội tại của NHTM.
Mô hình thiết lập lãi cận biên có thể chỉ ra các yếu tố nội tại ảnh hưởng đến
hành vi thiết lập lãi suất bán lẻ của NHTM. Luận sử dụng mô hình thiết lập
lãi cận biên để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về bản thân ngân

15


hàng đến việc quyết định mức lãi suất bán lẻ. Các phân tích này hỗ trợ giải
thích hành vi của NHTM ảnh hưởng đến hiệu lực CSTT như thế nào?
Phạm vi nghiên cứu
Trong khuôn khổ bài nghiên cứu này, Luận án tập trung vào phân tích truyền dẫn
CSTT qua kênh lãi suất và các hành vi của NHTM có thể chi phối hiệu lực CSTT
qua kênh lãi suất.
Luận án phân tích thực nghiệm truyền dẫn lãi suất bán lẻ tại Việt Nam giới hạn
trong mối quan hệ thay đổi lãi suất chính sách (lãi suất tái cấp vốn của Ngân Hàng
Nhà Nước), lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn một năm và lãi suất thị trường liên
ngân hàng kỳ hạn 3 tháng truyền dẫn vào lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng và lãi suất
cho vay kỳ hạn dưới 12 tháng của trung bình bốn ngân hàng thương mại có vốn chi
phối của nhà nước2.

Các yếu tố ngoài lãi suất chính sách ảnh hưởng đến quyết định điều chỉnh lãi suất
bán lẻ được giới hạn trong mô hình xác định lãi cận biên.
Phương pháp nghiên cứu
Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu chuỗi dữ liệu thời gian và dữ liệu bảng
để đo lường hệ số truyền dẫn và phân tích hành vi của các ngân hàng trong cơ chế
truyền dẫn CSTT. Các mô hình được Luận án áp dụng bao gồm:
i.

Phương pháp ước lượng OLS- Engle & Granger (1987) và phương pháp
maximum likelihood error correction model (MLECM) do

Phillips &

Loretan (1991) đề xuất để tìm hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ. Gonzalo
(1994)3 đã so sánh 5 phương pháp ước lượng cân bằng dài hạn và cho biết
ước lượng cân bằng dài hạn theo phương MLECM do Phillips và Loretan
(1991) đề xuất cho kết qủa tốt nhất. Vì vậy, phương pháp này cũng rất phù
hợp để Luận án tìm tác động của thay đổi cấu trúc và các giả thuyết về bất
2

Các ngân hàng gồm Ngân Hàng Đầu Tư & Phát Triển Việt Nam, Ngân Hàng Ngoại Thương Việt Nam,
Ngân Hàng Công Thương Việt Nam Và Ngân Hàng Phát Triển Nông Nghiệp & Nông Thôn Việt Nam
3
Gonzalo, J., 1994. Five alternative methods of estimating long-run equilibrium relationships. Journal of
Econometrics, Volume 60, Issues 1–2, January–February 1994, Pages 203–233. Đến tháng 3/2016 bài viết đã
có hơn 1400 trích dẫn.

16

cân xứng trong truyền dẫn lãi suất, giả thuyết về cơ chế điều chỉnh cứng nhắc
của lãi suất cho vay và tiền gửi theo giả thuyết thỏa hiệp định giá và giả
thuyết hành vi người tiêu dùng.
ii.

Mô hình dữ liệu bảng với phương pháp ước lượng Fixed effect và dữ liệu
bảng động với các ước lượng System-GMM. Đây là phương pháp được đề
xuất bởi Arellano & Bover (1995) và Blundell & Bond (1988). Các ước
lượng này giúp tìm ra các bằng chứng về các yếu tố tạo ra hành vi thiết lập
lãi cận biên của NHTM nội địa. Kết quả này bổ sung các thông tin để giải
thích hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của NHTM là một trong các lý do
làm cho cơ chế truyền dẫn lãi suất không hoàn toàn.

