Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ THANH THẢO

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN,
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM.

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ THANH THẢO

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN,
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM.

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN QUỐC KHANH

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn ―MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN, HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH
– BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM‖ là công trình nghiên cứu
của chính tác giả, nội dung đƣợc đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả
nghiên cứu thực tiễn, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ
ràng. Luận văn đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của TS. Nguyễn
Quốc Khanh.

Tác giả luận văn

LÊ THỊ THANH THẢO


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC KÝ TỰ VÀ CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
TÓM LƢỢC
Chương 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ...............................................................................1
1.1 Vấn đề nghiên cứu: ...........................................................................................1
1.2 Lý do chọn đề tài ...............................................................................................1
1.3 Mục tiêu nghiên cứu..........................................................................................2
1.4 Câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................................3
1.5 Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu ..................................................................3
1.6 Kết cấu bài nghiên cứu ......................................................................................3

1.7 Đóng góp của nghiên cứu .................................................................................4
1.8 Hạn chế bài nghiên cứu và hƣớng phát triển của đề tài ....................................5
Chương 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ....................................................................6
2.1 Giới thiệu về vốn luân chuyển ..........................................................................6
2.1.1 Khái niệm về vốn luân chuyển ...................................................................6
2.1.2 Vai trò của vốn luân chuyển trong hoạt động sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp .......................................................................................................6
2.2 Nền tảng lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển ...............................................7
2.2.1 Các thành phần quản trị vốn luân chuyển ..................................................7
2.2.2 Chỉ tiêu đo lƣờng hiệu quả quản trị vốn luân chuyển ..............................11
2.3 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây ..............................................................11
2.3.1 Quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty........................12
2.3.2 Mối quan hệ giữa đầu tƣ vốn luân chuyển và hạn chế tài chính ..............25
Chương 3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...........................................................28
3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................28


3.1.1 Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ............28
3.1.2 Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính. ..................................34
3.2 Dữ liệu .............................................................................................................38
3.3 Tiến trình thực hiện. ........................................................................................39
Chương 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................................................42
4.1 Thống kê mô tả................................................................................................42
4.2 Phân tích tƣơng quan.......................................................................................44
4.3 Kiểm định các bệnh của mô hình ....................................................................46
4.4 Kết quả phân tích hồi quy. ..............................................................................46
4.4.1 Hồi quy mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động
công ty ...............................................................................................................46
4.4.2 Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính ...................................49
Chương 5 KẾT LUẬN .............................................................................................54

5.1 Kết luận cho bài nghiên cứu............................................................................54
5.2 Hàm ý cho nhà quản lý....................................................................................55
5.3 Hạn chế bài nghiên cứu và hƣớng phát triển của đề tài ..................................57
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ TỰ VÀ CHỮ VIẾT TẮT
CCC

Chu kỳ luân chuyển tiền mặt – Cash Conversion Cycle

DFC

Biến giả hạn chế tài chính – Dummy of Financial Constraint

EBIT

Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay – Earnings Befor Interest and Taxes

GMM

Phƣơng pháp Generalized Method of Moments

GROWTH

Cơ hội tăng trƣởng – Opportunity Growth

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

LEV

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính- Leverage

NTC

Chu kỳ thƣơng mại thuần – Net Trade Cycle

ROA

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản – Return on Assets

ROE

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu – Return on Equity

SIZE

Quy mô doanh nghiệp

VIF

Hệ số phóng đại phƣơng sai – Variance Inflation Factor

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Các yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt động công ty ...............................33
Bảng 3.2: Các biến đo lƣờng hạn chế tài chính ........................................................37
Bảng 4.1: Thống kê mô tả .........................................................................................42
Bảng 4.2: Ma trận tƣơng quan giữa các biến ............................................................44
Bảng 4.3: Hệ số VIF và 1/VIF của từng biến độc lập ...............................................45
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công
ty ................................................................................................................................46
Bảng 4.5: So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy .............................................47
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả
hoạt động công ty và hạn chế tài chính .....................................................................50


TÓM LƢỢC
Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt
động công ty và hạn chế tài chính bằng cách sử dụng mô hình GMM cho mẫu 300
công ty phi tài chính ở Việt Nam giai đoạn 2009 – 2014. Trong khi phần lớn các
nghiên cứu trƣớc đây cho rằng mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động công ty là tuyến tính thì nghiên cứu này cung cấp bằng chứng hỗ trợ mạnh mẽ
về mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngƣợc) giữa hai yếu tố này, hàm ý tồn tại một
mức vốn luân chuyển tối ƣu cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu quả hoạt
động công ty. Khi đƣa các cách phân loại hạn chế tài chính vào để xem xét thì mối
quan hệ phi tuyến trên vẫn tồn tại. Ngoài ra, nghiên cứu còn phân tích cho thấy rằng
mức vốn luân chuyển tối ƣu của công ty nhiều hạn chế tài chính hơn thì thấp hơn so
với các công ty không bị hạn chế tài chính theo bốn cách phân loại hạn chế tài chính
là chi trả cổ tức, dòng tiền, chi phí tài trợ bên ngoài và hệ số thanh toán lãi vay.
Trong khi đó, các cách phân loại còn lại cho thấy mức vốn luân chuyển tối ƣu của
công ty ít hạn chế tài chính lại thấp hơn.
Từ khóa: Vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động công ty, hạn chế tài chính.

