Ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE) vào thẩm định giá trị công ty cổ phần bánh kẹo bibica năm 2010

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA KINH TẾ PHÁT TRIỂN

Chuyên để tốt nghiệp:

“ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO CỦA
VỐN CHỦ SỞ HỮU (FCFE) VÀO THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG
TY CỔ PHẦN BÁNH KẸO BIBICA NĂM 2010”

Giáo viên hướng dẫn: TS. Hay Sinh
Sinh viên thực hiện: Võ Duy Linh
Lớp VG02 – K33

Thành phố Hồ Chí Minh Tháng 04/2011
1


MỤC LỤC
MỤC LỤC .......................................................................................................................................................... 1
LỜI MỞ ĐẦU .................................................................................................................................................... 5
CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ...................................... 6
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP........................................... 6

I.

1.1.

Khái niệm về thẩm định giá: ........................................................................................................... 6

1.2.

Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp và thẩm định giá doanh nghiệp .......................................... 6

1.3.

Mục tiêu thẩm định giá doanh nghiệp ............................................................................................ 7

1.4.

Cơ sở thẩm định giá doanh nghiệp ................................................................................................. 8

1.5.

Nguyên tắc thẩm định giá doanh nghiệp ........................................................................................ 9

1.6.

Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp ........................................................................................ 10
CÁC YẾU TỐ CẦN PHÂN TÍCH KHI THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ......................... 11

II.
2.1.

Môi trƣờng bên ngoài doanh nghiệp ............................................................................................ 11

2.1.1.

Môi trƣờng vĩ mô ..................................................................................................................... 11

2.1.2.

Môi trƣờng ngành ................................................................................................................... 13

2.2.

Môi trƣờng bên trong doanh nghiệp ............................................................................................ 14

2.2.1.

Hiện trạng tài sản .................................................................................................................... 14

2.2.2.

Vị trí kinh doanh ..................................................................................................................... 14

2.2.3.

Uy tín kinh doanh .................................................................................................................... 15

2.2.4.

Trình độ kỹ thuật và tay nghề lao động .................................................................................. 15

2.2.5.

Năng lực quản trị .................................................................................................................... 15

2.2.6.

Văn hóa doanh nghiệp ............................................................................................................ 15

2


CÁC PHƢƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP............................................. 16

III.
3.1.

Thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phƣơng pháp tài sản ....................................................... 16

3.2.

Thẩm định doanh nghiệp theo phƣơng pháp dòng tiền chiết khấu ........................................... 17

3.2.1.

Mô hình chiết khấu dòng cổ tức ............................................................................................. 17

3.2.2.

Mô hình FCFE ........................................................................................................................ 19

3.2.3.

Mô hình FCFF ........................................................................................................................ 21

CÁC MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO VỐN CHỦ SỞ HỮU (FCFE) ............... 25

IV.

4.1. Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu .................................................................................................. 25
4.2. So sánh cổ tức và FCFE ...................................................................................................................... 26
4.3.1. Mô hình tăng FCFE bất biến ....................................................................................................... 28
4.3.2. Mô hình FCFE hai giai đoạn ....................................................................................................... 29
4.3.3. Mô hình FCFE ba giai đoạn ........................................................................................................ 30
4.4. FCFE âm, loãng vốn chủ sở hữu và giá trị mỗi cổ phần .................................................................. 31
4.5. Xử lý sự cố sai sót trong quy trình định giá của mô hình ba giai đoạn. ......................................... 32
4.6. Mô hình FCFE so với mô hình chiết khấu cổ tức ............................................................................. 33
KẾT LUẬN CHƢƠNG I: .............................................................................................................................. 34
CHƢƠNG II: PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH KINH DOANH CỦA CTY CP BÁNH KẸO BIBICA .......... 35
2.1.

Giới thiệu tổng quan về công ty Bibica......................................................................................... 35

2.1.1.

Lịch sử hình thành .................................................................................................................. 35

2.1.2.

Lĩnh vực kinh doanh ............................................................................................................... 37

2.1.3.

Quá trình phát triển của công ty ............................................................................................. 37

2.1.4.

Chiến lƣợc phát triển và đầu tƣ .............................................................................................. 39

3


2.2.

Phân tích SWOT của công ty Bibica ............................................................................................ 40

2.3.

Phân tích tài chính của Bibica cuối năm 2010 ............................................................................. 42

2.3.2.

Kết quả hoạt động kinh doanh (Phụ lục 2_đính kèm) ........................................................ 43

2.3.3.

Các tỷ số tài chính .................................................................................................................. 44

CHƢƠNG III: ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO CỦA VỐN CHỦ
SỞ HỮU VÀO THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CTY CỔ PHẦN BÁNH KẸO BIBICA
NĂM 2010 ....................................................................................................................................................... 49
3.1.

Phân tích FCFE của BIBICA ........................................................................................................ 49

3.2.

Xác định giá trị vổn chủ sở hữu của công ty Bibica .................................................................... 51

3.2.1. Mô hình. ......................................................................................................................................... 51
3.2.2. Độ dài của thời đoạn tăng trưởng bất thhường ............................................................................ 52
3.2.3. Ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu re (rBBC) của Bibica năm 2010, ROE phi tiền mặt và tỷ lệ
tái đầu tư của vốn chủ sở hữu .................................................................................................................. 54
3.2.4.

