Sự bất thường dồn tích ở thị trường cổ phiếu việt nam những tác động của tăng trưởng và sự bóp méo kế toán

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

---------------------------

PHAN NGỌC CHI

SỰ BẤT THƯỜNG DỒN TÍCH Ở THỊ TRƯỜNG
CỔ PHIẾU VIỆT NAM:
NHỮNG TÁC ĐỘNG CỦA TĂNG TRƯỞNG VÀ
SỰ BÓP MÉO KẾ TOÁN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh, năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

PHAN NGỌC CHI
SỰ BẤT THƯỜNG DỒN TÍCH Ở THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU VIỆT
NAM:NHỮNG TÁC ĐỘNG CỦA TĂNG TRƯỞNG VÀ SỰ BÓP
MÉO KẾ TOÁN
Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. VŨ VIỆT QUẢNG

Tp. Hồ Chí Minh, năm 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan luận văn: “Sự bất thường dồn tích ở thị trường cổ phiếu Việt Nam”
là công trình nghiên cứu của riêng tôi, với sự hướng dẫn và góp ý từ thầy Vũ Việt
Quảng.
Các kết quả trong nghiên cứu là trung thực và chưa từng được công bố trong bất
kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Các tài liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý đều có ghi
rõ nguồn gốc.

TP.Hồ Chí Minh, năm 2015

PHAN NGỌC CHI


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT ............................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................. 2
1.1 Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................... 4

1.3 Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 5
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................... 5
1.5 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 5
1.6 Ý nghĩa thực tiễn của luận văn ......................................................................... 6
1.7 Kết cấu của luận văn ........................................................................................ 6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY7
2.1 Cơ sở lý thuyết ................................................................................................. 7
2.1.1 Sự bất thường dồn tích .............................................................................. 7
2.1.2 Nguồn gốc của sự bất thường dồn tích ................................................... 11
2.2 Các nghiên cứu trong nước ............................................................................ 16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 19
3.1 Thiết kế nghiên cứu và phát triển giả thuyết .................................................. 19


3.1.1 Thước đo dồn tích ................................................................................... 19
3.1.2 Phân tích thành phần tăng trưởng và thành phần hiệu quả ..................... 22
3.2 Dữ liệu, mẫu và cách đo lường các biến ........................................................ 25
3.2.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu ..................................................................... 25
3.2.2 Đo lường các biến kế toán ...................................................................... 25
3.2.3 Đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu .......................................................... 26
3.3 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 27
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................................... 31
4.1 Thống kê mô tả và đồ thị các biến ................................................................. 31
4.1.1 Thống kê mô tả ....................................................................................... 31
4.1.2 Đồ thị các biến ........................................................................................ 33
4.2 Sự bất thường dồn tích ở Việt Nam ............................................................... 36
4.3 Các yếu tố tác động đến tính bền vững thấp của lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu trong tương lai ....................................................................................... 40
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................. 55
5.1 Kết luận .......................................................................................................... 55

5.2 Hạn chế của nghiên cứu ................................................................................. 56
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu ................................ 29
Bảng 4.1 Thống kê mô tả ................................................................................... 31
Bảng 4.2 Đặc tính của danh mục dựa trên tổng dồn tích ................................... 37
Bảng 4.3 Ma trận tương quan cặp đôi giữa tổng dồn tích, thành phần dồn tích và
sự thay đổi của lợi nhuận ................................................................................... 38
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu chéo của lợi nhuận hoạt động và tỷ suất sinh lợi
trong tương lai .................................................................................................... 39
Bảng 4.5 Sự thay đổi lợi nhuận hoạt động trong tương lai, tỷ suất sinh lợi thô và
tỷ suất sinh lợi điều chỉnh dựa trên tổng dồn tích .............................................. 41
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của lợi nhuận với thành phần tăng trưởng và bóp méo
kế toán ................................................................................................................ 43
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của tỷ suất sinh lợi tương lai với thành phần tăng
trưởng và bóp méo kế toán ................................................................................. 45
Bảng 4.8 Kết quả những thay đổi lợi nhuận hoạt động và tỷ suất sinh lợi tương
lai của danh mục dựa trên thành phần tăng trưởng của dồn tích ....................... 47
Bảng 4.9 Kết quả những thay đổi lợi nhuận hoạt động và tỷ suất sinh lợi tương
lai của danh mục dựa trên thành phần hiệu quả của dồn tích ............................ 48
Bảng 4.10 Kết quả những thay đổi tỷ suất sinh lợi của danh mục dựa trên thành
phần tăng trưởng của dồn tích, với điều kiện thành phần hiệu quả của dồn tích 50


Bảng 4.11 Kết quả những thay đổi của tỷ suất sinh lợi tương lai dựa trên thành

phần hiệu quả với điều kiện theo thành phần tăng trưởng của dồn tích ............ 51
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy của lợi nhuận trong tương lai với thành phần tăng
trưởng và sự bóp méo kế toán ở sàn HOSE ....................................................... 53
Bảng 4.13 Kết quả hồi quy của lợi nhuận trong tương lai với thành phần tăng
trưởng và sự bóp méo kế toán ở sàn HNX ......................................................... 54

DANH MỤC ĐỒ THỊ
Đồ thị 4.1 Biến ACC .......................................................................................... 33
Đồ thị 4.2 Biến SG ............................................................................................. 33
Đồ thị 4.3 Biến AT ......................................................................................... 34
Đồ thị 4.4 Biến RNOA ....................................................................................... 34
Đồ thị 4.5 Biến RET........................................................................................... 35
Đồ thị 4.6 Biến SBMRET .................................................................................. 35


1

TÓM TẮT

Trên cơ sở phân tích sự dồn tích bao gồm thành phần tăng trưởng sản
lượng đầu ra và sự bóp méo kế toán, bài nghiên cứu phân tích tác động của các
nguyên tắc dồn tích trong kế toán đến thành quả trong tương lai của các công ty
trên thị trường cổ phiếu Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ
ngược chiều giữa nguyên tắc dồn tích với thành quả trong tương lai. Các tác
động của dồn tích đến hiệu quả thu nhập trong tương lai là do sự bóp méo kế
toán, chưa thể giải thích được tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
là do sự tăng trưởng hay sự bóp méo kế toán hoặc cả hai thành phần này.

