Bài dịch môn tài chính doanh nghiệp nâng cao rủi ro tín dụng và giá trị nợ của doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
KHOA TÀI CHÍNH

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NÂNG CAO
CHƯƠNG 23: RỦI RO TÍN DỤNG VÀ GIÁ TRỊ NỢ
CỦA DOANH NGHIỆP
Giảng viên hướng dẫn

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

Nhóm học viên

NGUYỄN MẬU HƯNG
TRẦN THỊ THÙY TRANG
NGUYỄN THỊ ÁI NHI
NGUYỄN VĂN QUANG
TRỊNH THỊ HỒNG NGỌC
HUỲNH NGỌC DUNG

TP. Hồ Chí Minh – 2016


MỤC LỤC


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

CHƯƠNG 23

RỦI RO TÍN DỤNG VÀ GIÁ TRỊ NỢ CỦA
DOANH NGHIỆP

Trong chương 3, chúng ta đã tìm hiểu phương pháp định giá trái phiếu, các thuật
ngữ lãi suất giao ngay, tỷ suất sinh lợi đáo hạn mà các nhà đầu tư thường nhắc đến; tại
sao có sự khác biệt giữa lãi suất trái phiếu dài hạn so với ngắn hạn; tại sao giá của trái
phiếu dài hạn bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi sự thay đổi lãi suất so với trái phiếu ngắn
hạn. Cũng trong chương 3, chúng ta giải thích sự khác biệt giữa lãi suất danh nghĩa và
lãi suất thực (đã điều chỉnh lạm phát), qua đó xem xét lãi suất thay đổi như thế nào khi
lạm phát kỳ vọng thay đổi.
Các nội dung trong chương 3 có thể áp dụng cho cả trái phiếu chính phủ và trái
phiếu doanh nghiệp, tuy nhiên giữa hai loại trái phiếu này vẫn có những khác biệt cơ
bản. Ở Hoa Kỳ, khi kho bạc mượn tiền chúng ta có thể an tâm rằng khoản nợ này sẽ
được hoàn trả đầy đủ và đúng hạn. Nhưng điều này không đúng đối với việc vay nợ
của doanh nghiệp. Chẳng hạn hình 23.1, chúng ta có thể thấy trong năm 2008, rất
nhiều doanh nghiệp mất khả năng thanh toán với tổng giá trị nợ lên đến 430 tỷ USD.
Các trái chủ nhận thấy rủi ro không thu lại được tiền và vì thế đòi hỏi một tỷ suất sinh
lợi cao hơn.
Phần lãi suất cao hơn ở trái phiếu doanh nghiệp là khoản thanh toán hàng năm mà
các nhà đầu tư đòi hỏi để bù đắp cho xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp. Chúng ta sẽ
bắt đầu đánh giá trái phiếu doanh nghiệp bằng cách xem xét mức chênh lệch lãi suất
này thay đổi thế nào với sự biến động trong xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp. Sau đó
tại mục 23-2, chúng ta sẽ xem xét kỹ hơn về quyết định phá sản của công ty. Quyết
định này giống như một quyền chọn, nếu công ty lâm vào tình trạng khó khăn, công ty
có quyền chọn không thanh toán các khoản nợ và chuyển giao công ty cho chủ nợ.
Chúng ta đã biết các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị của quyền chọn, đo đó cũng biến
được các biến cơ bản phải đưa vào mô hình khi định giá trái phiếu doanh nghiệp.
Nhóm 5

Trang 3


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

Tiếp theo chúng ta sẽ xem xét đến xếp hạng trái phiếu cũng như một số kĩ thuật
được các ngân hàng và các nhà đầu tư trái phiếu sử dụng để ước tính xác suất không
trả được nợ của một công ty. Nếu một doanh nghiệp có kết quả kinh doanh giảm sút
mạnh, các trái chủ sẽ gia tăng lo lắng về rủi ro vỡ nợ, điều này được thể hiện ở việc
giảm giá của trái phiếu. Do đó ở phần cuối chương sẽ trình bày một số phương pháp
mà các nhà quản lý tài chính đo lường rủi ro mất mát khi đầu tư vào trái phiếu doanh
nghiệp.
23.1 Suất sinh lợi trên nợ doanh nghiệp

Six Flags là một công ty nổi tiếng bởi trò chơi tàu lượn siêu tốc trong công viên
giải trí, tuy nhiên chính doanh nghiệp cũng đã trải qua thời kỳ khó khăn giống như
cảm giác chơi trò white-knuckle của chính họ. (white-knuckle là trò chơi tàu lượn cảm
giác mạnh nhất). Đầu năm 2009, giá trái phiếu lãi suất 9.625% của công ty, đáo hạn
năm 2014 giảm xuống còn 19.5% mệnh giá và cung ứng mức sinh lợi đáo hạn là 64%.
Một nhà đầu tư ngây thơ, so sánh mức lợi tức này với lợi tức 2% của trái phiếu kho
bạc có thể kết luận rằng trái phiếu của Six Flags là một khoản đầu tư tuyệt vời. Tuy
nhiên, nhà đầu tư chỉ có thể nhận được tỷ suất sinh lợi đáo hạn là 64% chỉ khi công ty
hoàn trả đầy đủ các khoản đi vay. Điều này đã làm gia tăng sự nghi ngờ khi một thập
kỷ trước đó công ty đã kinh doanh thua lỗ, qua năm 2009 công ty nợ hơn 2 tỷ USD và
giá trị sổ sách của vốn cổ phần bị âm. Do có rủi ro đáng kể về khả năng không thể trả
được nợ nên tỷ suất sinh lợi mong đợi của khoản đầu tư này thấp hơn nhiều so với
mức 64%.

Nhóm 5

Trang 4


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

Nguồn: S&P, Vỡ nợ, Chuyển đổi và phục hồi: Báo cáo thường niên 2008 của Tập
Đoàn Toàn Cầu nghiên cứu và đánh giá quá trình chuyển đổi vỡ nợ.
Trái phiếu doanh nghiệp, chẳng hạn như Six Flags cung ứng một mức lợi tức hứa
Hình 23. 1 Giá trị danh nghĩa của nợ mất khả năng thanh toán trên toàn thế giới, 1989–
2008, Đơn vị tính là tỷ USD.
hẹn cao hơn trái phiếu chính phủ, nhưng có chắc lãi suất kì vọng cũng cao hơn không?
Chúng ta có thể trả lời câu hỏi này bằng một thí dụ đơn giản như sau:
Giả sử lãi suất trái phiếu 1 năm, phi rủi ro là 5%. Công ty Backwoods Chemical
đã phát hành giấy nợ 5% với mệnh giá 1,000 USD, đáo hạn sau 1 năm. Các giấy nợ
của Backwoods sẽ bán với giá bao nhiêu?
Nếu giấy nợ là phi rủi ro, chỉ cần chiết khấu vốn 1,000USD và lãi (50USD) với
5%.
PV Của giấy nợ =

= 1,000USD

Giả dụ, xác suất vỡ nợ của Backwoods là 20%. Nếu điều này xảy ra, những người
nắm giữ giấy nợ sẽ nhận được một nửa mệnh giá của giấy nợ 500USD. Trong trường
hợp này, những người nắm giữ giấy nợ này có thể nhận các kết quả:
Chi trả
Xác suất

