Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.02 MB, 98 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------
VŨ QUỲNH HOA
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ
TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ
MÂU THUẪN ĐẠI DIỆN – NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------
VŨ QUỲNH HOA
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ
TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ
MÂU THUẪN ĐẠI DIỆN – NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Chuyên ngành
:
Tài chính – Ngân hàng
Mã số
:
60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS TRẦN THỊ HẢI LÝ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong điều
kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện – Nghiên cứu thực nghiệm tại thị
trường Việt Nam” là công trình nghiên cứu thực sự của cá nhân, được thực hiện
dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS Trần Thị Hải Lý.
Các số liệu và kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn là hoàn toàn trung
thực và chưa từng được công bố trong các công trình nghiên cứu khác.
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2016
Vũ Quỳnh Hoa
ii
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
PHẦN TÓM LƯỢC
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................... 1
1.1.
Lý do chọn đề tài.................................................................................................... 1
1.2.
Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 3
1.3.
Phạm vi và phương pháp nghiên cứu..................................................................... 4
1.3.1.
Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................... 4
1.3.2.
Phương pháp nghiên cứu................................................................................. 5
1.4.
Đóng góp của bài nghiên cứu ................................................................................ 6
1.5.
Bố cục của bài nghiên cứu ..................................................................................... 8
CHƯƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................................... 9
2.1.
Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền ............................................................................ 9
2.2.
Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính .......................................... 14
2.3.
Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền và chi phí đại diện............................................. 22
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 28
3.1. Giả thiết nghiên cứu ................................................................................................ 28
3.2. Dữ liệu ..................................................................................................................... 29
3.3. Phương pháp nghiên cứu......................................................................................... 30
3.3.1. Khung phân tích để đo lường đầu tư bất thường và dòng tiền tự do ................ 30
iii
3.3.2. Mô hình hồi quy đo lường độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng
tiền tự do ..................................................................................................................... 32
3.3.3. Kiểm định tính bền vững của giả thiết nghiên cứu ........................................... 33
3.3.4. Mô hình đo lường độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức (quá mức) đối với
dòng tiền tự do giữa các nhóm công ty có mức độ hạn chế tài chính (chi phí đại
diện) khác nhau ........................................................................................................... 35
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ............................................................... 41
4.1. Thống kê mô tả........................................................................................................ 41
4.2. Ma trận tương quan giữa các cặp biến .................................................................... 43
4.3. Kết quả ước lượng chi đầu tư mới kỳ vọng Ie_new theo FEM và GMM ............... 45
4.4. Phân tích kết quả hồi quy đầu tư bất thường và dòng tiền tự do ............................ 47
4.4.1. Độ nhạy cảm của đầu tư bất thường với dòng tiền tự do ................................. 47
4.4.2. Kết quả các mô hình kiểm định tính vững của giả thiết về độ nhạy cảm của
đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do .................................................................. 49
4.5. Độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức và dòng tiền tự do trong nhóm các công ty
bị hạn chế tài chính ........................................................................................................ 54
4.6. Độ nhạy cảm của đầu tư quá mức và dòng tiền tự do trong nhóm các công ty
tồn tại vấn đề đại diện .................................................................................................... 58
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ............................................................................................ 63
5.1. Kết luận chung ........................................................................................................ 63
5.2. Kiến nghị về việc áp dụng trong thực tiễn .............................................................. 64
5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu .................................................................................... 65
5.4. Hướng nghiên cứu mở rộng .................................................................................... 65
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
iv
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
BCTC
Báo cáo tài chính
TSCĐ
Tài sản cố định
NPV
Giá trị hiện tại thuần
SXKD
Sản xuất kinh doanh
DNNN
Doanh nghiệp nhà nước
TSSL
Tỷ suất sinh lợi
HOSE
Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
HNX
Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
GMM
Mômen tổng quát hóa (Generalised Method of Moments)
FEM
Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model)
v
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình ước lượng chi đầu tư mới kỳ vọng Ie_new
i,t
bằng FEM và GMM
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy đo lường độ nhạy cảm của đầu tư bất thường (Iu_new)
đối với dòng tiền tự do (FCF)
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy đo lường độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với
dòng tiền tự do bằng mô hình Quantile regression và GMM
Bảng 4.6: Mô hình kiểm định tính bền vững của giả thiết về độ nhạy cảm của đầu
tư bất thường đối với dòng tiền tự do với các ma trận biến kiểm soát
Bảng 4.7: Mô hình đo lường độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức đối với dòng tiền tự
do khi sử dụng chỉ số KZ hoặc WW để đo lường mức độ hạn chế tài chính
Bảng 4.8: Mô hình đo lường độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức đối với dòng tiền tự
do khi chia nhóm các công ty đầu tư dưới mức dựa vào quy mô và tuổi
Bảng 4.9: Mô hình đo lường độ nhạy cảm của đầu tư quá mức đối với dòng tiền tự
do khi sử dụng OREC và C/O để đo lường chi phí đại diện
Bảng 4.10: Mô hình đo lường độ nhạy cảm của đầu tư quá mức đối với dòng tiền
khi sử dụng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất để đo lường chi phí đại diện
vi
PHẦN TÓM LƯỢC
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư bất thường
và dòng tiền tự do trong điều kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện. Mẫu dữ
liệu được sử dụng gồm 187 công ty Việt Nam niêm yết trên hai sàn chứng khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014. Kết
quả thực nghiệm cho thấy đầu tư bất thường và dòng tiền tự do có mối tương quan
cùng chiều. Cụ thể, các công ty có dòng tiền tự do âm (dương) thì có xu hướng đầu
tư dưới mức (quá mức) như là một hậu quả của hạn chế tài chính (chi phí đại diện).
Để phân tích tác động của hạn chế tài chính hay chi phí đại diện đến mối quan hệ
đầu tư – dòng tiền, bài nghiên cứu sử dụng các thước đo khác nhau để chia mẫu dữ
liệu thành các nhóm công ty có mức độ hạn chế tài chính hoặc mẫu thuẫn đại diện
khác nhau và so sánh độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền giữa các nhóm này.
