Đề tài khoa học Mua lại cổ phiếu-công cụ tiềm năng đánh lừa các nhà đầu tư nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam

Header Page 1 of 113.

Mã số: …………….
MUA L ẠI CỔ PHIẾU – CÔNG CỤ
TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC
NHÀ ĐẦU TƯ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

Footer Page 1 of 113.


Header Page 2 of 113.

i
MUA LẠI CỔ PHIẾU

CÔNG CỤ TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
1. Lý do chọn đề tài
Trong bối cảnh kinh tế hiện tại của nước ta, ngày càng nhiều các doanh nghiệp liên
tục đưa ra các thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường. Thoạt đầu có thể thấy, mục
tiêu của các nhà quản trị là nhằm tăng áp lực cầu và giảm cung để nâng giá chứng
khoán, từ đó giúp tăng tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư. Tuy nhiên, nhờ tính linh hoạt
của việc mua lại cổ phiếu, các nhà quản trị có thể thiết lập chính sách mua lại với bất
kì mục đích nào. Vậy, câu hỏi đặt ra là có bao nhiêu doanh nghiệp thực hiện mua lại
theo đúng công bố và liệu nhà đầu tư sẽ có lợi trong dài hạn hay không? Hay thực
chất mua lại cổ phần chỉ là một chiêu thức đánh lừa nhà đầu tư của các doanh nghiệp
đang phải chịu sức ép về giá cổ phiếu?
Đã có nhiều nghiên cứu trước đây cho các thị trường chứng khoán phát triển như
Anh, Mỹ,… đưa ra cách thức xác định mục tiêu quản trị bằng cách sử dụng biến quy

mô chính sách mua lại hay tỷ lệ hoàn thành sau đó, tuy nhiên, nhiều thực nghiệm
cũng cho thấy hai cách trên tương đối thiếu chính xác. Sau đó, các nhà kinh tế học đã
tìm ra một phương pháp giúp xác định mục tiêu quản trị mới là xem xét thành quả
quản lý và biến kế toán dồn tích - accruals đã được sử dụng như một phương pháp đo
lường chất lượng thu nhập. Trong bài nghiên cứu năm 2010 cho thị trường chứng
khoán Mỹ, Konan Chan, Ikenberry, Inmoo Lee và Yanzhi Wang đã vận dụng phương
pháp đo lường chất lượng thu nhập này, đồng thời phát triển mô hình 4 nhân tố
Carhart thành mô hình 5 nhân tố nhằm kiểm định các nhân tố thật sự có thể ảnh hưởng
đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong dài hạn. Nhóm tác giả đã khá thành công
khi đặt mục tiêu hướng vào các công ty có accruals cao bất thường trước thông báo
mua lại tức là có nhiều khả năng các nhà quản trị của công ty sẽ thổi phồng thu nhập
bằng kế toán dồn tích và để đưa ra tín hiệu sai cho thị trường về giá chứng khoán
bằng những chính sách mua lại cổ phần trên thị trường mở. Họ đã chứng minh được
rằng hành vi này của các nhà quản trị hoàn toàn không mang lại lợi ích gì trong dài
hạn.

Footer Page 2 of 113.


Header Page 3 of 113.

ii

Một câu hỏi được đặt ra rằng, thị trường chứng khoán Mỹ là một thị trường lớn mạnh
và khá lâu đời, nơi mà hầu hết các nhà đầu tư đều có lý trí nên khả năng các nhà quản
trị đánh lừa được thị trường trong dài hạn bằng báo cáo tài chính là bằng không.
Nhưng đối với những thị trường mới nổi như Việt Nam thì việc làm này của các nhà
quản trị có đem lại kết quả như họ mong đợi hay không?
Để xem xét và đánh giá nhận định trên, chúng tôi tiến hành vận dụng phương pháp
ước lượng accruals bất thường và đo lường các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi

bất thường sau thông báo mua lại bằng mô hình 5 nhân tố được mở rộng từ mô hình
3 nhân tố Fama French và mô hình 4 nhân tố Carhart vào thị trường chứng khoán
Việt nam thời kỳ 2007 – 2013.
2. Mục tiêu nghiên cứu.
Bài nghiên cứu trả lời các câu hỏi: Những công ty có biến accruals cao có phải đang
chịu áp lực tăng giá cổ phiếu không? TSSL chứng khoán trong dài hạn của các công
ty này cao hay thấp hơn các công ty còn lại? Chính sách mua lại cổ phiếu có khả năng
đánh lừa các nhà đầu tư Việt Nam?
3. Phương pháp nghiên cứu.
3.1. Xây dựng biến đại diện cho mục tiêu quản trị:
Chúng tôi xây dựng một biến số lượng về điều chỉnh của kế toán, biến kế toán dồn
tích (accruals) để đo lường chất lượng thu nhập. Accruals thể hiện sự chênh lệch giữa
lợi nhuận kế toán và dòng tiền cơ sở (thực tế) của công ty, Accruals lớn và dương thể
hiện thu nhập trên báo cáo cao hơn dòng tiền thực tế, được xác định dựa theo các
nghiên cứu của Sloan (1996) và Chan et all (2006).
ACCRUALS = (∆CA- ∆CASH) – (∆CL- ∆STD- ∆TP) – DEP

(1.1)

Trong đó:
∆CA: thay đổi trong tài sản ngắn hạn.
∆CASH: thay đổi trong tiền mặt và các khoảng tương đương tiền.
∆CL: thay đổi trong nợ ngắn hạn.
∆STD: thay đổi trong tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn).
Accruals được xác định vào cuối năm tài chính trước thông báo mua lại và được chia
cho tổng tài sản (TA).

Footer Page 3 of 113.

Header Page 4 of 113.

iii

Hạn chế của cách tiếp cận này là phần accruals không thể điều chỉnh hay nói đúng
hơn là phần này bị ràng buộc trực tiếp bởi sự tăng trưởng của công ty chứ ít hoặc
không phụ thuộc vào mánh khóe quản lý. Để kiểm soát khả năng này chúng tôi tiến
hành phân tích accruals dựa theo mô hình Jone (1991):
ACCRUALS𝑖
TA𝑖

= 𝑎0

1
TA𝑖

+ 𝑎1

∆SALES𝑖
TA𝑖

+ 𝑎2

PPE𝑖
TA𝑖

(1.2)

Trong đó:
∆SALES: thay đổi trong doanh thu.

