Nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc của thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ ở việt nam

`

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGUYỄN ĐỨC KHƢƠNG

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC PHỤ THUỘC CỦA THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN, THỊ TRƯỜNG VÀNG VÀ
THỊ TRƯỜNG NGOẠI TỆ Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Hà Nội - 2016


ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
---------------------

NGUYỄN ĐỨC KHƢƠNG

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC PHỤ THUỘC CỦA THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN, THỊ TRƢỜNG VÀNG VÀ THỊ TRƢỜNG

NGOẠI TỆ Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
CHƢƠNG TRÌNH ĐỊNH HƢỚNG NGHIÊN CỨU

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. Lê Trung Thành
XÁC NHẬN CỦA
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

XÁC NHẬN CỦA CHỦ TỊCH HĐ
CHẤM LUẬN VĂN

TS. Lê Trung Thành

PGS.TS. Phí Mạnh Hồng

Hà Nội - 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này là kết quả của quá trình học tập và nghiên
cứu của riêng cá nhân tôi. Những quan điểm được trình bày trong luận văn là
quan điểm cá nhân tác giả, không nhất thiết thể hiện quan điểm của cơ quan
tác giả đang công tác. Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là
trung thực, có nguồn gốc rõ ràng.
Tác giả luận văn

Nguyễn Đức Khƣơng


LỜI CẢM ƠN
Tác giả xin chân thành cảm ơn đến các tập thể, cá nhân đã ủng hộ, tạo
điều kiện giúp đỡ trong thời gian học tập và nghiên cứu.
Xin trân trọng cảm ơn TS. Lê Trung Thành đã hướng dẫn, chỉ bảo tận
tình và hỗ trợ tác giảtrong suốt thời gian nghiên cứu.

Chân thành gửi lời cảm ơn đến Ban giám hiệu Trường Đại học Kinh tế Đại học Quốc gia Hà Nội, đến quý thầy cô trong Khoa Tài chính Ngân hàng,
Đại học Kinh tế - Đại học Quốc Gia Hà Nội;
Xin trân trọng cảm ơn Ban Chấp hành Đảng ủy, Lãnh đạo Sở Tài chính
tỉnh Thái Bình và bạn bè đồng nghiệp đã đã tạo điều kiện thuận lợi để tác giả
hoàn thành luận văn này.
Xin trân trọng cảm ơn!
Hà Nội, tháng 10năm 2016
Tác giả luận văn

Nguyễn Đức Khƣơng


TÓM TẮT

Copula là một trong những lý thuyết thống kê ngày càng được áp dụng
nhiều vào lĩnh vực tài chính trong việc mô phỏng cấu trúc phụ thuộc giữa các
biến ngẫu nhiên, quản trị rủi ro, định giá công cụ phái sinh và mô tả sự lan
truyền. Trong các thị trường tài sản tài chính, mối quan hệ giữa thị trường
chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ luôn được các nhà đầu tư
quan tâm. Bằng các mô hình Copula được sử dụng phổ biến, bài viết thực
hiện nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa ba thị trường và áp dụng trong tính
toán giá trị tổn thất danh mục bao gồm: cổ phiếu, vàng và USD trong thời
gian từ tháng 1/2008 đến tháng 9/2015. Kết quả của nghiên cứu cho thấy mối
tương quan yếu và sự phụ thuộc đối xứng của ba thị trường ở Việt Nam. Các
thị trường không dịch chuyển cùng nhau, do đó, nhà đầu tư có thể nắm giữ
vàng và USD để phòng ngừa cho thị trường chứng khoán. Ngoài ra, kết quả
của bài viết cũng cho thấy hiệu quả trong tính toán giá trị tổn thất của danh
mục đầu tư.
Từ khóa: Copula; cấu trúc phụ thuộc; chứng khoán; giá trị rủi ro; ngoại tệ;
vàng.

MỤC LỤC
TÓM TẮT
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ................................................................. i
DANH MỤC BẢNG BIỂU .............................................................................. i
DANH MỤC HÌNH ......................................................................................... ii
DANH MỤC HỘP ........................................................................................... ii
LỜI MỞ ĐẦU .................................................................................................. 1
CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SƠ
LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC PHỤ THUỘC CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN, THỊ TRƢỜNG VÀNG VÀ THỊ TRƢỜNG NGOẠI TỆ ........... 7
1.1. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ................................. 7
1.1.1. Nghiên cứu ngoài nước ........................................................................... 8
1.1.2. Nghiên cứu trong nước.......................................................................... 21
1.1.3. Khoảng trống nghiên cứu ...................................................................... 24
1.2. MỐI QUAN HỆ GIỮA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN, THỊ
TRƢỜNG VÀNG, VÀ THỊ TRƢỜNG NGOẠI TỆ ...................................... 26
1.2.1. Khái niệm và đặc điểm của thị trường chứng khoán, thị trường vàng và
thị trường ngoại tệ. .......................................................................................... 26
1.2.2. Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại tệ ........ 29
1.2.3. Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường vàng ............. 33
1.2.4. Mối quan hệ giữa thị trường vàng và thị trường ngoại tệ ..................... 35
1.3. SƠ LƢỢC LÝ THUYẾT MÔ HÌNH ...................................................... 36
1.3.1. Định nghĩa mô hình Copula .................................................................. 36
1.3.2. Đặc điểm ............................................................................................... 37
1.3.3. Các dạng mô hình copula. ..................................................................... 37
1.3.4. Ứng dụng mô hình Copula trong quản trị rủi ro ................................... 39
CHƢƠNG 2. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................ 42

2.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................. 42
2.2. GIẢ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ..................................... 42