Kết quả cho thấy công ty càng có nhiều hạn chế tài chính thì đầu tư dưới mức càng
nhạy cảm với dòng tiền tự do. Trong khi đó, mức độ mâu thuẫn đại diện mà công ty
phải đối mặt càng cao thì độ nhạy cảm của đầu tư quá mức đối với dòng tiền tự do
càng lớn.
Từ khóa: đầu tư, dòng tiền, hạn chế tài chính, chi phí đại diện
1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1.
Lý do chọn đề tài
Trong ba quyết định của quản trị tài chính doanh nghiệp thì quyết định đầu tư có thể
xem là quyết định quan trọng nhất. Quyết định đầu tư đúng đắn sẽ giúp công ty phát
triển ổn định, bền vững, đem về lợi nhuận trong dài hạn, làm tăng giá trị doanh
nghiệp và tối đa hóa lợi ích của cổ đông. Ngược lại, quyết định đầu tư sai lầm sẽ
gây thất thoát tài sản và làm thiệt hại lợi ích của chủ doanh nghiệp.
Theo Modigliani và Miller (1958), trong thị trường vốn hoàn hảo, khi khả năng tiếp
cận thị trường vốn bên ngoài của các doanh nghiệp là như nhau và nguồn vốn bên
ngoài là một sự thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ, thì quyết định đầu tư chỉ
phụ thuộc vào nhu cầu của chính doanh nghiệp và các nhân tố thực mà không cần
quan tâm nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư này đến từ đâu. Hay nói cách khác là
quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ.
Tuy nhiên, trong thực tế, thị trường vốn thì không hoàn hảo. Các vấn đề như bất cân
xứng thông tin, chi phí giao dịch, lợi ích tấm chắn thuế, chi phí đại diện, chi phí kiệt
quệ tài chính,… khiến cho nguồn tài trợ bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn so với nguồn
vốn bên trong, và do đó, quyết định đầu tư của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi sự
sẵn có của dòng tiền nội bộ.
Các nghiên cứu gần đây đã tìm thấy mối tương quan dương giữa đầu tư và dòng
tiền (Fazzari và cộng sự, 1988; Hubbard, 1998). Mối quan hệ cùng chiều này có thể
được giải thích bởi hai lý do. Thứ nhất, dưới những bất hoàn hảo của thị trường, chi
phí tài trợ bên ngoài đắt đỏ hơn, những doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ khó
tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn quỹ nội bộ
để tài trợ cho các cơ hội đầu tư (Fazzari và cộng sự, 1988; Hoshi và cộng sự, 1991;
Alti, 2003). Thứ hai, mối quan hệ này có thể xem như là một biểu hiện của vấn đề
đại diện, khi nhà quản lý sử dụng dòng tiền tự do vào các khoản chi tiêu lãng phí
(Jensen, 1986; Stulz, 1990). Khi mục tiêu của nhà quản lý có sự khác biệt so với
2
mục tiêu của các cổ đông, dòng tiền nội bộ vượt quá nhu cầu để duy trì hoạt động
của các tài sản hiện có và tài trợ cho các dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV)
dương tạo ra khả năng các quỹ này sẽ bị lãng phí.
Thị trường tài chính của Việt Nam hình thành tương đối muộn và đến nay vẫn còn
nhiều hạn chế. Hệ thống ngân hàng vẫn còn phải hỗ trợ khá nhiều cho các doanh
nghiệp nhà nước (DNNN) hoạt động kém hiệu quả. Các công ty tư nhân, doanh
nghiệp vừa và nhỏ vẫn gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ từ bên
ngoài. Thị trường chứng khoán chưa ổn định và quy mô còn nhỏ. Sự yếu kém nội
tại của các thành viên tham gia thị trường (ngân hàng, công ty chứng khoán, doanh
nghiệp,...), từ thể chế thị trường trong việc xây dựng khuôn khổ pháp lý, vai trò của
các cơ quan quản lý có liên quan đến quá trình giám sát, cũng như việc tổ chức bộ
máy, nguồn nhân lực, các công cụ và phương tiện thanh tra, giám sát,… là nguyên
nhân khiến thị trường chứng khoán chưa hiệu quả và giá cổ phiếu chưa phản ánh
được giá trị nội tại. Thị trường tài chính của Việt Nam, vì vậy, chưa thể hiện được
sự hiệu quả trong vai trò phân bổ nguồn lực và làm giảm các hạn chế tài chính,
khiến các doanh nghiệp bị thiếu vốn có thể phải từ bỏ các cơ hội đầu tư vì không
thể tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài, do đó doanh nghiệp có thể đầu tư dưới mức
tối ưu.
Bên cạnh đó, khi hệ thống pháp lý còn yếu kém và cơ chế quản trị doanh nghiệp
nghèo nàn là một trong những đặc trưng của thị trường Việt Nam, vấn đề đại diện là
khá nghiêm trọng và có thể khiến các công ty đầu tư vượt quá mức tối ưu, làm giảm
hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp. Chẳng hạn như trong những DNNN, các quyết
định đầu tư có thể được thực hiện vì mục đích chính trị mà không xem xét đến hiệu
quả của dự án. Hay như đối với thị trường có đặc điểm cấu trúc sở hữu tập trung
như Việt Nam, khi mà hệ thống pháp luật chưa bảo vệ được quyền lợi của cổ đông
thiểu số thì mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số có thể
dẫn đến các quyết định đầu tư vì lợi ích cá nhân hơn là tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp.
3
Từ những đặc điểm trên, các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam có thể vừa tồn
tại hạn chế tài chính, vừa phải đối mặt với vấn đề đại diện. Điều này có thể sẽ dẫn
đến các quyết định đầu tư bất thường, là những quyết định đầu tư không đem lại
hiệu quả và gây thiệt hại cho doanh nghiệp.
