Nhà đầu tư nước ngoài có cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán bằng chứng từ việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

ĐỖ THỊ BÍCH HÀO

NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI CÓ CẢI THIỆN HIỆU
QUẢ THÔNG TIN CỦA GIÁ CHỨNG KHOÁN?
BẰNG CHỨNG TỪ VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

ĐỖ THỊ BÍCH HÀO

NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI CÓ CẢI THIỆN HIỆU
QUẢ THÔNG TIN CỦA GIÁ CHỨNG KHOÁN?
BẰNG CHỨNG TỪ VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nhà đầu tư nước ngoài
có cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán? Bằng chứng từ Việt Nam” là
công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hướng dẫn của Giảng viên PGS.TS. Trần
Thị Thùy Linh và chưa từng được công bố trước đây.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực, tất cả các tài liệu tham khảo
được sử dụng trong luận văn này đều được trích dẫn đầy đủ và rõ ràng. Tôi sẽ chịu
trách nhiệm về nội dung đã trình bày trong luận văn này.
TP Hồ Chí Minh, Ngày 9 tháng 5 năm 2016
Người thực hiện

Đỗ Thị Bích Hào


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ..................................................3
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung .........................................................................3
1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể .........................................................................3
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................3
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ..................................................................................3

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu .....................................................................................3
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................3
1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ............................................................................4
1.6 Kết cấu của luận văn .......................................................................................4
CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY ............................................................................................................6
2.1 Cơ sở lý thuyết..................................................................................................6
2.1.1 Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Theory ) ......................6
2.1.2 Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis: EMH) .........7
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây ............................................................7


2.2.1 Tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng
khoán ....................................................................................................................8
2.2.2 Mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông
tin của giá chứng khoán......................................................................................15
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................20
3.1 Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................20
3.2 Giả thuyết nghiên cứu ...................................................................................20
3.3 Mô tả biến .......................................................................................................21
3.3.1 Biến phụ thuộc...........................................................................................22
3.3.2 Biến độc lập ...............................................................................................26
3.3.3 Biến kiểm soát ...........................................................................................27
3.4 Mô hình nghiên cứu .......................................................................................31
3.4.1 Tác động của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng
khoán ..................................................................................................................31
3.4.2 Xem xét mối quan hệ nhân quả giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông
tin của giá chứng khoán......................................................................................32
3.5 Phƣơng pháp kiểm định ................................................................................32
3.5.1 Thống kê mô tả ..........................................................................................33

3.5.2 Kiểm định sự tương quan giữa các biến trong mô hình và đa cộng tuyến 33
3.5.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư trên dữ liệu bảngGreene (2000) .....................................................................................................34
3.5.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư trên dữ liệu bảngWooldridge (2002) và Drukker (2003) ..............................................................34
3.5.5 Phương pháp ước lượng mô hình ..............................................................35
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................37
4.1 Phân tích thống kê mô tả các biến của mô hình nghiên cứu .....................37
4.2 Kiểm định sự tƣơng quan và đa cộng tuyến của các biến trong mô hình 40
4.3 Phân tích đơn biến mối quan hệ giữa nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và hiệu quả
giá ..........................................................................................................................43


4.4 Kiểm tra tác động nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trong việc cải thiện hiệu quả
thông tin của giá chứng khoán ...........................................................................45
4.4.1 Phân tích hồi quy bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM ..............45
4.4.2 Phân tích hồi quy bằng phương pháp GMM .............................................54
4.5 Kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger giữa sở hữu nƣớc ngoài và hiệu
quả thông tin của giá chứng khoán ....................................................................58
4.6 Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu ......................................................61
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................64
5.1 Kết luận ...........................................................................................................64
5.2 Những hạn chế của luận văn.........................................................................65
5.3 Những gợi ý và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ...............................................66
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
EMH:

Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)

HOSE:

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

FEM:

Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)

REM:

Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)

GMM:

Generalized method of moments

TPP:

Hiệp Định Đối Tác Xuyên Thái Bình Dương (Trans-Pacific Strategic
Economic Partnership Agreement )

TTCK:

Thị Trường Chứng Khoán

WTO:

Tổ Chức Thương Mại Thế Giới (World Trade Organization)

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 - Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của nhà đầu tư nước
ngoài đối với hiệu quả thông tin của giá chứng khoán
Bảng 3.1 - Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu
Bảng 4.1 - Thống kê mô tả các biến
Bảng 4.2.1 - Kiểm tra hệ số tương quan của các biến trong mô hình
Bảng 4.2.2 - Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình
Bảng 4.3 - Thống kê tóm tắt cho quy mô doanh nghiệp và sở hữu nước ngoài
Bảng 4.4 - Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá: Pooled OLS, FEM,
REM
Bảng 4.5 - Kết quả kiểm định lựa cho mô hình Pooled OLS hay FEM
Bảng 4.6 - Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình Pooled OLS hay REM
Bảng 4.7 - Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình FEM hay REM
Bảng 4.8 - Kết quả kiểm định phương sai thay đổi
Bảng 4.9 – Kết quả kiểm định tự tương quan
Bảng 4.10 - Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá: Hồi quy GMM
Bảng 4.11 - Phân tích mối quan hệ Granger cho hai nhân tố INEFFICIENCY và
FIOCHG


NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI CÓ CẢI THIỆN HIỆU QUẢ THÔNG TIN
CỦA GIÁ CHỨNG KHOÁN? BẰNG CHỨNG TỪ VIỆT NAM

TÓM TẮT
Luận văn này tập trung nghiên cứu tác động của nhà đầu tư nước ngoài trong
việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán. Với mẫu nghiên cứu là 326
công ty trong giai đoạn từ 2005 đến 2014, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định
Pooled OLS, FEM và GMM để ước lượng mô hình tác động của nhà đầu tư nước
ngoài trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá. Sau đó tác giả thực hiện kiểm

định nhân quả Granger để kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa sở hữu nước ngoài
và hiệu quả giá chứng khoán. Kết quả nghiên cứu cho thấy đối với những chứng
khoán có sở hữu nước ngoài cao thì giá sẽ hiệu quả hơn, và cả những chứng khoán
có sự thay đổi trong sở hữu bởi nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư tổ chức trong
nước cao hơn thì giá chứng khoán cũng hiệu quả hơn. Cuối cùng, kiểm định mối
quan hệ nhân quả Granger cho kết quả rằng thay đổi trong hoạt động giao dịch của
nhà đầu tư nước ngoài có thể dự đoán thay đổi trong hiệu quả giá chứng khoán,
nhưng không có chiều ngược lại.

Từ khóa: Sở hữu nước ngoài, hiệu quả giá chứng khoán, nhà đầu tư nước
ngoài


1

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán (TTCK) của Việt Nam đã hoạt động hơn 15 năm và
nhìn chung vẫn còn non trẻ. Tuy nhiên, TTCK cũng có những bước phát triển
nhanh chóng, góp phần vào sự phát triển nền kinh tế của đất nước, là kênh huy
động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp giúp đánh giá giá trị doanh nghiệp và
tình hình kinh tế, cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng và trở thành tâm
điểm thu hút sự chú ý của rất nhiều nhà đầu tư. Và thông qua thị trường chứng
khoán, các doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn, thực hiện các dự án
kinh doanh của mình. Từ đó lại giải quyết được việc làm cho một lượng lớn nhân
công, cải thiện đời sống người tiêu dùng, giúp nhà nước cải thiện được ngân
sách, cơ sở hạ tầng…
Đặc biệt, với xu hướng tự do hóa kinh tế toàn cầu đang diễn ra mạnh mẽ như
hiện nay, các rào cản quốc tế ngày càng thu hẹp. Thị trường chứng khoán mới
nổi tại Việt Nam như là một thỏi nam châm thu hút nguồn vốn đầu tư của nước

ngoài chảy vào. Sau khi gia nhập WTO năm 2007, TTCK bắt đầu lớn mạnh và
thực sự trở thành một kênh đầu tư mới, hiệu quả với nhà đầu tư. Gần đây nhất,
vào ngày 4-2-2016 Việt Nam đã chính thức gia nhập Hiệp định đối tác xuyên
Thái Bình Dương (TPP), việc ký kết hiệp định quan trọng này đã đánh dấu một
bước tiến mới của TTCK của Việt Nam trong quá trình hội nhập quốc tế từ sau
giai đoạn WTO. Các nước trong TPP cam kết xóa bỏ thuế nhập khẩu dành cho
háng hóa của Việt Nam ngay khi hiệp định có hiệu lực 78%-95% số dòng thuế và
xóa bỏ hoàn toàn từ 97%-100% dòng thuế. Nhiều mặt hàng xuất khẩu chủ lực
của Việt Nam vào thị trường TPP được hưởng thuế xuất 0% ngay sau khi Hiệp
định có hiệu lực hoặc sau 3-5 năm như: nông sản, thủy sản, dệt may, giày dép, đồ
gỗ, điện tử…. Ngoài ra, các cam kết thuộc Chương dịch vụ tài chính của Hiệp
định TPP như cam kết minh bạch hóa tạo cơ hội tiếp cận thị trường tốt hơn cho
các nhà đầu tư nước ngoài. Do đó, trong thời gian tới TTCK sẽ có một sự tăng


2

trưởng mạnh trong dòng vốn đầu tư nước ngoài. Và đó sẽ là một thị trường vốn
hấp dẫn đối với các công ty đang có nhu cầu vốn mạnh mẽ cho các cơ hội phát
triển trong tương lai. Nhà đầu tư nước ngoài đã khẳng định vai trò quan trọng của
mình đối với những nền kinh tế mở cửa thị trường. Vì vậy, đã có rất nhiều nghiên
cứu trước đây đã tập trung nghiên cứu những lợi ích mang lại từ việc mở cửa thị
trường cho nhà đầu tư nước ngoài.
Như nghiên cứu của Henry (2000) tại 12 thị trường mới nổi ở Châu Mỹ và
Châu Á cho thấy đối với những quốc gia mở cửa thị trường chứng khoán cho nhà
đầu tư nước ngoài thì chi phí vốn sẽ thấp hơn. Tiếp đó, nghiên cứu của Bekaert
và cộng sự (2005, 2011) chứng tỏ tăng trưởng kinh tế cao hơn khi các quốc gia
mở cửa thị trường (cho phép nhà đầu tư nước ngoài giao dịch chứng khoán địa
phương và ngược lại). Bên cạnh đó, hoạt động quản trị doanh nghiệp sẽ tốt hơn
và doanh nghiệp được định giá cao hơn khi có nhiều nhà đầu tư tổ chức nước

