GDP danh nghĩa mục tiêu một lựa chọn cho chính sách tiền tệ ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT
------------------------------------

TRẦN ĐĂNG NHÂN

GDP DANH NGHĨA MỤC TIÊU: MỘT LỰA CHỌN
CHO CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ CHÍNH SÁCH CÔNG

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT
------------------------------------

TRẦN ĐĂNG NHÂN

GDP DANH NGHĨA MỤC TIÊU: MỘT LỰA CHỌN
CHO CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ CHÍNH SÁCH CÔNG
Chuyên ngành: Chính sách công
Mã số: 60340402

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
GS. TS. JAMES RIEDEL

ThS. ĐỖ THIÊN ANH TUẤN

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2016


-i-

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử
dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu
biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết thể hiện quan điểm của trường Đại học Kinh tế
Thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2016
Tác giả

Trần Đăng Nhân


-ii-

LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn chân thành sâu sắc đến thầy James Riedel và thầy
Đỗ Thiên Anh Tuấn đã tận tình góp ý, hướng dẫn trực tiếp cho tôi trong quá trình chuẩn bị
đề cương, viết bản thảo và hoàn thành luận văn này. Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến thầy
Châu Văn Thành và thầy Huỳnh Thế Du đã có những gợi ý đề tài và định hướng nghiên cứu
cho luận văn.
Tôi muốn gửi lời tri ân sâu sắc đến các Thầy Cô giáo cùng các anh chị làm việc tại Chương
trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright đã luôn đồng hành, hỗ trợ tích cực tôi trong suốt 2 năm
học tập và nghiên cứu tại đây. Những kiến thức và kỹ năng đạt được nơi đây cũng sẽ là hành
trang quý giá cho chặng đường tiếp theo của tôi.

Lời sau cùng, tôi xin cảm ơn gia đình, bạn bè và tập thể lớp MPP7 đã luôn giúp đỡ, chia sẻ
và khích lệ tôi hoàn thành tốt luận văn này.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày

tháng

Tác giả

Trần Đăng Nhân

năm 2016


-iii-

TÓM TẮT
Việc điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) tồn tại nhiều trục trặc
trong nỗ lực nhằm ổn định hóa nền kinh tế Việt Nam: sự tùy nghi của chính sách, định giá
cao tiền đồng, kiểm soát lạm phát, và phản ứng của chính sách tiền tệ với cú sốc cung và cú
sốc ngoại thương. NHNN đang thực thi chính sách có tính chất tùy nghi bởi liên tục điều
chỉnh nhiều mục tiêu đã cam kết và một mục tiêu nổi bật trong số đó là neo tỷ giá vào đồng
đô la Mỹ. Tuy nhiên về lý thuyết lẫn thực tế, cơ chế tỷ giá này gây ra rủi ro rất lớn cho nền
kinh tế. Những trục trặc của khuôn khổ chính sách tiền tệ hiện hành là cơ sở đề xuất thay đổi
cách thức điều hành của NHNN, chuyển từ tùy nghi sang theo quy tắc mà cụ thể là lạm phát
mục tiêu và GDP danh nghĩa mục tiêu – neo danh nghĩa cho chính sách tiền tệ.
Luận văn sử dụng mô hình lý thuyết đơn giản của Bhandari và Frankel (2015) được rút gọn
để so sánh hai quy tắc trên trong thực thi chính sách tiền tệ. Theo đó, GDP danh nghĩa mục
tiêu vượt trội hơn lạm phát mục tiêu nhờ tối thiểu hóa sự biến động của sản lượng, lạm phát
và tỷ giá hối đoái, nếu như cú sốc cung và/hay cú sốc ngoại thương tồn tại và đường tổng
cung có dạng tương đối thoải. Nghiên cứu ước lượng các tham số của đường tổng cung bằng

phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (2SLS). Kết quả ước lượng cho thấy có đủ
cơ sở để tin rằng GDP danh nghĩa mục tiêu tốt hơn so với lạm phát mục tiêu, đặc biệt dưới
tác động của cú sốc cung và cú sốc ngoại thương.
Ngoài ra, luận văn còn đưa ra một số gợi ý chính sách, đảm bảo việc thực thi GDP danh
nghĩa mục tiêu sẽ giảm nhẹ sự bất ổn định của nền kinh tế Việt Nam trong thời gian tới. Gợi
ý chính sách bao gồm: (i) thay vì kiên định với chính sách tiền tệ đa mục tiêu, NHNN nên
tập trung vào một mục tiêu định hướng chính sách là GDP danh nghĩa mục tiêu, (ii) bằng
cách công bố khoản biến thiên tăng trưởng GDP danh nghĩa cho vài năm tới và cam kết thực
hiện nhằm đảm bảo độ tín nhiệm cho chính sách, và đồng thời (iii) chuyển từ cơ chế tỷ giá
hối đoái neo vào đồng đô la Mỹ sang cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý
Từ khóa: Chính sách tiền tệ, cú sốc cung, cú sốc ngoại thương, tỷ giá thả nổi có quản lý,
lạm phát mục tiêu, GDP danh nghĩa mục tiêu.


-iv-

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN....................................................................................................................ii
TÓM TẮT .........................................................................................................................iii
MỤC LỤC ........................................................................................................................ iv
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT................................................................................. vi
DANH MỤC BẢNG.......................................................................................................viii
DANH MỤC HÌNH .......................................................................................................viii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU.............................................................................................. 1
1.1. Bối cảnh chính sách ..................................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................... 4
1.3. Câu hỏi nghiên cứu...................................................................................................... 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................. 4
1.5. Phạm vi nghiên cứu ..................................................................................................... 5

1.6. Cấu trúc của nghiên cứu .............................................................................................. 5
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT GDP DANH NGHĨA MỤC TIÊU ................... 6
2.1. Tại sao đặt ra mục tiêu trong thực thi chính sách tiền tệ? ........................................... 6
2.2. Tổng quan nghiên cứu ................................................................................................ 9
2.2.1. Tổng quan nghiên cứu thế giới ............................................................................ 9
2.2.2. Tổng quan nghiên cứu ở Việt Nam ..................................................................... 12
2.3. Khung lý thuyết so sánh GDP danh nghĩa mục tiêu và lạm phát mục tiêu ............... 14
CHƯƠNG 3: TRIỂN VỌNG ÁP DỤNG GDP DANH NGHĨA MỤC TIÊU Ở VIỆT
NAM ................................................................................................................................ 19
3.1. Chính sách tiền tệ của Việt Nam ............................................................................... 19
3.2. Những trục trặc của chính sách tiền tệ ...................................................................... 20
3.2.1. Chính sách tùy nghi và định giá cao tiền đồng .................................................. 20
3.2.2. Kiểm soát lạm phát ........................................................................................... 22
3.2.3. Cú sốc cung và cú sốc ngoại thương ................................................................. 24
3.3. Phương pháp ước lượng đường tổng cung................................................................ 25
3.4. Các biến trong mô hình và dữ liệu ............................................................................ 27
3.5. Kết quả ước lượng ..................................................................................................... 29


-v-

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ............................................... 32
4.1. Kết luận nghiên cứu .................................................................................................. 32
4.2. Gợi ý chính sách ........................................................................................................ 33
4.3. Hạn chế của luận văn ................................................................................................ 35
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................. 37
PHỤ LỤC 1...................................................................................................................... 42
PHỤ LỤC 2...................................................................................................................... 44
PHỤ LỤC 3...................................................................................................................... 46
PHỤ LỤC 4...................................................................................................................... 51