Do đó, tác giả đã chọn đề tài “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong điều
kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện – Nghiên cứu thực nghiệm tại thị
trường Việt Nam” để nghiên cứu về mối quan hệ đầu tư – dòng tiền của các doanh
nghiệp Việt Nam, qua đó đề xuất những kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư
của các doanh nghiệp cũng như cải thiện thị trường tài chính để giảm thiểu vấn đề
hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện.
1.2.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và quyết định đầu
tư bất thường của doanh nghiệp trong điều kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại
diện của các công ty tại thị trường Việt Nam.
Theo nghiên cứu của Guariglia và Yang (2016), dòng tiền tự do và đầu tư bất
thường được xác định như sau:
Dòng tiền tự do là phần còn lại của dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh
(SXKD) sau khi đảm bảo duy trì hoạt động của các tài sản hiện có và tài trợ cho các
dự án đầu tư mới có NPV kỳ vọng lớn hơn 0.
Đầu tư bất thường, hay đầu tư ngoài kỳ vọng, là hiệu số giữa tổng chi tiêu vốn và
mức chi đầu tư tối ưu của doanh nghiệp, với mức chi đầu tư tối ưu bao gồm các
khoản chi cần thiết cho các tài sản hiện hữu và chi đầu tư vào có dự án mới kỳ vọng
có NPV dương. Đầu tư quá mức là khoản đầu tư bất thường lớn hơn 0, tức là khi
doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn mức tối ưu, hay nói cách khác là đầu tư vào các dự
án không hiệu quả. Ngược lại, đầu tư dưới mức là khoản đầu tư bất thường nhỏ hơn
0, khi doanh nghiệp vì lý do nào đó (chẳng hạn như nguồn vốn bị hạn chế) mà từ bỏ
các cơ hội đầu tư sinh lợi, và do đó tổng mức đầu tư của doanh nghiệp thấp hơn
mức tối ưu.
4
Trong đó, mức chi đầu tư kỳ vọng cho dự án mới có NPV dương được xác định bởi
một hàm số gồm các biến giải thích như chi đầu tư mới của năm trước, tiền mặt và
tương đương tiền, Tobin’s Q, Quy mô, Tuổi, ROA, Đòn bẩy.
Guariglia và Yang (2016) cho rằng chính các hành động đầu tư bất thường này sẽ
làm giảm hiệu quả đầu tư tổng thể của doanh nghiệp, và các hành động này bị ảnh
hưởng bởi sự dư thừa hoặc thiếu hụt của dòng tiền nội bộ, nhất là trong điều kiện
doanh nghiệp phải đối mặt với hạn chế tài chính hoặc mâu thuẫn đại diện như các
doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam.
Từ ý tưởng đó, nghiên cứu này được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu
sau:
1. Dòng tiền tự do và đầu tư bất thường trong các doanh nghiệp Việt Nam có
mối quan hệ như thế nào?
2. Có tồn tại mối quan hệ giữa đầu tư dưới mức và dòng tiền tự do ở các công ty
bị hạn chế tài chính? Nếu có thì mức độ hạn chế tài chính khác nhau có ảnh
hưởng đến mức độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do?
3. Có tồn tại mối quan hệ giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự do ở các công ty
tồn tại mâu thuẫn đại diện? Nếu có thì mức độ nghiêm trọng của vấn đề đại
diện khác nhau có ảnh hưởng đến mức độ nhạy cảm của đầu tư quá mức với
dòng tiền tự do?
1.3.
Phạm vi và phương pháp nghiên cứu
1.3.1. Phạm vi nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu về độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với
dòng tiền tự do trong điều kiện công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính hoặc chi
phí đại diện do các đặc điểm của thị trường Việt Nam như đã đề cập ở phần trên,
bài nghiên cứu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 7 năm,
từ 2008 đến 2014.
5
1.3.2. Phương pháp nghiên cứu
Để tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư bất thường và dòng tiền tự do của các công ty
tại thị trường Việt Nam, luận văn này sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng
dựa trên ý tưởng của bài nghiên cứu gốc “A balancing act: Managing financial
constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese
market” của Alessandra Guariglia và Junhong Yang (2016).
Bài nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 187 công ty phi tài chính niêm
yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 7 năm, từ năm 2008 đến năm 2014.
Các dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các thông tin
được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng.
Đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành tính toán dòng tiền tự do và đầu tư bất thường
theo khung phân tích của Richardson (2006) dựa trên nền tảng các thông tin kế
toán. Sau đó, sử dụng phương pháp mômen tổng quá hóa (Generalized Method of
Moments – GMM) để kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền nhằm trả lời 2
giả thiết nghiên cứu chính của bài:
(1) Giả thiết về hạn chế tài chính: Các công ty có dòng tiền tự do âm thường phải
đối diện với các hạn chế tài chính và do đó thường có xu hướng đầu tư dưới mức.
(2) Giả thiết về chi phí đại diện: Ngược lại, các công ty có dòng tiền tự do dương
phải đối mặt với chi phí đại diện (do mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông kiểm soát
và cổ đông thiểu số), kết quả là dẫn đến các hành động đầu tư quá mức.
Để kiểm định sự bền vững của các giả thiết nghiên cứu, bài nghiên cứu sử dụng ước
lượng theo điểm phân vị và sử dụng phương pháp khác để xác định đầu tư bất
thường dựa trên kỳ vọng về tương lai (thay vì sử dụng các thông tin quá khứ như
cách tiếp cận dựa trên các thông tin kế toán).
Tiếp theo, bài nghiên cứu tiến hành kiểm tra xem mức độ hạn chế tài chính và chi
phí đại diện không đồng nhất giữa các công ty thì sẽ tác động như thế nào đến độ
6
nhạy cảm của đầu tư quá mức/ đầu tư dưới mức đối với dòng tiền tự do cũng dựa
trên phương pháp mômen tổng quá hóa– GMM, cụ thể như sau:
- Giả thiết về hạn chế tài chính trong những công ty có đầu tư dưới mức:
Sử dụng các thước đo khác nhau để đo lường hạn chế tài chính (chỉ số KZ, chỉ số
WW, quy mô công ty, tuổi) và dựa trên các thước đo này để phân thành các nhóm
có mức độ hạn chế tài chính khác nhau, sau đó tiến hành hồi quy đầu tư bất thường
theo dòng tiền tự do nhằm kiểm định giả thiết nhóm các công ty có mức độ hạn chế
tài chính càng cao thì độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức đối với dòng tiền tự do
càng lớn.