ngoài từ những quốc gia mà quyền lợi cổ đông được bảo vệ mạnh mẽ theo
nghiên cứu của Aggarwal và cộng sự (2011).
Và các nghiên cứu gần đây, Bae và cộng sự (2012) thể hiện rằng tại các thị
trường mới nổi giá chứng khoán phản ứng một cách kịp thời với thông tin toàn
cầu cho các chứng khoán có sự góp mặt của những nhà đầu tư nước ngoài. Kết
quả của nghiên cứu gợi ý rằng nhà đầu tư nước ngoài dễ dàng chuyển tải thông
tin toàn cầu tới chứng khoán tại các thị trường mới nổi. Nghiên cứu của He và
Shen (2014) tại thị trường chứng khoán Nhật Bản, nhà đầu tư nước ngoài giúp
cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán thông qua giao dịch của họ.
Bên cạnh những thành tựu đạt được thì thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn
còn nhiều bất cập như tính thanh khoản thấp, việc công bố thông tin chậm chạp,
thiếu minh bạch…Nhận thấy tầm quan trọng của nhà đầu tư nước ngoài đối với
hiệu quả thông tin của giá chứng khoán, tác giả đã chọn nghiên cứu đề tài : “Nhà
đầu tƣ nƣớc ngoài có cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán?
Bằng chứng từ Việt Nam” cho Luận văn Thạc sĩ Kinh tế của mình.


3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung
Bài nghiên cứu tập trung xem xét tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu
quả thông tin của giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó,
so sánh kết quả thực nghiệm với các nghiên cứu trước đây.
1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu chung, bài nghiên cứu tập trung trả lời các
câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có tác động đến hiệu quả giá
chứng khoán?
(2) Có tồn tại một mối quan hệ nhân quả giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư

nước ngoài và hiệu quả giá chứng khoán hay không?
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu
Ở khía cạnh của bài nghiên cứu, tác giả tập trung vào đối tượng là sở hữu nước
ngoài ở các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam và hiệu quả thông tin
của giá chứng khoán của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá chứng khoán của 326 công ty
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sử dụng số liệu của các công ty
được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2014. Dữ liệu
được thu thập từ báo cáo thường niên và các thông tin được công bố của doanh
nghiệp.
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng trên dữ liệu bảng
để kiểm tra mối quan hệ giữa nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá
chứng khoán tại thị trường Việt Nam. Lần lượt thực hiện thống kê mô tả để lọc
dữ liệu, kiểm định các giả thuyết cổ điển hồi quy bao gồm phương sai thay đổi,
tự tương quan và đa cộng tuyến. Phương pháp ước lượng được sử dụng là Pooled
OLS, FEM và GMM nhằm khắc phục các khuyến khích định lượng. Bên cạnh


4

đó, tác giả kiểm định quan hệ nhân quả Granger được tiếp cận bởi phương trình
VAR để khám phá mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu
quả thông tin của giá chứng khoán. Với sự hỗ trợ của công cụ Microsolf Excel
2007 để tính toán và lọc các dữ liệu cần thiết và phần mềm Stata 12 để phân tích
dữ liệu.
1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
-Bài nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vai trò của nhà đầu tư

nước ngoài đối với hiệu quả thông tin của giá chứng khoán.
-Đề tài vẫn còn khá mới mẻ tại Việt Nam, với những bất cập về công bố thông
tin chậm chạp, không minh bạch cho nhà đầu tư, từ kết quả thực nghiệm về mối
quan hệ giữa các biến, tác giả góp phần đóng góp giải pháp cho nhà đầu tư chứng
khoán.
1.6 Kết cấu của luận văn
Ngoài danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham
khảo và phụ lục, nội dung chính của Luận văn được chia thành 5 chương như
sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu. Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài,
xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp
nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn và kết cấu của Luận văn.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây. Trong
chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước
đây về mối quan hệ giữa nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá
chứng khoán.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ làm rõ
phương pháp nghiên cứu (cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương
pháp ước lượng).


5

Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ trình bày kết
quả chính của nghiên cứu liệu nhà đầu tư nước ngoài có cải thiện hiệu quả thông
tin của giá chứng khoán đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Chƣơng 5: Kết luận. Tác giả sẽ tổng kết các kết quả mà bài Luận văn nghiên
cứu, từ đó rút ra các hạn chế của đề tài và gợi ý hướng nghiên cứu cho những bài
nghiên cứu sau này.