PHỤ LỤC 5...................................................................................................................... 56
PHỤ LỤC 6...................................................................................................................... 58


-vi-

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Từ tiếng Anh

Từ tiếng Việt

2SLS

Two Stage Least Squares

Bình phương tối thiểu 2 giai đoạn

ADB

Asian Development Bank

Ngân hàng Phát triển châu Á

ADF

Augmented Dickey-Fuller

AIC

Akaike Information Criterion

ARIMA
CEIC

Autoregressive Integrated Moving
Average

Trung bình trượt kết hợp tự hồi quy

CEICData.com
Cộng hòa Xã hội Chủ nghĩa Việt Nam

CHXHCNVN

Chỉ số giá tiêu dùng

CPI

Consumer Price Index

EIA

Energy Information Administration

Fed

Federal Reserve System

Cục Dữ trữ Liên bang Mỹ

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm quốc nội
Chỉ số khử lạm phát GDP

GDP Deflator
IFS

International Financial Statistics

Thống kê Tài chính Quốc tế (IMF)

IMF

International Monetary Fund

Quỹ Tiền tệ Quốc tế
Cung tiền mở rộng

M2
NEER
NGDP/RGDP

Nominal Effective Exchange Rate
Nominal/Real

Gross

Domestic

Product

OECD

GDP danh nghĩa/thực tế
Ngân hàng Nhà nước

NHNN
NREG

Tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu dụng

National

Rural

Employmnet

Guarantee
Organization for Economic Cooperation and Development

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

OLS

Ordinary Least Squares

Bình phương nhỏ nhất thông thường

REER

Real Effective Exchange Rate

Tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng

SAC

Sample Autocorrelation

Tự tương quan mẫu

SPAC

Sample Partial Correlation

Tự tương quan riêng phần mẫu

SIC

Schwarz Information Criterion


-vii-

Tổng cục Thống kê

TCTK
USD
VEPR
VND

United States Dollar

Đô la Mỹ

Viet Nam Institute for Economic Viện Nghiên cứu Kinh tế và Chính
and Policy Research

sách
Đồng Việt Nam/Tiền đồng


-viii-

DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.1: Trung bình và độ lệch chuẩn của lạm phát và tăng trưởng (%)......................... 1
Bảng 2.1: Sự biến động của các biến vĩ mô trong mô hình ............................................. 13
Bảng 2.2: Điều kiện độ dốc đường tổng cung (1/b) ......................................................... 17
Bảng 3.1: Kiểm tra tính dừng các biến ............................................................................ 28
Bảng 3.2: Kết quả ước lượng mô hình ............................................................................. 29

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Tăng trưởng kinh tế theo xu hướng dài hạn và lạm phát (%) ............................ 2
Hình 2.1: Trọng số tương đối trong quy tắc chính sách tiền tệ ........................................ 13
Hình 3.1: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa (NEER) và thực tế (REER) hiệu dụng ................. 21
Hình 3.2: Lạm phát ở một số nước Đông Nam Á, giai đoạn 2001-2014 ......................... 22

Hình 3.3: Tăng trưởng cung tiền và lạm phát (%) ........................................................... 23
Hình 3.4: Mối quan hệ giữa giá dầu và lạm phát ............................................................. 25


-1-

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Bối cảnh chính sách
Việt Nam liên tiếp trải qua nhiều đợt bất ổn kinh tế vĩ mô trong gần thập kỷ vừa qua. So với
giai đoạn trước đó, tỷ lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng GDP biến động mạnh hơn nhiều.
Bảng 1.1 cho thấy độ lệch chuẩn của lạm phát và tăng trưởng kinh tế tăng lần lượt từ 2,4%
và 0,86% trong giai đoạn 2002-2006 lên 7,44% và 1,39% trong giai đoạn 2007-2011. Ngoài
ra, từ năm 2007 đến 2011, lạm phát trung bình cao hơn 7% trong khi tăng trưởng GDP trung
bình lại thấp hơn 1% so với giai đoạn trước. Trong những năm 2012-2014, lạm phát và tăng
trưởng đều giảm phản ánh sự suy giảm kinh tế mà Việt Nam đã và đang phải trải qua.
Bảng 1.1: Trung bình và độ lệch chuẩn của lạm phát và tăng trưởng (%)
Chỉ báo

2002-2006

2007-2011

2012-2014

2007-2014

Trung

Độ

Trung

Độ

Trung

Độ

Trung

Độ

bình

lệch

bình

lệch

bình

lệch

bình

lệch

chuẩn

chuẩn

chuẩn

chuẩn

Lạm phát

6.29

2.40

13.23

7.44

6.66

3.32

10.76

6.95

Tăng trưởng GDP

7.78

0.86

6.50

1.39

5.40

0.67

5.40

1.28

Nguồn: Tính toán từ số liệu của TCTK.

Để bình ổn nền kinh tế Việt Nam, Chính phủ đã phải can thiệp bằng hàng loạt chính sách
(Hình 1.1). Khi đối mặt với dòng vốn ngoại chảy vào ồ ạt năm 2007, NHNN đã thực thi các
biện pháp vô hiệu hóa nhưng không hiệu quả hoàn toàn (Tô Trung Thành, 2013).1 Kết quả
là cung tiền tăng một cách thụ động, nền kinh tế bước vào thời kỳ tăng trưởng nóng với tỷ
lệ lạm phát đạt mức gần 28% trong quý 3/2008. Trong suốt giai đoạn này, Chính phủ đã phải
ban hành một số chính sách kiềm chế lạm phát, bình ổn nền kinh tế vĩ mô như quy định tỷ
lệ tổng giá trị các khoản cho vay kinh doanh chứng khoán trên tổng dư nợ của các tổ chức
tín dụng không vượt quá 3%, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Đầu năm 2008, những giải pháp
mạnh mẽ hơn được thực thi như yêu cầu các ngân hàng thương mại mua 20.300 tỷ đồng tín
phiếu bắt buộc, các cơ quan nhà nước phải giảm ít nhất 10% các khoản chi tiêu thường
xuyên. Thế nhưng, vào cuối năm 2008 đến đầu năm 2009, khi lạm phát mới có dấu hiệu cải
Chính sách vô hiệu hóa về cơ bản là chính sách bơm hút nội tệ từ lưu thông nhằm vô hiệu hóa hoặc giảm
thiểu ảnh hưởng tiêu cực của việc mua bán ngoại tệ tới giá trị đồng nội tệ.
1

-2-

thiện sau một loạt chính sách can thiệp thì dưới tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn
cầu, nền kinh tế Việt Nam lại rơi vào suy thoái, tăng trưởng giảm sút kéo theo tỷ lệ thất
nghiệp gia tăng (Rosengard và Huỳnh Thế Du, 2009).
Hình 1.1: Tăng trưởng kinh tế theo xu hướng dài hạn và lạm phát (%)
30
25
20

Chính
sách
chống
lạm
phát

Chính
sách
kích
cầu

15

Chính
sách
chống
lạm
phát

10

5
0

2007Q1
2007Q2
2007Q3
2007Q4
2008Q1
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
2011Q1
2011Q2
2011Q3
2011Q4
2012Q1
2012Q2
2012Q3
2012Q4
2013Q1
2013Q2
2013Q3

2013Q4
2014Q1
2014Q2
2014Q3
2014Q4

10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0

Tăng trưởng GDP

Tăng trưởng GDP theo xu hướng dài hạn

Lạm phát

Nguồn: Tính toán từ số liệu của TCTK.

