Ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

---------------

ĐỖ THỊ PHƯƠNG ANH

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ
ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã ngành:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

---------------

ĐỖ THỊ PHƯƠNG ANH

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ

ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã ngành:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến
thị trường chứng khoán Việt Nam” là đề tài do chính tác giả thực hiện dưới sự
hướng dẫn khoa học của GS.TS. Trần Ngọc Thơ.
Các số liệu và kết quả trong luận văn là đáng tin cậy, được xử lý trung
thực và khách quan.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2015
Tác giả

Đỗ Thị Phương Anh


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
-

ADF: Kiểm định ADF (Augmented Dickey – Fuller mở rộng của kiểm định DF)

-

AIC: Tiêu chuẩn thông tin AIC (Akaike Information Criteria)

-

CPI: Chỉ số giá tiêu dùng (Consumer Price Index)

-

CTCK: Công ty chứng khoán

-

Eviews 8: Phần mềm thống kê (Econometric Views)

-

EX: Tỷ giá bình quân liên ngân hàng (Inter Bank average exchange rate)

-

GSO: Tổng cục thống kê Việt Nam (General Statistics Office)

-

IMF: Hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Function)

-

IR: Lãi suất liên ngân hàng (Interest Rate)

-

M2: Cung tiền mở rộng

-

OLS: Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Squares)
PP: Phillip – Perron

-

VAR: Hệ các phương trình vector tự hồi quy (Vector Autoregression Models)

-

VECM: Mô hình ước lượng VECM (Vector Error Correction Model)

-

VNINDEX: Chỉ số giá giao dịch chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ
Chí Minh

-

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

-

NHNN: Ngân hàng Nhà nước

-

NHTM: Ngân hàng Thương mại

-

TTCK: Thị trường chứng khoán

-

UBCK: Ủy ban chứng khoán

-

VN: Việt Nam

-

VND: đồng Việt Nam


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố kinh tế vĩ mô sử dụng trong nghiên cứu ........................ 27
Bảng 3.2: Biến phụ thuộc trong mô hình ........................................................................ 27
Bảng 3.3: Biến độc lập trong mô hình ............................................................................ 27
Bảng 3.4: Thống kê mô tả các biến ................................................................................ 29

Bảng 3.5: Kết quả ma trận hệ số tương quan .................................................................. 31
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng .......................................................................... 47

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 3.1: Diễn biến của VNINDEX .......................................................................... 41
Biểu đồ 3.2: Khối lượng cổ phiếu giao dịch ở TTCK TP. HCM.................................... 42
Biểu đồ 3.3: Diễn biến lạm phát ..................................................................................... 43
Biểu đồ 3.4: Diễn biến lãi suất liên ngân hàng ............................................................... 44
Biểu đồ 3.5: Diễn biến tỷ giá hối đoái ............................................................................ 44
Biểu đồ 3.6: Diễn biến chỉ số sản xuất công nghiệp ....................................................... 45
Biểu đồ 3.7: Diễn biến cung tiền mở rộng ...................................................................... 45
Biểu đồ 4.1: Mô phỏng dữ liệu ....................................................................................... 46
Biểu đồ 4.2: Kiểm định tính ổn định mô hình Var ......................................................... 50
Biểu đồ 4.3: Biểu đồ IRF ................................................................................................ 52


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục chữ viết tắt
Danh mục bảng
Danh mục biểu đồ
TÓM TẮT ......................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU .................................................................................................... 2
1.1

Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 2

1.2

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................................... 3

1.3

Đối tượng nghiên cứu......................................................................................... 4

1.4

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 4

1.5

Kết cấu đề tài ...................................................................................................... 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......................................... 6
2.1 Ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán ................... 6
2.1.1 Lạm phát .......................................................................................................... 6
2.1.2 Tỷ giá hối đoái ................................................................................................. 7
2.1.3 Lãi suất ............................................................................................................. 8
2.1.4 Cung tiền .......................................................................................................... 9
2.1.5 Chỉ số sản xuất công nghiệp .......................................................................... 10
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị
trường chứng khoán. ................................................................................................... 11
2.3 Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu trước đây .......................................... 24
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 26
3.1 Dữ liệu nghiên cứu................................................................................................ 26
3.2 Các biến trong mô hình ......................................................................................... 27
3.1.1 Biến phụ thuộc ............................................................................................... 27
3.1.2 Biến độc lập ................................................................................................... 27

3.2 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 28
3.2.1 Thống kê mô tả .............................................................................................. 28
Ma trận hệ số tương quan ........................................................................................... 31
3.2.2 Kiểm định nghiệm đơn vị .............................................................................. 32


3.2.3 Kiểm định đồng liên kết theo phương pháp Johansen ................................... 34
3.2.4 Kiểm định nhân quả Granger ......................................................................... 35
3.2.5 Mô hình hệ phương trình tự hồi quy VAR .................................................... 36
3.3 Sử dụng phần mềm hỗ trợ kinh tế lượng EVIEWS 8, STATA12, EXCEL là ...... 38
3.4 Diễn biến của thị trường Việt Nam giai đoạn từ 7/2000 đến 12/2014.................. 38
CHƯƠNG 4 .................................................................................................................... 46
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU - HÀM Ý CHÍNH SÁCH ................................................... 46
[ ................................................................................................................................... 46
4.1 Kiểm định tính dừng ............................................................................................. 46
4.2 Kiểm định đồng liên kết Johansen test ................................................................. 48
4.2.1 Độ trễ phù hợp của mô hình .......................................................................... 48
4.2.2 Kết quả kiểm định đồng liên kết (phụ lục 5) ................................................. 48
4.3 Kiểm định nhân quả Granger (phụ lục 6) ............................................................. 49
4.4 Kiểm định tính ổn định mô hình ........................................................................... 50
4.5 Kết quả kiểm định mô hình Var............................................................................ 51
4.6 Hàm phản ứng đẩy (impulse response) ................................................................. 52
4.7 Phân rã phương sai (Variance decomposition) ..................................................... 55
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................................. 60
5.1. Kết luận nghiên cứu ............................................................................................. 60
5.2. Hạn chế ................................................................................................................ 61
5.3 Hướng mở rộng ..................................................................................................... 61

