Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

GI O
TRƢỜNG

V

OT O

I HỌC KINH TẾ TP.HỒ HÍ MINH

ẶNG PHƢƠNG THẢO

MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NẮM GIỮ
TIỀN MẶT V GI TRỊ DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN TH

SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015


GI O
TRƢỜNG

V

OT O

I HỌC KINH TẾ TP.HỒ HÍ MINH

ẶNG PHƢƠNG THẢO

MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NẮM GIỮ
TIỀN MẶT V GI TRỊ DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN TH

SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015


LỜI AM OAN
Trong quá trình thực hiện luận văn với đề tài “Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền
mặt và giá trị doanh nghiệp”, tôi đã vận dụng kiến thức học tập của mình và với sự trao
đổi, hƣớng dẫn, góp ý của Giáo viên hƣớng dẫn để thực hiện đề tài luận văn Thạc sĩ
này.
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận
văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết quả của luận
văn chƣa từng đƣợc công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào. Luận văn đƣợc thực
hiện dƣới sự hƣớng dẫn của TS Nguyễn Vĩnh Hùng.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 05 năm 2015
Ngƣời thực hiện luận văn

ĐẶNG PHƢƠNG THẢO

M CL C

LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ...................................................... 2
1.1.

Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 2

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 3

1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu ..................................................................................... 3

1.4.

Giá trị của bài nghiên cứu.................................................................................... 4

1.5.

Kết cấu bài nghiên cứu ........................................................................................ 4

CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ NẮM GIỮ
TIỀN MẶT ........................................................................................................................ 6
2.1.

Động cơ của việc nắm giữ tiền mặt và khung lý thuyết ...................................... 6

2.1.1. Động cơ nắm giữ tiền mặt ................................................................................ 6
2.1.2. Các lý thuyết về nắm giữ tiền mặt ................................................................... 7
2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây .................................................................. 9

CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................... 26
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 26

3.2.

Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................... 28

3.2.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 28
3.2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................... 39
CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 41
4.1. Thống kê mô tả...................................................................................................... 41
4.2. Phân tích tƣơng quan............................................................................................. 43
4.3. Kết quả kiểm định của các mô hình nghiên cứu................................................... 43


4.3.1. Kết quả mô hình 1: Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh

nghiệp.......................................................................................................................... 44
4.3.2. Kết quả mô hình 2: Các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của
doanh nghiệp ............................................................................................................... 48
4.3.3. Kết quả mô hình 3 : Độ lệch khỏi mức tiền mặt tối ƣu có làm giảm giá trị
doanh nghiệp? ............................................................................................................. 52
4.3.4. Kết quả mô hình 4 : Độ lệch trên hay dƣới ( nhiều hơn hay ít hơn) mức tiền
mặt tối ƣu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp ............................................................ 55
HƢƠNG 5 : KẾT LUẬN ........................................................................................... 59
DANH M
PH L C

T I LIỆU THAM KHẢO


DANH M

KÝ HIỆU,

HỮ VIẾT TẮT
TÊN ẦY Ủ

TỪ VIẾT TẮT
HSX

Sở Giao Dịch Chứng khoán TP.HCM

HNX

Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội

GMM

Generalized method of moments

OLS

Ordinary least squares

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

TS

Tài sản

VCP

Vốn cổ phần

VIF

Variance Inflation Factor


DANH M

ẢNG

Bảng 2.1. Bảng tóm tắt một số nghiên cứu trƣớc đây..................................................... 21