PPE: tài sản cố định (thành phần này ảnh hưởng đến accruals trong dài hạn).
Theo Teoh et all (1998) chúng tôi tiến hành ước lượng các hệ số của mô hình (2) mỗi
năm cho mỗi ngành. Để giảm bớt tác động của các quan sát ngoại lai, những trường
hợp có accruals từ -10 đến 10, hai thành phần ∆Sales và PPE bị loại bỏ khỏi mô hình
khi ước lượng. Sau đó, chúng tôi tính toán accruals có thể điều chỉnh (DA) và không
thể điều chỉnh (NDA) cho mỗi công ty mua lại như sau:
NDAi = (α0 + α1 ∆Salesi + α2 PPEi)/TAi

(1.3)

DAi = Accrualsi/TAi – NDAi
Cuối cùng chúng tôi xác định xếp hạng DA cho từng công ty trong mẫu. Các công ty
thuộc nhóm có DA cao nhất gọi là High DA, còn lại là Low DA.
Với mục tiêu nghiên cứu ban đầu chúng tôi chỉ tập trung vào các công ty có DA cao
(High DA).
3.2. Đo lường TSSL bất thường do thông báo mua lại:
TSSL bất thường do thông báo mua lại được đo lường bằng TSSL trung bình 5 ngày,
từ ngày -2 đến ngày 2 với ngày thông báo mua lại là ngày 0 của chứng khoán trừ đi
TSSL thị trường trung bình tương ứng. Kí hiệu: 5- day AR.
Sau đó TSSL bất thường xác định được so sánh với TSSL một năm trước thông báo
mua lại (REP -1), nếu 5- day AR > REP-1: điều này một phần ám chỉ rằng các nhà
quản trị đang phải chịu áp lực tăng giá cổ phiếu.
Chạy hồi quy để kiểm định lại các nhân tố tác động đến 5-day AR, bao gồm: biến giả
đại diện cho nhóm DA, vốn hóa thị trường, tiền và các khoản tương đương tiền, đòn
bẩy tài chính, tỷ số B/M và quy mô của chương trình mua lại.Các biến được xác định
như sau:

Footer Page 4 of 113.

Header Page 5 of 113.

iv

Biến phụ thuộc: 5-day AR là TSSL trung bình 5 ngày xung quanh thông báo mua lại
của từng chứng khoán.
Biến độc lập:
High DA dummy là biến đại diện cho nhóm DA của chứng khoán, High DA dummy
bằng 1 nếu công ty thuộc nhóm 30% DA cao nhất, và bằng 0 cho các trường hợp còn
lại.
Log(size) là logarit tự nhiên của vốn hóa thị trường của công ty vào cuối năm tài chính
trước thông báo mua lại.
Log(1+B/M) là logarit tự nhiên của 1 cộng tỷ số B/M vào cuối năm tài chính trước
thông báo mua lại.
CASH đo bằng tiền và các khoảng tương đương tiền trừ đi các khoản đầu tư tài chính
ngắn hạn và chia cho tổng tài sản.
LEV là đòn bẩy tài chính, đo bằng tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản vào cuối năm tài
chính trước thông báo mua lại.
High B/M dummy là biến đại diện cho nhóm chứng khoán sắp xếp theo tỷ số B/M.
High B/M dummy bằng 1 nếu chứng khoán thuộc nhóm 30% B/M cao nhất, và bằng
0 cho các trường hợp còn lại.
Shares announced tính bằng số lượng cổ phiếu thông báo mua lại chia cho tổng số cổ
phiếu đang lưu hành.
3.3. Đo lường TSSL bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua lại:
Áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhat (1997) được phát triển dựa trên mô hình 3
nhân tố Fama và French (1993) để ước lượng TSSL bất thường 2 năm sau thông báo
mua lại.
Mô hình Fama và French được mô tả như sau:
Rp(t) – Rf(t) = a + b[ Rm(t)- Rf(t)] + sSMB(t) + hHML(t) + e(t)

(2.1)

Trong đó:
Rp: TSSL danh mục (các chứng khoán trong danh mục có tỷ trọng bằng nhau)
Rf: lãi suất phi rủi ro theo tháng.
Rm: TSSL thị trường.
SMB: TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có quy mô vốn hóa nhỏ trừ TSSL
trung bình của danh mục chứng khoán có quy mô vốn hóa lớn.

Footer Page 5 of 113.


Header Page 6 of 113.

v

HML: TSSL trung bình của danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường B/M
cao trừ TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có B/M thấp.
Mô hình Carhart (1997) nhân tố thứ 4 được thêm vào để thể hiện hành vi liên quan
đến TSSL chứng khoán, gọi là nhân tố xung lượng. Dựa vào nghiên cứu của
Jegadeesh và Timan (1993) ông đã đưa ảnh hưởng xung lượng này vào mô hình 3
nhân tố. Mô hình Fama và French trở thành mô hình 4 nhân tố được dùng phổ biến:
Rp (t) – Rf (t) = a + b[Rm(t)- Rf(t)] + sSMB (t) + hHML (t) + wWML (t) + ε(t) (2.2)
Trong đó:
WML: TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có lợi nhuận cao nhất trừ TSSL
trung bình của danh mục cổ phiếu có lợi nhuận thấp nhất phân theo thập phân vị. Các
biến còn lại giống với mô hình Fama và French 1993.
Một trong những mục tiêu ban đầu của bài nghiên cứu này là tập trung vào mối quan
hệ giữa thành quả chứng khoán và chất lượng thu nhập (được đại diện bởi DA) của
các công ty. Tuy nhiên bất kì mối quan hệ nào cũng có thể là biểu hiện do tác động

của DA. Để kiểm soát ảnh hưởng của DA trong quá khứ lên TSSL, chúng tôi thay
đổi mô hình 4 nhân tố bằng việc thêm nhân tố chất lượng thu nhập vào mô hình
Carhart như sau:
Rp (t) – Rf (t) = a + b[Rm(t)- Rf(t)] + sSMB (t) + hHML (t) + wWML (t) +
gGMB(t) + ε(t) (2.3)
Với:
GMB bằng TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập tốt
trừ cho TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập kém.
Các biến còn lại giống với mô hình (2.1) và (2.2)
TSSL bất thường của những công ty mua lại được ước lượng và kiểm định dựa vào ý
nghĩa thống kê của hệ số chặn trong mô hình (2.3).
Phân tích hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL bất thường 2 năm sau thông báo
mua lại: biến đại diện cho nhóm DA, quy mô vốn hóa, tỷ số B/M, quy mô chương
trình mua lại, số cổ phiếu mua lại thực tế.
Biến phụ thuộc: TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại được tính bằng chênh
lệch giữa TSSL trung bình 2 năm thực tế của cổ phiếu (Ri) trừ cho TSSL kỳ vọng
theo mô hình 5 nhân tố (ERi):

Footer Page 6 of 113.