PHỤ LỤC

1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu cung cấp những bằng chứng về ảnh hưởng của các nhân tố
kinh tế vĩ mô bao gồm lạm phát, lãi suất liên ngân hàng, tỷ giá hối đoái, cung tiền
mở rộng và chỉ số sản xuất công nghiệp đến chỉ số giá chứng khoán tại Sở giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu của các biến được lấy từ khi
thị trường chứng khoán bắt đầu đi vào hoạt động từ tháng 7/2000 đến tháng
12/2014, gồm 174 quan sát hàng tháng cho mỗi biến. Kiểm định tính dừng ADF,
kiểm tra tự tương quan, lựa chọn độ trễ tối ưu và kiểm định đồng liên kết, kiểm
định nhân quả Granger và mô hình vector tự hồi quy Var, phân rã phương sai và
hàm phản ứng đẩy được sử dụng trong nghiên cứu. Kết quả thực nghiệm cho
thấy tồn tại mối quan hệ cân bằng trong ngắn dài hạn giữa tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán và yếu tố kinh tế vĩ mô, trong ngắn hạn có mối quan hệ nhân
quả giữa các biến nghiên cứu cụ thể: Hàm phản ứng xung cho thấy VNINDEX
có tương quan cùng chiều với cung tiền, trái lại CPI, chỉ số sản xuất công nghiệp,
tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng lại có tác động ngược chiều đến chỉ số giá
chứng khoán. Phân rã phương sai cho biết phương sai của VNINDEX chịu ảnh
hưởng giảm dần của các yếu tố chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, lãi
suất liên ngân hàng, lạm phát và cung tiền mở rộng. Những kết quả này rất có ý
nghĩa đối với các nhà hoạch định chính sách vĩ mô để có thể thiết kế chính sách
nhằm khuyến khích hơn dòng vốn thúc đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam
phát triển ổn định và bền vững.


2

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU
1.1

Lý do chọn đề tài
TTCK là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính, với chức năng

huy động vốn cho doanh nghiệp và nền kinh tế, TTCK trở thành một công cụ
không thể thiếu trong đời sống kinh kế của những nước theo đời sống kinh tế thị
trường nhất là những nước đang phát triển cần phải thu hút nguồn vốn dài hạn
cho nền kinh tế quốc dân như Việt Nam. Hiệu quả hoạt động của TTCK được
xem là một chỉ báo quan trọng của nền kinh tế vì nó thể hiện niềm tin, định
hướng của nhà đầu tư vào tương lai.
TTCK Việt Nam đã hình thành và phát triển hơn 15 năm, so với lịch sử
phát triển thế giới đó là một thị trường còn non trẻ, tuy nhiên thị trường đã có
những phát triển vượt bậc, đạt gấp 2 lần so với kế hoạch ban đầu về quy mô vốn
hóa, số lượng công ty niêm yết tăng lên gấp 10 lần, thị trường đã trở thành kênh
huy động vốn cho nền kinh tế với giá trị hàng trăm ngàn tỷ đồng.
Môi trường kinh tế vĩ mô sẽ tạo động lực để phát triển kinh tế, là yếu tố
quyết định đến tốc độ phát triển của nền kinh tế. Như vậy, môi trường kinh tế vĩ
mô cũng sẽ tác động và tạo động lực phát triển TTCK. Các thông tin về các biến
kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến chứng khoán Việt Nam sẽ có ích cho các nhà hoạch
định chính sách, các công ty, các nhà đầu tư và tất cả các bên liên quan khác.
Bên cạnh đó, bất kỳ nhà đầu tư nào muốn tham gia TTCK đều quan tâm
đến vấn đề rủi ro và lợi nhuận của thị trường. Trải qua những đợt tăng trưởng khá
nóng vào những năm 2007, 2008 hiện nay chứng khoán Việt Nam đang trong
giai đoạn tăng trưởng chậm lại với hàng hóa có chất lượng chiếm tỷ trọng tương
đối thấp so với tổng khối lượng hàng hóa giao dịch, chưa cung ứng nhiều hàng
hóa mới có lợi nhuận cao, đáp ứng kỳ vọng của nhà đầu tư, TTCK chưa trở thành
kênh dẫn vốn cho nền kinh tế. Vì vậy có rất nhiều ý kiến hoài nghi về tính hiệu
quả và ổn định của thị trường chứng khoán, gây ra tâm lý e ngại đối với nhà đầu
tư trong nước và ngoài nước.

3

Hiện nay nền kinh tế Việt Nam cũng đang đối diện với nhiều khó khăn
thách thức với cán cân thương mại nghiêng về nhập siêu, dự trữ ngoại hối chưa
đủ mạnh, hiệu quả sử dụng dòng vốn FDI còn thấp… Như vậy, những lo ngại
của nhà đầu tư về môi trường vĩ mô hoạt động chứng khoán là hoàn toàn có sơ sở
và câu hỏi đặt ra là có mối liên hệ nào giữa nền kinh tế vĩ mô và thị trường chứng
khoán hay không?
Chính vì thế, việc “Ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị
trường chứng khoán Việt Nam” là vấn đề có ý nghĩa khoa học, thực tiễn, và được
tác giả chọn làm đề tài nghiên cứu luận văn.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là làm rõ sự tác động của các nhân tố
kinh tế vĩ mô lên chỉ số VNINDEX, kiểm định mối quan hệ giữa các biến kinh tế
vĩ mô đến VNINDEX trong ngắn hạn và dài hạn. Các kinh tế biến vĩ mô gồm: tỷ
lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng, mức cung tiền mở rộng, chỉ
số sản xuất công nghiệp tác động đến TTCK Việt Nam giai đoạn 7/2000 đến
12/2014, được đo lường thông qua chỉ số VNINDEX. Từ việc phân tích, kiểm
định, tác giả sẽ giải thích, lượng hóa mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô
và chỉ số VNINDEX trong ngắn hạn và dài hạn, khuyến nghị một số giải pháp về
kinh tế vĩ mô, nhằm góp phần thúc đẩy TTCK Việt Nam phát triển ổn định và
bền vững, đồng thời giúp nhà đầu tư cá nhân, tổ chức trong và ngoài nước giảm
thiểu được rủi ro khi đầu tư chứng khoán.
Song hành với việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tập hợp nhân tố kinh tế
vĩ mô tác động đến thị trường chứng khoán, luận văn sẽ làm rõ nhân tố nào tác
động chủ yếu, nhân tố nào tác động thứ yếu đến biến động của thị trường.
Tập hợp nhân tố được quan sát bao gồm: chỉ số VNINDEX (biến phụ
thuộc), lạm phát, lãi suất liên ngân hàng, tỷ giá hối đoái, cung tiền mở rộng, sản
lượng công nghiệp (biến độc lập).

