Đổi mới cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp dầu khí việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.13 MB, 84 trang )
1
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan, đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi. Các số liệu
trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc cụ thể, rõ ràng. Các kết quả của luận văn
chưa từng được công bố trong bất cứ công trình khoa học nào. .
Học viên cao học
Lê Thị Thảo
2
MỤC LỤC
Lời cam đoan…………………………………………………………………………..1
Mục lục…………………………………………………………………………………2
Danh mục hình và đồ thị……………………………………………………………...6
Danh mục các bảng……………………………………………………………………7
Danh mục các chữ viết tắt…………………………………………………………….8
Mở đầu…………………………………………………………………………………9
Mục đích nghiên cứu…………………………………………………………………10
Phạm vi nghiên cứu…………………………………………………………………..10
Phương pháp nghiên cứu…………………………………………………………….10
Chương I : Những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
1.1.
Cấu trúc vốn và những nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp ...12
1.2.
Mô hình cấu trúc vốn tối ưu……………………………………………………18
1.2.1. Mô hình M&M ………………………………………………………………...18
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn………………………………………………..22
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng…………………………………………………….22
1.3.
Nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tối ưu……………………………………...23
1.3.1. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính…………………………………………..24
1.3.2. Chi phí phá sản của doanh nghiệp……………………………………………..25
1.3.3. Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp và đòn bẩy hoạt động……………………….26
1.3.4. Chính sách thuế………………………………………………………………...26
1.3.5. Các yếu tố quản lý: nhận thức, năng lực, sự mạo hiểm của nhà quản lý………27
1.3.6. Mức độ hiệu quả của thông tin trên thị trường tài chính ………………………27
1.4.
Những bài học kinh nghiệm về đổi mới cấu trúc
vốn ở Việt
Nam…………………………………………………………………………….28
Kết luận chương I…………………………………………………………………….29
3
Chương II : Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dầu khí Việt
Nam hiện nay
2.1. Tổng quan ngành dầu khí Việt Nam……………………………………………...30
2.1.1. Lịch sử hình thành và vai trò của ngành dầu khí Việt Nam trong nền kinh tế quốc
dân……………………………………………………………………………………..30
2.1.2. Hiện trạng ngành dầu khí Việt Nam…………………………………………….35
2.1.3. Triển vọng và những khó khăn của ngành dầu khí Việt Nam…………………..36
2.2 Tác động của yếu tố ngành đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí VN…38
2.3. Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí Việt Nam hiện nay……...40
2.3.1. Sơ nét về mẫu nghiên cứu là 8 doanh nghiệp dầu khí Việt nam………………..40
2.3.2. Các chỉ tiêu tài chính phản ánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí trong
mẫu nghiên cứu………………………………………………………………………..42
2.3.2.1. Hệ số Nợ phải trả / Tổng tài sản và Chi phí sử dụng nợ……………………...42
2.3.2.2. Hệ số Nợ phải trả / Vốn chủ sở hữu (D/E)……………………………………48
2.3.2.3. Tỷ suất tự tài trợ ……………………………………………………………...52
2.3.3. Sự cần thiết phải đổi mới cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp ngành dầu khí Việt
Nam hiện nay………………………………………………………………………….53
2.4. Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí Việt Nam hiện
nay……………………………………………………………………………………..53
2.4.1. Kết quả đạt được………………………………………………………………..53
2.4.2. Hạn chế trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí Việt Nam hiện nay..55
2.4.3. Nguyên nhân dẫn đến hạn chế trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí
Việt Nam hiện nay…………………………………………………………………….59
2.4.3.1. Nguyên nhân từ phía doanh nghiệp…………………………………………...59
2.4.3.2. Nguyên nhân bên ngoài doanh nghiệp………………………………………..59
Kết luận chương II…………………………………………………………………..62
4
Chương III : Giải pháp đổi mới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dầu khí
Việt Nam giai đoạn 2011-2015
3.1. Giải pháp đổi mới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí Việt nam hiện nay63
3.1.1. Nhóm giải pháp định tính……………………………………………………….63
3.1.1.1. Đa dạng hóa các kênh huy động vốn dài hạn ………………………………...64
3.1.1.2. Đổi mới nhận thức về cấu trúc vốn của lãnh đạo các doanh nghiệp dầu khí…65
3.1.1.3. Nâng cao trình độ quản lý, cải thiện cơ sở vật chất, kỹ thuật phục vụ công tác
quản lý…………………………………………………………………………………65