Bảng ước tính giá trị vốn chủ sỡ hữu của Bibica tại năm 2010.............................................. 57

KẾT LUẬN ..................................................................................................................................................... 58
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢỎ ...................................................................................................... 59

4


LỜI MỞ ĐẦU
Như đã biết, hiện nay chúng có hai phương pháp chính để thẩm định giá trị doanh nghiệp là phương
pháp tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu. Trong phương pháp dòng tiền chiết khấu, dòng
tiền của vốn cổ phần (Free Cash Flow to Equity – FCFE) là những dòng tiền còn lại sau khi đã hoàn
thành mọi nghĩa vụ nợ tài chính và đáp ứng các nhu cầu chi tiêu vốn đầu tư và vốn lưu động. Không
giống như cổ tức, FCFE có thể âm, nhưng mô hình FCFE đủ linh hoạt để giải quyết được vấn đề
này. FCFE âm nó cho biết rằng hoạt động kinh doanh của công ty trong hiện tại không tạo ra đủ tiền
mặt để đáp ứng nhu cầu tái đầu tư. Đối với mô hình FCFE, FCFE âm trong những năm đầu sẽ làm
giảm giá trị ước tính của mỗi cổ phần trong hiện tại. Vậy thì FCFE gồm các thành phần nào, và có
bao nhiêu mô hình FCFE, cũng như khi định giá doanh nghiệp thì những doanh nghiệp nào phù hợp
nhất với mô hình FCFE, đó cũng là lí do mà em chọn đề tài là: “Ứng Dụng Mô Hình Chiết Khấu
Dòng Tiền Tự Do Của Vốn Chủ Sở Hữu (FCFE) Vào Thẩm Định Giá Trị Vốn Chủ Sở Hữu
của Công Ty Cổ Phần Bánh Kẹo Bibica Năm 2010”. Về cơ bản mô hình FCFE không khác biệt
nhiều với mô hình chiết khấu dòng cổ tức truyền thống. Thật ra, ta có thể định nghĩa mô hình FCFE
là một mô hình chiết khấu dòng cổ tức tiềm năng thay vì dòng cổ tức thực.
Điểm mới của đề tài: Trước đó đã có rất nhiều đề tài nghiên cứu về thẩm định giá trị của Bibica,

nhưng em vẫn chọn làm đề tài này vì hướng nghiên cứu của em có những điểm mới hơn. Thứ nhất,
trong mô hình FCFE mà em nghiên cứu, em sử dụng ROE phi tiền mặt để ước tính tốc độ tăng
trưởng của FCFE, vì torng mô hình FCFE thì giả định công ty không có tiền mặt dư thừa nhiều mà
chỉ là các chứng khoán ngắn hạn, các khoản đầu tư phi tiền mặt….Thư hai là đề tài em sử dụng số
liệu của năm 2010 đã được kiểm toán dùng để so sánh đối chiếu với các con số của năm 2009.
Kết cấu của đề tài:
Chương 1

: Cơ sở lý luận về thẩm định giá trị doanh nghiệp.

Chương 2

: Phân tích tình hình kinh doanh của công ty cổ phần bánh kẹo Bibica.

Chương 3

: Ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu vào thẩm định
giá trị doanh nghiệp của công ty cổ phần bánh kẹo Bibica năm 2010.

5


CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

I. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
1.1. Khái niệm về thẩm định giá:
“ Thẩm định giá là một nghệ thuật hay một khoa học về ước tính giá trị của tài sản (Quyền tài sản)
phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định, cho một mục đích nhất định theo những
tiêu chuẩn được công nhận như những thông lệ quốc tế hoặc quốc gia”.
1.2. Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp và thẩm định giá doanh nghiệp

Doanh nghiệp là thuật ngữ dùng để chỉ các tổ chức kinh tế, theo Luật Doanh nghiệp 2005
đã định nghĩa: “ Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch
ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các
hoạt động kinh doanh”.
 Các loại hình doanh nghiệp:
+ Doanh nghiệp nhà nước.
+ Doanh nghiệp tư nhân.
+ Công ty hợp danh.
+ Công ty trách nhiệm hữu hạn:
- Công ty trách nhiệm hữu hạn hai thành viên trở lên.
- Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên.
+ Công ty cổ phần.
+ Doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài.
Giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán: Là tổng giá trị tài sản thể hiện trong bảng cân
đối kế toán của doanh nghiệp theo chế độ kế toán hiện hành.

6


Giá trị thực tế của doanh nghiệp: Là tổng giá trị thực tế của tài sản (hữu hình và vô hình)
thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp tính theo giá thị trường tại thời điểm xác định giá trị
doanh nghiệp.
Thẩm định giá doanh nghiệp: Là việc ước tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi ích của
doanh nghiệp, bao gồm giá trị hiện hữu và giá trị tiềm năng tại một thời điểm nhất định trên
cơ sở giá cả thị trường theo một mục đích nhất định bằng cách sử dụng các phương pháp
thích hợp.
1.3.