Ngoài ra, các phương pháp đo lường và mô tả thống kê khác cũng được áp dụng để
kiểm tra dữ liệu và kết quả từ các mô hình thực nghiệm nêu trên như phương pháp
kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định Wald,…
Khi phân tích từng yếu tố tác động trong mô hình, Nghiên cứu dựa trên nguyên tắc
cetaris paribus, nghĩa là khi nghiên cứu tác động của một nhân tố trong khi cố định
những nhân tố khác.
Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của Luận án
Ở các nước, chủ đề truyền dẫn lãi suất thu hút quan tâm không những của các nhà
hoạch định chính sách mà còn của giới nghiên cứu hàn lâm do tính khoa học và
thực tiễn chủ đề này. Tác giả kỳ vọng nghiên cứu này cũng mang lại môt số giá trị
khoa học và thực tiễn ở Việt Nam.
Về lý luận khoa học.
Kết quả nghiên cứu của luận án sẽ bổ sung vào khoảng trống các tranh luận còn
thiếu về truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam, một điển hình của các nền kinh tế
chuyển đổi đang trong giai đoạn phát triển. Luận án đã bổ sung thêm tranh luận ảnh
hưởng của minh bạch CSTT, ảnh hưởng của đô la hóa đến hiệu lực CSTT. Đây là
hai vấn đề rất phổ biến ở các nền kinh tế đang phát triển mà các nghiên cứu trước

đây chưa thực hiện. Kết quả của Luận án gợi mở các nghiên cứu các giải pháp thực

17


hiện tăng minh bạch CSTT và kiểm soát đô la hóa ở Việt Nam để giúp tăng hiệu lực
CSTT.
Khi vận dụng mô hình thiết lập lãi cận biên giải thích ảnh hưởng của các yếu tố
ngoài lãi suất chính sách đến điều chỉnh lãi suất bán lẻ, Luận án đã phát triển và
kiểm chứng giả thuyết mối quan hệ phi tuyến giữa lãi cận biên và thu nhập phi
truyền thống. Mối quan hệ phi tuyến chưa được giải thích trong mô hình lý thuyết
về lãi cận biên trước đây. Phát hiện của Luận án góp phần hoàn chỉnh các mô hình
kiểm chứng lý thuyết các yếu tố quyết định lãi cận biên hoặc các yếu tố ảnh hưởng
đến hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của NHTM.
Với phát hiện mối quan hệ phi tuyến giữa thu nhập ngoài lãi vay với lãi cận biên
theo dạng chữ U, điều này hàm ý rằng nếu các NHTM tăng các hoạt động ngoài lãi
vay quá mức sẽ không giúp các NHTM giảm lãi suất cho vay như giả thuyết tài trợ
chéo mà ngược lại còn làm tăng lãi suất cho vay để bù đắp các khoản thiệt hại.
Hiệu ứng phi tuyến dạng chữ U tìm thấy trong hệ thống NHTM Việt Nam cho biết
lãi suất cho vay sẽ tăng lên khi thực hiện hoạt động ngoài lãi vay quá mức. Các
bằng chứng thống kê ở Việt Nam có thể thúc đẩy thực hiện các nghiên cứu chuyên
sâu về lý thuyết mô hình định giá lãi suất bán lẻ của NHTM thế kỷ 21.
Về thực tiễn
Đầu tiên, việc xác định độ lớn hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ có ý nghĩa rất quan
trọng đối với nhà hoạch định chính sách. Chẳng hạn NHNN sẽ tránh được các sai
lầm khi thực hiện thắt chặt CSTT quá mức dẫn đến suy giảm sản lượng nghiêm
trọng.
Thứ hai, nếu xác định minh bạch CSTT làm tăng hiệu lực CSTT, các giải pháp liên
quan đến thực hiện minh bạch CSTT nên được ưu tiên thực hiện hoặc có điều chỉnh
chính sách tương ứng. Tương tự như vậy với vấn đề đô la hóa.