Header Page 7 of 113.

vi

ARi = Ri - ERi
ER i = ̂
𝑏 (𝑅𝑚,𝑖 − 𝑅𝑓,𝑖 ) + 𝑠̂𝑆𝑀𝐿𝑖 + ℎ̂ 𝐻𝑀𝐿𝑖 + 𝑤
̂𝑊𝑀𝐿𝑖 + 𝑔̂𝐺𝑀𝐵𝑖
Với các hệ số trong phương trình là các hệ số được ước lượng từ mô hình 5 nhân tố.

Biến độc lập: Actual buyback bằng số cổ phiếu mua lại thực tế chia cho vốn hoá thị
trường trung bình.
Các biến độc lập còn lại được tính toán tương tự như khi hồi quy cho TSSL bất thường
trước thông báo mua lại.
4. Nội dung nghiên cứu:
4.1. Xây dựng biến đại diện cho chất lượng thu nhập:
Chúng tôi đã thu thập báo cáo tài chính kiểm toán hằng năm từ 2007 đến 2012 của
hơn 500 công ty niêm yết trên các sàn HNX, HOSE và tiến hành đo lường Accruals
của từng công ty theo từng năm.
Sau đó, chúng tôi tiến hành ước lượng hệ số của mô hình Jone (1991) trong từng năm
cho lần lượt 9 ngành lớn.
DA và NDA vào cuối năm tài chính trước thông báo mua lại được tính cho từng
chứng khoán riêng lẻ. Các chứng khoán sắp xếp theo 3 nhóm DA: DA cao nhất –
nhóm High DA, DA thấp nhất - nhóm Low DA, còn lại thuộc nhóm Mid DA.
Theo số liệu thống kê được khả năng rất lớn các nhà quản trị của công ty thuộc nhóm
High DA đang phải chịu sức ép làm tăng giá cổ phiếu trước và ngay thời điểm thông
báo mua lại, còn các nhà quản trị của các công ty Low DA ít có khả năng này hơn.
4.2 Hiệu quả hoạt động và ảnh hưởng của thông báo mua lại:
Để tăng thêm tính thuyết phục cho nhận định về việc các nhà quản trị thuộc nhóm
công ty có DA cao phải chịu áp lực tăng giá chứng khoán, chúng tôi tiến hành theo
dõi hiệu quả hoạt động của các nhóm công ty dựa vào các thành phần thu nhập chung
là Accruals, Cash flow, Earnings và Sales theo năm, từ 2008 đến 2012.
Kết quả, những công ty có DA cao thường là những công ty có chất lượng thu nhập
kém và ngược lại, những công ty có DA thấp là những công ty có chất lượng thu nhập
tốt.
4.3. Kết quả hồi quy kiểm định các nhân tố tác động đến TSSL bất thường do thông
báo mua lại:

Footer Page 7 of 113.

Header Page 8 of 113.

vii

Chúng tôi tiến hành hồi quy bằng mô hình Tobit cho mẫu quan sát là 311 đợt phát
hành cổ phiếu từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2013 thu được kết quả TSSL bất thường
của chứng khoán hoàn toàn không phản ánh được nhân tố DA, tức là thị trường hoàn
toàn không phân biệt được thông báo mua lại này được đưa ra bởi công ty có chất
lượng thu nhập tốt hay kém.
4.4. Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua lại:
Chúng tôi đã xây dựng được 48 danh mục chứng khoán theo tháng từ tháng 01/2009
đến tháng 01/2013.
Tiếp đến, chúng tôi tiến hành ước lượng các hệ số trong mô hình 5 nhân tố cho từng
nhóm chứng khoán. Cho thấy R2 cao cho phép ta kì vọng về mức độ thích hợp của
mô hình trong việc giải thích TSSL bất thường của chứng khoán trong dài hạn.
4.5. Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến TSSL bất thường 2 năm sau thông
báo mua lại:
Chúng tôi tiến hành chạy hồi quy TSSL bất thường 2 năm với các biến giả đại diện
cho nhóm DA cùng với các biến khác như vốn hóa thị trường, tỷ số B/M, tiền và các
khoản tương đương tiền, đòn bẩy tài chính, quy mô chương trình mua lại và số lượng
mua lại thực tế…
Kết quả ước lượng cho thấy, trong dài hạn các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán
Việt Nam vẫn tiếp tục không quan tâm đến chất lượng thu nhập thật sự trong dài hạn
của công ty thông báo mua lại cổ phiếu.
5. Đóng góp của đề tài
Bài viết cung cấp phương pháp đo lường biến kế toán dồn tích accruals cho các công
ty và cách sử dụng accruals như một biến đại diện cho chất lượng thu nhập. Cũng như
giới thiệu cách sử dụng mô hình 5 nhân tố được mở rộng dựa theo mô hình 3 nhân tố
Fama và French để dự báo TSSL chứng khoán sau thông báo mua lại trong dài hạn.

Đồng thời bài viết cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về mục tiêu quản trị của
các nhà quản lý khi đưa ra thông báo mua lại cổ phiếu tại thị trường Việt Nam giai
đoạn 2007-2013.
6. Hướng phát triển của đề tài
Có thể mở rộng một số hướng nghiên cứu trong tương lai như mở rộng mẫu nghiên
cứu rộng hơn với nhiều kỳ quan sát hơn, phân loại các nhóm cổ phiếu theo accruals

Footer Page 8 of 113.


Header Page 9 of 113.

viii

thành nhiều nhóm nhỏ chi tiết hơn… Các nghiên cứu sau có thể đưa vào các nhân tố
mới phù hợp hơn với đặc trưng riêng của thị trường Việt Nam và lựa chọn các biến
tốt hơn để đại diện cho các nhân tố so với bài nghiên cứu này.