Từ khóa: Sự dồn tích, tăng trưởng, Sự bóp méo kế toán, lợi nhuận, tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu.

2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Các nghiên cứu kế toán tài chính trước đây đã cung cấp tài liệu về mối
tương quan ngược chiều của nguyên tắc dồn tích trong kế toán với thu nhập và
thành quả giá cổ phiếu trong tương lai. Mối quan hệ này được chứng minh đầu
tiên ở thị trường vốn của Mỹ bởi Sloan (1996) và nó được gọi là sự bất thường
dồn tích. Ông cho thấy rằng các công ty có báo cáo dồn tích cao sẽ có tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu thấp, ngược lại các công ty có báo cáo dồn tích thấp sẽ có tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu cao.
Tuy nhiên, bản chất của sự bất thường này vẫn luôn thách thức các lý
thuyết hiện đại và mở ra một con đường đầy hứa hẹn cho các nghiên cứu thực
nghiệm. Các bất thường dồn tích trực tiếp kiểm tra hiệu quả thị trường vốn đối
với thông tin kế toán được công bố công khai. Khả năng khái quát và nguyên
nhân của các bất thường trong kế toán, cũng như tác động của chúng đến hiệu
quả thị trường tiếp tục thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. (Chudek và
cộng sự 2011, Pincus và cộng sự 2007, Titman và cộng sự 2013, Watanabe và
cộng sự 2013). Phần lớn các tài liệu đã khám phá ra các khía cạnh khác nhau của
sự bất thường dồn tích như tính bền vững của thu nhập, khả năng dự báo tỷ suất
sinh lợi, khai thác nền kinh tế… ở thị trường cổ phiếu Mỹ. Trong bài nghiên cứu
này, chúng tôi muốn tìm kiếm bằng chứng để có cái nhìn sâu hơn về sự bất
thường dồn tích, bằng cách phân tích một mẫu công ty được niêm yết trên Sàn
giao dịch chứng khoán ở Việt Nam.
Trong khi các nhà nghiên cứu đồng ý về sự tồn tại của bất thường dồn tích
nhưng vẫn chưa có sự nhất trí về cách giải thích của nó. Nghiên cứu được chia
thành hai hướng chính: hướng nghiên cứu sự bất thường liên quan đến bóp méo
kế toán (Dechow và Dichev, 2002; Richardson, 2005; Xie, 2001) và hướng

nghiên cứu sự bất thường liên quan đến các yếu tố tăng trưởng (Fairfield và cộng
sự, 2003a, b; Zhang, 2007; Wu và cộng sự, 2010).


3

Trong các tài liệu nghiên cứu quốc tế đầu tiên cho thấy mối quan hệ
ngược chiều của kế toán dồn tích với thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong
tương lai có thể được tổng quát cho các thị trường vốn khác và cho thấy có xảy
ra sự bất thường dồn tích ở Anh (Pincus và cộng sự, 2007).
Sàn giao dịch chứng khoán ở Anh là sàn chứng khoán lâu đời nhất thế
giới và là một trong ba sàn giao dịch hàng đầu trong tổng số vốn. Tuy nhiên, các
nghiên cứu bổ sung trong thị trường vốn ở Anh lại cho thấy kết quả có sự mâu
thuẫn về tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Lafond (2005) và
Chan và cộng sự (2006) cho thấy rằng sự dồn tích có thể dự đoán tỷ suất sinh lợi
bất thường. Soares và Stark (2009, 2011) cung cấp một phần bằng chứng liên
quan với khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi và khai thác thu nhập của sự bất
thường dồn tích. Leippold và Lohre (2012) báo cáo tác động của chiến lược kinh
doanh dồn tích đến tỷ suất sinh lợi thô có ý nghĩa thống kê, nhưng tỷ suất sinh lợi
bất thường lại không có ý nghĩa thống kê.
Vì vậy, mối quan hệ ngược chiều giữa sự dồn tích với tỷ suất sinh lợi
trong tương lai ở thị trường cổ phiếu Anh vẫn còn đang được tranh luận. Đồng
thời, không có nghiên cứu xem xét các tác động của dồn tích đến hiệu quả thu
nhập. Quan trọng hơn, vai trò đóng góp của các yếu tố kế toán và tăng trưởng
đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi do sự dồn tích chưa được giải quyết.
Mặc dù có nhiều điểm tương đồng giữa các thị trường cổ phiếu của Mỹ và
Anh (chẳng hạn như truyền thống luật, sử dụng rộng rãi các dồn tích, tập trung
quyền sở hữu thấp hơn, v.v), nhưng một số khác biệt tồn tại có khả năng ảnh
hưởng đến sự tồn tại hoặc cường độ của sự bất thường dồn tích ở Anh. Sự khác
biệt trong chuẩn mực kế toán, quan trọng là sự khác biệt của thị trường cổ phiếu

về thông tin kế toán có giá trị liên quan, nền giáo dục và đào tạo của những
người tham gia thị trường, điều kiện thể chế và tập quán quản lý thu nhập có thể
ảnh hưởng đến sự bất thường dồn tích ở Anh so với Mỹ. Như vậy có thể thấy tuy
đã được chuẩn hóa nhưng giữa các thị trường vốn lớn như Anh và Mỹ vẫn luôn
có sự khác biệt, vậy còn ở một thị trường cổ phiếu mới phát triển trong vài năm


