Đo lường suất sinh lợi và rủi ro của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------

HỒ THỊ VÂN ANH

ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
GIAI ĐOẠN 2008 – 2010

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------

HỒ THỊ VÂN ANH

ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
GIAI ĐOẠN 2008 – 2010
Chuyên ngành

: Tài chính doanh nghiệp

Mã số

: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS HỒ VIẾT TIẾN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011


LỜI CAM ĐOAN
------Tác giả xin cam đoan luận văn “ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI
RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2008-2010” là công trình do tác
giả tự viết. Các số liệu mà tác giả tính toán, các số liệu thứ cấp qua thu thập thực
tế từ Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh có đối chiếu với Ủy ban
chứng khoán Nhà nước được nêu trong luận văn hoàn toàn trung thực.

Tác giả luận văn
HVCH. HỒ THỊ VÂN ANH


MỤC LỤC
Trang
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH
MỞ ĐẦU ........................................................................................................................ 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI
VÀ RỦI RO.................................................................................................................... 4
1.1. Phương pháp đo lường suất sinh lợi, rủi ro dựa trên Lý thuyết về danh mục đầu tư
của Harry Markowitz ...................................................................................................... 4
1.1.1. Tỷ suất sinh lợi...................................................................................................... 4
1.1.2. Rủi ro..................................................................................................................... 5
1.1.2.1. Rủi ro đối với một khoản đầu tư cụ thể ............................................................. 5
1.1.2.2. Rủi ro của một danh mục đầu tư ........................................................................ 6
1.1.2.2.1. H i ệ p p h ư ơ n g s a i c ủ a s u ấ t s i n h l ợ i .................................... 6
1.1.2.2.2. Hệ số tương quan ............................................................................................ 7
1.1.2.2.3. Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư ............................................................... 8
1.1.3. Tìm kiếm DMĐT tối ưu – Nền tảng lý thuyết thị trường vốn ............... 9
1.1.3.1. Đường biên hiệu quả và lợi ích của nhà đầu tư ................................................. 9
1.1.3.2. Sự phát triển của Lý thuyết thị trường vốn ...................................................... 10
1.1.3.2.1. Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro .................... 10
1.1.3.2.2. Lựa chọn danh mục tối ưu khi có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro................ 11
1.1.3.2.3. Đa dạng hóa danh mục đầu tư....................................................................... 12
1.2. Lý thuyết về Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM ............................................. 13
1.2.1. Đường thị trường chứng khoán (SML) ............................................................... 13
1.2.2. Xác định TSSL mong đợi của một tài sản rủi ro ................................................ 15


1.3. Đo lường rủi ro phi hệ thống.................................................................................. 16
Kết luận chương 1 ....................................................................................................... 17
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU VÀ NHỮNG RỦI RO
TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008-2010 ........ 18
2.1. Tổng quan thị trường cổ phiếu Việt Nam giai đoạn 2008-2010 ........................... 18
2.2. Những rủi ro trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2010 .................................... 26
2.2.1. Rủi ro hệ thống................................................................................................... 26
2.2.1.1. Rủi ro thị trường.............................................................................................. 27

2.2.1.2. Rủi ro lãi suất .................................................................................................. 27
2.2.1.3. Rủi ro sức mua (lạm phát)............................................................................... 29
2.2.2. Rủi ro phi hệ thống............................................................................................. 30
2.2.2.1. Rủi ro kinh doanh ............................................................................................ 30
2.2.2.2. Rủi ro tài chính ................................................................................................ 31
2.3. Thực trạng việc sử dụng hệ số Beta giai đoạn 2008-2010..................................... 31
Kết luận chương 2 ....................................................................................................... 34
CHƯƠNG 3: ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TẠI SGDCK THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (2008-2010)................. 35
3.1. Cơ sở dữ liệu .......................................................................................................... 35
3.2. Điều chỉnh giá khi tính toán TSSL ........................................................................ 37
3.3. Đo lường tỷ suất sinh lợi ....................................................................................... 39
3.4. Một số rủi ro chính của thị trường cổ phiếu .......................................................... 42
3.4.1. Đo lường rủi ro tổng thể ..................................................................................... 43
3.4.2. Cơ cấu rủi ro ....................................................................................................... 53
Kết luận chương 3 ....................................................................................................... 57
CHƯƠNG 4: KIẾN NGHỊ VÀ KẾT LUẬN............................................................. 58
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 66
PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 67


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
CAPM

: Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn.

CML

: Capital Market Line – Đường thị trường vốn.

CSTT

: Chính sách tiền tệ

CPI

: Chỉ số giá tiêu dùng

DMĐT

: Danh mục đầu tư

EMH

: Efficient Market Hyppothesis – Giả thuyết thị trường hiệu quả.

HOSE

: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

IPO

: Initial Public Offering – Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.

NĐT

: Nhà đầu tư

OTC

: Over the Counter – Thị trường chứng khoán phi tập trung.

RRHT

: Rủi ro hệ thống

RRPHT

: Rủi ro phi hệ thống

RRTT

: Rủi ro tổng thể

SGDCK

: Sở giao dịch chứng khoán.

SML

: Stock Market Line – Đường thị trường chứng khoán.

TSSL

: Tỷ suất sinh lợi.

TTCK

: Thị trường chứng khoán.

TTGDCK

: Trung tâm giao dịch chứng khoán.