Năm 2009, Chính phủ thực hiện chương trình kích cầu quy mô lớn nhằm ứng phó với ảnh
hưởng bất lợi của suy thoái kinh tế thế giới và những yếu kém nội tại của nền kinh tế. Những
chính sách gồm như giãn thuế thu nhập doanh nghiệp trong 9 tháng, hỗ trợ lãi suất 4% trung
và ngắn hạn, giảm 30% thuế thu nhập doanh nghiệp cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Trong

bối cảnh lạm phát tăng cao trong năm 2011, Chính phủ (2011) đã ban hành Nghị quyết 11
nhằm bình ổn kinh tế vĩ mô thông qua bảo đảm tốc độ tăng trưởng tín dụng năm 2011 dưới
20%, tổng phương tiện thanh toán khoảng 15-16%, giảm tốc độ và tỷ trọng vay vốn của khu
vực phi sản xuất, nhất là lĩnh vực bất động sản, chứng khoán.
Về mặt lý thuyết, Chính phủ quản lý tổng cầu bằng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa
là cần thiết nhằm hướng tới một nền kinh tế tăng trưởng ổn định, tạo nền tảng cho sự phát
triển bền vững của đất nước. Nhưng trên thực tế, chính sách bình ổn có thể làm cho nền kinh
tế thêm bất ổn. Nghiên cứu của Đinh Tuấn Minh và cộng sự (2010) cho thấy gói hỗ trợ lãi
suất thuộc gói kích cầu năm 2009 đã giúp doanh nghiệp tăng thêm vốn lưu động để duy trì
và mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, tạo thêm công ăn việc làm, phần nào đảm bảo


-3-

an sinh xã hội, nhưng việc duy trì chính sách hỗ trợ lãi suất quá lâu đã đưa nền kinh tế rơi
vào bất ổn với lạm phát cao. Phạm Thế Anh (2012) nghiên cứu định lượng tác động của các
chính sách quản lý tổng cầu đối với tăng trưởng và nhận định các chính sách bình ổn chủ
yếu gây ra lạm phát cao, thay vì thúc đẩy tăng truởng kinh tế.
Mặc dù lạm phát ở mức thấp trong hai năm vừa qua, lạm phát của Việt Nam cao hơn nhiều
so với những nước mới nổi khác ở Đông Nam Á kể từ giữa năm 2007. Một lý do là tăng
trưởng cung tiền đã làm gia tăng lạm phát (Phạm Thế Anh, 2012; Pham Thi Thu Tra và
Riedel, 2012). Có thể nói chính sách tiền tệ tỏ ra kém hiệu quả trong việc kiểm soát lạm phát
ở Việt Nam. Thêm vào đó, hiện tại cơ chế neo tỷ giá theo đồng đô la Mỹ (giữ ổn định tỷ giá)
cũng đang gặp trục trặc. Tiền đồng lên giá thực làm suy yếu khả năng cạnh tranh về giá của
hàng hóa xuất khẩu Việt Nam (Nguyễn Thị Thu Hằng và cộng sự, 2010). Tính đến tháng
5/2015, NHNN không điều chỉnh tỷ giá đủ mạnh để hỗ trợ xuất khẩu một phần là do NHNN
đã sử dụng hết mức điều chỉnh lũy kế 2% theo như cam kết hồi đầu năm, một phần là lo ngại
tăng gánh nặng nợ công và lạm phát (Thanh Thanh Lan, 2015). Các đợt điều chỉnh tỷ giá và
biên độ tiếp theo trong năm 2015 chứng tỏ NHNN khá lúng túng, bị động trong bình ổn thị
trường ngoại hối – sự tùy nghi hay không nhất quán theo thời gian.

Chính sách tiền tệ đa mục tiêu đang được áp dụng ở Việt Nam, gồm như kiểm soát giá cả,
thúc đẩy tăng trưởng, ổn định ngân sách, xóa đói giảm nghèo và đảm bảo an ninh quốc gia
(Ủy ban Kinh tế Quốc hội, 2012). Theo Bhattacharya (2013), chính sách tiền tệ kém hiệu
quả một phần bởi NHNN theo đuổi những mục tiêu xung đột nhau. Cụ thể, bốn mục tiêu chủ
yếu định hướng chính sách tiền tệ ở Việt Nam những năm qua bao gồm thúc đẩy tăng trưởng,
chống lạm phát, ổn định tỷ giá và duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính. Nghiên cứu của
Đinh Tuấn Minh và Đặng Ngọc Tú (2011) kết luận chính sách tiền tệ của Việt Nam trong
giai đoạn 2001-2010 có tính chất tùy nghi nhiều hơn là tuân theo quy tắc nhất định nào do
liên tục không đạt nhiều mục tiêu như đã cam kết. Các nhà điều hành chính sách tiền tệ thiếu
một cơ sở lý thuyết đằng sau mỗi quyết định dẫn tới những phản ứng thụ động, kém hiệu
quả và thậm chí gây các cú sốc cho nền kinh tế (Phạm Thế Anh, 2011).
Bởi vì chính sách tiền tệ hiện hành đã tỏ ra không hiệu quả trong vai trò bình ổn kinh tế vĩ
mô, cho nên chúng ta cần một cách tiếp cận mới. NHNN đang hướng đến điều hành chính
sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu, song bên cạnh những thành công đã được chứng minh ở


-4-

các nước khác, nó cũng có những điểm yếu cố hữu.2 Một lựa chọn khác có thể tốt hơn cho
NHNN là GDP danh nghĩa mục tiêu. Nhiều nghiên cứu cho thấy GDP danh nghĩa mục tiêu
vượt trội hơn so với lạm phát mục tiêu trong ổn định hóa nền kinh tế, đặc biệt ở những nước
thường xuyên đối mặt với cú sốc cung và cú sốc ngoại thương (Bhandari và Frankel, 2015;
Sumner, 2014). Cả lạm phát và GDP danh nghĩa mục tiêu đều phản ứng tốt với cú sốc phía
cầu, chẳng hạn đầu tư công và nhu cầu hàng hóa xuất khẩu, tuy nhiên lạm phát mục tiêu
không phản ứng tốt với cú sốc cung chẳng hạn như bão lụt và hạn hán, và cú sốc ngoại
thương gồm như biến động giá dầu và giá lương thực, do chỉ tập trung vào ổn định giá cả
nhưng làm biến động sản lượng rất lớn, trong khi đó GDP danh nghĩa mục tiêu hướng đến
cả sản lượng và giá cả, và do đó giảm nhẹ tác động của các cú sốc này lên sự ổn định vĩ mô.
Bài viết này sử dụng khung lý thuyết so sánh hai quy tắc trên của Bhandari và Frankel (2015)
để đánh giá sự thích hợp của GDP danh nghĩa mục tiêu cho trường hợp Việt Nam.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu nhằm đánh giá hiệu quả thực thi chính sách tiền tệ của NHNN trong vai trò bình
ổn vĩ mô gần một thập kỷ vừa qua và kiểm định các điều kiện cần thiết cho việc áp dụng
GDP danh nghĩa mục tiêu ở Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Có hai câu hỏi chính sách cần được giải đáp trong nghiên cứu: Tại sao Việt Nam cần một
mục tiêu danh nghĩa mới cho chính sách tiền tệ? Và liệu GDP danh nghĩa mục tiêu có thích
hợp ở Việt Nam hay không?
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Để trả lời câu hỏi thứ nhất, bài viết sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp sử
dụng các nghiên cứu thực nghiệm để đánh giá hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ của
NHNN thời gian vừa qua cũng như phân tích những mặt mạnh và yếu của lạm phát mục tiêu
và GDP danh nghĩa mục tiêu trong bình ổn nền kinh tế. Tiếp đến, bài viết này sử dụng
phương pháp 2SLS ước lượng các tham số đường tổng cung để trả lời câu hỏi thứ hai. Nói
cách khác, để chứng tỏ GDP danh nghĩa mục tiêu tốt hơn lạm phát mục tiêu, mô hình hồi
NHNN (Chỉ thị 01/NHNN, 2016) tuyên bố sử dụng lạm phát mục tiêu, nhưng cũng đạt ra các mục tiêu khác
như tăng trưởng kinh tế, phương tiện thanh toán và tín dụng. Những nỗ lực gần đây cho thấy NHNN đang
nghiên cứu lạm phát mục tiêu. Website của cơ quan này lưu trữ một số bài viết về lạm phát mục tiêu, có thể
dễ dàng tìm kiếm với từ khóa “Lạm phát mục tiêu”.
2