Footer Page 9 of 113.


Header Page 10 of 113.

ix
MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................ XI
DANH MỤC BẢNG ........................................................................................... XII
DANH MỤC HÌNH ............................................................................................ XIII
TÓM TẮT ..........................................................................................................XIV

1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU. ....................................1
1.1. Lý do chọn đề tài. ............................................................................................1
1.2. Nội dung nghiên cứu. ......................................................................................2
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY. .....................2
2.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu. ....................................................................2
2.2. Hoạt động mua lại cổ phần trên thị trường mở thời gian gần đây. Câu hỏi
nghiên cứu. .............................................................................................................8
2.2.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam. ................................................................8
2.2.2. Hoạt động mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam .........................9
2.3. Câu hỏi nghiên cứu. ...................................................................................... 10
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................... 10
3.1. Xây dựng biến đại diện cho mục tiêu quản trị. ............................................ 10
3.2. Đo lường TSSL bất thường do thông báo mua lại. ...................................... 12
3.3. Đo lường TSSL bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua
lại. ......................................................................................................................... 13
3.4. Dữ liệu. .......................................................................................................... 15
3.4.1. Thu thập dữ liệu:.......................................................................................... 15
3.4.2. Xử lý dữ liệu: ............................................................................................... 16
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. ............................................................................. 19
4.1. Xây dựng biến đại diện cho chất lượng thu nhập. ....................................... 19
4.2. Hiệu quả hoạt động và ảnh hưởng của thông báo mua lại. ......................... 22
4.3. Kết quả hồi quy kiểm định các nhân tố tác động đến TSSL bất thường do
thông báo mua lại................................................................................................. 25
4.4. Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua
lại. ......................................................................................................................... 27

Footer Page 10 of 113.


Header Page 11 of 113.

x

4.5. Kết quả hồi quy kiểm định các nhân tố tác động đến TSSL bất thường 2
năm sau thông báo mua lại. ................................................................................. 29
5. KẾT LUẬN ...................................................................................................... 31
5.1. Kết quả nghiên cứu chính. ............................................................................ 31
5.2. Hạn chế và hướng phát triển của đề tài. ...................................................... 32
5.2.1. Hạn chế........................................................................................................ 32
5.2.2. Hướng phát triển của đề tài. ........................................................................ 33
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................. A
PHỤ LỤC A ........................................................................................................... C
PHỤ LỤC B ........................................................................................................... H
PHỤ LỤC C .......................................................................................................... M

Footer Page 11 of 113.


Header Page 12 of 113.

xi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Accruals
AMEX
CK

Biến kế toán dồn tích
Sàn giao dịch chứng khoán

Mỹ

American Stock Exchange

Chứng khoán

Compustat Một cơ sở dữ liệu tài chính A database of financial
Trung tâm tra cứu giá
CRSP
Center for Research in Security Prices
chứng khoán
DA
HOSE
ICB

Accuals có thể điều chính
Sở giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh
Tiêu chuẩn phân ngành
ICB

IMF

Quỹ tiền tệ Thế giới

LEV

Đòn bẩy

NASDAQ

NDA
NYSE
SDC
TSSL

Sàn giao dịch chứng khoán
Hoa Kỳ
Accruals không thể điều
chính

Distionary accruals
Ho Chi Minh Stock Exchange
Industry Classification Benchmark
International Monetary Fund
Levreage
National Association of Securities
Dealers Automated Quotation System
Nondistionary accruals

Sàn giao dịch chứng khoán
New York

New York Stock Exchange

Công ty dữ liệu chứng
khoán
Tỷ suất sinh lợi

Footer Page 12 of 113.

Securities Data Company


Header Page 13 of 113.

xii

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1: Hệ thống phân ngành của Việt Nam theo tiêu chuẩn ICB.......................... 15
Bảng 2: Danh mục cổ phiếu theo Fama và French. ................................................ 17
Bảng 3: Kết quả ước lượng hệ số trong mô hình Jone (1991). ................................ 19
Bảng 4: Tóm tắt dữ liệu 311 đợt thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết
trên sàn HOSE. ...................................................................................................... 21
Bảng 5: Hồi quy TSSL bất thường do thông báo mua lại. ...................................... 25
Bảng 6: Ma trận tương quan của các biến trong mô hình 5 nhân tố. ....................... 26
Bảng 7: TSSL bất thường 2 năm dựa trên mô hình 5 nhân tố. ................................ 27
Bảng 8: Hồi quy dữ liệu chéo của TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại cổ
phiếu. ..................................................................................................................... 29

Footer Page 13 of 113.


Header Page 14 of 113.

xiii

DANH MỤC HÌNH

Biểu đồ 1: Accruals của 120 công ty từ 2008-2012. ............................................... 22

Biểu đồ 2: Cash flow của 120 công ty từ 2008-2012. ............................................. 23
Biểu đồ 3: Earnings của 120 công ty từ 2008-2012. ............................................... 23
Biểu đồ 4: Sales của 120 công ty từ 2008-2012...................................................... 24

Footer Page 14 of 113.


Header Page 15 of 113.

xiv
TÓM TẮT

Với nghi ngờ về mục đích thực sự của nhà quản trị khi đưa ra thông báo mua lại cổ
phiếu trên thị trường mở, chúng tôi tiến hành xây dựng biến đại diện cho chất lượng
thu nhập và kiểm định các nhân tố quyết định đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong
dài hạn sau thông báo mua lại cổ phiếu nhằm làm sáng tỏ nghi ngờ trên. Chúng tôi
đặc biệt tập trung vào các công ty mà tại đó các nhà quản trị có nhiều khả năng đang
phải chịu áp lực tăng giá chứng khoán và có thể họ phải đưa ra thông báo mua lại chỉ
nhằm tạo nên tín hiệu sai cho thị trường. Với các bằng chứng tìm được, chúng tôi
thấy rằng, giống như tất cả các quan sát khác, các công ty nghi vấn cũng hưởng lợi
từ phản ứng tức thì của thị trường. Tuy nhiên, trong dài hạn những công ty này lại có
thành quả không tốt bằng những công ty còn lại. Với mẫu quan sát bao gồm 311 đợt
thông báo mua lại cổ phần của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh (HOSE), kết hợp cùng những lý thuyết đã được chứng minh và sử dụng
rộng rãi từ các tác giả như Sloan(1996), Konan Chan(2010),…, chúng tôi đã tìm được
những bằng chứng khá chắc chắn một phần nào đó chứng minh rằng các nhà quản trị
không dễ dàng gì khi sử dụng chính sách mua lại cổ phần như một công cụ để đánh
lừa các nhà đầu tư.