6

CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý thuyết
Nhà kinh tế học Samuelson đã từng nhận xét: “Kinh tế học tài chính được coi
là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường
hiệu quả sẽ chiếm một nửa các đồ trang sức đó”. Từ đó có thể thấy rằng lý
thuyết thị trường hiệu quả có ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn cũng như là lý
thuyết đối với ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng
khoán, đó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán.
2.1.1 Lý thuyết bƣớc đi ngẫu nhiên (The Random Walk Theory )
Maurice Kendall (1953) là người đầu tiên đưa ra lý thuyết bước đi ngẫu nhiên,
Kendall cho rằng các thay đổi trong giá chứng khoán là tác động lẫn nhau và các
khả năng thay đổi có thể xuất hiện với với cùng một xác suất như nhau, thế
nhưng qua thời gian giá chứng khoán dường như luôn có xu hướng tăng lên.
Nhưng từ khi Burton Malkiel (1973) viết quyển sách “A Random Walk Down
Wall Street” thì lý thuyết này mới thực sự phổ biến và được nhiều người biết đến,
lý thuyết này cho rằng sự thay đổi giá của một chứng khoán riêng lẻ bất kỳ hay
chỉ số chứng khoán của cả thị trường trong quá khứ đều không thể dùng để dự
báo cho sự thay đổi trong tương lai. Đây có thể được xem là một trong những lý
thuyết đầu tư kinh điển nhất trên thị trường chứng khoán.
Nói một cách đơn giản nhất, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho thấy rằng giá
chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là bước đi không thể tiên đoán
trước được. Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán trong tương lai là tương
đương nhau. Những người tin theo lý thuyết này cho rằng trong tương lai thị
trường không thể giống với những gì nó đã xảy ra vì có những rủi ro tăng thêm,
đó là những rủi ro không thể biết trước.

Và mô hình bước đi ngẫu nhiên ra đời để phục vụ cho mục đích kiểm định
xem TTCK của một quốc gia có hiệu quả hay không. Cụ thể, một thị trường được


7

cho là hiệu quả khi sự biến động trong giá cổ phiếu tuân theo Mô hình bước đi
ngẫu nhiên, tức là sự thay đổi của chứng khoán là không thể báo trước được,
những thay đổi của chúng trong tương lai là độc lập và không có xu hướng thay
đổi nhất định nào (Theo Fama, 1970).
2.1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả (Efficient Market Hypothesis: EMH)
Theo nghiên cứu của Fama (1970), một TTCK được đánh giá là hiệu quả khi
thông tin trên thị trường đó minh bạch và dòng chảy thông tin diễn ra liên tục đến
các nhà đầu tư. Việc một nhà đầu tư nào đó sử dụng những nguồn thông tin nội
bộ nào đó mà ít người biết đến để tận dụng thu lợi từ TTCK so với các nhà đầu tư
khác là không có khả năng xảy ra, TTCK sẽ là một sân chơi công bằng cho các
nhà đầu tư. Thị trường hiệu quả được Fama chia làm 3 cấp độ dựa trên chất
lượng của các thông tin có sẳn trên TTCK: dạng yếu, dạng trung bình và dạng
mạnh.
Theo Michael C.Jensen (1978) đã định nghĩa một cách thực tế hơn về thị
trường hiệu quả như sau “Một thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó
thông tin được phản ánh trong mức giá cho tới khi lợi ích biên của giao dịch khi
có thông tin đó (lợi suất kỳ vọng) không thể vượt quá chi phí biên của việc khai
thác thông tin”.
Hiện nay, EMH được phát triển không chỉ bằng việc đưa ra các khái niệm
thông qua các nghiên cứu lý thuyết mà nó còn được áp dụng nhiều trong thực
hành để kiểm định về tính hiệu quả của TTCK. Từ đó, có rất nhiều kết luận được
rút ra thiết thực trong hoạt động của TTCK nói riêng và thị trường tài chính nói
chung.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây

Có khá nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của nhà đầu tư nước
ngoài đối với hiệu quả giá chứng khoán. Bằng việc tổng hợp các nghiên cứu
trước, có thể thừa nhận rằng nhà đầu tư nước ngoài có khả năng cải thiện hiệu
quả giá cổ phiếu tại thị trường địa phương theo hai quan điểm: (1) Nhà đầu tư
nước ngoài có thể một cách trực tiếp dễ dàng kết hợp giá trị thông tin liên quan


8

vào giá cổ phiếu thông qua giao dịch thông tin của họ, (2) nhà đầu tư nước ngoài
có thể giúp cải thiện hiệu quả giá một cách gián tiếp thông qua việc tăng cường
quản trị doanh nghiệp, khuyến khích các nhà đầu tư khám phá thông tin, kinh
doanh chênh lệch thông tin, từ đó làm giá chứng khoán sẽ hiệu quả hơn. Để có
cái nhìn tổng quan, tác giả sẽ trình bày tóm tắt một số các nghiên cứu thực
nghiệm trước đây về vấn đề này:
2.2.1 Tác động của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng
khoán
Fan và Wong (2002) sử dụng dữ liệu của 977 công ty ở 7 nước Đông Á
(Hong Kong, Indonesia, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan và Thái Lan)
để kiểm tra mối quan hệ giữa tính đầy đủ thông tin của thu nhập và cấu trúc sở
hữu. Khi cấu trúc sở hữu là tập trung thì sẽ tạo nên một vấn đề đó là mâu thuẫn
giữa nhà quản trị và các cổ đông bên ngoài công ty và bài nghiên cứu đã chỉ ra
rằng việc nâng cao quản trị doanh nghiệp sẽ giúp kiềm chế các cổ đông nội bộ và
cổ đông kiểm soát lấn át quyền lợi của các cổ đông khác.Theo đó, khuyến khích
các nhà đầu tư tinh vi thực hiện hoạt động khám phá thông tin và kinh doanh
chênh lệch (Morch và cộng sự (2000)), kết quả nghiên cứu của Morch với dữ
liệu ở nhiều quốc gia cho rằng, với những nền kinh tế đã phát triển, quyền lợi của
các cổ đông được bảo vệ mạnh mẽ, quyền lợi nhà đầutư được đảm bảo, dễ dàng
thu hút vốn của các nhà đầu tư hơn. Và những nhà đầu tư này sẽ mang đến cho
TTCK những thông tin mới thông qua các giao dịch của họ từ đó giá chứng