Thứ ba, khi biết được hành vi nào của NHTM có ảnh hưởng trọng yếu đến hiệu lực
CSTT, nhà hoạch định chính sách có thể có giải pháp bổ sung để giúp giảm các hiệu
ứng tiêu cực.
18


Cuối cùng, truyền dẫn lãi suất bán lẻ xuất phát từ lý thuyết mô hình định giá lãi suất
bán lẻ. Các kết quả phân tích truyền dẫn có thể cung cấp thông tin hữu ích cho nhà
quản trị ngân hàng thương mại hoặc nhà đầu tư quan tâm đến lĩnh vực ngân hàng ở
Việt Nam.
Những điểm mới trong nghiên cứu
- So với các mô hình đo lường truyền dẫn lãi suất bán lẻ đã thực hiện trong
nước trước đây, mô hình ước lượng của Luận án có ưu điểm hơn. Ước lượng
mô hình truyền dẫn lãi suất bán lẻ theo phương pháp PL có thể khắc phục
được vấn đề sai số nghiêm trọng khi sử dụng phương pháp OLS thuần túy và
phù hợp với phân tích thay đổi cấu trúc. Các kết quả ước lượng chính xác
hơn giúp tránh được các đề xuất sai lầm nghiêm trọng trong điều hành
CSTT; Trong phân tích các yếu tố ngoài lãi suất chính sách tác động điều
chỉnh lãi suất bán lẻ, Luận án sử dụng phương pháp Sytems GMM. Phương
pháp này cũng được đánh giá cho kết quả chuẩn xác do giải quyết được vấn
đề nội sinh và phù hợp với dạng dữ liệu bảng có đặc điểm số năm quan sát
nhỏ hơn số đơn vị chéo.
- Cho đến thời điểm thực hiện, Luận án là nghiên cứu đầu tiên trong nước
phân tích tác động thay đổi cấu trúc tài chính như minh bạch CSTT và đô la
hóa cao đến hiệu lực CSTT. Các nghiên cứu trong nước trước đây về truyền
dẫn lãi suất bán lẻ chưa quan tâm đến các yếu tố này. Khoảng trống này đã
được Luận án bổ sung. Kỹ thuật biến giả đã giúp Luận án đo lường minh
bạch CSTT và dùng trung vị để đo lường đô la hóa cao. Các kỹ thuật này
đơn giản nhưng có hiệu quả tốt để phát hiện các thay đổi cấu trúc tài chính.
Luận án đã tìm thấy bằng chứng thống kê chỉ ra tăng minh bạch có thể làm

tăng hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ. Ngược lại, đô la hóa cao lại làm giảm
hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ.
- Luận án cũng tiên phong trong việc sử dụng mô hình SECM để chứng minh
khả năng tồn tại giả thuyết điều chỉnh lãi suất bán lẻ bất cân xứng ở Việt