Mục tiêu thẩm định giá doanh nghiệp

Thẩm định giá doanh nghiệp thường phục vụ cho các mục đích chủ yếu sau:
 Mua bán, sáp nhập, hợp nhất, chia nhỏ, giải thể, thanh lý, cổ phần hóa,…
Việc mua bán, sáp nhập, hợp nhất, chia nhỏ, giải thể , thanh lý, cổ phần hóa,… là các giao
dịch có tính chất thường xuyên và phổ biến trong cơ chế thị trường, thể hiên nhu cầu đầu tư trực tiếp
vào sản xuất kinh doanh, tài trợ phát triển, tăng cường khả năng cạnh tranh và được tiến hành trên
cơ sở giá trị doanh nghiệp đã được xác định và đánh giá.
 Ra các quyết định kinh doanh và tài chính
Giá trị doanh nghiệp phản ánh năng lực tổng hợp, khả năng tồn tại và phát triển của DN, là căn
cứ quan trọng trong quá trình phân tích, đánh giá trước khi đưa ra các quyết định hoặc những giải
pháp cải tiến quản lý cần thiết nhằm nâng cao hiểu quả kinh doanh và tài chính.
 Đánh giá uy tín kinh doanh, khả năng tài chính và tín dụng
Các quyết định đầu tư, tài trợ hoặc tiếp tục tài trợ tín dụng cho DN đều căn cứ vào các thông
tin về giá doanh nghiệp đã được đánh giá về uy tín kinh doanh, về khả năng tài chính và vị thế tín
dụng.
Kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng đầu tư
ra quyết định đầu tư vào các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị trường tài chính.
 Quản lý vĩ mô
Thông tin về giá trị doanh nghiệp là một căn cứ quan trọng để các nhà hoạch định chính
sách, các tổ chứng quản lý và kinh doanh chứng khoán đánh giá tính ổn định của thị trường, nhận
dạng các hiện tượng đầu cơ hoặc thao túng thị trường, quyền kiểm soát doanh nghiệp
 Cổ phần hóa, niêm yết chứng khoán, thuế, giải quyết tranh chấp …
7


1.4.

Cơ sở thẩm định giá doanh nghiệp
1.4.1. Giá trị công bằng

Là giá chuẩn của tài sản được pháp luật quy định và áp dụng trong những trường hợp giao

dịch, mua bán nhất định; do đó nói đến giá trị công bằng là phải nói đến hoàn cảnh áp dụng mức giá
đó.
1.4.2. Giá trị công bằng trên thị trƣờng
Là giá trị tài sản giả thiết sẽ được trao đổi, mua bán giữa một bên là người mua sẵn sàng mua
với một bên là người bán sẵn sàng bán trong một giao dịch mua bán trên thị trường công khai, trong
đó cả người mua và người bán đều có đủ thông tin về tài sản, hành động khôn ngoan và không chịu
bất kỳ sức ép nào. Đây là cơ sở giá trị quan trọng nhất trong thẩm định giá trị doanh nghiệp. Thông
thường việc thẩm định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở giá trị thị trường, nếu không có yêu cầu
đặc biệt gì khác từ phía khách hảng.
1.4.3. Giá trị đầu tƣ
Giá trị đầu tư là giá trị của một tài sản đối với một hoặc một nhóm nhà đầu tư nào đó theo
những mục tiêu đầu tư đã xác định. Nói cách khác, giá trị đầu tư là giá trị tài sản đối với một nhà
đầu tư cụ thể, căn cứ vào những đánh giá và kỳ vọng của ông ta.
Giá trị đầu tư là khái niệm mang tính chủ quan liên quan đến những tài sản cụ thể đối với
một nhà đầu tư riêng biệt, một nhóm các nhà đầu tư hoặc một tổ chức với những mục tiêu hoặc tiêu
chí đầu tư xác định.
Giá trị đầu tư của một tài sản có thể cao hơn giá trị thị trường của tài sản đó. Tuy nhiên giá
trị thị trường có thể phản ánh nhiều đánh giá riêng biệt về giá trị đầu tư vào một tài sản cụ thể.
1.4.4. Giá trị hoạt động kinh doanh
Là giá trị doanh nghiệp kỳ vọng tiếp tục kinh doanh trong tương lai. Khi giả thiết về giá trị
hoạt động kinh doanh liên tục trong thẩm định giá thì các thẩm định viên xem xét doanh nghiệp như
một đơn vị sẽ tiếp tục hoạt động mãi mãi. Giả thiết hoạt động kinh doanh liên tục cho phép doanh
nghiệp được thẩm định giá cao hơn giá trị thanh lý và đưa ra giá trị thực tế của doanh nghiệp.

8


1.4.5. Giá trị thanh lý
Là giá trị ước tính khi bán doanh nghiệp không còn tiếp tục hoạt động. Trong thanh lý, giá
trị của phần lớn tài sản vô hình (ví dụ lợi thế thương mại) có chiều hướng bằng không và giá trị của

tất cả tài sản hữu hình thể hiện môi trường thanh lý. Các chi phí đi kèm với việc thanh lý ( phí bán,
hoa hồng, thuế, các chi phí kết thúc hoạt động khác, chi phí hành chính trong quá trình kết thúc hoạt
động và các khản lỗ giá trị hàng tồn kho) cũng được tính và khấu trừ vào giá trị doanh nghiệp ước
tính.

1.5.