Bảng 3.1. Danh mục các ngành nghề đƣợc sử dụng trong mẫu nghiên cứu ................... 27
Bảng 3.2. Kỳ vọng nghiên cứu của các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt: ..... 35
Bảng 3.3. Bảng mô tả ý nghĩa và phƣơng pháp tính toán các biến trong bài nghiên cứu38
Bảng 4.1. Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu. 41
Bảng 4.2. Thể hiện ma trận tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu ................................. 43
Bảng 4.3. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình 1 qua hai biến đại diện cho giá trị công ty. ....... 44
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt .................. 69
Bảng 4.5. Quan hệ kỳ vọng và thực tế của các nhân tố tác động đến tỷ lệ tiền mặt nắm
giữ của doanh nghiệp ...................................................................................................... 52
Bảng 4.6. Kết quả mô hình 3 qua hai biến đại diện ........................................................ 72
Bảng 4.7. Kết quả mô hình 4 qua hai biến đại diện ........................................................ 55


1

TÓM TẮT
Nắm giữ tiền mặt là một chủ đề luôn đƣợc quan tâm trong các nghiên cứu về tài
chính doanh nghiệp. Động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp rất đa dạng, có thể
do hạn chế về tài chính, nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém, chính sách quản trị doanh
nghiệp hay sức ép từ các chủ nợ nhƣ ngân hàng. Chính vì thế, tiền mặt luôn là một
trong những tiêu chuẩn không thể thiếu trong việc đánh giá tình hình tài chính của
một doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này đóng góp vào các nghiên cứu trƣớc đây về
nắm giữ tiền mặt thông qua việc xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền
mặt và giá trị doanh nghiệp đồng thời kiểm định có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối
ƣu giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp không? Mức tiền mặt tối ƣu này đƣợc tính
nhƣ thế nào ? Và khi mức tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu
thì giá trị doanh nghiệp có bị giảm hay không?
Để thực hiên mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 157 công ty
công ty phi tài chính ở nhiều lĩnh vực hoạt động đƣợc niêm yết trên hai sở giao dịch
chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở

giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2009 đến năm 2013. Thông qua việc
sử dụng mô hình GMM sai phân bậc nhất (Difference GMM), bài nghiên cứu sẽ xác
định lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh
đó, phƣơng pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định (Fixed - Effect) cũng đƣợc sử dụng
để phân tích các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp
niêm yết ở Việt Nam.
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình
Parabol giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, đỉnh của Parabol chính
là mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu, tại đó có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Thứ
hai, bất kể độ lệch nào ra khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu đó sẽ làm giảm giá trị
doanh nghiệp.
Từ khóa : Nắm giữ tiền mặt, Giá trị doanh nghiệp, Bất cân xứng thông tin.


2

HƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU Ề T I NGHIÊN ỨU
1.1.

Lý do chọn đề tài

Trong những năm gần đây, trên thế giới, vấn đề nghiên cứu về tác động của việc
nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp rất đƣợc quan tâm. Bởi lẽ doanh nghiệp
nào cũng cần phải nắm giữ tiền để chi trả các chi phí giao dịch, đối phó với những
biến động bất thƣờng không mong muốn đồng thời có thể thực hiện các dự án đầu
tƣ sinh lợi giúp gia tăng giá trị tài sản cho các cổ đông. Những doanh nghiệp với
lƣợng tiền dồi dào có khả năng thu hút sự chú ý của các nhà đầu tƣ hơn vì các nhà
đầu tƣ tin rằng các công ty này sẽ có nhiều thuận lợi hơn trong việc tìm kiếm các cơ
hội đầu tƣ trong tƣơng lai và cũng dễ dàng xử lý các tình huống bất lợi hơn.
Nếu không có tiền mặt, doanh nghiệp có thể lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính

hoặc phải từ bỏ cơ hội đầu tƣ đối với những dự án có khả năng sinh lợi. Theo thống
kê của Cục quản lý đăng ký kinh doanh thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu tƣ, trong năm
2012 trong số các doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động và giải thể thì có đến hơn
60% là do gặp những vấn đề về tiền mặt.
Tuy nhiên doanh nghiệp giữ nhiều tiền chƣa hẳn là tốt. Nắm giữ nhiều tiền mặt có
thể làm tăng chi phí đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Vì lợi ích cá nhân, các
nhà quản trị cấp cao có thể đầu tƣ vào các dự án kém hiệu quả. Mặt khác, tỷ lệ tiền
mặt nắm giữ cao cũng đi kèm với chi phí cơ hội cao, đặc biệt là khi doanh nghiệp vì
nắm giữ tiền mặt mà từ bỏ các cơ hội đầu tƣ có khả năng sinh lợi cao hơn. Nhƣ vậy
nắm giữ tiền mặt có tính hai mặt. Để đạt đƣợc kết quả tốt nhất, các công ty nên cân
đối giữa chi phí và lợi ích khi nắm giữ các tài sản thanh khoản để đạt đƣợc mức tiền
mặt nắm giữ tối ƣu.
Trƣớc đây đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt. Phần lớn các nghiên
cứu thƣờng tập trung vào xem xét những yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền, ảnh
hƣởng của việc nắm giữ tiền đối với các quyết định đầu tƣ, tài trợ cũng nhƣ những
chính sách quản trị của công ty. Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về việc nắm giữ
tiền mặt của doanh nghiệp nhƣng rất ít các nghiên cứu tập trung vào nghiên cứu tác
động trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp, cũng nhƣ giúp


3

doanh nghiệp xác định đƣợc mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu để có thể tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Trong thực tế liệu có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu có thể tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp không? Mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu là điểm mà tại đó
lợi ích biên bù đắp chi phí biên. Và giá trị doanh nghiệp có giảm hay không khi
lƣợng tiền mặt nắm giữ vƣợt khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu? Xuất phát từ những
lý do trên, Tác giả đã chọn đề tài “Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt
và giá trị của các doanh nghiệp” làm đề tài nghiên cứu.
Bài nghiên cứu này nhằm góp phần giúp các doanh nghiệp có một cái nhìn đầy đủ

hơn về vấn đề nắm giữ tiền mặt. Từ đó, doanh nghiệp có thể điều chỉnh lƣợng tiền
mặt nắm giữ hợp lý để tối ƣu hóa giá trị doanh nghiệp.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị
doanh nghiệp. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ giải quyết
các vấn đề :
- Thứ nhất, xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp,
từ đó phát hiện ra mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh
nghiệp.
- Thứ hai, kiểm định có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu giúp tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp không? Và mức tiền mặt tối ƣu đƣợc tính nhƣ thế nào ?
- Thứ ba, xem xét các nhân tố có ảnh hƣởng đến mức tiền mặt doanh nghiệp
nắm giữ, qua đó có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp.
- Thứ tư, khi mức tiền mặt nắm giữ thực tế lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối
ƣu thì giá trị doanh nghiệp thay đổi nhƣ thế nào?
Từ mục tiêu nghiên cứu này Tác giả rút ra kết luận chính sách nắm giữ tiền mặt của
các doanh nghiệp Việt Nam có tƣơng đồng với các doanh nghiệp trên thế giới đƣợc
xem xét từ các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đó hay không?
1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Dựa theo bài nghiên cứu của Cristina M., Pedro J., và Pedro M. (2010), sử dụng
phƣơng pháp luận của Harford (1999), Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong


4

(2008), bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 157 công ty phi tài chính ở nhiều lĩnh vực
hoạt động đƣợc niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sở
giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội (HNX) từ năm 2009 đến năm 2013, đại diện cho 785 quan sát. Bài nghiên
cứu sử dụng mô hình GMM sai phân bậc nhất (Difference GMM) để xác định lƣợng
tiền mặt nắm giữ tối ƣu và đo lƣờng mức độ chênh lệch giữa lƣợng tiền mặt nắm
giữ thực tế và lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu, hay còn gọi là độ lệch khỏi mức nắm
giữ tiền mặt tối ƣu. Đồng thời Tác giả còn tiến hành hồi quy theo hiệu ứng cố định
(Fixed - Effect) nhằm phân tích các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của
các doanh nghiệp ở Việt Nam.
1.4.