Không vỡ nợ
1,050
0.8
Vỡ nợ
500
0.2
Thu nhập mong đợi là 0.8*1,050+0.2*500= 940USD
Chúng ta có thể định giá các giấy nợ Backwoods giống như bất kỳ một tài sản có
rủi ro nào khác bằng cách chiết khấu 940USD với chi phí cơ hội của vốn thích hợp.
Chúng ta có thể chiết khấu với lãi suất phi rủi ro 5% nếu xác suất vỡ nợ của
Backwoods hoàn toàn không liên quan đến các biến cố khác trong nền kinh tế. Trong

Nhóm 5

Trang 5


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

trường hợp này, rủi ro vỡ nợ là hoàn toàn có thể đa dạng hoá được, hệ số rủi ro beta
của giấy nợ bằng 0. Giấy nợ sẽ bán với giá:
PV của giấy nợ=

= 895USD

Một nhà đầu tư đã mua các giấy nợ này với giá là 895USD sẽ nhận được một lợi
tức hứa hẹn vào khoảng 17.3%:
Lợi tức hứa hẹn =

=0.173

Tức là nhà đầu tư mua giấy nợ với giá 895USD sẽ kiếm được thu nhập 17.3% nếu
Backwoods không vỡ nợ. Do đó, những người giao dịch trái phiếu có thể nói rằng
giấy nợ Backwoods có lợi tức 17.3%. Nhưng một nhà đầu tư thông minh sẽ nhận ra
rằng lợi tức kì vọng của giấy nợ chỉ bằng 5%, giống như trái phiếu phi rủi ro.
Dĩ nhiên, rủi ro vỡ nợ của các giấy nợ này được giả định hoàn toàn có thể đa dạng
hoá được, vì các giấy nợ này không có rủi ro thị trường. Nhưng nhìn chung, các trái
phiếu đều có rủi ro thị trường (tức là hệ số rủi ro Beta dương), vì vỡ nợ thường xảy ra
trong các thời kỳ suy thoái khi mà tất cả các doanh nghiệp đều kinh doanh tồi tệ hơn.
Giả dụ, một nhà đầu tư đòi hỏi một phần bù rủi ro là 3% và một tỷ suất lợi nhuận
mong đợi là 8%. Lúc đó giấy nợ của Backwoods sẽ bán với giá 940/1.08= 870USD và
đưa ra một lợi tức hứa hẹn bằng (1,050/870) - 1= 0.207 hay 20.7%.

Yếu tố gì quyết định mức chênh lệch lãi suất?
Hình 23.2 cho thấy chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp tại Hoa Kỳ thay
đổi với rủi ro trái phiếu. Trái phiếu có chất lượng cao nhất được Moody’s xếp hạng 3
A (Aaa) và được phát hành duy nhất bởi BCs (Blue Chip). Lợi tức hứa hẹn trung bình
của những trái phiếu này cao hơn so với lãi suất của trái phiếu kho bạc là 1%. Các trái
phiếu Baa được xếp hạng thấp hơn 3 bậc, chênh lệch lãi suất trung bình của các trái
phiếu này là trên 2%. Và thấp nhất là những trái phiếu có lãi suất cao hoặc những trái
phiếu cấp thâp (“Junk” bonds), những trái phiếu này thì có chênh lệch lãi suất cao hơn
khoảng 5% so với trái phiếu kho bạc, chúng ta có thể thấy trái phiếu của Six Flags,
mức chênh lệch sẽ tăng lên trong trường hợp tình trạng của công ty trở nên xấu đi.
Chúng ta nên nhớ rằng đó là lợi tức hứa hẹn và các công ty không phải lúc nào
cũng giữ được lời hứa của mình. Nhiều trái phiếu có lợi tức cao bị mất khả năng thanh
Nhóm 5

Trang 6

Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

toán, trong khi đó nhiều công ty thành công hơn đã mua lại số nợ của họ, do đó làm
mất triển vọng nhận được tiền lãi định kỳ hàng năm của các chủ nợ .Vì thế, mặc dù lợi
tức hứa hẹn của các trái phiếu cấp thấp trung bình cao hơn 5% so với trái phiếu kho
bạc, nhưng thực tế từ năm 1980 lợi tức này là thấp hơn 2%.
Hình 23.2 cũng cho thấy chênh lệch lợi tức có thể thay đổi rất nhanh từ năm này
đến năm tiếp theo. Chẳng hạn, lợi tức cao bất thường trong những năm 1990-1991,
2000-2002, và 2008. Tại sao lại có điều này? Nguyên nhân chính là những năm đó lợi
nhuận giảm xuống và khả năng vỡ nợ cao (hình 23.1 đã cho thấy tỷ lệ nợ tăng trong
những năm này). Tuy nhiên những biến động lớn trong mức chênh lệch phần lớn là do
thay đổi trong xác suất vỡ nợ. Dường như trong nhiều trường hợp, nhà đầu tư không
muốn chịu rủi ro của những trái phiếu cấp thấp và ngay lập tức họ tìm đến kênh đầu tư
an toàn bởi các khoản nợ của chính phủ(Government debt).1

Hình 23. 1 Chênh lệch lợi tức hàng năm giữa trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu
chính phủ kỳ hạn 10 năm từ 1980-2008.
Nguồn: Cục dự trữ Liên Bang, www.federalreserve.gov,Datastream
Để hiểu chính xác hơn về ý nghĩa của mức chênh lệch lợi tức, chúng ta so sánh 2
chiến lược sau:

1

Bằng chứng về các ảnh hưởng của việc không thích thay đổi rủi ro trên chênh lệch trái
phiếu, theo A. Berndt, R. Douglas, D. Duffie, M. Ferguson, và D. Schranzk, “Đo lường rủi ro
vỡ nợ từ lãi suất hoán đổi vỡ nợ và EDFs”, Chưa từng được công bố, Graduate School of

Business, Đại Học Stanford, tháng 11 năm 2005.

Nhóm 5

Trang 7


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

Chiến lược 1: đầu tư 1,000USD theo lãi suất thả nổi, trái phiếu không có rủi ro vỡ
nợ với lợi tức là 9%.2
Chiến lược 2: đầu tư 1,000USD theo lãi suất thả nổi, trái phiếu doanh nghiệp với
lợi tức là 10%. Và đồng thời kí một hợp đồng bảo hiểm trước khả năng trái phiếu bị
mất khả năng thanh toán. Bạn phải trả phí bảo hiểm là 1%/năm, nhưng trong trường
hợp trái phiếu bị mất khả năng chi trả bạn sẽ được bù đắp tất cả các mất mát trong giá
trị trái phiếu.
Hai chiến lược này cho cùng một mức lợi nhuận ròng. Trong chiến lược 2 bạn thu
được lợi tức cao hơn 1%, nhưng nó đúng bằng khoản phí bảo hiểm phải trả hàng năm.
Tại sao phí bảo hiểm lại bằng với sự chênh lệch này. Bởi vì, nếu không, sẽ có
một chiến lược vượt trội hơn chiến lược khác và sẽ có cơ hội kinh doanh arbitrate.
Quy luật một giá quy định rằng hai khoản đầu tư rủi ro tương đương phải có chi phí
như nhau.
Ví dụ này giúp chúng ta giải thích mức chênh lệch lãi suất của trái phiếu doanh
nghiệp. Nó bằng với phí bảo hiểm hàng năm cần thiết để đảm bảo chống lại nguy cơ
vỡ nợ.3
Ngoài ra, chúng ta cũng có thể đảm bảo trái phiếu doanh nghiệp với một hợp đồng
được gọi là hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS). Nếu bạn mua một hợp đồng hoán đổi rủi
ro, bạn cam kết trả phí bảo hiểm thường niên của hợp đồng hoán đổi này. Đổi lại, nếu

công ty đi vay vỡ nợ, người bán của hợp đồng hoán đổi sẽ trả cho bạn phần chênh
lệch giữa mệnh giá và giá trị thị trường của những khoản nợ này. Một thí dụ, khi
General Motorsbị vỡ nợ vào năm 2009, trái phiếu của công ty được bán đấu giá ở mức
12.5% mệnh giá. Do đó, người bán hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng phải trả 87.5
cents trên mỗi USD nợ của General Motors mà họ đã bảo đảm.
2