19


Nam. Điều chỉnh bất cân xứng lãi suất bán lẻ có thể do hành vi thỏa hiệp
định giá và hành vi người tiêu dùng. Kết quả nghiên cứu của Luận án cho
thấy cả hai giả thuyết này đều có thể được các nhà quản trị NHTM Việt Nam
vận dụng. Các hành vi này là một trong các nguyên nhân làm xuất hiện
truyền dẫn lãi suất bán lẻ không hoàn toàn. Các vấn đề này chưa được các
nghiên cứu trước như Nguyễn Khắc Quốc Bảo & Nguyễn Hữu Huy Nhật
(2013), Lê Phan Diệu Thảo & Nguyễn Thị Thu Trang (2014) phân tích.
- Ngoài tìm thấy các yếu tố như minh bạch CSTT, đô la hóa cao, hay hành vi
thỏa hiệp định giá, hành vi người tiêu dùng ảnh hưởng đến hiệu lực truyền
dẫn lãi suất bán lẻ, Luận án cũng là nghiên cứu đầu tiên sử dụng mô hình
thiết lập lãi cận biên để phân tích các yếu tố ngoài lãi suất chính sách quyết
định hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của NHTM. Trong mô hình định giá
của NHTM, lãi suất bán lẻ thay đổi phụ thuộc lãi suất thị trường liên ngân
hàng, lãi suất chính sách còn phụ thuộc vào lãi cận biên, phần này được xem
như phần bù rủi ro cho hoạt động kinh doanh của NHTM. Luận án là nghiên
cứu đầu tiên ở Việt Nam cận vấn đề lãi cận biên dựa trên mô hình lý thuyết
toàn diện do Maudos và Solisa (2009) đề xuất. Hơn nữa, ngoài phân tích các
yếu tố tuyến tính như trong mô hình lý thuyết của Maudos và Solisa (2009),
Luận án đã tập trung vào phân tích ảnh hưởng của đa dạng hóa sản phẩm
kinh doanh, đa dạng hóa tài sản ảnh hưởng đến lãi cận biên. Đặc biệt, Luận
án đã phát triển và kiểm chứng giả thuyết quan hệ phi tuyến giữa lãi cận biên
và thu nhập phi truyền thống. Các nghiên cứu trước đây trong và ngoài nước

đều chỉ quan tâm đến mối quan hệ tuyến tính giữa hai biến số này. Kết quả
nghiên cứu của Luận án đã lắp vào khoảng trống nghiên cứu các yếu tố ảnh
hưởng đến lãi cận biên hoặc hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của NHTM.
Luận án tìm thấy bằng chứng thống kê cho thấy đa dạng hóa sản phẩm kinh
doanh sẽ làm giảm lãi cận biên (tương tứng với khả năng ngân hàng giảm lãi
suất cho vay) và bằng chứng về hiệu ứng chữ U mối quan hệ giữa lãi cận
biên và thu nhập phi truyền thống tại hệ thống NHTM Việt Nam. Nếu các

20


NHTM tăng trưởng quá mức thu nhập phi truyền thống so với tổng tài sản
sinh lợi, lãi cận biên sẽ tăng. Mối quan hệ phi tuyến chưa được các nghiên
cứu trước đây như Maudos & Solisa (2009), Trinugroho và các tác giả
(2014), Lin và các tác giả (2012), Phạm Hoàng Ân & Nguyễn Thị Ngọc
Hương (2013) thảo luận.
- Cuối cùng, để khẳng định các kết quả nghiên cứu, Luận án sử dụng các mô
hình kiểm chứng (robustness check). Bằng việc áp dụng mô hình VAR, Luận
án đã giải quyết mối quan hệ đồng thời giữa lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay
và lãi suất chính sách. Kỹ thuật mô hình VAR cấu trúc đệ quy đã giúp luận
án phân tích phản ứng của lãi suất bán lẻ trước cú sốc tăng 1% và cú sốc
giảm 1% lãi suất lãi suất chính sách. Điều này giúp Luận án tìm thấy bằng
chứng về điều chỉnh lãi suất bán lẻ bất cân xứng ở Việt Nam. Tuy rằng mô
hình VAR đã được đề xuất từ năm 1980 nhưng đến thời điểm thực hiện
nghiên cứu này, Luận án chưa tìm thấy công bố nào trong nước phân tích
truyền dẫn lãi suất bán lẻ áp dụng mô hình VAR để tìm bằng chứng điều
chỉnh lãi suất bán lẻ bất cân xứng. Kết quả nghiên cứu các cú sốc tăng hoặc
giảm lãi suất chính sách ảnh hưởng đến lãi suất bán lẻ như thế nào, đã giúp
giảm khoảng trống nghiên cứu do thiếu vắng các kiểm chứng điều chỉnh bất
cân xứng lãi suất bán lẻ ở Việt Nam.