3.1.2. Giải pháp định lượng: Vận dụng mô hình M&M, xây dựng mô hình cấu trúc vốn
tối ưu cho doanh nghiệp dầu khí Việt Nam- đại diện là Tổng công ty cổ phần dịch vụ
kỹ thuật dầu khí Viêt Nam (PTSC)……………………………………………………66
3.1.2.1.Khái quát về PTSC và thực trạng cấu trúc vốn của PTSC…………………….66
3.1.2.2. Lập kế hoạch tài chính 5 năm từ 2011 đến 2015 và xây dựng cấu trúc vốn mục
tiêu cho PTSC…………………………………………………………………………70
3.1.2.3. Các kịch bản lựa chọn cấu trúc vốn của PTSC ……………………………...74
3.1.2.4. Lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cho PTSC……………………………………..77
3.2. Điều kiện hỗ trợ thực hiện giải pháp đổi mới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
dầu khí Việt Nam giai đoạn 2011-2015………………………………………………79
3.2.1. Thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển …………………………………..79
3.2.2. Công khai hóa thông tin và hỗ trợ các tổ chức cung cấp thông tin hoạt động có
hiệu quả ………………………………………………………………………………80
Kết luận chương III………………………………………………………………….81
Kết luận……………………………………………………………………………….82
Danh mục tài liệu tham khảo………………………………………………………..83
5
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Hình
Hình 1.1. Mô hình M&M, trường hợp 1
Hình 1.2. Mô hình M&M, trường hợp 1
Đồ thị
Đồ thị 1.1. Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ
Đồ thị 1.2. Giá trị doanh nghiệp khi có lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính
Đồ thị 1.3. Tác động của Nợ đến giá trị doanh nghiệp
Đồ thị 1.4. Tác động của Nợ đến chi phí vốn
Đồ thị 2.1. Tỷ trọng kim ngạch xuất khẩu – Tỷ trọng đóng ngân sách nhà nước của
ngành dầu khí
Đồ thị 2.2 . Mối quan hệ theo chuỗi giá trị giữa các công ty trong ngành dầu khí
6
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1. So sánh thu nhập sau thuế của hai doanh nghiệp
Bảng 1.2. So sánh dòng tiền của hai doanh nghiệp
Bảng 1.3. Dòng tiền của trái chủ và cổ đông
Bảng 2.1. Danh sách các mỏ dầu đang được khai thác tại Việt N am
Bảng 2.2. Danh sách các doanh nhiệp dầu khí chọn mẫu
Bảng 2.3 . Cơ cấu các doanh nghiệp chọn mẫu nghiên cứu theo quy mô vốn
Bảng 2.4 . Cơ cấu các doanh nghiệp chọn mẫu nghiên cứu theo ngành
Bảng 2.5 . Hệ số Nợ phải trả/ Tổng tài sản
Bảng 2.6 . Hệ số Nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản và Nợ dài hạn/ Tổng tài sản
Bảng 2.7 .Tỷ trọng chi phí lãi vay trong tổng chi phí tài chính
Bảng 2.8 . Hệ số Nợ phải trả/ Vốn chủ sở hữu
Bảng 2.9 . Hệ số Nợ ngắn hạn/ Vốn chủ sở hữu và Nợ dài hạn/Vốn chủ sở hữu
Bảng 2.10 . Tổng vốn của doanh nghiệp qua các năm
Bảng 2.11 . Hệ số Vốn chủ sở hữu / Tổng vốn
Bảng 2.12 .Tốc độ tăng trưởng nguồn vốn
Bảng 2.13 .Tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Bảng 3.1. Cấu trúc vốn hiện tại của PTSC trong 4 năm 2007-2010
Bảng 3.2. Một số chỉ tiêu tài chính của PTSC trong 4 năm 2007 – 2010
Bảng 3.3. Dự báo Bảng cân đối kế toán và Báo cáo kết quả kinh doanh của PTSC từ
năm 2011 đến năm 2015 trong hai trường hợp của thị trường
Bảng 3.4. Tính hệ số bê ta cổ phiếu PTSC ( 4/1/2010 – 1/12/2010 )
Bảng 3.5. Dự báo cấu trúc vốn của PTSC
7
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CĐKT
:
Cân đối kế toán
BCKQKD
:
Báo cáo kết quả kinh doanh
EBIT
:
Thu nhập trước thuế và lãi vay
EPS
:
Thu nhập trên mỗi cổ phần
ROA(RA)
:
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản
ROE(RE)
:
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
RD
:
Chi phí sử dụng nợ
RU
:
Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh
nghiệp không có vay nợ
D
:
Nợ
E
:
Vốn chủ sở hữu
D/E
:
Nợ / Vốn chủ sở hữu
WACC
:
Chi phí sử dụng vốn bình quân
PVN
:
Tập đoàn dầu khí quốc gia Việt Nam
DT
:
Doanh thu
GV
:
Giá vốn
LV
:
Lãi vay
CPBH
:
Chi phí bán hàng
CPQL
:
Chi phí quản lý
T
:
Thuế
TNST
:
Thu nhập sau thuế
TSNH
:
Tài sản ngắn hạn
TSCĐ
:
Tài sản cố định
NV
:
Nguồn vốn
NDH
:
Nợ dài hạn
8
MỞ ĐẦU
Những diễn biến phức tạp của tình hình kinh tế thế giới thời gian qua đã và đang đặt ra
những thách thức to lớn đối với ngành dầu khí - một ngành kinh tế mũi nhọn đóng góp
quan trọng vào tăng trưởng của kinh tế đất nước. Cùng với triển vọng tăng trưởng lâu
dài do nhu cầu về các sản phẩm , chế phẩm từ xăng dầu , khí đốt, hoá chất ngày càng
tăng , các doanh nghiệp trong ngành dầu khí cũng ngày càng chuyên môn hoá trong
hoạt động đầu tư , để đón đầu nhu cầu thị trường và tập trung vào các sản phẩm có giá
trị gia tăng cao.
