MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”

TÊN CÔNG TRÌNH:

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”

TÊN CÔNG TRÌNH:

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
o Lý do chọn đề tài
Trong nghiên cứu 4/2010 của Lukas Mankhoff, tác giả cho thấy rằng 100% nhà đầu
tư và chuyên gia quản lý quỹ cho biết phân tích cơ bản chiếm tỷ trọng hơn 60% trong
các quyết định của họ, bên cạnh phân tích kỹ thuật (khoảng 30%) và phân tích dòng
tiền (dưới 10%), khi xem xét dài hạn thì tỷ trọng này thậm chí còn lớn hơn nhiều. Có
được chỗ đứng như vậy là do phân tích cơ bản mang trong nó ý nghĩa kinh tế cao và đã
được kiểm định trong thực tế. Trên thế giới và Việt Nam, phân tích cơ bản vĩ mô đóng
vai trò quyết định; do đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến thị trường
chứng khoán để đưa ra các giải pháp ứng phó là một vấn đề thiết thực và hữu ích.
o Mục tiêu nghiên cứu
Trong một công ty chứng khoán, phòng ban phân tích là phòng chức năng xương
sống của hoạt động doanh nghiệp. Hoạt động phân tích tốt sẽ giúp công ty tăng thêm
uy tín, chiếm được niềm tin của các nhà đầu tư qua đó giúp cải thiện doanh thu cũng
như lợi nhuận, ngoài ra, nó còn giúp công ty chủ động hơn trước các tình huống và
phòng ngừa rủi ro tốt hơn. Bài nghiên cứu đưa ra số liệu kiểm nghiệm trong thực tế về
% tác động của mỗi biến số lên thị trường chứng khoán để giúp hoàn thiện hơn nữa
công việc phân tích.
o Phương pháp nghiên cứu
 Thu thập, lọc số liệu với Excel và Eviews.
 Phương pháp phân tích, thống kê, so sánh, chọn mẫu.
 Mô hình OLS, GARCH, EGARCH.

o Nội dung nghiên cứu
Trong kinh tế học cũng thế, các mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế từ lâu là một

tâm điểm thu hút nhiều nghiên cứu nhằm tìm hiểu, lý giải nó, ở đây ta đang nói đến
mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô như sản lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát,
giá vàng, tỷ giá, .. lên giá chứng khoán cũng như mối quan hệ giữa các chỉ số chứng
khoán với nhau. Ở thị trường VIệt Nam, việc thay đổi trong các chính sách cũng như
các biến số vĩ mô thường xảy ra khá đột ngột nên thường có tác động khá mạnh (tích
cực và tiêu cực) lên tâm lý của của các nhà đầu tư. Bằng việc kiểm định trong thực tế
qua các mô hình kinh tế lượng giúp cho ta có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến
động của VN-Index để lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho những hoạt động
đầu tư. Bài nghiên cứu dựa trên các kiểm định thực tế với các số liệu có độ tin cậy cao,
qua việc sử dụng các mô hình OLS, GARCH, …. đã đưa ra cái nhìn khách quan và
tông quát về tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam.
o Đóng góp của đề tài
Thông qua kiểm định trong thực tế, đưa ra được con số tương đối chính xác về sự tác
động qua lại giữa các biến kinh tế và hành vi lên thị trườg chứng khoán, giúp đưa ra cái
nhìn chung đầu tiên khi có những thay đổi trong chính sách vĩ mô như tỷ giá, lãi suất,
lạm phát.v.v…, các vấn đề xảy ra khá thường xuyên ở Việt Nam.
o Hướng phát triển của đề tài
Các kết quả từ bài nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán
Việt Nam hầu như không chịu ảnh hưởng bởi các biến số vĩ mô – những thông tin cơ
bản của nền kinh tế. Điều này đến từ nhiều phía mà chủ yếu là do thị trường Việt Nam
là không hiệu quả dẫn đến việc hấp thụ thông tin không tốt cũng như những hạn chế về
mặt bản chất trong các chính sách của Việt Nam. Để mở rộng hơn bài nghiên cứu này
nên cần tìm hiểu thêm các mô hình khác giúp giải thích tỷ suất sinh lợi thị trường tốt
hơn như mô hình Fama-French, mô hình ba nhân tố mới của Lu Zhang hay các nghiên
cứu về tâm lý bầy đàn và đo lường mức độ bầy đàn của VN-Index.

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
1. TỔNG QUAN ............................................................................................ 1

1.1 Các sự kiện điển hình về mối tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô
và thị trường chứng khoán ................................................................................ 1
1.2 Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK ....... 4

2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI .................... 6
2.1 Tác động của các biến kinh tế thực lên TTCK ............................................ 6
2.1.1 Ảnh hưởng của thông tin về sản lượng công nghiệp lên TTCK ......... 6
2.1.2 Thay đổi trong cán cân thương mại và tác động lên TTCK ............... 7
2.2 Ảnh hưởng của những nhân tố tiền tệ lên TTCK ........................................ 8
2.2.1 Cung tiền ......................................................................................... 8
2.2.2 Lạm phát ........................................................................................... 10
2.2.3 Lãi suất ............................................................................................. 11
2.3 Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác TTCK ................................. 13
2.3.1 Tỷ giá................................................................................................ 13
2.3.2 Giá dầu ............................................................................................. 16
2.3.3 Giá vàng ........................................................................................... 17
2.3.4 Mối tương tác qua lại giữa các TTCK với nhau ................................. 19

3. PHÂN TÍCH CÁC BIẾN VĨ MÔ Ở VIỆT NAM BẰNG MÔ HÌNH HỒI
QUY OLS........................................................................................................ 21
3.1 Chuỗi số liệu………………………………………………………………...21
3.2 Cách thức chọn biến ................................................................................... 22
3.3 Các tiền phân tích – kiểm định ................................................................... 23
3.3.1 Phân tích phân phối của VN-Index .................................................. 23
3.3.2 Kiểm định tính dừng ( kiểm định nghiệm đơn vị – ADF ) ............... 24
3.3.3 Kiểm định đồng liên kết (cointegrated test ) .................................... 26
3.3.4 Bảng kỳ vọng về dấu....................................................................... 27
3.4 Phân tích mối quan hệ bằng mô hình đơn biến ........................................... 28
3.4.1 Sản lượng công nghiệp và ảnh hưởng lên TTCK VN ...................... 28
3.4.2 Cán cân XNK và ảnh hưởng đến TTCK VN ................................... 29