4

trở lại đây như Việt Nam thì có sự bất thường dồn tích không và do yếu tố nào
ảnh hưởng đến. Điều này đã tạo động lực cho tác giả nghiên cứu sâu thêm vào sự
bất thường dồn tích ở Việt Nam.
1.2. Mục tiêu của nghiên cứu:
Nghiên cứu được thực hiện với hai mục tiêu chính
Thứ nhất, xem xét khả năng xảy ra của sự bất thường dồn tích ở thị trường
cổ phiếu Việt nam.
Thứ hai, bằng chứng thực nghiệm của sự bất thường dồn tích liên quan
đến các yếu tố nào.
Phù hợp với mục tiêu đầu tiên, theo như nghiên cứu của Richardson và
cộng sự (2005, 2006) và việc xem xét về tổng các dồn tích hoạt động (chẳng hạn
như sự thay đổi tài sản hoạt động thuần…), đây được xem như là một biện pháp
dồn tích toàn diện hơn so với việc sử dụng các dồn tích trong vốn lưu động ở các
nghiên cứu khác về sự bất thường dồn tích. Richardson và cộng sự (2005, 2006)
lập luận rằng biện pháp sau này bỏ qua sự dồn tích liên quan đến những thay đổi
của tài sản dài hạn, nợ phải trả, đó cũng là những biểu hiện của quá trình kế toán
dồn tích (chẳng hạn các khoản dồn tích dài hạn). Như Richardson và cộng sự
(2005, 2006) cho thấy, biện pháp mở rộng tổng dồn tích này dẫn đến tính bền
vững của thu nhập thấp hơn và khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi cao hơn liên
quan đến sự dồn tích vốn lưu động ở thị trường cổ phiếu Anh.
Phù hợp với mục tiêu thứ hai, tác giả mở rộng các nghiên cứu trước bằng

cách xem xét phân tích dồn tích của Richardson và cộng sự (2006) đối với các
khoản thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương lai. Các nhà nghiên cứu đã
phân tích tổng các dồn tích thành hai thành phần là tăng trưởng và hiệu quả,
đồng thời xem xét tác động của các thành phần đến tính bền vững thu nhập ở thị
trường vốn của Mỹ. Thành phần tăng trưởng tác động vào dồn tích có thể là do
tăng trưởng ở sản lượng đầu ra, còn thành phần hiệu quả tác động vào dồn tích
có thể do sự bóp méo kế toán hoặc việc sử dụng kém hiệu quả vốn hiện có


5

(Jansen và cộng sự, 2002). Richardson và cộng sự (2006) cho thấy rằng cả hai
thành phần đều góp phần vào tính bền vững thấp hơn của dồn tích.
Trong khi xem xét phân tích dồn tích của Richardson và cộng sự (2006),
tác giả cũng quan tâm đến việc đánh giá tầm quan trọng các yếu tố dựa trên kế
toán và tăng trưởng cho việc xảy ra sự bất thường dồn tích ở thị trường cổ phiếu
Việt Nam. Để có được hiểu biết tốt hơn, tác giả xem xét về khả năng dự báo các
thành phần dồn tích được Richardson và cộng sự (2006) đến tỷ suất sinh lợi
tương lai.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung giải quyết hai vấn đề:
Thứ nhất, sự bất thường dồn tích có xảy ra ở thị trường Việt Nam hay không?
Thứ hai, khi có sự tồn tại của bất thường dồn tích, yếu tố nào góp phần vào tác
động của dồn tích đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi tương lai, đó là thành phần
tăng trưởng hoặc sự bóp méo kế toán, hoặc cả hai?
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là các công ty được niêm yết trên hai sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh ở Việt Nam.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn 2010 – 2014.
1.5 Phương pháp nghiên cứu

Để xem xét về sự khác biệt giữa danh mục thấp nhất và cao nhất tác giả
tiến hành thu thập dữ liệu về các biến tài chính cần thiết giai đoạn từ năm 2010
đến 2014, sau đó chúng được sắp xếp lại thành danh mục thập phân vị theo một
tiêu chí cụ thể, từ đó dùng kiểm định T – test để xem xét sự khác biệt giữa danh
mục thấp nhất và cao nhất.
Bài nghiên cứu còn sử dụng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy
OLS dữ liệu chéo để xem xét tác động của dồn tích đến thu nhập và tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu tương lai. Sau đó, tác giả tiếp tục dùng phương pháp này để xem xét
vai trò đóng góp của tăng trưởng và sự bóp méo kế toán liên quan tác động của
dồn tích đến thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.


6

1.6 Ý nghĩa thực tiễn của luận văn
Nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ
ngược chiều giữa các dồn tích trong kế toán tác động đến thu nhập và tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu trong tương lai, ủng hộ thêm cho giả thuyết về tính bền vững thấp
hơn của thu nhập và tỷ suất sinh lợi do các yếu tố trong dồn tích tác động đến.
Từ các kết quả nghiên cứu sẽ góp phần quan trọng giúp các nhà đầu tư có được
các thông tin kế toán chính xác hơn trong việc đánh giá chất lượng báo cáo tài
chính của các công ty được niêm yết ở thị trường cổ phiếu Việt Nam. Từ đó có
quyết định đầu tư đúng đắn hơn.
1.7 Kết cấu của luận văn
Luận văn được trình bày theo kết cấu như sau:
Chương 1: Giới thiệu khái quát về đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu,
câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn của
nghiên cứu.
Chương 2: Trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý số

liệu, đưa ra các biến sử dụng trong nghiên cứu và các mối quan hệ có thể có.
Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu
Chương 5: Rút ra kết luận và hạn chế của nghiên cứu.


