Thuyết trình môn tài chính doanh nghiệp phương pháp dòng tiền chiết khấu trong định giá doanh nghiệp và thẩm định dự án đầu tư

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
KHOA: TÀI CHÍNH
MÔN: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

CHƯƠNG 19
PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN CHIẾT
KHẤU TRONG
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP & THẨM
ĐỊNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ
GVHD: NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN


THỰC HIỆN
 NGUYỄN THỊ ÁNH
 TRẦN THỊ NGUYỆT CHÂU
 VÕ KẾ TRÍ
 HÀ THANH TRÚC
 HÀ HOÀNG VY


NỘI DUNG
KHÁI QUÁT PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN CHIẾT
KHẤU

I.
1.

LỰA CHỌN DÒNG TIỀN

2.

LỰA CHỌN SUẤT CHIẾT KHẤU

III. PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI VÀ GIÁ TRỊ

HIỆN TẠI ĐIỀU CHỈNH
1.

PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI

2.

PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI ĐIỀU CHỈNH


I. KHÁI QUÁT PHƯƠNG PHÁP
DÒNG TIỀN CHIẾT KHẤU


 
Phương
pháp dòng tiền chiết khấu: là thực hiện chiết khấu
dòng tiền phát sinh trong tương lai về giá trị hiện tại (PV)

 : dòng tiền phát sinh năm hiện tại
 : dòng tiền phát sinh năm thứ nhất
 ……..
 : dòng tiền phát sinh năm thứ n
 r: suất chiết khấu

1. Lựa chọn dòng tiền (CF)
 Dòng cổ tức, dựa vào giá trị phần cổ tức mà công ty trả cho cổ đông, việc định

giá dòng tiền phát sinh sẽ đưa ra giá trị của công ty đối với cổ đông. Tuy nhiên,
mô hình này có nhược điểm là không thể sử dụng được trong trường hợp doanh
nghiệp không trả cổ tức, hoặc chính sách trả cổ tức không phản ánh khả năng
sinh lời từ của doanh nghiệp trong tương lai
 Dòng tiền của vốn chủ sở hữu, dòng tiền mà các cổ đông có thể nhận được sau

khi trừ đi những nhu cầu đầu tư vốn và các chi phí tài chính từ việc đi vay. Có
thể áp dụng cho doanh nghiệp không thường xuyên trả cổ tức, hoặc có trả cổ tức
nhưng không liên hệ một cách rõ ràng tới lợi nhuận của công ty. Nhược điểm
của mô hình này là không áp dụng được khi dòng tiền vốn chủ sở hữu âm


1. Lựa chọn dòng tiền (CF)
 Dòng thặng dư, tức dòng tiền chênh lệch giữa lợi nhuận trên sổ

sách của doanh nghiệp và lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư. Giá trị
doanh nghiệp được xác định bằng giá trị vốn chủ sở hữu năm
hiện tại cộng với tổng hiện giá các thu nhập thặng dư trong
tương lai. Tính toán dòng thặng dư bị phụ thuộc vào báo cáo tài
chính, chính sách kế toán của doanh nghiệp
 Dòng tiền thuần của doanh nghiệp, dòng tiền mà các nhà đầu

tư (bao gồm cả cổ đông và chủ nợ) của doanh nghiệp có thể
nhận được sau quá trình hoạt động của doanh nghiệp trong
tương lai.

2. Lựa chọn suất chiết khấu ( r )
Một

  số căn cứ để lựa chọn suất chiết khấu như:
 Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC), tính toán dựa

trên bình quân theo tỷ trọng của chi phí sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu và chi
phí sử dụng nợ
D : giá trị nợ
E : giá trị vốn chủ sở hữu
V : tổng nguồn vốn của doanh nghiệp (V = D + E)
: chi phí sử dụng nợ
: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp


2. Lựa chọn suất chiết khấu ( r )
  Suất sinh lời nội bộ (IRR) là tỷ suất chiết khấu mà tại đó

hiện giá dòng tiền bằng 0. Nghĩa là PV = 0 thì dự án cũng
đạt được một tỷ lệ lợi nhuận ít nhất là IRR

 IRR = ?