UBCKNN

: Ủy ban chứng khoán Nhà nước.

VHTT

: Vốn hóa thị trường

VND

: Đồng Việt Nam.

VN-Index

: Chỉ số thị trường cổ phiếu HOSE

WTO

: World Trade Organization - Tổ chức thương mại thế giới


MỤC LỤC BẢNG BIỂU, HÌNH
CHƯƠNG 1:
Hình 1: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường với những tài sản rủi
ro trên đường biên hiệu quả
Hình 2: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường khi có sự tồn tại của

tài sản phi rủi ro
Hình 3: Đường thị trường chứng khoán – SML
Hình 4: Đường thị trường chứng khoán với rủi ro hệ thống được chuẩn hóa
CHƯƠNG 2:
Hình 1. Diễn biến giao dịch trên HOSE và HNX năm 2009
Bảng 1. Quy mô giao dịch TTCK từ năm 2006-2009
Hình 2: biến động lãi suất cơ bản giai đoạn 2007-2009
Hình 3: Diễn biến chỉ số CPI theo tháng giai đoạn 2008 – 2010
CHƯƠNG 3:
Bảng 3.1. Danh sách các công ty được phân tích trong luận văn
Bảng 3.2. Điều chỉnh giá khi các công ty phát hành bổ sung niêm yết trên HOSE (xếp
theo thứ tự thời gian)
Bảng 3.3.1: Suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên HOSE và thị trường qua 3 năm
(2008-2010)
Bảng 3.3.2. Tỷ trọng chứng khoán qua từng năm
Bảng 3.3.3: Suất sinh lợi của danh mục đầu tư qua 3 năm (2008-2010)
Bảng 3.3.4: Suất sinh lợi của DMĐT đã điều chỉnh tỷ trọng bằng Solver giai đoạn
2008-2010
Bảng 3.4.1: Độ lệch chuẩn TSSL/năm của thị trường giai đoạn 2008-2010 tính theo hai
chu kỳ khác nhau
* Rủi ro tổng thể năm 2008


Bảng 1: Rủi ro của từng chứng khoán và thị trường trên HOSE
Bảng 2: Phương sai - hiệp phương sai của từng cặp chứng khoán với nhau và chứng
khoán với thị trường trên HOSE
Bảng 3: Phương sai - hiệp phương sai có tỷ trọng của DMĐT
Bảng 4: Rủi ro tổng thể và suất sinh lợi của DMĐT
Bảng 5: Tỷ trọng, suất sinh lợi và rủi ro tổng thể DMĐT tối ưu mới
* Rủi ro tổng thể năm 2009

Bảng 1. Rủi ro của từng chứng khoán và thị trường trên HOSE
Bảng 2. Phương sai – hiệp phương sai của từng cặp chứng khoán với nhau và chứng
khoán với thị trường trên HOSE
Bảng 3. Phương sai – hiệp phương sai có tỷ trọng của DMĐT
Bảng 4: Rủi ro tổng thể và suất sinh lợi của DMĐT
Bảng 5: Tỷ trọng, suất sinh lợi và rủi ro của DMĐT tối ưu mới
* Rủi ro tổng thể năm 2010
Bảng 1. Rủi ro của từng chứng khoán và thị trường trên HOSE
Bảng 2. Phương sai – hiệp phương sai của từng cặp chứng khoán với nhau và chứng
khoán với thị trường trên HOSE
Bảng 3. Phương sai – hiệp phương sai có tỷ trọng của DMĐT
Bảng 4. Rủi ro tổng thể và suất sinh lợi của DMĐT
Bảng 5: Tỷ trọng, suất sinh lợi và rủi ro tổng thể của DMĐT tối ưu mới
* Rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống
Bảng 1. Rủi ro hệ thống (β) của các công ty trên HOSE giai đoạn 2008-2010
Bảng 2. Rủi ro hệ thống (β) danh mục qua 3 năm (2008-2010)
Bảng 3. Rủi ro hệ thống (β) danh mục với tỷ trọng đã điều chỉnh bằng Solver qua 3
năm (2008-2010)
Bảng 4. Rủi ro phi hệ thống của các công ty trên HOSE qua 03 năm
Bảng 3.3. Tổng hợp suất sinh lợi và rủi ro của DMĐT tối ưu đã điều chỉnh bằng Solver
qua 3 năm.


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. LÝ DO NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI
Đối với các quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường thì vai
trò của TTCK là vô cùng quan trọng. Vì TTCK không chỉ là kênh thu hút các
nguồn vốn đầu tư nhàn rỗi trung dài hạn trong nền kinh tế mà còn là cánh cửa gọi

vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, và là tiền đề cho việc cải cách doanh nghiệp Nhà
nước ở nước ta. Tuy TTCK Việt Nam hình thành được mười năm nhưng đã có
bước phát triển nhanh chóng, và đang trở nên hấp dẫn đối với các nhà đầu tư trong
nước cũng như nước ngoài.
Tuy nhiên khi kinh tế thế giới có những biến động lớn như: khủng hoảng tín
dụng Mỹ năm 2007, kéo theo sự sụp đổ của đế chế Lehman Brothers, cùng khủng
hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2009; sang năm 2010, tuy ảnh hưởng khủng hoảng
kinh tế đã tạm lắng nhưng vẫn còn tiểm ẩn nhiều biến động, điển hình là khủng
hoảng nợ công của Hy Lạp và các nước Châu Âu (Tây Ban Nha, Ý, Bồ Đào Nha)
và bong bóng tài sản ở Trung Quốc… kết hợp với lạm phát trong nước từ giữa năm
2007 đã tác động xấu đến toàn bộ nền kinh tế nước ta nói chung cũng như góp
phần tạo nên sự sụt giảm trên TTCK nói riêng.
Bên cạnh những bước đi ngẫu nhiên của thị trường, sự phức tạp của TTCK
Việt Nam còn được góp phần bởi hai yếu tố chính: một là sự thiếu am hiểu của nhà
đầu tư vì trên TTCK Việt Nam hiện nay chiếm trên 80% là các NĐT cá nhân mà
sự hiểu biết của họ về các kiến thức tài chính doanh nghiệp hiện đại không có hoặc
không đúng, ít kinh nghiệm và vốn nhỏ, do vậy, họ thiếu sự am hiểu về tính đặc
thù và các yếu tố kỹ thuật của thị truờng, thậm chí họ cũng không cần biết đến thực
chất doanh nghiệp mà họ đầu tư đang hoạt động sản xuất kinh doanh như thế nào.
Cụ thể, có những doanh nghiệp làm ăn thua lỗ nhưng giá cổ phiếu vẫn tăng, hoặc
doanh nghiệp hoạt động thua lỗ nhưng cổ phần được đấu giá lại có giá trung bình
gấp đến vài chục lần mệnh giá ban đầu; hai là yếu tố “tâm lý bầy đàn” của không
ít nhà đầu tư, đặc biệt yếu tố này trong thời gian qua đã có những tác động không


2

nhỏ lên TTCK khi nền kinh tế toàn cầu lâm vào khủng hoảng …. Sở dĩ có sự tồn
tại của những yếu kém này do họ chưa nhận biết hết các rủi ro mà họ phải gánh
chịu khi tham gia vào thị trường. Bởi lẽ việc xác định rủi ro và suất sinh lợi cũng

như tìm ra lời giải đáp cho câu hỏi “Làm thế nào để đầu tư hiệu quả?” phù hợp
khẩu vị rủi ro và những biến đổi kinh tế vĩ mô không phải là điều dễ dàng.
Chính vì thế, tác giả muốn thông qua đề tài “ĐO LƯỜNG SUẤT SINH
LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2008-2010”
nhằm giúp cho các nhà đầu tư Việt Nam có thêm những kiến thức cơ bản về tính
đặc thù và các yếu tố kỹ thuật để nhận dạng được các loại rủi ro trong đầu tư chứng
khoán và phòng ngừa chúng. Từ đó nhà đầu tư có thể ứng phó kịp thời khi nền
kinh tế vĩ mô có những biến động xấu, tự mình thiết lập một DMĐT tối ưu tương
ứng với mức độ chịu đựng rủi ro của mình tránh “tâm lý bầy đàn” và đầu tư có
hiệu quả hơn.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
- Phân tích thực trạng rủi ro trong đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt
Nam giai đoạn 2008-2010.
- Đo lường TSSL và rủi ro, thiết lập DMĐT tư sau đó đề xuất cách điều
chỉnh cơ cấu danh mục để đạt danh mục tối ưu phù hợp khẩu vị rủi ro của
nhà đầu tư.
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
- Đối tượng nghiên cứu:
+ Chỉ nghiên cứu các cổ phiếu của các công ty có mức vốn hóa thấp, trung
bình đang niêm yết tại SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Tại sao chỉ
nghiên cứu các công ty như thế? Lý do là chỉ với những công ty này mới có thể
tiếp cận đầy đủ tình hình tài chính công ty: báo cáo tài chính các năm cho đến biến
động giá cổ phiếu hàng ngày trên thị trường cũng như những thay đổi về vốn (phát
hành cổ phiếu thưởng, cổ tức bằng cổ phiếu….) và phản ứng của nó trước những
tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô. Như vậy sẽ không đề cập đến các công ty


3

niêm yết ngoài thị trường này, không đề cập đến các cổ phiếu OTC và các cổ
phiếu có mức vốn hóa thị trường lớn.
+ Các vấn đề liên quan đến thực trạng rủi ro đầu tư chứng khoán và công cụ
đo lường suất sinh lợi, rủi ro cũng như việc làm thế nào có được danh mục đầu tư
tối ưu giai đoạn 2008-2010.
- Phạm vi nghiên cứu: Việc phân tích thực tế tiến hành với số liệu của 3
năm (02/01/2008 – 31/12/2010). Việc phân chia thời gian này nhằm phục vụ cho
việc thu thập thông tin về thị trường, giá cả chứng khoán cũng như các dữ kiện
tham chiếu.
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp định tính, phương pháp
định lượng, thống kê, bảng tính Excel và thuật giải Solver.