3.4.3 Tác động của lạm phát lên VN-Index .............................................. 31
3.4.4 Mối quan hệ giữa cung tiền và TTCK VN ....................................... 34
3.4.5 Lãi suất trái phiếu chính phủ và tác động của nó lên TTCK VN ...... 35
3.4.6 Ảnh hưởng của giá dầu thế giới đến TTCK VN .............................. 37
3.4.7 Vàng và mối quan hệ đến TTCK VN .............................................. 39
3.4.8 VN-Index và thay đổi trong tỷ giá ................................................... 41
3.4.9 Chỉ số DowJones và chỉ số VN-Index ............................................. 43

4. Phân tích tỷ suất sinh lợi VN-Index bằng mô hình đa biến .................... 45
4.1 Ma trận hệ số tương quan ........................................................................... 45
4.2 Mô hình đa biến ......................................................................................... 46

5. PHÂN TÍCH TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA VNI BẰNG HỌ MÔ HÌNH
ARCH, GARCH ............................................................................................. 49
5.1 Các đặc điểm thực nghiệm của tỷ suất sinh lợi ........................................... 49
5.2 Mô hình ARCH – Engle ( 1982) ................................................................ 50
5.3 Mô hình GARCH – Bollerslev (1986) ........................................................ 51
5.4 Một số mô hình trong họ mô hình GARCH ................................................ 51
5.5 Bằng chứng thực nghiệm của mô hình GARCH ......................................... 55
5.6 Phân tích tỉ suất sinh lợi của VNI qua các mô hình GARCH ...................... 57
5.6.1 Phân phối của TSSL VN-Index ..................................................... 57
5.6.2 Kiểm định TSSL thị trường với các mô hình GARCH .................. 59

6. KẾT LUẬN ................................................................................................ 65
6.1 Tóm tắt các kết quả .................................................................................... 65
6.2 Phân tích các vấn đề của TTCK Việt Nam ................................................. 66
6.3 Các kiến nghị ............................................................................................. 68


Trong nghiên cứu 4/2010 của Lukas Mankhoff, tác giả cho thấy rằng 100% nhà đầu

tư và chuyên gia quản lý quỹ cho biết phân tích cơ bản chiếm tỷ trọng hơn 60% trong
các quyết định của họ, bên cạnh phân tích kỹ thuật (khoảng 30%) và phân tích dòng
tiền (dưới 10%), khi xem xét dài hạn thì tỷ trọng này thậm chí còn lớn hơn nhiều. Sở dĩ
có được chỗ đứng như vậy là do phân tích cơ bản mang trong mình ý nghĩa kinh tế cao
và đã được kiểm tra đúng đắn trong thực tế. Trên thế giới cũng như ở Việt Nam, phân
tích cơ bản vĩ mô đóng vai trò quyết định; do đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến
vĩ mô đến thị trường chứng khoán để đưa ra các giải pháp ứng phó là một vấn đề thiết
thực và hữu ích.
Ở thị trường VIệt Nam, việc thay đổi trong các chính sách cũng như các biến số vĩ
mô thường xảy ra khá đột ngột nên thường có tác động khá mạnh ( cả tích cực và tiêu
cực ) lên tâm lý của của các nhà đầu tư. Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô
hình kinh tế lượng giúp cho ta có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến động của
VN-Index để lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho những hoạt động đầu tư trên
thị trường.



1

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

1. TỔNG QUAN:

1.1 Các sự kiện điển hình về mối tương quan giữa các nhân tố kinh tế
vĩ mô và thị trường chứng khoán:
Trong thực tế, có nhiều hiện tượng, sự kiện xảy ra giúp gợi lên những ý tưởng, khi
các sự việc này xảy ra với môt tần suất nào đó, hay diễn ra thường xuyên, nó sẽ gợi lên
trong chúng ta câu hỏi: tại sao ? Trong kinh tế học cũng thế, các mối quan hệ giữa các

yếu tố này đến các yếu tố nọ từ lâu là một tâm điểm thu hút nhiều nghiên cứu nhằm tìm
hiểu, lý giải nó, ở đây ta đang nói đến mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô như sản
lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát, giá vàng, tỷ giá, .. lên giá chứng khoán cũng
như mối quan hệ giữa các chỉ số chứng khoán với nhau. Nhưng trước khi nói đến các
mối tương quan này, ta nên bàn đôi chút về các sự kiện đã làm cho các nhà kinh tế học
phải đặt câu hỏi “tại sao lại như vậy ?”. Có rất nhiều sự kiện nhưng ở đây ta chỉ đề cập
đến một vài ví dụ điển hình và gần gũi để có cái nhìn đầu tiên về vấn đề này:
-Tăng tỷ giá ở Việt Nam ngày 18/8/2010
Sau khi thông tin về việc tỷ giá liên ngân hàng tăng 2,1% được đăng tải rộng rãi trên
báo chí vào sáng 18-8, TTCK Việt Nam đã chứng kiến một phiên giảm mạnh khi chỉ
số VN-Index mất 8,03 điểm, tương đương 1,73%, xuống còn 455,49 điểm.
Sàn TPHCM ghi nhận có đến 206 mã chứng khoán giảm giá, trong khi số lượng tăng
giá chỉ có 29 mã. Hầu hết các cổ phiếu có vốn hóa lớn như EIB, REE, PVF, VCB,
SSI… đều giảm giá trong phiên hôm đấy.
2


-11/2/2011, NHNN công bố quyết định tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa
USD với VND, từ 18.932 VND lên 20.693 VND (tăng 9,3%), cùng với đó là thu hẹp
biên độ áp dụng cho tỷ giá của các ngân hàng thương mại từ +/-3% xuống còn +/-1%.
Lần điều chỉnh này, mức tăng 9,3% có thể nói là mạnh nhất trong lịch sử qua một lần
điều chỉnh, gần với cả mức tăng của cả một năm trong những năm gần đây. Qua mức
tăng 9,3%, mức trần bán ra của các ngân hàng thương mại ở 20.900 VND, đã thu hẹp
hẳn khoảng cách quanh 10% so với giá trên thị trường tự do vốn tồn tại từ khoảng
tháng 10/2010.

-Trong thời gian từ 2000 đến 2007, khi tốc độ tăng cung tiền của năm sau luôn cao
hơn năm trước đã tạo nên một bước nhảy vọt trong VN-Index từ vùng 200 lên đến hơn
1000 điểm với khối lượng giao dịch ngày càng tăng.