Song, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành dầu khí còn chưa tương xứng
với tiềm năng là một thực tế không thể phủ nhận. Một trong những nguyên nhân cơ bản
dẫn đến tình trạng trên là sự bất hợp lý trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp dầu khí.Do
đó, nếu không chú trọng thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý, thì các doanh nghiệp ngành
dầu khí khó có thể tồn tại, phát triển bền vững, xứng tầm là ngành kinh tế mũi nhọn
của quốc gia, nhất là trong bối cảnh của sự cạnh tranh khi tiến trình hội nhập quốc tế và
khu vực đang diễn ra.
Bên cạnh đó những vấn đề mang tính lý thuyết để xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh
nghiệp nói chung cũng như các doanh nghiệp dầu khí nói riêng hiện vẫn chưa được
nghiên cứu một cách đầy đủ, toàn diện, làm cho các nhà hoạch định chính sách cũng
như nhà quản trị trong các doanh nghiệp dầu khí còn gặp nhiều khó khăn, vướng mắc
trong nghiên cứu, ứng dụng.
Từ nhận định trên , đề tài nủhiên cứu “ Đổi mới cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp
dầu khí Việt Nam giai đoạn 2011 – 2015 ” được tác giả lựa chọn để đáp ứng yêu cầu
lý luận và thực tiễn đó.
9
MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của doanh nghiệp :
những nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
tối ưu của doanh nghiệp, căn cứ và mô hình thiết lập cấu trúc vốn tối ưu.
Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí Việt Nam trên
cơ sở mẫu được chọn là 8 doanh nghiệp mang tính đại diện cho ngành dầu khí.
Đề xuất giải pháp đổi mới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí Việt Nam
hiện nay theo 2 nhóm giải pháp : nhóm giải pháp định tính và nhóm giải pháp
định lượng mang tính ứng dụng.
PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp:
Phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của 8 doanh nghiệp dầu khí chọn mẫu đại
diện cho ngành dầu khí, và nghiên cứu cấu trúc vốn của một doanh nghiệp điển hình là
Tổng công ty cổ phần dịch vụ kỹ thuật dầu khí Việt Nam (PTSC).
Thời gian nghiên cứu : bộ số liệu quá khứ ( các báo cáo tài chính có liên quan từ
năm 2007 đến năm 2010), số liệu dự báo ( từ năm 2011 đến năm 2015).
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trên cơ sở phương pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, các
phương pháp cụ thể được sử dụng khi thực hiện luận văn là :
-
Phương pháp thu thập thông tin
-
Phương pháp tổng hợp
10
-
Phương pháp so sánh
-
Phương pháp phân tích tình huống
11
CHƯƠNG I :
NHỮNG LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP
1.1.
Cấu trúc vốn và những nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn của doanh
nghiệp
Doanh nghiệp là một tế bào, bộ phận cấu thành của nền kinh tế, có quan hệ chặt chẽ
với các bộ phận khác. Cùng với sự phát triển của các phương thức sản xuất, cách thức
tổ chức doanh nghiệp cũng ngày càng phát triển. Do vậy, cần có một cách hiểu toàn
diện, thống nhất về doanh nghiệp, là cơ sở để nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh
nghiệp.
Luật doanh nghiệp Việt Nam được quốc hội thông qua năm 2005 được ban hành trên
cơ sở thống nhất giữa Luật doanh nghiệp nhà nước và Luật doanh nghiệp, đã đưa ra
khái niệm khá đầy đủ và chặt chẽ về doanh nghiệp nhưng đối tượng áp dụng thì rộng
hơn so với Luật doanh nghiệp trước đây.
Do đó, Doanh nghiệp được hiểu là một tổ chức kinh tế có tư cách pháp nhân hoặc
không, thực hiện các hoạt động kinh doanh theo quy định của pháp luật, nhằm đạt
được những mục tiêu đã định.
Một doanh nghiệp có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động
sản xuất kinh doanh, có thể dùng vốn ngắn hạn hay dài hạn, dùng nợ hay vốn chủ sở
hữu, tùy thuộc vào rất nhiều yếu tố cả chủ quan và khách quan.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là mối tương quan tỷ lệ giữa Nợ dài hạn và Vốn chủ
sở hữu. Như vậy, khi đề cập đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp người ta chỉ xem xét
đến vốn dài hạn: (i) nợ dài hạn và (ii) vốn chủ sở hữu.
Cấu trúc vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn, vì nợ ngắn hạn mang tính ngắn hạn, tạm
thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt động của
12
doanh nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu
bổ sung vốn ngắn hạn của doanh nghiệp, không bị tác động nhiều bởi các nhân tố bên
trong và bên ngoài doanh nghiệp. Hơn nữa chi phí để tiếp cận vốn ngắn hạn thấp hơn
dài hạn. Do vậy, khi thiết lập kế hoạch huy động vốn, doanh nghiệp chỉ xem xét đến
các nguồn vốn dài hạn.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang những đặc trưng cơ bản sau đây:
-
Được cấu thành bởi nguồn vốn mang tính ổn định, thường xuyên trong doanh
nghiệp.
-
Đây là số vốn chủ yếu dùng tài trợ cho các quyết định đầu tư dài hạn của doanh
nghiệp. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý có ảnh hưởng quan trọng đến
hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
-
Có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó không có một cấu trúc vốn
tối ưu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanh. Nói cách
khác khi nghiên cứu cấu trúc vốn của một doanh nghiệp phải luôn đặt trong
trạng thái động.
* Nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý là một yêu cầu rất quan trọng , nó ảnh hưởng đến sự
thành bại của một doanh nghiệp . Việc xây dựng cấu trúc vốn đòi hỏi doanh nghiệp
phải tuân thủ các nguyên tắc sau đây :
-
Nguyên tắc 1 : Cấu trúc vốn phải đảm bảo tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp
Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài
trợ, như: nợ vay, cổ phần ưu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thường
Do vậy chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp được xác định từ thị trường vốn và nó có
quan hệ trực tiếp đến mức độ rủi ro của những dự án đầu tư mới, đến những tài sản
hiện hữu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp . Khi nhà đầu tư nhận thấy rủi ro của doanh
13
nghiệp lớn hơn thì họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi lớn hơn tương ứng và chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp cũng vì vậy mà sẽ cao hơn.
Vịêc xác định một cấu trúc vốn như thế nào đòi hỏi doanh nghiệp phải cân nhắc để
đảm bảo được rằng cấu trúc vốn được lựa chọn tiết kiệm chi phí sử dụng vốn cho
doanh nghiệp.
-
Nguyên tắc 2 : Cấu trúc vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản
Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản đầu tư được thể hiện thông qua nguyên tắc
cân bằng tài chính tức là thời gian luân chuyển giá trị của tài sản phải phù hợp với thời
hạn hoàn trả của các nguồn tài trợ ,cụ thể như sau :
+ Tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên cần được tài trợ bằng nguồn vốn ổn
định,bao gồm vay dài hạn,thuê tài chính,phát hành trái phiếu,vốn chủ sỡ hữu.
+ Tài sản lưu động thời vụ được tài trợ bằng các nguồn vốn ngắn hạn như các khoản nợ
chiếm dụng, nợ tích luỹ và vay ngắn hạn.
Cấu trúc vốn phù hợp với cơ cấu tài sản được thể hiện qua đồ thị 1.1.
14
Đồ thị 1.1: Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ
-
Nguyên tắc 3 : Cấu trúc vốn phải đảm bảo cân đối giữa lợi nhuận và rủi ro
Nguyên tắc này đòi hỏi người ra quyết định huy động vốn phải cân nhắc đến mối quan
hệ giữa đòn bẩy hoạt động (DOL) và đòn bẩy tài chính(D FL), mức độ tác động của nợ
đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE).
Để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro thì những doanh nghiệp hoạt động
trong ngành có đòn bẩy hoạt động cao (rủi ro kinh doanh cao) thông thường chỉ cho
phép các chủ sở hữu lựa chọn đòn bẩy tài chính thấp, tức hệ số Nợ /Vốn chủ sở hữu
nhỏ và ngược lại những ngành có đòn bẩy hoạt động thấp (rủi ro kinh doanh thấp) có
thể sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn.
Mặt khác, điều kiện cần để một doanh nghiệp có thể sự dụng nợ trong cấu trúc vốn là
tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) lớn hơn chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế (r D)
và khi đó càng tăng nợ thì tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) càng tăng. Ngược
15
lại doanh nghiệp không nên vay nợ nếu khả năng sinh lời của tài sản kém hơn chi phí
sử dụng nợ bình quân sau thuế, vì việc sử dụng nợ chỉ làm giảm tỷ suất sinh lời trên
vốn chủ sở hữu, làm giảm giá trị doanh nghiệp hay giảm giá cổ phiếu trên thị trường.
Điều này thể hiện qua công thức sau:
ROE = ROA + (ROA – RD).(D/E)
Trong đó:
ROE là tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
ROA là tỷ suất sinh lời trên tài sản
RD là chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế
D là nợ
E là vốn chủ sở hữu
-
Nguyên tắc 4: Cấu trúc vốn phải đảm bảo cân đối giữa lợi ích từ tiết kiệm thuế
thu nhập doanh nghiệp với việc gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính
Doanh nghiệp có thể sử dụng nợ nhằm tận dụng lợi ích của khoản tiết kiệm thuế góp
phần gia tăng giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên lợi ích này có thể giảm hoặc mất đi ý
nghĩa nếu Chính phủ không đánh thuế thu nhập doanh nghiệp hoặc doanh nghiệp đang
nhận được chính sách ưu đãi thuế hoặc thuế suất thuế thu nhập cá nhân đối với nhà đầu
tư được quy định ở mức cao. Đặc biệt, khi mức độ sử dụng nợ cao có thể lợi ích từ
khoản tiết kiệm thuế bị triệt tiêu bởi sự gia tăng lớn hơn của chi phí kiệt quệ tài chính.
Ở mức nợ vay trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, và hiện giá chi phí
kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vuợt trội. Nhưng tại một điểm nào đó, xác
suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nơ thêm, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm
một lượng lớn giá trị doanh nghiệp.
Cũng vậy, nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập
doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Một cấu trúc vốn
hợp lý và có thể được lựa chọn khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm
vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Mối quan hệ
16
giữa giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng nợ, hiện giá khoản tiết kiệm thuế, hiện giá
chi phí kiệt quệ tài chính được thể hiện qua đồ thi 1.2.
Đồ thị 1.2: Giá trị doanh nghiệp khi có lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính
-
Nguyên tắc năm: Cấu trúc vốn phải tính đến việc kiểm soát vấn đề người đại
diện (agency costs)
Vay nợ tạo ra lợi ích từ tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng cũng gia tăng rủi
ro kiệt quệ tài chính nên doanh nghiệp cần thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý dựa trên
khả năng quản trị của người điều hành, khả năng kiểm soát những tổn thất có thể phát
17
sinh liên quan đến mối quan hệ tỷ lệ giữa Nợ và Vốn chủ sở hữu, đó chính là vấn đề
người đại diện.
Vấn đề người đại diện liên quan đến cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Jensen và
Meckling với giả định quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn (1976), đề cập đến
vấn đề cổ đông của một doanh nghiệp vay nợ có thể chiếm hữu giá trị tài sản từ các
chủ nợ bằng việc gia tăng rủi ro đầu tư sau khi nhận các khoản vay và hành vi này đã
tạo ra các chi phí đại diện.
Chi phí đại diện cũng có thể phát sinh đối với vốn cổ phần khi doanh nghiệp có dòng
tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tât cả các dự án có NPV dương và ông Jensen
gọi dòng tiền dôi ra này là dòng tiền tự do . Điều này thể hiện rõ nét ở công ty cổ phần,
các cổ đông lớn hoặc cổ đông tham gia điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh có thể
hành động tạo ra lợi ích cá nhân mà qua đó lại gây thiệt hại cho cổ đông nhỏ hoặc cổ
đông bên ngoài. Bên cạnh đó, chính sự bất cân xứng thông tin càng làm cho vấn đề
người đại diện trầm trọng hơn nếu nhà quản trị tài chính không nhận diện và kiểm soát
được các chi phí đại diện.
Ngoài năm nguyên tắc nêu trên, khi xây dựng cấu trúc vốn cho doanh nghiệp cần phải
lưu ý một số vấn đề khác như: vị thế tín dụng của doanh nghiệp, chính sách phân phối
lợi nhuận, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện tại, tính linh hoạt trong cấu trúc vốn.
1.2 . Mô hình cấu trúc vốn tối ưu
1.2.1. Mô hình M&M
Có khá nhiều mô hình lý thuyết được đề xuất để xác định cấu trúc vốn tối ưu của doanh
nghiệp, trong đó các nhà nghiên cứu kinh tế đã lần lượt đưa vào mô hình các nhân tố
như : chi phí sử dụng vốn, thuế, tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần, chi phí giao dịch, chí phí
kiệt quệ tài chính…và phân tích tác động của các nhân tố này đến cấu trúc vốn. Trong
các mô hình đó, thì mô hình được sử dụng rộng rãi nhất là mô hình M&M, mô hình do
hai nhà kinh tế học đoạt giải Nobel đưa ra là Franco Modigliani và Merton Miller đề
xuất, mô hình nghiên cứu tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn đến cấu trúc vốn
18
của doanh nghiệp. M&M nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong hai trường
hợp. Và sau đó M&M đặt hai trường hợp này đưới tác động của thuế thu nhập doanh
nghiệp để xem xét sự thay đổi của cấu trúc vốn khi có yếu tố thuế.
1.2.1.1. Mô hình M&M không có tác động của thuế :
-
Mô hình M&M, trường hợp 1:
Mô hình M&M trường hợp 1 cho rằng: Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc
lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có
thuế thu nhập doanh nghiệp. M&M lấy ý tưởng từ việc “cắt bánh”, ở đây cấu trúc vốn
của hai doanh nghiệp được gọi là mô hình “cái bánh” để khẳng định rằng: bánh to hay
nhỏ không phụ thuộc vào cách cắt bánh, nói cách khác: giá trị của doanh nghiệp được
xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh
nghiệp phát hành. Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi
các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn.
Hình 1.1: Mô hình M&M, trường hợp 1
19
Hình 1.2: Mô hình M&M, trường hợp 1
-
Mô hình M&M, trường hợp 2:
Mặc dù thay đổi cấu trúc vốn không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên sẽ dẫn
đến sự thay đổi quan trọng trong việc huy động Nợ và Vốn chủ sở hữu doanh nghiệp.
Giả định không có tác động của thuế, công thức tính chi phí sử dụng vốn bình quân
(WACC) của một doanh nghiệp như sau:
WACC = [D/(D+E)] x RD + [E/(D+E)] x RE
Trong đó : D+E là tổng giá trị doanh nghiệp. Mặt khác, chi phí sử dụng vốn bình quân
được xem là tỷ suất sinh lợi cần thiết đồi với tổng tài sản của doanh nghiệp,do đó ta có
thể sử dụng RA thay cho WACC, khi đó công thức trên được viết lại như sau:
RA = [D/(D+E)] x RD + [E/(D+E)] x RE
Ta sắp xếp lại phương trình để có được một phương trình tính R E , tỷ suất sinh lời dự
kiến từ vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp có vay nợ:
RE = RA + D/E x ( RA – RD)
Đây chính là công thức của mô hình M&M, trường hợp 2. Theo mô hình này, suất sinh
lời dự kiến từ vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp có vay nợ phụ thuộc vào 3 nhân
20
tố: tỷ suất sịnh lợi từ tài sản của doanh nghiệp(RA), chi phí sử dụng nợ(R D), tỷ lệ
Nợ/Vốn chủ sở hữu(D/E).
Trong những nhân tố này, thì RA phụ thuộc vào hoạt động sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp. Rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
được gọi là rủi ro kinh doanh. Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp càng lớn thì R A
càng tăng, trong điều kiện các nhân tố khác không đổi, khi đó R E sẽ tăng. Còn chỉ tiêu :
D/E x ( RA – RD) lại được xác định bởi cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Khi doanh
nghiệp không sử dụng nợ thì chỉ tiêu này bằng 0. Khi doanh nghiệp bắt đầu huy động
nợ , tỷ suất sinh lợi từ vốn chủ sở hữu tăng. Điều này được giải thích bằng việc khi
doanh nghiệp huy động thêm nợ thì rủi ro đối với các cổ động sẽ tăng lên. Rủi ro tăng
lên khi doanh nghiệp sử dụng thêm Nợ được gọi là rủi ro tài chính.
1.2.1.2. Mô hình M&M có tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp:
Sự tác động của thuế sẽ được phân tích trong cả mô hình M&M 1 và M&M 2. Trước
hết trong mô hình M&M 1, mô hình không quan tâm đến tác động của cấu trúc vốn đến
giá trị doanh nghiệp, sẽ nghiên cứu sự thay đổi của cấu trúc vốn khi có tác động của
thuế thu nhập doanh nghiệp.
-
Mô hình M&M 1 trường hợp 1:
Sử dụng nợ trong cấu trúc vốn sẽ có cả tác động tích cực và tiêu cực . Chi phí nợ là chi
phí trước thuế, do vậy sẽ được điều chỉnh bởi thuế thu nhập doanh nghiệp, doanh
nghiệp sẽ được hưởng phần tiết kiệm nhờ thuế. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp có một
cấu trúc vốn thâm dụng nợ thì nguy cơ phá sản là điều khó tránh khỏi.
-
Mô hình M&M trường hợp 2:
Dưới tác động của thuế, chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (hay tỷ suất
sinh lợi cần thiết đồi với tổng tài sản của doanh nghiệp) được tính như sau:
WACC (RA ) = [D/(D+E)] x RD x ( 1 – Tc) + [E/(D+E)] x RE
Để xác định được RA của doanh nghiệp có vay nợ dưới tác động của thuế ta cần xác
định tỷ suất sinh lời dự kiến từ vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp có vay nợ dưới
21
tác động của thuế. Mô hình M&M 2 đưa ra cách xác định RE trong trường hợp này như
sau:
RE = RU + D/E x ( RU – RD) x ( 1 – Tc )
Trong đó R U chính là tỷ suất sinh lợi cần thiết đồi với tổng tài sản của doanh nghiệp
không có vay nợ ( hay chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp không có vay
nợ )
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh
nghiệp. các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được
khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình
nhiều rủi ro nên chủ yếu dựa vào tài trợ vốn cổ phần.
Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, mỗi doanh nghiệp nên luôn
luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên, do có các chi phí này và vì vậy
có trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu tối ưu. Các doanh nghiệp không thể phản
ứng ngay tức khắc đối với các biến cố ngẫu nhiên đẩy họ xa rời các mục tiêu cấu trúc
vốn, vì vậy có các khác biệt ngẫu nhiên trong các tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh
nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã thành công trong việc giải thích các khác biệt trong
cấu trúc vốn giữa nhiều ngành, lý thuyết này tránh các dự báo cực đoan và hợp lý hóa
các tỷ lệ nợ trung bình. Tuy nhiên, lý thuyết này không thể giải thích tại sao một số
trong các công ty thành công nhất lại phát đạt khi có rất ít nợ, tức là đã từ bỏ không sự
dụng các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quý giá.
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này bắt đầu với thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng tác động đến
lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán
nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư
sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến
22
phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ
phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau:
- Các doanh nghiệp thíc tài trợ nội bộ hơn.
- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ
hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
- Dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn.
- Nếu cần đến tài trợ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất
trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển
đổi được, sau đó cổ phần thường là giải pháp cuối cùng.
Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ - vốn cổ phần thường mục tiêu được xác
định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngòa, một ở đầu và một
ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản
ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết trật tự
phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính. Khi không có thừa thãi,
doanh nghiệp có thể bị lùi xuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa
phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các
cơ hội đầu tư có NPV dương.
1.3. Nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tối ưu
Bất kỳ doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều có một cấu trúc vốn nhất định cho dù
họ có ý thức xây dựng nó hay không. Có thể là 100% vốn cổ phần hoặc là 30% nợ vay,
70% vốn cổ phần … Vấn đề đặt ra là có gì khác nhau giữa hai cầu trúc vốn này. Sẽ
không có gì đáng bàn cãi nếu giá trị mà hai cấu trúc vốn khác nhau này đem đến cho
các cổ đông của doanh nghiệp là như nhau. Tuy nhiên vì tài trợ bằng nợ vay rẻ hơn vốn
cổ phần nên một doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ có khả năng tạo được kết quả hoạt
động tốt hơn doanh nghiệp 100% vốn cổ phần.
23
Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn được 3
mục đích cho nhà đầu tư là:
-
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân,
-
tối đa hóa thu nhập mỗi cổ phần,
-
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Một doanh nghiệp có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài
chính phù hợp. Như vậy doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua
việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ được hưởng lợi ích từ
tấm chắn thuế). Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do đó nhà đầu
tư sẽ gia tăng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi. Mặc dù sự gia tăng tỷ suât sinh lợi này lúc đầu
cũng không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ
hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của
việc sử dụng nợ không còn nữa.
Vấn đề đặt ra ở đây là liệu một doanh nghiệp nào đó có thể tác động đến giá trị và chi
phí sử dụng vốn của nó bằng cách thay đổi cấu trúc vốn hay không? và quyết định đầu
tư hay không đầu tư vào một dự án nào đó có thay đổi không và thu nhập của cổ đông
có thay đổi hay không? Cấu trúc vốn tối ưu mà doanh nghiệp tìm kiếm, chịu tác động
bởi các nhân tố sau:
1.3.1. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính
Mô hình M& trường hợp 2 đã chỉ ra rằng, chi phí vốn chủ sở hữu được chia thành hai
bộ phận. Bộ phận thứ nhất, RA, là tỷ suất sinh lời trên tài sản, phụ thuộc vào hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp. Rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp được gọi là rủi ro kinh doanh. Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp càng cao thì
RA càng cao, trong điều kiện các nhân tố khác không đổi thì chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp càng cao.
Bộ phận thứ hai của chi phí vốn chủ sở hữu là D/E x ( RA – RD), được xác định bởi cấu
trúc vốn của doanh nghiệp. Đối với cac doanh nghiệp sử dụng toàn bộ vốn chủ sở hữu
24
thì bộ phận này bằng 0. Khi doanh nghiệp bắt đầu huy động Nợ, chi phí vốn chủ sở
hữu sẽ tăng. Vì khi đó, xuất hiện rủi ro tài chính do sử dụng thêm Nợ mà các cổ đông
phải gánh chịu.