Từ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các
vấn đề như sau:


4

Liệu có tồn tại hay không mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và
chỉ số giá chứng khoán Việt Nam? Nếu có tồn tại mối quan hệ thì chiều hướng,
mức độ, thời lượng tác động sẽ như thế nào?
1.3

Đối tượng nghiên cứu
Thị trường chứng khoán Việt Nam gồm Sở giao dịch chứng khoán thành

phố Hồ Chí Minh (HOSE) với chỉ số VNINDEX, Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội (HASTC) với chỉ số HNXINDEX và thị trường UPCOM. Tuy nhiên HOSE
là sở giao dịch có khối lượng - giá trị giao dịch, số lượng công ty niêm yết cũng
như lịch sử hình thành từ khi khai sinh ra TTCK Việt Nam và cốt yếu đây là một
thị trường giàu tiềm năng nhất của TTCK Việt Nam, vì vậy tác giả lựa chọn xem
xét biến động trên sở giao dịch chứng khoán HOSE với chuỗi VNINDEX là đối
tượng nghiên cứu. VNINDEX sẽ đóng vai trò biến phụ thuộc.
Trên cơ sở tham khảo các nghiên cứu trước của các học giả thực hiện ở nhiều
quốc gia trên thế giới (ở Mỹ) trong khu vực (Nhật Bản, Ấn Độ, Hàn Quốc, Trung
Quốc) và tại chính Việt Nam, tác giả đã lựa chọn biến vĩ mô cần nghiên cứu là
lạm phát, cung tiền mở rộng, tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng, chỉ số sản
xuất công nghiệp để xem xét ảnh hưởng của nhân tố này đến chỉ số VNINDEX.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Trước tiên, đề tài cũng sử dụng thống kê mô tả, kiểm tra tự tương quan để
phân tích chuỗi số liệu ban đầu, kiểm tra tính dừng, kiểm tra độ trễ tối ưu, kiểm
định nhân quả Granger làm cơ sở để thực hiện mô hình vector tự hồi quy Var.

Đề tài ứng dụng mô hình vector tự hồi quy Var, phân tích phân rã phương
sai và hàm phản ứng xung để xem xét mức độ, chiều hướng, thời lượng tác động
của các yếu tố vĩ mô như lạm phát, cung tiền mở rộng, tỷ giá hối đoái, lãi suất
liên ngân hàng và chỉ số sản xuất công nghiệp đến chỉ số giá chứng khoán tại Sở
giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).


5

1.5 Kết cấu đề tài
Bài nghiên cứu có kết cấu gồm 5 chương
Chương 1: Giới thiệu tóm tắt về đề tài bao gồm mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu,
đối tượng và phạm vi, phương pháp nghiên cứu và cấu trúc của luận văn.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây của các tác giả trên thế giới làm
cơ sở về mặt lý thuyết cho việc thực hiện đề tài.
Chương 3: Phương thức thu thập dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Phân tích dữ liệu và trình bày các kết quả nghiên cứu để từ đó đưa ra
hàm ý chính sách có liên quan.
Chương 5: Tổng hợp các kết quả đạt được và gợi mở những phương hướng phát
triển đề tài trong tương lai.


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán
2.1.1 Lạm phát

Lạm phát tác động đến giá cổ phiếu thông qua hai giác độ, làm tăng giá cổ
phiếu hoặc làm giảm giá cổ phiếu.

Trường phái thứ nhất: lạm phát tương quan ngược chiều với giá
chứng khoán
Giác độ thứ nhất lạm phát làm tăng chi phí đầu vào kết quả là, giá bán sản
phẩm tăng lên sẽ đưa đến vấn đề cầu về hàng hóa thu hẹp lại. Trong tương lai, lợi
nhuận của doanh nghiệp tất yếu giảm sút, vì vậy sẽ gây ra biến động giảm đối với
giá cổ phiếu.
Bên cạnh đó, lạm phát khiến niềm tin công chúng vào đồng nội tệ bị giảm
sút và người dân có xu hướng tìm đến kênh đầu tư không bị mất giá như vàng, đô
la, bất động sản, trái phiếu chính phủ hay gửi tiết kiệm nếu lãi suất tăng.
Như vậy lạm phát tăng ảnh hưởng theo chiều hướng tiêu cực đến giá cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán.
Mukherjee và Naka (1995) trình bày quan điểm cho rằng: lạm phát tăng
làm tăng tỷ lệ rủi ro danh nghĩa và tăng tỷ lệ lãi suất chiết khấu trong mô hình
định giá chứng khoán. Ảnh hưởng của tỷ lệ chiết khấu cao sẽ được trung hòa với
việc tăng dòng tiền trong lạm phát, tuy nhiên dòng tiền có thể tăng không cùng tỷ
lệ với lạm phát (như đối với các hợp đồng danh nghĩa không cho phép điều chỉnh
doanh thu và chi phí trong ngắn hạn), do vậy dòng tiền có thể điều chỉnh nhanh
hơn để tăng lạm phát so với sản lượng đầu ra, nghiên cứu thực nghiệm của Fama
và Schwert (1977), Geske và Roll (1983) cho rằng giá chứng khoán tương quan
âm với lạm phát kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng, Chen, Roll, Ross (1986) và
nhiều học giả khác cũng ghi nhận quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và lợi
nhuận vốn cổ phần.
Trường phái thứ 2: lạm phát tương quan cùng chiều với giá chứng
khoán.


7

Lạm phát khiến nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ lệ lạm
phát, do đó có tương quan dương giữa giá chứng khoán với lạm phát.