-Trong năm 2008, khi lạm phát lên đến đỉnh điểm kể từ sau thời kỳ đổi mới 19.9%,
VN-Index đã có một mức sụt giảm từ 850 điểm về 315 điểm ( mức điều chỉnh đến
63%). Sau 2008, mỗi khi thông tin về lạm phát được công bố là mỗi lần thị trường phải
đón nhận những biến động mạnh trong giá cổ phiếu.

-Giá dầu lập kỷ lục mới, vàng tăng mạnh (22/5/2008)
Trong bối cảnh hầu hết các nền kinh tế trên thế giới trong thời gian này đang đối mặt
với nhiều khó khăn như lạm phát cao, sản xuất đình trệ thì việc giá dầu thô liên tục
tăng mạnh lên mức cao nhất mọi thời đại, gần 135 USD/thùng vào sáng ngày 22/5 làm
mọi việc trở nên tồi tệ hơn. Không chỉ ở Việt Nam, với việc giá dầu liên tiếp lập kỷ lục
mới trong 3-4 phiên trước đó, các TTCK lớn tại châu Á cũng đồng loạt giảm mạnh.
Chứng khoán Mỹ với chỉ số Standard & Poor‟s 500 Index đã giảm rất mạnh. Tính tới
cuối phiên giao dịch sáng hôm đấy, trên thế giới, giá vàng đã tăng mạnh lên 933,2
USD/ounce. Trong nước, giá vàng đã lên tới gần 18,6 triệu đồng/lượng.
3


-Các cuộc khủng hoảng dầu mỏ năm 1973 bắt đầu vào tháng 10/1973, khi các thành
viên của Tổ chức Các nước xuất khẩu dầu mỏ Ả Rập hoặc các OAPEC (bao gồm các
Arab các thành viên của OPEC , cùng với Ai Cập , Syria và Tunisia ) công bố một loại
dầu lệnh cấm vận "để phản ứng lại quyết định Mỹ tái cung cấp quân đội Israel" trong
cuộc chiến tranh Yom Kippur , nó kéo dài cho đến tháng 3 năm 1974 Những năm 1973
"cú sốc giá dầu" cùng lúc đó TTCK sụp đổ 1973-1974.
-Sáng 15.9.2008, khi Lehman Brothers chính thức nộp đơn phá sản, TTCK toàn cầu
tụt giảm dữ dội. Vào phiên giao dịch ngày 16.9, khi tất cả các tờ báo lớn của Việt Nam
chính thức đăng tải về "cơn địa chấn tài chính” tại Mỹ (vụ phá sản của Lehman
Brothers) thì VN-Index có một phiên tụt giảm thê thảm (giảm tới 20,81 điểm, tương
đương với 4,36%), khối lượng giao dịch toàn thị trường cũng sụt giảm hơn một nửa so
với phiên trước đó. Trong phiên giao dịch này, rất nhiều nhà đầu tư muốn bán cổ phiếu
cũng không thể bán được bởi lượng mua không nhiều.

-Trong ngày 16/10/07, chỉ số Shanghai Composite lập kỉ lục mới khi chạm ngưỡng
60.92 điểm sau đó lại sụt giảm mạnh nhất chưa từng có (khoảng 72%), hiện tượng này
gợi lại hình ảnh của chỉ số Nikkei thập niên 80 và Nasdaq thập niên 90, no đã gây ra
dòng thác sụt giảm trong giá chứng khoán kéo dài từ Thượng Hải sang Châu Âu đến
New York và Nhật. Đây là một sự sụt giảm toàn cầu đầu tiên bắt nguồn từ Trung Quốc.

→ Những sự kiện này diễn ra chỉ là ngẫu nhiên hay còn theo một quy luật nào đó ?
Tuy nhiên các hiện tượng này là không hiếm và nó lặp lại khá thường xuyên trong thực
tế do đó, khó có thể nói đây đơn giản chỉ là trùng hợp, chính điều này đã đưa các nhà
kinh tế học đi đến tìm hiểu và nghiên cứu sâu về các tác động qua lại giữa các biến số.



4

1.2 Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị
trường chứng khoán:
Một thị trường vốn hiệu quả là thị trường mà giá các chứng khoán điều chỉnh tức thời
khi xuất hiện các nguồn thông tin mới; do đó, hay nói cách khác giá cả hiện tại của cổ
phiếu đã thể hiện tất cả các thông tin về cổ phiếu đó.
Được Fama (1970) đưa ra với nền tảng vững chắc, lý thuyết thị trường hiệu quả
EMH đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm chính sách cũng như
cho các nhà đầu tư chứng khoán. Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành
các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm
thay đổi bản chất của TTCK vì chúng chỉ ảnh hưởng đến giá cả của chứng khoán mà
thôi. Ngoài ra, lý thuyết kinh tế học còn đưa ra giả thuyết rằng, giá cả chứng khoán
không chỉ phản ánh các thông tin hiện có mà còn phản ánh chính xác các kỳ vọng về
hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Nếu giá cả chứng khoán phản ánh chính xác các
yếu tố vĩ mô cơ bản, thì nó có thể được sử dụng như là một chỉ báo hàng đầu về tình
trạng của nền kinh tế trong tương lai. Do đó, tỉm hiểu mối quan hệ nhân quả và tương

tác qua lại giữa các biến số vĩ mô và giá chứng khóan là rất quan trọng khi chính phủ
xem xét đưa ra các chính sách cho quốc gia.
Dưới ảnh hưởng của các biến vĩ mô ( chẳng hạn cung tiền, lãi suất,.. ) lên TTCK, lý
thuyết EMH nói rằng: sự cạnh tranh giữa các NĐT – những người luôn muốn tối đa
hóa lợi nhuận của mình –bảo đảm tất cả các thông tin hiện tại được cho là có liên quan
đến việc thay đổi của các biến vĩ mô đó sẽ phản ánh hết vào trong giá chứng khoán,
nên NĐT không thể kiếm được các tỉ suất sinh lợi bất thường thông qua dự đoán xu
hướng TTCK trong tương lai ( Chong và Koh 2003 ).
Do đó, các nhà tư vấn đầu tư sẽ không thể đưa ra các nhận định giúp khách hàng của
mình kiếm được thu nhập trên mức trung bình hay nói cách khác: một tỷ suất sinh lợi
vượt trội ( ngoại trừ thực hiện các giao dịch dựa trên thông tin nội gián, một vấn đề bị
5