Footer Page 15 of 113.

Header Page 16 of 113.

1

1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU.
1.1. Lý do chọn đề tài.
Ngày nay, giống như nhiều quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường
khác trên thế giới, vai trò của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế Việt Nam
là vô cùng quan trọng. Thị trường chứng khoán vừa là một kênh chuyển tải vốn cho
nền kinh tế vừa là một cán cân để đo sức khỏe của nền kinh tế.
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường còn khá non trẻ với khá nhiều
các nhà đầu tư mang tâm lý đám đông, mua bán theo phong trào. Chính vì vậy, khi
mỗi sự kiện xảy ra hay mỗi một thông tin được công bố đều có thể tác động rất lớn
đến thị trường. Việc xác định chiều hướng tác động của một thông tin, một sự kiện là
hết sức cần thiết.
Đặc biệt hơn, trong bối cảnh kinh tế hiện tại của nước ta, ngày càng nhiều các doanh
nghiệp liên tục đưa ra các thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường. Thoạt đầu có
thể thấy, mục tiêu của các nhà quản trị là nhằm tăng áp lực cầu và giảm cung để nâng
giá chứng khoán, từ đó giúp tăng tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư. Tuy nhiên, nhờ tính
linh hoạt của việc mua lại cổ phiếu, các nhà quản trị có thể thiết lập chính sách mua
lại với bất kì mục đích nào. Vậy, câu hỏi đặt ra là có bao nhiêu doanh nghiệp thực
hiện mua lại theo đúng công bố và liệu nhà đầu tư sẽ có lợi trong dài hạn hay không?
Hay thực chất mua lại cổ phần chỉ là một chiêu thức đánh lừa nhà đầu tư của các
doanh nghiệp đang phải chịu sức ép về giá cổ phiếu?
Đã có nhiều nghiên cứu trước đây cho các thị trường chứng khoán phát triển như
Anh, Mỹ,… đưa ra cách thức xác định mục tiêu quản trị bằng cách sử dụng biến quy
mô chính sách mua lại hay tỷ lệ hoàn thành sau đó, tuy nhiên, nhiều thực nghiệm
cũng cho thấy hai cách trên tương đối thiếu chính xác. Sau đó, các nhà kinh tế học đã

tìm ra một phương pháp giúp xác định mục tiêu quản trị mới là xem xét thành quả
quản lý và biến kế toán dồn tích - accruals đã được sử dụng như một phương pháp đo
lường chất lượng thu nhập. Trong bài nghiên cứu năm 2010 cho thị trường chứng
khoán Mỹ, Konan Chan, Ikenberry, Inmoo Lee và Yanzhi Wang đã vận dụng phương
pháp đo lường chất lượng thu nhập này, đồng thời phát triển mô hình 4 nhân tố
Carhart thành mô hình 5 nhân tố nhằm kiểm định các nhân tố thật sự có thể ảnh hưởng

Footer Page 16 of 113.


Header Page 17 of 113.

2

đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong dài hạn. Nhóm tác giả đã khá thành công
khi đặt mục tiêu hướng vào các công ty có accruals cao bất thường trước thông báo
mua lại tức là có nhiều khả năng các nhà quản trị của công ty sẽ thổi phồng thu nhập
bằng kế toán dồn tích và để đưa ra tín hiệu sai cho thị trường về giá chứng khoán
bằng những chính sách mua lại cổ phần trên thị trường mở. Họ đã chứng minh được
rằng hành vi này của các nhà quản trị hoàn toàn không mang lại lợi ích gì trong dài
hạn.
Một câu hỏi được đặt ra rằng, thị trường chứng khoán Mỹ là một thị trường lớn mạnh
và khá lâu đời, nơi mà hầu hết các nhà đầu tư đều có lý trí nên khả năng các nhà quản
trị đánh lừa được thị trường trong dài hạn bằng báo cáo tài chính là bằng không.
Nhưng đối với những thị trường mới nổi như Việt Nam thì việc làm này của các nhà
quản trị có đem lại kết quả như họ mong đợi hay không?
Để xem xét và đánh giá nhận định trên, chúng tôi tiến hành vận dụng phương pháp
ước lượng accruals bất thường và đo lường các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi
bất thường sau thông báo mua lại bằng mô hình 5 nhân tố được mở rộng từ mô hình
3 nhân tố Fama French và mô hình 4 nhân tố Carhart vào thị trường chứng khoán

Việt nam thời kỳ 2007 – 2013.
1.2. Nội dung nghiên cứu.
Bài nghiên cứu bao gồm các phần sau:
Phần 1: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Câu hỏi nghiên cứu.
Phần 2: Phương pháp nghiên cứu.
Phần 3: Nội dung và các kết quả nghiên cứu.
Phần 4: Kết luận.

2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.
2.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây.
Jone (1991) đã phát triển một mô hình để phân tích các thành phần có thể điều chỉnh
và không thể điều chỉnh của accruals. Sau đó, sử dụng mô hình này Subramanyam

Footer Page 17 of 113.


Header Page 18 of 113.