- Giả thiết về chi phí đại diện trong những công ty có đầu tư quá mức:
Sử dụng các thước đo khác nhau để đo lường chi phí đại diện (tỷ lệ khoản phải thu
khác/tổng tài sản, sự khác nhau về quyền kiểm soát và quyền sở hữu dòng tiền của
cổ đông chi phối, tỷ lệ sở hữu của cổ đông kiểm soát) và dựa trên các thước đo này
để phân thành các nhóm có chi phí đại diện khác nhau, sau đó tiến hành hồi quy đầu
tư bất thường theo dòng tiền tự do nhằm kiểm định giả thiết nhóm các công ty có
chi phí đại diện càng cao thì độ nhạy cảm của đầu tư quá mức đối với dòng tiền tự
do càng lớn.
1.4.
Đóng góp của bài nghiên cứu
Dựa trên mẫu dữ liệu 187 công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX
trong giai đoạn 2008-2014 và phương pháp mômen tổng quá hóa – GMM, bài
nghiên cứu đã rút ra được kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng
tiền tại thị trường Việt Nam như sau: Các công ty có dòng tiền trên (dưới) mức tối
ưu thì thường có xu hướng đầu tư quá mức (dưới mức) như là một hệ quả của chi
phí đại diện (hạn chế tài chính). Mức độ hạn chế tài chính càng cao thì độ nhạy cảm
của đầu tư dưới mức với dòng tiền càng lớn. Ngược lại, vấn đề đại diện càng
nghiêm trọng thì độ nhạy cảm của đầu tư quá mức với dòng tiền càng lớn.
7
Kết quả này cho thấy rằng, các doanh nghiệp Việt Nam vừa phải chịu hạn chế tài
chính, tức gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, vừa phải
chịu chi phí đại diện vì sự bất cân xứng thông tin trên thị trường vốn và hệ thống
pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số chưa thực sự phát huy vai trò. Và các vấn đề này
ngăn cản các công ty thực hiện các quyết định đầu tư tối ưu, từ đó làm giảm hiệu
quả đầu tư tổng thể của doanh nghiệp.
Trong mô hình hồi quy của các nghiên cứu trước đây (với biến phụ thuộc là chi đầu
tư của doanh nghiệp), ngoài biến độc lập chính là dòng tiền thì biến kiểm soát được
sử dụng nhiều nhất là Tobin’s Q đại diện cho các cơ hội đầu tư (Fazzari và cộng sự,
1988; Hoshi và cộng sự, 1991; Cleary, 1999). Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm trong
các nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), Cummins và cộng sự (2006),
Richardson (2006) đã bày tỏ sự nghi ngờ đối với vai trò đại diện cho các cơ hội đầu
tư của Tobin’s Q. Các tác giả này cho rằng Tobin’s Q không bao hàm hết được các
cơ hội đầu tư vì nhiều lý do khác nhau, ví dụ như các nhà quản lý có thể có những
thông tin về các hoạt động đầu tư tiềm năng mà nhà đầu tư bên ngoài không thể tiếp
cận được, vì vậy, một mình Tobin’s Q không cung cấp được một bức tranh hoàn
chỉnh mô tả các kỳ vọng của thị trường về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp
(Richardson, 2006), khi đó, độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền có thể là do
dòng tiền đại diện cho các cơ hội đầu tư khác mà Tobin’s Q không bao hàm hết
được. Việc ước lượng đầu tư kỳ vọng bằng một mô hình động gồm nhiều yếu tố có
khả năng tác động đến quyết định đầu tư như cách làm của bài nghiên cứu này sẽ
giúp các cơ hội đầu tư được bao hàm đầy đủ hơn so với việc chỉ dùng Tobin’s Q,
nhờ đó, loại bỏ sự nghi ngờ về độ tin cậy của hệ số hồi quy của dòng tiền tự do.
Ngoài ra, hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ phân tích độ nhạy cảm đầu tư – dòng
tiền dưới tác động của hạn chế tài chính hoặc chi phí đại diện. Luận văn này xem
xét cùng lúc cả hai trường hợp của đầu tư bất thường là đầu tư quá mức và đầu tư
dưới mức được cho là cùng song song tồn tại vì các đặc điểm của thị trường Việt
Nam cũng như kết hợp cả hai vấn về hạn chế tài chính và chi phí đại diện để giải
thích cho sự thiếu hiệu quả trong đầu tư của doanh nghiệp.
8
1.5.
Bố cục của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu này gồm có 5 chương:
Chương 1. Giới thiệu
Chương 2. Các nghiên cứu trước đây
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
Chương 4. Kết quả thực nghiệm
Chương 5. Kết luận
9
CHƯƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1.
Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền
Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) là một trong những tác giả đầu tiên lập luận và
tìm thấy kết quả thực nghiệm về mối tương quan cùng chiều giữa đầu tư và dòng
tiền nội bộ của doanh nghiệp. Nhóm tác giả cho rằng những nghiên cứu thực
nghiệm vào giữa thập niên 60 đưa đến kết quả ủng hộ quan điểm của Modigliani và
Miller (1958) rằng quyết định đầu tư không bị tác động bởi quyết định tài trợ là vì
mẫu dữ liệu được sử dụng trong các nghiên cứu này gồm những công ty trưởng
thành với triển vọng được nhiều người biết đến, do đó, những công ty này không
gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (không bị hạn chế tài chính),
họ có thể sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cho các dự án đầu tư khi nguồn vốn nội
bộ có sự biến động mà không cần phải quan tâm đến chính sách cổ tức. Tuy nhiên,
với các công ty khác, khi nguồn tài trợ bên ngoài đắt đỏ hơn so với quỹ nội bộ, công
ty đã sử dụng hầu hết thu nhập và không còn nguồn tài trợ chi phí thấp cho đầu tư
thì lúc này, quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc vào sự dao động của dòng tiền nội bộ.