cấm đoán và nếu vi phạm sẽ bị trừng phạt bởi pháp luật ); và như vậy sẽ không thể có
ngành công nghiệp môi giới chứng khoán, nếu họ tin vào kết luận của lý thuyết EMH.
Trái ngược hoàn toàn với kết luận được đưa ra bởi lý thuyết EMH, các bằng chứng
cho thấy các biến vĩ mô quan trọng có thể giúp dự báo được chuỗi tỷ suất sinh lợi tích
lũy. Phản bác lại kết luận của lý thuyết EMH, ta có thể kể đến các bài nghiên cứu của
Fama & Schwert (1977), Nelson (1977) và Jaffe & Mandelker (1976), tất cả đều khẳng
định là các biến số vĩ mô rõ ràng có ảnh hưởng đến thu nhập và giá cả các cổ phiếu.
Xuất hiện tiếp theo đó là một nghiên cứu về TTCK Mỹ của Ross (1976), công trình
này đã đưa ảnh hưởng của các lực vĩ mô vào một khung lý thuyết tổng thể dựa trên lý
thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT. Sau đó, Chen, Roll và Ross (1986) đã đưa ra
cái nhìn đầu tiên về tác động của các lực kinh tế lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu mà cụ
thể là tác động lên lãi suất chiết khấu, khả năng tạo ra dòng tiên của doanh nghiệp và
chính sách thanh toán cổ tức trong tương lai, công trình đã củng cố niềm tin rằng có tồn
tại một mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến số vĩ mô.
Granger (1986) và Johansen & Juselius (1990) đã đề xuất xác định sự tồn tại của mối
quan hệ trong dài hạn giữa các biến số được lựa chọn thông qua phân tích đồng liên
kết. Các ông đã mở đường cho một phương pháp rất được ưa thích ( cho đến ngày nay

) để kiểm định mối quan hệ giữa TTCK và các biến kinh tế. Môt thuận lợi của phân
tích đồng liên kết là thông qua nó, ta có thể xây dựng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM,
theo đó sự chênh lệch giữa thay đổi ngắn hạn – dài hạn và tiến trình điều chỉnh hướng
đến cân bằng trong dài hạn có thể được tra chứng.
Về sau phương pháp này đã cho ra đời nhiều bài nghiên cứu chứng minh sự ảnh
hưởng mạnh mẽ của các biến số vĩ mô lên TTCK, hầu hết các nghiên cứu là ở thị
trường các nước phát triển. ( chẳng hạn, Hondroyiannis & Papapetrou 2001,
Muradogle 2001, Fifield 2000, Lovatt & Ashok 2000 và Nasseh & Strauss 2000 ). Về
sau, các nhà học thuật bắt đầu chuyển sự chú ý sang các quốc gia đang phát triển, và cụ
6

thể là họ nghiên cứu mối quan hệ này ở những quốc gia tiên tiến – những cỗ máy tăng
trưởng của Châu Á như Singapore, Malaysia, Thái Lan, .. ( chẳng hạn, Maysami &
Sims 2002, Maysami & Koh 2000 ).

2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI:

2.1 Tác động của các biến kinh tế thực lên TTCK:
Là hai nhà tiên phong trong lĩnh vực này, Fama và Schwert tập trung nghiên cứu mối
quan hệ giữa các biến kinh tế thực và TTCK và phát hiện ra rằng chúng có mối quan hệ
chặt chẽ với nhau:
Trước tiên, hai ông cho rằng thông tin về thực trạng nền kinh tế trong tương lai có thể
được phản ánh hầu hết vào trong giá cổ phiếu trước khi nó xảy ra, hai ông xem đây là
một quan điểm đúng đắn và giá cả chứng khoán phải được xem là một chỉ báo hàng
đầu đo lường sức khỏe của nền kinh tế, do đó nếu có biến động trong nền kinh tế, lập
tức sẽ có ảnh hưởng đến TTCK.
Thứ hai, những thay đổi trong biến kinh tế thực như sản lượng công nghiệp, thặng dư
thương mại, .. thể hiện lợi nhuận của các doanh nghiệp, khi các yếu tố trên cải thiện
chúng đưa ra cái nhìn lạc quan về hiện trạng lạc quan cũng như tiềm năng phát triển
của các doanh nghiệp.

2.1.1 Ảnh hưởng của thông tin về sản lượng công nghiệp lên TTCK:
Tainer (1993) đưa ra quan điểm cho rằng chỉ số sản lượng công nghiệp luôn đi theo
chu kỳ kinh tế, tức là, nó tăng trong thời kỳ phục hồi, bùng nổ kinh tế và giảm trong
giai đoạn suy thoái. Nó thường được sử dụng như một thuớc đo về mức độ hoạt động
của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản lượng công nghiệp là một báo hiệu cho phát
7

triển kinh tế. Fama (1990) và Geske & Roll (1983) đã cho thấy một mối quan hệ đồng
biến giữa sản lượng công nghiệp và dòng tiền kỳ vọng trong tương lai.
Khả năng sản xuất của nền kinh tế vốn phụ thuộc chặt chẽ vào quá trình tích lũy tài
sản thực, những tài sản này sẽ đóng góp vào khả năng tạo dòng tiền của doanh nghiệp.
Các phát hiện của Chen, Roll và Ross (1986) dựa trên một danh mục các chứng khoán
Mỹ đã chỉ ra rằng tăng trưởng sản lượng công nghiệp trong tương lai là một nhân tố
quan trọng giúp giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, và các ông chứng minh
rằng có một mối quan hệ đồng biến giữa các biến kinh tế thực và giá cả chứng khoán.
Trong một nghiên cứu của Fama (1981), ông cũng sớm phát hiện ra mối quan hệ mạnh
mẽ giữa tốc độ tăng trưởng sản lượng công nghiệp và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.