Anari và Kolari (2011) nghiên cứu tại 6 quốc gia Mỹ, Canada, Vương
quốc Anh, Pháp, Đức, Nhật trong khoảng thời gian từ 1953-1998, nghiên cứu của
tác giả tập trung lượng hóa mối quan hệ giữa lạm phát và giá chứng khoán bằng
việc ứng dụng phân rã phương sai Chokeski và mô hình Var, kết quả chứng minh
được trong dài hạn, giá chứng khoán co giãn nhiều so với giá hàng hóa, đạt giá
trị từ 1.04 - 1.65 ở cả 6 quốc gia. Trong dài hạn giá chứng khoán ở cả 6 quốc gia
tương quan dương với lạm phát.
Hosseini (2011) nghiên cứu tại thị trường Trung Quốc và Ấn Độ trong
khoảng thời gian từ 1/1999 đến 1/2009) với phương pháp đồng liên kết và
VECM đi đến kết luận trong dài hạn và ngắn hạn tại mỗi thị trường như sau: Tại
Trung Quốc: lạm phát tương quan cùng chiều với chỉ số Shanghai Stock
Exchange Index với hệ số 0,139. Ảnh hưởng của lạm phát đối với chỉ số giá
chứng khoán có độ trễ 1 tháng Tại Ấn Độ là mối quan hệ cùng chiều với chỉ số
Bombay Stock Exchange Index với hệ số 0,32.
2.1.2 Tỷ giá hối đoái

Mukherjee và Naka (1995) chứng minh việc tồn tại mối quan hệ đồng
biến giữa tỷ giá hối đoái với giá cổ phiếu, ông cho rằng khi đồng Yên Nhật giảm
giá so với đồng đô la Mỹ, sản phẩm hàng hóa của Nhật Bản sẽ rẻ hơn một cách
tương đối so với sản phẩm của Mỹ. Nếu cầu đối với hàng hóa co giãn nhiều, khi
giá cả giảm xuống khiến lượng cầu xuất khẩu tăng lên làm cho dòng tiền chảy
vào trong nước đến với các công ty Nhật Bản. Chiều ngược lại sẽ xảy ra khi đồng
Yên Nhật được đánh giá cao so với Đô La Mỹ. Sử dụng phương pháp Johansen,
kiểm định đồng liên kết và phương pháp VECM, tác giả cho thấy thị trường
chứng khoán Tokyo có tương quan dương đối với tỷ giá hối đoái với hệ số tương
quan là 0.39. Khi tỷ giá tăng 1% thì chỉ số TSE sẽ tăng lên tương ứng là 0.39%
và ngược lại. Bên cạnh đó có rất nhiều nghiên cứu đã kết luận về mối quan hệ
giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán.

8

Tangjitprom (2012) phân tích tại Thái Lan cho thấy tác động của tỷ giá
đến giá chứng khoán là ngược chiều, Acikalin (2008) tìm thấy ở Thổ Nhĩ Kỳ
quan hệ là ngược chiều
Trái lại, Islam (2003) tại Thái Lan cho kết quả cùng chiều, Kuworno
(2012) nghiên cứu tại thị trường Ghana cho kết quả mối quan hệ thuận chiều
trong dài hạn.
2.1.3 Lãi suất
Tài chính doanh nghiệp hiện đại chứng minh rằng: giá cổ phần hiện tại
chính là tổng hiện giá các khoản thu nhập cổ tức trong tương lai cho đến vô hạn:

Trong đó:
Po : Giá cổ phần thời điểm hiện tại
DIVt: Dòng cổ tức thời điểm t
r: lãi suất
Như vậy về lý thuyết, kinh tế học thừa nhận mối tương quan ngược chiều
giữa lãi suất và giá chứng khoán.
Đối với doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, lãi suất tăng khiến doanh
nghiệp đối diện với một khoản gia tăng chi phí sử dụng vốn dẫn đến kỳ vọng lợi
nhuận trong tương lai của doanh nghiệp bị ảnh hưởng, vì vậy giá trị cổ phiếu của
doanh nghiệp trên thị trường bị sụt giảm.
Như vậy trên giác độ đầu tư, lãi suất tương quan ngược chiều với chỉ số
giá chứng khoán trên thị trường.
Nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả đều cho rằng: lãi suất có tác động
ngược chiều đến thị trường chứng khoán. Mukherjee và Naka (1995) đã chứng
minh cho luận điểm này tại thị trường chứng khoán Nhật bản thông qua chỉ số
chứng khoán Tokyo Stock Exchange, đồng quan điểm với ông có Geske và Roll
(1983) ở thị trường Mỹ. Học giả Gan (2006) ở New Zealand chứng minh quan hệ
ngược chiều lãi suất và giá cổ phiếu. Humpe and Macmillan (2007) khám phá

9

quan hệ giá chứng khoán và lãi suất ở Nhật Bản trong dài hạn cũng có quan hệ
ngược chiều.
Ở chiều ngược lại, Tác giả Kuwornu (2012) nghiên cứu tại Ghana phát
hiện ra tỷ suất sinh lợi của chỉ số GSE All Share Index tương quan dương với lãi
suất tín phiếu chính phủ trong dài hạn cũng như ngắn hạn.
Goswami và Jung (1997) nghiên cứu ở Hàn Quốc phát hiện ra lãi suất
ngắn hạn có quan hệ đồng biến trong khi lãi suất dài hạn có quan hệ nghịch biến
với giá chứng khoán.
2.1.4 Cung tiền
Mukherjee và Naka (1995) thực nghiệm tại thị trường Nhật Bản từ năm
1971-1990 phát hiện: lạm phát có quan hệ dương với tỷ lệ tăng trưởng cung tiền
mở rộng, sự tăng lên của cung tiền mở rộng có thể dẫn tới tăng tỷ lệ lãi suất chiết
khấu gây ra hiệu ứng âm với giá chứng khoán trong mô hình định giá, tuy nhiên
những gói kích thích kinh tế có khả năng tạo ra nhiều thu nhập cho các công ty
làm tăng dòng tiền và từ đó gia tăng giá chứng khoán. Cung tiền mở rộng tăng
lên 1% sẽ khiến giá chứng khoán tăng 3.79%, thông qua việc tích tụ thu nhập của
công ty lấn át những hiệu ứng âm nảy sinh khi tăng cung tiền mở rộng làm gia
tăng lạm phát.
Hosseini (2011) nghiên cứu tại thị trường tại Trung Quốc và Ấn Độ đi đến
kết luận trong ngắn hạn chỉ số giá chứng khoán Trung Quốc tương quan dương
nhưng không đáng kể với cung tiền mở rộng M2 với độ lớn 0,701.
Trong dài hạn, mối tương quan dương này là do việc bơm các quỹ công
vào thị trường dẫn đến thu nhập của công ty tăng lên, bên cạnh đó là do chính
sách tiền tệ của quốc gia này có tính thuận chu kỳ.
Tại Ấn Độ, chỉ số giá chứng khoán tương quan ngược chiều với cung tiền
mở rộng M2 với độ lớn là (-22,53) là do chính sách tiền tệ có hiệu ứng nghịch

chu kỳ. Hiệu ứng âm này phù hợp với kỳ vọng rằng khi tăng cung tiền mở rộng
thì lạm phát sẽ tăng cao hơn và lợi nhuận tăng thấp hơn.