Giá trị của bài nghiên cứu

Đóng góp vào các nghiên cứu trƣớc đây, bài nghiên cứu đề cập đến việc nắm giữ
tiền mặt ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giá trị các công ty ở Việt Nam. Điểm mới của
đề tài là nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến hình Parabol giữa nắm giữ tiền mặt và
giá trị doanh nghiệp. Đỉnh của đƣờng cong chính là mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu mà
tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa. Bất kỳ sai lệch nào khỏi đỉnh của đƣờng cong
sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét những yếu
tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam, đây là điểm
khác so với bài nghiên cứu gốc của Cristina M., Pedro J., và Pedro M. (2010).
1.5.

Kết cấu bài nghiên cứu

Chƣơng 1 : Giới thiệu đề tài, trong chƣơng này tác giả sẽ trình bày lý do chọn đề tài
nghiên cứu, mục tiêu, phƣơng pháp và cấu trúc bài nghiên cứu.
Chƣơng 2 : Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chƣơng này sẽ điểm qua các lý

thuyết về nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp; các bằng chứng thực nghiệm ở các
nƣớc cho thấy tác động của việc nắm giữ tiền đến giá trị doanh nghiệp.
Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu, trình bày giả thuyết nghiên cứu, giới thiệu
biến nghiên cứu, tổng quan về mẫu, dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và
phƣơng pháp thực hiện nghiên cứu.


5

Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu, chƣơng này tập trung trình bày các kết quả nghiên
cứu và giải quyết các vấn đề đƣợc đặt ra trong mục tiêu nghiên cứu.
Chƣơng 5: Kết luận, chƣơng này trình bày kết luận đề tài, những hạn chế và hƣớng
mở rộng.


6

HƢƠNG 2 : TỔNG QUAN

NGHIÊN

ỨU TRƢỚ

ÂY VỀ NẮM

GIỮ TIỀN MẶT
2.1.
2.1.1.
2.1.1.1.

ộng cơ của việc nắm giữ tiền mặt và khung lý thuyết
Động cơ nắm giữ tiền mặt
Động cơ giao dịch

Vì tiền là phƣơng tiện trao đổi nên doanh nghiệp cần có tiền để tiến hành các giao
dịch hàng ngày. Công ty cần tiền mặt để đáp ứng các nhu cầu hoạt động bình
thƣờng, để thực hiện các dự án đầu tƣ sinh lợi và đối phó với các sự kiện bất ngờ.
Theo trƣờng phái cổ điển, Keynes nhấn mạnh rằng nhu cầu về tiền mặt trƣớc tiên là
do mức giao dịch của doanh nghiệp quyết định và cầu tiền sẽ tỷ lệ thuận với thu
nhập của doanh nghiệp.
2.1.1.2.

Động cơ phòng ngừa

Với động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp nắm giữ tiền nhằm duy trì tính thanh
khoản, để phản ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trƣớc đƣợc. Thêm
vào đó, tính thanh khoản sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính
nếu hoạt động của doanh nghiệp không đủ khả năng tạo ra tiền để thanh toán cho
những khoản nợ đến hạn (Faulkender và Wang, 2006). Với mục đích phòng ngừa,
doanh nghiệp dự trữ tiền để bảo vệ họ khỏi những cú sốc bất lợi về dòng tiền, nhờ
đó tránh đƣợc chi phí do thiếu hụt thanh khoản gây ra. Tùy đặc điểm từng doanh
nghiệp, chi phí do việc thiếu hụt thanh khoản hay chi phí do gia tăng nguồn tài trợ
sẽ khác nhau. Những công ty mà chi phí này càng cao thì lƣợng tiền mặt nắm giữ sẽ
càng nhiều.
2.1.1.3.