1

Chương 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Vấn đề nghiên cứu:
Đề tài nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả
hoạt động và hạn chế tài chính đối với mẫu 300 công phi tài chính tại Việt Nam giai
đoạn 2009 – 2014. Nghiên cứu tiến hành phân tích, tìm bằng chứng về mối quan hệ
phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty tại Việt
Nam. Hàm ý rằng, mỗi công ty có tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ƣu để cân
bằng lợi ích và chi phí. Hiệu quả hoạt động của công ty sẽ đạt tối đa khi mức luân
chuyển đạt tối ƣu đồng nghĩa với việc nếu mức vốn luân chuyển càng xa mức tối ƣu
thì hoạt động công ty càng kém hiệu quả. Cuối cùng là xem xét mối quan hệ phi
tuyến này trong điều kiện tồn tại của hạn chế tài chính và mức vốn luân chuyển tối
ƣu của công ty bị hạn chế tài chính thấp hơn hay cao hơn so với các công ty không
bị hạn chế tài chính.
Các kết quả hồi quy của nghiên cứu tiếp tục hỗ trợ cho các giả thuyết của Caballero
và cộng sự (2013), nghĩa là mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển,
hiệu quả hoạt động công ty vẫn tồn tại cho trƣờng hợp các công ty phi tài chính Việt
Nam. Và mối quan hệ này vẫn đƣợc duy trì trong điều kiện xét đến các hạn chế tài
chính của công ty theo các cách phân loại khác nhau. Các công ty bị hạn chế tài
chính vẫn tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu tuy nhiên chúng thấp hơn so với các
công ty không bị hạn chế tài chính theo bốn cách phân loại là chi trả cổ tức, dòng
tiền, chi phí tài trợ bên ngoài và hệ số thanh toán lãi vay. Trong khi đó, các cách
phân loại còn lại cho thấy mức vốn luân chuyển tối ƣu của công ty ít hạn chế tài
chính lại thấp hơn. Các kết quả nghiên cứu phần lớn có ý nghĩa thống kê ngoại trừ
các phân loại công ty hạn chế tài chính theo chỉ số Z-score.

1.2 Lý do chọn đề tài

Vốn luân chuyển đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn của công ty và đƣợc
định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, thể hiện mức vốn


2

cần thiết để tham gia vào quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Quản trị
vốn luân chuyển mà cụ thể là quản trị tài sản ngắn hạn và quản trị nợ ngắn hạn hiệu
quả là một trong những nội dung quan trọng của quản trị tài chính trong bất kỳ một
loại hình doanh nghiệp nào. Hiểu biết về vai trò và tác động của vốn luân chuyển
lên khả năng sinh lợi có ý nghĩa đối với nhà quản trị tài chính công ty. Một chiến
lƣợc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ giúp công ty phản ứng nhanh chóng và
phù hợp với những biến động của thị trƣờng nhƣ giá cả nguyên liệu đầu vào, đầu ra,
lãi suất, tỷ giá, điều chỉnh chính sách kinh tế, chính sách tiền tệ và gia tăng lợi thế
cạnh tranh so với các đối thủ của mình.
Đối với các doanh nghiệp Việt Nam, vấn đề quản trị vốn luân chuyển trở nên đặc
biệt quan trọng. Với đặc thù phần lớn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, tài sản ngắn
hạn thƣờng chiếm tỷ trọng cao trong tổng giá trị tài sản, bên cạnh đó, nguồn tài trợ
bên ngoài chủ yếu là nợ ngắn hạn của các tổ chức tín dụng, khả năng huy động vốn
dài hạn rất hạn chế do thị trƣờng vốn kém phát triển. Bài toán lớn đặt đối với các
nhà quản trị tài chính là xây dựng chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển linh hoạt,
vừa đảm bảo hoạt động sản xuất kinh doanh, vừa tránh đƣợc khó khăn tài chính cho
doanh nghiệp. Trên cơ sở các kết quả nghiên cứu về mối quan hệ phi tuyến giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty, nghiên cứu bổ sung về mặt
lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về việc quản trị vốn luân chuyển tại Việt
Nam.

1.3 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả
hoạt động công ty và hạn chế tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên

thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2014. Đầu tiên, nghiên cứu chứng
minh tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động công ty. Sau đó, xem xét mối quan hệ giữa hai yếu tố này thay đổi nhƣ thế nào
trong điều kiện tồn tại các hạn chế tài chính với nhiều cách phân loại hạn chế tài
chính khác nhau, kết quả nghiên cứu sẽ đáng tin cậy. Từ những kết quả nghiên cứu,


3

luận văn đƣa ra một số gợi ý về mặt chính sách cho việc quản trị vốn luân chuyển
tại các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay.

1.4 Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu nêu, luận văn đƣợc triển khai để lần lƣợc trả lời các câu hỏi
nghiên cứu sau đây:
Thứ nhất: Có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động công ty đối với trƣờng hợp các công ty phi tài chính tại Việt Nam hay không?
Thứ hai: Mối quan hệ giữa hai yếu tố này thay đổi nhƣ thế nào trong điều kiện tồn
tại các hạn chế tài chính với nhiều cách phân loại hạn chế tài chính khác nhau?
Thứ ba: Mức vốn luân chuyển tối ƣu của công ty bị hạn chế tài chính thấp hơn hay
cao hơn công ty không bị hạn chế tài chính?

1.5 Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu áp dụng phƣơng pháp nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano
(2013) để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt
động công ty và hạn chế tài chính. Đặc biệt, nghiên cứu này sẽ sử dụng phƣơng
pháp GMM hai bƣớc (Two-step Generalized Method of Moments) đƣợc đề xuất bởi
Arellaro và Bond (1991) với mục đích là kiểm soát nội sinh có thể xảy ra giữa quản
trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty ảnh hƣởng đến kết quả nghiên
cứu. Điều này rất quan trọng khi nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển.

Các biến trong bài đƣợc tính toán từ dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính của 300
công ty phi tài chính niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2009 – 2014. Nguồn dữ liệu nghiên
cứu đƣợc cung cấp bởi Trung tâm khai thác dữ liệu của Khoa Tài Chính Doanh
Nghiệp - Trƣờng Đại học Kinh Tế Tp. HCM.