khoán sẽ trở nên hiệu quả.
Boehmer và Kelley (2009) kiểm tra mối quan hệ giữa hiệu quả giá chứng
khoán và việc nắm giữ chứng khoán bởi các tổ chức, nghiên cứu dựa trên mẫu
thu thập từ các chứng khoán niêm yết trên NYSE trong giai đoạn từ năm 1983
đến 2003. Với cách đo lường hiệu quả thông tin, tác giả giả định rằng hiệu quả
thông tin truyền tới giá theo một bước ngẫu nhiên. Nếu giá đi theo một bước
ngẫu nhiên thì hệ số tự tương quan của các quan sát sẽ là zero. Do đó, tác giả sử
dụng giá trị tuyệt đối của hệ số tự tương quan như là phương pháp đo lường hiệu


9

quả tương đối. Ngoài ra, bước đi ngẫu nhiên còn ám chỉ rằng tỷ số phương sai tỷ
suất sinh lợi dài hạn trên tỷ suất sinh lợi ngắn hạn sẽ là 1. Với dữ liệu theo quý,
tác giả kiểm soát tính thanh khoản của chứng khoán, một vài đặc điểm doanh
nghiệp và điều kiện thị trường như là vốn hóa thị trường, khối lượng giao dịch,
giá đóng cửa hàng ngày. Sở hữu tổ chức được đo lường bằng cách lấy số lượng
cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức chia cho số lượng cổ phiếu lưu
hành vào cuối thời điểm mỗi quý được báo cáo bởi CRSP (Center for Research in
Security Prices). Kết quả nghiên cứu chính của bài chứng minh rằng sự gia tăng
trong khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư tổ chức sẽ kết hợp với hiệu quả lớn
hơn, khi nhà đầu tư tổ chức nắm giữ cổ phần lớn hơn sẽ làm cho giá chứng khoán
hiệu quả hơn.
Kho và cộng sự (2009) sử dụng dữ liệu ở cấp độ các quốc gia mà nhà đầu tư
Mỹ phân bổ đầu tư và dữ liệu cấp độ doanh nghiệp tại Hàn quốc để thực hiện
nghiên cứu sự tiến triển của “thành kiến quê nhà” trong giai đoạn tự do hóa tài
chính. Một trong những kết quả của nghiên cứu là những nhà đầu từ nước ngoài,
đặc biệt là nhà đầu tư từ những quốc gia mà quyền lợi của các cổ đông được bảo
vệ mạnh mẽ sẽ thúc đẩy hoạt động quản trị doanh nghiệp tốt hơn ở các công ty
được đầu tư. Bên cạnh đó, Aggarwal và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu cho

thuộc tính biến quản trị doanh nghiệp là RiskMetrics trong giai đoạn năm năm từ
2004 đến 2008 cũng cho ra kết quả tương tự. RiskMetrics bao gồm các doanh
nghiệp Mỹ nếu chúng được bao gồm trong bất kỳ chỉ số nào sau đây The
Standard and Poor’s (S&P) 500, the Standard and Poor’s Small và Cap 600. Biến
sở hữu tổ chức sử dụng dữ liệu từ năm 2003 đến năm 2007 , biến IO_TOTAL
được tính bằng cách lấy tổng sở hữu của tổ chức ở một chứng khoán công ty chia
cho tổng vốn hóa thị trường của chứng khoán đó tại thời điểm cuối năm dương
lịch. Sở hữu tổ chức nội địa (IO_DOM) được tính bằng cách lấy tổng sở hữu nội
địa ngay cùng một quốc gia vào một chứng khoán được niêm yết chia cho vốn
hóa thị trường của công ty đó. Sở hữu tổ chức nước ngoài IO_FOR được tính
bằng cách lấy tổng sở hữu của các tổ chức của quốc gia khác với quốc gia mà


10

chứng khoán niêm yết chia cho vốn hóa thị tường của công ty. Sử dụng phương
pháp OLS, bài nghiên cứu cho ra kết quả rằng nhà đầu tư tổ chức quốc tế đã xuất
đi hoạt động quản trị doanh nghiệp tốt đi khắp thế giới. Nhà đầu tư tổ chức nước
ngoài và nhà đầu tư tổ chức từ các quốc gia mà quyền lợi các cổ đông được bảo
vệ mạnh mẽ là nhân tố chính thúc đẩy hoạt động quản trị doanh nghiệp tốt bên
ngoài nước Mỹ. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu sở hữu tổ chức ở cấp độ doanh
nghiệp và dữ liệu quản trị công ty cho 23 quốc gia trong giai đoạn 2003-2008.
Tác giả tập trung thực hiện việc kiểm định lên các doanh nghiệp không phải tại
nước Mỹ.
Bae và cộng sự (2012) sử dụng dữ liệu tỷ suất sinh lợi hằng tuần từ 21 thị
trường mới nổi cho ra tổng cộng là 4.840 chứng khoán khác nhau, trong giai
đoạn từ năm 1989 đến năm 2008. Sử dụng biến chính được gọi là degree open
factor, cách đo lường được tạo nên bởi EMDB (Emerging Markets Database) để
đo lường mức độ một chứng khoán có sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài.
Bae và cộng sự (2012) phân loại các chứng khoán thành ba loại: không được