-5-

quy ước lượng độ dốc của đường tổng cung trong điều kiện xảy ra cú sốc cung và cú sốc
ngoại thương - các điều kiện cần thiết áp dụng GDP danh nghĩa mục tiêu ở Việt Nam. Luận
văn sẽ giải thích rõ hơn phương pháp nghiên cứu định lượng này ở Chương 3.
1.5. Phạm vi nghiên cứu
Bài viết tập trung nghiên cứu chính sách tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn 2002-2014.
Giai đoạn nghiên cứu đã có thể dài hơn nếu như không có giới hạn về số liệu đầu tư công và

lượng mưa. Đặc trưng nổi bật của giai đoạn này là những năm đầu các cân đối vĩ mô khá ổn
định, nhưng từ năm 2007 trở đi, Việt Nam đã liên tiếp trải qua các đợt bất ổn kinh tế vĩ mô.
1.6. Cấu trúc của nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được chia thành gồm bốn chương. Chương 1 giới thiệu bối cảnh cho
việc đề xuất áp dụng quy tắc mới trong điều hành chính sách tiền tệ của NHNN, bao gồm
lạm phát mục tiêu và GDP danh nghĩa mục tiêu. Trong Chương 2 thảo luận khung lý thuyết
về GDP danh nghĩa mục tiêu và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan ở trong và
ngoài nước. Chương 3 đầu tiên đề cập đến những trục trặc trong thực thi chính sách tiền tệ
ở Việt Nam. Phần tiếp theo của Chương 3, dựa trên cơ sở khung lý thuyết ở Chương 2, sử
dụng phương pháp định lượng ước lượng độ dốc đường tổng cung, chứng minh nền kinh tế
Việt Nam chịu tác động bởi các cú sốc cung và cú sốc ngoại thương cũng như sự vượt trội
của GDP danh nghĩa mục tiêu so với lạm phát mục tiêu khi ứng phó với các cú sốc như vậy.
Chương cuối cùng đưa ra các kết luận nghiên cứu và đề xuất áp dụng GDP danh nghĩa mục
tiêu như một quy tắc trong quản lý chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong thời gian tới.


-6-

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT GDP DANH NGHĨA MỤC TIÊU
2.1. Tại sao đặt ra quy tắc trong thực thi chính sách tiền tệ?
Cũng giống như chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ là một công cụ giúp bình ổn tổng
cầu, và vì vậy giúp bình ổn kinh tế vĩ mô của một nước. Chính sách tiền tệ liên quan đến các
biện pháp can thiệp của ngân hàng trung ương bằng cách thay đổi cung tiền và lãi suất nhằm
đạt được các mục tiêu chính sách kinh tế vĩ mô như ổn định giá cả và tăng trưởng kinh tế
(Fed, 2014). Một định nghĩa khác, chính sách tiền tệ ngăn chặn đồng tiền của một nước khỏi
nguy cơ trở thành một tác nhân chính gây ra các biến động kinh tế vĩ mô, tạo nền tảng cho
sự ổn định của nền kinh tế (Friedman, 1968).
Một chủ đề tranh luận giữa các nhà kinh tế là liệu ngân hàng trung ương nên cam kết đi theo
quy tắc bằng cách công bố một hay nhiều mục tiêu trung gian hình thành chính sách tiền tệ
như thế nào hay đuợc quyết định một cách tùy nghi (Mankiw, 2014). Những người phản đối

chính sách tiền tệ theo quy tắc cho rằng rất khó xác định rõ ràng mục tiêu nào tốt, khả năng
dự báo kinh tế có độ chính xác không cao, trong khi đó chính sách tùy nghi có tính linh hoạt
hơn.3 Những nguời ủng hộ lập luận rằng chính sách tùy nghi có thể gây ra nhiều hậu quả do
sự thiếu năng lực của các nhà điều hành chính sách, lạm dụng quyền lực chính trị và sự
không nhất quán theo thời gian trong việc quản lý chính sách tiền tệ (dẫn tới lạm phát nhiều
hơn mong đợi). Hơn nữa, việc đặt ra mục tiêu chính sách cung cấp một cái neo danh nghĩa
cho chính sách tiền tệ, tức là giúp định hình kỳ vọng.4,5 Nhưng nếu theo quy tắc, thì vấn đề
là nên theo quy tắc nào? Quy tắc chủ động hay thụ động?
Có năm quy tắc có thể áp dụng cho chính sách tiền tệ. Thứ nhất là ngân hàng trung ương
thiết lập mục tiêu cung tiền. Những nhà kinh tế thuộc phái trọng tiền cho rằng cung tiền nên
đuợc giữ tỷ lệ gia tăng cố định nhằm duy trì tỷ lệ lạm phát thấp – một quy tắc thụ động.6
Theo Friedman (1968), bằng cách giữ ổn định tốc độ tăng cung tiền hàng năm, nó sẽ giúp
ổn định hóa nền kinh tế, bởi những giai đoạn tăng trưởng cung tiền ổn định tương ứng với

Chính sách theo quy tắc có thể xếp vào dạng tùy nghi khi điều chỉnh hoặc không đạt mục tiêu đã cam kết.
Neo danh nghĩa cho chính sách tiền tệ là một mục tiêu trung gian mà các nhà điều hành theo đuổi nhằm đạt
mục tiêu chính sách, ví dụ như đặt ưu tiên ổn định giá cả và sản lượng.
5
Kỳ vọng của cá nhân và doanh nghiệp có hợp lý tùy thuộc một phần vào dự đoán về chính sách kinh tế của
chính phủ trong tương lai (Phạm Chung và cộng sự, 2011).
6
Quy tắc thụ động là chính sách ổn định không xét đến tình trạng của nền kinh tế, còn quy tắc chủ động cố
gắng điều chỉnh biến động chu kỳ kinh tế - quy tắc phản hồi. Quy tắc cung tiền là một quy tắc thụ động, các
quy tắc còn lại là quy tắc chủ động.
3
4