Kết cấu của Luận án
Luận án được trình bày trong 5 phần. Ngoài phần mở đầu, các phần tiếp theo là nội
dung của bài nghiên cứu. Phần 1 giới thiệu tổng quan về truyền dẫn CSTT. Phần 2
trình bày CSTT và hệ thống NHTM ở Việt Nam. Phần 3 giới thiệu phương pháp và
dữ liệu nghiên cứu. Phần 4 trình bày các kết quả thực nghiệm đo lường hệ số truyền
dẫn lãi suất bán lẻ, phân tích hành vi thiết lập lãi suất bán lẻ và hành vi thiết lập lãi
cận biên các NHTM tác động đến điều chỉnh lãi suất bán lẻ. Phần cuối cùng là kết
luận và các hàm ý chính sách.

21


1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.1Kênh truyền dẫn CSTT và vai trò lãi suất bán lẻ trong truyền dẫn CSTT
1.1.1 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ mô tả quá trình mà chính sách tiền tệ ảnh
hưởng đến các biến số vĩ mô trọng yếu như tổng tiêu dùng, giá cả, đầu tư và sản
lượng. Nhìn chung các nhà nghiên cứu đều nhìn nhận chính sách tiền tệ ảnh hưởng
đến nền kinh tế thực ít nhất trong ngắn hạn. Trong thập niên 60, các nhà nghiên cứu
chưa có quan điểm thống nhất chung về kênh mà qua đó chính sách tiền tệ ảnh
hưởng đến biến động của sản lượng và giá cả. Điều này thể hiện từ những nghiên
cứu ban đầu về truyền dẫn như trong lý thuyết tổng quát của Keynes về sản lượng
và việc làm đã mô tả tầm quan trọng của kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách
tiền tệ. Quan điểm truyền dẫn theo trường phái trọng tiền được đại diện bởi
Friedman và Schwartz (1963) lại nhấn mạnh vai trò của cung tiền và các tài sản
khác. Giả thuyết vòng đời của Ando & Modigliani (1963) nhấn mạnh hiệu ứng của
cải, trong khi Tobin (1969) lại nêu cao tầm quan trọng của chi phí vốn và lựa chọn
danh mục đầu tư trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Trong nhiều thập kỷ gần đây, truyền dẫn chính sách tiền tệ là một vấn đề được
nghiên cứu sâu rộng đặc biệt là kể từ bài viết chuyên đề của Bernanke vào năm

1986, tác giả đề xuất hai cách tiếp cận để giải thích mối quan hệ giữa thu nhập quốc
gia và tiền. Cách tiếp cận thứ nhất dựa vào quan điểm tín dụng, tác giả dựa vào
những bất hoàn hảo của thị trường tài chính để giải thích mối quan hệ giữa thu nhập
và tiền. Cú sốc trên thị trường tín dụng hoặc do chính sách tiền tệ hoặc do các
nguồn khác có ảnh hưởng đến sản lượng thực. Do khối lượng tiền và tín dụng dịch
chuyển đồng thời với nhau nên điều này chỉ ra mối liên hệ giữa sản lượng và tiền.
Các tiếp cận thứ hai dựa vào chu kỳ kinh tế thực, tranh luận cho rằng lượng tiền có
tính thụ động. Lượng tiền có mối quan hệ với sản lượng bởi vì người nắm giữ tiền
tăng cầu của họ khi sản lượng hoặc kỳ vọng về sản lượng tăng cao trong tương lai.
Những người ủng hộ quan điểm này tìm thấy sản lượng có mối quan hệ lớn với
lượng tiền ngoài lưu thông hơn là lượng tiền cơ bản. Cho đến nay, mặc dù đã có rất
22