Fazzari và cộng sự (1988) sử dụng mẫu dữ liệu gồm các công ty sản xuất từ cơ sở
dữ liệu Value Line có dữ liệu liên tục từ năm 1970 đến năm 1984 và dựa vào chính
sách cổ tức để phân loại mẫu thành 3 nhóm có khả năng chịu mức độ hạn chế tài
chính khác nhau. Nhóm 1 (49 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức
thấp hơn 10% trong ít nhất 10 năm. Nhóm 2 (39 công ty) gồm những công ty có tỷ
lệ chi trả cổ tức từ 10% đến 20%. Nhóm 3 (334 công ty) gồm các công ty còn lại.
Nhóm tác giả tranh luận rằng Nhóm 1 thì có khả năng bị hạn chế tài chính nhiều
nhất, vì các công ty này cần một nguồn vốn tài trợ cho đầu tư vượt quá nguồn vốn
nội bộ sẵn có, vì vậy họ phải giữ lại lợi nhuận (tỷ lệ chi trả cổ tức thấp) để tài trợ
cho đầu tư.
Nhóm tác giả sử dụng 3 mô hình giải thích cho quyết định đầu tư là mô hình Q, mô
hình tân cổ điển và mô hình gia tốc để kiểm định giả thiết về mối tương quan đầu tư
– dòng tiền. Kết quả cho thấy tác động của yếu tố tài chính nhìn chung là quan
10
trọng đối với quyết định đầu tư của tất cả các công ty. Tuy nhiên, độ nhạy cảm của
đầu tư đối với dòng tiền thì lớn hơn đối với các công ty giữ lại hầu hết lợi nhuận của
họ (tỷ lệ chi trả cổ tức thấp). Hay nói cách khác là Fazzari và cộng sự (1988) tìm
thấy rằng các công ty nhiều hạn chế tài chính thì đầu tư nhạy cảm với dòng tiền nội
bộ hơn là những công ty không hoặc ít hạn chế tài chính. Các nghiên cứu của Alti
(2003), Hoshi và cộng sự (1991), Hovakimian và Titman (2006) tại các thị trường
khác nhau cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho kết quả này của Fazzari và cộng sự
(1988).
Đi tìm câu trả lời cho câu hỏi liệu độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền có phải là thước
đo hiệu quả của hạn chế tài chính hay không, Kaplan và Zingales (1997) đã tìm thấy
kết quả trái ngược với Fazzari và cộng sự (1988). Cụ thể, Kaplan và Zingales
(1997) sử dụng lại mẫu 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, tức là những công ty
được xem là chịu nhiều hạn chế nhất trong nghiên cứu của Fazzari (1988) và sử
dụng các thông tin định tính từ báo cáo thường niên (thường được thể hiện dưới
dạng một bức thư của giám đốc điều hành công ty gửi đến các cổ đông, thảo luận về
các vấn đề như tình trạng thanh khoản, nguồn vốn, các cam kết với chủ nợ, kết quả
hoạt động,…) kết hợp với thông tin định lượng từ báo cáo tài chính (BCTC) (các
chỉ số dòng tiền, khả năng tăng trưởng, khả năng chi trả lãi vay, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi
trả cổ tức,…) để phân loại 49 công ty này thành 5 nhóm có mức độ hạn chế tài
chính khác nhau. Nhóm công ty không bị hạn chế tài chính (Not Financially
Constrained) là những công ty có cổ tức bằng tiền tăng, tài sản thanh khoản nhiều
hơn nhu cầu đầu tư trong tương lai, nhiều tiền mặt, tỷ lệ nợ thấp, không bị chủ nợ
giới hạn tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngược lại, những công ty bị xếp vào nhóm có hạn chế
tài chính rõ ràng nhất (Financially Constrained) là những công ty vi phạm các cam
kết trong các hợp đồng vay nợ, bị cắt những nguồn tín dụng thông thường hoặc
tuyên bố rằng họ buộc phải cắt giảm đầu tư vì vấn đề thanh khoản. Ba nhóm còn lại
gồm nhóm được xem như không có hạn chế tài chính (Likely Not Financially
Constrained), nhóm có thể bị hạn chế tài chính (Possibly Financially Constrained)
11
và nhóm được xem như có hạn chế tài chính (Likely Financially Constrained) thì có
các đặc điểm về hạn chế tài chính nằm giữa hai thái cực này.
Kaplan và Zingales (1997) sử dụng lại phương trình hồi quy của Fazarri và cộng sự
(1988) với biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là
Tobin’s Q để kiểm tra mối quan hệ đầu tư – dòng tiền giữa 5 nhóm công ty khác
nhau về mức độ hạn chế tài chính. Kết quả tìm thấy là các công ty được phân loại
không hoặc ít có hạn chế tài chính thì có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền là cao
nhất, ngược lại với kết quả của Fazarri và cộng sự (1988). Để kiểm định tính vững
của kết quả, nhóm tác giả tiến hành hồi quy với các mẫu phụ dựa trên các giai đoạn
thời gian khác nhau hay sử dụng các phương pháp khác để đo lường mức độ hạn
chế tài chính và tìm được kết quả vẫn tương đồng với kết quả của mô hình chính
ban đầu. Kaplan và Zingales (1997) đi đến kết luận rằng các công ty thành công và
ít bị ràng buộc tài chính thì lại có xu hướng phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền nội bộ
để đầu tư mặc cho sự sẵn có của các nguồn tài trợ chi phí thấp từ bên ngoài và vì
vậy, có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn. Do đó, độ nhạy cảm của đầu
tư đối với dòng tiền không phải là dấu hiệu của việc công ty bị hạn chế tài chính.
Ủng hộ cho kết quả của Kaplan và Zingales (1997) là các nghiên cứu của Cleary
(1999), Moyen (2004).