2.1.1. Xây dựng các giả thuyết ........................................................................ 42
2.1.2. Mô hình nghiên cứu .............................................................................. 44
2.3. PHƢƠNG PHÁP PHÂN TÍCH SỐ LIỆU ............................................. 46
2.3.1. Dữ liệu ................................................................................................... 46
2.3.2. Phương pháp phân tích dữ liệu ............................................................. 47
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH CẤU TRÚC PHỤ THUỘC CỦA
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN, THỊ TRƢỜNG VÀNG, .................... 53
VÀ THỊ TRƢỜNG NGOẠI TỆ ................................................................... 53
3.1. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH SƠ BỘ ............................................................. 53
3.1.1. Các phân tích thống kê cơ bản .............................................................. 53
3.1.2. Hệ số tương quan .................................................................................. 55
3.2. PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM .............................................................. 57
3.2.1. Ước lượng mô hình phụ thuộc .............................................................. 57
3.2.2. Ước lượng giá trị tổn thất rủi ro và kết quả kiểm định. ........................ 61
3.2.3. So sánh kết quả với mô hình khác. ....................................................... 63
CHƢƠNG 4. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ............................ 67
4.1. KẾT LUẬN VỀ SỰ PHỤ THUỘC CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN, THỊ TRƢỜNG VÀNG VÀ THỊ TRƢỜNG NGOẠI TỆ ............... 67
4.2. KẾT LUẬN SỰ PHỤ THUỘC CỦA CỔ PHIẾU CÁC NHÓM NGÀNH
VỚI THỊ TRƢỜNG VÀNG VÀ THỊ TRƢỜNG NGOẠI TỆ ....................... 70
4.3. KẾT LUẬN PHƢƠNG PHÁP ƢỚC LƢỢNG VÀ ỨNG DỤNG QUẢN
TRỊ RỦI RO Ở VIỆT NAM ........................................................................... 73
4.4. MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ...................................................................... 75
4.5. HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ........................ 77
KẾT LUẬN .................................................................................................... 79
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 80

PHỤ LỤC A: KẾT QUẢ PHÂN TÍCH THỐNG KÊ CÁC NGÀNH
PHỤ LỤCB: KẾT QUẢ HỆ SỐ MÔ HÌNH CẤU TRÚC PHỤ THUỘC
CÁC NGÀNH
PHỤ LỤCC: KẾT QUẢ TÍNH TOÁN VÀ KIỂM ĐỊNHGIÁ TRỊ VAR


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TT Ký hiệu

Nguyên nghĩa

1

HNX

Chỉ số biến động giá cổ phiếu giao dịch tại Trung tâm giao
dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội

2

USD

Tỷ giá hối đoái VND/USD

3

VNI

Chỉ số biến động giá cổ phiếu giao dịch tại Trung tâm giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

4

VVN

Giá vàng SJC Việt Nam
DANH MỤC BẢNG BIỂU

TT

Bảng

Nội dung

Trang

1

Bảng 1.1 Các dạng mô hình Copula phổ biến

38

2

Bảng 2.1 Các dạng cấu trúc và mô hình phù hợp

45

3

Bảng 3.1 Kết quả phân tích thống kê

53

4

Bảng 3.2 Kết quả thống kê một số cổ phiếu

54

5

Bảng 3.3 Hệ số tương quan

56

6

Bảng 3.4 Kết quả ước lượng hệ số các mô hình Copula

57

7

Bảng 3.5

8

Bảng 3.6 Tổng hợp kết quả so sánh phương pháp

60

9

Bảng 3.7 Kết quả tính toán giá trị VaR và kiểm định

61

10 Bảng 3.8 Kết quả tính toán , kiểm định VaR theo ngành

62

11 Bảng 3.9 So sánh kết quả mô hình

64

Kết quả ước lượng hệ số các mô hình Copula các
ngành

i

59


DANH MỤC HÌNH
TT

Hình

Nội dung

Trang

1

Hình 1.1

Tác động giữa thị trường chứng khoán và thị trường
ngoại tệ

31

2

Hình 1.2 Mật độ phân phối Elliptical và Archimedean

39

3

Hình 2.1 Sơ đồ quy trình nghiên cứu

42

4

Hình 2.2

5

Mật độ phân phối của các hàm với Kendal’s tau τ
=0,05
Biến động thị trường chứng khoán giảm giá tháng
Hình 4.1
5/2014

46
70

6

Hình 4.2 Biến động thị trường vàng giảm giá năm 2008

71

7

Hình 4.3 Biến động thị trường vàng tăng giá năm 2010

73

DANH MỤC HỘP
TT

Hộp

Nội dung

Trang

1

Hộp 4.1 Tình hình thị trường Việt Nam sau sự kiện Brexit

68

2

Hộp 4.2 Sự kiện Biển Đông ngày 8/5/2014

69

3

Hộp 4.3 Thị trường vàng tăng giá năm 2010

72

ii


LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Sự phụ thuộc giữa các thị trường trong tài chính được hiểu là khi thị
trường này chịu những tác động bởi những thay đổi của một hoặc một vài thị
trường khác. Nghiên cứu sự phụ thuộc trong đó nhấn mạnh sự dịch chuyển
cùng nhau của các thị trường, có ý nghĩa quan trọng trong đo lường và quản
trị rủi ro. Theo đó, các nhà đầu tư luôncố gắng đến mức thấp nhất rủi ro và
tìm cách để tối đa hóa lợi nhuận cho danh mục. Các tài sản có hệ số tương
quan ngược chiều (hoặc không có tương quan) thường được lựa chọn nhằm