4

CHƯƠNG 1:
TỔNG QUAN VỀ PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG
SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO
Chương 1 đề cập đến phương pháp đo lường TSSL và rủi ro của thị trường
cổ phiếu Việt Nam và kết quả đo lường này sẽ được trình bày ở chương 3.
1.1. Phương pháp đo lường TSSL, rủi ro dựa trên lý thuyết danh mục
đầu tư của Harry Markowitz
Đối với đại đa số những NĐT, đầu tư là vì tiền nhằm thu được một khoản
lợi nhuận cho đầu tư bỏ ra. Tuy nhiên, tối đa hóa lợi nhuận không phải là toàn bộ
mối quan tâm và cũng không phải là mối quan tâm duy nhất của NĐT, bởi vì họ
còn phải quan tâm đến rủi ro. Vấn đề là ở chỗ làm thế nào đạt được mức lợi nhuận
tối đa với một mức rủi ro tối thiểu. Vì vậy, quyết định đầu tư cuối cùng cần được
tiến hành qua hai bước: thứ nhất, cần phải ước lượng rủi ro và suất sinh lợi của
từng chứng khoán – phân tích chứng khoán; thứ hai, cần ước lượng rủi ro và lợi

nhuận phát sinh từ việc phân bổ vốn đầu tư theo một cách nào đó vào các chứng
khoán kể trên – phân tích, lựa chọn và quản lý DMĐT.
1.1.1. Tỷ suất sinh lợi
TSSL là chỉ tiêu quan trọng nhất để so sánh hai khoản đầu tư khác nhau. Đo
lường TSSL trong quá khứ cho phép NĐT đánh giá khoản đầu tư của họ tốt như
thế nào và là cơ sở để dự báo tương lai bất định.
- TSSL mong đợi của tài sản i - E(Ri)
( )=

.

( .

Trong đó: pj: là khả năng xảy ra mức TSSL Rj

)

Rj: TSSL của tài sàn i trong tình huống j
Ngoài ra cũng có một phương pháp khác để xác định TSSL của tài sản i thể
hiện qua công thức đơn giản sau:


5

=

−

+

( .

Trong đó: Pt: giá chứng khoán cuối kỳ

)

P0: giá chứng khoán đầu kỳ
CFt: dòng tiền cổ tức trong kỳ
- TSSL mong đợi của một DMĐT – E(Rp) – là bình quân gia quyền theo tỷ
trọng của TSSL mỗi tài sản trong DMĐT đó, nghĩa là:
. (

=

) ( .

)

Trong đó: wi: tỷ trọng đầu tư tài sản i trong danh mục
E(Ri): TSSL mong đợi của tài sản i
1.1.2. Rủi ro
1.1.2.1. Rủi ro đối với một khoản đầu tư cụ thể
Lượng hóa rủi ro là cần thiết để có thể có cơ sở thống nhất cho việc diễn
giải và so sánh giữa các chứng khoán với nhau, việc đo lường sự biến thiên của
TSSL chính là đo lường độ phân tán của TSSL. Phương tiện thích hợp nhất ở đây
là phương sai và độ lệch chuẩn. Để đo phương sai (độ lệch chuẩn của TSSL) có
hai cách:
Thứ nhất, do số những khả năng TSSL sẽ xảy ra trong tương lai là rất nhiều,
có thể là vô số, nhà phân tích gán cho từng khả năng ấy một xác suất có thể xảy ra,
có thể trở thành hiện thực. Nếu NĐT tính toán theo cách này thì công thức được sử

dụng như sau:

Trong đó:

=

[ −

(

)] .

=>

=

( .

)

pi: khả năng xảy ra Ri trong thực tế, do vậy ∑pi = 1
σ2: phương sai của TSSL;
σ: độ lệch chuẩn TSSL

Ri: TSSL trong trường hợp i
E(Ri): TSSL mong đợi


6

n: số trường hợp suất sinh lợi khá
Thứ hai, nhà phân tích căn cứ trên chuỗi TSSL đã thực hiện trong quá khứ
để ước lượng phương sai, nếu NĐT căn cứ vào chuỗi TSSL quá khứ thì phương sai
được ước lượng như sau:

=
Trong đó:

[ −

−

(

)] =>

σ2: phương sai của TSSL;

=

( .

)

σ: độ lệch chuẩn TSSL
Ri: TSSL trong trường hợp i
E(Ri): TSSL mong đợi
n: số kỳ quan sát
1.1.2.2. Rủi ro của một danh mục đầu tư.
Tính toán rủi ro của một danh mục đầu tư phức tạp hơn nhiều so với tính

toán rủi ro của một tài sản tài chính riêng biệt, của một chứng khoán riêng biệt. Lý
do là vì rủi ro của danh mục đầu tư không chỉ phụ thuộc vào mức độ biến động
suất sinh lợi của từng chứng khoán thành phần trong danh mục mà còn phụ thuộc
vào tỷ lệ giá trị của mỗi chứng khoán tham gia danh mục và phụ thuộc vào mức độ
phụ thuộc lẫn nhau về suất sinh lợi của các chứng khoán trong danh mục.
Theo quan điểm thống kê thì mức độ phụ thuộc lẫn nhau về suất sinh lợi
giữa các chứng khoán trong danh mục được đo bởi hiệp phương sai (Covariance)
và hệ số tương quan (Coefficient of correlation) TSSL của các chứng khoán đó.
1.1.2.2.1. Hiệp phương sai của suất sinh lợi
- Đối với trường hợp phân phối xác suất TSSL của hai tài sản A và B thì
hiệp phương sai được định nghĩa như sau:
=

[

−

(

)][

−

(

)] ( . )

- Đối với trường hợp TSSL của hai tài sản A và B được tính toán dựa vào

7

thực nghiệm thì phương sai của chúng được xác định như sau:
=

−

[

−

(

)][

−

(

)]

( .