7

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY
2.1

Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Sự bất thường dồn tích
Các bất thường dồn tích lần đầu tiên được thực hiện bởi Sloan (1996) ở
thị trường cổ phiếu Mỹ và cho thấy rằng các công ty có sự dồn tích cao sẽ có
hiệu quả thu nhập và tỷ suất sinh lợi tương lai thấp, ngược lại các công ty có sự
dồn tích thấp sẽ có hiệu quả thu nhập và tỷ suất sinh lợi tương lai cao.
Các nghiên cứu tiếp theo cũng dựa trên số liệu của Mỹ đã cung cấp bằng
chứng đảm bảo tính bền vững mạnh mẽ của nó và câu hỏi được đặt ra là liệu các
tác động của dồn tích cũng xảy ra ở các nước khác hay không.
Pincus và cộng sự (2007) xem xét các thị trường cổ phiếu ở 20 quốc gia:
Úc, Canada, Đan Mạch, Pháp, Đức, Hồng Kông, Ấn Độ, Indonesia, Ý, Nhật Bản,
Malaysia, Hà Lan, Singapore, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Đài Loan, Thái
Lan, Anh và Mỹ giai đoạn từ năm 1993 đến năm 2001, để điều ra xem liệu các
bất thường dồn tích (Sloan, 1996), được đặc trưng bởi vai trò của dồn tích làm
cho giá cổ phiếu Mỹ quá cao có phải là một biểu hiện địa phương của hiện tượng
toàn cầu. Kết quả cho thấy sự bất thường dồn tích có thể được tổng quát ở các thị
trường vốn khác: Sự dồn tích có tính bền vững thấp ở 13 trong số 19 quốc gia
(trừ Mỹ) và tạo ra tỷ suất sinh lợi cao bất thường ở 10 trong số 19 quốc gia này.

Bằng chứng liên quan đến việc khái quát về tác động dồn tích đến tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu cũng được Lafond (2005), Leippold và Lohre (2012) báo cáo.
Lafond (2005) nghiên cứu những tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh
lợi ở các thị trường vốn lớn, thị trường vốn đang phát triển và thị trường vốn
quốc tế bao gồm 17 quốc gia (Úc, Bỉ, Canada, Đan Mạch, Pháp, Đức, Hồng
Kông, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, Na Uy, Singapore, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy
Sĩ, Anh và Mỹ) từ năm 1989 đến năm 2003. Kết quả phân tích ở các quốc gia cụ
thể cho thấy 15 trong số 17 quốc gia tỷ suất sinh lợi bất thường của danh mục có


8

phòng ngừa có ý nghĩa thống kê, chỉ có Đan Mạch và Na Uy là hai quốc gia mà
tỷ suất sinh lợi bất thường của danh mục có phòng ngừa không có ý nghĩa thống
kê. Ông kết luận rằng sự bất thường dồn tích là một hiện tượng toàn cầu.
Leippold và Lohre (2012) xem xét dồn tích trong việc định giá sai dẫn đến
tác động tỷ suất sinh lợi, bằng cách tiến hành thu thập một mẫu các công ty ở 26
thị trường chứng khoán giai đoạn từ tháng 5 năm 1994 đến tháng 4 năm 2008 và
ông đã tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê của tỷ suất sinh lợi bất thường ở
một số quốc gia.
Nhận thức được rằng sự bất thường dồn tích không chỉ đơn thuần là một
sự xuất hiện kỳ dị ở Mỹ, các nhà nghiên cứu đã cố gắng kiểm tra tác động của nó
bằng cách tập trung nhiều hơn vào các thị trường chứng khoán lớn về vốn hóa,
đặc biệt là ở Anh.
Liên quan đến tác động của dồn tích đến hiệu quả của thu nhập trong
tương lai, Pincus và cộng sự (2007) cung cấp bằng chứng liên quan đến tính bền
vững thấp hơn của các khoản dồn tích ở thị trường cổ phiếu Anh.
Lafond (2005), Chan và cộng sự (2006) cung cấp tài liệu danh mục dồn
tích có phòng ngừa (chẳng hạn có vị trí dài trong danh mục đầu tư dồn tích thấp
nhất và vị trí ngắn trong danh mục đầu tư dồn tích cao nhất) có ý nghĩa thống kê

với tỷ suất sinh lợi điều chỉnh quy mô và anpha điều chỉnh rủi ro theo mô hình ba
nhân tố của Fama và French (1993). Soares và Stark (2009) cho thấy rằng khi chi
phí giao dịch được đưa vào, việc khai thác lợi nhuận của danh mục dồn tích có
phòng ngừa không cần thiết. Leippold và Lohre (2012) cho thấy rằng khi anpha
điều chỉnh rủi ro của Carhart (1997) trong mô hình bốn nhân tố được xem xét,
hiệu quả của các danh mục đầu tư dồn tích không đáng kể.
Trong nghiên cứu tiếp theo, Soares và Stark (2011) cho thấy bằng chứng
chống lại sự tồn tại của sự bất thường dồn tích sau khi kiểm soát rủi ro và các
biến số khác (tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường, độ dốc thu nhập, tỷ số chi phí
nghiên cứu và phát triển với giá trị thị trường, tỷ lệ tăng trưởng trong chi tiêu
vốn, đòn bẩy và dòng tiền từ hoạt động).


9

Mặc dù có nhiều điểm tương đồng giữa thị trường cổ phiếu của Mỹ và
Anh chẳng hạn như truyền thống luật, tập trung quyền sở hữu thấp hơn…nhưng
sự bất thường dồn tích lại độc lập với thị trường, nó phụ thuộc vào hệ thống kế
toán và đặc biệt là bằng việc áp dụng các quy tắc đo lường theo chuẩn mực kế
toán. Mặc dù GAAP của Anh và Mỹ về cơ bản không khác nhau, Weetman và
cộng sự (1998) xác định một số khác biệt trong pháp luật và thực tế, dẫn họ đến
kết luận có sự bất hòa ngày càng tăng giữa hai bộ tiêu chuẩn.
Tương tự như vậy, Weetman và Gray (1991) đánh giá mức độ khác biệt
trong báo cáo lợi nhuận theo GAAP của Mỹ với báo cáo lợi nhuận theo nguyên
tắc kế toán được chấp nhận chung tại Anh, Thụy Điển và Hà Lan. Từ sự phân
tích các công ty của Anh theo Mẫu 20 – F của Ủy Ban Chứng Khoán và Hối
Đoái (SEC) thấy rằng GAAP của Anh có ý nghĩa thống kê ít bảo thủ hơn so với
GAAP của Mỹ, GAAP của Thụy Điển và Hà Lan có xu hướng bảo thủ hơn
GAAP của Mỹ.
Kaserer và Klinger (2008) trong nghiên cứu mức độ nào của bất thường