nhiều nghiên cứu nhưng hiệu quả của các kênh khác nhau của truyền dẫn vẫn còn
một vấn đề chưa được giải quyết. Bernanke & Blinder (1988) đã chỉ ra tầm quan
trọng của kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ. Tuy nhiên,
Romer & Romer (1990) không tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho kênh tín dụng trong
truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Các cuộc tranh luận về kênh truyền dẫn vẫn tiếp diễn. Taylor (1995) sử dụng khung
lý thuyết giá cả thị trường tài chính xem xét tác động của truyền dẫn chính sách tiền
tệ lên GDP thực tế và giá cả. Tác giả tìm thấy kênh lãi suất truyền thống là một
kênh quan trọng. Obstfeld & Rogoff (1995) nhấn mạnh tầm quan trọng của kênh tỷ
giá. Meltzer (1995) lại nhấn mạnh truyền dẫn thông qua nhiều kênh như giá tài sản,
lãi suất, tỷ giá và giá cổ phiếu.
Bernanke & Gertler (1995) đã tranh luận về hiệu quả của kênh lãi suất. Họ lập luận
rằng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ được kỳ vọng thực hiện thông qua lãi suất
ngắn hạn hơn là lãi suất dài hạn. Vấn đề price puzzle4 có thể xuất hiện trong kênh
truyền dẫn lãi suất do tồn tại vấn đề hiệu ứng chi phí. Khi lãi suất tăng, phần bù rủi
ro nguồn vốn bên ngoài tăng lên và điều này làm cho chi phí doanh nghiệp tăng.

Đây là lý do xuất hiện puzzle5. Họ lập luận rằng vấn đề puzzle xuất hiện trong
nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ có thể được giải quyết thông qua các kênh
tín dụng. Tuy nhiên, Edwards & Mishkin (1995), nghi ngờ tính hiệu quả kênh cho
vay của ngân hàng khi cho rằng với những cải cách tài chính, các ngân hàng đang
ngày càng trở nên ít quan trọng trong thị trường tín dụng.
Vì những quan điểm tương phản, để hiểu rõ hơn về truyền dẫn chính sách tiền tệ
Mishkin (1996) đã hệ thống một cái nhìn bao quát và đầy đủ về cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ.

4
5

Hiện tượng mô tả mối quan hệ giá cả tăng lên khi thắt chặt tiền tệ
Các hiện tượng trái với lý thuyết tài chính nền tảng

23


Tóm lại, có nhiều quan điểm về phân loại kênh truyền dẫn, trong đó quan điểm
truyền thống cho rằng có ba kênh truyền dẫn là kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh
giá tài sản, trong khi quan điểm hiện đại bổ sung thêm kênh tín dụng.

Trong phần dưới đây Luận án tóm lược kênh truyền dẫn lãi suất theo nghiên cứu
nền tảng của Mishkin (1996) dựa trên học thuyết kinh tế của Keynes.
Mô hình IS-LM truyền thống của Keynes có thể được đặc trưng bởi hiệu ứng mở
rộng tiền tệ như sau:
M tăng ir giảm  I tăng Y tăng
Với: M là khối lượng tiền, ir là lãi suất thực, I là đầu tư và Y là sản lượng.
Khi M tăng (CSTT mở rộng) làm giảm lãi suất thực. Do đó, giảm chi phí vốn và gia
tăng chi tiêu đầu tư. Điều này dẫn đến một sự gia tăng trong tổng cầu và sản lượng