Nguyên tắc thẩm định giá doanh nghiệp

 Nguyên tắc sử dụng tốt nhất và có hiệu quả nhất: Để ước tính được giá trị thị trường của
doanh nghiệp thì giá trị doanh nghiệp phải được thảm định giá trên cơ sở sử dụng hợp lý các
nguồn lực của doanh nghiệp để tạo ra hiệu quả sử dụng cao nhất và tốt nhất, chứ không dựa
trên sự sử dụng hiện tại nếu như sự sử dụng hiện tại chưa phải là cao nhất và tốt nhất.
 Nguyên tắc cung cầu: Giá trị của một tài sản được xác định bởi mỗi quan hệ cung và cầu của
tài sản đó trên thị trường. Ngược lại, giá trị của tài sản đó cũng tác động đến cng và cầu của tài
sản. Giá trị của tài sản thay đổi tỷ lệ thuận với cầu và tỷ lệ nghịch với cung của tài sản
 Nguyên tắc đóng góp: Giá trị của doanh nghiệp luôn có sự đóng góp bởi các yếu tố hình thành
bao gồm cơ sở vật chất, nguồn lực tài chính, nguồn lực con người cũng như môi trường hoạt
động của nó. Do vậy khi thẩm định giá doanh nghiệp cần xem xét đánh giá toàn diện các yếu tố
này. Và khi thẩm định giá doanh nghiệp phải ước tính đầy đủ giá trị tài sản hữu hình và giá trị
tài sản vô hình của doanh nghiệp.
 Nguyên tắc dự tính lợi ích tƣơng lai: Khi thẩm định giá doanh nghiệp cần phải quan tâm đến
thu nhập dự kiến trogn tương lại kèm theo quan điểm tăng trưởng kỳ vọng, rủi ro liên quan và
giá trị thời gian của đồng tiên. Thu nhập được chuyển hóa thành giá trị bằng cách vốn hóa trực
tiếp thu nhập ròng hoặc phân tích theo dòng tiền chiết khấu, hay phương pháp cổ tức, trong đó
dòng tiền ước tính nhận được trong tương lai được chuyển hóa thành giá trị hiện tại bằng cách
áp dụng tỷ suất chiết khấu.

9

1.6.

Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp

 Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp thông thƣờng có sáu (6) bƣớc sau:
1. Xác định vấn đề:
+ Thiết lập mục đích thẩm định giá;
+ Nhận dạng sơ bộ doanh nghiệp cần thẩm định giá: (pháp lý, loại hình , quy mô);
+ Xác định cơ sở giá trị của thẩm định giá;
+ Xác định tài liệu cần thiết cho việc thẩm định giá;
2. Lập kế hoạch thẩm định giá;
3. Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập dữ liệu;
4. Đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp;
5. Xác định phương pháp thẩm định giá, phân tích số liệu và ước tính giá trị doanh nghiệp;
6. Phần chuẩn bị báo cáo và lập báo cáo thẩm định giá.
 Trong phần báo cáo thẩm định giá doanh nghiệp cần nêu rõ:
+ Mục đích thẩm định giá;
+ Đối tượng thẩm định giá phải được mô tả rõ;
+ Cơ sở giá trị của thẩm định giá;
+ Phương pháp thẩm định giá;
+ Những giả thiết và hạn chế khi thẩm định giá;
+ Nêu rõ lý do vận dụng trong báo cáo;
+ Phân tích tài chính;
+ Kết quả thẩm định giá;
+Phạm vi thẩm định giá;
+ Chữ kí và xác nhận.
10

II. CÁC YẾU TỐ CẦN PHÂN TÍCH KHI THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Môi trường kinh doanh là toàn bộ những nhân tố làm tác động đến toàn bộ hoạt động của
doanh nghiệp, làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu môi trường kinh doanh của
doanh nghiệp giúp cho lãnh đạo doanh nghiệp chủ động trong mọi tình huống có thể xảy ra trong
hoạt động của mình, từ đó có các chính sách, biện pháp phù hợp. Có hai loại môi trường:

2.1.

Môi trƣờng bên ngoài doanh nghiệp

2.1.1. Môi trƣờng vĩ mô
a. Môi trường kinh tế
Hoạt động của Doanh nghiệp luôn gắn chặt với môi trường kinh tế cụ thể. Môi trường đó
bao gôm: tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ số giá cả, tỷ giá ngoại tệ, tỷ suất đầu tư, tỷ số thị trường
chứng khoán, lãi suất,… là những nhân tố khách quan và ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động và giá
trị doanh nghiệp.
Nền kinh tế phát triển thúc đẩy môi trường đầu tư và tiêu dung, chỉ số chứng khoán thể hiện
đúng quan hệ cung cầu, tỷ giá và lãi suất kích thích đầu tư,…sẽ trở thành những cơ hội phát triển và
mở rộng doanh nghiệp, nâng cao giá trị doanh nghiệp.
b. Môi trường chính trị - pháp luật
Môi trường chính trị ổn định là tiền đề cho sự ổn định và an toàn xã hội, và là cơ sở cho sự
ổn định và phát triển các nhu cầu đầu tư đối với các doanh nghiệp.
Sự luật pháp hóa các hành vi kinh tế thông qua các văn bản pháp quy: Luật Thuế, Luật
Thương mại, Luật Sở hữu trí tuệ,… bảo vệ được hoạt động của doanh nghiệp một cách công khai,
minh bạch trong khuôn khổ luật pháp nhất định của từng quốc gia.
Năng lực hành vi của Chính phủ cùng với ý thức chấp hành pháp luật của công dân và các tổ
chức sản xuất làm cho tính pháp luật tron mọi hành vi trở nên hiện thực giúp ngăng chặn được các
tệ nạn buôn lậu, làm hàng giả, trốn thuế,…tạo điều kiện thiết yếu và thuận lợi cho mọi hoạt động
sản xuất- kinh doanh.
11