1.6 Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu đƣợc triển khai theo trình tự nhƣ sau:


4

Chương 1: giới thiệu chung về bài nghiên cứu, trình bày ngắn gọn đề tài nghiên
cứu, lý do lựa chọn đề tài, mục đích nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, những
đóng góp và hạn chế của nghiên cứu.
Chương 2: trình bày tổng quan lý thuyết về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển, hiệu quả hoạt động công ty và hạn chế tài chính, các kết quả nghiên cứu
trƣớc đây về vấn đề này.
Chương 3: trình bày phƣơng pháp nghiên cứu bao gồm phƣơng pháp, mô hình và
dữ liệu nghiên cứu từ đó ứng dụng vào nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam giai
đoạn 2009-2014.
Chương 4: là kết quả thực nghiệm bao gồm phân tích, lý giải, so sánh kết quả hồi
quy với các nghiên cứu trƣớc và giải thích ý nghĩa.
Chương 5: kết luận và một số hàm ý đƣa ra cho nhà quản lý.

1.7 Đóng góp của nghiên cứu
Quản trị vốn luân chuyển có mối quan hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và
giá trị công ty (Smith,1980) vì thế đƣợc nghiên cứu rộng rãi tại nhiều quốc gia trên
thế giới trong đó có Việt Nam. Thông qua nghiên cứu kỳ vọng có những đóng góp
nhất định, bổ sung về mặt lý thuyết cũng nhƣ bằng chứng thực nghiệm trong vấn đề

quản trị vốn luân chuyển tại Việt Nam. Điểm nổi bật của nghiên cứu là cung cấp
bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và
hiệu quả công ty, hàm ý tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ƣu. Bên cạnh đó,
nghiên cứu còn xem xét mối quan hệ phi tuyến này trong trƣờng hợp công ty có bị
hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính khác nhau nhƣ thế nào. Một điểm
mới khác của nghiên cứu là sử dụng phƣơng pháp GMM hai bƣớc cho phép kiểm
soát vấn đề nội sinh vốn rất cần thiết và quan trọng khi nghiên cứu mối quan hệ
giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Các kết quả nghiên cứu thu đƣợc
sẽ cho các nhà quản trị công ty một cái nhìn sâu sắc hơn về quản trị vốn luân


5

chuyển, cũng nhƣ vận dụng chúng vào trong thực tiễn hoạt động sản xuất kinh
doanh của đơn vị mình.

1.8 Hạn chế bài nghiên cứu và hƣớng phát triển của đề tài
Tuy kết quả nghiên cứu có những đóng góp nhất định về việc chứng minh mối quan
hệ phi tuyến giữa quan trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, nhƣng luận văn vẫn
còn những hạn chế nhất định xuất phát từ đặc thù của thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2009 -2014, độ tin cậy báo cáo tài chính và độ dài thời gian nghiên
cứu. Đầu tiên phải nói đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam mới phát triển, chƣa
hoàn chỉnh trong việc quản lý cũng nhƣ tính chuyên nghiệp của nhà đầu tƣ, tâm lý
đầu tƣ theo đám đông vẫn còn chi phối thị trƣờng. Thứ hai, xét giai đoạn nghiên
cứu của luận văn là từ 2009 -2014, chứng kiến sự suy thoái mạnh mẽ của thị trƣờng
chứng khoán, thị trƣờng chƣa hoàn toàn ổn định, vì vậy việc thu thập dữ liệu nghiên
cứu có tác động không nhỏ đến kết quả nghiên cứu. Thứ ba, việc xem xét các nhân
tố tác động đến hiệu quả hoạt động công ty chỉ dừng lại ở yếu tố nội bộ của công ty
mà chƣa xem xét yếu tố vĩ mô của nền kinh tế cũng có thể tác động đến hiệu quả tài
chính của công ty.

Nghiên cứu chủ đề vốn luân chuyển trong tƣơng lai có thể khắc phục các hạn chế
trên. Mở rộng mẫu nghiên cứu với số công ty nhiều hơn và thời gian dài hơn. Thêm
các yếu tố kinh tế vĩ mô ảnh hƣởng đến hiệu quả tài chính công ty vào xem xét.
Ngoài ra, có thể đƣa lợi nhuận hoạt động cũng nhƣ khả năng thanh khoản của công
ty vào xem xét và so sánh mối quan hệ giữa các biện pháp đo lƣờng thay thế hiệu
quả hoạt động công ty và quản trị vốn luân chuyển, từ đó xem xét liệu có sự khác
biệt nào trong kết quả thu đƣợc hay không. Đặc biệt là có thể nghiên cứu các biện
pháp kiểm soát hạn chế tài chính để tăng hiệu quả hoạt động.


6

Chương 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1 Giới thiệu về vốn luân chuyển

2.1.1 Khái niệm về vốn luân chuyển
Vốn luân chuyển (Working Capital) đƣợc định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn
hạn và nợ ngắn hạn phải trả. Theo nghĩa rộng, vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ
tài sản ngắn hạn, những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh. Trong mỗi chu kỳ
kinh doanh, chúng chuyển hóa qua tất cả các dạng – tồn tại từ tiền mặt đến hàng tồn
kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt (Guthmann và
Dougall, 1948).

2.1.2 Vai trò của vốn luân chuyển trong hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp
Để tiến hành sản xuất, ngoài tài sản cố định nhƣ máy móc, thiết bị, nhà xƣởng...
doanh nghiệp phải bỏ ra một lƣợng tiền nhất định để mua sắm nguyên vật liệu, hàng
hóa... phục vụ cho quá trình sản xuất. Nhƣ vậy vốn luân chuyển là một trong những
điều kiện đầu tiên để doanh nghiệp đi vào hoạt động. Ngoài ra vốn luân chuyển còn
đảm bảo cho quá trình tái sản xuất của doanh nghiệp đƣợc tiến hành thƣờng xuyên,

liên tục. Vốn luân chuyển còn là công cụ phản ánh đánh giá quá trình mua sắm, dự
trữ, sản xuất, tiêu thụ của doanh nghiệp.
Vốn luân chuyển còn có khả năng quyết định đến quy mô hoạt động của doanh
nghiệp. Trong nền kinh tế thị trƣờng doanh nghiệp hoàn toàn tự chủ trong việc sử
dụng vốn nên khi muốn mở rộng quy mô của doanh nghiệp phải huy động một
lƣợng vốn nhất định để đầu tƣ ít nhất là đủ để dự trữ vật tƣ hàng hóa. Vốn luân
chuyển còn giúp cho doanh nghiệp chớp đƣợc thời cơ kinh doanh và tạo lợi thế
cạnh tranh cho doanh nghiệp.
Vốn luân chuyển còn là bộ phận chủ yếu cấu thành nên giá thành sản phẩm do đặc
điểm luân chuyển toàn bộ một lần vào giá trị sản phẩm. Giá trị của hàng hóa bán ra
đƣợc tính toán trên cơ sở bù đắp đƣợc giá thành sản phẩm cộng thêm một phần lợi


7

nhuận. Do đó, vốn luân chuyển đóng vai trò quyết định trong việc tính giá cả hàng
hóa bán ra.