3

(1996) và Xie (2001) cho thấy rằng accruals có thể điều chỉnh có giá trị còn accruals
không thể điều chỉnh thì ngược lại.
Trong bài nghiên cứu: “Do stock prices fully reflect information in accruals and cash
flow about future earnings?” năm 1996, Sloan đã sử dụng dữ liệu hằng năm có sẵn
của tất cả các công ty niên yết trên 2 sàn NYSE và AMEX tại Compustat và TSSL
chứng khoán hàng tháng trên CRSP từ năm 1962 đến hết 1991 cho 40,760 quan sát
công ty theo năm với đầy đủ thông tin báo cáo tài chính và giá chứng khoán. Sloan
đã xây dựng các biến tài chính chính là thu nhập, accruals và dòng tiền từ hoạt động.
Thu nhập là thu nhập hoạt động trừ khấu hao.
Accruals được tính toán bằng các thông tin trên Báo cáo tài chính của công ty và được

sử dụng như một lý thuyết chung về quản lý thu nhập:
ACCRUALS = (∆CA- ∆CASH) – (∆CL- ∆STD- ∆TP) - DEP
Trong đó:
∆CA: thay đổi trong tài sản ngắn hạn
∆CASH: thay đổi trong tiền mặt và các khoảng tương đương tiền
∆CL: thay đổi trong nợ ngắn hạn
∆STD: thay đổi trong tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn)
∆TP: thay đổi trong thuế thu nhập phải nộp
DEP: khấu hao và các chi phí trả trước
Dòng tiền được đo lường bằng chênh lệch giữa thu nhập và accruals.
TSSL chứng khoán trong tương lai được ước lượng bằng phương pháp lần đầu được
áp dụng bởi Ibobotson vào năm 1975. Phương pháp này sử dụng mô hình hồi quy
chuỗi thời gian cho từng danh mục trong 3 năm:
Rp,t – Rf,t = αp + βp (Rm,t – Rf,t) + εp,t
Với:
Rp,t: TSSL danh mục (tỷ trọng các chứng khoán trong danh mục bằng nhau)

Footer Page 18 of 113.


Header Page 19 of 113.

4

Rm,t: TSSL thị trường trong năm t
Rf,t: TSSL phi rủi ro trong năm t
Để trả lời câu hỏi nghiên cứu, Sloan đã tiến hành kiểm định theo các giả thiết.
Giả thiết H1: Thành quả thu nhập do thành phần accruals tạo ra kém bền hơn do
dòng tiền.
Quan hệ giữa thu nhập hiện tại và tương lai được biểu diễn theo Freeman (1992):

Earnings (t+1) = α0 + α1 Earnings (t) + ʋ (t+1)
Và giải thích rõ cho giả thiết H1 bằng:
Earnings (t+1) = ƴ0 + ƴ1 Accruals (t) + ƴ2 Cash flow (t) + ʋ (t+1)
Với ƴ1< ƴ2
Giả thiết H2: Giá chứng khoán có phản ánh sự khác nhau giữa thu nhập do accruals
và thu nhập do dòng tiền không. Sử dụng mô hình phát triển bởi Mishkin (1993):
(rt+1 – r t+1|ф) = (Earningt+1 – ƴ0 – ƴ1 Accrualst – ƴ2 Cash flowt) + εt+1
Kết quả: Giá chứng khoán không phản ánh hết vai trò của accruals và dòng tiền trong
thu nhập hiện tại. Tuy nhiên giá chứng khoán lại khiến các nhà đầu tư nhầm lẫn về
vai trò của 2 nhân tố này dẫn đến sai lầm về kì vọng lợi nhuận cao trong tương lai.
Trong bài nghiên cứu của mình Sloan đã dẫn chứng một tỷ suất sinh lợi bất thường
với accruals. Ông thấy rằng, các chứng khoán có accruals lớn và dương trong năm
báo cáo (thể hiện thu nhập tăng) lại có tỷ suất sinh lợi thấp trong những năm ngay
trước đó. Các chứng khoán này cũng có TSSL điều chỉnh theo quy mô trung bình
trong những năm sau đó là -5.5%.
Collins và Hribar (2000) cũng khẳng định điều này với accruals theo quý. Một giải
thích cho các kết quả trên đó là accruals lớn và dương thể hiện cho mục đích quản lý
thu nhập của nhà quản trị. Thế nhưng các nhà đầu tư lại không hề nhận ra điều này
mà vẫn tiếp tục tin tưởng rằng lợi nhuận sẽ tiếp tục cao trong tương lai. Nhiều thực
nghiệm của các nhà nhiên cứu cũng cho thấy rằng việc định giá sai chứng khoán là

Footer Page 19 of 113.


Header Page 20 of 113.

5

do bị phóng đại bởi một phần của accruals (accruals có thể điều chỉnh) phản ánh hành
vi quản lý theo chủ nghĩa cơ hội của nhà quản trị.

Guojin Gong, Henock Louis và Amy X. Sun với bài nghiên cứu “Earnings
management and firm performance following open-market share repurchases” năm
2008 đã áp dụng lý thuyết Teoh at all (1998) xây dựng biến đại diện cho quản lí thu
nhập bằng tổng accruals bất thường:
4

𝑇𝐴𝑖 = ∑ λj−1 Q i,j + λ4 ∆salei + λ5 PPEi + λ6 LTAi + λ7 ASSETi + εi
𝑖=1

Trong đó:
TAi: tổng accruals
i: đại diện cho các quý trong năm.
j: đại diện cho quý có thông báo mua lại.
Qi,j : biến nhị phân, bằng 1 cho quý tài chính j và bằng 0 cho các trường hợp còn lại.
∆Sale: thay đổi trong doanh thu theo quý.
PPE: của cải, nhà máy, thiết bị đầu quý.
ASSET: tổng tài sản đầu quý.
Các tác giả thu thập dữ liệu có sẵn từ năm 1984 đến 2002 của tất cả các công ty có
thông báo mua lại trên SDC và Compustat. Tiến hành đo lường accruals bất thường
và thành quả hoạt động sau thông báo mua lại lần lượt cho các công ty có accruals
bất thường cao và thấp.
Kết quả cho thấy các công ty nằm trong nhóm thấp nhất trong ngũ phân vị của
accruals có thành quả dương có ý nghĩa thống kê sau thông báo mua lại. Ngược lại,
các công ty trong nhóm accruals cao nhất lại có thành quả ít khả quan hơn. Kết quả
này thật sự nói lên accruals một phần nào đó được điều khiển bởi mục tiêu của nhà
quản trị để quản lí thu nhập trước những sự kiện (như phát hành, sáp nhập và mua

Footer Page 20 of 113.

Header Page 21 of 113.