Bên cạnh những nghiên cứu đa dạng và trái chiều về vai trò của hạn chế tài chính
trong mối quan hệ đầu tư – dòng tiền, lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen
(1986) cũng gợi mở một khía cạnh khác cần xem xét khi nghiên cứu về độ nhạy
cảm của đầu tư với dòng tiền là vấn đề chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của
cổ đông và nhà quản lý. Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý thì thích giữ lại tiền
mặt trong doanh nghiệp hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lượng tiền dư thừa
sẽ được nhà quản lý tìm cách chi tiêu nhằm phục vụ lợi ích và quyền lực của cá
nhân họ hay vì mục đích tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Càng có nhiều tiền thì nhà
quản lý sẽ càng có xu hướng lãng phí nguồn lực vào các dự án không đem lại lợi
nhuận hoặc thậm chí là NPV âm. Vì vậy, các công ty càng có sự thừa thãi tài chính
12
thì càng đối mặt với vấn đề đại diện, và độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền
càng cao.
Dựa trên lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (1986), Richardson (2006) tiến
hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự
do của doanh nghiệp. Đầu tiên, tác giả xây dựng một phương trình đo lường mức
chi đầu tư kỳ vọng cho các dự án có NPV dương dựa trên nhiều yếu tố như cơ hội
tăng trưởng, tiền mặt, đòn bẩy, quy mô, tuổi,…Sau đó, tác giả lập luận rằng đầu tư
bất thường là chênh lệch giữa mức đầu tư tổng thể của doanh nghiệp với tổng (chi
duy trì tài sản hiện hữu + chi đầu tư kỳ vọng). Doanh nghiệp có tình trạng đầu tư
quá mức vào các dự án không sinh lợi khi giá trị đầu tư bất thường lớn hơn 0. Dòng
tiền tự do được định nghĩa là phần còn lại của dòng tiền thuần từ hoạt động SXKD
sau khi tài trợ cho tài sản hiện hữu và các dự án có NPV dương. Sử dụng mẫu dữ
liệu bảng không cân bằng gồm 58.053 quan sát của các công ty phi tài chính Mỹ
trong giai đoạn 1988-2002 từ cơ sở dữ liệu Computat, Richardson (2006) tiến hành
kiểm tra độ nhạy cảm của đầu tư quá mức theo dòng tiền tự do (FCF) cho 2 nhóm
có FCF dương và FCF âm. Kết quả hồi quy cho thấy đầu tư quá mức tập trung chủ
yếu ở các công ty có dòng tiền tự do dương, tức thừa thải tài chính. Hệ số hồi quy
của nhóm công ty có FCF âm thì nhỏ hơn, khi các công ty không có sự dư thừa tiền
mặt thì khả năng thực hiện các hành động đầu tư quá mức sẽ bị hạn chế vì công ty
phải nỗ lực tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để tài trợ nếu muốn thực hiện thêm
bất kỳ đầu tư nào.
Alessandra Guariglia và Junhong Yang (2016) kế thừa và phát triển phương pháp
nghiên cứu của Richardson (2006) cho mẫu cho các công ty niêm yết Trung Quốc
trong giai đoạn 1998-2014. Nhóm tác giả lập luận rằng thị trường Trung Quốc vừa
tồn tại những đặc điểm khiến các doanh nghiệp vừa có khả năng gặp phải hạn chế
tài chính, tức khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài (ngân hàng
thuộc sở hữu nhà nước thì không hiệu quả vì có quá nhiều nợ xấu và phải hỗ trợ cho
nhiều DNNN không có lợi nhuận; quy mô thị trường chứng khoán còn nhỏ và chưa
phải là kênh huy động vốn hữu hiệu) vừa tồn tại những mâu thuẫn dẫn đến chi phí
13
đại diện (hệ thống pháp lý yếu kém; hệ thống quản trị doanh nghiệp còn sơ sài; các
quan chức nhà nước có thể lợi dụng quyền lực để ra những quyết định đầu tư vì
mục đích chính trị và các tác động này bị khuếch đại bởi các ràng buộc ngân sách
mềm và tình trạng tham nhũng; quyền lợi của cổ đông thiểu số không được bảo vệ).
Trong khi những đặc điểm về hạn chế tài chính sẽ khiến doanh nghiệp có xu hướng
đầu tư dưới mức tối ưu thì các vấn đề về đại diện sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp
thực hiện các quyết định đầu tư quá mức.
Nhóm tác giả sử dụng khung phân tích dựa trên thông tin kế toán của Richardson
(2006) để xây dựng phương pháp đo lường đầu tư bất thường (được phân loại thành
đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức) và dòng tiền tự do.
Đầu tư bất thường, hay đầu tư ngoài kỳ vọng, là hiệu số giữa tổng chi tiêu vốn và
mức chi đầu tư tối ưu của doanh nghiệp, với mức chi đầu tư tối ưu bao gồm các
khoản chi cần thiết cho các tài sản hiện hữu và chi đầu tư vào có dự án mới kỳ vọng
có NPV dương. Đầu tư quá mức là khoản đầu tư bất thường lớn hơn 0, tức là khi
doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn mức tối ưu, hay nói cách khác là đầu tư vào các dự
án không hiệu quả. Ngược lại, đầu tư dưới mức là khoản đầu tư bất thường nhỏ hơn
0, khi doanh nghiệp vì lý do nào đó (chẳng hạn như nguồn vốn bị hạn chế) mà từ bỏ
các cơ hội đầu tư sinh lợi, và do đó tổng mức đầu tư của doanh nghiệp thấp hơn
mức tối ưu.
Dòng tiền tự do bằng dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh (SXKD) trừ đi
mức tối ưu của dòng tiền là tổng của mức chi đảm bảo duy trì hoạt động của các tài
sản hiện có và chi tài trợ cho các dự án đầu tư mới có NPV kỳ vọng lớn hơn 0.
Trong đó, mức chi đầu tư kỳ vọng cho dự án mới có NPV dương được các định bởi
một hàm số gồm các biến giải thích như chi đầu tư mới của năm trước, tiền mặt và
tương đương tiền, Tobin’s Q, Quy mô, Tuổi, ROA, Đòn bẩy.