phép đầu tư (như đầu tư nước ngoài không được quyền sở hữu bất kỳ cổ phần
nào), có thể đầu tư một phần (nhà đầu từ nước ngoài có thể sở hữu tới 50% cổ
phần), ở thể đầu tư ở mức độ cao (nhà đầu tư nước ngoài có thể sở hữu nhiều hơn
50% cổ phần). Giả thuyết nghiên cứu được đưa ra là mức độ khuếch tán thông tin
thị trường toàn cầu là nhanh hơn cho những chứng khoán được phép đầu tư hơn
là những chứng khoán không được phép đầu tư. Kết quả nghiên cứu chính cho
thấy việc có sự đầu tư lớn hơn của nhà đầu tư nước ngoài có thể cải thiện tốc độ
điều chỉnh giá chứng khoán đối với những thông tin toàn cầu, việc tham gia của
nhà đầu tư nước ngoài như là một công cụ đặc biệt cho việc truyền tải thông tin
toàn cầu trong tự nhiên.
Alexandru Todea và Anita Plesoianu (2013) sử dụng dữ liệu từ 12 thị trường
chứng khoán CEE (Central and Eastern European) bao gồm BET Index
(Romania), BUX Index (Hungary), CROBEX Index (Croatia), ISE-100 Index
(Turkey), OMXR Index (Latvia), OMXT Index (Estonia), OMXV Index


11

(Lithuania), PX 50 Index (the Czech Republic), RTS Index (Russia), SAX Index
(the Slovak Republic), SOFIX (Bulgaria) và WIG Index (Poland) trong giai đoạn
từ tháng 1/1999 đến tháng 12/2010 để nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả thị
trường chứng khoán và danh mục đầu tư nước ngoài. Tác giả sử dụng hồi quy
bảng với biến phụ thuộc là hiệu quả thông tin và biến độc lập là danh mục đầu tư
nước ngoài, sử dụng thêm ba biến kiểm soát là tính thanh khoản, vốn hóa thị
trường và tính biến động. Ở đó, biến thanh khoản được tính bằng cách lấy tổng
giá trị cổ phiếu đã giao dịch/ giá trị trung bình của vốn hóa thị trường, tính biến
động được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hằng ngày của thị
trường chứng khoán. Hồi quy bảng cho ra kết quả có ý nghĩa về mối quan hệ giữa
danh mục đầu tư nước ngoài và tính hiệu quả, cụ thể là danh mục đầu tư nước
ngoài có một tác động tích cực tới hiệu quả thông tin của 11 thị trường chứng

khoán CEE.
Wen He, Donghui Lee, Jiangeng Shen, Bohui Zang (2013) sử dụng dữ liệu
chéo của 3189 công ty từ 40 thị trường chứng khoán giai đoạn năm 2002 với các
biến chính là LFO-sở hữu nước ngoài lớn trong năm 2002 (được tính bằng cách
lấy tổng số khối cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài, khối cổ phần
là lớn hơn 5% số lượng cổ phiếu phát hành), để tránh những lỗi tiềm tàng và vấn
đề nội sinh xảy, mẫu nghiên cứu đã loại ra những công ty bị thiếu sót về dữ liệu
của biến này, PIN -xác suất giao dịch theo thông tin riêng trong năm 2003, được
ước lượng dựa trên mô hình cấu trúc theo nghiên cứu của Easley và cộng sự
(1997), đại diện cho tính đầy đủ thông tin của giá, , NONSYNC-mức độ của giá
không đồng bộ trong năm 2003, dựa trên R2 thu thập được từ mô hình thị trường
của tỷ suất sinh lợi chứng khoán (một phương pháp đo lường khác cho tính đầy
đủ thông tin của giá chứng khoán). Dữ liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu
OSIRIS, Reuter Datascope Tick History, Datastream, Worldscope , Global
COMPUSTAT , World Development Indicators và các nguồn khác. Tác giả thực
hiện nghiên cứu vai trò của những cổ đông nước ngoài, cụ thể là những cổ đông
nước ngoài lớn đối với tính đầy đủ thông tin của giá chứng khoán. Bài nghiên