-7-

sự ổn định tương đối của nền kinh tế, và ngược lại. Tuy vậy, sự ổn định của cung tiền chỉ
giúp bình ổn nền kinh tế vĩ mô trong ngắn hạn tùy vào sự ổn định hay không ổn định của tốc
độ lưu chuyển tiền. Trên thực tế, trong trường hợp nền kinh tế rơi vào suy thoái hay khủng
hoảng, tốc độ lưu chuyển tiền biến động mạnh và rất khó dự đoán, vì vậy việc cứng nhắc
theo đuổi một mức tăng tưởng cung tiền sẽ không giúp trung hoà sự biến động của tăng
trưởng cũng như lạm phát.
Mục tiêu tỷ giá cũng là một lựa chọn của các ngân hàng trung ương. Frankel (2012) xem xét
một số ưu điểm của cơ chế tỷ giá cố định và cơ chế tỷ giá thả nổi, và nhận định cơ chế tỷ giá
nào hiệu quả hơn tùy thuộc vào tình hình của mỗi quốc gia. Ưu điểm nổi bật nhất của cơ chế
tỷ giá cố định là cung cấp một cái neo danh nghĩa cho chính sách tiền tệ. Nếu không theo
bất kỳ quy tắc nào, ngân hàng trung ương có khuynh hướng gây ra tình trạng thiên lệch lạm
phát. Nhưng nếu cố định tỷ giá và lạm phát thấp ở các nước khác mà cũng áp dụng tỷ giá cố
định, thì công chúng sẽ ít kỳ vọng về lạm phát và kết quả là lạm phát thấp tương ứng. Tỷ giá
cố định còn tạo thuận lợi cho thương mại và đầu tư nhờ giảm độ biến thiên của tỷ giá. Mặt
khác, hai ưu điểm nổi bật nhất của cơ chế tỷ giá thả nổi là cho phép thực thi chính sách tiền
tệ độc lập và tự động điều chỉnh với các cú sốc ngoại thương. Chẳng hạn, giá xuất khẩu hàng
hóa cơ bản giảm mạnh làm điều kiện trao đổi ngoại thương trở nên bất lợi (TOT),7 kéo theo
thâm hụt thương mại lớn, nếu tỷ giá được thả nổi thì ngân hàng trung ương có thể hạ lãi suất
và phá giá đồng tiền để cải thiện cán cân thương mại cũng như tăng trưởng kinh tế.
Ngân hàng trung ương cũng có thể áp dụng quy tắc Taylor để xác lập mức lãi suất chính
sách và điều chỉnh cung tiền để đạt mức lãi suất này. Đây là quy tắc được đề xuất bởi nhà
kinh tế John Taylor (1993). Theo đó, ngân hàng trung ương sẽ điều chỉnh lãi suất điều hành
một khi lạm phát lệch khỏi mức mục tiêu và/hoặc GDP thực lệch khỏi GDP tiềm năng trong
dài hạn. Tuy nhiên, quy tắc Taylor không đưa vào các cú sốc kinh tế bất thường và các biến
số kinh tế khác ngoài tăng trưởng và lạm phát có thể ảnh hưởng đến lãi suất, nên khó đưa ra
một chỉ báo lãi suất tốt trong ngắn hạn (Svensson, 2003).
Một mục tiêu khác mà ngân hàng trung ương nhiều nước đang áp dụng là tuyên bố một mức
lạm phát mục tiêu nào đó và điều chỉnh cung tiền để đảm bảo đạt mục tiêu này cộng thêm
một biên độ cho phép. Ngoài khắc phục điểm yếu của mục tiêu tăng trưởng cung tiền, chính
TOT = PX/PM, trong đó PX là giá xuất khẩu, PM là giá nhập khẩu. Cú sốc ngoại thương tích cực là khi giá

xuất khẩu hàng hóa cơ bản tăng và/hoặc giá nhập khẩu hàng hóa cơ bản giảm.
7


-8-

sách lạm phát mục tiêu được các nhà kinh tế học ủng hộ bởi cho phép ngân hàng trung ương
tập trung vào các mối quan tâm trong nước, dễ thuyết phục và giải thích đối với công chúng,
đồng thời tăng sự minh bạch và trách nhiệm giải trình của ngân hàng trung ương trong việc
đạt được mục tiêu này (Mishkin, 2000). Ngược lại, Mishkin (2000) cũng dẫn ra một số bất
lợi của lạm phát mục tiêu. Chẳng hạn như lạm phát mục tiêu quá cứng nhắc, có khả năng
tăng tính bất ổn cho nền kinh tế do việc bỏ qua sự trồi sụt của sản lượng và giá cả.
Cuối cùng, ngân hàng trung ương có thể công bố GDP danh nghĩa mục tiêu. Về mặt lý thuyết,
cả lạm phát mục tiêu và GDP danh nghĩa mục tiêu đều phản ứng hiệu quả với cú sốc cầu.
Lấy ví dụ, tâm lý lạc quan nào đó khiến cho các nhà đầu tư và hộ gia đình tăng đầu tư và
tiêu dùng nhiều hơn. Nền kinh tế có dấu hiệu tăng trưởng nóng, tăng trưởng kinh tế và lạm
phát mới bắt đầu tăng cao. Điều này sẽ làm cho cả lạm phát và GDP danh nghĩa vượt xa khỏi
mục tiêu đã cam kết. Vì thế, các nhà hoạch định chính sách cần phản ứng liền sau bằng cách
thắt chặt tiền tệ sao cho tiệm cận mục tiêu. Ngược lại, khi lạm phát và GDP danh nghĩa mới
có xu hướng thấp hơn mục tiêu, các nhà điều hành cần tăng cung tiền hoặc giảm lãi suất.
Tuy vậy, GDP danh nghĩa mục tiêu vượt trội hơn lạm phát mục tiêu trong trường hợp có cú
sốc cung và cú sốc ngoại thương (Bhandari và Frankel, 2015; Sumner, 2014). Chẳng hạn,
cú sốc cung tiêu cực xảy ra gồm như khô hạn, bão lụt, xâm ngập mặn, sâu bệnh, công nhân
đình công, bạo động, chiến tranh và các cú sốc khác. Nếu lạm phát dần vuợt xa khỏi lạm
phát mục tiêu thì chính sách tiền tệ cần thắt chặt để giảm mức giá xuống, nhưng cũng làm
sụt giảm nghiêm trọng thêm sản lượng (và tất nhiên GDP danh nghĩa). Trong khi dưới cơ
chế GDP danh nghĩa mục tiêu, các nhà điều hành chính sách tiền tệ không cần phản ứng điều
chỉnh chính sách, có thể chấp nhận lạm phát cao miễn sao đạt được mục tiêu. Nếu GDP danh
nghĩa thấp hơn mục tiêu, ngân hàng trung ương có thể phá giá đồng nội tệ, giúp cải thiện cán
cân thương mại và chia tác động tiêu cực của cú sốc lên cả lạm phát và sản lượng.