Y. Mặc dù nguồn gốc đầu tiên Keynes chỉ nhấn mạnh đến kênh truyền dẫn này
thông qua các quyết định của doanh nghiệp về chi tiêu đầu tư nhưng những nghiên
cứu sau thừa nhận rằng các quyết định của người tiêu dùng về chi tiêu nhà cửa và
hàng tiêu dùng lâu bền cũng là quyết định đầu tư. Như vậy, kênh truyền dẫn tiền tệ
thông qua lãi suất trong phương trình trên hàm ý có thể áp dụng đối với chi tiêu tiêu
dùng mà trong đó I tượng trưng cho chi tiêu nhà cửa và hàng hóa tiêu dùng lâu bền.
Một đặc điểm quan trọng của kênh truyền dẫn lãi suất là nhấn mạnh vào lãi suất
thực chứ không phải lãi suất danh nghĩa khi chúng tác động đến quyết định của
người tiêu dùng và của doanh nghiệp. Ngoài ra, thường thì lãi suất thực dài hạn chứ
không phải lãi suất ngắn hạn mới có tác động chủ yếu lên chi tiêu. Một vấn đề đặt
ra là những thay đổi trong lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tác động như thế nào đến
những thay đổi tương ứng trong lãi suất thực lên cả hai trái phiếu ngắn hạn và dài
hạn? Mấu chốt của vấn đề là giá cả cứng nhắc, do đó việc mở rộng tiền tệ dẫn đến
lãi suất danh nghĩa giảm và sẽ làm giảm lãi suất thực. Điều này thậm chí đúng trong
thế giới có kỳ vọng hợp lý. Giả thuyết kỳ vọng hợp lý về cấu trúc kỳ hạn của lãi

24


suất nói rằng lãi suất dài hạn sẽ bằng với trung bình của lãi suất ngắn hạn tương lai
kỳ vọng, nghĩa là lãi suất thực ngắn hạn thấp hơn dẫn đến một sự sụt giảm trong lãi
suất thực dài hạn. Những mức lãi suất thực thấp hơn này tạo ra một sự gia tăng
trong đầu tư tài sản cố định của các doanh nghiệp, đầu tư nhà cửa của hộ gia đình,
chi tiêu hàng hóa lâu bền và đầu tư hàng tồn kho, tất cả điều này sẽ làm gia tăng
tổng sản lượng.
Sự thực về lãi suất thực tác động lên chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa
đã tạo nên một cơ chế quan trọng về việc CSTT có thể kích thích nền kinh tế như
thế nào, thậm chí nếu lãi suất danh nghĩa chạm mức sàn zero trong suốt giai đoạn
giảm phát. Với lãi suất danh nghĩa bằng 0, một sự mở rộng trong cung tiền (M tăng
lên) có thể làm gia tăng mức giá kỳ vọng (Pe tăng) điều này làm kỳ vọng lạm phát

tăng (πe tăng) do đó làm giảm lãi suất thực (ir giảm) ngay cả khi lãi suất danh nghĩa
cố định ở mức 0. Kích thích chi tiêu thông qua kênh lãi suất thực được diễn đạt như
sau:
M tăng Pe tăng  πe tăng ir giảm  I tăng  Y tăng
Cơ chế này vì thế chỉ ra rằng CSTT vẫn còn hiệu lực thậm chí khi lãi suất danh
nghĩa bằng 0. Thực vậy, cơ chế này là thảo luận chủ yếu của các nhà kinh tế theo
chủ thuyết tiền tệ về lý do tại sao kinh tế Mỹ không bị kẹt vào bẩy thanh khoản
trong suốt thời kỳ Đại suy thoái và tại sao CSTT mở rộng đã ngăn chặn sự sụt giảm
mạnh mẽ trong sản lượng suốt thời kỳ này.
1.1.2 Truyền dẫn lãi suất chính sách vào lãi suất bán lẻ
Rousseas (1985) đã xây dựng mô hình mô tả cách mà các NHTM thiết lập lãi suất
bán lẻ. Mô hình này được xây dựng dựa trên lý thuyết ‘markup pricing’6 trong điều
kiện ngân hàng cạnh tranh không hoàn hảo. Theo Rousseas, các ngân hàng là chủ
thể định giá trên thị trường cho vay, các ngân hàng thiết lập lãi suất bán lẻ bằng
cách cộng thêm lợi nhuận biên vào biến phí như phương trình (1.1).
6

Mô hình thiết lập giá bán có cộng thêm phần lợi nhuận. Trong mô hình này giá bán bao gồm chi phí đơn vị
và suất sinh lợi trên doanh thu.

25