2.1.2 Thay đổi trong cán cân thương mại và tác động lên TTCK:
Hầu hết tác động này mang yếu tố gián tiếp thông qua tác động của tỷ giá. Các chính
sách về đồng tiền và hướng đi của chính sách luôn đóng một vai trò to lớn, ảnh hưởng
đến nền kinh tế cũng như giá cả chứng khoán. Với tác động của chính phủ, chẳng hạn
phá giá hay nâng giá đồng nội tệ đều có ảnh hưởng đến cán cân thương mại và tài
khoản vãng lai. Nếu tài khoản vãng lai thường trong trạng thái thâm hụt, và thâm hụt
cán cân thương mại có xu hướng giảm đi, điều này ngầm định rằng đang có sự tăng
nóng trong xuất khẩu ròng, giá cả chứng khoán có thể sụt giả nếu các nhà đầu tư cảm
nhận rằng có khả năng xảy ra lạm phát cao do chính phủ muốn tăng sản lượng đầu ra
của nền kinh tế. Kết quả sẽ là sự đi xuống trong giá cả chứng khoán khi các nhà đầu tư
tháo chạy khỏi thị trường trước khi NHNN có các chính sách thắt chặt tín dụng trong

tương lai. Mặc dù lợi nhuận các doanh nghiệp có thể được hỗ trợ trong suốt thời kì
tăng trưởng xuất khẩu ròng cao đó, thị trường sẽ vẫn đánh giá rằng đó chỉ là một chu
kỳ ngắn hạn, và kỳ vọng rằng xu hướng sắp tới lãi suất sẽ tăng lên nhằm kiềm hãm đà
tăng trưởng quá nóng của nền kinh tế.
8

Trong một trường hợp khác, khi đất nước có xu hướng thặng dự thương mại, nghĩa là
xuất khẩu cao hơn nhập khẩu, một gia tăng trong cán cân xuất nhập khẩu như vậy
thường đưa ra tín hiệu tốt cho nền kinh tế. Xu hướng giá cả cổ phiếu sẽ tăng khi hầu
hết các nhà đầu tư đều cảm nhận được thời kì kinh tế tốt hơn đang rất gần. Do đó, họ sẽ
mua nhiều cổ phiếu hoặc giảm số lượng cổ phiếu bán đi. Tình trạng thanh khoản sẽ
kém đi khi có ít người sẵn sàng trao đổi chứng khoán mà chuyển sang nắm giữ để đầu
cơ do đó để có được chứng khoán, người mua phải chấp nhận trả cái giá cao hơn.

2.2 Ảnh hưởng của những nhân tố tiền tệ lên TTCK:

2.2.1 Cung tiền:
Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên về mối
quan hệ giữa cung tiền và thu nhập chứng khoán, theo đó một gia tăng trong cung tiền
sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho người mua cổ phiếu dẫn đến giá cảc chứng
khoán cao hơn. Nghiên cứu thực nghiệm của Hamburger và Kochin (1972) và Kraft
(1977) đã cho thấy mối liên kết mạnh mẽ giữa hai biến số. Tuy nhiên cũng có một số
nghiên cứu như của Cooper (1974), Nozar & Taylor (1988) lại không cho thấy bất kỳ
mối quan hệ nào giữa hai biến. Còn theo ý kiến của Mjkherjee và Naka (1995), ảnh
hưởng của cung tiền lên giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm, những nghiên
cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau, có mối
quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào
giữa TTCK và cung tiền.
Theo nghiên cứu của Fama (1981): mối quan hệ cơ bản giữa chính sách tiền tệ và
TTCK là do sự xáo trộn trong lượng tiền tệ chủ yếu thông qua hai chính sách tiền tệ

của chính phủ và là mối quan hệ nghịch biến.

9

 Chính sách tiền tệ mở rộng:
Nếu cung tiền mở rộng, nó sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng
như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà chứng khoán là một trong số đó.
Khi cung tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ ảnh hưởng đến TTCK khá mạnh do tác
động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và trực tiếp. Chính sách mở rộng tiền tệ
làm giảm lãi suất của nền kinh tế tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng khoán qua
đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập. Tuy nhiên cũng có các nghiên cứu như của
Cooper (1974) và Nozar – Taylor (1988) lại đưa ra kết quả cho rằng không có sự quan
hệ nào giữa các biến số dù cho chính sách tiền tệ có mở rộng.

 Chính sách tiền tệ thắt chặt:
Lãi suất cao hơn do ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động
xấu cho TTCK. Lý do: thứ nhất, nó làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất
chiết khấu trong các mô hình định giá; thứ hai, nó làm cho các chứng khoán thu nhập
cố định trở thành một lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu; thứ
ba, làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; và cuối cùng, nó làm
tăng chi phí vận hành doanh nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty.
Tuy nhiên mối quan hệ nghịch biến này không phải lúc nào cũng có, nghiên cứu của
Maysami và Koh (2000) đã chứng minh rằng có mối quan hệ cùng chiều khi chính phủ
thắt chặt tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở TTCK Singapore do nhà đầu tư tin
tưởng các chính sách hiện tại của chính phủ sẽ đem lại hiệu quả tốt cho nền kinh tế.




10

2.2.2 Lạm phát:
Kết quả nghiên cứu của Fama và Schwert (1977), Chen, Roll, Ross (1986), Nelson
(1976), DeFina (1991) và Jaffe – Mandelker (1976) đã nhấn mạnh đến mối quan hệ
nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán. Về căn bản, TTCK sẽ hoạt động mạnh
dưới hai điều kiện: tăng trưởng kinh tế cao và lạm phát thấp. Nhưng nếu nền kinh tế
phát triển mà lạm phát tăng cao thì chưa chắc đã là tốt. Khi mối nguy lạm phát tăng
cao, các nhà phân tích đầu tư sẽ nghi ngờ về sự thịnh vượng của nền kinh tế hay các
báo cáo tăng trưởng việc làm. Lý do là họ lo sợ rằng dường như đang có một sự bùng
nổ lạm phát, một sự phát triển giả tạo đã được tạo nên bởi việc dễ dãi trong tín dụng
của chính quyền, do chính phủ chấp nhận một mức thâm hụt ngân sách cao hơn và mở
rộng cung tiền.
Mối quan hệ thực sự của lạm phát và giá cổ phiếu luôn là một câu hỏi thực nghiệm
hóc búa và mối quan hệ này sẽ thay đổi theo thời gian. Kinh nghiệm từ TTCK các
nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có tương quan nghịch, bởi lẽ xu
hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng. Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu
cho thấy nền kinh tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững, trong khi
TTCK như chiếc nhiệt kế đo sức khỏe nền kinh tế. Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá,
người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển sang
nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh... khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể
của xã hội nằm im dưới dạng tài sản chết. Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng
sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ
chậm lại. Lạm phát tăng cao còn ảnh hưởng trực tiếp tới các doanh nghiệp: dù hoạt
động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỉ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn
khi lạm phát cao. Điều này khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi. Nhà
đầu tư huyền thoại Stephen Leeb, trong tác phẩm Xác định thời điểm mua bán cổ
phiếu đã thống kê tỉ lệ lạm phát, tỉ lệ tăng trưởng của TTCK Mỹ trong giai đoạn từ
11

năm 1929 đến năm 1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của

của thị trường cổ phiếu!”