Động cơ đầu cơ

Lý thuyết về sự ƣa thích tiền của Keynes (1936) cho rằng tiền tệ là phƣơng tiện cất
giữ của cải và gọi động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ. Của cải gắn chặt với thu nhập

nên trong các quyết định về việc nắm giữ bao nhiêu tiền cho mục đích đầu cơ sẽ do
mức thu nhập quyết định. Tuy nhiên ngoài thu nhập, lãi suất cũng đóng một vai trò
quan trọng. Khi lãi suất tăng cao, ngƣời ta sẽ muốn nắm giữ của cải hơn là tiền mặt


7

và ngƣợc lại, khi lãi suất giảm ngƣời ta sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn các loại của cải
khác.
2.1.2. Các lý thuyết về nắm giữ tiền mặt
Ba lý thuyết chính thƣờng đƣợc sử dụng để giải thích việc nắm giữ tiền mặt: lý
thuyết đánh đổi (Myers, 1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984)
và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986).
2.1.2.1.

Lý thuyết đánh đổi về nắm giữ tiền mặt

Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp cần phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của
việc nắm giữ tiền mặt đem lại. Dựa vào chênh lệch giữa lợi ích và chi phí, doanh
nghiệp sẽ có những quyết định nắm giữ tiền mặt khác nhau. Lợi ích của việc nắm
giữ tiền mặt có thể là nguồn thu nhập mà nắm giữ tiền mặt mang lại, chẳng hạn nhƣ
lợi nhuận từ các dự án, các cơ hội tăng trƣởng nếu dùng tiền đầu tƣ. Bên cạnh đó,
nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp giảm thiểu xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính,
giảm chi phí kiệt quệ tài chính mà doanh nghiệp phải gánh chịu. Tuy nhiên, quyết
định nắm giữ tiền lại đi kèm với hai chi phí chính là chi phí cơ hội và chi phí đại
diện. Chi phí đại diện phụ thuộc vào việc: nhà quản lý có làm tối đa hóa giá trị tài
sản cho cổ đông hay không ? Nếu ban quản trị tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông
thì họ có thể lựa chọn những dự án rủi ro hơn, gây bất lợi cho chủ nợ. Vì vậy, các
trái chủ sẽ gia tăng chi phí sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu. Lúc này,
nhà quản lý sẽ cố gắng giữ cho chi phí nắm giữ tiền thấp hơn so với khoản đầu tƣ

khác cùng mức rủi ro. Nếu nhà quản lý không tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông,
và muốn tăng quyền kiểm soát, tránh áp lực về thanh khoản thì họ sẽ gia tăng việc
giữ tiền. Một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ tiền mặt để
giảm thiểu độ nhạy cảm của dòng tiền đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ
các dự án có khả năng sinh lợi nhƣng nhiều rủi ro. Trong trƣờng hợp này, chi phí
nắm giữ tiền sẽ tăng lên trong đó bao gồm cả chi phí đại diện đối với nhà quản lý.
Những nhà quản lý tƣ lợi sẽ có khuynh hƣớng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì họ
có thể tránh quy luật thị trƣờng và giảm khả năng xảy ra mất việc. Do đó, rất có thể
doanh nghiệp sẽ bị tổn thất vì từ bỏ những dự án có khả năng sinh lợi.


8

Nhƣ vậy, để đảm bảo hoạt động tốt và đón nhận các cơ hội tăng trƣởng, doanh
nghiệp cần xác định mức tiền nắm giữ mục tiêu mà tại đó lợi ích biên và chi phí

biên của việc giữ tiền bằng nhau.
2.1.2.2.