dồn tích có liên quan đến chuẩn mực kế toán khác nhau. Kết quả tìm thấy bằng
chứng liên quan đến sự bất thường dồn tích ở các công ty Đức áp dụng báo cáo
tài chính theo IFRS hoặc GAAP Mỹ, nhưng lại không có bằng chứng với các
công ty sử dụng GAAP Đức.
Chan và cộng sự (2009) xem xét việc thay đổi chế độ kế toán, chất lượng
thông tin kế toán có ảnh hưởng như thế nào đến sự bất thường dồn tích. Kết quả
cho thấy có sự sụt giảm của bất thường dồn tích sau khi các công ty ở Anh áp
dụng Chuẩn mực báo cáo tài chính số 3 - FRS 3.
Soares và Stak (2011) cho thấy nền giáo dục và đào tạo có thể khác nhau
giữa các nhà đầu tư hoạt động tại các quốc gia và thị trường cổ phiếu khác nhau.
Nền tảng khác nhau có thể làm phát sinh các hình thức khác nhau của các bất
hợp lý.


10

Hơn nữa, ngay cả khi các nghiên cứu tìm thấy sự tồn tại của bất thường
dồn tích ở Anh, bằng chứng này không nhất thiết là sự bất thường dồn tích do
các yếu tố tác động ở Anh giống như ở Mỹ.
Bên cạnh đó, sự khác biệt liên quan đến giá trị thu nhập và giá trị sổ sách
của các quốc gia có khả năng dẫn đến sự khác biệt của thị trường về thông tin kế
toán. Điều này đã cung cấp thêm động lực để xem xét sự hiện diện của bất
thường dồn tích ở bên ngoài nước Mỹ.
Theo như Soares và Stark (2011) cho thấy nền giáo dục và đào tạo có thể
khác nhau giữa các nhà đầu tư tại các quốc gia và thị trường chứng khoán khác
nhau. Nền tảng khác nhau có thể làm phát sinh các hình thức khác nhau của
những điều không lý trí. Nếu như vậy, bước đầu sự bất thường dồn tích đã được
coi là một hình thức không lý trí ở Mỹ, nhưng lại có vẻ như hợp lý để xem xét sự
tồn tại của nó ở thị trường cổ phiếu Việt Nam.
Có thể thấy rằng, mặc dù Mỹ và Anh có môi trường pháp lý tương tự

nhau, nhưng một số khác biệt về thể chế có thể có ảnh hưởng đến sự tồn tại hoặc
cường độ của sự bất thường dồn tích. Hofstede (2001) đã chỉ ra một số sự khác
biệt trong tổ chức. Các nghiên cứu khác đề cập đến một số sự khác biệt liên quan
đến quản trị doanh nghiệp như các thành phần của Hội đồng quản trị (Monks và
Minow, 2004), mức thưởng cho Giám đốc điều hành (Coffee, 2005) và sự bổ
nhiệm Kiểm toán viên (Turnbull, 2005). Tương tự như vậy, các bằng chứng
trước đây cho thấy mức độ khác nhau của việc thực hiện điều chỉnh thu nhập
giữa Anh và Mỹ. Brown và Higgins (2001) cho thấy rằng các nhà quản lý Mỹ
điều chỉnh thu nhập bất thường nhiều hơn đáng kể so với các nhà quản lý Anh.
Wright và cộng sự (2006) tìm thấy các giám đốc Mỹ mua lại công ty làm cho thu
nhập giảm nhiều hơn đáng kể so với các giám đốc ở Anh.
Những lập luận trên nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét bất
thường dồn tích ở Việt Nam và dẫn đến giả thuyết đầu tiên của nghiên cứu như
sau:


11

Giả thuyết 1 (H1). Sự bất thường dồn tích xảy ra ở thị trường cổ
phiếu Việt Nam.
2.1.2 Nguồn gốc của sự bất thường dồn tích
Hầu hết trong các tài liệu nghiên cứu về tầm quan trọng của các yếu tố
góp phần giải thích sự tồn tại của bất thường dồn tích. Các nghiên cứu này tập
trung vào ba hướng chính dựa trên các yếu tố kế toán và tăng trưởng để giải thích
sự bất thường. Với mục đích này, trong bài nghiên cứu sẽ sử dụng phân tích các
khoản dồn tích của Richardson và cộng sự (2006) liên quan đến tăng trưởng và
sự bóp méo kế toán.
Hướng đầu tiên của nghiên cứu với quan điểm cho rằng sự bất thường
dồn tích có thể được giải thích bởi thu nhập cố định. Sloan (1996) đưa ra giả
thuyết rằng các nhà đầu tư chất phác tập trung vào thu nhập bên dưới và không

hiểu tính bền vững thấp các thành phần dồn tích của thu nhập. Do đó, các nhà
đầu tư định giá cao với các công ty có dồn tích cao và định giá thấp với các công
ty có dồn tích thấp. Ông phỏng đoán rằng tính bền vững thấp thành phần dồn tích
của thu nhập là do tính chủ quan trong việc ước lượng các khoản dồn tích.
Xie (2001) phân tích dồn tích theo mô hình ước lượng của Jones (1991)
gồm thành phần không tùy ý (bình thường) và thành phần tùy ý (bất thường) cho
thấy kết quả của Sloan là tiền đề cho các nghiên cứu sau này. Chan và cộng sự
(2006) cũng báo cáo bằng chứng tương tự. Cả hai nghiên cứu giải thích sự bất
thường dồn tích do ảnh hưởng của chủ nghĩa cơ hội quản lý với giả định là các
giám đốc khai thác các khoản dồn tích tùy ý nhằm điều chỉnh thu nhập.
Dechow và Dichev (2002) xem xét khía cạnh mới của chất lượng các
khoản dồn tích vốn lưu động và thu nhập. Ông lập luận rằng chất lượng của các
khoản dồn tích và thu nhập làm giảm mức độ ước lượng lỗi trong dồn tích. Ông
đo lường chất lượng dồn tích bởi phần dư từ các mô hình hồi quy cụ thể của sự
thay đổi vốn lưu động trong quá khứ, hiện tại và tương lai. Kết quả cho thấy rằng
chất lượng của các khoản dồn tích có mối quan hệ cùng chiều với tính bền vững