Việc thanh toán trái phiếu theo lãi suất thả nổi đi lên và đi xuống giống như sự thay
đổi tỷ lệ lãi suất. Vì vậy, một lãi suất thả nổi, trái phiếu không có rủi ro vỡ nợ sẽ được bán
gần với mệnh giá tại mỗi lãi suất hiện hành. Chính phủ phát hành nhiều “Floaters”. Kho Bạc
Hoa Kỳ không làm như vậy, mặc dù một số cơ quan của Chính phủ Hoa Kỳ thực hiện.
3

Để minh hoạ, chúng tôi đã sử dụng một vài thí dụ theo lãi suất thả nổi, để chứng minh
sự tương quan giữa chênh lệch lãi suất và chi phí bảo hiểm vỡ nợ. Nhưng sự chênh lệch theo
một lãi suất cố định, trái phiếu doanh nghiệp sẽ trở nên hiệu quả giống như một cái phao cứu
trợ.

Nhóm 5

Trang 8


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

CDSs là công cụ hơp đồng rất phổ biến, đặc biệt là đối với các ngân hàng để giảm
bớt rủi ro tín dụng. Từ mức gần như không có từ năm 2000, giá trị danh nghĩa của hợp
đồng hoán đổi rủi ro và các sản phẩm phái sinh liên quan đã lên đến 55 nghìn tỷ USD

trong năm 2008.4
Hình 23.3 cho thấy chi phí hàng năm mua bảo hiểm cho trái phiếu 10 năm của các
doanh nghiệp có danh tiếng trên thị trường. Chú ý đến sự gia tăng trong chi phí của
những hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng trong nửa cuối năm 2008. Đến cuối tháng 9
nó có chi phí là 5.5USD một năm để đảm bảo cho 100USD nợ của General Electric.

Hình 23.1 Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng đảm bảo những người nắm giữ trái
phiếu doanh nghiệp chống lại nguy cơ vỡ nợ. Biểu đồ này thể hiện chi phí hợp đồng
CDS cho các khoản nợ cấp cao kì hạn 10 năm của 4 công ty
Nguồn: Datastream
Nhiều giao dịch hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng đã được bán bởi công ty bảo
hiểm monoline, chuyên cung cấp dịch vụ cho thị trường vốn. Các monolines thường
tập trung vào hợp đồng bảo hiểm cho các khoản nợ tương đối an toàn của chính quyền
các thành phố, nhưng gần đây đang đẩy mạnh sự chuẩn bị để bảo hiểm cho các khoản
4

Liên quan đến tín dụng phái sinh bao gồm Trái phiếu liên kết rủi ro tín dụng, tổng
giao dịch hoán đổi trả về và quyền chọn tín dụng. Một cuộc khảo sát của sản phẩm tín dụng
phái sinh thị trường, theo J. P. Morgan, “Hướng dẫn tín dụng phái sinh của J.P. Morgan”, tại
www.investinginbonds.com/assets/files/intro_to_credit_derivatives.pdf .

Nhóm 5

Trang 9


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

nợ doanh nghiệp và các chứng khoán được đảm bảo đổi lại bằng các khoản vay có thế
chấp. Năm 2008, các công ty bảo hiểm đã bảo đảm cho 2.4 nghìn tỷ USD. Khi có rất
nhiều trái phiếu đi xuống, các nhà đầu tư đã bắt đầu đặt câu hỏi liệu các công ty bảo
hiểm có đủ vốn để thực hiện tốt việc bảo lãnh của họ hay không?
Một trong những nhà cung cấp bảo hiểm tín dụng lớn nhất là AIG, một trong
những tập đoàn bảo hiểm có danh tiếng, AIG, với danh mục đầu tư trên 440 tỷ USD
bảo lãnh tín dụng. Khách hàng của AIG chưa bao giờ nghĩ tới công ty sẽ không thể trả
nợ: không chỉ là AIG được xếp hạng 3A, mà nó hứa hẹn sẽ gửi tài sản thế chấp rộng
rãi (hào phóng) nếu giá trị bảo hiểm các bên được bảo hiểm giảm xuống hoặc xếp
hạng tín dụng của riêng nó tụt xuống. Vì vậy, với danh tiếng của mình, AIG tự tin với
chiến lược của mình, nhóm công ty đứng đầu nhóm các sản phẩm tài chính. Tuy
nhiên, trong tháng 9 năm 2008 kịch bản không thể tưởng tượng này đã xảy ra, khi xếp
hạng tín dụng của AIG bị tụt xuống mức thấp hơn. AIG nhận thấy rằng bắt buộc phải
chi trả 32 tỷ USD ký quỹ bổ sung trong vòng 15 ngày. AIG đã vỡ nợ, tất cả các doanh
nghiệp đã mua một hợp đồng CDS từ AIG sẽ phải chịu tổn thất lớn. Để giải cứu AIG
thoát khỏi sự sụp đổ, Cục dự trữ liên bang đã bước vào giải cứu bằng gói 85 tỷ USD.
23.2 Quyền chọn không trả nợ

Sự khác biệt giữa một trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu kho bạc tương đương
là trái phiếu doanh nghiệp có quyền chọn không trả nợ trong khi trái phiếu kho bạc
khả năng không trả nợ hầu như không xảy ra . 5 Đó là một quyền chọn rất có giá trị.
Nếu không tin thì bạn hãy tự hỏi bạn thích trở thành một cổ đông trong công ty trách
nhiệm hữu hạn hay là thích trở thành cổ đông trong một công ty trách nhiệm vô hạn.
Chắc chắn rằng, bạn sẽ thích hơn nếu có lựa chọn được quyền thoát khỏi các khoản nợ
của công ty. Tuy nhiên, các trái chủ của công ty cũng sẽ kì vọng được bù đắp trong
trường hợp công ty đưa ra quyết định không trả nợ. Đó là lý do tại sao trái phiếu
doanh nghiệp bán với giá thấp hơn và có lãi suất cao hơn so với trái phiếu chính phủ.

5

Nhưng các chính phủ không thể in tiền của nước khác. Vì vậy, họ có thể áp đặt tình trạng vỡ nợ trên
các khoản nợ bằng ngoại tệ của họ. Ví dụ, trong năm 2008 Ecuador vỡ nợ 3,9 tỷ USD. Tuy nhiên thỉnh thoảng
có một số chính phủ thậm chí vỡ nợ đối với đồng tiền riêng của họ. Ví dụ, trong năm 1998, chính phủ Nga vỡ
nợ $36 tỷ rúp.