6

lại) cũng như đánh lừa thị trường bằng việc quản lí thu nhập xung quanh các sự kiện
này.
Bài nghiên cứu “Earnings managemant and the underperformance of seasoned
equity offerings” năm 1998, Siew Hong Teoh và các cộng sự đã sử dụng dữ liệu của
1248 công ty với hơn 6386 đợt phát hành cổ phiếu từ giữa tháng 1/1970 đến 9/1989
trên thị trường Mỹ tiến hành đo lường accruals như một biến để đánh giá vai trò của
quản lý thu nhập. Thu nhập báo cáo bằng dòng tiền cộng với tổng accruals:
Net income = Tổng Accruals + dòng tiền hoạt động
Các tác giả đã phân loại accruals dựa vào thời kì và mục tiêu quản lý thành accruals
ngắn hạn, dài hạn, accruals có thể điều chỉnh và không thể điều chỉnh. Kết quả cho
thấy chỉ có accruals có thể điều chỉnh là biến đại diện cho quản lý thu nhập.
Konan Chan và các cộng sự trong bài nghiên cứu “Earnings quality and stock
returns” (2006) đã sử dụng dữ liệu của tất cả các chứng khoán niêm yết trên sàn New
York (NYSE), American (AMEX) và NASDAQ được thu thập trên Trung tâm lưu
trữ giá chứng khoán (CRSP) và dữ liệu Compustat. Đồng thời tác giả cũng loại trừ
các công ty nước ngoài, các quỹ đóng, các tổ chức ủy thác đầu tư và các công ty tài
chính, đã nghiên cứu tìm ra 3 lý do giải thích vì sao accruals lại đi trước TSSL chứng
khoán. Với giải thích thông thường, accruals cao là dấu hiệu sử dụng mánh khóe thu
nhập của nhà quản trị. Nhưng mặt khác accruals cũng có thể là nhân tố quyết định
đến những thay đổi viễn cảnh thật sự của doanh nghiệp chứ không có bất kỳ mánh
khóe nào của nhà quản trị. Accruals có thể dự báo TSSL nếu thị trường xem chúng
phản ánh lại tăng trưởng quá khứ và loại bỏ những kì vọng tích cực về tăng trưởng
trong tương lai.
Các tác giả cũng đo lường thành quả hoạt động những năm xung quanh thời điểm
accruals tăng và xây dựng một quy trình tách biệt các thành phần có thể điều chỉnh
và không thể điều chỉnh của accruals, mô hình dự báo TSSL đa chiều cùng các kiểm

định dựa trên dữ liệu của các công ty ở Anh quốc. Phần lớn các bằng chứng phù hợp
với giả thiết accruals phản ánh mánh khóe thu nhập của nhà quản trị. Đặc biệt, họ tìm
thấy rằng một sự tăng lên lớn của accruals đánh dấu một sự đổi chiều trong mức độ

Footer Page 21 of 113.


Header Page 22 of 113.

7

giàu có của doanh nghiệp. Một công ty với mức độ tăng trưởng đáng kinh ngạc trong
thu nhập và TSSL chứng khoán ở những năm trước, khi accruals tăng đột ngột, xuất
hiện những dấu hiệu giảm sút và trở về tỷ lệ tăng trưởng bình thường. Trong khi thu
nhập những năm sau đó vẫn dương thì giá chứng khoán lại sụp đổ hoàn toàn. Điều
này cho thấy rằng những công ty có accruals cao đang đối mặt với dấu hiệu giảm sút
trong tăng trưởng đã sử dụng kế toán để ngăn chặn những thông tin xấu. Và sự thật
là tác động của việc này đối với các công ty có accruals cao nhiều hơn so với các
công ty có accruals thấp.
Jesse M.Fried trong bài nghiên cứu “Inform trading and false signaling with Open
market repurchase” (2005) đã thống kê tất cả các đợt mua lại cổ phiếu của tất cả các
công ty đại chúng trên thị trường Mỹ và đưa ra bằng chứng về việc tạo tín hiệu sai
cho thị trường và mua lại cổ phiếu với giá thấp. Các bằng chứng này được phân loại
thành hành vi của nhà quản trị, báo cáo tài chính và giá chứng khoán sau thông báo
mua lại.
Về hành vi nhà quản trị, thống kê cho thấy thực tế 25% các công ty có thông báo
không thực hiện mua lại cổ phiếu riêng lẻ trong khi thị trường lại phản ứng tích cực
với các thông báo mua lại và thường thì TSSL bất thường đạt đến 3% quanh ngày
thông báo mặc dù những chứng khoán này có TSSL âm trong một vài tháng ngay sau
đó. Điều này cho thấy các công ty bị thị trường định giá cao ngay thời điểm có thông

báo.
Về giá chứng khoán sau thông báo mua lại, thật sự khi chính sách mua lại được thông
báo đã khiến giá cổ phiếu tăng trung bình 3-4% vào những năm 1980 và 1-2% vào
những năm 1990. Có thể thấy trong ngắn hạn, các nhà quản trị có thể thông báo một
chương trình mua lại cổ phiếu mà không cần lên kế hoạch với mục đích đẩy giá chứng
khoán lên cao, kéo theo sự tăng giá vốn cổ phần của họ. Nói cách khác, thông báo
mua lại đã không phản ánh được việc định giá thấp, phản ứng của thị trường càng
yên ắng thì lợi ích của nhà quản trị càng cao khi cổ phiếu bị định giá thấp.
Tóm lại, bài nghiên cứu này cho thấy các nhà quản trị đã sử dụng chính sách mua lại
cổ phiếu thị trường ở để mua cổ phiếu cho bản thân với giá hời. Đồng thời đẩy giá cổ
phiếu lên cao mà không cần thực hiện mua lại và làm tăng giá cổ phần của họ.

Footer Page 22 of 113.


Header Page 23 of 113.