12

của thu nhập. Điều này cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty với việc dồn
tích thấp có thu nhập không ổn định.
Richardson và cộng sự (2005) đánh giá các khoản dồn tích kế toán theo độ
tin cậy. Ông cho thấy rằng sự dồn tích ít đáng tin cậy dẫn đến tính bền vững thấp
thu nhập, các nhà đầu tư không dự đoán được tính bền vững thấp của thu nhập
ảnh hưởng đáng kể đến khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Hướng thứ hai của nghiên cứu với quan điểm cho rằng sự bất thường
dồn tích có thể được giải thích như một sự bất thường tăng trưởng tổng quát hơn.
Fairfield và cộng sự (2003a) đã chỉ ra rằng sự dồn tích không chỉ là những thành
phần của lợi nhuận hiện tại mà còn của sự tăng trưởng. Các khoản dồn tích vốn

lưu động, các khoản dồn tích dài hạn và tổng số dồn tích tương ứng cho tăng
trưởng tài sản ngắn hạn, tài sản dài hạn và tài sản hoạt động thuần. Fairfield và
cộng sự (2003a) không tìm thấy có sự khác biệt thống kê trong mối quan hệ
ngược chiều giữa sự dồn tích vốn lưu động và dài hạn trong tương lai với hiệu
quả thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Trên cơ sở những phát hiện này, Fairfield và cộng sự (2003a) dự đoán
rằng tính bền vững thấp của các khoản dồn tích phát sinh từ sự tương tác giữa
tăng trưởng công ty và tốc độ chậm của lợi nhuận kinh tế gắn liền với việc giảm
dần tỷ suất sinh lợi biên trong việc gia tăng đầu tư. Đồng thời, họ cho rằng các
nhà đầu tư hiểu sai tác động của tăng trưởng đến hiệu quả thu nhập tương lai, dẫn
đến việc định giá sai nghiêm trọng. Trong nghiên cứu tiếp theo, Fairfiled và cộng
sự (2003b) cho rằng tính bền vững thấp của các khoản dồn tích liên quan đến
dòng tiền tự do tăng trưởng trong đầu tư mà không phải là sự tăng trưởng thu
nhập. Zhang (2007) cho thấy sự bất thường dồn tích ngày càng lớn khi sự dồn
tích càng có khả năng đo lường tăng trưởng.
Tóm lại, bằng chứng từ các nghiên cứu này không thể kết luận về nguồn
gốc cơ bản của sự bất thường dồn tích. Hướng đầu tiên cho thấy tính bền vững
thấp của các khoản dồn tích do sự bóp méo kế toán, trong khi hướng thứ hai liên
quan đến sự tăng trưởng. Cả hai hướng giả định một số hình thức bất hợp lý để


13

giải thích tác động của việc dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: các nhà đầu tư
chất phác bỏ qua những tác động của các yếu tố trong kế toán và tăng trưởng đến
hiệu quả thu nhập tương lai, dẫn đến việc định giá sai nghiêm trọng.
Tuy nhiên, chúng ta không thể loại bỏ khả năng rằng sự bất thường dồn
tích có thể bị tác động bởi cả hai yếu tố kế toán và tăng trưởng. Liên quan đến
tính bền vững thấp của các khoản dồn tích, Dechow và cộng sự (2008) lập luận
rằng sự giảm dần tỷ suất sinh lợi đối với các khoản đầu tư mới hoặc đầu tư quá

mức có thể cùng tồn tại với độ nhạy cảm của dồn tích do các lỗi đo lường, vì các
nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung đòi hỏi sự suy giảm ngay lập tức của
hầu hết các khoản đầu tư không lợi nhuận. Thật vậy, Richardson và cộng sự
(2006) cho thấy rằng cả hai yếu tố tăng trưởng và sự bóp méo kế toán có thể giải
thích tính bền vững thấp các khoản dồn tích ở thị trường cổ phiếu Mỹ.
Liên quan đến tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu từ quan
điểm định giá sai, theo lập luận của Shi và Zhang (2012) rằng sự bất thường
trong tăng trưởng có thể phù hợp với thu nhập cố định ở một mức độ nào đó.
Việc giải thích sự bất thường tăng trưởng vẫn đang còn nhiều tranh luận trong
các tài liệu nghiên cứu. Dechow và Sloan (1997), Lakonishok và cộng sự (1994),
La Porta (1996) và La Porta và cộng sự (1997) cho rằng sự tăng trưởng bất
thường do lỗi nhà đầu tư mong đợi: các công ty có tăng trưởng thấp đang bị định
giá thấp do nhà đầu tư suy ra từ hiệu quả yếu kém trong quá khứ dẫn đến các ước
tính bi quan về hiệu quả trong tương lai.
Thật vậy, thu nhập cố định có thể liên quan đến các mong đợi sai lệch
tăng của nhà đầu tư về hiệu quả thu nhập của công ty trong tương lai với việc
dồn tích cao. Sloan (1996) cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi bất thường của công ty
có mối quan hệ ngược chiều với các khoản dồn tích cao được tập trung xung
quanh các công bố lợi nhuận trong tương lai. Bradshaw và cộng sự (2001) cho
thấy dự báo của các nhà phân tích tài chính có liên quan đến tình hình lạc quan
của các công ty với các khoản dồn tích cao. Vì vậy, có thể lập luận rằng sự tăng
trưởng bất thường có thể phát sinh từ thu nhập cố định của nhà đầu tư. Về mặt lý