c. Môi trường văn hóa xã hội
Hoạt động của doanh nghiệp là nhằm đáp ứng những đòi hỏi ngày càng cao trong đời sống vật chất và
tinh thần của xã hội và cộng đồng. Ngược lại, sự hình thành các bức xúc của môi trường văn hóa- xã hội sẽ thúc
đẩy sự quan tâm, đáp ứng bằng chính sự phát triển thích đáng từ phía các doanh nghiệp.
Môi trường văn hóa- xã hội tác động trực tiếp đến sản xuất- kinh doanh, bao gồm:
o Lối sống, quan niệm về văn minh, tập quán sinh hoạt và tiêu dùng,… hình thành các
tính chất thị trường riêng biệt mà sự tìm hiểu thông suốt và đáp ứng được các yêu cầu
đó chính là sự phát triển của các doanh nghiệp.
o Số lượng và cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi, mật độ, gia tăng dân số, mức thu
nhập,… phát sinh các phân khúc thị trường cần định tính và định lượng làm phát sinh
các loại hình sản xuất kinh doanh cần thiết đáp ứng được các nhu cầu.
o Sự ô nhiễm môi trường, sự cạn kiệt tài nguyên,… đòi hỏi các doanh nghiệp phải
nâng cao kỹ thuật và công nghệ đáp ứng sự than thiện với môi trường, và giảm thiểu
các chi phí nguyên vật liệu, tìm kiếm vật liệu mới,…
d. Môi trường công nghệ
Bằng chứng của sự phát triển của khoa học – công nghệ là sản phẩm được nâng cao chất
lượng, đa dạng, phong phú, đáp ứng nhu cầu vật chất và tinh thần ngày càng cao trong đời sống.
Bước phát triển của khoa học – công nghệ không chỉ là cơ hội mà còn là sự thách thức đối
với sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp.

12


2.1.2. Môi trƣờng ngành
Là môi trường bao gôm các yếu tố tác động trực tiếp đến doanh nghiệp bao gồm các yếu tố sau:
Quan hệ với khách hàng
Quan hệ khách hàng tốt sẽ góp phần vào sự phát triển và thành công của doanh nghiệp. Các nhân tố
làm ảnh hưởng đến môi trường kinh doanh của doanh nghiệp trong quan hệ khách hàng:

Sự trung thành và thái độ của khách hàng.
Số lượng và chất lượng khách hàng.
Uy tín và mối quan hệ tốt và khả năng phát triển các mối quan hệ.
Sự phát triển các thị phần.
Tốc độ tiến triển của doanh số bán.
Quan hệ với nhà cung cấp
Sự ổn định các nguồn cung cấp được thể hiện qua các quan hệ với nhà cung cấp, sẽ bảo đảm cho các
yếu cầu sản xuất- kinh doanh của doanh nghiệp. Các quan hệ với nhà cung cấp ảnh hưởng đến môi
trường kinh doanh của doanh nghiệp thông qua:
Sự phong phú của các nguồn cung cấp.
Số lượng, chủng loại các nguyên vật liệu có thể thay thế cho nhau.
Khả năng đáp ứng kịp thời, lâu dài.
Chất lượng đảm bảo đúng các yêu cầu của doanh nghiệp, số lầng hoàn trả các nguyên vật liệu kém
chất lượng ít hoặc giảm nhanh qua các lần cung cấp.
Giá cả hợp lý và có khả năng cạnh tranh đối với các nhà cung cấp khác nhau.
Sự cạnh tranh
Sự cạnh tranh được đánh giá và xem xét trên 3 phạm vi: mức độ cạnh tranh, năng lực cạnh tranh và
đối thủ cạnh tranh. Với các nhân tố tác động cụ thể như sau:
13


Giá cả, chất lượng sản phẩm và các dịch vụ đi kèm, như : hướng dẫn sử dụng, lắp ráp sản phẩm, hậu
mãi, các chương trình quảng bá và giới thiệu sản phẩm,…
Số lượng, năng lực và thế mạnh của các doanh nghiệp tham gia cạnh tranh;
Các yếu tố và mầm mống làm phát sinh các đối thủ cạnh tranh mới;
Khả năng giải quyết các áp lực cạnh tranh.
Quan hệ với các cơ quan Nhà nƣớc
Cơ quan Nhà nước có trách nhiệm kiểm tra, giám sát, bảo đảm cho hoạt động doanh nghiệp
nằm trong khuôn khổ luật định. Bên cạnh đó là nghĩa vụ của doanh nghiệp , như: nộp thuế đúng và
đầy đủ, chấp hành tốt các quy định về lao động, bảo hiểm xã hội,… Là những biểu hiện lành mạnh

và có tiềm lực về tài chính của doanh nghiệp.
2.2. Môi trƣờng bên trong doanh nghiệp
2.2.1. Hiện trạng tài sản
Tài sản của doanh nghiệp biểu hiện các yếu tố vật chất cần thiết, tối thiểu đối với quá trình
sản xuất- kinh doanh. Số lượng, chất lượng, trình độ kỹ thuật,…của tài sản là nhân tố quyết định đến
nhân tố chất lượng sản phẩm của doanh nghiệp.
Giá trị tài sản của doanh nghiệp là cơ sở đảm bảo tối thiểu cho giá trị doanh nghiệp. Ít nhất
cũng có thể bán đi các tài sản doanh nghiệp là khoản thu nhập tối thiểu mà doanh nghiệp có thể có
được.