2. Lựa chọn suất chiết khấu ( r )

 Hệ số rủi ro beta ( là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so

 

với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường, được sử dụng trong
mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để tính toán suất sinh lời kỳ vọng của một tài
sản dựa vào hệ số beta của tài sản đó so với suất sinh lời trên thị trường

Giả định trong mô hình CAPM:
• Thị trường hiệu quả và hoàn hảo, nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí
giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, mua bán chứng khoán,
không có nhà đầu tư nào đủ lớn để gây ảnh hưởng đến giá chứng khoán.
• Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có 2 cơ hội đầu tư:
đầu tư vào chứng khoán rủi ro tối thiểu (vd: trái phiếu chính phủ) và đầu tư vào danh
mục cổ phiếu trên thị trường


 

: lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu j (tài sản j)
: lợi nhuận rủi ro tối thiếu
: lợi nhuận kỳ vọng của danh mục
Cổ phiếu có hệ số càng lớn thì rủi ro càng cao, nhà đầu tư cũng sẽ đòi
hỏi mức lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro, do đó hệ số ảnh hưởng đến lựa
chọn suất chiết khấu
Hệ số beta tổng nguồn vốn (:
: mức độ rủi ro của nợ
: mức độ rủi ro của nguồn vốn chủ sở hữu


II. PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI VÀ
GIÁ TRỊ HIỆN TẠI ĐIỀU CHỈNH

1. Phương pháp giá trị hiện tại trong định giá doanh
nghiệp
Thực hiện định giá doanh nghiệp trong một số trường hợp như :
 Nếu chủ sở hữu doanh nghiệp đang xem xét việc bán doanh nghiệp.

Nhà quản trị tài chính phải định giá doanh nghiệp đáng giá bao
nhiêu để thương lượng với những người mua tiềm năng. Và ngược
lại, người mua tiềm năng cũng sẽ định giá doanh nghiệp đó để xác
định giá mua thích hợp
 Khi một doanh nghiệp trở thành công ty đại chúng (IPO), nhà quản

trị tài chính phải định giá DN để thiết lập giá phát hành cổ phiếu
 Nhà đầu tư định giá doanh nghiệp để xác định giá mua cổ phiếu của

doanh nghiệp đó


a. Ví dụ
Saigon Bus có kế hoạch mở rộng hoạt động kinh doanh bằng cách mua lại công ty dịch vụ vận
tải ABC. Những thông tin hiện tại về hoạt động kinh doanh của công ty ABC như sau:
 Giá trị tổng tài sản: 1.250 triệu USD


Nợ vay ngân hàng: 500 triệu USD



Giá trị thị trường vốn cổ phần: 750 triệu

 Số lượng cổ phần đang lưu hành: 1.5 triệu CP

Dự kiến về hoạt động kinh doanh của công ty ABC trong tương lai như sau:
 Doanh thu hiện tại là 83.6 triệu USD, doanh thu tăng trưởng 7%/ năm trong 03 năm đầu, tăng

trưởng 6%/năm trong 03 năm tiếp theo, từ năm thứ 7 giả định tăng trưởng đều vĩnh viễn 3%/năm
 Chi phí hoạt động không kể khấu hao chiếm tỷ lệ so với doanh thu như sau: 75,5% trong năm

hiện tại, 74% trong năm thứ nhất; 74,5% trong 02 năm tiếp theo; 75% trong năm thứ 3 và thứ 4;
75,5% trong năm thứ 6 và giữ tỷ lệ 76% từ năm thứ 7.
 Vốn luân chuyển hàng năm được duy trì mức 13% so với doanh thu.
 Nguyên giá tài sản cố định hàng năm duy trì mức 79% so với doanh thu
 Khấu hao tài sản cố định hàng năm duy trì mức 14% so với nguyên giá.


 Căn cứ vào những đặc điểm cùng ngành và sự tương đồng về 

cấu trúc vốn, do đó Saigon Bus dùng chi phí sử dụng vốn của 
Saigon Bus để định giá công ty ABC
• Chi phí sử dụng nợ () : 6%
• Chi phí sử dụng vốn CP () : 12.4%
• Thuế suất thuế TNDN () : 35%
KẾ HOẠCH DỰ TOÁN
GIẢ ĐỊNH \ NĂM

0

Doanh thu tăng trưởng

1

2

3

4

5

6

7

7%

7%

7%

4%

4%

4%

3%

75%

75%

75.5%

76%

Chi phí không kể khấu hao
(% so với DT)

75.5%

74%

Vốn luân chuyển
(% so với DT)

13.3%

13%

13%

13%

13%

13%

13%

13%

TSCĐ thuần
(% so với DT)

79%

79%

79%

79%

79%

79%

79%

79%

Khấu hao
(% nguyên giá TSCĐ)