12

cứu đã cho ra kết quả là đối với các công ty với một mức độ cao của LFO (sở hữu
nước ngoài lớn) thì tính đầy đủ thông tin của giá chứng khoán sẽ cao hơn. Tóm
lại, có một mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nước ngoài và tính đầy đủ thông
tin của các chứng khoán trong thị trường địa phương
Jacqueline L. Garner, Won Yong Kim (2013) thực hiện bài nghiên cứu
nhằm kiểm tra xem liệu rằng nhà đầu tư nước ngoài có tác động lên quản trị
doanh nghiệp không bằng việc phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và
“pay-performance sensitivity” (độ nhạy trả lương theo hiệu quả hoạt động). Họ
sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 164 công ty từ KOSPI 200, đây là một chỉ số

bao gồm những chứng khoán vốn lớn tại Hàn Quốc, nó tương tự như chỉ số S&P
500 của Mỹ. Dữ liệu được thu thập từ năm 2001 đến năm 2006, tất cả các dữ liệu
về chế độ đãi ngộ và sở hữu đều được thu thập từ các báo cáo thường niên. Kết
quả nghiên cứu đã chứng minh được rằng đối với những công ty có mức độ sở
hữu nước ngoài cao thì “pay-performance sensitivity” là có ý nghĩa, điều này ám
chỉ rằng nhà đầu tư nước ngoài mang lại lợi ích quản trị cho các doanh nghiệp
Hàn Quốc. Ngoài ra bài nghiên cứu còn phát hiện ra mối quan hệ phi tuyến tính
của các cổ đông lớn từ nước ngoài lên”pay-performance sensitivity”, ám chỉ rằng
phải có một mức độ sở hữu tối ưu của các cổ đông lớn. Sở hữu cổ đông lớn ở
giữa mức 10% và 30% cổ phiếu sẽ kết hợp với “pay-performance sensitivity” có
ý nghĩa, nếu mức độ sở hữu của các cổ đông lớn vượt quá 30% thì lúc này các
nhà đầu tư nước ngoài có hứng thú trong việc quản lý công ty hơn là giám sát
công ty (Fama và Jensen, 1983), và sở hữu của cổ đông lớn mà nhỏ hơn 10% thì
nhà đầu tư nước ngoài cũng không có khả năng cải thiện quản trị doanh nghiệp.
Wen He và Jianfeng Shen (2014) đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa
nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán tại thị trường
Nhật Bản, với mẫu nghiên cứu là các công ty Nhật Bản trong giai đoạn 1976 đến
2008. Kết quả cũng tương tự với bài nghiên cứu của tác giả được thực hiện năm
2013 tại 40 thị trường chứng khoán, nhà đầu tư nước ngoài có một vai trò quan
trọng trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán, cụ thể là nhà


13

đầu tư nước ngoài có tác động tích cực đến tính hiệu quả thông tin của giá chứng
khoán.
Ying Hao, Robin K. Chou, Keng-Yu Ho, Pei-Shih Weng (2015) cho ra kết
quả khác với hầu hết với các nghiên cứu trước đây. Các tài liệu trước đây thường
gợi ý rằng nhà đầu tư nước ngoài trong các thị trường mới nổi đóng một vai trò
quan trọng trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán. Tuy

nhiên, bài nghiên cứu phát hiện rằng mặc dù có một sự gia tăng đáng kể hoạt
động giao dịch của các tổ chức nước ngoài, hiệu quả thông tin của giá thật sự
giảm đi. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ thị trường Đài Loan TAIFEX trong
giai đoạn từ 1/1/2003 đến 31/12/2008 để nghiên cứu tác động của những nhà giao
dịch tổ chức nước ngoài lên hiệu quả của giá. Và kết quả là không nhất trí với các
nghiên cứu trước đó, tác giả của bài nghiên cứu này lý giải có thể những nhà giao
dịch tổ chức nước ngoài chỉ đơn thuần thực hiện một quyết định đầu tư vượt qua
quyết định đầu tư thị trường nội địa mà không mang theo những thông tin mới
vào thị trường, vì vậy mà hiệu quả giá không gia tăng cùng với sự gia tăng trong
giao dịch của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài.
Jangkoo Kang, Kyung Yoon Kwon, Hyoung-jin Park (2016) nghiên cứu
xem liệu rằng nhà đầu tư nước ngoài có cải thiện việc truyền tải thông tin của thị
trường toàn cầu và thị trường địa phương vào giá từng chứng khoán riêng biệt tại
thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong giai đoạn 1999 đến năm 2012. Dữ liệu
bao gồm tỷ suất sinh lợi, vốn hóa thị trường và khối lượng giao dịch của tất cả
chứng khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc. Kết quả nghiên
cứu chính của bài cho thấy đối với những doanh nghiệp mà mức độ giao dịch của
nhà đầu tư nước ngoài cao hơn thì mức độ trì trệ trong việc chuyển tải thông tin
của thị trường toàn cầu vào giá chứng khoán sẽ thấp hơn là những chứng khoán
có mức độ giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài thấp. Ngoài những thông tin thị
trường toàn cầu, những chứng khoán có mức độ giao dịch cao của nhà đầu tư
nước ngoài cũng sẽ giảm việc trì trệ truyền tải thông tin của thị trường địa