14

thuyết, trong trường hợp này bóp méo kế toán và tăng trưởng có thể bổ sung cho
nhau trong việc thúc đẩy tác động của dồn tích đến cả thu nhập và tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu trong tương lai. Một khả năng như vậy cũng có thể xuất phát từ những
động cơ quản lý thu nhập. Giám đốc điều hành của công ty với việc gia tăng đầu

tư hay đầu tư quá mức có thể điều chỉnh thu nhập làm cho tỷ suất sinh lợi giảm
dần bởi sự ít chú ý của các nhà đầu tư (Polk vàSapienza 2009, Wei và Xie 2008).
Những động cơ này có thể mạnh tới mức các nhà đầu tư và các nhà phân tích suy
ra từ xu hướng hoạt động trong quá khứ để tạo thành những kỳ vọng về hiệu quả
trong tương lai (Chan và cộng sự, 2006.).
Hướng thứ ba của nghiên cứu cho thấy sự bất thường dồn tích có thể
phản ánh phần bù rủi ro hợp lý. Khan (2008) thấy rằng sự bất thường dồn tích có
thể được giải thích bằng một mô hình bốn yếu tố dựa trên mô hình định giá tài
sản vốn liên thời gian (ICAPM) và nghiên cứu của Campbell và Vuolteenaho
(2004) và Fama và French (1993). Bốn yếu tố đó là tin tức về cổ tức mong đợi
tương lai trong danh mục đầu tư, tin tức về tỷ suất sinh lợi mong đợi tương lai,
quy mô, và giá trị sổ sách thị trường. Ông kết luận rằng các công ty có sự dồn
tích cao sẽ cho các nhà đầu tư mô hình tiêu dùng liên thời gian bằng phẳng, trong
khi các công ty có sự dồn tích thấp bộc lộ cho các nhà đầu tư về rủi ro kiệt quệ.
Trong nghiên cứu tiếp theo, Wu và cộng sự (2010) thấy rằng sau khi thêm
vào yếu tố đầu tư dựa trên tỷ suất sinh lợi trong mô hình CAPM và mô hình
Fama –French (1993), sự bất thường dồn tích giảm đáng kể. Họ xem sự dồn tích
như là đầu tư vốn và lập luận rằng các doanh nghiệp điều chỉnh đầu tư của họ
phù hợp với những thay đổi trong lãi suất chiết khấu.
Quan trọng hơn, các yếu tố tăng trưởng có vai trò trong việc giải thích tác
động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Bằng chứng thực nghiệm cho
thấy rằng các công ty có tăng trưởng doanh số thấp có khả năng có dồn tích thấp
và các công ty có tăng trưởng doanh số cao có khả năng có dồn tích cao
(Dechow và cộng sự, 1998). Opler và Titman (1994) cho thấy các công ty có kiệt
quệ tài chính cao sẽ có tốc độ tăng trưởng doanh thu thấp do hành vi tấn công


15

của các đối thủ cạnh tranh và sự lo ngại rủi ro của khách hàng. Tương tự, Fama

và French (1992, 1993, 1996) cho rằng giá trị các công ty với tỷ lệ tăng trưởng
thấp trong doanh thu sẽ rủi ro hơn và do đó, thu được tỷ suất sinh lợi mong đợi
thấp hơn so với các công ty có mức tăng trưởng cao. Các loại rủi ro trong lập
luận này là rủi ro kiệt quệ.
Theo lý thuyết q, tăng trưởng đầu tư là một phản ứng hợp lý để giảm lãi
suất chiết khấu. Như Dechow và cộng sự (2008) cùng với các nhà nghiên cứu
khác cho rằng, dồn tích dùng để đo lường tốc độ tăng trưởng vốn lưu động và
tăng trưởng vốn dài hạn. Khi lãi suất chiết khấu giảm, dự án đầu tư có nhiều lợi
nhuận hơn và do đó các khoản dồn tích sẽ tăng khi giám đốc công ty điều chỉnh
tăng chi phí đầu tư tối ưu. Khi công ty có dồn tích cao thì rủi ro sẽ thấp và tỷ suất
sinh lợi trong tương lai cũng sẽ thấp.
Tác giả nhấn mạnh rằng việc giải thích hợp lý có hai ý nghĩa quan trọng.
Đầu tiên, với việc không đề cập về tác động của các khoản dồn tích vào thu nhập
trong tương lai. Một mặt, từ quan điểm cho rằng sự dồn tích chứa đựng những
thông tin nguy cơ kiệt quệ, không có lý thuyết hay bằng chứng thực nghiệm cho
thấy lợi nhuận trong tương lai sẽ cao hơn ở các công ty kiệt quệ cao với sự dồn
tích thấp. Mặt khác, với quan điểm cho rằng mức độ dồn tích phát sinh từ sự gia
tăng đầu tư tối ưu, điều này có thể kỳ vọng sự tăng trưởng lợi nhuận trong dài
hạn nhiều hơn cho các công ty có các khoản dồn tích cao, nhưng những tác động
của nó trong ngắn hạn ít rõ ràng hơn do ảnh hưởng của thu nhập nhất thời trong
hiện tại (Zhang, 2007).
Thứ hai, không thể đánh giá rủi ro dựa trên mối tương quan tiềm năng của
bóp méo kế toán với tỷ suất sinh lợi tương lai. Việc giải thích rủi ro cho rằng các
công ty với sự bóp méo kế toán cao có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh
lợi trong tương lai do rủi ro thấp hơn. Tuy nhiên, các bằng chứng hiện tại từ các
tài liệu nghiên cứu cho thấy các công ty có bóp méo kế toán cao có rủi ro hơn so
với các công ty có bóp méo kế toán thấp (Francis và cộng sự 2004, Kim và Qi
2010).