Ngược lại, cú sốc cung tích cực, chẳng hạn như phát minh công nghệ, khiến cho đường tổng
cung dịch qua phải. Khi lạm phát bắt đầu thấp hơn mục tiêu, ngân hàng trung ương phải thực
thi chính sách tiền tệ mở rộng nhưng động thái này có nguy cơ gây ra một đợt bùng phát giá
tài sản nếu như sản lượng vượt quá mức tiềm năng. Dưới cơ chế GDP danh nghĩa mục tiêu,
ngân hàng trung ương được phép linh hoạt điều chỉnh chính sách, thậm chí rút bớt tiền khỏi
lưu thông ngay sau khi có dấu hiệu cho thấy lạm phát và giá tài sản tăng lên. Hơn nữa, GDP
danh nghĩa mục tiêu tốt hơn lạm phát mục tiêu khi có biến động điều kiện trao đổi ngoại


-9-

thương. Lấy ví dụ, giá hàng hóa cơ bản xuất khẩu giảm, GDP danh nghĩa mục tiêu cho phép
đồng nội tệ giảm giá giúp cải thiện cán cân thương mại và tăng trưởng, nhưng lạm phát mục
tiêu lại ngăn cản sự phá giá đồng tiền do lo ngại lạm phát, bởi vậy xuất khẩu ròng và tăng
trưởng kinh tế càng xấu đi. Trường hợp giá hàng hóa cơ bản nhập khẩu tăng, lạm phát mục
tiêu yêu cầu phải thắt chặt tiền tệ khiến đồng nội tệ lên giá, gây bất lợi thêm cho cán cân
thương mại, ngược lại GDP danh nghĩa mục tiêu không phản ứng như vậy. Cho nên GDP
danh nghĩa mục tiêu (và quy tắc Taylor) giống chính sách tùy nghi ở ưu điểm này nhưng
cũng có ưu điểm của một quy tắc chính sách tiền tệ là sự minh bạch và tránh thiên lệch lạm
phát (Bhandari và Frankel, 2015; Frankel, 2014).
2.2. Tổng quan nghiên cứu
2.2.1. Tổng quan nghiên cứu thế giới
Cho đến nay hầu như chưa có một nước nào tuyên bố một cách chính thức áp dụng GDP
danh nghĩa mục tiêu trong thực thi chính sách tiền tệ. Vì vậy những nghiên cứu sau đây chủ
yếu dựa trên phân tích mô phỏng và lập luận lý thuyết. Trước hết, luận văn tóm lượt một số
nghiên cứu so sánh lạm phát mục tiêu và GDP danh nghĩa mục tiêu trên thế giới.
Mặc dù nhìn nhận GDP danh nghĩa mục tiêu như một sự lựa chọn cho chính sách tiền tệ bên
cạnh lạm phát mục tiêu, tuy nhiên, Bernanke và Mishkin (1997) cũng đã đưa ra ba lý do giải
thích vì sao lạm phát mục tiêu tốt hơn cho chính sách tiền tệ. Thứ nhất, lạm phát được đo
lường kịp thời và thường xuyên hơn GDP danh nghĩa. Thứ hai, lạm phát mục tiêu có sự linh

hoạt, cho phép đạt được mục tiêu bình ổn nền kinh tế trong ngắn hạn hơn. Thứ ba, khái niệm
lạm phát mục tiêu được hiểu dễ dàng hơn bởi công chúng, vì vậy chiến lược truyền thông và
minh bạch chính sách sẽ tốt hơn so với khái niệm GDP danh nghĩa mục tiêu.
Mishkin và Posen (1997) cho rằng một bất lợi của lạm phát mục tiêu là nó có thể dẫn tới sự
bất ổn định của sản lượng, cho nên GDP danh nghĩa mục tiêu nổi lên sự một lựa chọn thay
thế. Trong khi GDP danh nghĩa mục tiêu có những đặc tính giống với lạm phát mục tiêu, nó
còn có những điểm mạnh và điểm yếu riêng. Xét về điểm mạnh, nó tránh vấn đề biến động
của tốc độ chu chuyển tiền tệ và sự bất nhất theo thời gian, cho phép ngân hàng trung ương
duy trì một chính sách tiền tệ độc lập. Một điểm mạnh nữa là ngoài lạm phát, GDP danh
nghĩa mục tiêu còn hướng đến mục tiêu sản lượng bởi vậy có thể làm giảm sự biến động của
sản lượng thực.


-10-

Tuy vậy, cũng theo Mishkin và Posen (1997), GDP danh nghĩa mục tiêu có hai bất lợi so với
lạm phát mục tiêu. Đầu tiên, ngân hàng trung ương phải công bố một con số tăng trưởng
GDP tiềm tăng nhưng đây thực sự là vấn đề bởi lẽ tăng trưởng tiềm năng rất khó được dự
báo chính xác. Dự báo tăng trưởng kinh tế tiềm năng quá cao hoặc quá thấp so với thực tế
gây ra sự thiên lệch lạm phát khi áp dụng GDP danh nghĩa mục tiêu. Thứ hai, GDP danh
nghĩa mục tiêu kém minh bạch hơn do cả GDP danh nghĩa và thực tế khá mơ hồ đối với
công chúng so với lạm phát mục tiêu.
Ngoài những bất lợi nêu trên, GDP danh nghĩa mục tiêu có nhiều điểm mạnh nếu được áp
dụng. McCallum (1996) tranh luận rằng lạm phát mục tiêu giúp ngân hàng trung ương tập
trung vào một mục tiêu duy nhất trong dài hạn và giúp hạn chế những áp lực chính trị vốn
thường có thiên hướng gây ra lạm phát và tư duy thiển cận. Nhưng cũng có những quy tắc
khác có thể làm những điều tương tự. McCallum (1996) đề xuất thay thế lạm phát mục tiêu
bằng một quy tắc chi tiêu danh nghĩa – GDP danh nghĩa – thậm chí cả khi mục tiêu cơ bản
(nhưng không phải duy nhất) của chính sách tiền tệ là ngăn ngừa lạm phát. Lý do là bởi giá
cả hàng hóa và dịch vụ phản ứng một cách chậm chạm so với sản lượng mỗi khi có sự thay

đổi chính sách tiền tệ, vì vậy giá cả thường biến động chu kỳ mạnh hơn. Bên cạnh đó, rất
khó quản lý chính sách tiền tệ để đạt được mục tiêu lạm phát hơn so với mục tiêu GDP danh
nghĩa, bởi vì tác động của chính sách tiền tệ rất khó phân tách ra bao nhiêu lên lạm phát, bao
nhiêu lên sản lượng. Ngược lại, ngân hàng trung ương có thể dự đoán chính xác hơn đối với
GDP danh nghĩa. Một lý do quan trọng nữa là tăng trưởng GDP thực dài hạn có tính độc lập
đối với cung tiền cho nên nếu tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa được giữ càng gần với giá
trị mục tiêu (dựa vào tỷ lệ tăng trưởng trung bình dài hạn kỳ vọng) thì lạm phát cũng sẽ càng
gần hơn với giá trị dài hạn kỳ vọng của nó.
Sự khác nhau giữa lạm phát mục tiêu và GDP danh nghĩa mục tiêu là do cách thức phản ứng
đối với cú sốc cung (Sumner, 2014). Chẳng hạn, cuộc cách mạng máy tính đẩy năng suất
tăng với tốc độ chưa từng thấy cuối những năm 1990 ở Mỹ. Bởi vì tiền lương danh nghĩa kết
dính hay tăng chậm trong ngắn hạn, cho nên năng suất cao hơn khiến nền kinh tế tăng trưởng
nhanh và tỷ lệ thất nghiệp xuống rất thấp. Tuy nhiên đến đầu những năm 2000, Mỹ chứng
kiến sự sụp đổ bong bóng dotcom. Suốt thời kỳ bong bóng công nghệ, nếu Fed áp dụng GDP
danh nghĩa mục tiêu thay vì lạm phát mục tiêu thì lẽ ra chính sách tiền tệ cần thắt chặt để
ngăn ngừa khủng hoảng. Cũng theo Sumner (2014), một điểm mạnh nữa của GDP danh