14

phương vào giá chứng khoán. Theo bài nghiên cứu, sự tham gia giao dịch của
nhà đầu tư nước ngoài trong việc cải thiện tốc độ điều chỉnh giá đối với cả thông
tin toàn cầu và thông tin địa phương là có ý nghĩa. Tác giả cũng phát hiện ra rằng
nhà đầu tư tổ chức địa phương cũng sẽ làm giảm việc trì trệ truyền tải thông tin

thị trường địa phương và toàn cầu vào giá chứng khoán, trong khi đó nhà đầu tư
cá nhân sẽ làm tăng sự trì tệ trong việc truyền tải thông tin vào giá chứng khoán.
Kian-Ping Lim, Chee-Wooi Hooy, Kwok-Boon Chang, Robert Brooks
(2016) có một phát hiện mới là mối quan hệ giữa việc nắm giữ cổ phần bởi nhà
đầu tư nước ngoài và trì trệ trong giá chứng khoán theo hình dạng chữ U. Điều
này nói lên tính hiệu quả của lợi ích sẽ không còn xuất hiện khi mà sở hữu nước
ngoài vượt quá một ngưỡng nhất định. Tác giả thực hiện nghiên cứu với mẫu là
các doanh nghiệp niêm yết công khai trên thị trường chứng khoán Malaysia trong
giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2009. Tác giả xem xét việc trì trệ giá chứng
khoán được phổ biến bởi Hou và Moskowitz (2005) như là một phương pháp đo
lường đảo ngược của giá hiệu quả. Biến chính là cổ phần nước ngoài được tính
bằng cách lấy số lượng cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài trên số
lượng cổ phần đang lưu hành. Và tác giả cũng thêm vào các biến kiểm soát như
quy mô doanh nghiệp-SIZE (sử dụng dữ liệu vốn hóa thị trường hằng năm của
doanh nghiệp vào thời điểm cuối năm dương lịch), khối lượng giao dịchVOLUME (được tính bằng cách lấy giá trị trung bình của khối lượng giao dịch
hằng ngày cho mỗi năm tương ứng), tính kém thanh khoản/chi phí giao dịchZERO (là phần trăm của những ngày giao dịch mà giá là không thay đổi chia cho
tổng số ngày giao dịch trong năm của chứng khoán) và các biến kiểm soát khác
như sở hữu tổ chức địa phương và số lượng các chuyên viên phân tích chứng
khoán. Sử dụng mô hình hồi quy OLS, bài nghiên cứu cho ra kết quả nhất trí với
Bae và cộng sự (2012) rằng nhà đầu tư nước ngoài đẩy nhanh tiến độ kết hợp các
thông tin chung toàn cầu vào giá chứng khoán.


15

2.2.2 Mối quan hệ nhân quả ngƣợc giữa sở hữu nƣớc ngoài và hiệu quả thông
tin của giá chứng khoán
Wen He và Jianfeng Shen (2014) Bên cạnh việc thực hiện nghiên cứu tác động
của nhà đầu tư nước ngoài trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng
khoán tại thị trường Nhật Bản giai đoạn 1976 đến 2008. Tác giả còn mở rộng thêm

trong việc kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả
thông tin của giá chứng khoán. Bằng cách đo lường tính kém hiệu quả thông tin của
giá chứng khoán (INEFFICIENCY) được đại diện bởi 4 biến AUTOD (giá trị tuyệt
đối của sự tự tương quan trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán hằng ngày), AUTOW
(giá trị tuyệt đối của sự tự tương quan trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán hằng
tuần), 1-VR(1,5) ( tỷ số của phương sai tỷ suất sinh lợi 1 ngày trên phương sai tỷ
suất sinh lợi 5 ngày, với 2 phương sai được chia bởi số ngày tương ứng), 1VR(1,10) (tỷ số của phương sai tỷ suất sinh lợi 1 ngày trên phương sai tỷ suất sinh
lợi 10 ngày, với 2 phương sai được chia bởi số ngày tương ứng), biến độc lập là sở
hữu nước ngoài được tính bằng cách lấy % số lượng cổ phần được nắm giữ bởi nhà
đầu tư nước ngoài so với số lượng cổ phần đang lưu hành. Bên cạnh đó, tác giả còn
sử dụng thêm các biến kiểm soát như sở hữu bởi nhà đầu tư trong nước (DIO), quy
mô doanh nghiệp (SIZE), giá chứng khoán vào thời điểm cuối năm (PRICE), tính
kém thanh khoản (ZEROS, AMIHUD). Như đã đề cập bên trên, tác giả tìm thấy
một mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu nước ngoài và tính kém hiệu quả thông
tin của giá chứng khoán, hay nói cách khác là nhà đầu tư nước ngoài có một tác
động tích cực trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán. Ngoài ra,
tác giả còn thực hiện kiểm định mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước
ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán, có thể giá chứng khoán hiệu quả
hơn là do nhà đầu tư nước ngoài giao dịch nhiều hơn, nhưng cũng có thể là giá
chứng khoán hiệu quả hơn chứa đựng nhiều thông tin sẳn có trong thị trường hơn,
từ đó sẽ làm giảm chi phí mua lại thông tin nên sẽ thu hút được nhiều nhà đầu tư
nước ngoài hơn. Sau khi kiểm định, tác giả kết luận rằng thay đổi tuyệt đối trong sở
hữu nước ngoài làm cho giá hiệu quả nhưng không có chiều ngược lại.


16

Ying Hao, Robbin K. Chou, Keng-Yu Ho, Pei-Shih Weng (2015) sử dụng bộ
dữ liệu từ TAIFEX (Taiwan Futures Exchange ), nghiên cứu sự kết hợp giữa sự
hiệu quả giá của thị trường và hoạt động giao dịch của các định chế nước ngoài. Kết

quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước
ngoài có tác động đến hiệu quả giá của thị trường nhưng chiều ngược lại thì không.
Cụ thể là hoạt động giao dịch của các tổ chức nước ngoài có tác động dương lên
hiệu quả giá của thị trường.