2.2.2. Vị trí kinh doanh
Vị trí kinh doanh đặc trưng bởi những yếu tố về địa điểm, địa hình, diện tích, phạm vi kinh
doanh của các doanh nghiệp và các chi nhánh trực thuộc.
Ở những vị trí thuận lợi: gần đô thị, gần khu chung cư, trung tâm thương mại,… doanh
nghiệp sản xuất giảm thiểu được các chi phí vận chuyển, bảo quản,… doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận
và nắm bắt nhanh chóng các nhu cầu cần thiết, thị hiếu, các thông tin truyền thông cần thiết phụ vụ
tốt cho nhu cầu sản xuất và thương mại.
Tuy nhiên, đi kèm với các vị trí thuận lợi đó là các cho phí thuê văn phòng giao dịch, thuê
lao động và một số các chi phí về môi trường cũng cao hơn và khắt khe hơn.
14


2.2.3. Uy tín kinh doanh
Sản phẩm đã được khách hàng chấp nhận và đánh giá cao, thì uy tín của doanh nghiệp đã trở
thành một tài sản có giá trị thực sự, đó chính là giá trị thương hiệu. Vì vậy, uy tín của doanh nghiệp
được hầu hết các nhà kinh tế thừa nhận là một yếu tố quan trọng góp phần làm nên giá trị doanh
nghiệp.
2.2.4. Trình độ kỹ thuật và tay nghề lao động
Với một trình độ kỹ thuật tiên tiến cùng với sự thành thạo tay nghề của người lao động chắc
chắn chất lượng sản phẩm của doanh nghiệp đạt cao với các mức chi phí hợp lý là điều không thể

phủ nhận. Vì vậy yếu tố kỹ thuật và tay nghề là một trong những yếu tố quyết định giá trị doanh
nghiệp.
2.2.5. Năng lực quản trị
Bộ máy quản lý sản xuất-kinh doanh có đủ năng lực sẽ giups cho doanh nghiệp có khả năng
sử dụng tốt các nguồn lực, phát huy và tận dụng có hiệu quả mọi tiềm năng và cơ hội phát sinh, ứng
phó một cách kinh hoạt với những biến động của thị trường và mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp.
2.2.6. Văn hóa doanh nghiệp
Một tổ chức đều có văn hóa và những giá trị tổ chức độc đáo riêng, là toàn bộ các giá trị văn
hóa được gây dựng nên tron suốt quá trình tồn tại và phát triển của doanh nghiệp, trở thành các giá
trị, các quan niệm và tập quán, thể hiện trong các hoạt động của doanh nghiệp và chi phối tính cảm,
nếp suy nghĩ và hành vi ứng xử cảu mọi thành viên của doanh nghiệp. Văn hóa doanh nghiệp là một
giá trị tinh thần và hơn thế nữa, là một tài sản vô hình của doanh nghiệp.

15


III. CÁC PHƢƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
3.1. Thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phƣơng pháp tài sản
3.1.1. Khái niệm
Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường của tổng tài sản
của doanh nghiệp.

3.1.2. Công thức tính
Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính toán dựa trên bảng cân đối tài sản của
doanh nghiệp và giá trị của vốn chủ sở hữu được tính như sau :
VE = VA - VD
Trong đó :

VE

:

Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu;

VA

:

Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản;

VD

:

Giá trị thị trường của nợ vay.

3.1.3. Điều kiện áp dụng
Phương pháp này có thể áp dụng đối với đa số các loại hình doanh nghiệp mà tài sản của
doanh nghiệp chủ yếu là tài sản hữu hình.
3.1.4. Ƣu, nhƣợc điểm
-

Ưu điểm: Đơn giản, dễ dàng thực hiện, không đòi hỏi những kỹ năng tính toán phức tạp.

-

Nhược điểm: Phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá tài sản, không thể
loại bỏ hoàn toàn tính chủ quan khi tính giá trị doanh nghiệp; việc định giá doanh nghiệp
dựa vào giá trị trên sổ sách kế toán, chưa tính được giá trị tiềm năng như thương hiệu, sự
phát triển tương lai của doanh nghiệp.

16


3.2. Thẩm định doanh nghiệp theo phƣơng pháp dòng tiền chiết khấu

3.2.1. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức
a. Cổ tức tăng trưởng ổn định


Khái niệm

Mô hình tăng trưởng Gordon là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty
mà dòng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài hạn.


Công thức tính
V0 =

Trong đó:



DIV
, điều kiện : r > g
rg

DIV

:

cổ tức dự kiến chia cho cổ đông đều hàng năm;

r

:

tỷ suất sinh lợi mong muốn trên vốn cổ phần;

g

:

tỷ lệ tăng trưởng dự kiến ổn định hàng năm.

Điều kiện áp dụng: Áp dụng đối với các doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh
ổn định. Cụ thể là:
o Mô hình tăng trưởng Gordon phù hợp nhất đối với những công ty có chính

sách chi trả cổ tức trong dài hạn hợp lý.
o Mô hình tăng trưởng Gordon đặc biệt phù hợp đối với những công ty dịch vụ
công ích có tăng trưởng ổn định.


Ưu, nhược điểm

-

Ưu điểm : Là một phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp đơn giản và tiện lợi

-

Nhược điểm : Rất nhạy cảm đối với tỷ lệ tăng trưởng, khi tỷ lệ tăng trưởng bằng tỷ suất sinh
lợi thì giá trị sẽ không tính toán được.

17


b. Mô hình dòng cổ tức vô hạn và không đổi


Khái niệm: Mô hình dòng cổ tức vô hạn và không đổi là mô hình ước tính giá trị

vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức là vĩnh viễn và không tăng trưởng.