hạn chế tổn thất.
Trong các thị trường tài sản tài chính, mối quan hệ giữa thị trường chứng
khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ luôn được các nhà đầu tư quan
tâm. Các nhà đầu tư cố gắng lượng hóa được mối quan hệ giữa các thị trường,
không chỉ ở trong nước mà còn đối với các thị trường quốc tế. Với sự phát
triển ngày càng cao của công nghệ, các kỹ thuật mô hình ngày càng được áp
dụng đưa ra các kết quả khác nhau. Một số nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ dài
hạn giữa các thị trường, mối tương quan dương, trong khi một số lại chứng
minh thị trường có tương quan âm hoặc không có tương quan.
Các phương pháp truyền thống nghiên cứu sự phụ thuộc dựa vào hệ số
tương quan quyến tính Pearson, trong đó giả định dữ liệu tuân theo phân phối
chuẩn. Tuy nhiên, dữ liệu tài chính thường có xu hướng tự hồi quy và cấu trúc
lệch so với giá trị trung bình. Do đó, khi chuỗi giá trị không tuân theo phân
phối chuẩn thì việc ước lượng các giá trị đem lại kết quả thường không chính
xác. Bên cạnh đó, cách tiếp cận của các nghiên cứu theo hướng thể hiện mối
quan hệ một thị trường phụ thuộc vào các thị trường còn lại, chưa thể hiện sự
phụ thuộc đồng thời của tất cả thị trường. Những hạn chế này được giải quyết
khi tiếp cận bằng mô hình Copula.

1


Đề tài “Nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc của thị trƣờng chứng khoán,
thị trƣờng vàng và thi trƣờng ngoại tệ ở Việt Nam” tác giả muốn lựa chọn
mô hình Copula nhằm tiếp cận theo hướng mới trong đo lường sự phụ thuộc,
mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại
tệ.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu tổng quát của luận văn là xem xét sự phụ thuộc giữa ba thị
trường: chứng khoán, vàng và ngoại tệ ở Việt Nam như thế nàobằng sử dụng

mô hình Copula, theo cách tiếp cận sự phụ thuộc đồng thời giữa các thị
trường.Dựa trên cấu trúc phụ thuộc tốt nhất tìm được, đề tài đưa ra các
khuyến nghị cho nhà đầu tư, nhà quản lý thị trường trongphân tích biến động
thị trường, đầu tư sinh lợi và quản trị rủi ro.
Các mục tiêu cụ thể:
(i) Làm rõ cơ sở lý luận về sự phụ thuộc của thị trường chứng chứng
khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ.
(ii) Làm rõ các mô hình nghiên cứu đo lường sự phụ thuộc, lựa chọn mô
hình nghiên cứu phù hợp.
(iii) Làm rõ cấu trúc phụ thuộc giữa 03 thị trường và hiệu quả giảm thiểu
rủi ro.
3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Kết quả của đề tài nhằm đi đến trả lời các câu hỏi:
- Có tồn tại cấu trúc phụ thuộc giữa thị trường chứng khoán, thị trường
vàng và thị trường ngoại tệ hay không và sự phụ thuộc giữa các thị trường
như thế nào?
- Vàng, USD có là một công cụ giảm thiểu rủi ro trong danh mục đa
dạng hóa rủi ro cho thị trường chứng khoán Việt Nam và theo từng nhóm
ngành hay không?

2


Bằng trả lời các câu hỏi nghiên cứu, đề tài thể hiện mối quan hệ giữa các
thị trường theo một cách tiếp cận mới, trong đó nhấn mạnh giả thuyết các thị
trường phụ thuộc lẫn nhau. Những kết quả này giúp nhà đầu tư đưa ra những
nhận định khi có một sự biến động, bao gồm cả biến động tăng và biến động
giảm của một hoặc các thị trường, phục vụ hoạt động tìm kiếm lợi nhuận và
phòng ngừa rủi ro.
4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là sự phụ thuộc giữa ba thị trường,
thôngqua nghiên cứu sự phụ thuộc các biến: giá vàng SJC, tỷ giá VND/USD
với chỉ số đại diện thị trường chứng khoán và giá các cổ phiểu trên sàn chứng
khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu từ khoảng thời gian năm 2008 đến 9/2015. Khoảng
thời gian này bao gồm cả thời gian kinh tế Việt Nam có những biến động về
kinh tế bao gồm giai đoạn phát triển và một phần chịu ảnh hưởng của cuộc
khủng hoảng tài chính năm 2008.Các thị trường đều có những biến động tăng
mạnh và giảm mạnh.
5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
5.1. Phƣơng pháp thu thập số liệu
Số liệu được sử dụng trong đề tài là số liệu thứ cấp thu thập trên các
website. Số liệu giá vàng là giá bán vàng SJC, số liệu tỷ giá VND/USD là giá
bán đồng USD 50 trên sàn giao dịch của Ngân hàng TMCP Á Châu. Giá các
cổ phiếu được thu thập trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Ngoài nghiên cứu trường hợp chỉ số thị trướng khoán, đề tài sẽ thực hiện
đối với các cổ phiếu theo các nhóm ngành. Dự kiến có khoảng 20 nhóm
ngành, cổ phiếu được phân vào nhóm ngành theo cách phân chia nhóm ngành
của các Sở giao dịch chứng khoán.

3


5.2. Phƣơng pháp phân tích số liệu
Đề tài nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa thị trường chứng khoán, thị
trường vàng và thị trường ngoại tệ bằng các mô hình Copula cơ bản: Normal
Copula- phụ thuộc đều, Student Copula-phụ thuộc cân xứng, Clayton Copula
- phụ thuộc lệch trái, Gumbel Copula - phụ thuộc lệch phải; Frank Copula phụ thuộc lệch 2 bên theo phương pháp ước lượng hợp lý cực đại.
Để thực hiện nghiên cứu bằng các hàm Copula, đầu tiên đề tài sẽ thực