8

Robbert Comment và Gregg A.Jarrell năm 1991 với nghiên cứu “The ralative
Signalling Power of Dutch – Auction and Fixed- Priced Self-Tender Offers And
Open- Market Share Repurchases” đã so sánh 3 dạng mua lại cổ phiếu phổ thông:
Kiểu bán đấu gía Hà Lan, mời thầu với giá cố định và mua lại trên thị trường mở. Các
tác giả xác định các thông báo mua lại công bố trên Dow Jones News hoặc dữ liệu
Retrieval từ ngày từ 1/1/1985 đến 31/12/1988 (1197 quan sát). Nghiên cứu cho thấy
rằng chính sách mua lại theo kiểu đấu giá Hà Lan và trên thị trường mở cho tín hiệu
yếu hơn so với đấu thầu theo giá cố định về việc định giá thấp cổ phiếu. Mức độ tăng
giá từ thông báo mua lại lớn hơn sự giàu có thật sự, hơn TSSL thị trường sau đó và
không liên quan đến TSSL thị trường trước đó.
2.2. Hoạt động mua lại cổ phần trên thị trường mở thời gian gần đây ở Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu.
2.2.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam.
Được thành lập lập từ năm 2000, thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ
so với nhiều thị trường sôi động ở nhiều quốc gia trên thế giới. Từ đó đến nay, chúng
ta đã chứng kiến nhiều giai đoạn biến động của thị trường. Từ năm 2005 đến 2007 là
giai đoạn thị trường tăng trưởng mạnh sau một thời gian dài trầm lắng. Đây là giai
đoạn phát triển nóng nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam để lại những dấu ấn
khó quên: VN – Index đạt mức kỷ lục, thu hút rất nhiều các nhà đầu tư, trong giai
đoạn này hầu hết ai tham gia thị trường cũng đều có lời.
Từ năm 2008 đến 2009 là giai đoạn sụt giảm nghiêm trọng của thị trường chứng
khoán Việt Nam do những ảnh hưởng xấu từ các yếu tố vĩ mô, tác động của khủng
hoảng tài chính toàn cầu.
Từ đầu tháng 3 năm 2009 đến nay là thời kì gượng dậy sau những cú sốc của giai
đoạn trước. Đây cũng là giai đoạn mà các công ty cùng với nhà đầu tư bắt đầu trào
lưu mua lại cổ phiếu của chính mình.
Thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2013 và đầu năm 2014 đã có nhiều
chuyển biến khởi sắc nhờ vào những tín hiệu ổn định của kinh tế vĩ mô, các giải pháp
vĩ mô đã dần phát huy tác dụng. Với những bước phục hồi mới chắc chắn hơn giai

Footer Page 23 of 113.


Header Page 24 of 113.

9

đoạn trước đây, năm 2014 hứa hẹn là năm khả quan của thị trường chứng khoán Việt
Nam.
2.2.2. Hoạt động mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam
2.2.2.a. Cổ phiếu quỹ và các hình thức mua lại cổ phiếu phổ biến:

Cổ phiếu quỹ:
Là cổ phiếu do công ty đại chúng phát hành và được chính công ty mua lại bằng
nguồn vốn hợp pháp.
Các hình thức mua lại cổ phiếu hiện nay:
Chào mua với giá cố định.
Mua trên thị trường mở.
Mua lại theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan.
Phân phối quyền bán lại có khả năng chuyển nhượng.
Mua cổ phiếu mục tiêu.
Mua lại cổ phiếu trên thị trường mở là cách thức được nhiều doanh nghiệp lựa chọn.
Hình thức này cho phép doanh nghiệp mua lại cổ phiếu trong một thời gian dài, hàng
tháng, thậm chí là hàng năm. Thông thường thì chương trình này đưuọc đưa ra khi
doanh nghiệp đó vừa trải qua một thời kì sụt giá trên thị trường.
2.2.2.b. Mục tiêu của chính sách mua lại cổ phần:
Các công ty có tiền nhàn rỗi mà chưa có kế hoạch đầu tư hiệu quả.
Theo các nhà quản lí công ty, thì cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp. Việc
mua lại cổ phiếu sẽ làm giảm lượng cung và tác động tốt tới giá cổ phiếu. Trường
hợp này đã từng diễn ra ở Việt Nam trong thời kì giá chứng khoán có chiều hướng đi
xuống, chất lượng mua sụt giảm. Chính sách mua lại cổ phiếu của chính tổ chức phát
hành đã giúp thị trường giao dịch sôi động hơn và giá chứng khoán không xuống dốc
nhanh.
Tuy nhiên, qua vài năm sử dụng, những hiệu ứng phụ đã bắt đầu xuất hiện. Tiêu biểu
là việc giá chứng khoán không tăng được bao nhiêu kèm theo việc doanh nghiệp chỉ

Footer Page 24 of 113.


Header Page 25 of 113.

10

sau đó có thể không mua lại được cổ phiếu vì giá không thuận lợi. Chẳng hạn như
Công ty cổ phần đầu tư phát triển và xây dựng chỉ mua lại được 171.550 cổ phiếu
DIG trên tổng số 3.000.000 cổ phiếu đang ký mua lại vào ngày 17/10/2010, tỷ lệ mua
vào chưa đạt đến 6% dự kiến.
Thực tế nhiều doanh nghiệp chỉ mua vào một lượng khá nhỏ so với lượng cổ phiếu
lưu hành trôi nổi bên ngoài. Điều này phần nhiều tạo tâm lý nghi ngờ cho nhà đầu tư
hơn là bình ổn giá.
Đây cũng có thể là dấu hiệu cho thấy ban lãnh đạo công ty có thu nhập kém đã hết
cách cải thiện kết quả hoạt động và phải dùng cách này để kéo giá chứng khoán, làm
hài lòng cổ đông.
2.3. Câu hỏi nghiên cứu.
Các công ty có accruals có thể điều chỉnh cao theo cách đo lường mục tiêu quản lí
bằng chất lượng thu nhập có đang chịu áp lực tăng giá cổ phiếu không? TSSL chứng
khoán dài hạn của những công ty này có thấp hơn so với những trường hợp còn lại
hay không? Chính sách mua lại cổ phiếu có khả năng đánh lừa các nhà đầu tư Việt
Nam?

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Xây dựng biến đại diện cho mục tiêu quản trị.
Để đo lường vai trò của quản lý thu nhập trong TSSL bất thường của chứng khoán,
chúng tôi xây dựng một biến số lượng về điều chỉnh của kế toán, biến kế toán dồn
tích (accruals) để đo lường chất lượng thu nhập. Accruals thể hiện sự chênh lệch giữa
lợi nhuận kế toán và dòng tiền cơ sở (thực tế) của công ty, Accruals lớn và dương thể
hiện thu nhập trên báo cáo cao hơn dòng tiền thực tế, được xác định dựa theo các
nghiên cứu của Sloan (1996) và Chan et all (2006).
ACCRUALS = (∆CA- ∆CASH) – (∆CL- ∆STD- ∆TP) – DEP
Trong đó:
∆CA: thay đổi trong tài sản ngắn hạn.

Footer Page 25 of 113.

(1.1)