Guariglia và Yang (2016) tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư quá mức/dưới mức và
dòng tiền tự do dựa trên phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định (fixed effects) với
mẫu dữ liệu là một bảng không đối xứng gồm 2.113 công ty niêm yết Trung Quốc
14
trong 17 năm (1998-2014) với tổng cộng 22.373 quan sát. Dữ liệu được thu thập từ
các Sàn giao dịch chứng khoán Trung Quốc và từ cơ sở dữ liệu CSMAR, CCER.
Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có dòng tiền dưới (trên) mức tối ưu thì có
xu hướng đầu tư dưới mức (quá mức) như là một hệ quả của hạn chế tài chính (chi
phí đại diện).
Ngoài ra, nhóm tác giả chia mẫu dữ liệu thành các nhóm có mức độ hạn chế tài
chính khác nhau (dựa trên chỉ số KZ, chỉ số WW, quy mô công ty, tuổi) và các
nhóm có chi chí đại diện khác nhau (dựa trên tỷ lệ khoản phải thu khác/tổng tài sản,
sự khác nhau về quyền kiểm soát và quyền sở hữu dòng tiền của cổ đông chi phối,
tỷ lệ sở hữu của cổ đông kiểm soát). Sau đó, nhóm tác giả tiến hành hồi quy đầu tư
bất thường theo dòng tiền tự do cho các nhóm này. Kết quả cho thấy, trong nhóm
các công ty đầu tư dưới mức, độ nhạy cảm của đầu tư bất thường theo dòng tiền tự
do thì cao hơn khi mức độ hạn chế tài chính mà công ty phải đối mặt nhiều hơn.
Mặt khác, trong nhóm các công ty đầu tư quá mức, độ nhạy cảm này tăng cùng
chiều với sự gia tăng mức độ mâu thuẫn đại diện.
Những nghiên cứu đề cập trên đây đã tập hợp thành một bức tranh đa dạng về
phương pháp nghiên cứu cũng như kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa quyết
định đầu tư và dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp khi trong thực tế, thị trường vốn
là không hoàn hảo. Nhìn chung mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền được giải
thích dựa trên các giả thiết về hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện.
Phần còn lại của chương này sẽ trình bày một số nghiên cứu tiêu biểu về mối quan
hệ đầu tư – dòng tiền dưới tác động của vấn đề hạn chế tài chính và chi phí đại diện.
2.2.
Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính
Một doanh nghiệp được xem là có hạn chế tài chính khi gặp khó khăn trong việc
tiếp cận thị trường vốn bên ngoài do các bất hoàn hảo của thị trường, khi đó, nguồn
tài trợ bên ngoài không phải là sự thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ. Lúc này
chi phí sử dụng vốn bên ngoài và chi phí sử dụng vốn bên trong sẽ có một khoảng
cách nhất định, khoảng cách này càng lớn thì mức độ hạn chế tài chính mà doanh
15
nghiệp phải đối mặt càng cao. Theo cách định nghĩa này, có thể thấy hạn chế tài
chính là đại lượng không thể đo lường trực tiếp mà được đại diện thông qua các chỉ
tiêu khác nhau như quy mô, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ nợ, hạng của trái phiếu doanh
nghiệp... Chẳng hạn như theo Fazzari và cộng sự (1988) thì doanh nghiệp mới thành
lập, quy mô nhỏ, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp là những doanh nghiệp có nhiều hạn chế
tài chính nhất.
Mặc dù không nghiên cứu trực tiếp về mối quan hệ đầu tư – dòng tiền nhưng bài
nghiên cứu “Hạn chế tài chính và tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu” của Lamont
và cộng sự (2001) đã cung cấp một công cụ định lượng hóa hạn chế tài chính được
sử dụng rất nhiều trong các nghiên cứu thực nghiệm sau này. Cụ thể, nhóm tác giả
sử dụng các hệ số hồi quy trong mô hình hồi quy logit thứ tự (odered logit
regression) của Kaplan và Zingales (1977) để xây dựng một chỉ số gồm sự kết hợp
tuyến tính của năm tỷ số tài chính, được gọi là chỉ số KZ. Phương trình tính chỉ số
KZ như sau:
𝐾𝑍 = −1.002 ∗ 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 ⁄𝐾 + 0.283 ∗ 𝑄 + 3.139 ∗ 𝐷𝑒𝑏𝑡 ⁄𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 −
39.368 ∗ 𝐷𝐼𝑉/𝐾 − 1.315 ∗ 𝐶𝑎𝑠ℎ⁄𝐾
Trong đó, Cash Flow là dòng tiền được tính bằng lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao,
K là giá trị tài sản cố định thuần đầu năm, Q là Tobin’s Q bằng giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách của tổng tài sản, Debt/Total Capital là tổng nợ trên tổng tài sản,
DIV là cổ tức. Cash là tiền cộng tương đương tiền.
Giá trị của chỉ số KZ càng lớn thì công ty càng nhiều hạn chế tài chính và ngược lại.
Vì theo công thức trên thì chỉ số KZ nhỏ khi doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ lớn,
tỷ lệ chi trả cổ tức cao và nắm giữ nhiều tiền mặt, ngược lại, công ty có tỷ lệ nợ cao,
Tobin’s Q lớn thì chi phí tiếp cận vốn bên ngoài cao.