hiện xây dựng các phân phối chung nhất thể hiện từng chuỗi dữ liệu. Các
chuỗi dự liệu này sẽ được kiểm tra tính dừng nhằm giúp thể hiện kết quả
chính xác nhất. Việc xây dựng các phân phối biên của từng dữ liệu được thực
hiện bằng phương pháp cận biên và phương pháp thực nghiệm. Các phương
pháp này nhằm hạn chế tính tự tương quan và hồi quy của dữ liệu, cũng như
cung cấp cách tính toán đơn giản, hiệu quả nhất. Từ phân phối biên có được,
sử dụng các hàm Copula tạo ra một phân phối đồng thời thể hiện sự phụ thuộc
lẫn nhau của các thị trường. Từng dạng mô hình Copula sẽ cung cấp về cấu
trúc phụ thuộc và hệ số phụ thuộc cho các cặp dữ liệu. Nội dung chi tiết được
trình bày tại mục 2.3 luận văn này.
Các mô hình thiết lập được sẽ được kiểm tra độ phù hợp GoF và lựa
chọn theo tiêu chí tiêu chuẩn thông tin AIC, BIC để chọn lựa mô hình tối ưu.
Từ kết quả mô hình phụ thuộc chọn lựa được, đề tài tính toán giá trị tổn thất
rủi ro và kiểm tra kết quả tính toán bằng kiểm định Kupiec và Christoffersen
nhằm thể hiện hiệu quả cách tiếp cận của mô hình Copula.
Đề tài sẽ sử dụng một số phương pháp nghiên cứu: phương pháp thống
kê, phương pháp tổng hợp và phân tích.Đây là phương pháp được sử dụng
phổ biến trong hầu hết các sách, tạp chí, luận văn, công trình nghiên cứu khoa
học, bao gồm: thu thập, tổng hợp, trình bày số liệu, tính toán các đặc trưng
của đối tượng nghiên cứu nhằm phục vụ cho quá trình phân tích, dự đoán.

4


- Phương pháp so sánh: Đề tài sử dụng phương pháp so sánh để đánh giá
hiệu quả của việc sử dụng mô hình so với phương pháp truyền thống.
- Phương pháp xử lý toán học đối với các thông tin định lượng. Các mô
hình Copula và các chỉ số sẽ được thực hiện trên phần mềm thống kê R, phần
mềm Eview.
6. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Bằng việc sử dụng mô hình Copula, đề tài đã thể hiện cấu trúc phụ thuộc
của thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ. Sự phụ
thuộc mà đề tài thể hiện xây dựng trên sự phụ thuộc đồng thời giữa ba thị
trường thay vì sự phụ thuộc của một thị trường vào các thị trường còn lại. Kết
quả của đề tài phổ biến hơn do không chỉ thông qua nghiên cứu chỉ số đại
diện thị trường VNI, HNX mà còn thực hiện trên các cổ phiếu thuộc các
nhóm ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết quả của đề tài ủng hộ quan điểm sử dụng vàng, USD để phòng ngừa
rủi ro chứng khoán. Hơn nữa, với kết quả nhấn mạnh sự dịch chuyển không
đồng thời giữa ba thị trường, đề tài cho rằng nhà đầu tư có thể thu được lợi
nhuận hoặc phòng ngừa được rủi ro dựa trên các biến động của thị trường
khác.
Ngoài phương pháp cận biên sử dụng các phân phối biên trong ước
lượng mô hình Copula, đề tài còn cho thấy hiệu quả của phương pháp thực
nghiệm. Đây là phương pháp thủ tục tính toán đơn giản nhưng hiệu quả trong
ước lượng hệ số mô hình.
Đề tài cũng giới thiệu và bổ sung thêm bằng chứng hiệu quả về việc sử
dụng Copula trong nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc và áp dụng tính toán giá trị
tổn thất rủi ro. Đây là phương pháp khắc phục được các hạn chế về giả định
phân phối chuẩn của dữ liệu tài chính. Kết quả tính toán giúp nhà đầu tư thực
hiện quản lý rủi ro danh mục và phân bổ tài sản hiệu quả khi cần ít nguồn vốn

5


cho hoạt động phòng ngừa rủi ro.
7. CẤU TRÚC CỦA ĐỀ TÀI
Ngoài Chương mở đầu, đề tài gồm 04 chương bao gồm:
Chương 1. Tổng quan về tình hình nghiên cứu và cơ sở lý luận về cấu
trúc phụ thuộc của thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường

ngoại tệ
Chương 2.Phương pháp nghiên cứu
Chương 3. Kết quả phân tích cấu trúc phụ thuộc của thị trường chứng
khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ
Chương 4. Kết luận và hàm ý chính sách

6


CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ
SƠLÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC PHỤ THUỘC CỦA THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN, THỊ TRƢỜNG VÀNG VÀ THỊ TRƢỜNG NGOẠI
TỆ
1.1. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa các thị trường góp một phần quan
trọng trong quản lý rủi ro, bao gồm các vấn đề về sự dịch chuyển đồng thời và
sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường.
Thuật ngữ sự phụ thuộc trong tài chính hàm ý sự biến động của thị
trường này ở một mức độ nào đó có tác động làm cho một thị trường khác
cũng biến động ở một mức độ nhất định (xem Nguyễn Thu Thủy, 2015)[14].
Sự phụ thuộc của các biến tồn tại phức tạp và thông thường, trong một
cách đơn giản, người ta thường sử dụng các phương pháp đo lường tương
quan tuyến tính như hệ số tương quan Pearson. Phương pháp bình phương
nhỏ nhất OLS cũng thường được sử dụng trong việc thiết lập phương trình hồi
quy tuyến tính hai biến hoặc đa biến. Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu thực
hiện bằng các mô hình hồi quy phi tuyến tính, chẳng hạn sử dụng mô hình
hiệu chỉnh véc-tơ VAR, VECM, ARDL, GARCH. Trong đó mô hình hồi quy
phân vị và hàm Copula được một số nghiên cứu đánh giá là phương pháp đo
lường sự phụ thuộc hiệu quả (xem Baur, 2013)[23].
Mối quan hệ giữa chứng khoán, vàng và USD luôn nhận được quan tâm

của các nhà đầu tư. Vàng thường được sử dụng trong chiến lược đa dạng hóa
đầu tư bởi giá trị của vàng không phụ thuộc vào thu nhập trong tương lai.
Ngoài ra, khi thị trường đang biến động, giá trị của các tài sản khó xác định,
trong khi đó giá trị của vàng lại dễ định giá. Mặt khác, USD là đồng tiền
mạnh được sử dụng hầu hết trong các giao dịch quốc tế vàđược dự trữ bởi hầu
hết các quốc gia.