Nhóm 5

Trang 10


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

Chúng ta có thể minh họa cho bản chất của quyền chọn không trả nợ bằng cách
quay lại tình huống của Công ty Circular File mà chúng ta đã thảo luận ở Chương 18.
Circular File đã vay $50 cho mỗi cổ phần nhưng không may là doanh nghiệp gặp thời
điểm khó khăn và giá trị thị trường của tài sản công ty sụt xuống còn $30. Giá trái
phiếu và cổ phần của công ty đã sụt xuống tương ứng là $25 và $5. Như vậy, bảng cân
đối kế toán theo giá trị thị trường của Circular File là:
Giá trị tài sản

Công ty Circular File (giá trị thị trường)
$30 $25
Trái phiếu
$5
Cổ phiếu
$30 $30
Giá trị doanh nghiệp

Nếu bây giờ nợ của Công ty Circular File đến hạn phải trả, công ty không thể
hoàn trả $50 đã vay lúc ban đầu. Công ty sẽ không thực hiện nghĩa vụ trả nợ, để lại
cho các trái chủ tài sản trị giá $30, và không còn gì cho các cổ đông. Sở dĩ cổ phần
của Công ty Circular File trị giá $5 là do các khoản nợ chưa tới hạn ngay bây giờ, mà
phải đến một năm nữa. Do đó, có thể có một sự may mắn bất ngờ làm gia tăng giá trị
công ty đủ để trả hết nợ cho các trái chủ, và còn lại chút ít cho các cổ đông.
Khi Circular File vay nợ, công ty có được một quyền chọn không trả nợ. Nói cách
khác, công ty không bắt buộc phải trả nợ vào ngày đáo hạn. Nếu giá trị tài sản của
công ty ít hơn $50 (là số tiền công ty đi vay), công ty sẽ chọn không trả nợ và các trái
chủ sẽ nhận lấy tài sản của công ty. Nói một cách khác, khi Circular File vay nợ, các
trái chủ nhận được quyền sở hữu tài sản của công ty và các cổ đông có được quyền
chọn để mua lại công ty bằng cách trả hết nợ. Trên thực tế, các cổ đông đã mua một
quyền chọn mua các tài sản của công ty. Như vậy, bảng cân đối kế toán của Công ty
Circular File có thể được diễn tả như sau :
Công ty Circular File (giá trị thị trường)
Giá trị tài sản
$30 $25 Giá trị trái phiếu = giá trị tài sản – giá quyền chọn mua
$5 Giá trị cổ phần = giá quyền chọn mua
$30 $30 Giá trị doanh nghiệp = giá trị tài sản
Hình 23.4 cho thấy các khả năng về lợi nhuận ròng của Công ty Circular File khi
trái phiếu đáo hạn vào cuối năm nay. Nếu giá trị tương lai của tài sản nhỏ hơn $50,
Circular sẽ không thực hiện nghĩa vụ trả nợ và cổ phần sẽ không còn giá trị. Nếu giá
Nhóm 5

Trang 11


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

trị của tài sản nhiều hơn $50, các cổ đông sẽ nhận giá trị bằng giá trị tài sản trừ số tiền
$50 trả cho các trái chủ. Bạn có thấy hình 23,4 quen thuộc? Đúng là như vậy nếu bạn
đã đọc chương 20 về các quyền chọn. Các trường hợp trong hình 23.4 tương tự như
một quyền chọn mua đối với tài sản của doanh nghiệp, với giá thực hiện là $50.
Trong chương 20, chúng tôi cũng đặt ra các mối quan hệ cơ bản giữa quyền chọn
mua và quyền chọn bán:
Giá trị quyền chọn mua + hiện giá của giá thực hiện = giá trị quyền chọn bán +
giá trị cổ phần
Để áp dụng điều này với Circular File, chúng ta cần phải thay "giá trị của cổ
phần" bằng " giá trị tài sản ", bởi vì các cổ phần thường là một quyền chọn mua tài sản
của doanh nghiệp. Ngoài ra, hiện giá của giá thực hiện chính là giá trị hiện tại của $50
chắc chắn nhận được trong năm sau. Vì vậy:
Giá trị quyền chọn mua + Hiện giá của chi trả hứa hẹn cho trái chủ = giá trị quyền
chọn bán +giá trị tài sản.
Bây giờ chúng ta có thể tìm ra giá trị trái phiếu của Circular File. Giá trị này bằng
giá trị tài sản của doanh nghiệp trừ cho giá trị của quyền chọn mua của các cổ đông
đối với các tài sản này:
Giá trị trái phiếu = Giá trị tài sản - Giá trị của quyền chọn mua = Hiện giá của chi
trả hứa hẹn cho trái chủ - Giá trị quyền chọn bán.
Các trái chủ của công ty Circular trên thực tế đã mua một trái phiếu an toàn,
nhưng đồng thời cũng đã cho các cổ đông một quyền chọn bán cho các trái chủ tài sản
của doanh nghiệp với giá thực hiện bằng với số nợ đã vay.

Nhóm 5

Trang 12


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

Hình 23. 1 Giá trị của cổ phần thường của Circular cũng bằng với giá trị của một
quyền chọn mua đối với tài sản của doanh nghiệp với giá thực hiện là 50$.
Bây giờ bạn có thể thấy tại sao những người kinh doanh trái phiếu, nhà đầu tư, và
các nhà quản lý tài chính đề cập đến quyền chọn bán. Khi một doanh nghiệp bị vỡ nợ,
trên thực tế các cổ đông đang thực hiện quyền chọn bán của họ (quyền chọn bán tài
sản với giá thực hiện bằng giá trị khoản nợ). Giá trị của quyền chọn bán là giá trị của
trách nhiệm hữu hạn – tức là quyền của các cổ đông được từ bỏ nợ của doanh nghiệp
và đổi lại bằng việc giao tài sản của doanh nghiệp cho các chủ nợ. Trong trường hợp
của Circular File, quyền chọn không trả nợ cực kỳ đáng giá vì việc vỡ nợ gần như sẽ
xảy ra. Ở cực kia, giá trị của quyền chọn không trả nợ của IBM rất nhỏ so với giá trị
tài sản của IBM. Việc không thể thực hiện nghĩa vụ đối với trái phiếu của IBM có khả
năng nhưng rất ít khả năng sẽ xảy ra. Các nhà giao dịch quyền chọn sẽ nói rằng đối
với công ty Circular File, quyền chọn bán hiện nay rất có lời, vì giá trị tài sản hiện nay
($30) là thấp hơn giá thực hiện ($50) rất nhiều. Đối với IBM, quyền chọn bán hiện
nay là lỗ vì giá trị của tài sản IBM cao hơn giá trị nợ của IBM rất nhiều.
Như vậy, việc định giá trái phiếu doanh nghiệp sẽ là một quá trình gồm hai bước:
Giá trị trái phiếu = giá trị trái phiếu giả định không có rủi ro vỡ nợ - giá trị của quyền
chọn bán tài sản
Nhóm 5