10

2.1.5 Chỉ số sản xuất công nghiệp

Mukherjee và Naka (1995) chứng minh rằng chỉ số sản xuất công nghiệp
có quan hệ dương với tỷ lệ tăng trưởng cung tiền mở rộng, sự tăng lên của cung
tiền mở rộng có thể dẫn tới tăng tỷ lệ lãi suất chiết khấu dẫn đến hiệu ứng âm với
giá chứng khoán trong mô hình định giá, tuy nhiên những gói kích thích kinh tế
có khả năng tạo ra nhiều thu nhập cho các công ty làm tăng dòng tiền và từ đó
gia tăng giá chứng khoán. Chen, Roll, Ross (1986) nghiên cứu tại Mỹ cũng đi
đến kết luận hoạt động kinh tế thực tương quan cùng chiều với giá chứng khoán.
Fama (1990) nghiên cứu tại Mỹ cũng cho kết quả hoạt động kinh tế thực tương
quan cùng chiều với giá chứng khoán, tương tự như Geske và Roll (1983), Lee
(1992) nghiên cứu ở Hoa Kỳ thời kỳ hậu chiến cũng cho kết quả tương quan
dương .
Hosseini (2011) nghiên cứu tại Trung Quốc chứng minh trong ngắn hạn,
chỉ số sản xuất công nghiệp tác động nhiều nhất đến giá chứng khoán (-17,74)
nhưng với độ trễ 1 tháng thì tương quan lại đảo chiều dương, điều này là do sự
gia tăng năng suất thực của vốn sẽ dẫn đến tăng sản lượng dự kiến trong tương
lai. Lợi nhuận dự kiến cao hơn thúc đẩy nhà đầu tư vay mượn trong thực tại để
tạo ra sản lượng tương lai dự kiến. Việc tăng cầu các quỹ cho vay sẽ làm tăng lãi
suất dẫn đến giảm hiện giá dòng tiền tương lai từ đó đưa đến thu nhập thấp hơn
và giá cổ phần đi xuống.
Trong dài hạn, mối tương quan dương này là do việc bơm các quỹ công
vào thị trường dẫn đến thu nhập của công ty tăng lên, bên cạnh đó là chính sách
tiền tệ của Trung Quốc mang đặc tính thuận chu kỳ.

Tại Ấn Độ, Hosseini (2011) khẳng định rằng chỉ số giá chứng khoán
tương quan cùng chiều với sản xuất công nghiệp với độ lớn là (52,51) là biến số
kinh tế vĩ mô có tác động lớn nhất đến biến động giá chứng khoán. Nguyên nhân
là do việc tăng lên trong hoạt động kinh tế thực làm tăng cổ tức. Tăng trưởng
trong sản lượng thực sẽ làm tăng dòng tiền tương lai dự kiến và gia tăng lợi
nhuận công ty. Tăng hoạt động kinh tế thực có tác dụng làm cải thiện dòng tiền.


11

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ
mô và thị trường chứng khoán.
Nghiên cứu mối quan hệ giữa nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán
được thực hiện bởi nhiều học giả với sự đa dạng về phạm vi, dữ liệu và phương
pháp nghiên cứu.
Geske và Roll (1983) khi nghiên cứu về ảnh hưởng từ chính sách tiền tệ,
chính sách tài khóa đến tỉ suất sinh lợi chứng khoán và tỷ lệ lạm phát ở Mỹ đã
phát hiện ra lợi nhuận cổ phiếu có tương quan ngược chiều với lạm phát dự kiến
cũng như lạm phát ngoài dự kiến. Tác giả khuyến nghị rằng, nếu mở rộng tiền
bằng các chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa thì có thể gây ra lạm phát dự
kiến. Dòng tiền tăng lên tạo ra cú sốc trong sản lượng thực tế, dòng tiền này bắt
nguồn do vay mượn từ Quỹ dự trữ liên bang hoặc vay Kho bạc Mỹ phải trả lại
bằng thuế doanh thu và hiện tượng thâm hụt có thể xảy ra. Các nhà đầu tư trái
phiếu có lý trí sẽ điều chỉnh lại giá mua bán chứng khoán của mình ngay lập tức.
Do vậy tăng lãi suất theo lạm phát là một điều nguy hiểm vì chỉ cần một thay đổi
nhỏ trong lãi suất có thể gây ra những phản ứng đảo ngược vô cùng lớn trong giá
chứng khoán.
Nghiên cứu của Chen, Roll, Ross (1986): “Economic forces and the stock
market”, xem xét mối quan hệ giữa các biến trạng thái trong nền kinh tế tác động
đến tỷ suất sinh lợi của chỉ số NYSE trên thị trường chứng khoán New York

trong khoảng thời gian từ 1953-1984 và đánh giá tác động của các biến trạng thái
đến vấn đề định giá tài sản. Tác giả vận dụng phương pháp ước lượng độ nhạy
cảm của tài sản thông qua việc hồi quy tỷ suất sinh lợi của tài sản với sự thay đổi
không kỳ vọng của các biến trạng thái trong nền kinh tế qua các giai đoạn. Kết
quả ước lượng độ nhạy cảm (hệ số bê ta) được sử dụng như biến độc lập trong 12
hồi quy dữ liệu chéo, mỗi hồi quy cho từng tháng của 12 tháng tiếp theo, với tỷ
suất sinh lợi của tài sản là biến phụ thuộc. Mỗi hệ số của hồi quy chéo lại cung
cấp một ước lượng cho tổng phần bù rủi ro. Các biến độc lập được sử dụng trong
nghiên cứu là: tăng trưởng sản lượng công nghiệp theo năm, tăng trưởng sản
lượng công nghiệp theo tháng, lạm phát kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng,