)

Hiệp phương sai về suất sinh lợi của hai chứng khoán có thể dương, âm
hoặc bằng 0. Trong trường hợp suất sinh lợi của hai chứng khoán có xu hướng biến
đổi cùng chiều, hiệp phương sai sẽ dương. Ngược lại, trong trường hợp suất sinh
lợi của chúng biến đổi nghịch chiều, hiệp phương sai sẽ có giá trị âm. Nếu suất
sinh lợi của hai chứng khoán có xu hướng độc lập tuyến tính với nhau thì hiệp

phương sai sẽ có xu hướng gần giá trị 0.
1.1.2.2.2. Hệ số tương quan
Hệ số tương quan là sự “chuẩn hóa” ước lượng hiệp phương sai do hiệp
phương sai bị ảnh hưởng bởi tính biến thiên của hai chuỗi TSSL riêng lẻ.
=

( .

Trong đó: ρAB: hệ số tương quan giữa TSSL

)

σA: độ lệch chuẩn của RA
σB: độ lệch chuẩn của RB
Hệ số tương quan chỉ có thể thay đổi trong khoảng từ (-1) đến (+1). Giá
trị (+1) thể hiện quan hệ đồng thuận tuyệt đối giữa RA và RB, nghĩa là TSSL đối
với hai cổ phiếu thay đổi cùng chiều. Giá trị (-1) có thể nhấn mạnh mối quan hệ
nghịch biến hoàn toàn giữa hai chuỗi TSSL. Giá trị (0) có nghĩa là TSSL không có
mối quan hệ tuyến tính hay còn gọi là tương quan độc lập, qua thống kê chúng
không có tương quan với nhau.
Có 03 biến số chính quy định phương sai về suất sinh lợi (rủi ro tổng thể)
của một danh mục đầu tư: 1) phương sai suất sinh lợi của từng chứng khoán thành
phần, 2) tỷ lệ phần trăm về giá trị của mỗi chứng khoán tong danh mục và 3) hiệp
phương sai (hệ số tương quan) giữa các suất sinh lợi của các chứng khoán thành
phần. Do vậy, có thể diễn đạt rủi ro tổng thể của một danh mục đầu tư có 02 chứng
khoán i và j dưới dạng sau:


8

Trong đó:

=

( )+

+

- Var(Rp): phương sai suất sinh lợi của DMĐT P

( .

)

- xi: Tỷ trọng chứng khoán i trong danh mục
- xj: tỷ trọng chứng khoán j trong danh mục
Với danh mục có n chứng khoán thì rủi ro tổng thể sẽ là

Trong đó:

( )+

=

( )

( .

)

- Var(Rp): phương sai suất sinh lợi của DMĐT P với i ≠ j
- Có n số hạng phương sai và [n.(n-1)] số hạng hiệp phương sai
1.1.2.2.3. Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư
Như đã nêu trong phần 1.1.1, TSSL mong đợi của một DMĐT là giá trị
trung bình theo tỷ trọng của TSSL mong đợi của những tài sản riêng lẻ trong danh
mục đó. Markowitz đã tìm thấy công thức tổng quát đối với độ lệch chuẩn của
một DMĐT được thể hiện cụ thể như sau:
=

+

ớ

≠

( .

)

Trong đó:
 σp: độ lệch chuẩn của DMĐT
 wi: tỷ trọng đầu tư của tài sản riêng lẻ i trong danh mục, tỷ trọng này được
xác định bởi tỷ lệ của giá trị chứng khoán i trong DMĐT.


: phương sai TSSL đối với tài sản i

 Covij: hiệp phương sai của TSSL giữa tài sản i và j, với Covij = ρijσiσj

Công thức này cho thấy phương sai suất sinh lợi của DMĐT là một phần

giá trị trung bình của những phương sai riêng lẻ (trong đó tỷ trọng là bình phương),
cộng với tất cả hiệp phương sai nhân với tỷ trọng của các tài sản trong danh mục.
Độ lệch chuẩn (rủi ro) của DMĐT bao gồm không chỉ phương sai của những


9

tài sản riêng lẻ mà còn bao gồm hiệp phương sai giữa những cặp tài sản riêng lẻ
trong danh mục đó. Hơn nữa, trong một DMĐT với số lượng lớn các chứng khoán,
công thức này có thể rút gọn thành tổng tỷ trọng hiệp phương sai.
Theo công thức trên, chúng ta rút ra những nhận định sau:
- Nếu ta thêm một tài sản vào DMĐT thì sẽ xảy ra hai ảnh hưởng: thứ nhất là
phương sai TSSL của chính tài sản đó, và thứ hai là hiệp phương sai giữa TSSL của
tài sản mới với TSSL của những tài sản khác hiện có trong danh mục. Mối liên quan
giá trị của những hiệp phương sai này về căn bản lớn hơn phương sai của một tài
sản mới thêm vào và cả phương sai của những tài sản khác hiện có trong danh mục.
Điều này có nghĩa là nhân tố quan trọng được xem xét khi thêm một khoản đầu tư
vào danh mục không phải là phương sai của chính khoản đầu tư đó mà lại là hiệp
phương sai trung bình với tất cả những khoản đầu tư khác trong danh mục.
- Rủi ro của DMĐT chủ yếu phụ thuộc vào hiệp phương sai của từng cặp tài
sản có trong danh mục, mà hiệp phương sai lại chịu ảnh hưởng bởi hệ số tương
quan. Nếu hệ số tương quan của từng cặp tài sản là dương gần 1 thì sẽ không có
lợi gì cho việc giảm thiểu rủi ro danh mục vì khi đó độ lệch chuẩn cũng chỉ đơn
giản là trung bình tỷ trọng của những độ lệch chuẩn đơn lẻ. Ngược lại, nếu hệ
số tương quan là âm và gần (-1) thì có thể giảm thiểu đáng kể rủi ro danh mục, đặc
biệt đối với danh mục chỉ gồm hai tài sản thì rủi ro c ó t h ể được hoàn toàn
triệt tiêu.
Từ việc đưa ra công thức đo lường rủi ro (độ lệch chuẩn) và TSSL của
DMĐT, Harry Markowitz đã đi đến một kết luận rất có giá trị: đa dạng hóa danh