2.2 Nền tảng lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển
Quản trị vốn luân chuyển có mục tiêu chính là đảm bảo đủ dòng tiền để công ty duy
trì hoạt động sản xuất kinh doanh bình thƣờng trên cơ sở giảm thiểu rủi ro mất khả
năng đáp ứng cho những nghĩa vụ tài chính ngắn hạn, thúc đẩy sự chuyển hóa
nhanh chóng các hình thái tồn tại của tài sản lƣu động. Các chính sách quản trị vốn
luân chuyển cần giải quyết hai vấn đề lớn: thứ nhất đầu tƣ bao nhiêu vào tài sản lƣu
động và đầu tƣ vào tài sản nào; thứ hai sử dụng nguồn vốn nào để tài trợ cho vốn
luân chuyển. Hai vấn đề này đều có tác động trực tiếp và tổng hợp lên khả năng
sinh lợi của công ty.

2.2.1 Các thành phần quản trị vốn luân chuyển
Quản trị vốn luân chuyển là quản trị tài sản ngắn hạn và quản trị nợ ngắn hạn của

công ty. Trong các thành phần của quản trị vốn luân chuyển thì quan trọng nhất là
quản trị các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả. Việc quản trị các
yếu tố này có ảnh hƣởng đến dòng tiền và việc vay nợ ngắn hạn của công ty. Sau
đây, nghiên cứu lần lƣợc khái quát nội dung và tầm quan trọng việc từng yếu tố này
trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

2.2.1.1 Quản trị khoản phải thu
Mỗi doanh nghiệp thƣờng thiết lập chính sách tín dụng thƣơng mại dành cho khách
hàng riêng biệt phụ thuộc vào chiến lƣợc kinh doanh của mình trong từng thời kỳ.
Khi xem xét các giao dịch có liên quan đến tín dụng, chúng ta nhận thấy dƣờng nhƣ
mỗi ngành có điều kiện thanh toán khác nhau. Những điều kiện này có logic cơ bản.
Ví dụ, một doanh nghiệp bán hàng tiêu dùng lâu bền có thể cho khách hàng một
tháng để thanh toán, trong khi đó những ngƣời bán hàng mau hỏng nhƣ thực phẩm
tƣơi sống hay trái cây thì yêu cầu thời gian thanh toán ngắn hơn chẳng hạn trong 1
tuần thậm chí thanh toán ngay. Một số yếu tố khác mà ngƣời bán hàng xem xét cho
phép thời gian thanh toán dài hơn phụ thuộc vào: nếu việc kinh doanh của ngƣời


8

mua hàng có mức rủi ro thấp, uy tín thanh toán của khách hàng, thời gian giao dịch
mua bán giữa các bên đã lâu dài hay chƣa, khả năng hàng bán nhanh hay chậm?
Để tiêu thụ đƣợc nhiều hàng hóa và làm tăng doanh thu trong điều kiện cạnh tranh
hiện nay các doanh nghiệp đều thực hiện việc bán hàng tín dụng từ đó sẽ làm phát
sinh các khoản phải thu của doanh nghiệp. Khoản phải thu vừa có chi phí trực tiếp
vừa có chi phí gián tiếp nhƣng lại có một ƣu điểm quan trọng là làm gia tăng lƣợng
bán, dẫn đến tăng doanh thu. Ngoài ra, việc bán hàng tín dụng làm tăng tốc độ
chuyển hóa tồn kho, tăng cƣờng mối quan hệ với khách hàng. Tuy nhiên, bán hàng
tín dụng cũng có nhiều bất lợi. Thứ nhất, việc tăng bán hàng tín dụng làm tăng khối
lƣợng công việc, tăng chi phí bán hàng, quản lý khoản phải thu, thu nợ. Thứ hai,

bán hàng tín dụng tăng làm tăng nhu cầu vốn cho các khoản phải thu. Thứ ba, khi
phát sinh các khoản phải thu sẽ phát sinh rủi ro đó là rủi ro không trả nợ đúng hạn
và rủi ro khách hàng mất khả năng thanh toán. Vì vậy, việc bán hàng tín dụng cần
tuân theo một chính sách hợp lý tức là các điều khoản tín dụng mà sẽ thu hút khách
hàng, nhƣ vậy mà bất kỳ tác động nào trên lƣu chuyển tiền tệ và chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt sẽ đƣợc bù đắp bằng doanh thu và do đó hoàn vốn tăng lên hoặc ngƣợc lại.
Rất nhiều các nghiên cứu cho rằng việc rút ngắn thời gian khoản phải thu đến mức
thấp nhất có thể sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động công ty, trong đó phải kể đến các
nghiên cứu của (Shin, Soenen, 1998; Wang, 2002; Deloof, 2003; Lazaridis và
Tryfonidis, 2006; Garcia - Teruel, Salano, 2007…). Rõ ràng, khi thời gian phải thu
khách hàng ngắn, công ty sẽ không gặp khó khăn trong việc thiếu tiền mặt để bổ
sung vốn cho hoạt động kinh doanh của mình. Tuy nhiên, nếu đối thủ cạnh tranh
trực tiếp của công ty đang áp dụng chính sách tín dụng thông thoáng, cho phép
khách hàng của họ có thể thanh toán chậm thì rõ ràng công ty đang đánh mất lợi thế
cạnh tranh và khách hàng sẽ cân nhắc khi mua hàng của công ty. Doanh thu có thể
giảm mạnh và lợi nhuận tất yếu sẽ giảm theo. Hiệu quả kinh doanh sẽ chịu ảnh
hƣởng tiêu cực là điều không tránh khỏi.