12

chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn (lãi suất thực T-bill), chi tiêu
thực tế có điều chỉnh theo mùa vụ, giá dầu, chênh lệch tỷ suất sinh lợi của lãi suất
xếp hạng cao với trái phiếu xếp hạng thấp. Kết quả của nghiên cứu cho thấy:
Một số các biến số kinh tế có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng của chứng khoán, đáng chú ý nhất: sản lượng công nghiệp, thay đổi phần
bù rủi ro, đường cong lãi suất, lạm phát ngoài kỳ vọng và những thay đổi trong
lạm phát kỳ vọng (lạm phát có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi). Kết quả khá
thất vọng với các lý thuyết định giá tài sản dựa trên biến tiêu thụ; biến chi tiêu
không có ý nghĩa. Cuối cùng, tác giả đã kiểm tra tác động của một chỉ số thay đổi
giá dầu đến việc giá tài sản và thấy không có ý nghĩa thống kê.
Fama (1990) nghiên cứu tại Mỹ cho thấy việc đo lường phương sai lợi
nhuận của chỉ số giá chứng khoán trước các cú sốc dòng tiền sẽ đòi hỏi rất nhiều
dữ liệu thời gian và các cú sốc tác động đến lợi nhuận kỳ vọng là một cách để
đánh giá tính hợp lý trong giá cổ phiếu. Các biến đại diện cho dữ liệu quá khứ
của lợi nhuận kỳ vọng và các cú sốc trong lợi nhuận kỳ vọng chiếm 30% tỷ trọng
phương sai lợi nhuận hàng năm trên thị trường Nyse còn tốc độ tăng trưởng sản

phẩm (chỉ số sản xuất công nghiệp) đại diện cho dòng tiền kỳ vọng thì giải thích
43% phương sai lợi nhuận. Kết hợp năng lực của các biến nghiên cứu giải thích
được 58% phương sai lợi nhuận hàng năm của chứng khoán là thông tin hữu ích
chứng minh tính hiệu quả của thị trường.
Lee (1992) với cách tiếp cận đa biến Vector tự hồi quy Var đã khám phá
mối quan hệ nhân quả và tương tác hữu cơ giữa tỷ suất sinh lợi của tài sản, hoạt
động kinh tế và lạm phát trong thời kỳ hậu chiến ở Hoa Kỳ. Kết quả chủ yếu như
sau: thứ nhất là tỉ suất sinh lợi cổ phiếu có tác động nhân quả Granger và giúp
giải thích hoạt động kinh tế thực theo hướng đồng biến, thứ hai là tỉ suất sinh lợi
của cổ phiếu giải thích không đáng kể sự thay đổi của lạm phát mặc dù lãi suất
thì giải thích một phần đáng kể trong biến đổi của lạm phát và thứ ba lạm phát ít
giải thích cho hoạt động kinh tế thực. Những phát hiện này phù hợp với nghiên
cứu của Fama (1981), Geske và Roll (1983).


13

Nghiên cứu của Mukherjee và Naka (1995) với tựa đề, “Dynamic
relations between macroeconomic variables and the Japanese stock market: an
application of a vector error correction model”, đã phân tích vai trò của sáu
nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán tại Nhật Bản cho giai đoạn tháng
1/1971 đến 12/1990, với việc áp dụng mô hình véc tơ tự hồi quy VECM theo
phương pháp Johansen (1991) và so sánh với phương pháp VAR. Nghiên cứu sử
dụng phân tích đồng liên kết Johansen và vector hiệu chỉnh sai số VECM mang
lại một khung lý thuyết thích hợp hơn so với việc sử dụng mô hình véc tơ tự hồi
quy (VAR) vì tác giả cho rằng VECM có khả năng dự báo tốt hơn so với các mô
hình vector tự hồi quy, điều này cũng được khẳng định một lần nữa trong nghiên
cứu của Darrat (1990).
Giả định:
Sáu biến vĩ mô được chọn đều ảnh hưởng đến dòng tiền hay tỉ suất sinh

lợi trong mô hình định giá chứng khoán cơ bản, các biến đó là: tỷ giá hối đoái
EX, lạm phát CPI, Cung tiền M, hoạt động kinh tế thực IP, lãi suất trái phiếu
chính phủ dài hạn LGB, lãi suất bảo chứng CMR (Call money rate) (đều là biến
độc lập). Chỉ số giá chứng khoán TSE (Tokyo Stock Exchange) là biến phụ
thuộc.
Dựa theo mô hình định giá chứng khoán theo dòng tiền và tỷ lệ chiết
khấu.
Các biến số kinh tế vĩ mô tác động lên giá chứng khoán thông qua việc
phát huy ảnh hưởng của biến số kinh tế vĩ mô đó lên cổ tức tương lai và tỷ lệ
chiết khấu, từ đó ảnh hưởng đối tới lợi nhuận của chứng khoán.
Giả thiết H1:
Tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Khi
đồng Yên Nhật giảm giá so với đồng Đô la Mỹ, sản phẩm hàng hóa, dịch vụ của
Nhật Bản trở nên rẻ hơn một cách tương đối so với sản phẩm của Mỹ, và nếu cầu
đối với những hàng hóa này là co giãn thì giá giảm khối lượng cầu sẽ gia tăng, từ
đó dòng tiền đi vào các công ty của Nhật sẽ tăng lên. Trường hợp ngược lại sẽ
xảy ra khi đồng Yên Nhật được đánh giá cao so với đồng Đô la Mỹ.