-11-

nghĩa mục tiêu là kiểm soát bất ổn thị trường tài sản. Điều này không hàm ý quy tắc này loại
bỏ hoàn toàn bong bóng tài sản, mà do bong bóng tài sản nổi lên khi tăng trưởng GDP danh
nghĩa vượt quá xu hướng dài hạn của nó. Ngược lại, những cuộc khủng hoảng tài chính có
tương quan cao với sự suy giảm của GDP danh nghĩa. Do đó, sự ổn định của GDP danh
nghĩa sẽ giảm thiểu khả năng bất ổn của thị trường tài sản.
Nhiều nghiên cứu sử dụng mô hình Keynes mới để so sánh GDP danh nghĩa mục tiêu và lạm
phát mục tiêu (Motyovszki, 2013; Sheedy, 2012). GDP danh nghĩa mục tiêu giúp bình ổn
nền kinh tế thực hơn so với lạm phát mục tiêu đầy cứng nhắc khi nền kinh tế đối mặt với các
cú sốc và không rơi vào tình trạng lãi suất tiến gần về zero, mặc dù phải chấp nhận sự giao
động của lạm phát trong ngắn hạn. So sánh với quy tắc Taylor (neo vào lãi suất thay vì lạm

phát mục tiêu), GDP danh nghĩa mục tiêu giảm nhẹ hơn sự đánh đổi giữa tăng trưởng và lạm
phát (Motyovszki, 2013). Ngoài ra, GDP danh nghĩa mục tiêu cải thiện chức năng của thị
trường tài chính, bởi trong khi các khoản thanh toán cho hợp đồng vay mượn của hộ gia đình
là cố định, thì việc thực thi GDP danh nghĩa mục tiêu giúp hạn chế tác động của các cú sốc
lên thu nhập danh nghĩa của hộ gia đình và qua đó chia sẻ rủi ro bởi việc ổn định tỷ số nợ
trên thu nhập (Sheedy, 2012).
Mục tiêu tỷ giá không còn vận hành tốt, đặc biệt sau khủng hoảng tiền tệ giai đoạn 19942002, nhiều nước đang phát triển đã lựa chọn cơ chế tỷ giá linh hoạt nhằm ứng phó với các
cú sốc bên ngoài. Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 đẩy lạm phát mục tiêu rơi vào
thế khó vì không ngăn được bong bóng tài sản và bất động sản. Trong bối cảnh đó, GDP
danh nghĩa mục tiêu nổi lên như một cái neo danh nghĩa mới cho chính sách tiền tệ ở những
nước đang phát triển bởi vì có những đặc thù khác biệt so với những nước phát triển
(Bhandari và Frankel, 2015). Thứ nhất, nhiều nước đang phát triển đứng trước đòi hỏi phải
cải thiện độ tín nhiệm cho chính sách tiền tệ do lạm phát cao và phá giá. Điểm khác biệt thứ
hai là cú sốc ngoại thương thường diễn ra nhiều hơn ở nhóm nước đang phát triển bởi những
nước này xuất khẩu chủ yếu hàng hóa cơ bản và tài nguyên, và là bên chấp nhận giá trên thị
trường thế giới, còn bởi do những nước đang phát triển cũng đối mặt với cú sốc cung vì tầm
quan trọng của nông nghiệp, bất ổn xã hội và tăng trưởng năng suất đối với tăng trưởng kinh
tế. Bhandari và Frankel (2015) sử dụng mô hình lý thuyết đơn giản đã chứng minh rằng GDP
danh nghĩa mục tiêu vượt trội hơn lạm phát mục tiêu nếu như đường tổng cung có dạng
tương đối thoải đồng thời có sự hiện diện của cú sốc cung và cú sốc ngoại thương.


-12-

2.2.2. Tổng quan nghiên cứu ở Việt Nam
Vì GDP danh nghĩa mục tiêu chưa được áp dụng và dường như rất hiếm các nghiên cứu về
quy tắc này ở Việt nam, cho nên tôi sẽ tập trung xem xét một số nghiên cứu về chính sách
tiền tệ và những đề xuất đi kèm, ngoại trừ nghiên cứu của Trần Hoàng Ngân và cộng sự
(2015). Nghiên cứu định tính so sánh giữa GDP danh nghĩa mục tiêu và lạm phát mục tiêu,
nhưng Trần Hoàng Ngân và cộng sự (2015) không đưa ra gợi ý quy tắc nào nên được áp

dụng ở Việt Nam, mà chỉ nêu những ưu và nhược điểm của mỗi quy tắc cũng như điều kiện
áp dụng khác nhau của chúng.
Nhiều nghiên cứu nhấn mạnh cải cách thể chế như là một điều kiện tiên quyết cho việc áp
dụng một quy tắc cụ thể nào cho chính sách tiền tệ. Nguyen Thi Thanh Huyen (2012) đưa ra
khuyến nghị cần cải thiện môi trường thể chế cho chính sách tiền tệ, kỷ luật tài chính, phát
triển thị trường tài chính, tái cấu trúc nền kinh tế trước khi sử dụng lạm phát mục tiêu hay
bất kỳ quy tắc nào khác. Pham Thi Thu Tra và Riedel (2012) cũng không đưa ra một quy tắc
điều hành nào nhưng đề suất một số gợi ý chính sách nhằm cải thiện hiệu quả chính sách
tiền tệ. Chúng gồm như tự do hóa tài chính giúp tài trợ cho thâm hụt ngân sách, giảm sự phụ
thuộc của NHNN vào những mệnh lệnh hành chính như trần lãi suất, trần tăng trưởng tín
dụng và hạn ngạch cho vay theo lĩnh vực. Ủy ban Kinh tế Quốc hội (2012) cho rằng NHNN
đang áp dụng chính sách tiền tệ với đa mục tiêu, nhưng nhận định lạm phát mục tiêu hoàn
toàn chưa thích hợp ở Việt Nam và cần xây dựng lộ trình cải cách thể chế (ngân hàng trung
ương độc lập, sự phối hợp chính sách tài khóa và tiền tệ) và chuẩn bị các tiền đề cần thiết
cho việc áp dụng khuôn khổ lạm phát mục tiêu.
Packard (2006) đề xuất áp dụng mục tiêu tỷ giá hối đoái thực và nhận định lạm phát mục
tiêu không thích hợp ở Việt Nam, trong khi đó NHNN nên duy trì tỷ giá thực cạnh tranh và
ổn định. Nguyễn Thị Thu Hằng và cộng sự (2010) đánh giá mối quan hệ giữa chính sách tỷ
giá hiện hành với mục tiêu kiểm soát lạm phát và giảm thâm hụt thương mại và phát hiện
rằng cơ chế neo tỷ giá vào đô la Mỹ đã có không giúp đạt được hai mục tiêu nêu trên. Các
tác giả đề nghị Việt Nam nên chuyển sang cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý.
Có một số nghiên cứu về khả năng áp dụng quy tắc Taylor trong điều hành chính sách tiền
tệ ở Việt Nam (Nguyen Thi Huong Lien, 2010; Đinh Tuấn Minh và Đặng Ngọc Tú, 2011;
Van Hoang Khieu, 2014). Nguyen Thi Huong Lien (2010) chứng minh rằng nếu áp dụng


-13-

quy tắc Taylor, hiện trạng kinh tế vĩ mô của Việt Nam có lẻ đã cải thiện, trong chừng mực
đó, giúp ổn định giá cả và sản lượng. Đinh Tuấn Minh và Đặng Ngọc Tú (2011) khuyến nghị