9

2.2.1.2 Quản trị hàng tồn kho
Hàng tồn kho của doanh nghiệp bao gồm: nguyên vật liệu, công cụ dụng cụ, sản
phẩm dở dang, thành phẩm. Quản trị hàng tồn kho đúng đắn đòi hỏi một sự liên hệ
chặt chẽ giữa các bộ phận bán hàng, mua hàng, sản xuất và bộ phận tài chính. Bộ
phận bán hàng phải đi đầu trong việc dự đoán nhu cầu. Những thay đổi này đƣợc
chuyển cho bộ phận mua hàng và chƣơng trình sản xuất, nhà quản trị tài chính sẽ
sắp xếp các hoạt động tài trợ cần thiết hỗ trợ cho việc thiết lập tồn kho.
Hàng tồn kho là thành phần quan trọng của vốn luân chuyển. Việc quản trị hàng tồn
kho có ảnh hƣởng rất lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đặc biệt, đối

các doanh nghiệp sản xuất, hàng tồn kho có vai trò nhƣ tấm đệm an toàn giữa các
giai đoạn khác nhau trong chu kỳ sản xuất kinh doanh nƣ dự trữ- sản xuất- tiêu thụ
sản phẩm. Hàng tồn kho mang lại cho bộ phận sản xuất và bộ phận tiếp thị sự linh
hoạt trong hoạt động sản xuất kinh doanh. Ngoài ra, hàng tồn kho giúp doanh
nghiệp tự bảo vệ trƣớc những biến động nhƣ sự không chắc chắn về nhu cầu đối với
các sản phẩm của doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp thƣơng mại nhƣ các
doanh bán sỉ hay bán lẻ thì hàng tồn kho có vai trò là tấm đệm an toàn giữa giai
đoạn mua hàng và bán hàng trong một chu kỳ sản xuất kinh doanh. Lợi ích dễ dàng
nhận thấy của việc dự trữ lƣợng lớn hàng tồn kho là hạn chế tình trạng thiếu hàng
hóa xảy ra do nhu cầu tăng cao đột ngột, doanh nghiệp đáp ứng tốt hơn nhu cầu của
khách hàng, hạn chế tác động biến động giá nguyên vật liệu sản xuất, giảm tình
trạng gián đoạn trong quá trình sản xuất và doanh nghiệp có thể tiết kiệm chi phí
không nhỏ từ việc chiết khấu của nhà cung cấp khi mua số lƣợng hàng lớn.
Tuy nhiên, dự trữ hàng tồn kho phải trả giá. Khi doanh nghiệp dự trữ hàng tồn kho,
chi phí lƣu trữ hàng tồn kho không chỉ bao gồm chi phí tồn trữ và rủi ro hƣ hỏng
hay lỗi thời mà còn phải kể đến chi phí cơ hội của vốn, tức là tỷ suất sinh lợi của
các khoản đầu tƣ khác có mức rủi ro tƣơng đƣơng. Đó lài lãi suất mất đi do dự trữ
hàng tồn kho, tiền thuê kho phải trả và hàng hóa thƣờng bị hƣ hỏng và giảm chất


10

lƣợng theo thời gian. Vì vậy, các nhà quản trị cố gắng thực hiện cân bằng giữa lợi
ích và chi phí trong việc quản trị hàng tồn kho cho công ty.

2.2.1.3 Quản trị khoản phải trả ngƣời bán
Công ty cần lập quy trình hiệu quả liên quan đến các khoản phải trả để có thể giải
quyết vấn đề về tiền mặt và đảm bảo có một số lƣợng lớn tiền mặt dành cho hoạt
động kinh doanh. Để làm đƣợc điều này, một trong những biện pháp hiệu quả nhất
là phải đảm bảo rằng công ty không phải thanh toán các khoản phải trả ngay bằng

cách cố gắng kéo dài thời hạn thanh toán lâu đến mức có thể để công ty có nhiều
thời gian hơn trong khâu huy động tiền mặt từ các khoản thu để thanh toán cho các
khoản phải trả.
Cách tốt nhất để kéo dài thời hạn thanh toán các khoản phải trả là thƣơng lƣợng với
nhà cung cấp. Thƣơng lƣợng thời hạn thanh toán với nhà cung cấp giúp công ty
quản lý công việc kinh doanh hiệu quả và có thêm thời gian để huy động đủ nguồn
tiền mặt cần thiết. Chính vì vậy, trƣớc khi làm việc với nhà cung cấp, hãy thảo luận
về các điều khoản thanh toán và cố gắng thƣơng lƣợng thời hạn thanh toán dài nhất
có thể.
Tuy nhiên, cũng nên nhớ rằng khi công ty yêu cầu nhà cung cấp gia hạn thời hạn
thanh toán, về cơ bản họ đang trả tiền thay cho mình. Điều này có nghĩa là công ty
cần thanh toán sớm nhất có thể do nhà cung cấp không muốn chờ đợi quá lâu vì
điều này có thể gây ảnh hƣởng đến dòng tiền của họ. Không có một kết luận rõ ràng
về tác động của chu kỳ khoản phải trả. Tuy nhiên, theo Deloof (2003) mối quan hệ
ngƣợc chiều giữa số ngày phải trả và lợi nhuận công ty ủng hộ giả thiết rằng công ty
có khả năng sinh lợi thấp thì mất một khoản thời gian dài để trả hết nợ. Rõ ràng, nhà
quản trị cần cân nhắc trong việc quản trị các khoản phải trả này, bởi vì trên thị
trƣờng không ai muốn nhận phần thiệt hại về mình cả. Nếu công ty cố tình kéo dài
thời gian thanh toán cho nhà cung cấp thì họ cũng không dành những ƣu đãi về giá
cả cho công ty, họ luôn ƣu tiên cho những khoản thanh toán sớm.