mục có thể làm giảm thiểu, thậm chí triệt tiêu hoàn toàn rủi ro phi hệ thống khi
đầu tư.
1.1.3. Tìm kiếm danh mục đầu tư tối ưu – N ề n t ả n g L ý t h u y ế t t h ị
trường vốn
1.1.3.1. Đường biên hiệu quả và lợi ích của NĐT
Đường biên hiệu quả miêu tả tập hợp những DMĐT có TSSL lớn nhất cho
mỗi mức độ rủi ro xác định, hoặc rủi ro thấp nhất cho mỗi mức TSSL. Một danh


10

mục mục tiêu nằm dọc theo đường biên này dựa trên hàm hữu dụng và khả năng
chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư.
DMĐT tối ưu là DMĐT nằm trên đường biên hiệu quả, tại đó lợi ích đem
lại cho nhà đầu tư là cao nhất. Nó nằm tại điểm tiếp tuyến giữa đường biên hiệu
quả và đường cong với mức hữu dụng cao nhất. Mức hữu dụng cao nhất của một
nhà đầu tư thận trọng nằm tại điểm A và của một nhà đầu tư ưa thích rủi ro hơn (dĩ
nhiên sẽ đạt được TSSL mong đợi cao hơn) nằm tại điểm B trên hình 1.1.2.1.
Đường cong hữu dụng (đường cong bàng quang)
TSSL mong đợi

E(Rp2*)
B

*

E(Rp1 )

Đường biên hiệu quả Markowitz

A

Độ lệch chuẩn
σp1*

σp2*

Hình 1: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường với
những tài sản rủi ro trên đường biên hiệu quả
1.1.3.2. Sự phát triển của Lý thuyết thị trường vốn
Nhân tố chủ yếu để Lý thuyết danh mục phát triển thành Lý thuyết thị trường
vốn là ý tưởng về sự tồn tại một tài sản phi rủi ro (như là trái phiếu chính phủ), là tài
sản có phương sai bằng không (σf = 0) và không có tương quan với tất cả các tài sản
rủi ro khác (Covfi = 0). TSSL của tài sản phi rủi ro (rf) sẽ bằng với suất sinh lợi của
trái phiếu Chính phủ.
1.1.3.2.1. Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro
Khi kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục các tài sản rủi ro chẳng
hạn như các danh mục nằm trên đường hiệu quả Markowitz thì TSSL của danh


11

mục mới sẽ là:

E(Rp) = wf rf + (1 – wf)E(Ri) (1.12)
Trong đó: wf: tỷ trọng của tài sản phi rủi ro trong danh mục
E(Ri): TSSL mong đợi danh mục i của các tài sản rủi ro
Đồng thời phương sai của danh mục mới được xác định bởi công thức sau:
=

+(

−

Do đó độ lệch chuẩn sẽ là:
=

(

−

)

+

=(

−

) .

=

(

) .

−

−

)

.

.

.

( .

)

(1.14)

Như vậy, độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp giữa một tài sản phi rủi ro
với các tài sản rủi ro là tỷ lệ tuyến tính của độ lệch chuẩn danh mục các tài sản rủi
ro.
1.1.3.2.2. Lựa chọn DMĐT tối ưu khi có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro
Nếu không có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro thì các nhà đầu tư sẽ lựa chọn
danh mục nằm trên đường biên hiệu quả Markowitz. Tuy nhiên, nếu tồn tại tài
sản phi rủi ro thì nhà đầu tư sẽ có một danh mục với sự kết hợp giữa các tài sản
có rủi ro với tài sản phi rủi ro. Giả sử nhà đầu tư có thể cho vay và đi vay với lãi
suất phi rủi ro (tương đương với lãi suất trái phiếu kho bạc trên thị trường). Nếu
NĐT đầu tư một số tiền của mình vào trái phiếu kho bạc (cho vay) và đặt
phần còn lại vào danh mục cổ phần thường, NĐT sẽ nhận được tất cả các
kết hợp suất sinh lợi và rủi ro nằm dọc trên đường thẳng nối liền (r f ) và M,
hoặc NĐT có thể đi vay với lãi suất phi rủi ro (r f ) và đầu tư số tiền còn lại
vào danh mục M. Lúc này, danh mục M - danh mục thị trường vì bất cứ một nhà
đầu tư nào cho dù có thái độ đối với rủi ro ra sao cũng đều muốn nắm giữ nó; và