7


Việc nghiên cứu sự phụ thuộc lẫn nhau hay mối quan hệ giữa chứng
khoán,vàng và USD đã được thực hiện tại nhiều quốc gia theo nhiều mô hình
kỹ thuật. Các nghiên cứu đã thực hiện điều tra theo cặp mối quan hệ giữa thị
trường chứng khoán và thị trường vàng; hay thị trường chứng khoán và thị
trường ngoại tệ hoặc một nghiên cứu tổng thể bao gồm cả ba thị trường cùng
một số các nhân tố kinh tế vĩ mô khác đưa đến một số kết quả nhất định.
1.1.1. Nghiên cứu ngoài nƣớc
a, Trƣờng hợp 2 biến
- Chứng khoán và vàng thường được các nhà đầu tư thường sử dụng
kết hợp trong danh mục bởi hệ số beta âm giữa hai tài sản này.Moore
(1990)[54] cho thấy tồn tại mối tương quan âmkhi tiến hành thực nghiệm
trong giai đoạn 1970-1988. Kết quả này tương đồng với: Tunali (2010)[77]
khi sử dụng mô hình tự hồi quy vector VAR cho thị trường Thụy Sĩ; Mishra
và cộng sự (2010) [53]chothị trường Ấn Độ trong giai đoạn năm 1991 đến
năm 2009 bằng mô hình hồi quy sai số điều chỉnh VECM vàBilal và
Talib(2013)[29]khi nghiên cứu với chỉ số BSE bằng kiểm định đồng liên kết
Johansen và quan hệ nhân quả Granger trong thời gian từ tháng 7/2005 đến
tháng 6/2011.
Baur và Lucey (2010)[24]đưa ra thuật ngữ “rào chắn- hedge”, “nơi trú ẩn
an toàn- heaven safe” để nghiên cứu sự phụ thuộc của vàng vào chứng khoán

trong điều kiện thị trường chứng khoán giảm giá. Sử dụng dữ liệu theo ngày
trong thời gian từ 1995 đến 2005 và kỹ thuật hồi quyngưỡng phân vị, nghiên
cứu tìm thấy vàng là một công cụ phòng ngừa tốt cho chứng khoán ở Mỹ,
Anh khi mối quan hệ tương quan âm giữa vàng và chứng khoán có ý nghĩa
thống kê. Điều này cho thấy rằng nhà đầu tư tại Mỹ, Anh có khả năng thu
được lợi nhuận từ vàng khi thị trường chứng khoán có biến động giảm giá
mạnh.

8


Baur & McDermott (2010)[25] khi phân tích trên một mẫu kéo dài
khoảng 30 năm từ 1979-2009 cho thấy rằng vàng là một rào chắn và nơi trú
ẩn an toàn cho chứng khoán châu Âu và Mỹ. Trái lại, đối với các quốc gia
như Australia, Canada, Nhật Bản và thị trường các nước mới nổi BRICS,
vàng không thể hiện vai trò đó. Trong một nghiên cứu khác về thị trường
Pháp, Đức, Anh, Mỹ và các nước G7, Coudert & Raymond (2011)[35] thấy
rằng vàng đủ điều kiện để trở thành một nơi trú ẩn an toàn,một tài sản để đa
dạng hóa danh mục đầu tư do không biến động cùng chiều với cổ phiếu khi
thị trường suythoái hoặc giảm giá mạnh.
Đối với thị trường các nước mới nổi,Baur & McDermott (2010) cho
rằngvàng đóng một vai trò nhỏ trong phòng chống rủi ro. Pasutasarayut &
Chintrakarn (2012)[68] đã ứng dụng nghiên cứu tại thị trường Thái Lan với
đại diện chỉ số thị trường SET và cổ phiểu của 24 nhóm ngành từ năm 2001
đến 2011. Tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy vàng là một nơi trú ẩn
an toàn cho thị trường Thái Lan. Bên cạnh đó, tại Malaysia, Ghazali, Lean &
Bahari (2011)[42] tìm thấy rằng khi thị trường chứng khoán giảm mạnh, giữa
vàng và chứng khoán tồn tại mối tương quan cùng chiều. Cả hai nghiên cứu
đều cho rằng, thay vì tìm kiếm một tài sản an toàn thay thế, nhà đầu tư có thể
điều chỉnh lại danh mục đầu tư bằng cách rút khỏi thị trường mới nổi để đầu

tư vào thị trường các nước phát triển.
Ngoài mô hình của Baur & Lucey (2010), Mulyadi & Anwar (2010)[55]
đã sử dụng mô hình probit để so sánh đầu tư giữa chứng khoán tại Mỹ và
vàng trong thời gian từ năm 1970 đến 2011 cho thấy rằng việc đầu tư vàng
đem lại nhiều lợi nhuận hơn. Nghiên cứu cũng chỉ rõ, khi thị trường chứng
khoán có chiều hướng xấu đi, xác suất vàng tăng giá so với kì trước cao hơn.
Điều này hàm ý mối quan hệ ngược chiều của vàng với chứng khoán. Đó
cũng là kết quả của Beckmann, Berger & Czudaj (2014)[26] khi tiếp cận bằng