2.2.3 Lãi suất:
Mukherjee & Naka (1995) đã cho thấy là sự thay đổi dù là trong ngắn hạn hay dài
hạn của lãi suất trái phiếu chính phủ cũng đều ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi ro danh
nghĩa và qua đó ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu và TTCK. Fama & Schwert (1997)
đã quan sát và thấy được mối quan hệ giữa giá cả chứng khoán ở thời điểm hiện tại với
giá trị trễ của lãi suất. Trong khi Reily & Brown (2000) lại làm cho vấn đề trở nên
phức tạp đôi chút khi tuyên bố rằng dòng tiền vào TTCK có thể thay đổi theo lãi suất
và cũng không chắc chắn rằng liệu dòng tiền sẽ tăng hay giảm khi lãi suất thay đổi theo
một hướng nào đó. Các nghiên cứu hiện nay về mối quan hệ giữa lãi suất và TTCK vẫn
chưa cho thấy một đáp án rõ ràng.

 Đường cong lãi suất và TTCK:
Nếu muốn nhận dòng thu nhập ổn định từ một khoản đầu tư phi rủi ro thì không có gì
tuyệt vời hơn là mua cho mình một trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên, bạn còn có một cơ
hội nhận được phần thưởng lớn hơn từ khoản đầu tư của mình, đó là mua chứng khoán,
nơi bạn nhận được cổ tức và thu nhập chênh lệch giá. Do đó, một câu hỏi dài hơi đặt ra
là: đâu là phần thưởng và rủi ro khi bạn lựa chọn đầu tư vào sản phẩm này mà không
phải là sản phẩm kia ?
Các NĐT trái phiếu thường theo dõi rất sát tình hình của nền kinh tế, và lãi suất là
nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến nền kinh tế. Các NĐT cổ phiếu thường chỉ tập trung
vào tình hình và triển vọng của công ty mình nắm giữ cổ phiếu, tuy nhiên, họ luôn
cảnh giác với các thay đổi trong lãi suất.
12

Khi lãi suất thấp, nhiều NĐT trước đây đã mua trái phiếu nhằm tìm kiếm sự an toàn
thường có xu hướng bán trái phiếu để tìm kiếm thu nhập cao hơn từ TTCK, ngược lại
khi NĐT cảm nhận được là họ có thể nhận được mức thu nhập cao hơn từ trái phiếu thì
dòng tiền sẽ chảy ra khỏi TTCK.

Khi đường cong lãi suất tăng dốc, nó tạo một áp lực giảm giá chứng khoán bởi vì lãi
suất của trái phiếu chính phủ sẽ tăng. Tuy nhiên, điều này chỉ mang tính lý thuyết, trên
thực tế không có nghĩa là khi đường cong lãi suất tăng cao sẽ không có các cơ hội đầu
tư vào chứng khoán, trên thực tế, đây chỉ là một nhân tố mà các NĐT chứng khoán cần
xem xét khi phân tích xu hướng TTCK.

 Lãi suất giảm có giúp kích thích TTCK ?
Sự dao động của lãi suất không phải luôn được tiếp theo bởi sự phản ứng trái ngược
của giá cổ phiếu. Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ đạo trong lạm phát, nó
mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của TTCK. Thông thường lãi suất có xu
hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá cổ phiếu tăng cao hơn và
ngược lại. Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng,
đầu tư vào TTCK thường mang lại nhiều lãi, bởi vì trong trường hợp này, lãi suất tăng
là do nền kinh tế tăng trưởng.
Ngoài ra, lãi suất trong nước tăng cũng có tác dụng thu hút luồng ngoại tệ đổ vào,
gián tiếp giúp đồng nội tệ tăng giá và do vậy tác động làm giảm tỷ giá hối đoái. Các
doanh nghiệp xuất khẩu trong bối cảnh này sẽ gặp phải khó khăn do hàng hóa xuất
khẩu bị đắt lên, đồng thời trước đó đã chịu thêm chi phí vốn vay do lãi suất tăng. Hệ
quả là doanh thu của các doanh nghiệp này bị ảnh hưởng, dẫn đến kỳ vọng vào lợi
nhuận tương lai của doanh nghiệp bị ảnh hưởng, làm giá cổ phiếu doanh nghiệp trên thị
trường sa sút.
13

Đối với nhóm doanh nghiệp phải nhập khẩu phần lớn nguyên vật liệu đầu vào cho
sản xuất kinh doanh, thì bối cảnh lãi suất tăng lại là lợi thế cho họ. Tuy nhiên do ảnh
hưởng của chi phí vốn vay tăng lên, phần lợi thế này có nguy cơ bị triệt tiêu. Đối với
một quốc gia mà chủ yếu nguyên vật liệu được nhập khẩu từ nước ngoài, lãi suất tăng
(với mức hợp lý) đôi khi cũng là một yếu tố hỗ trợ cho TTCK. Nhìn chung, mặc dù
thông thường có mối quan hệ nghịch biến rõ rệt giữa lãi suất và giá cổ phiếu nhưng
điều này không hẳn luôn luôn đúng.

2.3 Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác TTCK:


2.3.1 Tỷ giá:
Kiến thức về những yếu tố ảnh hưởng đến hành vi của giá chứng khoán và tỷ giá đã
thu hút nhiều sự quan tâm của nhiều nhà kinh tế học, các nhà làm chính sách và cộng
đồng đầu tư trong một thời gian dài. Trong nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay, có rất ít
các rào cản dòng vốn, do đó tạo nhiều cơ hội đầu tư cho các tập đoàn đa quốc gia.
Doanh nghiệp nào hoạt động cũng có khả năng phải chịu ba rủi ro là: độ nhạy cảm kinh
tế, nhạy cảm chuyển đổi, và nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá. Điều này, đã tạo
ra một nhu cầu tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán để phòng ngừa
cho rủi ro danh mục. Phần lớn các tài liệu xem xét mối quan hệ giữa giá chứng khoán
và tỳ giá ở các nước đang phát triển và đã phát triển.
Các mô hình kinh tế học truyền thống tranh luận rằng thay đổi trong tỷ giá ảnh hưởng
lên các mục trong bản cân đối kế toán của một công ty thông qua tính cạnh tranh được
thể hiện qua ngoại tệ, và sau cùng là lợi nhuận và chứng khoán. Branson & Masson 77,
Ghartey 98 , Meese & Rogoff 83 và Wolff 88 đã phát hiện ra vài liên hệ giữa các biến
số vĩ mô và tỷ giá.
14

Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được xem xét bởi nhiều tác giả trong ba
thập niên qua nhưng lại cho thấy nhiều kết quả khác nhau và trong vài trường hợp, kết
quả lại không đáng tin cậy. Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thu nhập từ chứng
khoán có thể là đồng biến hay nghịch biến phụ thuộc xem nước đó là trội về xuất khẩu
hay trội về nhập khẩu. Có hai lí thuyết cơ bản nối kết tỷ giá và giá chứng khoán:
+ Cách tiếp cận truyền thống:
Một sự giảm giá nội tệ sẽ dẫn đến xuất khẩu cao hơn và cũng như lợi nhuận công ty
làm cho giá chứng khoán cao hơn trong ngắn hạn. Bộ phận truyền dẫn theo cách tiếp
cận này là tính cạnh tranh của các mặt hàng xuất khẩu công ty, nó sẽ làm cho lợi nhuận

cao hơn và làm tăng giá chứng khoán của công ty. Tiêu biểu cho trường phái này là
Dornbusch và Fischer, hai ông tranh luận rằng tỷ giá hối đoái ảnh huởng đến tính cạnh
tranh của doanh nghiệp. Một quốc gia chuyên xuất khẩu, sẽ tạo áp lực tăng giá nội tệ,
làm cho tính cạnh tranh của xuất khẩu giảm, tạo một ảnh hưởng âm lên giá cả chứng
khoán. Còn đối với một quốc gia nhập khẩu, một sụt giảm trong tỷ giá hối đoái ( hay
nội tệ lên giá ) lại làm giảm chi phí yếu tố đầu vào tạo ra ảnh hưởng dương lên giá
chứng khoán. Mối quan hệ này cũng được đề cập trong bài nghiên cứu của Solnick 87.
Ông cho rằng một sự tăng giá đồng tiền nội tệ là một tin xấu cho các công ty nội địa,
bởi vì nó sẽ làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng xuất khẩu, trong khi đó một sự
giảm giá đồng tiền thì nâng cao khả năng cạnh tranh của công ty trong ngắn hạn.

+ Lý thuyết hiện đại,
Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz cho rằng danh mục đầu tư cần phải được
xem xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hay giảm. Chẳng hạn, một sự sụt giá của VND sẽ
dẫn đến việc một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ các tài sản nội địa, chẳng
hạn chứng khoán, sang các tài sản bên ngoài do sự giảm giá đồng tiền đã làm giảm thu
nhập của các nhà đầu tư nuớc ngoài khi những dòng tiền này được chuyển đổi sang
15

đồng tiền chính quốc, sự rút lui của các nhà đầu tư nước ngoài có thể gây ra một sụt
giảm trong giá chứng khoán. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư trong nước, sự giảm giá
của VND làm cho chứng khoán nưóc ngoài trở nên mắc, tạo ra một hiệu ứng thay thế
sang các tài sản nội địa, do đó, làm tăng giá chứng khoán.
Nhiều tài liệu đã cố gắng tìm hiểu mối tương tác giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở
các quốc gia phát triển và các thị trường tài chính mới nổi, nhưng , kết quả của vài
nghiên cứu đó lại kém thuyết phục. Một mô hình VAR được chạy bởi Abdalla và
Murinde 97 xem xét giá chứng khoán tương tác với tỷ giá ở 4 quốc gia và họ kết luận
rằng tỷ giá hối đoái làm cho giá chứng khoán thay đổi ở Ấn Độ, Pakistan và Hàn Quốc.
Tuy nhiên, họ không tìm thấy bất kì mối liên hệ nào giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối
đoái ở Philippines. Sjaastad & Ccacciavillani 96 phát hiện là khi khi sản phẩm được

buôn bán toàn cầu, một thay đổi trong tỷ giá sẽ dẫn đến một thay đổi trong giá của sản
phẩm đó, và Solnick 87 đưa ra một mối quan hệ đồng biến yếu giữa các thay đổi trong
thu nhập chứng khoán với thay đổi trong tỷ giá thực. Giovannini và Jordan 87 kết luận
thu nhập dự kiến và tỷ giá có khuynh hướng di chuyển cùng nhau ở Mỹ.
Bài nghiên cứu của Ong và Izan 99 cho thấy là có một mối liên hệ yếu giữa tỷ giá và
giá chứng khoán Úc cũng như ở các nước G7. Bahmani-Oskooee và Sohrabian 92 báo
cáo là không có mối liên hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở Mỹ, tuy nhiên, họ
phát hiện có một mối quan hệ ngắn hạn giữa hai biến số này thông qua kiểm định nhân
quả Granger. Stavarek 2004 tìm thấy chuyển động nhân quả không trực tiếp giữa giá
chứng khoán và tỷ giá; Tabak 2006 cho thấy là có một mối tương quan âm nghịch biến
giữa giá chứng khoán và tỷ giá. Ajay và Mougoue 96 kiểm tra mối quan hệ và thấy
rằng có chuyển động nhân quả giữa TTCK và tỷ giá ở Hồng công, Thái , Mã Lai và
Singapore. Nieh và Lee 2001 lại phát hiện là không có mối quan hệ dài hạn đáng kể
nào giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở các nước G7.

16

2.3.2 Giá dầu:
Nhà kinh tế học Hamilton đã đưa ra các bằng chứng cho thấy rằng một sự gia tăng
của giá dầu là nguyên nhân của hầu hết các cuộc suy thoái kể từ sau thế chiến II, một
lọat các nghiên cứu đã kiểm định mối quan hệ vĩ mô của giá dầu như của Loungani,
Burbridge & Harrison, Gisser & Goodwin và Uri.
Những nghiên cúu này đều lấy giá dầu như là một biến số tác động vĩ mô. Có những
nghiên cứu đã mô hình hóa một cách cụ thể ảnh hưởng của giá dầu lên giá chứng
khóan (hay thu nhập chứng khoán). Các nghiên cứu như của Jones & Kaul, Huang,
Sadorsky, Papapetrou, và El-Sharif.
Jones và Kaul kiểm tra ảnh hưởng của giá dầu lên thu nhập chứng khóan ở Mỹ 47-
91, Canada 60-91, Nhật 70-91 và Anh 62-81, sử dụng mô hình hồi quy đơn giản và
phát hiện ra rằng giá dầu có tác động trái chiều lên thu nhập chứng khoán ở tất cả các
quốc gia.