đường thẳng xuất phát từ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro (rf) tiếp xúc với đường
biên hiệu quả Markowitz tại M được gọi là đường thị trường vốn – CML (Capital
Market Line), có thể được xem như là tập hợp hiệu quả của tất cả tài sản rủi ro và


12

phi rủi ro.
Mức ngại RR thấp

TSSL mong đợi

Đường thị trường vốn - CML

Mức ngại RR trung bình
Đường biên hiệu quả Markowitz

M

E(RM)

Đi vay

Cho vay

Mức ngại RR cao

Độ lệch chuẩn
σM
Hình 2: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường khi có

sự tồn tại của tài sản phi rủi ro
Tất cả các danh mục nằm trên đường CML là kết hợp của danh mục tài
sản rủi ro M và một tài sản phi rủi ro, và việc lựa chọn DMĐT nào phụ thuộc
vào thái độ đối với rủi ro của nhà đầu tư.
- Nếu nhà đầu tư có mức ngại rủi ro cao (không ưa thích rủi ro) thì anh ta sẽ
đầu tư một phần vào tài sản phi rủi ro (cho vay với tài sản phi rủi ro – rf) và phần
còn lại đầu tư vào danh mục tài sản rủi ro M.
- Ngược lại, nếu nhà đầu tư có mức ngại rủi ro thấp (thích rủi ro hơn) thì anh
ta sẽ đi vay với tài sản phi rủi ro – rf và đầu tư tất cả số tiền (vốn hiện có cộng với
phần vay thêm) vào danh mục tài sản rủi ro M.
1.1.3.2.3. Đa dạng hóa danh mục đầu tư
Chúng ta đã biết đa dạng hóa DMĐT sẽ làm giảm độ lệch chuẩn (rủi ro) của
danh mục, đặc biệt nếu các chứng khoán có tương quan không hoàn toàn với
nhau thì hiệp phương sai trung bình của danh mục sẽ giảm xuống đáng kể (hiệp
phương sai của một tài sản với danh mục thị trường gồm những tài sản rủi ro là
một thước đo rủi ro thích hợp đối với CML). Tuy nhiên, việc đa dạng hóa cũng


13

không phải là nên đưa vào danh mục càng nhiều chứng khoán càng tốt vì lúc đó sẽ
nảy sinh vấn đề tự tương quan. Ngoài ra, một điểm cần lưu ý nữa là cho dù
DMĐT có được đa dạng hóa tốt đến mấy thì nó chỉ có thể loại bỏ được rủi ro
phi hệ thống, còn rủi ro hệ thống thì không thể loại trừ. Do đó, chỉ có phương sai
hệ thống (σ2M) là đáng quan tâm vì không thể loại trừ được.
Như vậy, do rủi ro tổng thể bao gồm rủi ro phân tán được (RRPHT) và rủi ro
không phân tán được (RRHT). Mỗi chứng khoán có một mức độ rủi ro riêng không
thể phân tán được, nên đã có rất nhiều cố gắng tìm kiếm cách tách RRHT và
RRPHT để đo lường chúng. Một trong các hướng quan trọng nhất để đo lường rủi
ro không thể phân tán được là đo lường hệ số beta (β), vì beta cho thấy cách mà một

chứng khoán phản ứng trước những nhân tố của thị trường cũng như việc áp dụng
nó vào mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
1.2. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
CAPM sử dụng hệ số beta để liên kết khả năng sinh lợi với hệ số beta.
CAPM chp phép NĐT có thể đánh giá ảnh hưởng của việc đầu tư vào một chứng
khoán cụ thể sẽ ảnh hưởng như thế nào đến TSSL kỳ vọng và rủi ro của DMĐT
của họ. Người ta cũng sử dụng CAPM để đánh giá mối tương quan giữa rủi ro và
lợi nhuận trong những quyết định đầu tư khác nhau. CAPM có thể diễn đạt dưới
dạng một công thức hoặc một đồ thị, còn gọi là đường thị trường chứng khoán.
1.2.1. Đường thị trường chứng khoán – SML (Stock Market Line)
Đường thị trường chứng khoán - SML - là đường thẳng thể hiện mối quan
hệ giữa rủi ro hệ thống và TSSL của bất kỳ tài sản nào. Phương trình của
SML (hình 3) dựa trên các ước lượng TSSL của tài sản phi rủi ro và của danh
mục thị trường, từ đó ta có thể tính toán TSSL của một tài sản khi biết rủi ro
hệ thống của tài sản đó.
Bởi vì hiệp phương sai của một tài sản riêng lẻ với danh mục thị
trường (Covi,M) là thước đo rủi ro thích hợp, nên khi tài sản riêng lẻ này chính là
danh mục thị trường thì hiệp phương sai đó lại trở thành phương sai hệ thống
(σ2M) hay còn gọi là phương sai của TSSL thị trường RM. Như vậy, phương trình


14

của đường rủi ro – TSSL trong hình 3 là:
( )=

−

+

=

,

+

,

(

−

) ( .

Hình 3: Đường thị trường chứng khoán – SML

)

E(Ri)
SML

RM
rf

σ
Chúng ta định nghĩa

=

,

2

Covi,M
M

, phương trình (1.16) sẽ trở thành

E(Ri) = rf + βi(RM – rf)

(1.17)

Beta được xem như là một thước đo rủi ro được chuẩn hóa vì nó thiết lập
quan hệ giữa hiệp phương sai của một tài sản i bất kỳ với danh mục thị trường
(Covi,M) và phương sai của danh mục thị trường (

).