14

Giả thiết H2:
Tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán. Lạm
phát tăng làm tăng tỷ lệ rủi ro danh nghĩa, tăng tỷ lệ chiết khấu trong mô hình
định giá cơ bản. Tác động của tỷ lệ chiết khấu cao sẽ bị trung hòa bởi việc tăng
dòng tiền trong lạm phát. Tuy vậy dòng tiền và lạm phát có thể tăng không cùng
tỷ lệ. Defina (1991) chỉ ra rằng với các hợp đồng danh nghĩa không cho phép sự
điều chỉnh diễn ra ngay lập tức đối với doanh thu và chi phí do vậy dòng tiền có
thể được điều chỉnh nhanh hơn để tăng lạm phát so với giá cả sản lượng đầu ra.
Các nghiên cứu thực nghiệm khác của Fama và Schwert (1977), Geske và Roll

(1983) và Chen, Roll, Ross (1986) cũng ghi nhận quan hệ ngược chiều giữa lạm
phát và lợi nhuận vốn cổ phần.
Giả thiết H3:
Có thể tương quan dương và có thể tương quan âm giữa cung tiền với tỉ
suất sinh lợi chứng khoán. Ảnh hưởng của cung tiền đến giá chứng khoán có thể
theo 2 chiều hướng, vì tỷ lệ lạm phát thì cùng chiều với tỷ lệ tăng cung tiền
(nghiên cứu Fama, 1982), một sự tăng lên của cung tiền có thể dẫn tới tăng lên
của tỷ lệ lãi suất chiết khấu dẫn đến tương quan âm đối với giá chứng khoán. Tuy
nhiên trong trường hợp tăng cung tiền bởi các gói kích thích kinh tế thì tương
quan cung tiền đối với giá chứng khoán có thể là cùng chiều bởi vì tăng cung tiền
gây ra hiệu ứng tăng thu nhập các công ty, kết quả là sẽ tăng dòng tiền tương lai
và tăng giá chứng khoán.
Giả thiết H4:
Mức độ của hoạt động kinh tế thực (đại diện bởi Chỉ số sản xuất công
nghiệp), thông qua hiệu ứng lên dòng tiền tương lai kỳ vọng sẽ ảnh hưởng cùng
chiều đối với giá chứng khoán. Fama (1990), Chen, Roll & Ross (1986), Geske
và Roll (1983), cùng nhiều tác giả khác đề xuất tương quan dương giữa giá
chứng khoán và hoạt động kinh tế thực.
Giả thiết H5:
Sự thay đổi trong ngắn hạn và dài hạn của lãi suất trái phiếu chính phủ
được kỳ vọng cùng hướng với lãi suất chiết khấu thông qua tỷ lệ lãi suất phi rủi


15

ro danh nghĩa. Vì vậy giả thiết mối quan hệ giữa lãi suất này và giá chứng khoán
là ngược chiều.
Dữ liệu:
Được thu thập từ thống kê tài chính quốc tế International Financial
Statistics (IFS code) công bố bởi quỹ tiền tệ quốc tế, từ tháng 1/1971 đến

12/1990 gồm 240 quan sát hàng tháng cho mỗi biến. Sở dĩ tác giả lựa chọn năm
bắt đầu là năm 1971 vì thời điểm đó thị trường chứng khoán Nhật bản trở nên dễ
tiếp cận và hòa nhập hơn với thị trường thế giới mặc dù phải đến năm 1973 hiện
tượng tỷ giá thả nổi của Nhật Bản mới được kiểm soát, điều hành, áp lực thị
trường buộc đồng Yên Nhật bị đánh giá cao so với đồng đô la Mỹ năm 1971, đây
được coi là dấu mốc quan trọng vì tỷ giá hối đoái là một trong sáu nhân tố kinh tế
vĩ mô được lựa chọn để phân tích. Thêm vào đó, theo quan sát của Hamao (1988)
thị trường thứ cấp trái phiếu chính phủ của Nhật Bản trở nên năng động hơn
trong thập niên 1970.
Phương pháp nghiên cứu:
Qua khảo sát tác giả rút ra nhận xét rằng: chỉ số giá chứng khoán Nhật
Bản có xu hướng tuyến tính theo chuỗi thời gian quan sát vì vậy tác giả lựa chọn
phương pháp VECM của Johansen là trọng tâm, chọn VECM với phương
pháp đồng liên kết để khám phá ra quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa các biến
còn Var chỉ xem xét quan hệ giữa các biến trong ngắn hạn, hơn nữa theo tác giả
phương pháp Var xuất hiện nhiều sai số trong ước lượng, các bước tiến hành
trong nghiên cứu như sau:
Các bước tiến hành:
-

Kiểm tra liệu tất cả các biến có liên kết với nhau theo một phương trình
hay không bằng cách áp dụng kiểm định tính dừng unit root test.

-

Loại bỏ những độ trễ làm cho phần dư từ mỗi phương trình VECM bị
tương quan để tìm ra độ trễ tối ưu k.

-

Hồi quy giá trị ΔYt trong phương trình VECM đối với độ trễ khác nhau
của ΔYt và ΔYt

– k

và ước lượng vector đồng liên kết từ tương quan

Canonical của tập hợp phần dư từ phương trình hồi qui.


16

-

Xác định thứ tự đồng liên kết.
Kết quả của nghiên cứu:
Thống kê mô tả
Các biến được thống kê mô tả ở nguyên phân và sai phân bậc nhất. Qua

bảng sai phân bậc 1 tác giả thấy rằng chỉ số TSE tăng trưởng ấn tượng với 1%
mỗi tháng, đồng yên tăng giá so với đồng đô la Mỹ (-0,4%) , cung tiền, tỷ lệ lạm
phát và chỉ số sản xuất công nghiệp tăng trưởng ở mức tương đối thấp (tương
ứng 0,7%; 0,4% và 0,3%), tỷ lệ lãi suất trái phiếu dài hạn và lãi suất bảo chứng
duy trì tăng trưởng ở mức độ thấp (trung bình đều bằng 0%).
Kiểm tra tính dừng bằng cả hai phương pháp
Kiểm tra tính dừng bằng cả hai phương pháp Dickey and Fuller (1981) và
Philips – Perron (1988) đều cho kết quả các biến đều liên kết.
Kiểm định đồng liên kết (Johansen, 1991)
Áp dụng kiểm định Q test của Box-Pierce- Ljung, cho thấy không có tự
tương quan phần dư ở chiều dài độ trễ tháng thứ 12.