Trang 13


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

Bước thứ nhất dễ thực hiện: Tính giá trị của trái phiếu với giả định không có rủi
ro vỡ nợ (bằng cách chiết khấu khoản chi trả vốn và lãi hứa hẹn bằng lãi suất của trái
phiếu do kho bạc phát hành). Bước thứ hai, tính giá trị của một quyền chọn bán được
thực hiện đối với tài sản của doanh nghiệp, với thời điểm đáo hạn của quyền chọn bán
trùng với thời điểm đáo hạn của trái phiếu và giá thực hiện quyền bán bằng với khoản
chi trả hứa hẹn cho các trái chủ.
Sở hữu một trái phiếu doanh nghiệp cũng tương đương với việc sở hữu tài sản của
doanh nghiệp nhưng dành cho các cổ đông của doanh nghiệp một quyền chọn mua các
tài sản này:
Giá trị trái phiếu = giá trị tài sản - giá trị của quyền mua các tài sản
Như vậy, bạn cũng có thể tính được giá trị của một trái phiếu, bằng cách lấy giá trị
tài sản trừ đi giá trị quyền chọn bán các tài sản này. (Ghi nhớ: Giá trị quyền mua chính
là giá trị cổ phần thường của doanh nghiệp). Vì vậy, nếu bạn có thể định giá quyền
chọn bán và quyền chọn mua tài sản của doanh nghiệp, bạn có thể định giá nợ của
doanh nghiệp đó.6

Quyền chọn không trả nợ ảnh hưởng như thế nào đến rủi
ro và lãi suất của trái phiếu?
Nếu nợ của doanh nghiệp là nợ phi rủi ro, các cổ đông chịu toàn bộ rủi ro của tài
sản cơ sở. Nhưng khi trách nhiệm của công ty là hữu hạn, các chủ nợ sẽ cùng chịu rủi
ro với cổ đông. Chúng ta đã thấy rằng vốn cổ phần của một công ty trách nhiệm hữu
hạn là tương đương với một quyền chọn mua các tài sản của công ty. Vì vậy, nếu
chúng ta có thể tính toán rủi ro của quyền chọn mua này, chúng ta có thể thấy rủi ro
của công ty được chia sẻ như thế nào giữa các cổ đông và chủ nợ. 7
Hãy nhớ lại Chương 21 nơi bạn đã học được làm thế nào để tính toán rủi ro của
một quyền chọn mua. Nó bao gồm hai bước sau:

6

Tuy nhiên, các quy trình định giá quyền chọn lại không thể định giá tài sản của doanh nghiệp. Các

quyền bán và mua phải được định giá như là một tỷ lệ của giá trị tài sản. Ví dụ, lưu ý rằng công thức BlackScholes (Mục 21-3) đòi hỏi phải biết giá cổ phần để tính giá trị của một quyền chọn mua
7

Công trình kinh điển về việc định giá của các tùy chọn quyền chọn không trả nợ là R. Merton, "Về giá
của nợ doanh nghiệp: Cấu trúc rủi ro của lãi suất,". Tạp chí Tài chính 29 (May 1974), trang 449-470.

Nhóm 5

Trang 14


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

Bước 1: Tìm sự kết hợp của các tài sản cơ sở và nợ phi rủi ro đem lại lợi nhuận
ròng tương tự như quyền chọn mua (trong trường hợp hiện tại, quyền chọn mua là vốn
chủ sở hữu sử dụng đòn bẩy).
Bước 2: Tính toán beta của danh mục này.

Hình 23. 1 Beta của các khoản nợ và vốn chủ sở hữu thay đổi thế nào với mức độ đòn
bẩy và các kỳ hạn trả nợ.
Những đường cong này được tính toán bằng cách sử dụng lý thuyết định giá
quyền chọn theo các giả định sau đây nhằm mục đích đơn giản hóa: (1) lãi suất phi rủi
ro là không đổi cho tất cả các kỳ hạn; (2) độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi trên tổng
tài sản của công ty là 25% mỗi năm; (3) beta tài sản là 1,0; (4) nợ có hình thức là trái
phiếu có coupon bằng 0; và (5) đòn bẩy là tỷ lệ D / V, trong đó D là mệnh giá của nợ
được chiết khấu theo lãi suất phi rủi ro và V là giá trị thị trường của tài sản.
Hình 23.5 Giả định một công ty có Beta tài sản cơ sở bằng 1.0 để xem xét sự chia
sẻ rủi ro của cổ đông và chủ nợ. Nếu công ty có trách nhiệm vô hạn, các cổ đông sẽ

chịu tất cả rủi ro của tài sản và các khoản nợ sẽ không có rủi ro. Nhưng với trách
nhiệm hữu hạn, các chủ nợ cũng phải chịu một phần rủi ro. Tỷ lệ đòn bẩy càng cao và
kì hạn trả nợ càng dài thì các chủ nợ chịu càng nhiều rủi ro. Ví dụ, giả sử rằng công ty
giả định của chúng tôi được tài trợ 60% bởi nợ 25 năm. Với công ty trách nhiệm vô
Nhóm 5

Trang 15


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

hạn, tiền nợ sẽ có beta bằng 0 và beta vốn chủ sở hữu sẽ là 2.5. 8 Nhưng, khi rủi ro của
tài sản được chia sẻ, nợ sẽ có beta bằng 0,7 và beta vốn chủ sở hữu là 1.4.
Hình 23,6 là công ty với giả thuyết tương tự và cho thấy lãi suất hứa hẹn từ nợ của
công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ lệ đòn bẩy tài chính và kì đáo hạn của nợ.
Ví dụ, bạn có thể thấy rằng nếu một công ty có tỷ lệ nợ 20% và tất cả các khoản nợ
đều đáo hạn sau 25 năm, công ty sẽ trả lãi suất cao hơn lãi suất nợ vay của chính phủ
khoảng 0,5% để đền bù cho rủi ro vỡ nợ của mình. Lưu ý rằng rủi ro tăng khi thời
gian đáo hạn càng dài, lãi suất hứa hẹn cũng sẽ tăng dần khi kì đáo hạn càng dài. Điều
này hợp lý, vì bạn phải chờ càng lâu để được hoàn trả vốn, nguy cơ mọi việc xấu đi
càng cao.9
Chú ý rằng để xây dựng hình 23,6 chúng tôi phải dựa trên nhiều giả định. Một
trong số các giả định là công ty không chi trả cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Nếu công
ty có chi trả thường xuyên một phần tài sản cho các cổ đông, có thể sau này công ty sẽ
còn ít tài sản hơn để bảo vệ các trái chủ trong trường hợp gặp khó khăn. Trong trường
hợp này, việc thị trường đòi hỏi một lãi suất cao hơn từ trái phiếu của công ty là hoàn
toàn có cơ sở.
Còn có các yếu tố phức tạp khác, trên thực tế, việc định giá nợ doanh nghiệp

thường khó hơn ta tưởng. Ví dụ, bảng 23,6 chúng ta đã giả định là công ty chỉ phát
hành nợ có lãi suất coupon bằng 0. Nhưng giả sử thay vào đó, chúng ta giả dụ là công
ty phát hành một trái phiếu 10 năm chi trả lãi hàng năm. Chúng ta vẫn có thể xem cổ
phần của công ty như là một quyền chọn mua có thể được thực hiện bằng cách chi trả
lãi như hứa hẹn. Nhưng trong trường hợp này, có đến 10 lần chi trả thay vì chỉ 1. Để
định giá cổ phần, chúng ta sẽ phải định giá 10 quyền chọn mua liên tiếp nhau. Quyền
chọn thứ nhất có thể được thực hiện bằng cách chi trả lãi lần thứ nhất khi đáo hạn.
Qua việc thực hiện, các cổ đông nhận được một quyền chọn mua thứ hai, và quyền
chọn mua này có thể được thực hiện bằng cách chi trả lãi lần thứ hai. Phần thưởng cho
việc thực hiện này là các cổ đông nhận được quyền chọn mua thứ ba, v.vv. Cuối cùng,
8

Nhớ rằng beta của tài sản là trung bình với trọng số là tỷ lệ nợ và tài sản:
βtài sản = (D/V)βnợ + (E/V)βvốn cổ phần
Nếu βtài sản=1.0 và βnợ=0, tỷ lệ đòn bẩy 60% thì βvốn cổ phần=2.5

9

Giá của trái phiếu luôn luôn giảm khi đến hạn và đòn bẩy. (Ghi nhớ rằng giá trị của một quyền chọn
bán gia tăng với sự đến hạn và với giá thực hiện). Tuy nhiên, với thời gian đáo hạn rất dài và đòn bẩy cao lợi tức
của trái phiếu mỗi năm sẽ bắt đầu suy giảm.