Kết quả là danh mục thị trường có β = 1. Vì thế nếu beta của một tài sản lớn
hơn 1 (β > 1) thì tài sản này có rủi ro hệ thống lớn hơn thị trường.
Căn cứ vào beta, đường SML có thể được diễn tả như ở hình 4:


15

Hình 4: Đường thị SML với rủi ro hệ thống được chuẩn hóa
E(Ri)

SML
Bị định giá thấp

RM
Bị định giá cao
β <0

rf

β

,

0
1
1.2.2. Xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản rủi ro
Phương trình (1.17) và hình 4 cho chúng ta thấy rằng TSSL mong đợi của
một tài sản rủi ro được xác định bởi rf cộng với phần bù rủi ro của tài sản đó.
Phần bù rủi ro được xác định bằng rủi ro hệ thống của tài sản, βi, nhân với phần bù
rủi ro thị trường (RM – rf).
TSSL mong đợi của các chứng khoán cao hơn, bằng hoặc thấp hơn TSSL
của danh mục thị trường khi hệ số beta hệ thống của từng chứng khoán đó sẽ lớn
hơn, bằng hoặc nhỏ hơn 1 (hệ số beta của danh mục thị trường). Trường
hợp đặc biệt, nếu βi < 0 thì TSSL mong đợi của chứng khoán đó sẽ nhỏ hơn rf.
Ở trạng thái cân bằng, tất cả các tài sản và tất cả các danh mục sẽ nằm trên
đường SML. Tài sản nào có TSSL ước lượng nằm phía trên đường SML được
xem là bị định giá thấp và ngược lại, nằm phía dưới đường SML thì được xem là
bị định giá cao.
Ngoài ra, cũng có thể dựa vào mô hình đơn giản - “Mô hình thị trường” do
W.F.Sharpe đề xuất vào những năm 1960 để tính toán rủi ro hệ thống beta. Theo
mô hình này thì khi chỉ số tăng, đa số các chứng khoán cũng tăng và ngược lại.
Với lập luận đó, Sharpe xây dựng “Mô hình thị trường” dưới dạng hàm hồi quy

trong đó biến độc lập là TSSL của danh mục đại diện cho toàn bộ thị trường còn
biến phụ thuộc là TSSL của chứng khoán i, công thức của mô hình như sau:
Ri = ai + βiRM + ei

(1.18)


16

Trong đó :
- Ri: TSSL của chứng khoán i.
- ai: hằng số. Hằng số này là TSSL của chứng khoán i khi TSSL của thị
trường bằng 0.
- RM: TSSL của danh mục thị trường.
- ei: Phần TSSL không kỳ vọng độc lập với thị trường; ei là biến ngẫu nhiên
E(ei)=0.ei không tương quan với ej.
- βi: độ dốc của đường hồi quy. Hệ số này cho thấy mức độ nhạy cảm của
chứng khoán i đối với chỉ số của TTCK
Hệ số beta được tính bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất như sau:

Trong đó:

=

(

(

)

)

(1.19)

βs: hệ số beta của chứng khoán S
Rs: suất sinh lợi của chứng khoán S
RM: suất sinh lợi của thị trường

1.3. Đo lường rủi ro phi hệ thống
Trong khi hệ số beta đại diện cho RRHT của chứng khoán thì phương sai
(hay độ lệch chuẩn) suất sinh lợi đại diện cho rủi ro tổng thể, vì vậy có thể suy ra
RRPHT hay rủi ro có thể phân tán được bằng con đường sau.
Từ mô hình thi trường ta có: Ri = ai + βiRM + ei
=> RRTT của chứng khoán i: Var(Ri) = Var(αi + βiRM + ei)
Vì αi là một hằng số nên Var(αi) = 0, Cov(αi, ei) = 0, Cov(αi, βiRM) = 0 và
theo giả thiết của hàm hồi quy, yếu tố ngẫu nhiên hoàn toàn độc lập với thị trường
nghĩa là Cov(eiRM) = 0, do vậy:
=> Var(Ri) = Var(βiRM) + Var(ei) Mặt khác Var(βiRM) = β2Var(RM)
Nên => Var(Ri) = β2Var(RM) + Var(ei) hay
=> Var(ei) = Var(Ri) -

Var(RM)

Như vậy trình tự đo lường rủi ro có thể tiến hành như sau:
- Tính rủi ro tổng thể (phương sai hay độ lệch chuẩn)
- Tính rủi ro hệ thống


17

- Từ đó tìm ra rủi ro phi hệ thống
- Có thể tính tỷ trọng RRHT trong tổng rủi ro (RRPHT/RRTT)
Kết luận chương 1.
Chương này phân tích một cách tổng quát về Lý thuyết danh mục đầu tư của
Markowitz, CAPM và những công cụ đo lường rủi ro, suất sinh lợi của chứng
khoán cũng như của danh mục đầu tư một cách hiệu quả nhất. Từ đó, chúng ta có
thể đúc kết được những ý tưởng rất hữu ích trong việc đầu tư như: Ða dạng hóa
danh mục sẽ giúp chúng ta đạt được suất sinh lợi mong đợi với mức rủi ro thấp nhất
và hệ số beta là một căn cứ tốt để định giá tài sản.