9


mô hình hồi quy chuyển tiếp trơn- STR cho 18 thị trường của 5 khu vực trên
thế giới.
Ngược lại, một số nghiên cứu chỉ ra rằng không tồn tại sự tương quan
phụ thuộc giữa chứng khoán và vàng, chẳng hạn Mani và Vuyyuri (2003)[73]
cho thấy ảnh hưởng không đáng kể của giá chứng khoán Ấn Độđến giá vàng.
Đây cũng là kết quả trong nghiên cứu của Baig và cộng sự (2013)[21] khi sử
dụng dữ liệu theo tháng để nghiên cứu mối quan hệ giữa giá vàng, giá dầu thô
và chỉ số chứng khoán KSE của Pakistan trong giai đoạn từ năm 2000 đến
2010.
- Chứng khoán và tỷ giá được thể hiện trong một vài nghiên cứu, chẳng
hạn Neih và Lee (2001)[60] thấy rằng không có mối quan hệ dài hạn giữa
chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở các nước G7. Mặt khác, nghiên cứu cũng
cho thấy rằng, mối quan hệ trong ngắn hạn chỉ xuất hiện trong thời gian rất
ngắn (một ngày nhất định). Trong ngắn hạn, đồng tiền mất giá sẽ làm giảm lợi
nhuận cổ phiếu ở Đức (quan hệ đồng biến) nhưng làm tăng cổ phiếu cho thị
trường Canada và Anh (quan hệ nghịch biến).
Umer, Sevil và Kamisli (2015)[79] sử dụng mô hình ARDL và mối quan
hệ nhân quả nhằm nghiên cứu tại 9 thị trường mới nổi (Brazil, Czech

Republic, Hungary, Malaysia, Mexico, Ba Lan, Nam Phi, Đài Loan và Thụy
Sỹ) trong giai đoạn từ tháng 1/1998 đến tháng 5/2014. Kết quả của nghiên
cứu nhấn mạnh sự dịch chuyển đồng thời tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trong
thời gian khủng hoảng diễn ra mạnh hơn so với giai đoạn ổn định. Nghiên cứu
cũng cho rằng, mối quan hệ giữa hai thị trường ngược chiều (stock- oriented)
trong thời kỳ ổn địnhvà quan hệ cùng chiều (flow-oriented) trong thời kỳ
khủng hoảng.
Cakan và Ejara (2013)[32]thực hiện trong giai đoạn từ tháng 5/1994 đến
tháng 4/2010 bằng cách sử dụng các kiểm định Granger cho thấy rằng giá cổ

10


phiếu và tỷ giá hối đoái có quan hệ nhân quả hai chiều tuyến tính và phi tuyến
tính trong hầu hết các trường hợp, ngoài trừ các nước Brazil, Ba Lan và Đài
Loan. Một nghiên cứu khác được thực hiện đối với các nước bao gồm
ASEAN của Pan, Fok và Liu (2007)[67] cho thấy mối quan hệ nhân quả giữa
tỷ giá hối đoái và chứng khoán tại Hồng Kông, Thái Lan, Nhật Bản,
Malaysia. Tuy nhiên, mối quan hệ nhân quả chỉ thể hiện tác động của tỷ giá
lên giá chứng khoán.Sự tác động này phụ thuộc vào cả tỷ lệ thương mại quốc
tế của một quốc gia và mức độ của sự mất cân bằng thương mại.
- Thị trƣờng vàng và thị trƣờng ngoại hối được các nhà đầu tư quan
tâm nhiều bởi mối tương quan hoàn hảo giữa hai thị trường.Mối quan hệ này
xuất hiện khi các tiêu chuẩn vàng được sử dụng (thời kỳ bản vị vàng). Trong
thời gian đó giá trị của một đơn vị tiền tệ đã được gắn liền với số tiền cụ thể
của vàng.Sau khi kết thúc chế độ bản vị vàng năm 1971, giá vàng được quyết
định bởi cung cầu của thị trường, trong khi USD đã trở thành một đồng tiền
mạnh, giá trị được quy định bởi chính phủ, được giao dịch trên thị trường
nước ngoài và được sử dụng như một đồng tiền dự trữ tại các quốc gia trên
thế giới.

Kết quả thống kê lịch sử cho thấy khoảng 80% vàng và đồng USD sẽ thể
hiện mối tương quan âm. Một cách thể hiện đơn giản rằng khi đồng USD
giảm, vàng tăng; và khi đồng USD tăng, vàng giảm. Do đồng nội tệ có biến
động ngược chiều so với đồng ngoại tệ (ở đây là đồng USD) nên đồng nội tệ
và vàng được kỳ vọng có mối tương quan dương. Mặc dù vậy, trong nhiều
trường hợp, đồng nội vẫn tồn tại những biến đổi cùng chiều hoặc ngược chiều
với giá vàng. Những lý do được giải thích trong phần 1.2.3 luận văn này.
Nair, Choudhary và Purohit (2015)[56] đã kết luận rằng mối quan hệ
giữa giá vàng và tỷ giá INF/USD đã bị ảnh hưởng bởi suy thoái kinh tế ở Ấn
Độ. Trong thời gian trước khi xảy ra khủng hoảng kinh tế toàn cầu, hai thị

11


trường thể hiện mối quan hệ nhân quả hai chiều. Đây cũng là kết quả được
giới thiệu bởi Bhunia (2013)[27].
Arezki và cộng sự (2014)[20] khi nghiên cứu tại thị trường Nam Phi
trong giai đoạn 1979- 2010 cho thấy tỷ giá là một yếu tố quan trọng trong việc
phân tích biến động giá vàng. Trước năm 1995,khi chưa có tự do hóa tài
khoản vốn (capital account liberalization), tỷ giá thực REER và giá vàng
trong nước chỉ chịu tác động nội tại của thị trường, không có sự ảnh hưởng
lẫn nhau. Sau thời gian tự do thương mại 1995, kết quả từ mô hình VECM
cho thấy mối quan hệ dài hạn giữa REER và giá vàng, theo chiều tác động từ
giá vàng đếntỷ giá thực. Biến động giá vàng gây ra những biến động cùng
chiều cho tỷ giá. Sự gia tăng biến động giá vàng sẽ làm các tài sản vốn có
nhiều khả năng sinh lợi và đó là cơ hội cho các nhà đầu tư toàn cầu.
Tại Pakistan, Ullah, Wali và Asif (2014)[78] nghiên cứu trong giai đoạn
1990- 2012 bằng mô hình VAR đưa ra kết quả thể hiện mối tương quan yếu
giữa vàng và đồng rupees.Khi giá vàng tăng, tỷ giá đồng rupees Pakistan đã
giảm. Ngoài ra,kết quả nghiên cứu cho thấy các mặt hàng khác như giá dầu có

ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái PKR/USD bởi hoạt động nhập khẩu dầu mỏ.
Một nghiên cứu tại Australia do Haque, Topal và Lilford (2015)[46] thực
hiện nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa giá vàng và tỷ giá AUD/USD trong giai
đoạn 1996 đến năm 2014. Bằng kiểm định Johansen, nghiên cứu xác định sự
tồn tại mối quan hệ hai chiều trong dài hạn giữa giá vàng và tỷ giá hối đoái
AUD/USD. Kết quả từ mô hình VAR, cho thấy hệ số tương quan bằng 0,5 có
ý nghĩa thống kê.Điều này nói lên rằng, khi giá vàng tăng 1%, tỷ giá AUD/
USD được kỳ vọng sẽ tăng khoảng 0,5%.
b, Trƣờng hợp đa biến
Các nghiên cứu ở trên thực hiện trên mối quan hệ giữa hai biến. Xét
trường hợp khi kết hợp các thị trường, Bapna và các cộng sự (2012)[22] cho

12


rằngcác biến kinh tế vĩ mô thể hiện sự phát triển của nền kinh tế và có ảnh
hưởng quyết định đến các khoản đầu tư. Sự không chắc chắn của các biến
kinh tế vĩ mô gây ra những biến động đáng kể về giá cho thị trường chứng
khoán và thị trường hàng hóa. Kết quả nghiên cứu tại Ấn Độ cho thấy mối
quan hệ giữa chứng khoán và vàng thường là một chiều,nghĩa là chứng khoán
có ảnh hưởng đến vàng, trong khi vàng lại không có tác động ngược lại với
chứng khoán. Tương tự đối với trường hợp mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái
và giá vàng.
Cinera, Gurdgievb & Lucey (2013)[34] đã nghiên cứu khả năng phòng
chống rủi ro của vàng, dầu mỏ, chứng khoán, trái phiếu và ngoại tệ theo từng
cặp đối với thị trường Anh và Mỹ.Phát hiện đáng chú ý của nghiên cứu cho
thấy vàng luôn đóng vai trò như một nơi trú ẩn an toàn, giá vàng tăng khi tỷ
giá giảm xuống đáng kể tại cả 2 quốc gia. Thêm vào đó, nghiên cứu khẳng
định vai trò của vàng như một tài sản tiền tệ.
Sujit và Kumar(2011)[76]nghiên cứu trong giai đoạn từ 1998- 2011 với

3.485 quan sát theo ngày bằng mô hình VAR. Kết quả của nghiên cứu cho
thấy tỷ giá bị ảnh hưởng nhiều bởi các biến: giá vàng, giá dầu và giá chứng
khoán và là nguồn gốc gây ra sự bất ổn cho thị trường ngoại hối. Trong khi
đó, lợi suất của chứng khoán chịu tác động ít phụ thuộc hơn vào các thị
trường.Nghiên cứu cũng cho rằng giá vàng ít phụ thuộc vào giá dầu và các tài
sản tài chính khác.
Bhunia và Pakira (2014)[28]nghiên cứu về tác động của giá vàng và tỷ
giá đối với giá chỉ số chứng khoán Sensex ở Ấn Độ trong thời gian từ 19912013. Giá chứng khoản giảm trong khi giá vàng tiếp tục tăng, thêm vào đó,
biến động tỷ giá sẽ ảnh hưởng đến thương mại quốc tế, do đó ảnh hưởng đến
thị trường chứng khoán. Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen chỉ ra rằng
có tồn tại một mối quan hệ dàihạn giữa ba thị trường. Chỉ số Sensex chịu ảnh

13


hưởng của giá vàng và tỷ giá. Trong một nghiên cứu khác, Bhunia
(2013)[27]tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ dài hạn tương tự khi sử dụng
chỉ số chứng khoán Nifty.
Trong một nghiên cứu về mối quan hệ giữa vàng và các tài sản tài chính
của Thụy Sỹ, Omag (2012)[64] đã sử dụng mô hình hồi quy cho giai đoạn từ
2002 đến 2011 với các biến phụ thuộc: lãi suất, tỷ giá TL/USD và chỉ số
chứng khoán ISE 100, là tỷ lệ lạm phát. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, giá
vàng và tỷ giá TL/USD tồn tại một mối quan hệ nghịch đảo. Tuy nhiên,
nghiên cứu cũng chỉ ra giá vàng và chỉ số chứng khoán ISE 100 có mối quan
hệ tương quan dương. Điều này mâu thuẫn với giả thuyết rằng vàng có thể
được sử dụng như là một thay thế cho chứng khoán khác với mục đích bảo
hiểm rủi ro.
Nisha (2015)[63] nghiên cứu bằng mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số VEC
tác động của các biến kinh tế vĩ mô gồm có giá vàng, và tỷ giá, chỉ số lạm
phát, lãi suất đối với lợi suất của chỉ số BSE Ấn Độ thấy rằng, giá vàng, tỷ giá

có quan hệ ngược chiều đến chứng khoán.
Tương tự, Kal, Arslaner và Arslaner (2013)[49] nghiên cứu mối quan hệ
giữa lãi suất, tỷ giá hối đoái và lợi suất thị trường chứng khoán với giá vàng
bằng chuỗi mắt xích Markov(Markov switching- MS) và kỹ thuật tự hồi quy
vector VAR. Kết quả nghiên cứu trong giai đoạn 1979-2010 cho thấy hệ số
tương quan âm giữa giá vàng, tỷ giá đối với chứng khoán có ý nghĩa thống kê
tại thời điểm hiện tại. Điều này, cho thấy vàng và tỷ giá có thể được coi như
một công cụ phòng ngừa rủi ro cho thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, độ trễ
tác động của vàng và và tỷ giá lên chứng khoán có mối tương quan dương.
Kết quả này hàm ý rằng chứng khoán sẽ có lợi nhuận cao hơn ở kỳ sau khi giá
vàng tăng giá và thu được lợi nhuận thấp hơn khi vàng giảm giá.
Một nghiên cứu khác tại thị trường các nước Đông Nam Á của Fahami,