Nhóm 5

Trang 16


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

trong năm thứ 10, các cổ đông có thể thực hiện quyền chọn mua thứ 10. Bằng việc chi
trả hết vốn và lãi năm cuối, các cổ đông lấy lại được quyền sở hữu đối với tài sản của
công ty.
Tất nhiên, nếu công ty không thực hiện được các chi trả này khi đáo hạn, các trái
chủ sẽ tiếp quản công ty và các cổ đông sẽ không còn lại gì cả. Nói cách khác, bằng
cách không thực hiện một quyền chọn mua, các cổ đông đã từ bỏ tất cả các quyền
chọn mua tiếp theo.

Hình 23. 1 Tỷ lệ lãi suất trên nợ doanh nghiệp có rủi ro thay đổi với các mức đòn bẩy
và kì đáo hạn khác nhau
Định giá vốn cổ phần khi phát hành trái phiếu 10 năm tương đương với định giá
quyền chọn mua thứ nhất của 10 quyền chọn mua. Nhưng bạn không thể định giá
quyền chọn thứ nhất mà không định giá 9 quyền chọn tiếp theo.10
Ngay cả thí dụ này cũng chưa nói lên được hết các khó khăn thực tế, bởi vì các
doanh nghiệp lớn có thể có hàng tá các khoản nợ đang lưu hành với các lãi suất và đáo
hạn khác nhau, và trước khi nợ hiện hành đáo hạn, các công ty có thể phát hành thêm
nợ khác. Do đó, khi các trái chủ định giá trái phiếu một công ty, họ không lập tức tiếp
10

Các phương pháp khác để xác định giá trị nợ của công ty (trừ đi giá trị của một quyền chọn bán từ giá
trị trái phiếu phi rủi ro) là không dễ dàng. Các nhà phân tích sẽ được đối mặt không phải là một quyền chọn bán
đơn giản mà là một gói 10 lệnh bán liên tiếp.

Nhóm 5

Trang 17


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

cận với tính toán lựa chọn của họ. Nhiều khả năng họ sẽ bắt đầu bằng cách xác định
trái phiếu với một nguy cơ vỡ nợ tương tự và nhìn vào chênh lệch lãi suất của các trái
phiếu này.
Trong thực tế, chênh lệch lãi suất có xu hướng lớn hơn nhiều so với những thể
hiện trong bảng 23.6. Trái phiếu doanh nghiệp cao cấp thường cung cấp lợi tức hứa
hẹn cao hơn 1% so với trái phiếu kho bạc Mỹ. Rất khó để biện minh cho sự khác biệt
về độ lớn này chỉ đơn giản là về nguy cơ vỡ nợ. 11 Vì vậy, điều gì đang xảy ra? Có thể
là các công ty đang phải trả quá nhiều cho các khoản nợ của họ, nhưng có vẻ như khả
năng là lợi tức cao của trái phiếu doanh nghiệp xuất phát một phần từ một số rủi ro
khác. Một khả năng là các nhà đầu tư yêu cầu thêm lợi tức để bù đắp cho việc thiếu
thanh khoản trên thị trường nợ của công ty. 12 Các nhà đầu tư thích trái phiếu được dễ
dàng mua và bán. Chúng tôi thậm chí có thể thấy sự khác biệt lợi tức nhỏ trong thị
trường trái phiếu kho bạc, nơi những trái phiếu mới được phát hành (được gọi là trái
phiếu bán chạy) được giao dịch nhiều hơn rất nhiều và thu được lợi tức ít hơn một
chút so với các trái phiếu được phát hành sớm hơn.
Một lý do khác mà các trái chủ doanh nghiệp tại Hoa Kỳ có thể đòi hỏi một lợi
tức cao hơn là thanh toán lãi phải chịu cả thuế liên bang và tiểu bang. Lãi suất trái
phiếu kho bạc được miễn thuế. Giả sử, ví dụ, rằng bạn giữ một trái phiếu doanh
nghiệp với một phiếu giảm giá 6% và nộp thuế là 5%. Sau đó, bạn sẽ cần một lợi tức
phụ thêm khoảng 0,05X 6= 0,3% chỉ đơn giản là để bù đắp cho phần thuế.13

Định giá bảo lãnh tài chính của chính phủ
Khi Bethlehem Steel tuyên bố phá sản vào năm 2003, kế hoạch lương hưu của nó
có khoản nợ 7 tỷ USD và tài sản chỉ có 3 tỷ USD. Nhưng 97.000 công nhân và người
về hưu không phải đối mặt với tuổi già cơ cực. Lương hưu của họ đã phần lớn được

11

J. Huang và M. Huang, “How much of the Corporate-Treasury Yield Spread Is Due to Credit Risk?
Results from a New Calibration Approach,” bài nghiên cứu, Pennsylvania State University, Tháng 5 2013.
12

Ví dụ cho việc trái phiếu doanh nghiệp càng thanh khoản thì tỷ suất càng thấp, theo E.J. Elton, M. J.
Gruber, D. Agrawal, và C. Mann, “Factors Affecting the Valuation of Corporate Bonds, “ Journal of Banking
and Finance 28 ( Tháng 11 năm 2006), pp. 2747-2767.
13

Xem E. J. Elton, M. J. Gruber, D. Agrawal, và C. Mann, "Giảng giải Spread Rate trên Trái phiếu
doanh nghiệp", Tạp chí Tài chính 56 (Tháng 2 năm 2001), pp. 247-277.

Nhóm 5

Trang 18


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

bảo đảm bởi Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC- Tập đoàn bảo đảm lợi ích
lương hưu).14
Lời hứa trợ cấp lương hưu không luôn luôn xuất hiện trên bảng cân đối của công
ty, nhưng chúng là một khoản nợ lâu dài giống như những lời hứa đối với những
người sở hữu trái phiếu. Việc bảo lãnh của PBGC thay đổi lời hứa trợ cấp lương hưu
từ một khoản nợ rủi ro thành an toàn. Nếu công ty phá sản và không có đủ tài sản để
trang trải tiền lương hưu, các PBGC sẽ bù đắp vào chỗ thiếu hụt.
Chính phủ nhận ra rằng các bảo đảm cung cấp bởi PBGC là rất tốn kém. Ngay sau