11

2.2.2 Chỉ tiêu đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển
2.2.2.1 Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt( Cash conversion cycle - CCC)
Một trong những chỉ tiêu đo lƣờng hiệu quả quản trị vốn luân chuyển là chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt (Cash conversion cycle - CCC) đƣợc đƣa ra bởi Richards và
Laughlin (1980). Chỉ tiêu này thể hiện khoảng thời gian từ khi doanh nghiệp mua
nguyên vật liệu đến quá trình sản xuất và bán thành phẩm ra thị trƣờng thu tiền về

và hình thành khoản phải thu. Các doanh nghiệp đang nỗ lực để giảm đến mức tối
thiểu chu kỳ chuyển đổi tiền mặt bởi điều này giúp cho chi phí tài trợ vốn luân
chuyển sẽ thấp hơn.
CCC = Kỳ thu tiền khoản phải thu + Kỳ lƣu hàng tồn kho – Kỳ phải trả ngƣời bán.

2.2.2.2 Chu kỳ kinh doanh thuần( Net Trade Cycle- NTC)
Một chỉ tiêu đo lƣờng hiệu quả quản trị vốn luân chuyển khác cũng đƣợc nhiều
nghiên cứu ứng dụng là chu kỳ kinh doanh thuần (Net Trade Cycle- NTC). Đặc
biệt, trong nghiên cứu của mình Shin và Soenen (1998) sử dụng chỉ tiêu này khi đo
lƣờng hiệu quả quản trị vốn luân chuyển. So với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt –CCC
thì chu kỳ kinh doanh thuần – NTC dễ dàng hơn trong việc tính toán vì mẫu số
đƣợc đồng bộ hóa là doanh thu thuần, NTC giúp nhà quản trị ƣớc tính hiệu quả và
dễ dàng hơn về nhu cầu tài trợ liên quan đến vốn luân chuyển. Vì những ƣu điểm
trên, trong nghiên cứu này dùng NTC để đo lƣờng hiệu quả quản trị vốn luân
chuyển.

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Quản trị vốn luân chuyển có quan hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và giá trị
công ty (Schiff và Lieber, 1974; Smith, 1980; Kim và Chung, 1990). Các nghiên
cứu trƣớc đây về quản trị vốn luân chuyển rơi vào hai quan điểm đối lập. Một quan
điểm cho rằng, mức vốn luân chuyển cao hơn cho phép các công ty để tăng doanh
số bán hàng của họ và có đƣợc giảm giá lớn cho các khoản thanh toán sớm (Deloof,


12

2003), do đó, có thể làm tăng giá trị của công ty. Trong khi đó, theo quan điểm
ngƣợc lại, mức vốn luân chuyển cao hơn cần đƣợc tài trợ, và do đó, các công ty
phải đối mặt với chi phí tài trợ bổ sung làm tăng xác suất phá sản của họ
(Kieschnick và cộng sự, 2009). Kết hợp các hiệu ứng tích cực và tiêu cực của vốn

luân chuyển dẫn đến dự đoán của một mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tƣ vào vốn
luân chuyển và giá trị công ty. Giả thuyết đƣợc đƣa ra ở đây là một mối quan hệ
hình chữ U ngƣợc có thể xảy ra nếu cả hai tác dụng là đủ mạnh.

2.3.1 Quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty
2.3.1.1 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ
ngƣợc chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động công ty
Mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công
ty đã đƣợc khá nhiều nghiên cứu chứng minh trong thực tế tại nhiều quốc gia trên
thế giới. Với nhiều phƣơng pháp nghiên cứu khác nhau, các tác giả cùng tìm thấy
một kết quả cho thấy rằng mối quan hệ giữa hai yếu tố này là mối quan hệ tuyến
tính và ngƣợc chiều với nhau. Trong đó, phải kể đến một số nghiên cứu nổi bật Shin
và Soenen (1998), Wang (2002), Deloof (2003).
Shin và Soenen (1998) đã sử dụng phân tích tƣơng quan và hồi quy đối với một
mẫu lớn gồm 58.895 công ty Mỹ giai đoạn 1975-1994 để chứng minh mối quan hệ
quản trị vốn luân chuyển (đại diện bởi chu kỳ kinh doanh mại thuần - NTC) và lợi
nhuận công ty, kết quả tìm thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều mạnh mẽ. Đây là một
trong những nghiên cứu đƣợc tiến hành với số lƣợng lớn các công ty trong khoản
thời gian dài, làm nền tảng cho nhiều nghiên cứu sau này về chủ đề quản trị vốn
luân chuyển. Kết quả của nghiên cứu hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tăng hiệu
quả hoạt động của công ty và tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm của chu
kỳ thƣơng mại thuần đến giá trị tối thiểu hợp lý.
Wang (2002) xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (đại diện bởi chu
kỳ chuyển đổi tiền mặt – CCC) và hiệu qủa hoạt động công ty (tỷ suất sinh lợi trên


13

tài sản – ROA và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần – ROE) cho mẫu 1.555 công ty