Papatrou sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số vector (ECMs) để kiểm định ảnh hưởng
của giá dầu lên thu nhập chứng khoán ở Hi Lạp với số liệu từ tháng 1/89 đến tháng
6/96. Phân tích của bà đã cho thấy là một cú sốc giá dầu có ảnh hưởng tiêu cực đến thu
nhập của chứng khoán trong 4 tháng đầu tiên.
El-Sharif khảo sát mối quan hệ giữa giá dầu thô và giá trị chứng khoán của nhóm
công ty khí đốt-dầu mỏ ở Anh với mô hình đa nhân tố sủ dụng chuỗi số lịêu ngày trong
giai đoạn từ 1/1/89 đến 30/6/2001. Tác giả phát hiện là một gia tăng trong giá dầu sẽ
làm tăng thu nhập của các công ty dầu mỏ-khí đốt.
Sadorsky xem xét mối quan hệ giữa giá dầu với thu nhập chứng khoán ở Mỹ bằng số
lịêu tháng từ 1/47 đến 4/96. Phân tích của ông cho thấy là thu nhập chứng khoán sẽ
giảm trong ngắn hạn, phản ứng với sự tăng lên trong giá dầu.
17

Có ba kênh mà thông qua đó, giá dầu có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán ( thu
nhập chứng khoán).
-Thứ nhất, giá dầu là một yếu tố đầu vào trong tiến trình sản xuất. Một sự tăng lên
trong giá dầu sẽ làm tăng chi phí sản xuất tạo áp lực lên toàn bộ giá chứng khoán.
- Thứ hai, như được giải thích bởi nhà kinh tế học Haung, kỳ vọng từ giá dầu còn ảnh
hưởng lên thu nhập chứng khoán gián tiếp qua lãi suất chiết khấu bởi tỷ lệ lạm phát kỳ
vọng và lãi suất thực kỳ vọng. Theo đó, lạm phát kỳ vọng và lãi suất đều bị ảnh hưởng
bởi giá dầu, đối với một quốc gia nhập khẩu dầu ròng, một gia tăng trong giá dầu sẽ tạo
ra áp lực làm tăng lạm phát kỳ vọng, một tỷ lệ lạm phát kỳ vọng cao hơn sẽ làm tăng
lãi suất chiết khấu, tạo ảnh hưởng nghịch biến lên thu nhập chứng khoán.
-Thứ ba, khi giá dầu đã trở nên không ổn định, chiến lược năng lượng mới thường
được đề nghị. Trong thời kì sốt dầu, nhà đầu tư bắt đầu xem xét các khoản đầu tư dầu,
cả trực tiếp và gián tiếp, như là một cách phòng ngừa rủi ro nghịch đảo với sự chuyển
biến của TTCK.
→ Nói cách khác, khi giá dầu tăng, các nhà đầu tư quan sát thấy rằng những lo lắng
về kinh tế sẽ làm giá cổ phiếu rớt xuống. Mặt khác, các nhà đầu tư xem việc giảm giá
dầu như là có lợi cho nền kinh tế và giá chứng khoán.

2.3.3 Giá vàng:
Các nhà đầu tư có thói quen sử dụng chiến lược quản trị rủi ro đơn giản là đa dạng
hóa trong danh mục đầu tư của họ các hàng hóa giữa các nước có cả đầu tư vàng hoặc
dầu vì hai khoản đầu tư này thường có mối quan hệ nghịch đảo với xu huớng của
TTCK. Công nghệ đã thay đổi môi trường đầu tư, nơi có rất ít những trở ngại cản trở
các nhà đầu tư để mua hoặc bán tài sản bất cứ nơi nào trên thế giới ngày nay. Vàng và
dầu ngày nay được coi là hàng hóa đơn thuần. Nhiều nghiên cứu đưa kết quả cho thấy
18

có một mối quan nghịch biến của vàng với giá cổ phiếu và mối quan hệ này có xu
hướng thay đổi theo thời gian. Các mối quan hệ cùng chiều cho thấy rằng kỹ thuật đa
dạng hóa rủi ro truyền thống ngày nay đã không còn được ưa chuộng sử dụng nữa.
Các nhà đầu tư thường đầu tư vàng, cả trực tiếp và gián tiếp để phòng ngừa rủi ro.
Giá vàng trong lịch sử thuờng được xem là “nơi tránh bão” giúp tránh thiệt hại xảy ra
trong thời kỳ lạm phát, bất ổn xã hội, và chiến tranh - các thời kỳ mà giá cổ phiếu luôn
luôn sụt giảm. Trong các cuộc khủng hoảng như thế này, giá vàng tăng mạnh khi giá
chứng khoán sụt giảm. Đầu tư vàng gián tiếp, chẳng hạn đầu tư vào các cổ phiếu khai
thác vàng thường được cho là tốt hơn đầu tư trực tiếp vào vàng trong các thời điểm này
khi mà giá vàng tăng đã biến nhiều công ty khai thác trở thành những con gà đẻ trứng
vàng. Cố vấn tài chính thường nhanh chóng tư vấn cho các nhà đầu tư duy trì một vị
thế vàng trong những thời khắc khó khăn. Ngược lại, trong thời kỳ bùng nổ, đầu tư
vàng thường giảm giá trị khi giá cổ phiếu tăng, bằng chứng là đầu năm 1990 khi lạm
phát được giảm thiểu hoặc không tồn tại. Một số nhà đầu tư bỏ đầu tư vàng và tin rằng
vàng đã không có giá trị là phòng ngừa rủi ro danh mục đầu tư, giờ đây vàng chỉ được
xem như một loại hàng hóa có giá được quyết định nghiêm ngặt bởi cung và cầu.
Trong quá khứ rất ít các nhà nghiên cứu nghiên cứu mối quan hệ vàng với giá cổ
phiếu, đặc biệt gần đây có xuất hiện vài công trình. Twite (2002) nghiên cứu một mẫu
nhỏ của các công ty khai thác vàng ở Úc và thấy rằng giá trị của họ đã bị ảnh hưởng
bởi những thay đổi trong giá vàng. Hondroyiannis và Papapetrou (2001), các ông tìm

thấy một mối quan hệ giữa giá vàng và cổ phiếu khai thác vàng. Trong nghiên cứu gần
đây của John Leyers (2007), ông phát hiện rằng vàng có mối quan hệ thay đổi với từng
trường hợp các nước, khi ông dùng quan sát 15 năm thì nó là nghịch biến còn trong
ngắn hạn thì là đồng biến; trong hầu hết các phương trình kiểm tra ông thấy rằng hầu
hết các chỉ số đều là tương quan dương, có lẽ các nhà đầu tư giờ đây đã không còn coi
vàng là một công cụ bảo hiểm rủi ro nữa.