14


Haris và Mutali (2014)[39] đối với các quốc gia: Malaysia, Thái Lan và
Indonesia. Kết quả của nghiên cứu thể hiện: (i) cóquan hệ nhân quả hai
chiềugiữa chỉ số chứng khoán và tỷ giá đối với cả ba quốc gia, (ii) vàng là
hàng hóa ít bị ảnh hưởng nhất và cũng có loại hàng hóa đóng vai trò ít nhất
trong tác động đến các biến khác. Tác giả cho rằng các nhà đầu tư nên thận
trọng bới bất cứ điều gì xảy ra với thị trường chứng khoán sẽ có ảnh hưởng
đến tỷ giá hối đoái và ngược lại. Tuy vậy, vàng vẫn còn nơi trú ẩn an toàn
trong đa dạng hóa danh mục đầu tư.
Ngoài ra, tại Nhật Bản, Le và Chang (2011)[51]lựa chọn nghiên cứu mối
quan hệ giữa giá dầu và vàng và các biến tài chính: giá cổ phiếu, tỷ giá và lãi
suất. Tác giả cho rằng tỷ giá hối đoái là một kênh truyền quan trọng trong nền
kinh tế mở, và thị trường chứng khoán là một chỉ số về sức khỏe của nền kinh
tế. Bằng phương pháp tiếp cận phân phối trễ tự hồi quy ARDL, cho thấy trong
dài hạn, giá vàng và giá cổ phiếu của Nhật Bản có tác động tích cực đáng kể

đến lãi suất của Nhật Bản. Điều này ngụ ý rằng tăng của giá vàng và chứng
khoán có thể giúp những kỳ vọng lạm phát danh nghĩa ngày càng tăng theo
thời gian, mà cuối cùng dẫn đến sự gia tăng lãi suất trong dài hạn. Bên cạnh
đó, điều này có ý nghĩa trong thực hiện chính sách tiền tệ, bởi có thể sử dụng
các thông tin thu được để điều chỉnh lãi suất trong tương laiđể ổn định giá
vàng, và các tài sản khác.
Đối với thị trường Việt Nam, mối quan hệ giữa các thị trường đã được
thể hiện trong một số nghiên cứungoài nước. Chẳng hạn, Gurgun & Unalmis
(2014)[45] sử dụng giá vàng thế giới tìm thấy rằng vàng là một nơi trú ẩn an
toàn mạnh cho thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2002 đến
2013. Thêm vào đó, một phát hiện khác của nghiên cứu cho thấy trong giai
2008 -2013, khoảng thời gian xảy ra khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, vai
trò nơi trú ẩn của vàng thể hiện yếu hơn ở thị trường của 6 nước, trong đó có

15


Việt Nam.
Do, Mcaleer & Sriboonchitta (2009)[37] đã xem xét xu hướng lợi nhuận
và sự biến động của thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á kết hợp
với hiệu ứng từ thị trường vàng quốc tế. Kết quả nghiên cứu cho thấy vàng có
thể là một loại hàng hóa thay thế cho các chứng khoán của Việt Nam và
Philippines, nhưng là một hàng hóa bổ sung cho các chứng khoán của
Indonesia, Malaysia và Thái Lan. Cũng theo nghiên cứu, các nhà đầu tư tại
Thái Lan có thể cùng nắm giữ hoặc cùng bán vàng và chứng khoán, trong khi
các nhà đầu tư tại Việt Nam sẽ nắm giữ vàng trong thời gian chứng khoán
giảm giá.
c, Các nghiên cứu sử dụng mô hình Copula
Việc nghiên cứu về sự phụ thuộc giữa 3 thị trườngđược thực hiện bằng
nhiều kỹ thuật và có những ưu nhược điểm riêng của từng mô hình. Các

nghiên cứu đã xây dựng bằng các mô hình trong đó thể hiện sự phụ thuộc của
một thị trường vào các thị trường còn lại, chẳng hạn giả định về sự phụ thuộc
của thị trường vàng vào thị trường chứng khoán mà chưa có sự phụ thuộc
đồng thời của các thị trường với nhau.
Ngoài ra, khi mô tả sự phụ thuộc giữa các biến, các mô hình truyền
thống xem xét mối quan hệ tuyến tính giữa các biến bằng hệ số tương quan
Pearson và giả thuyết dữ liệu tuân theo phân phối chuẩn. Mặc dù vậy, trong
tài chính, giả thuyết này thường hay bị bác bỏ bởi đặc điểm tự tương quan và
tự hồi quy của chuỗi dữ liệu. Patton(2006)[69] đã phủ nhận giả thuyết về phân
phối chuẩn ban đầu của chuỗi dữ liệu. Theo Jondeau và Rockinger
(2006)[48], khi tỷ suất sinh lợi không tuân theo phân phối chuẩn thì hệ số
tương quan không thể xác định được phân phối chung của hai hay nhiều biến
tỷ suất sinh lợi.
Copula là một công cụ hữu ích để giải quyết các hạn chế đã nêu

16