5%

14%

14%

14%

14%

14%

14%

14%

74.5% 74.5%


Doanh thu
Chi phí không kể khấu
hao

0

1

2

3

4

83.6

89.5

95.7

102.4 106.5 110.8 115.2 118.7

63.1

66.2

71.3

76.3

79.9

5

83.1

6

87.0

7

90.2

Tài sản cố định và vốn lưu động
Nguyên giá TSCĐ (a+b)

95.0

109.6 125.1 141.7 156.7 172.3 188.6 204.4

Khấu hao

3.3

9.9

10.6

11.3

11.8

12.3

12.7

13.1

a. Khấu hao lũy kế

29

38.9

49.5

60.8

72.6

84.8

97.6

110.7

b. TSCĐ thuần

66.0

70.7

75.6

80.9

84.1

87.5

91.0

93.7

Đầu tư tăng thêm (TSCĐ)

11.0

14.6

15.5

16.6

15.0

15.6

16.2

15.9

Vốn luân chuyển ròng

11.1

11.6

12.4

13.3

13.8

14.4

15.0

15.4

1

0.5

0.8

0.9

0.5

0.6

0.6

0.4

Đầu tư tăng thêm (VLC)


()

Chi phí sử dụng nợ 
CP sử dụng vốn CP
Thuế suất thuế TNDN 
Tỷ lệ nợ vay
Tỷ lệ vốn CP
 

 

             ) = 9%

 ()
()
(D/V)
(E/V)

6%
12.4%
35%
40%
60%

WACC

9%


Chỉ tiêu \ Năm

0
83.6

1
89.5

2

95.7

3
4
102.4 106.5

5
110.8

6
115.2

7
118.7

63.1

66.2

71.3

76.3

79.9

83.1

87.0

90.2

3. Khấu hao

3.3

9.9

10.6

11.3

11.8

12.3

12.7

13.1

4. EBIT (1-2)

17.2

13.4

13.8

14.8

14.8

15.4

15.5

15.4

5. Thuế

6.0

4.7

4.8

5.2

5.2

5.4

5.4

5.4

6. EBIT

11.2

8.7

9.0

9.6

9.7

10.0

10.1

10.0

7. Đầu tư TSCĐ tăng thêm

11.0

14.6

15.5

16.6

15.0

15.6

16.2

15.9

8. Đầu tư VLC tăng thêm

1.0

0.5

0.8

0.9

0.5

0.6

0.6

0.4

9. Dòng tiền (6+3-7-8)

2.5

3.5

3.2

3.4

5.9

6.1

6.0

6.8

1. Doanh thu
2. Chi phí không kể khấu hao

WACC = 9%
PV dòng tiền từ năm 1 đến năm 6 20.3
PV dòng giá trị từ năm thứ 7

67.6

PV

87.9

113.3

PV (ABC) = 87.9 triệu USD
⇒ PV Vốn CP = PV – PV Nợ = 87.9 – (87.9 x 40%) = 52.7 (triệu USD)
⇒ Giá trị mỗi cổ phần thường = 52.7/1.5 = 35.1 (USD/CP)


b. Tổng quát định giá doanh nghiệp bằng cách
chiết khấu dòng tiền thuần của doanh nghiệp

Doanh nghiệp vẫn tiếp tục hoạt động từ năm thứ (n + 1) và tiếp tục tạo ra dòng tiền, tuy nhiên
không thể tính toán hết được trong giai đoạn quá dài. Do đó, giả định từ năm thứ (n+1) doanh
nghiệp hoạt động và mang lại dòng tiền có tốc độ tăng trường đểu vĩnh viễn là g

 PV: giá trị hiện tại
 CF0: dòng tiền tự do hiện tại
 CF1: dòng tiền tự do dự kiến năm thứ nhất
 CF2: dòng tiền tự do dự kiến năm thứ hai
 CFn: dòng tiền tự do dự kiến năm thứ n
 Lựa chọn suất chiết khấu (r) tối thiểu bằng chi phí sử dụng vốn mà
 

doanh nghiệp phải chi trả, tức rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể
gặp, để chiết khấu dòng tiền tự do trong tương lai về giá trị hiện tại. Với
suất chiết khấu bằng bằng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
Với


c. Lưu ý khi sử dụng WACC
 WACC bị phụ thuộc vào cấu trúc vốn mà công ty sử dụng, từ tác động của thuế






làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân giảm
Thông thường chỉ xem xét đến tài trợ dài hạn khi tính toán WACC, tức bỏ qua chi
phí nợ ngắn hạn