NHNN nên theo một quy tắc thực thi chính sách lãi suất đơn giản, cơ sở để NHNN hoạt
động độc lập, minh bạch và tương tác hiệu quả với thị trường. Nghiên cứu của Van Hoang
Khieu (2014) cho thấy rằng áp dụng quy tắc Taylor củng cố vai trò của chính sách tiền tệ
trong thúc đẩy tăng trưởng và ổn định giá cả.
Hình 2.1: Trọng số tương đối trong quy tắc chính sách tiền tệ

Bảng 2.1: Sự biến động của các biến vĩ mô trong mô hình
Độ lệch chuẩn

Mô hình

Mô hình

cơ sở

tối ưu

Hố cách sản lượng

1.4

0.9

Lạm phát

5.3

3.8

Lãi suất danh nghĩa

9.6

12.4

Tỷ giá hối đoái danh nghĩa

2.3

2.4

Nguồn: Dizioli và Schmittmann (2015)

Dizioli và Schmittmann (2015) phát hiện rằng tỷ lệ đánh đổi (chấp nhận giảm sản lượng bao
nhiêu để cắt giảm lạm phát) tương đối cao ở Việt Nam cho nên chính sách tiền tệ cần chủ
động hơn trong ổn định lạm phát, và tỷ giá hối đoái đóng vai trò như một cái neo danh nghĩa
cho chính sách tiền tệ Việt Nam đang đứng trước thách thức lớn khi Mỹ tăng lãi suất. Sử
dụng mô hình Keynes mới với số liệu giai đoạn 2000-2014, Dizioli và Schmittmann (2015)
chứng tỏ một quy tắc chính sách tiền tệ tối ưu (giúp tối thiểu hóa sự biến động của sản lượng,
lạm phát và tỷ giá) nên đặt trọng số lớn hơn lên bình ổn sản lượng, xem nó như mục tiêu


-14-

trung gian để đạt được sự ổn định lạm phát, trong khi cho phép tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn
để điều hòa các cú sốc bên trong và bên ngoài (Hình 2.1). Dưới ảnh hưởng của các cú sốc
gồm cú sốc cầu nội địa, cú sốc cầu bên ngoài và sự gia tăng lãi suất của Mỹ, quy tắc tối ưu
này sẽ dẫn tới sự ổn định kinh tế vĩ mô tốt hơn cho Việt Nam (Bảng 2.1).
2.3. Khung lý thuyết so sánh GDP danh nghĩa mục tiêu và lạm phát mục tiêu
Mục 2.2 đã xem xét một số quy tắc chính sách tiền tệ phổ biến hiện nay. Tuy vậy, nghiên

cứu chỉ tập trung vào hai quy tắc sau cùng mà NHNN đang quan tâm – Chương 3 luận văn
sẽ lý giải vì sao lại lựa chọn hai quy tắc này. Phần này sẽ phân tích sâu về mặt lý thuyết để
làm rõ tại sao GDP danh nghĩa mục tiêu có khả năng phản ứng tốt hơn so với lạm phát mục
tiêu khi nền kinh tế đối mặt với cú sốc cung và cú sốc ngoại thương. Luận văn sử dụng một
mô hình lý thuyết đơn giản của Bhandari và Frankel (2015) được rút gọn và sửa đổi để so
sánh hai quy tắc cho chính sách tiền tệ: lạm phát mục tiêu và GDP danh nghĩa mục tiêu.
Đường tổng cung có dạng như sau:
(2.1)

y  y  b( p  p e )  u.

Trong đó, y là sản lượng (hay GDP thực), y là sản lượng tiềm năng, p là chỉ số giá, pe là chỉ
số giá kỳ vọng, 1/b là độ dốc đường tổng cung hay tỷ lệ đánh đổi giữa sản lượng và giá cả,
và u là một nhiễu ngẫu nhiên phía cung (supply disturbance). Lưu ý là các biến trong phương
trình trên dưới dạng tốc độ tăng trưởng thay vì quy mô.
Nền kinh tế Việt Nam có độ mở khá cao, việc quản lý chính sách tiền tệ luôn phải đối mặt
các cú sốc cán cân thanh toán hay tỷ giá hối đoái, nên chúng ta có hàm thiệt hại bình phương
(quadratic loss function) bao gồm cả mục tiêu duy trì tỷ giá hối đoái ổn định bên cạnh lạm
phát và sản lượng:
(2.2) L  ap  ( y  yˆ )  cs .
2

2

2

Với yˆ là sản lượng mong muốn (với một chính sách có tính tùy nghi thì khuynh hướng
thường là yˆ  y ), s là tỷ giá hối đoái giao ngay, a và c là trọng số tương đối của sự ổn định
giá cả và tỷ giá hối đoái. Giả định ngân hàng trung ương đặt mục tiêu tối thiểu hóa sự biến
thiên của tỷ giá xoay quanh giá trị mục tiêu trung bình của nó. Chẳng hạn, NHNN Việt Nam

-15-

tuyên bố một tỷ giá trung tâm chính thức – tỷ giá bình quân liên ngân hàng của ngày làm
việc trước đó – cộng với biên độ tỷ giá.
Sự biến động của tỷ giá được giải thích bởi cung tiền m, sản lượng y và phần nhiễu ngẫu
nhiên e. Tham số e chỉ trường hợp sự biến động của tỷ giá (thậm chí hậu suy – ex post)
không được giải thích bởi các biến số vĩ mô cơ bản quan sát được. Khi đó, ta có:
(2.3) s  m  y  e, giả định rằng e không tương quan với u. Mặt khác, điều kiện cân bằng
thị trường tiền tệ:
(2.4) m  p  y  v, với v là tốc độ lưu chuyển của tiền, giả định v không tương quan với u.
Thay (2.4) vào (2.3), ta có phương trình:
(2.5) s  p  v  e, kết hợp với phương trình đường tổng cung (2.1), chúng ta có hàm thiệt
hại như sau:





2

2
e
2
(2.6) L  ap  y  yˆ  b( p  p )  u  c( p  v  e) .

Trước khi so sánh hai quy tắc của chính sách tiền tệ là GDP danh nghĩa mục tiêu và lạm phát
mục tiêu, chúng ta xem xét đến quy tắc cung tiền của ngân hàng trung ương. Ngân hàng
trung ương trước khi cam kết một mức tăng trưởng cung tiền nhằm kiểm soát lạm phát kỳ

vọng trong dài hạn, nó buộc phải từ bỏ ý định tác động đến sản lượng y (tính trung lập trong
dài hạn của tiền). Vì thế một tỷ lệ tăng cung tiền tối ưu nên được đặt ra sao cho Ep = 0, hay
nói cách khác cung tiền m tương đương với sản lượng tiềm năng y. Khi đó, điều kiện cân
bằng thị trường tiền tệ (2.4) trở thành.
(2.7) p  y  y  v, đưa phương trình này vào đường tổng cung (2.1), ta có:
(2.8) y  y  (u  bv) /(1  b) , và p  (v  u) /(1  b) , kết hợp với (2.5) ta có:
(2.9) s  e  (u  bv) /(1  b).
Thay p, y, s vào phương trình (2.2), chúng ta có hàm thiệt hại kỳ vọng trong nền kinh tế mở:









2
2
2
2
(2.10) EL  y  yˆ   (1  a  c) /(1  b) var(u) + (a  b  cb ) /(1  b) var(v)+ c var(e).
2

Phương trình (2.10) khác so với phương trình (24) theo Bhandari và Frankel (2015) khi xét
đến nền kinh tế mở. Sau nhiều bước biến đổi, biểu thức (1  a  c) /(1  b) 2 chính xác hơn biểu