Lý thuyết trật tự phân hạng trong nắm giữ tiền mặt

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho rằng khi có nhu cầu về
vốn, các doanh nghiệp sẽ tuân theo một trật tự phân hạng nhằm tối thiểu hóa chi phí
sử dụng vốn liên quan đến bất cân xứng thông tin. Thứ tự ƣu tiên tăng dần đó là: lợi
nhuận giữ lại, phát hành nợ, vốn cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng phát hành
mới. Các doanh nghiệp luôn ƣu tiên nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho các hoạt động,
tuy nhiên, khi nhu cầu đầu tƣ cao hơn lƣợng tiền mặt nắm giữ, các doanh nghiệp
buộc phải phát hành nợ, sau đó là vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng Myers
và Majluf (1984) cho rằng không có mức tiền mặt tối ƣu nhƣng tiền mặt giữ vai trò
nhƣ một tấm đệm giữa việc nắm giữ tiền và nhu cầu đầu tƣ.

Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích khi dòng tiền hoạt động ở mức cao, các
doanh nghiệp sử dụng dòng tiền hoạt động để tài trợ cho các dự án mới thu lợi
nhuận, hoặc dùng để trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền. Khi lợi nhuận
giữ lại không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tƣ mới, các công ty sẽ sử dụng nguồn
nội bộ và sau đó là phát hành nợ mới. Do đó, tài trợ nội bộ bằng tiền mặt đƣợc ƣu
tiên nhất, theo sau là nợ và vốn cổ phần do phát hành mới ở vị trí sau cùng. Đây là
một trong những lý do quan trọng để doanh nghiệp quyết định lƣợng tiền mặt nắm
giữ.
2.1.2.3.

Lý thuyết đại diện trong nắm giữ tiền mặt

Lý thuyết đại diện của Jensen (1986) đề cập đến mối quan hệ giữa ngƣời chủ sở hữu
và ngƣời quản lý. Lý thuyết này cho rằng những nhà quản trị bảo thủ khi có ít các
cơ hội đầu tƣ có khuynh hƣớng giữ lại tiền mặt hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông.
Khi các nhà quản trị muốn gia tăng mức tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp, các
nhà quản trị luôn đƣa ra những lời giải thích có vẻ nhƣ rất hợp lý: tiền mặt nhiều có
thể giúp doanh nghiệp có tính linh hoạt về mặt tài chính hơn; thực hiện các phi vụ
thâu tóm một cách nhanh chóng hơn. Thế nhƣng, với các doanh nghiệp có lƣợng


9

tiền mặt nhiều hơn mức cần thiết thì sẽ nảy sinh các vấn đề đại diện. Các nhà quản
trị có thể thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tƣ vào các dự án kém hiệu
quả nhằm phục vụ cho các lợi ích cá nhân, các động cơ bên trong đó chính là việc
tƣ lợi của các nhà quản trị. Thậm chí các doanh nghiệp có lƣợng tiền mặt quá dồi
dào còn giúp cho các nhà quản trị giảm áp lực cho quá trình vận hành doanh nghiệp.
2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây

Nadiri (1969) là ngƣời đi tiên phong trong việc nghiên cứu về nắm giữ tiền. Tác giả
đã thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất ở Mỹ trong giai
đoạn từ năm 1948 đến 1964 để ƣớc lƣợng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ
tiền mong muốn của các doanh nghiệp. Bằng phƣơng pháp phân tích hồi quy OLS
tác giả đã thu đƣợc kết quả cho thấy nhu cầu tiền cần nắm giữ của các công ty đƣợc
xác định bởi các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay đổi trong mức giá
chung và các nhân tố liên quan đến giá cả.
Liên quan đến vấn đề lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, năm 1979,
Jensen và Meckling cũng đã làm rõ những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt. Trước
tiên, nắm giữ tiền là để phòng ngừa, giúp công ty linh hoạt hơn trong việc giải quyết
các tình huống bất ngờ. Thứ hai, đối với các hoạt động giao dịch, tiền mặt có thể
đáp ứng cho những nhu cầu hoạt động bình thƣờng của công ty nhƣ mua sắm hàng
hoá, vật liệu, thanh toán các khoản chi phí cần thiết đúng hạn đảm bảo uy tín của
doanh nghiệp đối với chủ nợ, hạn chế việc gây gián đoạn quá trình sản xuất kinh
doanh và nhiều hậu quả kéo theo nhƣ mất thị phần, giảm lợi nhuận của doanh
nghiệp,…Thứ a, công ty dự trữ tiền mặt để sẵn sàng sử dụng khi xuất hiện cơ hội
đầu tƣ tốt, bởi sự có mặt của bất cân xứng thông tin có thể gia tăng chi phí tài chính
từ bên ngoài (Myers và Majluf, 1984). Việc duy trì một mức dự trữ tiền mặt đủ lớn
còn tạo điều kiện cho doanh nghiệp có cơ hội đƣợc chiết khấu khi mua hàng, làm
tăng hệ số khả năng thanh toán. Hơn thế nữa, sự tồn tại của chi phí đại diện có thể
làm gia tăng chi phí để các công ty có đƣợc nguồn tài trợ bên ngoài, điều này có thể
dẫn đến việc các công ty bỏ qua cơ hội đầu tƣ vào các dự án có khả năng sinh lợi
(Myers, 1984). Vì vậy, các nhà quản lý của công ty nắm giữ những tài sản có tính