Tất cả các biến trong công thức tính WACC là dựa trên hoạt động tổng thể của
doanh nghiệp
Sử dụng WACC, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng rất đơn giản và phù hợp nếu công ty
được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần hoặc duy trì cấu trúc vốn giống như hiện
tại, tức công ty phải liên tục tái cân bằng cơ cấu vốn để duy trì tỷ suất vốn vay
theo giá trị thị trường. Tuy nhiên, trên thực tế rất khó để công ty có thể liên tục tái
cân bằng như vậy, nếu kế hoạch của công ty thay đổi nhiều về cấu trúc vốn (giả sử
như trả hết nợ), thì áp dụng WACC để định giá sẽ không hiệu quả
WACC chỉ phù hợp với các dự án có cơ cấu vốn tài trợ giống như tổng thể doanh
nghiệp, và không phù hợp với các dự án có mức an toàn hơn hoặc rủi ro hơn.


d. Tính lại WACC khi tỷ lệ nợ thay đổi
Ví
 dụ: rD : 6 % ; rE : 12.4 % ; D: 500 triệu USD ; E: 750 triệu USD ; Tc = 35%

 

 Bước 1: Tính chi phí cơ hội của vốn. Chi phí cơ hội của vốn =
 Nếu không tính thuế thì chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) bằng chi phí cơ hội

của vốn và không phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính.Tỷ suất nợ hiện tại là 0,4 nên
r = 0,06 (0,4) + 0,124 (0,6) = 0,0984 hay 9,84%
 Bước 2: Ước tính chi phí sử dụng nợ, rD, ở mức tỷ suất nợ mới, sau đó tính chi phí sử dụng

vốn cổ phần mới. (ước tính rD  thay vào công thức, tính rE = r + (r – rD)
 Giả định rằng chi phí sử dụng nợ vẫn là 6% khi tỷ suất nợ bằng 20%. Lúc đó:

rE = 0,0984 + (0,0984 – 0,06)(0,25) = 0,108 hay 10,8%
 Lưu ý rằng tỷ lệ vốn và nợ (D/E) là 0,2/0,8 = 0,25.

 Công thức này bắt buộc phải biết được D/E – Tỷ lệ (nợ/vốn cổ phần) chứ không phải là tỷ lệ

(nợ/giá trị doanh nghiệp).
 Bước 3: Tính toán lại chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền tại các chỉ số huy động vốn mới.
 Từ VD, giảm tỷ lệ vay nợ từ 40% xuống còn 20% ( D/V = 0,2)

WACC = 0,06 (1 – 0,35)(0,2) + 0,108 (0,8) = 0,09423 hay 9,42%



 Trên thực tế, việc thay đổi tỷ lệ vốn vay có thể làm thay đổi tất cả

các chỉ số đầu vào của công thức WACC, các trọng số tài chính sẽ
thay đổi. Chi phí sử dụng vốn cổ phần rE sẽ ít đi do rủi ro tài chính
được giảm, chi phí vay nợ cũng thấp hơn khi giảm nợ vay và ngược
lại khi tăng nợ vay sẽ tăng rủi ro tài chính từ đó làm tăng chi phí sử
dụng vốn của công ty
 Nếu tỷ lệ nợ tăng thì chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng do

những rủi ro về tài chính nhưng WACC lại giảm. Tình trạng giảm
này không phải do việc sử dụng vốn vay “rẻ” thay vì sử dụng vốn
cổ phần “đắt” mà giảm là do lá chắn thuế tính vào các khoản trả lãi
vay. Nếu không có thuế thu nhập doanh nghiệp thì WACC sẽ không
đổi và tương đương với chi phí cơ hội của vốn tại tất cả các mức tỷ
suất nợ


2. Phương pháp giá trị hiện tại điều chỉnh (APV) trong thẩm định
dự án đầu tư
 Phương pháp APV khắc phục nhược điểm bị phụ thuộc vào việc tái cân

bằng tỷ lệ nợ
 Phương pháp APV, tách riêng giá trị hiện tại ròng (NPV) và PV giá trị

lá chắn thuế

APV = NPV trường hợp cơ sở + PV (giá trị lá chắn thuế)

 NPV trường hợp cơ sở: giá trị hiện tại ròng trường hợp cơ sở là chiết

khấu dòng tiền ròng dự kiến về hiện tại với suất chiết khấu là chi phí cơ
hội của nguồn vốn (r)