Nhật Bản vả 379 công ty của Đài Loan, mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển
và quản trị công ty (Tobin’q), kết quả cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chu
kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt động công ty và nhạy cảm với các yếu tố
ngành. Các công ty đến từ Nhật Bản và Đài Loan có giá trị cao hơn giữ một đầu tƣ
thấp hơn đáng kể trong vốn luân chuyển hơn các công ty với giá trị thấp hơn mặc dù
có sự khác nhau trong đặc điểm cấu trúc và hệ thống tài chính giữa các công ty.
Deloof (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng
sinh lợi cho mẫu 1.009 công ty phi tài chính (5.054 quan sát) tại Bỉ giai đoạn từ
1992 -1996. Deloof đã tìm thấy bằng chứng về mối tƣơng quan âm giữa tỷ suất sinh
lợi gộp và các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt nhƣ: kỳ thu tiền bình
quân, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho và kỳ chuyển đổi khoản phải trả. Kết quả một lần
nữa khẳng định mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và tổng thu
nhập hoạt động, công ty có thể tăng lợi nhuận bằng cách giảm số ngày phải thu và
số ngày tồn kho. Ngƣợc lại, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa số ngày phải trả và lợi
nhuận công ty ủng hộ giả thiết rằng công ty có khả năng sinh lợi thấp thì mất một
khoản thời gian dài để trả hết nợ.
Faulkender và Wang (2006) phân tích cách một đồng đô la đầu tƣ thêm trong cho
vốn luân chuyển tác động giá trị tăng thêm cho các cổ đông của các công ty Mỹ
bằng cách sử dụng một tỷ suất sinh lợi vƣợt trội đại diện cho giá trị công ty. Kết quả
cho thấy, trung bình một đồng đô la đầu tƣ bổ sung vốn luân chuyển ròng trị giá ít
hơn một đô la tiền mặt. Ngoài ra, họ thấy rằng sự gia tăng nguồn vốn luân chuyển
ròng, trên trung bình, sẽ làm giảm lợi nhuận vƣợt trội của cổ phần và cho thấy sự
giảm này sẽ lớn hơn đối với những công ty có hạn chế tiếp cận tài chính bên ngoài.
Lazaridis và Tryfonidis (2006) nghiên cứu quan hệ giữa khả năng sinh lời của công
ty và quản lý vốn luân chuyển với mẫu là 131 công ty trên sàn Athens trong giai
đoạn 2001-2004. Tác giả tìm ra mối quan hệ ngƣợc chiều và có ý nghĩa thống kê
của các thành phần vốn luân chuyển (chu kỳ chuyển tiền mặt, kỳ tồn kho và phải


14

thu bình quân) với khả năng sinh lời, riêng kỳ phải trả có tƣơng quan dƣơng với khả
năng sinh lời điều này cho thấy rằng việc chiếm vốn của nhà cung cấp càng lâu thì
càng sinh lợi, điều này trái ngƣợc với kết luận từ nghiên cứu của Deloof (2003). Đối
với kỳ phải thu, tác giả cho rằng công ty bị khách hàng chiếm dụng vốn càng lâu thì
khả năng sinh lời càng thấp. Tƣơng tự nhƣ vậy, việc tăng hàng tồn kho ứ đọng sẽ
dẫn đến làm giảm khả năng sinh lời. Cuối cùng, các tác giả nhận định rằng việc duy
trì các thành phần vốn luân chuyển ở một mức tối ƣu sẽ làm tăng khả năng sinh lời
cho công ty.
Một nghiên cứu khác đáng chú ý là nghiên cứu của Garcia - Teruel, Salano ( 2007)
tiến hành tại Tây Ban Nha đối với dữ liệu bảng của 8.872 công ty vừa và nhỏ trong
giai đoạn 1996-2002 cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của
quản trị vốn luân chuyển (số ngày khoản phải thu, số ngày khoản phải trả, số ngày
hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt). Nghiên cứu còn kiểm định tính chắc
chắn của kết quả đƣợc thực hiện cho vấn đề nội sinh có thể xảy ra, mục đích là để
chắc chắn rằng mối quan hệ tìm đƣợc trong quá trình phân tích là do tác động của
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt lên lợi nhuận chứ không phải chiều ngƣợc lại. Kết quả
tìm đƣợc cũng tƣơng tự nhƣ các nghiên cứu trƣớc cho các công ty lớn (Jose,1996;
Shin, Soenen, 1998; Wang, 2002; Deloof, 2003) tức là tồn tại mối quan hệ ngƣợc
chiều có ý nghĩa giữa số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt).
Losbichler et al (2008) thực hiện nghiên cứu 6.925 công ty Châu Âu từ 1995 đến
2004. Họ cho thấy trung bình các công ty có thể giảm đƣợc chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt khoản 2 ngày. Để nghiên cứu liệu có ngành công nghiệp nào hoặc công ty nào
có thể giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt của họ với cùng mức chi phí của công ty
khác trong chuỗi giá trị, Losbichler et al. xem xét các nghành công nghiệp cung ứng
cho những ngành khác. Họ thấy rằng ngành công nghiệp dẫn đầu của của chuỗi giá
trị có khả năng giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) của nó hơn những ngành
công nghiệp mà nó cung ứng.

15

Huỳnh Phƣơng Đông và Jyh-tay Su (2010) cho thấy khả năng sinh lời và tính thanh
khoản của công ty chịu ảnh hƣởng bởi việc quản trị vốn luân chuyển. Dữ liệu dạng
Pooled đƣợc tác giả sử dụng cho nghiên cứu 131 công ty trên sàn chứng khoán Việt
Nam từ 2006 đến 2008. Tác giả tập trung vào các biến: khả năng sinh lời, chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt và các thành phần có liên quan của nó. Tác giả chỉ ra rằng mối
quan hệ giữa các biến này là ngƣợc chiều nhau. Cùng thời gian này, Neab và Noriza
(2010) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và kết quả hoạt
động của công ty với mẫu gồm 172 công ty trên sàn chứng khoán Malaysia từ 2003
đến 2007. Kết quả của nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa các biến
vốn luân chuyển và kết quả hoạt động của công ty.
Kieschnick (2011) phân tích dữ liệu 3.786 công ty tại Mỹ trong giai đoạn 1990–
2006, bằng cách sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006)
nhƣ mô hình định giá cơ sở và phân tích cách cổ đông làm tăng giá trị của công ty
Mỹ thêm một đô la đầu tƣ vào vốn luân chuyển ròng, sử dụng tỷ suất sinh lợi vƣợt
trội của một cổ phiếu nhƣ là đại diện cho giá trị công ty, sử dụng mô hình định giá
dòng tiền tự do (FCF) có thể giải thích cho đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt động
ròng. Kết quả nghiên cứu cho thấy một dollar tăng thêm đầu tƣ vào vốn luân chuyển
hoạt động ròng thì có giá trị ít hơn một dollar tăng thêm nắm giữ tiền mặt đối với
công ty trung bình; giá trị của dollar tăng thêm đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt
động ròng bị ảnh hƣởng đáng kể bởi doanh thu dự kiến trong tƣơng lai, gánh nặng
nợ vay, hạn chế tài chính, rủi ro phá sản.
Nghiên cứu của Bagchi (2012) phân tích dữ liệu của các công ty ngành tiêu dùng
nhanh ở Ấn Độ trong giai đoạn 2000-2009. Bagchi đã phát triển mẫu hình thực
nghiệm đƣợc sử dụng bởi Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), Padachi (2006),
Mathuva (2009) để kiểm tra tác động quản trị vốn luân chuyển (nhƣ chu kỳ chuyển
đổi tiền mặt, vòng quay hàng tồn kho, vòng quay khoản phải thu, vòng quay khoản
phải trả), tỷ số nợ trên tổng tài sản và nợ trên vốn cổ phần lên tỷ suất sinh lợi (tỷ