10

thanh khoản cao là nhằm để giảm chi phí phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài.

Tuy nhiên không có nghĩa là khi công ty có càng nhiều tiền mặt thì luôn luôn tốt.
Đứng ở một góc độ khác, Jensen (1986) lƣu ý rằng các công ty nắm giữ lƣợng tiền
mặt lớn không đƣợc đánh giá cao bởi các bên có liên quan nhƣ cổ đông chẳng hạn.
Việc đầu tƣ vào các tài sản có tính thanh khoản cao cũng có những bất lợi vì phát
sinh nhiều chi phí. Một mức tiền mặt nắm giữ cao thể hiện trong bảng cân đối kế
toán có thể khiến cho nhà đầu tƣ nghi ngờ vì doanh nghiệp bị mất các cơ hội đầu tƣ
hoặc là ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không biết làm gì với lƣợng
tiền mặt dƣ thừa đó. Mặt khác, dự trữ tiền mặt nhiều có thể làm gia tăng chi phí đại
diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Theo đó, nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia
tăng dòng tiền tự do một cách tùy ý, điều này sẽ gây ra mâu thuẫn với lợi ích của cổ
đông.
Do có hai trƣờng phái đối lập nhau về vấn đề nắm giữ tiền mặt nên DeAngelo
(2007) đã thực hiện nghiên cứu của mình về việc nên nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là
đủ? Ông cho rằng nắm giữ tiền vừa gây ra chi phí đại diện vừa tạo ra lợi ích tài
chính. Nắm giữ tiền mặt không còn mang lại nhiều lợi ích nhƣ trƣớc, do vậy các
nhà đầu tƣ sẽ gây áp lực để hạn chế lƣợng tiền mặt nắm giữ nhằm giảm thiểu chi
phí đại diện, đồng thời cũng khuyến khích các nhà quản lý nên duy trì một lƣợng
tiền mặt đủ để tài trợ cho các nhu cầu vốn xảy ra bất ngờ. Mức tiền mặt nắm giữ tối
ƣu của doanh nghiệp đạt đƣợc khi doanh nghiệp cân bằng giữa chi phí và lợi ích của
việc giữ tiền. Trên thực tế, khi phân tích các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền
mặt của công ty, các nghiên cứu trƣớc đây đã ngầm giả định có sự tồn tại của mức
tiền mặt nắm giữ tối ƣu (Opler và công sự, 1999; Kim và cộng sự, 1998).
Tim Opler, Lee Pinkowitz, Rene Stulz, Rohan Williamson (1999) đã nghiên cứu
các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu kiểm tra
tác động của các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở
các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ từ năm 1971 đến 1994.
Nghiên cứu dựa trên các nền tảng lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và
lý thuyết đại diện đã cho thấy những công ty với cơ hội tăng trƣởng cao, hoạt động