khi đảm nhận trách nhiệm đối với các kế hoạch Bethlehem Steel, PBGC tính toán rằng
giá trị chiết khấu thanh toán trên kế hoạch vỡ nợ và gần vỡ nợ lên tới 23 tỷ USD.
Thật không may, những tính toán bỏ qua những rủi ro mà các công ty khác
trong tương lai có thể thất bại và bàn giao trách nhiệm trả nợ của họ cho PBGC. Để
tính toán các chi phí bảo lãnh, chúng ta cần phải suy nghĩ về giá trị của lời hứa trợ cấp
của công ty mà không có bất kỳ sự bảo đảm nào:
Giá trị bảo lãnh = giá trị trợ cấp lương hưu đảm bảo - giá trị của lời hứa trợ cấp
lương hưu mà không có một sự đảm bảo
Với sự bảo đảm, lương hưu được an toàn như một lời hứa của chính phủ Hoa
Kỳ15; không có sự bảo đảm, lương hưu giống như một nghĩa vụ nợ bình thường của
công ty. Chúng ta đã biết sự khác biệt giữa giá trị của nợ chính phủ an toàn và nợ rủi
ro của doanh nghiệp. Đó là giá trị của quyền của công ty để bàn giao tài sản và bỏ đi
nghĩa vụ thanh toán nợ của mình. Do đó, giá trị bảo đảm lương hưu là giá trị của
quyền chọn bán này.
Trong một bài báo chuẩn bị cho Văn phòng Ngân sách Quốc hội, Wendy
Kiska, Deborah Lucas và Marvin Phaup chỉ ra làm thế nào mô hình định giá quyền
chọn có thể giúp đưa ra một biện pháp tốt hơn về chi phí cho PBGC bảo lãnh lương

14

Một thất bại tốn kém hơn xảy ra khi United Airlines tuyên bố phá sản, để lại PBGC với một trách
nhiệm của 66 tỷ USD.
15

Sự bảo đảm lương hưu là không được bọc thép. Nếu PBGC không thể đáp ứng các nghĩa vụ của mình,
chính phủ không bị rang buộc cung cấp thêm tiền mặt. Nhưng rất ít nghi ngờ rằng nó sẽ trở nên như vậy.

Nhóm 5

Trang 19

Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

hưu.16 Ước tính của họ cho thấy rằng chi phí thực sự vượt quá 87 tỷ USD, hoặc nhiều
hơn so với con số được công bố 64 tỷ USD.
PBGC không phải là cơ quan chính phủ duy nhất cung cấp bảo lãnh tài chính.
Ví dụ, Tổng công ty Bảo hiểm tiền gửi Liên bang (FDIC) đảm bảo tài khoản tiền gửi
ngân hàng; các chương trình liên bang Family Education Loan (FFEL) đảm bảo các
khoản vay cho sinh viên; các doanh nghiệp nhỏ (SBA) cung cấp bảo lãnh một phần
cho vay đối với các doanh nghiệp nhỏ,vv. Trách nhiệm của chính phủ đối với các
chương trình này là rất lớn. May mắn thay, định giá quyền chọn đang dẫn đến một
cách tốt hơn để tính toán chi phí của chúng.
23.3 Xếp hạng trái phiếu và xác suất vỡ nợ

Các ngân hàng và định chế tài chính không những muốn biết giá trị của những
khoản vay mà họ đang tài trợ mà còn muốn biết rủi ro đang đối mặt. Hầu hết họ dựa
trên đánh giá của các tổ chức xếp hạng trái phiếu chuyên nghiệp. Một số khác thì phát
triển mô hình riêng của họ để đo lường xác suất vỡ nợ của người đi vay. Chúng tôi mô
tả xếp hạng trái phiếu trước sau đó thảo luận 2 mô hình dự đoán vỡ nợ.
Chất lượng tương đối của hầu hết các trái phiếu được dựa vào xếp hạng trái
phiếu. Có 3 tổ chức xếp hạng trái phiếu- Moody’s, Standard & Poor’s và Fitch. 17 Bảng
23.1 Tóm lược các xếp hạng trái phiếu. Ví dụ, theo Moody’s trái phiếu chất lượng cao
nhất được xếp hạng ba A, sau đó là hai A … Các trái phiếu có hạng ba B hay cao hơn
được gọi là trái phiếu cấp độ đầu tư. 18 Các ngân hàng thương mại, nhiều quỹ hưu bổng
và các định chế tài chính khác không được phép đầu tư vào các trái phiếu không thuộc
cấp độ đầu tư.19
16

Văn phòng Ngân sách Quốc hội, "The Exposure rủi ro của Pension Benefit Guaranty Corporation,"
Washington, DC, tháng 9 năm 2005.
17

SEC đang quan tâm đến sức mạnh sử dụng của 3 tổ chức xếp hạng trái phiếu, Do vậy, đã phệ duyệt 5
tổ chức xếp hạng mới: Dominion Bond (2003), A.M Best (2005), Egan-Jones Rating (2007), Japan Credit
Rating Agency (2007) và Ratings and Investment Information (2007).
18

Các tổ chức xếp hạng cũng cung cấp một sự phân ra từng loại rõ hơn. Vì vậy, một trái phiếu có thể
được xếp hạng A-1, A-2 hoặc A-3 (xếp hạng thấp nhất là A). Ngoài ra, tổ chức xếp hạng có thể công khai rằng
họ đang đặt một phát hành vào danh sách theo dõi cho việc có thể nâng cấp độ hoặc sụt cấp độ.
19

Các trái phiếu cấp độ đầu tư thường có thể được bút toán bằng mệnh giá vào sổ sách của ngân hàng
vàcác công ty bảo hiểm nhân thọ.

Nhóm 5

Trang 20


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

Các trái phiếu xếp hạng thấp hơn Baa được gọi là trái phiếu cấp thấp. Hầu hết
trái phiếu cấp thấp từng là các “thiên thần gãy cánh”, tức là trái phiếu của các công ty
đã bị suy sụp vào thời điểm khó khăn. Nhưng trong suốt thập niên 1980, những trái

phiếu cấp thấp phát hành mới đã gia tăng gấp 10 lần khi ngày càng nhiều công ty phát
hành với số lượng lớn nợ hạng thấp để tài trợ cho các hợp nhất, sáp nhập. Kết quả là
lần đầu tiên các doanh nghiệp nhỏ (tí hon) đã có thể nắm quyền kiểm soát các doanh
nghiệp khổng lồ.

Bảng 23. 1 Các xếp hạng trái phiếu chủ yếu. Trái phiếu chất lượng cao nhất được xếp
hạng ba A. Các trái phiếu cấp độ đầu tư có hạng ba B hay cao hơn. Các trái phiếu
không thuộc các hạng trên được gọi là trái phiếu cấp thấp.
Các công ty phát hành trái phiếu cấp thấp thường có tỷ lệ nợ là 90% đến 95%.
Nhiều lo ngại rằng mối đe dọa tình trạng của các công ty Mỹ và cũng như tỷ lệ vỡ nợ
gia tăng vào những năm đầu thập niên 1990, thị trường cho phát hành mới các trái
phiếu này đã bị thu hẹp. Trong những năm tiếp theo của thập kỷ này, với sự thịnh
Nhóm 5

Trang 21


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

vượng kinh tế gia tăng và thị trường bắt đầu bùng nổ trở lại, tốc độ vỡ nợ hàng năm
của trái phiếu cấp thấp cũng sụt xuống còn dưới 2%. Tuy nhiên đó không phải là kết
quả cuối cùng. Năm 2001, 11% trái phiếu cấp thấp của US bị mất khả năng thanh
toán, và các công ty lại một lần nữa cảm thấy khó khăn trong việc phát hành trái phiếu
cấp thấp của mình.
Xếp hạng trái phiếu là phán đoán về những triển vọng tài chính và kinh doanh của
các doanh nghiệp. Không có công thức cố định để tính toán xếp hạng. Tuy nhiên, các
ngân hàng đầu tư, các giám đốc quản lý danh mục đầu tư trái phiếu và những người
khác theo dõi sát thị trường trái phiếu có thể có một ý niệm tương đối tốt về các trái

phiếu sẽ được xếp hạng bằng cách xem một số các con số chủ yếu như tỷ lệ nợ của
doanh nghiệp, tỷ lệ thu nhập trên lãi, tỷ suất lợi nhuận trên tài sản. Bảng 23.3 thể hiện
các tỷ số này theo các xếp hạng trái phiếu.
Hình 23.7 cho thấy các xếp hạng trái phiếu thực sự phản ánh xác suất vỡ nợ. Từ
năm 1981 chỉ 3 trong 10 000 trái phiếu có hạng ba A theo Standard & Poor’s bị vỡ nợ
trong năm sau phát hành và chỉ 55 trong 10 000 trái phiếu đã vỡ nợ trong vòng 10
năm sau phát hành. Ở cực đối nghịch, một nửa trái phiếu xếp hạng CCC đã vỡ nợ vào
năm thứ 10. Dĩ nhiên, hiếm khi trái phiếu bị tụt hạng đột ngột. Khi thời gian trôi qua
và công ty ngày càng trở nên bất ổn, các tổ chức xếp hạng sẽ điều chỉnh tụt hạng để
phản ánh xác suất vỡ nợ đang gia tăng.

Bảng 23. 1 Các tỷ số tài chính khác nhau theo xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp. Tỷ
số trung bình trong 3 năm (2002-2004) của các doanh nghiệp theo xếp hạng trái phiếu.
*EBit = lợi nhuận trước thuế và lãi vay
Một tỷ lệ nợ lớn hơn 100% có nghĩa là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu là
không.
Nguồn:

Standard

&

Poor’s,

Coporate

Bond

Rating

Criteria,

2006,

www.standardandpoors.com
Nhóm 5

Trang 22


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

Hình 23. 1 Tỷ lệ vỡ nợ của các trái phiếu doanh nghiệp từ năm 1981-2008 theo xếp
hạng của Standard & Poor’s tại thời điểm phát hành.
Các tổ chức xếp hạng không phải lúc nào cũng đúng. Khi Enron sụp đổ vào
năm 2001, các nhà đầu tư phản đối rằng chỉ trước 2 tháng khi nợ của công ty được xếp
hạng trái phiếu cấp độ đầu tư. Và khi các tổ chức này hạ cấp độ nợ của công ty, họ
thường bị buộc tội hành động vội vàng làm tăng chi phí chi trả cho việc sử dụng nợ.
23.4 Dự báo xác suất vỡ nợ

Chấm điểm tín dụng
Nếu bạn muốn đăng ký cấp thẻ tín dụng hoặc muốn có một khoản vay ngân hàng,
bạn sẽ được yêu cầu phải hoàn tất một bảng câu hỏi bao gồm các thông tin chi tiết về
nghề nghiệp, gia đình và tình hình tài chính. Những thông tin này sau đó sẽ được sử
dụng để tính ra điểm tín dụng20. Nếu điểm của bạn không đạt được một mức nào đó,
bạn sẽ bị từ chối cấp tín dụng hoặc sẽ được cân nhắc sau khi tiến hành phân tích chi
tiết hơn. Tương tự, các hệ thống chấm điểm tín dụng được sử dụng bởi các ngân hàng
để đánh giá rủi ro các khoản vay của các doanh nghiệp và sử dụng bởi các công ty khi

họ gia hạn nợ cho khách hàng của mình.
Giả sử bạn được giao nhiệm vụ phát triển hệ thống chấm điểm tín dụng để ra
quyết định liệu có nên gia hạn các khoản nợ trong kinh doanh hay không. Bạn bắt đầu
20

Điểm tín dụng được sử dụng phổ biến nhất là FICO được phát triển bởi Fair Isaac & Co., họ sử dụng
dữ liệu được cung cấp bởi một trong ba phòng tín dụng- Experian, TransUnion hoặc Equifax.

Nhóm 5

Trang 23


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

bằng cách so sánh các báo cáo tài chính của các công ty đã phá sản trong vòng 40
năm với các công ty đang hoạt động. Biểu đồ 23.8 thể hiện những gì bạn thấy. Phần
(a) cho thấy, trong vòng 4 năm trước khi phá sản, càng gần đến năm phá sản thì ROA
của các công ty này càng thấp hơn nhiều so với các công ty hoạt động ổn định. Phần
(b) cho thấy, trong vòng 4 năm này, các công ty phá sản đều có tỷ lệ nợ trên tài sản
cao. Phần (c) cho thấy tỷ lệ của EBITDA (thu nhập trước lãi vay, thuế, và khấu hao)
trên tổng nợ đối với các công ty phá sản là rất thấp. Vì vậy, các công ty bị phá sản tạo
ra ít lợi nhuận (ROA thấp), có tỷ lệ đòn bẩy cao (tỉ lệ nợ trên tài sản cao), và tạo ra
tương đối ít tiền mặt ( tỉ lệ EBITDA trên nợ thấp). Trong mỗi bảng này ta đều thấy các
chỉ số sức khỏe tài chính công ty dần trở nên xấu đi khi càng gần đến năm phá sản.

Nhóm 5

Trang 24


Phần 7 TÀI TRỢ NỢ

Chương 23

Hình 23. 1 Tỷ số tài chính của 544 công ty vẫn đang hoạt động và đã bị phá sản
Nguồn: W. H. Beaver, M. F. McNichols, và J-W. Rhie, “Have Financial Statements
Become Less Informative? Evidence from the Ability of Financial Ratios to Predict
Bankruptcy,” Review of Accounting Studies 10 (2005), trang 93-122. © 2005
Springer Verlag.
William Beaver, Maureen McNichols, và Jung-Wu Rhie đã nghiên cứu nhiều
công ty vỡ nợ, kết luận rằng tỷ lệ khả năng vỡ nợ trong năm tiếp theo/ khả năng không
vỡ nợ được ước lượng tốt nhất bởi phương trình sau:21
Log(tỷ lệ khả năng thất bại)=-6.445-1.192ROA+2.307(nợ phải trả/tài sản)-3.46
EBITDA/nợ phải trả
Khi chúng tôi viết sách này vào đầu năm 2009, Eastman Kodak đang gặp khó
khăn với việc sụt giảm doanh thu và các khoản nợ khổng lồ. Trái phiếu của họ được
xếp hạng B. Vậy tỉ lệ cược rằng Kodak sẽ thất bại trong năm tiếp theo là bao nhiêu?
Chúng ta sẽ sử dụng phương trình trên để kiểm tra. Dựa trên các báo các thường niên
gần nhất, ROA của Kodak là -4.5%, tỉ lệ tổng nợ phải trả trên tài sản là 89.5%, và
EBITDA là -2.5% trên tổng nợ phải trả. Thay các giá trị này vào phương trình trên ta
thu được tỷ lệ cược cho việc Kodak sẽ thất bại là:

21

Xem W. H. Beaver, M. F. McNichols, và J-W. Rhie, “Have Financial Statements Become Less
Informative? Evidence from the Ability of Financial Ratios to Predict Bankruptcy,” Review of Accounting
Studies 10 (2005), trang 93-122.

Nhóm 5

Trang 25