Công thức tính: Trong trường hợp dòng cổ tức được dự kiến là một khoản tiền ổn

định (DIV = DIV1 = DIV2 = …), công ty tồn tại vĩnh viễn và tỷ lệ tăng trưởng g = 0% thì giá trị vốn
chủ sở hữu của công ty được tính như sau:
V0 =


DIV
r

Điều kiện áp dụng: Áp dụng đối với các doanh nghiệp mà lợi nhuận tạo ra hàng

năm đều chia cổ tức hết cho cổ đông, không giữ lại để tái đầu tư nên không có sự tăng trưởng.


Nhược điểm: Khó áp dụng, do trong thực tế cổ tức thường không chia hết cho cổ

đông mà để lại một phần để tái đầu tư.
c. Mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn


Khái niệm

Mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn là mô hình nhiều giai đoạn tăng trưởng:
giai đoạn tăng trưởng thần kì kéo dài trong n năm và giai đoạn tăng trưởng ổn định kéo dài mãi mãi
sau đó (2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp
ổn định (3 giai đoạn).


Công thức tính

Giá trị vốn chủ sở hữu = Hiện giá dòng cổ tức + Giá trị cuối cùng quy về hiện tại
n

V0 =

DIVt

t 1

Với : Vn 
Trong đó:

Vn

 1  r   1  r 
t

n

DIVn 1
r  gn

V0

:

Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại;

DIVt

:

Cổ tức dự kiến năm t;

r

:

Suất sinh lợi mong đợi;

Vn

:

Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n;

gn

:

Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n.
18




Điều kiện áp dụng

Thông thường, áp dụng đối với một số công ty có quyền chế tác trên sản phẩm rất có
lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó. Khi quyền chế
tác hết hạn, công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định.


Ưu, nhược điểm

+ Việc xác định chính xác độ dài thời gian tăng trưởng trong giai đoạn đầu là rất khó.
+ Giả thiết về sự tăng trưởng ổn định ở giai đoạn sau là rất nhạy cảm, vì tỷ lệ tăng
trưởng này cao hay thấp cũng có thể dẫn đến giá trị doanh nghiệp tính theo mô hình tăng trưởng
Gordon ở giai đoạn này sai lệch rất lớn.

3.2.2. Mô hình FCFE
FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các khoản chi
vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai.

Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu ( Free Cashflow to Equity – FCFE)
FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao - Các khoản chi vốn
– Tăng (giảm) vốn lƣu động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới
1. Với mô hin
̣ ta có
̀ h tăng trƣởng ổ n đinh
Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là một hàm số của FCFE dự kiến trong giai đoạn tới với
tỷ lệ tăng trưởng ổn định và tỷ suất lợi nhuận mong đợi.

Trong đó:
Ve

=

Giá trị vốn chủ sở hữu công ty thời điểm hiện tại;

FCFE1

=

FCFE (Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tiếp theo);

r(ke )

=

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty;

g

=

Tỷ lệ tăng trưởng FCFE (mãi mãi).

19


2. Với mô hin
̀ h FCFE nhiều giai đoạn
Là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được dự kiến tăng trưởng nhanh
trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn); hoặc giảm dần
xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn).
Công thức tính

Trong đó:
Ve

=

Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại;

FCFEt

=

Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t;

r hay ke

=

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty;

gn

=

Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n;

=

Vn = Giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu cuối năm n.

Điều kiện áp dụng: Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu cổ
tức nhiều giai đoạn cũng được áp dụng đối với các công ty có lãi trong vài năm tới và dự kiến có
mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó và sau đó công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng
trưởng ổn định.

20


3.2.3. Mô hình FCFF
Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp
(dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động như trước khi thanh toán nợ vay) theo chi
phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn tài trợ của doanh nghiệp được tính bình quân
gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố).

in

Giá trị của công ty =



Dòng tiền của công ty t
(1+ WACC) t

t 1

Trong đó:
Dòng tiền của công ty t

:

Dòng tiền kỳ vọng của công ty tại thời điểm t;

WACC

:

Chi phí vốn sử dụng bình quân gia quyền.

WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1-TC)
Trong đó:
RE: Tỷ suất mong muốn của các cổ đông ( chi phí vốn cổ phần);
RD: Tỷ suất lợi nhuận mong muốn của người cho vay;
TC: Thuế suất thế thu nhập doanh nghiệp;
E=Giá trị thị trường của vốn sở hữu=số cổ phần đang lưu hành nhân cho giá cổ phần;
D=Giá trị thị trường của nợ=số trái phiếu đang lưu hành nhân cho giá trái phiếu;
V = E + D: Tổng giá trị thị trường của công ty;
wE = E/V = Tỷ lệ phần trăm tài trợ bằng vốn sở hữu;

wD = D/V = Tỷ lệ phần trăm tài trợ bằng nợ.

21


1. Với mô hin
̣ ta có
̀ h tăng trƣởng ổ n đinh
+ Một công ty có FCFF đang tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng ổn định có thể được ước tính
giá trị bằng cách sử dụng mô hình sau:

Trong đó:
Vo

=

Giá trị công ty;

FCFF1

=

FCFF (dòng tiền doanh nghiệp dự kiến năm tiếp theo);

WACC

=

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền;

g

=

Tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi).