16

Tuy nhiên, việc định giá sai kết hợp với sự bóp méo kế toán có thể cùng
tồn tại với đầu tư tối ưu là nguồn gốc của tác động dồn tích đến tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu. Wu và cộng sự (2010) cho thấy độ tin cậy dồn tích có mối quan hệ
ngược chiều với tăng trưởng đầu tư thực sự. Thật vậy, việc định giá sai có sức
mạnh làm giảm khó khăn tài chính và do đó dẫn đến các giám đốc điều hành
công ty sẽ đầu tư tối ưu.
Birru (2012) cho thấy ở các quốc gia mà công ty được định giá cao sẽ bị
hạn chế nhiều hơn về đầu tư tài chính và có xu hướng gia tăng tài chính từ bên
ngoài. Linck và cộng sự (2013) cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty hạn
chế với việc dồn tích cao sẽ có tỷ suất sinh lợi thu nhập công bố cao hơn, có
được vốn chủ sở hữu và vay nợ nhiều hơn, đầu tư tối ưu hơn là các công ty hạn
chế với việc dồn tích thấp. Những phát hiện này phù hợp với định giá cao tài
chính sẽ nới lỏng việc giám sát tài chính dẫn đến gia tăng giá trị đầu tư.
Những thảo luận trên về vai trò của sự bóp méo kế toán và tăng trưởng
trong việc thúc đẩy tác động của dồn tích đến lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu trong tương lai dẫn đến giả thuyết có thể kiểm chứng sau đây:
Giả thuyết 2 (H2). Tính bền vững thấp của các thành phần dồn tích
trong thu nhập là do bóp méo kế toán hoặc tăng trưởng.
Giả thuyết 3 (H3). Tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
là do bóp méo kế toán hoặc tăng trưởng.
2.2 Các nghiên cứu trong nước
Nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy
mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tức
là nhóm công ty có quy mô nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trung bình cao hơn
nhóm công ty có quy mô lớn và các công ty có tỷ số BE/ME thấp lại có giá trị
suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao.
Nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2010) về mối quan hệ giữa thông tin
báo cáo tài chính và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bằng

cách sử dụng mô hình Ohlson (1995) cho thấy thông tin báo cáo tài chính có thể


17

giải thích tốt nhất giá cổ phiếu được điều chỉnh cho biến động giá trong 3 tháng
tương lai.
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) về các nhân tố tác động
đến giá cổ phiếu gồm: giá trị sổ sách, thu nhập trên cổ phiếu thường (EPS), tỷ
suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE) và hệ số đòn bẩy tài chính. Kết quả nghiên
cứu cho thấy chỉ có hai biến là EPS và ROE tác động cùng chiều và có ý nghĩa
lên giá cổ phiếu.
Nguyễn Đăng Thanh (2011) áp dụng mô hình ba nhân tố đo lường ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng. Kết quả cho
thấy nhân tố thị trường trong CAPM là nhân tố chính tác động đến tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu trong ngành này.
Mai Thanh Loan và Nguyễn Hồng Thái (2013) nghiên cứu về ảnh hưởng
của nhân tố quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tính thanh khoản đến
tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn từ tháng 01/2008 đến tháng 6/2013. Qua mô hình CAPM và mô
hình ba nhân tố Fama-Frech có mở rộng, kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố
quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi của các cổ phiếu. Bên cạnh đó, tác giả chưa tìm thấy bằng chứng cho
thấy tính thanh khoản là nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Nguyễn Thị Liên Hoa và Cao Xuân Quyết (2013) nghiên cứu các nhân tố
ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu Việt Nam
bằng mô hình 4 nhân tố của Carhart: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và nhân tố xu hướng. Dữ liệu
nghiên cứu bao gồm 305 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh từ năm 2007 đến năm 2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy tất

cả các nhân tố đều ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với mức R2 hiệu
chỉnh là 0.6439, trong đó nhân tố thị trường có tác động mạnh nhất với R2 hiệu
chỉnh là 0.6019 còn các nhân tố còn lại nếu xét riêng lẻ mức tác động từng nhân
tố thì R2 ở mức thấp. Tuy nhiên, các nhân tố đó kết hợp với nhân tố thị trường thì


18

R2 hiệu chỉnh lại ở mức khá cao. Trong bốn nhân tố thì nhân tố xu hướng có tác
động ngược chiều và không đáng kể với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu còn các
nhân tố còn lại thì có tác động cùng chiều.
Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng
mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với biến Var và biến thanh khoản đo
lường các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết
ngành ngân hàng. Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình
4 nhân tố.
Trần Văn Thảo và Đỗ Hạnh Nguyên (2014) nghiên cứu tác động của biến
số thông tin kế toán trên báo cáo tài chính, cụ thể là: thu nhập trên mỗi cổ phiếu
(EPS), giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS), lợi nhuận chưa phân phối trên
mỗi cổ phiếu (RPS) và tỷ lệ đòn bẩy tài chính (FLEV) lên giá cổ phiếu của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường cổ phiếu – trường hợp Sàn Giao Dịch
Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoảng thời gian từ năm
2008 đến năm 2013 bằng mô hình Ohlson. Kết quả cho thấy có mối quan hệ giữa
thông tin kế toán tài chính được công bố với giá cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu
thông qua các chỉ số tài chính BVPS, EPS, RPS và FLEV. Cụ thể, thông tin kế
toán tài chính ảnh hưởng xấp xỉ 34% đến giá cổ phiếu trong giai đoạn 2008 –
2013.
Tóm lại, các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu đã được rất nhiều tác giả trên thế giới và trong nước thực hiện. Các kết quả
đều có những giá trị nhất định về mặt thực tiễn lẫn học thuật. Do đó, bài nghiên

cứu này sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của nguyên tắc
dồn tích trong kế toán đến lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai.