Giải pháp về chính sách thuế thu nhập nhằm định hướng hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
MỤC LỤC
--o0o--
Lời mở đầu------------------------------------------------------------------ 2
A. Phân tích tác động của thuế đến cấu trúc vốn------------------- 3
I. Tổng quan về cấu trúc vốn-------------------------------------------- 3
1. Khái niệm cấu trúc vốn-------------------------------------------------- 3
2. Các nhân tố ảnh hưởng đến hoạch định
cấu trúc vốn tối ưu của DN------------------------------------------------- 4
II.Tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc vốn-------------------- 8
1. Tác động của thuế Thu nhập doanh nghiệp (TNDN)
đôí với cấu trúc vốn của công ty cổ phần-------------------------------- 8
2. Tác động của thuế TNCN---------------------------------------------- 16
3. Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và
thuế thu nhập cá nhân đến cấu trúc vốn---------------------------------- 18
3.1. Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập
cá nhân đến lợi nhuận trước thuế của doanh nghiệp------------------- 18
3.2. Chính sách nợ và thuế sau cải cách thuế---------------------------- 21
3.3. Nợ và thuế của Merton Miller---------------------------------------- 23
3.4. Kết luận cuối cùng từ nợ và thuế------------------------------------ 24
B. Thực tiển về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam------- 25
I. Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam----- 25
1. Thực trạng sử dụng vốn của các ngành------------------------------- 25
2. Nguyên nhân của sự hạn chế trong huy động vốn của các
doanh nghiệp---------------------------------------------------------------- 27
3. Sự khác biệt trong quyết định cấu trúc vốn của Việt Nam-------- 28
II.Thực trạng cấu trúc vốn của công ty cổ phần FPT-------------- 30
1. Tổng quan về công ty cổ phần FPT----------------------------------- 30
2. Phân tích tác động của thuế đến cấu trúc vốn
của công ty cổ phần FPT--------------------------------------------------- 32
III. Giải pháp về chính sách thuế thu nhập nhằm định hướng

hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam-------- 34
1. Sơ nét về những thay đổi của chính sách thuế
TNDN và thuế TNCN ở Việt Nam--------------------------------------- 34
2. Một số giải pháp về chính sách thuế thu nhập và định hướng
xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam-------------- 37
Lời kết………………………………………………………………39
1
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
Lời mở đầu
--o0o—
Trong các phần học trước đây chúng ta đã chứng minh và bảo vệ cho các định đề nổi tiếng
của Modilligani và Miller ( MM) với hai nội dung quan trọng nhất là: “Trong các thị trường
vốn hoàn hảo gía trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp
đó”( Định đề I) và nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì “Các doanh
nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có
tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn”(Định đề II) bởi vì giá trị của một doanh nghiệp
phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức
hay nguồn huy động vốn.
Như vậy phải chăng trong một thị trường vận hành tốt, các giám đốc tài chính không cần
bận tâm về chính sách nợ hay cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình? Thực tế lại hoàn toàn
không phải như vậy, chính sách nợ và hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu vẫn là bài toán khó
và mối quan tâm hàng đầu của các giám đốc tài chính gắn liền với các mục tiêu cuối cùng là
tối đa hóa giá trị cổ đông nhưng vẫn đảm bảo an toàn giảm thiếu hóa rủi ro và chi phí vay nợ.
Thật vậy nếu chính sách nợ không đáng quan tâm thì các tỷ lệ nợ sẽ thay đổi một cách
ngẫu nhiên giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác hay giữa các ngành khác nhau
trong bức tranh kinh tế muôn màu. Tuy nhiên thực tế cho thấy rằng hầu hết các công ty tài
chính như ngân hàng, các hãng hàng không, các công ty bất động sản và cả các doanh nghiệp
trong các ngành sử dụng nhiều vốn như thép, dầu khí, khoáng sản,…đều trông cậy rất nhiều
vào nợ hay nói cách khác những doanh nghiệp này có tỷ lệ nợ vay rất cao trong cấu trúc vốn
của mính. Ngược lại một công ty dược phẩm hay quảng cáo lại được tài trợ chủ yếu bằng vốn

cổ phần. Cũng như vậy các công ty tăng trưởng nhanh như Genentech hay Merck hiếm khi sử
dụng nhiều nợ đặc biệt là Microsoft hoàn toàn không sử dụng đến nợ mặc dù có nhu cầu vốn
rất lớn cho sự phát triển” thần tốc“ của mình.
Taị sao lại có sự khác biệt như thế? Tại sao các giám đốc tài chính lại có các hoạch định
cấu trúc vốn khác nhau cho các doanh nghiệp? Phải chăng cấu trúc vốn thực sự ảnh hưởng
đến giá trị doanh nghiệp? Như vậy các định đề của MM không có giá trị thực tế? Thực ra MM
đã đặt các lý thuyết của mình trong thị trường vốn hoàn hảo và đặc biệt là không có thuế.
Nhưng trong thực tế không phải như vậy. Hầu hết các doanh nghiệp ở các quốc gia đều phải
chịu gánh nặng của thuế. Thuế là một trong những nhân tố quan trọng tác động đến việc
hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên chúng ta sẽ không từ bỏ lý thuyết của MM mà chúng ta đã triển khai và chứng
minh một cách cẩn thận ở các bài học trước. Chúng ta sẽ cố gắng xem xét kết hợp một lý
thuyết mới với giả định là đặt lý thuyết nền tảng của MM vào trường hợp có tác động của
thuế thu nhập. Ở phần đầu bài nghiên cứu chúng ta sẽ cùng tìm hiểu xem các thị trường vốn
hoàn hảo vận hành tốt sẽ đáp ứng và thay đổi như thế nào dưới tác động của thuế thu nhập,cụ
thể nhất là thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Phần thứ hai sẽ tìm hiểu về
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam dưới tác động của thuế.
A – PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ ĐẾN
2
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
I. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN:
1. Khái niệm cấu trúc vốn:
a) Cấu trúc vốn là gì?
Như ta đã biết CTTC của một doanh nghiệp được tài trợ từ rất nhiều nguồn:
− Nợ vay
+ Nợ ngắn hạn (vay ngắn hạn, các khỏan phải trả, các khoản thanh toán đến hạn
của nợ dài hạn, các nợ ngắn hạn khác).
+ Nợ dài hạn ( vay dài hạn, phát hành cổ phiếu, trái phiếu dài hạn..).
− Vốn cổ phần

+ Vốn cổ phần thường ( cổ phần thường, lợi nhuận giữ lại).
+ Cổ phần ưu đãi.
Tuy nhiên ở đây ta chỉ đề cập đến một cấu trúc vốn ( nợ dài hạn, vốn cổ phần
thường, cổ phần ưu đãi) bởi vì:
* Những quyết định này thường liên quan đến những tài sản hoặc những khoản nợ dài
hạn.
* Những quyết định này không thể thay đổi một cách dễ dàng và chúng có khả năng
làm cho doanh nghiệp phải theo đuổi một định hướng họat động trong nhiều năm.
Đối với các quyết định tài chính ngắn hạn thường được thay đổi một cách dễ dàng,
do đó các giám đốc không phải chịu trách nhiệm lớn đối với các khỏan vay nợ.
VD: Doanh nghiệp vay ngân hàng một khoản tiền là 60 triệu trong 3 tháng thì doanh
nghiệp chỉ cần thanh toán sau 3 tháng là có thể bắt đầu lại một cấu trúc vốn khác.
Nhưng nếu doanh nghiệp phát hành trái phiếu 60 triệu trong 10 năm thì không thể
thay đổi một cấu trúc vốn khác một cách dễ dàng trong một thời gian ngắn vì rất bất
tiện và tốn kém.
 Kết luận :
Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là sự kết hợp về mặt số lượng của các khoản
nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng cho các quyết định đầu
tư của doanh nghiệp.
Ghi chú:
Cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính ( bao gồm nợ ngắn hạn
thường xuyên, nợ ngắn hạn mùa vụ, cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường) tiêu biều
cho các nguồn tài trợ thường xuyên của doanh nghiệp.
VD: Công ty ABC có cấu trúc vốn được tài trợ như sau:
3
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
Nguồn tài trợ Giá trị Tỷ trọng
Nợ ngắn hạn thường xuyên 15 15%
Nợ dài hạn 45 45%
CP ưu đãi (1000CP, 20.000đ/CP) 20 20%

CP thường (1000 CP, 30.000đ/CP) 30 30%
Tồng cộng 100 100%
“ 60% nợ, 20% CP ưu đãi, 30% CP thừơng ” chính là cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
b) Cấu trúc vốn tối ưu:
Trên thực tế, doanh nghiệp luôn cố gắng đạt được một cấu trúc vốn tối ưu ( nợ
dài hạn, cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường) sao cho tối thiểu hóa chi phí sử dụng
vốn bình quân. Trên cơ sở đó làm tăng giá trị của các chứng khóan và vì vậy giá trị
của doanh nghiệp được tối ưu hóa. Tóm lại, một cấu trúc vốn đuợc coi là tối ưu nếu
nó có chi phí sử dụng vốn tối thiểu (WACC min) với:
WACC = W
D
x r
D
(1- T
c
) + W
p
x r
p
+ W
e
x r
e
hay r
ne
Trong đó:
 r
e
: chi phí sử dụng vốn cổ phần
 r

D
(1-T
c
): chi phí sử dụng vốn vay sau thuế.
 T: thuế suất thuế TNDN.
 Nếu coi W
D
là biến số duy nhât ta có thể dễ dàng nhận thấy:
+ Nếu công ty chỉ tài trợ bằng vốn cổ phần thường (W
D
= W
p
= 0)→ WACC đạt
giá trị cực đại tại điểm WACC = r
e
.
+ Nếu công ty sử dụng nợ vay và gia tăng đến một mức cấu trúc vốn hòan toàn
bằng nợ vay ( W
e
= W
p
= 0)→ WACC sẽ đạt giá trị cực tiểu tại điểm WACC =
r
D
(1-T
c
).
2. Các nhân tố ảnh hưởng đến hoạch định cấu trúc vốn tối ưu của DN:
MM cho rằng: Trong một thị trường cạnh tranh hoàn hảo giá trị của doanh nghiệp
không bị ảnh hưởng bởi việc lựa chọn các cấu trúc vốn khác nhau. Tuy nhiên chúng

ta đang sống trong một thị trường bất hoàn hảo nên việc tốn chi phí giao dịch khi mua
và bán chứng khoán là điều hiển nhiên, TSSL đòi hỏi của các nhà đầu tư cũng khó
đồng nhất. Đặc biệt tác động của thuế có giúp doanh nghiệp hưởng lợi từ tấm chắn
thuế nếu lợi nhuận sinh ra đủ bù đắp phần lãi vay. Do đó muốn đạt được cấu trúc vốn
tối ưu, các giám đốc tài chính phải xem xét kỹ lưỡng các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn trước khi đưa ra các quyết đinh tài trợ.
2.1. Đặc điểm của ngành nghề họat động kinh doanh:
4
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
a) Tính chất ngành:
+ Đối với các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp kinh doanh các sản phẩm,
dịch vụ cao cấp như xe hơi, máy bay, nhà hàng… có nhu cầu sử dụng nợ dài hạn
cao do đặc điểm ngành kinh doanh đòi hỏi nguồn vốn lớn.
VD: Ở Mỹ trong những thập niên 90 nhu cầu sử dụng nợ dài hạn của ngành xe hơi
vào khoảng 43%, ngành nhà hàng là 49%, ngành phân phối khí thiên nhiên là 45%.
+ Đối với doanh nghiệp thuộc ngành nông nghiệp đòi hỏi nhu cầu nợ ngắn hạn và
tạm thời theo mùa vụ do tính bất ổn trong doanh thu theo mùa vụ.
+ Đối với ngành xây dựng đòi hỏi tài sản nặng vốn, chi phí cố định lớn nhưng
doanh thu lại khá nhạy cảm theo chu kỳ kinh tế nên có nhu cầu nợ ngắn hạn lớn.
+ Đối với ngành thương nghiệp đòi hỏi tài sản lưu động cao đi kèm với nó là nhu
cầu nợ ngắn hạn lớn.
b) Tính chất cạnh tranh trong nội bộ ngành:
Đối với các doanh nghiệp độc quyền không chịu sự cạnh tranh trong nội bộ ngành
thường có khuynh hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao do dòng tiền tạo ra tương đối
ổn định.
VD: Tổng công ty điện lực Việt Nam kinh doanh độc quyền sản phẩm điện không
chịu sự đột kích từ các đối thủ cạnh tranh nên lợi nhuận doanh nghiệp ít biến động
nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ đem lại cho công ty một lợi nhuận cao hơn.
c) Độ co giãn của cầu đối với thu nhập:
Đối với các doanh nghiệp kinh doanh thuộc các ngành nghề có độ co giãn của cầu

thấp thường có doanh số ít biến động theo chu kỳ kinh tế như kinh doanh các hàng
thực phẩm thiết yếu, các sản phẩm khó thay thế, các sản phẩm sử dụng theo thói quen
thừơng có khuynh hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao.
d) Các tiêu chuẩn của ngành:
Những tiêu chuẩn này được xây dựng dựa trên kinh nghiệm về cấu trúc tài chính
của những doanh nghiệp lớn có uy tín. Các nhà đầu tư, NHTM, Ngân hàng đầu tư,
các nhà phân tích tài chính thường đo lường các rủi ro tài chính của công ty thong
qua các chỉ số tài chính như khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí
tài chính cố định, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần, tỷ lệ tổng tài sản trên vốn cổ phần… rồi
đem so sánh với các tiêu chuẩn định mức ngành hoạt động. Nếu không đạt được
những điểm tương đồng so với tiêu chuẩn định mức thì doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn
trong việc huy động vốn hoặc phải trả một chi phi sử dụng vốn cao hơn. Do đó, các
doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành.
5
EBIT
Lãi vay
Khả năng thanh toán lãi vay =
Khả năng thanh toán
CPTC cố đinh
EBIT + các khoản thanh toán tiền thuê TS
Lãi vay + các khoản thanh toán tiền thuê TS +
cổ tức ưu đãi trước thuế + quỹ hoàn trái trước
thuế
=
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
Có những nghiên cứu cho thấy những ngành có TSSL cao thường có khuynh
hướng sử dụng ít nợ do doanh thu tạo được đủ để sử dụng cho hoạt động đầu tư của
doanh nghiệp. Những doanh nghiệp có dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh có
khuynh hướng sử dụng tỷ lệ đòn cân tài chính cao.
2.2. Tác động ưu tiên của quản trị:

Theo lý thuyêt trật tự phân hạng của Myers cho rằng các các doanh nghiệp thích
sử dụng nguồn tài trợ từ nội bộ hơn thông qua điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức. Nếu cần
nguồn tài trợ từ bên ngoài, Myers cho rằng các chứng khóan an toàn nhất nên được
phát hành trước, cụ thể là các loại chứng khóan phát hành lần đầu tiên và vốn cổ phần
thường bán ra bên ngoài sẽ là biện pháp cuối cùng. Tại sao lại như vậy?
+ Lý giải cho việc ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ vì nó giúp công ty tránh
các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi phát hành chứng khoán mới ra công
chúng.
+ Bán chứng khoán là biện pháp cuối cùng vì nếu cổ phần thường được phát hành
rộng rãi trên thị trường thì công ty dễ dàng bị mất quyền kiểm soát dẫn đến mục tiêu
dài hạn của công ty có thể bị thay đổi, công ty phải chịu sự tác động cũng như quyền
biểu quyết của nhóm cổ đông về phương thức kinh doanh mà họ cho rằng không có
lợi cho họ.
Các nguồn tài trợ được ưu tiên theo thứ tự: lợi nhuận giữ lại, vay nợ trực tiếp, nợ
có thể chuyển đổi, cổ phần thường, cổ phần ưu đãi không chuyển đổi, cổ phần ưu đãi
đã chuyển đổi.
2.3. Tính ưa thích rủi ro của nhà quản trị:
Rõ ràng những giám đốc tài chính ưu mạo hiểm sẽ thích sử dụng một tỷ lệ nợ cao
trong cấu trúc vốn của mình để đạt TSSL cao từ đó tối đa hóa giá trị công ty. Ngược
lại, những giám đốc bảo thủ không thích phịêu lưu có khuynh hướng tài trợ từ vốn cổ
phần nhiều hơn, sử dụng nợ vay ít thậm chí là không sử dụng nợ.
VD: Trong thập niên 90, công ty Adolph Coors của Mỹ đã tài trợ cho cấu trúc vốn
của mình từ 100% vốn cổ phần. Đây là một chính sách cực kỳ bảo thủ bởi vì chỉ cần
thêm một số lượng nợ vào cấu trúc vốn của mình một cách an toàn sẽ giúp công ty hạ
thấp chi phí sử dụng vốn bình quân từ đó làm tăng giá trị thị trường của doanh
nghiệp. Tuy nhiên, giám đốc của công ty đồng thời cũng là nhà đầu tư là người không
thích mạo hiểm nên họ đã chọn cấu trúc vốn không nợ. Sở dĩ Coors có thể duy trì
được cấu trúc vốn này vì gia đình Coors kiểm soát 100% cổ phần có quyền bỏ phiếu.
2.4. Tác động của phát tín hiệu:
6

Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
Khi doanh nghiệp phát hành chứng khóan mới đồng nghĩa với việc doanh nghiệp
đã cung cấp cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các
hoạt động tương lai do ban điều hành của doanh nghiệp hoạch định. Tín hiệu này là
đáng tin cậy vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra hay nói cách khác kết quả thu lại
từ dự án đầu tư không đem lại hiệu quả thì doanh nghiệp sẽ phải chịu số tiền phạ tức
chi phí phá sản có thể có hoặc giá trị doanh nghiệp sẽ bị giảm do giá chứng khóan
giảm.
Khi doanh nghiệp gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần là tín hịêu tích cực cho các
cổ đông vì nó dự báo doanh nghiệp sẽ có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương
lai.
2.5. Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp:
Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp tức tính khả biến trong thu nhập EBIT của
doanh nghiệp do sự biến đổi của doanh số trong chu kỳ kinh doanh, sự biến đổi về giá
bán hoặc những biến động về mặt chi phí, phạm vi đa dạng hóa sản phẩm, sức mạnh
thị trường…
Những doanh nghiệp nào có rủi ro kinh doanh càng lớn thì càng hạ thấo tỷ lệ tối ưu
do khả năng tiếp cận nguồn nợ vay thấp. Lưu ý rằng rủi ro kinh doanh của doanh
nghiệp phát sinh ngay cả khi doanh nghiệp không sử dụng nợ.
2.6. Thuế thu nhập công ty:
Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế.
Tuy nhiên, điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãi
hay vì lý do nào đó mà thuế suất thuế thu nhập ở mức thấp hoặc bằng không.
2.7. Sự chủ động về mặt tài chính:
Sử dụng nhiều nợ làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm xấu đi tình
hình bảng cân đối tài sản khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay
đầu tư vốn vào công ty.
Ngoài các nhân tố trên cấu trúc vốn còn chịu sự tác động của các nhân tố khác
như chi phí phá sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần, đặc điểm của nền kinh tế… Tóm lại,
việc hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu là điều không dễ dàng bởi lẽ nó chịu sự chi

phối của rất nhiều nhân tố. Có thể nói việc tạo lập một cấu trúc vốn tối ưu là một
nghệ thuật tài chính mà các CFO phải cân nhắc, xem xét kỹ lưỡng trước khi đưa ra
quyết định tài trợ.
II. TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN:
7
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
1. Tác động của thuế Thu nhập doanh nghiệp (TNDN) đôí với cấu trúc vốn của
công ty cổ phần:
Như đã trình bày ở trên lý thuyết của MM đã chứng minh rằng trong thị trường
vốn cạnh tranh hoàn hảo giá trị của DN độc lập với cấu trúc vốn của DN, hay nói
cách khác việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến giá trị donh
nghiệp. Tuy nhiên trên thực tế tài trợ nợ lại có một lợi thế quan trọng khi xét tới tác
động của thuế TNDN không chỉ ở Mỹ mà ở hầu hết các quốc gia trên thế giới trong
đó có Việt Nam. Vậy tác động (TNDN) đôí với cấu trúc vốn của công ty cổ phần như
thế nào? Và khi DN sử dụng tài trợ nợ trong cấu trúc vốn sẽ tác động như thế nào đến
giá trị DN? Chúng ta sẽ cùng xem xét sau đây.
1.1. Ảnh hưởng của nợ vay đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE):
Luật thuế TNDN ở tất cả các quốc gia đều quy định DN phải thực hiện nghĩa vụ
nộp thuế TNDN trên thu nhập mà DN đạt được từ hoạt động SXKD. Để tính thu nhập
chịu thuế, luật thuế TNDN của các nước trong đó có Việt Nam, đều quy định các
khoản chi cụ thể được phép trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế của DN. Trong đó lãi từ
chứng khoán nợ (lãi vay) là một chi phí được khấu trừ thuế nhưng cổ tức chi trả cho
cổ đông và lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp thì lại không được khấu trừ thuế.
Cụ thể như sau khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay ( bằng cách phát hành trái phiếu,
vay của các cá nhân, các định chế tài chính,…) thì tiến lãi trả cho các chủ nợ này sẽ
được khấu trừ khỏi phần thu nhập chịu thuế khi tính thuế TNDN. Trong khi đó khi
doanh nghiệp có cấu trúc vốn được tài trợ 100% vốn cổ phần thường ( phát hành các
loại cổ phiếu thu hút cổ đông góp vốn), thì lúc này lợi nhuận thu được từ hoạt động
sản xuất kinh doanh có thể được giữ lại hoặc chi trả cổ tức cho cho cổ đông hàng
năm đều phải tính vào thu nhập chịu thuế. Như vậy phải chăng thuế TNDN đang

khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ nợ? Lợi thế mà thuế TNDN
đem lại cho doanh nghiệp sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn so với doanh nghiệp sử
dùng hoàn toàn vốn chủ sở hữu như thế nào? Ta cùng xét ví dụ sau đây:
Gỉa sử doanh nghiệp X có tổng nguồn nguồn vốn ( nợ vay và vốn chủ sở hữu) là
10.000$ với các hình thức cấu trúc vốn khác nhau ( không có nợ vay, 15%, 30%, 60%
nợ vay), và lợi nhuận trước thuế ( EBIT) trong các trường hợp đều là 2000$.

Từ các giả thiết trên ta tính được tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) ứng với
các cấu trúc khác nhau theo bảng sau:
8
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
Đơn vị tính: $.
Chỉ tiêu
100%Vốn
CSH (không
vay nợ )
15% nợ
vay
30% Nợ
vay
50% Nợ
vay
∑
Nguồn vốn 10.000 10.000 10.000 10.000
Nợ vay 0 1.500 3.000 5.000
Vốn chủ sở hữu 10.000 8.500 7.000 5.000
EBIT 2.000 2.000 2.000 2.000
Lãi vay ( r=10%) 0 150 300 500
Lợi nhuận trước
thuế (EBT)

2.000 1.850 1.700 1.500
Thuế TNDN
( T= 35%)
700 648 595 525
EAT: Lợi nhuận
sau thuế
1.300 1202 1.105 975
ROE: Tỷ suất sinh
lợi trên vốn chủ sở
hữu
13% 14,14% 15,79% 19,5%

Như vậy qua kết quả tính toán ở bảng trên ta thấy khi gia tăng sử dụng nợ trong
cấu trúc vốn của doanh nghiệp ( 0→15%→30%→50%) thì tỷ suất sinh lợi trên vốn
cổ phần cũng tăng theo(13%→14.14%→15.79% →19.5%) hay nói cách khác ROE
tỷ lệ thuận với tỷ trọng nợ vay trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nguyên nhân
dẫn đến kết quả này là vì chi phí trả lãi vay được trừ đi khi tính thuế TNDN nên với
cùng một mức EBIT khi sử dụng càng nhiều nợ vay thì lãi vay càng cao, lợi nhuận
trước thuế thấp dần nên thuế phải nộp cũng giảm theo đồng thời lợi nhuận sau thuế
tăng dần và do đó ROE cũng tăng lên. Từ đây ta đưa ra kết luận bước đầu: “ Cấu trúc
vốn có tỷ lệ nợ càng cao thì lợi ích thu được từ tấm chắn thuế càng lớn”.
Tuy nhiên trên đây ta mới xem xét trường hợp EBIT của doanh nghiệp khá cao, lãi
vay chỉ chiếm một phần nhỏ nên nhuận sau thuế và lãi vay EAT còn cao. Bây giờ để
khách quan hơn chúng ta sẽ xét một trường hợp khác mà EBIT của doanh nghiệp
không cao như lúc đầu nữa ( giả sử 800$ thay cho 2.000$) lúc này lãi vay sẽ chiếm
một phần lớn so với EBIT và sẽ xem xét tình hình sẽ thay đổi như thế nào?

Chỉ tiêu 100% vốn chủ sở Nợ vay ( 50%)
9
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN

hữu
∑Nguồn vốn 10.000 10.000
Nợ vay 0 5.000
Vốn chủ sở hữu 10.000 5.000
EBIT 800 800
Lãi vay( r = 10%) 0 500
EBT 800 300
Thuế ( T= 35%) 280 105
EAT 520 195
ROE 5.2% 3.9%
Theo bảng trên ta dễ dàng thấy được sự khác biệt so với trường hợp ban đầu. Lúc
này khi xét một cấu trúc với nợ chiếm 50% tổng nguồn vốn thì ROE = 3.9% lại nhỏ
hơn trong cấu trúc vốn tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường với ROE = 5.2%.
Điều này nhắc nhở chúng ta luôn phải thận trọng trước những rủi ro có thể xảy ra làm
EBIT không cao như dự kiến thì lúc này việc gia tăng đòn cân nợ sẽ dẫn đến sự sụt
giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, điều này rõ ràng ngược hoàn toàn với trương
hợp ban đầu.
Kết luận: Trên cơ sở lý luận trên cho thấy đòn cân nợ luôn có tính hai mặt bởi vì
đòn cân nợ có thể làm gia tăng nhưng cũng có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn
cổ phần,
trong trường hợp kinh doanh gặp thua lỗ thì việc sử dụng đòn cân nợ cũng đem lại rủi
ro lớn hơn (số lỗ nhiều hơn) do tác động đòn bẩy của đòn cân nợ.
1.2. Tấm chắn thuế và giá trị doanh nghiệp
Để tìm hiểu về định nghĩa nguyên nhân và ảnh hưởng của tấm chắn thuế đối với
giá trị doanh nghiệp trước tiên ta hãy xem xét báo cáo lợi tức của 2 doanh nghiệp A
và B với các giả thiết như sau:
+ Doanh nghiệp A: 100% vốn chủ sở hữu, không có nợ vay
+ Doanh nghiệp B : có nợ vay 2000$ với mức lãi suất hàng năm là 10%.
+ Thuế suất thuế TNDN qui định là 35%.
+ Lợi nhuận trước thuế EBIT của cả A và B đều là 3000$.

Đơn vị tính: $
Chỉ tiêu Báo cáo lợi tức Báo cáo lợi tức
10
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
của DN A của DN B
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EBIT
3000 3000
Lãi vay trả cho các trái chủ 0 200
Lợi nhuận trước thuế sau lãi vay
EBT
3000 2800
Thuế TNDN với T = 35% 1050 980
Lợi nhuận ròng cho các cổ đông 1950 1820
Tổng lợi nhuận của trái chủ và
cổ đông
0+1950=1950
200+1820 =
2020
Tấm chắn thuế 0 70
Như vậy từ bảng trên ta thấy so sánh hóa đơn trả thuế trả thuế của doanh nghiệp B
ít hơn doanh nghiệp A 70$ = 1050 – 980. Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của
doanh nghiệp đem lại. Trên thực tế chính phủ chi trả 35% của lãi vay chứng khoán nợ
của B (khoản này cũng đúng bằng 70$ = 200 x 35%) vì chính phủ đã qui định lãi vay
được khấu trừ trước khi tính thuế TNDN. Cũng chính nhờ thế mà tổng lợi nhuận( của
cả trái chủ và cổ đông) của doanh nghiệp B cao hơn doanh nghiệp A đúng bằng tấm
chắn thuế 70$.
Các tấm chắn thuế có thể là những tài sản có giá trị, giả sử rằng Doanh nghiệp B
ở trên sử dụng một khoản nợ cố định và vĩnh viễn ( công ty cam kết tái tái trợ với

khoản nợ vay tỷ lệ lãi vay là 10% và thuế suất thuế TNDN là % ổn định và tuần
hoàn mãi mãi), lúc này thì DN sẽ có một dòng tiền đều mỗi năm là 70$. Rủi ro của
dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp.
Giá trị của tấm chắn thuế sẽ phụ thuộc vào thuế suất thuế TNDN ( luôn dùng thuế
suất thuế TNDN biên tế như ở Mỹ thuế suất biên tế là 35% không dùng thuế suất bình
quân) và khả năng của doanh nghiệp B đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay. Thông
thường thuế suất thuế TNDN có khuynh hướng ổn định trong một thời gian và khả
năng để DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay phải chắc chắn một cách hợp lý, nếu
không doanh nghiệp sẽ không thể vay với lãi suất 10% như trường hợp của doanh
nghiệp B ở trên vì lúc các trái chủ khó lòng tin tưởng để cho doanh nghiệp vay nợ.
Tuy nhiên cũng có trường hợp lợi nhuận của doanh nghiệp không đủ trang trải lãi vay
cho một năm nào đó trong tương lai không nhất thiết tấm chắn thuế này bị mất đi vì
vì doanh nghiệp có thể mang lui khoản lỗ và nhận được khoản bồi hoàn thuế bằng với
tổng số tiền đã nộp thuế trong 3 năm trước. Còn trường hợp doanh nghiệp có một
chuỗi các khoản lỗ và do đó không có khoản chi trả thuế nào trước đó được bồi hoàn
lúc này các khoản lỗ có thể được khấu trừ vào lợi nhuận các năm sau đó.
11
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
Vậy các tấm chắn thuế thường được chiết khấu với suất chiết khấu nào là hợp lý?
Quay trở lại trường hợp doanh nghiệp B, giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng
với rủi ro của các khoản chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này, để tính toán
hiện giá của tấm chắn thuế, ta có thể sử dụng lãi suất chiết khấu bằng với tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng của các nhà đầu tư cho doanh nghiệp vay trong minh họa này là 10% DN
sẽ có một dòng tiền đều mỗi năm là 70$. Ta dễ dàng tính được hiện giá tấm chắn
thuế theo công thức sau:
PV ( tấm chắn thuế) =
n
n
r

CF
)1(
1
+
∑
∞
=
=
700
1.0
70
=
$
Theo bảng báo cáo lợi tức của doanh nghiệp B trên đây ta rút ra công thức tổng
quát để tính PV của tấm chắn thuế như sau:
Thuế suất thuế thu nhập DN
lãi vay từ chứng khoán nợ
PV ( tấm chắn thuế) =
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ
Mà ta lại có: Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ x nợ vay
= r
D
x D
Và: Thuế TNDN là T
C
Thế vào công thức ban đầu ta được phương trình sau:
PV ( tấm chắn thuế) =
D
DC
r

D)(rT
= T
C
D
Như vậy hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay r
D.
Trong trường hợp doaonh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn lúc này
PV ( tấm chắn thuế) =
n
H
n
r
CF
)1(
1
+
∑
=
<
n
n
r
CF
)1(
1
+
∑
∞
=
< T

C
D
Tương tự khi doanh nghiệp không thể có khả năng sử dụng các tấm chắn thuế vĩnh
viễn trong tương lai thì PV của tấm chắn thuế cũng sẽ nhỏ hơn so với trường hợp
doanh nghiệp B ban đầu.
1.3. Tấm chắn thuế lãi vay từ chứng khoán nợ đóng góp vào giá trị vốn cổ phần của
cổ đông như thế nào?
Trong phần trước chúng ta đã nghiên cứu định đề 1 nổi tiếng của MM với kết luận
“Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp
đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”. Lấy
hình ảnh cắt một cái bánh để minh họa cho kết luận trên. Tức là ta hiểu rằng “giá trị
của một cái bánh không tuỳ thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái bánh có
thể hiểu là tài sản của DN, còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần. Nếu chúng ta
12
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
giữ cái bánh không đổi, việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổ
phần.
Nhưng trên thực tế còn có một lát bánh thứ ba, đó chính là phần thuế TNDN mà
doanh nghiệp phải nộp cho chính phủ. Để cụ thể hơn ta sẽ cùng xem xét và so sánh
hai bảng cân đối kế toán thông thường và mở rộng (theo giá trị thị trường )sau đây:
Bảng cân đối kế toán thông thường
Gía trị tài sản (Hiện giá của các dòng
tiền sau thuế)
Nợ
Vốn cổ phần
Tổng tài sản Tổng nợ và vốn cổ phần
Bảng cân đối kế toán mở rộng
Gía trị tài sản trước thuế (Hiện giá các
dong tiền trước thuế)
Nợ

Trái quyền của chính phủ (hiện giá của
thuế tương lai)
Vốn cổ phần
Tổng tài sản trước thuế Tổng nợ và vốn cổ phần
Trong một bảng cân đối kế toán thông thường thì tài sản được định giá sau thuế.
Còn trong bảng cân đối kế toán mở rộng tài sản lại được định giá trước thuế, ngoài ra
còn có tría quyền của chính phủ nằm phía bên phải của bảng được công nhận như
một món nợ.
Để xem xét lát bánh của chính phủ,MM đặt vấn đề phải xem xét giá trị của DN
phải là giá trị tài sản trước thuế TNDN.Giá trị cái bánh không đổi, nhưng kích thước
của lát bánh chính phủ thì DN có thểthay đổi bằng cách sử dụng nợ, và điều này sẽ
làm cho phần bánh còn lại dành chocổ đông sẽ nhiều hơn. Lý do mà các DN có thể
thực hiện được việc này là vì luậtthuế của các quốc gia đều quy định chi phí lãi vay là
một khoản chi phí được khấutrừ vào thu nhập chịu thuế trước khi tính thuế TNDN.
Do vậy với việc sử dụng nợ vay, DN đã làm giảm thu nhập chịu thuế và tất nhiên sẽ
làm giảm hoá đơn thuế, giá trị sau thuế của DN sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá
của tấm chắn thuế. Kết quả này hàm ý một DN có thể tăng số nợ của mình đến một
điểm mà tại đó CTV của DN bao gồm toàn nợ. Nói cách khác giá trị thị trường của
DN được tối đa hóa và CTV tối ưu đạt được khi CTV gồm toàn nợ cho thấy chi phí
sử dụng vốn bình quân giảm khi đòn cân nợ tăng. Nhưng điều này trên thực tế cho
thấy không có DN nào có mức độ sử dụng nợ cao cực độ trong CTV? giải thích cho
vấn đề này cho thấy ngoài nợ sẽ còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác
định một CTV tối ưu cho DN. Hai trong những yếu tố quan trọng nhất là chi phí phá
sản và việc xác định chi phí đại lý.
13
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
1.4. Sắp xếp lại cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Định đề I của MM dưới tác
động của thuế:
Trước tiên ta cùng xét bảng cân đối kế toán đã được đơn giản hóa vào năm 1994
(giá trị thị trường) của Merck& Company, một doanh nghiệp lớn, thành đạt nên ít sử

dụng nợ vay dài hạn.
a) Bảng cân đối kế toán ngày 31/12/1994 của Merck& Company theo giá trị thị
trường
Đơn vị tính: triệu $.
Gía trị thị trường
Vốn luân chuyển : 1.473
Gía trị thị trường của các tài sản
dài hạn: 51.212
Nợ dài hạn: 1.146
Các nghĩa vụ dài hạn khác:4.123
Vốn cổ phần: 47.416
Tổng tài sản: 52.685 Tổng nợ và vốn cổ phần: 52.685
* Gía trị thị trường của các tài sản dài hạn gốm cả tấm chắn thuế từ nợ hiện hữu
(1.146 x 0,35(thuế suất thuế TNDN năm 1994) = 401 triệu $)
Bây giờ giả dụ bạn là giam 1 đốc tài chính của Merck và có trách nhiệm hoàn toàn vế
cấu trúc vốn của doanh nghiệp , bạn quyết định vay thêm 1 tỷ$ trên cơ sở vĩnh viễn
và cố định đồng thời dùng lại số tiền này để mua lại cổ phần lúc nay bảng côn đối kế
toán của Merck & Company có sự thay đổi như sau:
b) Bảng cân đối kế toán ngày 31/12/1994 của Merck& Company với thêm 1 tỷ nợ
dài hạn thay thế cho vốn cổ phần của cổ đông.
Đơn vị tính : triệu $.
Gía trị thị trường
Vốn luân chuyển: 1.473
Gía trị thị trường của các tài sản
dài hạn: 51.212
Hiện giá của các tấm chắn thuế
(thêm): 350
Nợ dài hạn: 2.146
Các nghĩa vụ dài hạn khác: 4.123
Vốn cổ phần: 46.766

Tổng tài sản: 53.035 Tổng nợ và vốn cổ phần: 53.035

Trong bảng b) các số liệu về vốn luân chuyển, tài sản dài hạn, nợ dài hạn khác
giống như bảng a). Hiện giá của các tấm chắn thuế tăng thêm chính bằng nợ vay thêm
1 tỷ $ x thuế suất thuế TNDN (35%) .
Vì hóa đơn thuế của công ty đã được giảm 35% cho phần lãi từ món nợ mới (1 tỷ $)
nên Merck có một gia tăng chính là PV (tấm chắn thuế) có giá trị đúng bằng T
c
D =
0,35 x 1 tỷ = 350 triệu $ như ở phần trước ta đã chứng minh được.
14
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
Qua ví dụ cụ thể áp dụng cho công ty Merck này ta rút ra được kết luận: Dưới tác
động của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ vay sẽ lớn hơn
giá trị của doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Khoản chênh lệch
này đúng bằng hiện giá PV của tấm chắn thuế. Như vậy ta có thế chỉnh lại định đề I
của MM đặt trong trường hợp có xét tới tác động của thuế TNDN qua công thức tổng
quát sau:
Gía trị doanh nghiệp = Gía trị doanh nghiệp được + PV
( Tấm chắn thuế)

tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
Đặc biệt trong trường hợp vay nợ vĩnh viễn và cố định thì PV
( Tấm chắn thuế)
chính
bằng T
C
D, ta viết lại công thức trên trong trường hợp này:
Gía trị doanh nghiệp = Gía trị doanh nghiệp được + T
C

D
tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
Với D là nợ vay và T
C
là thuế suất thuế TNDN
Qua những phân tích trên đây về cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong điều kiện có
sử dụng nợ vay dưới tác động của thuế TNDN ta dễ dàng nhận ra rằng khi sử dụng nợ
vay thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng và càng vay nợ nhiều thì giá trị doanh nghiệp
càng tăng. Vậy tại sao các doanh nghiệp không đi vay thật nhiều, sử dụng cấu trúc
vốn với 100% nợ phải chăng là hoàn hảo đối với một doanh nghiệp? Nhưng thực tế
cho thấy không có DN nào có mức độ sử dụng nợ cao cực độ trong cấu trúc vốn và
điều này cũng không giải thích được tại sao không ít các doanh nghiệp như Merck
không chỉ tồn tại mà còn rất thịnh vượng mặc dù không sử dụng nợ trong cấu trúc
vốn. Điều này đặt ra cho chúng ta câu hỏi phải chăng ngoài nợ sẽ còn có những yếu
tố khác ảnh hưởng đến việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho DN. Đúng vậy
trong thực tế sẽ có những yếu tố sẽ bù trừ với giá trị của tấm chắn thuế trong một
chừng mực nhất định. Chẳng hạn khi doanh nghiệp vay nợ quá nhiều sẽ phải gánh
chịu các chi phí khác mà quan trọng nhất là chi phí phá sản hay nói chung là chi phí
kiệt quệ về tài chính mà chúng ta sẽ đề cập ở phần tiếp theo để khép lại phần lý
thuyết này.
1.5. Sơ nét về chi phí kiệt quệ tài chính với tấm chắn thuế:
Từ kết quả trên cho thấy rõ ràng khi sử dụng nợ trong CTV, giá trị DN sẽ gia tăng,
nhưng thực tế chúng ta khó có thể tìm thấy một DN sử dụng 100% nợ trong CTV,
như vậy sẽ có những yếu tố sẽ bù trừ với giá trị của tấm chắn thuế trong một chừng
mực nhất định, cụ thể nhất đó là chi phí kiệt quệ tài chính.
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi DN không thể thực hiện hoặc gặp nhiều khó khăn khi
thanh toán lãi vay cho các chủ nợ. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản hoặc
15
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
cũng có khi kiệt quệ tài chính chỉ có nghĩa là DN đang gặp những rắc rối, khó khăn

nhất thời. Khi DN gia tăng nợ, các trái chủ cảm nhận được rủi ro từ những khoản vay
này và họ quyết định đòi hỏi một lãi suất cao hơn để bù đắp với rủi ro tài chính gia
tăng của DN, sẽ phát sinh một khoản gia tăng trong chi phí của DN. Trong tình huống
xấu nhất, các trái chủ có thể quyết định không cho DN vay thêm. Trong trường hợp
này, DN sẽ có thể phải từ bỏ những dự án đầu tư hấp dẫn trong tương lai. Như vậy
DN lại gánh thêm một chi phí cơ hội. Trong trường hợp kiệt quệ tài chính dẫn đến
DN buộc phải thanh lý, thì DN có thể phải bán những tài sản của mình với giá thấp
hơn giá thị trường của chúng để trả nợ. Tất cả các khoản chi phí trên dù hữu hình hay
vô hình đều dẫn đến hậu quả là sụt giảm nghiêm trọng trong giá trị DN. Để đánh giá
đúng giá trị của một DN có sử dụng nợ, một tấm chắn thuế làm gia tăng giá trị DN thì
một chi phí kiệt quệ tài chính cũng xuất hiện đồng thời để bù trừ làm giảm giá trị
DN. Tổng quát lại giá trị DN có thể được tính từ 3 số liệu sau:
Giá trị = Gía trị nếu được tài trợ + PV (tấm chắn thuế) – PV(chi phí kiệt
doanh nghiệp hoàn toàn bằng vốn cổ quệ tài chính)
Khi phí kiệt quệ tài chính quá lớn, nguy cơ sẽ dẫn đến hậu quả nghiêm trọng nhất
là DN bị phá sản, như vậy chi phí kiệt quệ tài chính không những phủ định giá trị của
tấm chắn thuế mà còn có thể làm giảm giá trị DN đến mức thấp nhất. Chính vì vậy
cần phải nghiên cứu hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu với một tỷ lệ nợ thích hợp
nhằm khai thác tối đa lợi ích từ tấm chắn thuế nhưng cũng đồng thời tối thiểu hoá chi
phí kiệt tài quệ tài chính. Đây là vấn đề đặc biệt quan trọng và là bài toán lớn đối với
các giám đốc tài chính trong việc hoạch định cấu trúc vốn tối ưu vừa làm tối đa hóa
giái trị cổ đông mà đồng thời cũng phải đảm bảo an toàn cho các khoản nợ vay.
Ngoài ra khi các chủ nợ cho doanh nghiệp vay đến một mức nào đó mà họ thấy rủi
ro cao không lãi suất từ lãi vay không thể bù bắp rủi ro mà họ phải gánh chịu. Lúc
này một quyết định tất yếu là tăng lãi vay hay chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
sẽ tăng lên. Đây cũng là một tác động ngược chiều trong việc vay nợ mà các doanh
nghiệp cần tính đến.
2.Tác động của thuế TNCN đôí với cấu trúc vốn của công ty cổ phần:
Như đã phân tích ở trên, việc hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu là điều hết sức
cần thiết đối với một doanh nghiệp đặc biệt là CTCP với một số lượng lớn các cổ

đông bởi lẽ nó giúp gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Nói cách khác chính là tối đa
hoá giá trị cổ phần của các cổ đông đang nắm giữ. Ngược lại, một cấu trúc vốn không
hợp lý sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông.
Tuy nhiên, trên thực tế việc hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu là điều không dễ dàng
bởi nó phụ thuộc vào nhiều nhân tố và đặc điểm của từng quốc gia... Trong số các
nhân tố đó, không thể không kể đến tác động của thuế trong việc lựa chọn cấu trúc
16
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
vốn của doanh nghiệp bởi lẽ nó liên quan mật thiết đến khả năng huy động vốn cổ
phần của công ty. Đối với CTCP thuế được đánh trên 2 phần:
+ Thuế TNDN trong đó nếu doanh nghiệp tài trợ từ phát hành chứng khoán nợ T
c
= 0, nếu phát hành cổ phần T
c
>0.
+ Thuế TNCN bao gồm lãi từ chứng khoán nợ, lợi nhuận từ vốn cổ phần (cổ tức,
lãi vốn).
Ở phần này chúng ta sẽ tập trung làm rõ ảnh hưởng của thuế TNCN đến việc lựa
chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thực vậy, nếu mức thuế suất thuế TNCN quá
cao thì khả năng huy động vốn của doanh nghiệp là rất khó bởi lẽ các NĐT sẽ chuyển
hướng đầu tư sang những lĩnh vực khác cho tỷ suất sinh lợi cao hơn như thị trường
vàng, ngoại hối, bất động sản…Nhằm tối đa hóa tỷ suất sinh lợi và tối thiểu hóa các
khoản thuế phải nộp. Do đó, cần phải tối đa hóa lợi ích của các NĐT trên phân tích
chính sách thuế TNCN. Tùy vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp, một đô la của lơi
nhuận hoạt động sẽ tích lũy cho NĐT dưới hình thức chứng khoán nợ hay lợi nhuận
từ VCP.
Chỉ tiêu
Lợi nhuận hoạt động 1$
Chi trả lãi từ CK nợ Chi trả lãi từ CK vốn
Thuế TNDN 0 T

c
Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 1- T
c
Thuế TNCN T
p
T
pE
(1- T
c
)
Lợi nhuận sau tất cả thuế 1- T
p
(1- T
pE
)(1- T
c
)

Gọi:
 T
p
: thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ.
 T
pE
: thuế suất thuế TNCN đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần.
 T
p
=T
pE
nếu lợi nhuận từ VCP hoàn toàn là cổ tức.

T
p
có thể thấp hơn T
pE
nếu lợi nhuận từ VCP là lãi vốn. Mặt khác, thuế đánh trên
lãi vốn có thể được hoãn cho đến khi bán cổ phần nên mức thuế suất phải nộp có thể
thấp hơn so với mức thuế suất nhà nước đưa ra.
VD: Năm 1995 ở Mỹ mức thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ và cổ tức là
39.6%. Thuế suất đánh trên lãi vốn là 28% nhưng đến khi bán cổ phần mới phải nộp
thuế nên thực tế mức thuế phải nộp có thể nhỏ hơn 28%.
Từ bảng trên ta thấy:
* 1- T
p
> (1- T
pE
)(1- T
c
): vay nợ tốt hơn phát hành VCP vì lúc này phần lợi nhuận
các trái chủ thu được cao hơn lợi nhuận của cổ đông. Nói cách khác, lợi ích cho các
17
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
trái chủ là tối ưu nên sẽ dễ dàng cho doanh nghiệp hơn trong huy động vốn từ phát
hành trái phiếu.
* 1phát hành VCP có lợi hơn.
TH1: Lợi nhuận từ VCP hoàn toàn là cổ tức. Lúc này lợi nhuận từ nợ và VCP là như
nhau 1- T
p
= (1- T
pE
) nên:

Trong trường hơp này ta có thể bỏ qua tác động của thuế TNCN.
TH2: Thuế TNDN và thuế TNCN bù qua sớt lại với nhau làm cho chính sách nợ
không đặt thành vấn đề vì lúc này lợi nhuận cho các cổ đông và trái chủ là như nhau.
1- T
p
= (1- T
pE
)(1- T
c
)
Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế TNDN T
c
thấp hơn thuế suất
thuế TNCN T
p
và thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận từ VCP T
pE
3. Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân đến cấu
trúc vốn:
3.1.Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân đến lợi
nhuận trước thuế của doanh nghiệp:
Ở phần này, chúng ta sẽ xem xét tác động đồng thời của các loại thuế thu nhập đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Như chúng ta đã biết, thu nhập của doanh nghiệp là
đối tượng của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Chính vì thế,
doanh nghiệp phải tối thiểu hóa hiện giá của các khoản thuế được chi trả từ lợi nhuận
của doanh nghiệp để giảm tối đa thiệt hại cho các trái chủ và cổ đông từ việc chi trả
thuế.
Tùy vào cấu trúc vốn của DN, một đồng lợi nhuận từ kết quả hoạt động kinh

doanh của DN sẽ được chi trả cho trái chủ qua thanh toán lãi vay hoặc đem lại lợi ích
cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc lãi vốn. Sử dụng kỹ thuật phân tích để
xác định lợi nhuận sau tất cả các khoản thuế thu nhập đối với một đồng lợi nhuận
hoạt động thu được , sẽ là cơ sở để DN chọn lựa cấu trúc vốn tối ưu.
Với mô hình minh họa này, ta sử dụng các ký hiệu sau:
− Tc

: Thuế suất thuế TNDN.
− Tp : Thuế suất thuế TNCN trên lãi vay.
18
Lợi thế tương đối của nợ =
1-T
p
(1- T
pE
)(1- T
c
)
Lợi thế tương đối của nợ =
1
1- T
c