Sử dụng kiểm định Trace và giá trị λmax với độ trễ 12 thì cả hai kiểm định
này đều đi đến kết luận rằng có nhiều hơn 1 mối quan hệ đồng liên kết.
Đối với kiểm định Trace bác bỏ giả thiết số phương trình đồng liên kết r ≤
2, ủng hộ mối quan hệ đồng liên kết r = 3.
Đối với kiểm định λmax bác bỏ giả thiết số phương trình đồng liên kết r ≤ 1
ủng hộ giả thiết r = 2.
Tác giả kết luận số phương trình đồng liên kết r = 2 theo Johansen and
Juselius (1990), người ủng hộ việc kết luận theo tiêu chí λmax. Từ đó phương
trình đồng liên kết có dạng như sau:
TSE = 0.39EX + 3.79M - 4.82CPI + 0.89IP - 1.97LGB + 1.03CMR 20.3
Kiểm định LR test để xác định tồn tại hay không tồn tại xu hướng tuyến
tính. Kết quả chỉ ra rằng TSE phân phối theo mối quan hệ đồng liên kết. Giá trị
LR = 17.08 có ý nghĩa thống kê tại mức 1% với 2 bậc tự do.


17

Kết luận với giả thiết H1: Kết quả thực nghiệm cho thấy, có tương quan
dương giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán. Tác giả cho rằng giá chứng khoán
được quyết định bởi dòng tiền kỳ vọng và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng tương ứng
với mức rủi ro đầu tư. Giải thích cho những kết quả này, tác giả nhận định rằng,
khi tỷ giá tăng lên là thời điểm đồng Yên Nhật được đánh giá thấp so với đồng
Đô La Mỹ, hàng hóa của Nhật trở nên rẻ hơn, vì vậy xuất khẩu hàng hóa của
Nhật sẽ gặp nhiều thuận lợi hơn và dòng tiền đi vào, khiến cho giá chứng khoán
gia tăng.
Kết luận với giả thiết H2: Mối quan hệ giữa lạm phát và thị trường
chứng khoán là ngược chiều. Thực nghiệm tại Mỹ Fama và Schwert (1997),
Chen Roll và Ross (1986), Geske và Roll (1983) cũng ghi nhận kết quả tương tự.
Lạm phát làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ trong dài hạn và dẫn tới giảm giá
chứng khoán.

Kết luận với giả thiết H3: Phương trình đồng liên kết cũng cho thấy mối
quan hệ giữa TSE và cung tiền là đồng biến, kết quả này hàm ý rằng mức cung
tiền có hiệu ứng dương đến giá chứng khoán thông qua hiệu ứng tích tụ thu nhập
doanh nghiệp sẽ lấn át hiệu ứng tiêu cực đến từ lạm phát. Mức cung tiền mở rộng
làm gia tăng lãi suất trái phiếu, kéo theo giá chứng khoán gia tăng, đồng thời
mức cung tiền mở rộng cũng làm tăng tỷ lệ lạm phát. Tuy nhiên tổng hòa cả hai
hiệu ứng trên, tác động làm tăng giá chứng khoán của mức cung tiền mở rộng
vẫn lấn át phần tác động của nó đến việc giảm giá chứng khoán.
Kết luận với giả thiết H4: Tương quan dương được tìm thấy trong quan
hệ của TSE và chỉ số sản xuất công nghiệp, phù hợp với báo cáo từ thị trường
Mỹ. Chỉ số sản xuất công nghiệp phản ánh sản lượng thực tế của nền kinh tế, do
vậy khi chỉ số sản xuất công nghiệp cao thúc đẩy dòng tiền đi vào, giá chứng
khoán sẽ tăng.
Kết luận với giả thiết H5: Lãi suất bảo chứng tương quan dương với giá
chứng khoán. Lãi suất bảo chứng phản ánh chi phí nhà đầu tư trả cho môi giới về
khoản tiền môi giới vay hộ nhà đầu tư tại ngân hàng, vì vậy nếu lãi suất bảo
chứng gia tăng thì giá chứng khoán gia tăng. Lãi suất bảo chứng thường được sử


18

dụng làm thước đo sự phát triển của một thị trường chứng khoán, thị trường nào
càng phát triển thị lãi suất bảo chứng càng được áp dụng phổ biến và được tính
toán bằng tỷ lệ phần trăm trên khoản vay hộ.
Lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn thay thế tốt hơn so với lãi suất ngắn
hạn cho toàn bộ yếu tố phi rủi ro danh nghĩa từ đó nó đóng vai trò như tỷ lệ chiết
khấu trong mô hình định giá chứng khoán cơ bản. Do vậy lãi suất trái phiếu
chính phủ dài hạn tương quan ngược chiều với tỉ suất sinh lợi của chứng
khoán.
Như vậy với việc áp dụng phương pháp VECM của Johansen, tác giả đã

tìm ra mối quan hệ đồng liên kết giữa thị trường chứng khoán Nhật Bản với tập
hợp 6 biến số vĩ mô trong dài hạn, tác giả đưa đến kết luận chỉ số Tokyo Stock
Exchange trên thị trường chứng khoán Nhật Bản có tương quan thuận chiều với:
cung tiền mở rộng, tỷ giá hối đoái, sản xuất công nghiệp, lãi suất bảo chứng và
tương quan ngược chiều với chỉ số CPI, lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn.
Goswami và Jung (1997) sử dụng VECM để khám phá mối quan hệ
trong ngắn hạn và dài hạn giữa giá chứng khoán Hàn Quốc là đồng liên kết với 9
biến số kinh tế vĩ mô. Giá chứng khoán Hàn Quốc tương quan dương với chỉ số
sản xuất công nghiệp, lạm phát và lãi suất ngắn hạn. Giá chứng khoán Hàn Quốc
tương quan âm với lãi suất dài hạn và giá dầu. Những thay đổi của tỷ giá hối đoái
ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở cả hai hướng: mất giá của đồng Hàn Quốc Won
đối với đô la Mỹ là tương quan thuận chiều và mất giá của đồng Won với đồng
Yên Nhật là ngược chiều.
Maysami và Koh (2000) chỉ ra mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa TTCK
Singapore và các biến vĩ mô được chọn. Sau khi ứng dụng mô hình vector hiệu
chỉnh sai số VECM, tác giả chỉ ra rằng những thay đổi trong cách thức đo lường
hoạt động kinh tế thực, chỉ số sản xuất công nghiệp và thương mại không cùng
được tích hợp trong cùng một thứ tự như thay đổi trong nguyên phân chỉ số giá
chứng khoán Singapore. Những thay đổi trong sai phân của TTCK Singapore
làm xuất hiện mối quan hệ đồng liên kết với những thay đổi về mức giá, cung
tiền, lăi suất ngắn hạn và dài hạn với tỷ giá hối đoái. Trong khi thay đổi trong lãi