Whited và Wu (2006) cho rằng chỉ số KZ được tính toán từ nghiên cứu của Kaplan
và Zingales (1997) thì có nhiều thiếu sót. Thứ nhất là việc xây dựng chỉ số KZ chỉ
dựa trên một mẫu nhỏ gồm 49 công ty được xem là có nhiều hạn chế tài chính (theo
Fazzari và cộng sự, 1988) và chỉ xem xét các đặc điểm có thể dẫn đến hạn chế tài
16
chính từ nội tại bản thân doanh nghiệp mà chưa xem xét đến các tác động vĩ mô từ
bên ngoài có thể có. Chẳng hạn như dưới điều kiện bất cân xứng thông tin, chi phí
đại diện sẽ thúc đẩy doanh nghiệp sử dụng tài sản thế chấp để vay nợ từ thị trường
tín dụng. Giá trị của tài sản thế chấp, vì vậy, sẽ giới hạn mức độ công ty có thể tài
trợ cho các dự án đầu tư bằng nguồn vốn bên ngoài. Bởi vì các cú sốc vĩ mô bất lợi
thường làm giảm giá trị của tài sản thế chấp, các công ty bị hạn chế tài chính thì có
động lực để cắt giảm đầu tư nhiều hơn so với các công ty ít bị hạn chế tài chính.
Thứ hai, một trong những biến giải thích của chỉ số KZ là Tobin’s Q, đã được
Erickson và Whited (2000) chứng minh là hàm chứa rất nhiều sai số trong cách đo
lường. Từ những chỉ trích đó, Whited và Wu đã tự xây dựng một chỉ số mới để đo
lường mức độ hạn chế tài chính của một doanh nghiệp (sau đây gọi là chỉ số WW)
bằng một phương trình tuyến tính của sáu tỷ số tài chính, cụ thể như sau:
𝑊𝑊 = −0.091 ∗ 𝐶𝐹 − 0.062 ∗ 𝐷𝐼𝑉𝑃𝑂𝑆 + 0.021 ∗ 𝑇𝐿𝑇𝐷 − 0.044 ∗ 𝐿𝑁𝑇𝐴 −
0.035 ∗ 𝑆𝐺 + 0.102 ∗ 𝐼𝑆𝐺
Trong đó, CF là tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản; DIVPOS là biến giả bằng 1 nếu
công ty có chi trả cổ tức bằng tiền mặt, ngược lại bằng 0; TLTD là tỷ lệ nợ dài hạn
trên tổng tài sản; LNTA là logarit tự nhiên của tổng tài sản; SG là tỷ lệ tăng trưởng
doanh thu của công ty; ISG là tỷ lệ tăng trưởng của ngành.
Tương tự như chỉ số KZ, một doanh nghiệp có chỉ số WW càng cao thì càng chịu
nhiều hạn chế tài chính. Whited và Wu (2006) tìm thấy rằng khi áp dụng công thức
tính chỉ số KZ và WW cho cùng một mẫu dữ liệu gồm các công ty phi tài chính
trong hồ sơ COMPUSTAT theo quý năm 2002 với giai đoạn mẫu từ tháng 01 năm
1975 đến tháng 4 năm 2001 thì chỉ số WW đo lường mức độ hạn chế tài chính tốt
hơn và phù hợp với các tiêu chí khác thể hiện sự hạn chế tài chính của công ty như
tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản, xếp hạng trái phiếu đại diện cho vấn đề bất cân xứng
thông tin…
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tại các thị
trường khác nhau và sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để đo lường mức độ
17
hạn chế tài chính thì cung cấp bằng chứng ủng hộ kết quả của Fazzari và cộng sự
(1988), tức là các công ty càng nhiều hạn chế tài chính thì độ nhạy cảm của đầu tư
với dòng tiền càng cao.
Trong nghiên cứu “Cấu trúc vốn, thanh khoản và đầu tư: Bằng chứng từ các tập
đoàn công nghiệp Nhật Bản” của nhóm tác giả Takeo Hoshi, Anil Kasahyap và
David Scharfstein (1991), mối quan hệ với ngân hàng được sử dụng như là yếu tố
để xác định hạn chế tài chính. Các công ty Nhật Bản được phân loại thành hai
nhóm. Nhóm 1 là các tập đoàn công nghiệp (gọi là Keiretsu). Các Keiretsu có mối
quan hệ thân thiết với các ngân hàng lớn và các trung gian tài chính, các ngân hàng
vừa đóng vai trò là chủ nợ, vừa là cổ đông của tập đoàn, nhờ đó làm giảm vấn đề
bất cân xứng thông tin và làm giảm động cơ tư lợi của nhà quản lý, kết quả là tăng
khả năng huy động nguồn vốn bên ngoài nhanh và rẻ. Ngược lại, nhóm 2 gồm các
công ty độc lập, không thuộc bất cứ tập đoàn nào thì mối quan hệ của họ với ngân
hàng kém hơn và vì vậy, họ gặp khó khăn khi cần nguồn vốn bên ngoài để tài trợ
cho đầu tư. Do đó, các Keiretsu thì ít hạn chế tài chính hơn các công ty độc lập. Bên
cạnh Tobin’s Q, nhóm tác giả sử dụng thêm các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn
như là một biến kiểm soát trong mô hình vì cho rằng các chứng khoán ngắn hạn
luôn sẵn sàng để chuyển đổi thành tiền mặt, bổ sung vào dòng tiền nội bộ, do đó, nó
cũng có tác động đến quyết định đầu tư. Bên cạnh đó, Hoshi và cộng sự (1991)
cũng sử dụng doanh thu làm biến kiểm soát tương tự như trong mô hình của Fazzari
và cộng sự (1988) nhưng biến đổi thành biến trễ doanh thu trừ đi sự thay đổi trong
hàng tồn kho. Kết quả cho thấy các Keiretsu (ít hạn chế tài chính) thì có đầu tư ít
nhạy cảm với dòng tiền hơn so với các công ty độc lập (nhiều hạn chế tài chính).
Nghiên cứu của Aydogan Alti (2003) phân tích độ nhạy cảm của đầu tư đối với
dòng tiền trong trường hợp nguồn tài trợ bị hạn chế. Tương tự Fazzari và cộng sự
(1988), Alti (2003) cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức làm thước đo xác định mức độ
hạn chế tài chính và phương trình hồi quy với biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập
là dòng tiền, biến kiểm soát là Tobin’s Q. Kết quả cho thấy đầu tư nhạy cảm với
dòng tiền, ngay cả khi đã kiểm soát sự liên hệ của nó với khả năng sinh lợi bằng