Điều kiện áp dụng: Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải hợp lý so với tỷ lệ tăng
trưởng kinh tế danh nghĩa.
Hạn chế: Giống như tất cả mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này khá nhạy cảm với những giả
thiết về tỷ lệ tăng trưởng dự kiến.

22


2. Với mô hin
̀ h tăng trƣởng nhiề u giai đoa ̣n
Giá trị một doanh nghiệp được ước tính bằng công thức sau

Trong đó:
Vo

=

Giá trị của công ty thời điểm hiện tại;

FCFFt

=

Dòng tiền công ty dự kiến năm t;

WACC

=

Chi phí sử dụng vốn biǹ h quân của công ty;

gn

=

Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n;

=

Vn = Giá trị hiện tại của công ty cuối năm n.

Phạm vi áp dụng: Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay
đang thay đổi đòn bẩy tài chính là tốt nhất. Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong các trường
hợp này vì sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn chủ sở hữu là một phần
nhỏ trong toàn bộ giá trị công ty, nhạy cảm hơn là các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy,
mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay nợ,
trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong vài
năm tới.
Điều kiện áp dụng: Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của doanh nghiệp là tài
sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu các dòng
lợi ích trong tương lai nghĩa là giá trị của doanh nghiệp chỉ là giá trị của những tài sản hữu dụng;
các tài sản không hữu dụng (kể cả các tài sản dưới mức hữu dụng) phải được xem xét, đánh giá
riêng theo các phương pháp thẩm định giá.

23


Hạn chế: Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau:
 Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu
Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức,
thay đổi cơ cấu sở hữu (chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu công sang sở hữu tư nhân) hoặc chính
sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dòng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn
và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản
ánh không đúng giá trị của các doanh nghiệp này.
Để có thể ước tính được giá trị doanh nghiệp trong trường hợp này thì dòng tiền dự kiến phải
phản ánh được tác động của các thay đổi trên trong thời gian sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải được
điều chỉnh để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
 Đối với các doanh nghiệp nhỏ
Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường được mức rủi ro của doanh nghiệp, để từ đó tính tỷ suất
chiết khấu; nhưng do các doanh nghiệp nhỏ không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên
không thể tính được các thông số rủi ro của các doanh nghiệp này.
Vì vậy, giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các doanh nghiệp có thể
so sánh chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc tham khảo các số liệu kế toán có sẵn ở các
doanh nghiệp này.

24


IV. CÁC MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO VỐN CHỦ SỞ HỮU (FCFE)

4.1. Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu
Để ước tính công ty có thể trả bao nhiêu cho cổ đông, chúng ta bắt đầu với thu nhập thuần –
thước đo kế toán đối với lợi nhuận cổ đông trong kỳ - và chuyển đổi giá trị này thành một dòng tiền
bằng cách lấy nó trừ đi các nhu cầu tái đầu tư của công ty. Khoản phải trừ khỏi thu nhập thuần là tất

cả các khoản chi tiêu vốn đầu tư (bao gồm cả chi phí mua lại công ty khác) vì chúng thể hiện dòng
tiền ra. Khoản được cộng trở lại thu nhập thuần là chi phí khấu hao và phân bổ vì chúng là những
chi phí phi tiền mặt. Khoản chênh lệch giữa chi tiêu vốn đầu tư và chi phí khấu hao (chi tiêu vốn
thuần) thường là hàm số của các đặc trưng tăng trưởng của công ty. Những công ty tăng trưởng
nhanh thường có chi tiêu vốn đầu tư thuần cao hơn so với lợi nhuận, ngược lại những công ty tăng
trưởng thấp có thể có chi tiêu vốn thuần thấp, đôi khi bị âm.
Tiếp theo, khoản tăng vốn lưu động sẽ làm giảm dòng tiền của công ty, trong khi đó khoản
giảm vốn lưu động sẽ làm tăng dòng tiền sẵn có cho các cồ đông. Những công ty đang tăng trưởng
nhanh, hoạt động trong những ngành đòi hỏi vốn lưu động cao (ví dụ như ngành bán lẻ) thường có
nhu cầu vốn lưu động lớn. Vì trong phân tích FCFE của Bibica chúng ta quan tâm nhiều đến các tác
động của dòng tiền nên chúng ta chỉ xem xét những thay đổi trong vốn lưu động phi tiền mặt.
Cuối cùng,các cổ đông cũng phải xem xét ảnh hưởng của những thay đổi trong quy mô
khoản nợ vay đối với dòng tiền của mình. Việc hoàn trả nợ gốc của các khoản nợ vay hiện tại thể
hiện dòng tiền ra. Tuy nhiên, khoản thanh toán này có thể được tài trợ một phần hay toàn bộ bằng
cách phát hành nợ mới, thể hiện dòng tiền vào. Một lần nữa, việc trừ thanh khoản nợ cũ khỏi nợ mới
phát hành sẽ cho ra một thước đo đối với tác động của những thay đổi nợ vay lên dòng tiền.
Việc tính đến những tác động của chi tiêu vốn đầu tư thuần , mức tăng (giảm) trong vốn lưu
động và nợ vay thuần đối với dòng tiền của các cổ đông, chúng ta có thể định nghĩa dòng tiền tự do
của vốn chủ sở hữu là dòng tiền còn lại sau những thay đổi trên:
FCFE = Thu nhập thuần – (Chi tiêu vốn – Khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt
+ (Nợ mới phát hành – Hoàn trả nợ vay)
Hay:
FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao - Các khoản chi vốn
– Tăng (giảm) vốn lưu động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới
25