suất sinh lợi trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tƣ). Kết quả nghiên


16

cứu tìm ra mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận, từ
đó nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản trị vốn luân chuyển để đảm bảo cho lợi
nhuận công ty.
Với mục tiêu nghiên cứu là xem xét tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả
năng sinh lợi công ty, Ebrahim Mansoori (2012) sử dụng ƣớc lƣợng OLS gộp và
hiệu ứng cố định cho mẫu các công ty Singapore giai đoạn 2004-2011. Kết quả
phân tích cho thấy tất cả các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (thời gian
thu hồi khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian thanh toán
khoản phải trả) có mối quan hệ ngƣợc chiều với khả năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi
trên tài sản). Hàm ý của nghiên cứu cho nhà quản lý là có thể cải thiện hiệu quả
hoạt động công ty bằng cách quản trị vốn luân chuyển bằng cách rút ngắn chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt, rút ngắn thời gian thu hồi các khoản phải thu, thời gian chuyển
đổi hàng tồn kho, ngƣợc lại rút ngắn thời gian thanh toán các khoản phải trả sẽ giảm
lợi nhuận công ty.
Cùng trong thời gian này, Arunkumar và cộng sự (2012) cũng tìm thấy kết quả
tƣơng tự khi nghiên cứu mối quan hệ này của các công ty trong ngành sản xuất tại
Paskistan, gồm 1.198 công ty trong giai đoạn nghiên cứu là 5 năm từ 2006-2010.
Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khả năng sinh lời sẽ cải thiện khi chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt ngắn hơn.
Ukaegbu (2013) kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận
công ty cho dữ liệu của các công ty sản xuất tại Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi
giai đoạn 2005-2009. Khác các nghiên cứu trƣớc, trong mô hình nghiên cứu của
mình tác giả không chỉ đƣa các biến thƣờng đƣợc sử dụng trong phân tích quản trị
vốn luân chuyển, mà còn sử dụng các biến tăng trƣởng GDP thực và quy mô ban
quản trị (đo lƣờng bởi số giám đốc). Điều này đƣợc lý giải là điều kiện nền kinh tế

có thể ảnh hƣởng tích cực hay tiêu cực đến lợi nhuận của công ty, bên cạnh đó GDP
còn có thể phản ánh sự phát triển của thị trƣờng vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy
có mối quan hệ ngƣợc chiều mạnh mẽ giữa lợi nhuận thuần từ hoạt động và chu kỳ


17

chuyển đổi tiền mặt, hàm ý nhà quản lý rằng có thể gia tăng giá trị cho cổ đông
bằng cách giảm khoản phải thu, đảm bảo bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt và
cố gắng trì hoãn việc thanh toán cho các nhà cung cấp, miễn là điều này không ảnh
hƣởng đến xếp hạng tín dụng của của công ty.
R. Kroes (2013) đã sử dụng phƣơng pháp mới trong nghiên cứu về vốn luân chuyển
cho một mẫu 1.233 công ty ngành công nghiệp sản xuất với dữ liệu chiều dọc
(longitudinal data) theo quý từ 2008-2011 và phƣơng pháp ƣớc lƣợng tổng quát
GEE (Generalized Estimating Equations), hiệu ứng cố định và kiểm định nhân quả
Granger. Mục đích của bài nghiên cứu là mở rộng các nghiên cứu trƣớc đây bằng
cách kiểm tra mối quan hệ giữa thay đổi trong các cách đo lƣờng dòng tiền và thay
đổi trong hiệu quả công ty, và kiểm tra trực tiếp thay đổi trong vị thế dòng tiền và
hiệu quả tài chính công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy thay đổi nhiều trong chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt (CCC) không có liên quan đến thay đổi trong hiệu quả công ty,
tuy nhiên thay đổi ít trong chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC) có ý nghĩa quan trọng
liên quan đến thay đổi trong Tobin’q. Kiểm tra liệu thay đổi trong cách đo lƣờng
đặc trƣng của dòng tiền liên quan đến thay đổi Tobin’q nhƣ thế nào, kết quả cho
thấy giảm khoản phải thu, giảm hàng tồn kho có liên quan đến việc cải thiện hiệu
quả tài chính công ty tiếp tục duy trì trong vài quý. Kiểm tra nội sinh liệu chiến lƣợc
quản trị dòng tiền dẫn đến những thay đổi trong hiệu quả hoạt động công ty hoặc
nếu chiến lƣợc dòng tiền có vai trò không quan trọng lên hiệu quả hoạt động công
ty cho kết quả rằng việc giảm kỳ thu tiền bình quân dẫn đến cải thiện hiệu quả tài
chính công ty.
Tại Việt Nam, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Từ Thị Kim Thoa (2014) sử dụng mẫu

nghiên cứu 208 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Tp. HCM
(HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006-2012 để
kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi. Kết quả
của nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách
rút ngắn kỳ thu tiền, kỳ lƣu kho và kỳ phải trả. Điều này hàm ý rằng quản trị vốn