Tổng rủi ro có hệ thống ở donah nghiệp bao gồm hai bộ phận là : rủi ro kinh doanh và
rủi ro tài chính. Rủi ro kinh doanh sẽ phụ thuộc vào việc đa dạng hóa tài sản và hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp, không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. Với mức rủi ro
kinh doanh cho trước (chi phí Nợ đã được xác định), bộ phận thứ hai là rủi ro tài chính
sẽ hoàn toàn phụ thuộc vào chính sách tài chính của doanh nghiệp. Chi phí vốn chủ sở
hữu sẽ tăng khi doanh nghiệp sử dụng thêm Nợ, vì rủi ro tài chính đối với vốn chủ sở
hữu sẽ tăng.
1.3.2. Chi phí phá sản của doanh nghiệp
Một trong những nhân tố ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp là chi
phí phá sản. Khi hệ số Nợ/ Vốn chủ sở hữu ( D/E) tăng, và cũng có nghĩa là khả năng
doanh nghiệp không thanh toán cho các trái chủ sẽ tăng. Khi đó, quyền sở hữu doanh
nghiệp sẽ bị chuyển từ cổ đông sang trái chủ.
Về nguyên tắc, doanh nghiệp sẽ phá sản khi giá trị tài sản của doanh nghiệp tương
đương giá trị các khoản nợ. Giá trị vốn chủ sở hữu sẽ bằng 0, và các cổ đông sẽ chuyển
giao quyền sở hữu doanh nghiệp sang cho các trái chủ. Khi việc chuyển nhượng này
được thực hiện, các trái chủ sẽ nắm giữ các tài sản mà giá trị của chúng tương đương
các khoản nợ. Trên thực tế, khi chuyển nhượng như vậy các trái chủ sẽ mất một khoản
chi phí, đó là chi phí phá sản.
Có hai loại chi phí phá sản là : chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp.
Chi phí phá sản trực tiếp liên quan đến việc chuyển giao tài sản sang cho trái chủ.
Việc chuyển giao này là quá trình pháp lý, không liên quan đến các vấn đề kinh tế. Chi
phí này bao gồm các chi phí pháp lý và hành chính để làm thủ tục phá sản doanh
nghiệp.
25
Chi phí phá sản gián tiếp là chi phí để tránh nguy cơ phá sản khi doanh nghiệp lâm
vào tình trạng khủng hoảng tài chính. Chi phí khủng hoảng tài chính bao gồm chi phí
trực tiếp và gián tiếp liên quan đến quá trình phá sản hay tránh nguy cơ phá sản của
một doanh nghiệp.
1.3.3. Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp và đòn bẩy hoạt động
Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp là tỷ trọng tài sản cố định ( tài sản dài hạn) trong tổng
tài sản của doanh nghiệp. Giữa cơ cấu tài sản và cơ cấu vốn của doanh nghiệp có mối
quan hệ mật thiết, phản ánh sự phù hợp về kỳ hạn của vốn và tài sản. Một doanh
nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định cao chứng tỏ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
mang tính đầu tư dài hạn, tiềm ẩn rủi ro lớn, nên khi đó một giám đốcmạo hiểm sẽ tận
dụng nợ để tạo ra đòn bấy tài chính dương. Ngược lại, một giám đốc bảo thủ ưa thích
sử dụng vốn chủ sở hữu để đầu tư với phương châm tối thiểu hóa rủi ro.
Như vậy cơ cấu đầu tư thể hiện ở cơ cấu tài sản khác nhau, sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn như thế nào, cuối cùng vẫn phụ
thuộc vào quyết định chủ quan của ban lãnh đạo doanh nghiệp
Ảnh hưởng của cơ cấu tài sản đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thể hiện thông qua cơ
chế đòn bẩy hoạt động. Nếu như đòn bẩy tài chính là tận dụng nợ để tạo ra sự gia tăng
của thu nhập trên cổ phiếu (EPS) thì đòn bẩy hoạt động chính là tận dụng chi phí cố
định để gia tăng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) cho doanh nghiệp. Do vậy, nếu
trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp, tỷ trọng tài sản cố định lớn, chắc chắn chi phí cố
định sẽ tăng . Khi đó, bằng việc gia tăng chi phí cố định, doanh nghiệp sẽ tạo ra tốc độ
tăng trưởng của EBIT cao hơn so với doanh thu.
1.3.4. Chính sách thuế
Thuế là một công cụ điều tiết nề kinh tế rất quan trọng của nhà nước. Tuy nhiên, nếu
doanh nghiệp hiểu và biết cách vận dụng linh hoạt thì sẽ tận dụng tác động tích cực của
thuế trong việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Mô hình cấu trúc vốn tối ưu của M&M
cũng nghiên cứu tác động của thuế đến cấu trúc vốn. Theo mô hình này, cấu trúc vốn