11

với nhiều rủi ro hơn, và có quy mô nhỏ thƣờng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các
công ty khác. Các công ty dễ dàng tiếp cận với thị trƣờng vốn, có quy mô lớn, xếp
hạng tín dụng cao sẽ có xu hƣớng nắm giữ tiền mặt ít hơn. Trong thị trƣờng không
hoàn hảo, các quyết định tài chính của công ty không ảnh hƣởng đến giá trị công ty.
Nguồn tài trợ bên ngoài luôn sẵn có với giá cả hợp lý. Việc nắm giữ tiền mặt sẽ
không tạo ra chi phí cơ hội cũng nhƣ những khó khăn về tài chính. Vì vậy mà việc
nắm giữ tài sản có tính thanh khoản không có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và
những quyết định đầu tƣ vào tài sản thanh khoản sẽ không ảnh hƣởng đến giá trị cổ
đông. Tuy nhiên, trong thị trƣờng cạnh tranh không hoàn hảo đã cho thấy có thể tồn
tại mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu mà tại đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Điều đó
có nghĩa là các công ty phải cân đối giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền
mặt để đạt đƣợc lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu. Kết quả tƣơng tự cũng đƣợc tìm
thấy bằng cách sử dụng một mẫu các công ty nhỏ ở Mỹ (Faulkender, 2002) và một
mẫu của công ty Anh (Ozkan và Ozkan, 2002).
Trong nghiên cứu vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở Anh, Ozkan và
Ozkan (2002) đã sử dụng một mẫu lớn bao gồm 1029 công ty đƣợc niêm yết công
khai ở Anh từ năm 1984 đến 1999, họ tiến hành phân tích dữ liệu chéo theo thời
gian. Nền tảng lý thuyết để xây dựng bài nghiên cứu bao gồm: bất cân xứng thông
tin, chi phí đại diện và các tài sản có tính thanh khoản thay thế tiền mặt, mối liên hệ
với ngân hàng. Bên cạnh đó, các Tác giả còn đề cập đến mối tƣơng quan giữa nắm
giữ tiền mặt và quyền sở hữu công ty. Bài nghiên cứu tiến hành phân tích dữ liệu
bảng, thực hiện hồi quy lƣợng tiền mặt nắm giữ theo hàng loạt các nhân tố tác động,
bao gồm: tính thanh khoản, đòn bẩy, chi trả cổ tức, nợ ngân hàng, dòng tiền và số
lƣợng CEO của công ty. Kết quả cho thấy rằng cơ hội tăng trƣởng của các công ty,
dòng tiền, tài sản ngắn hạn, đòn bẩy và nợ ngân hàng là những yếu tố quan trọng
trong việc xác định lƣợng tiền mặt cần nắm giữ của công ty. Họ phát hiện mối quan
hệ ngƣợc chiều giữa tính thanh khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền
mặt, còn các biến dòng tiền, cơ hội tăng trƣởng thì có tác động cùng chiều đến nắm

giữ tiền mặt doanh nghiệp. Kết quả còn cho thấy cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp


12

đóng vai trò quan trọng xác định lƣợng tiền mặt nắm giữ của các công ty Anh.
Ngoài ra, bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng rằng các công ty kiểm soát nội bộ thì
nắm giữ tiền mặt nhiều hơn những công ty đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán.
Năm 2003, Dittma và cộng sự cho thấy việc phát sinh chi phí đại diện có vai trò
quan trọng trong việc giải thích cho động cơ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Sử
dụng mẫu từ hơn 11000 công ty từ 45 quốc gia, các tác giả thấy rằng ở các công ty
trong những quốc gia mà quyền cổ đông không đƣợc bảo vệ sẽ nắm giữ tiền nhiều
gấp đôi so với các công ty trong quốc gia mà quyền cổ đông đƣợc bảo vệ.
Năm 2004, Ferreira và Vilela với cùng chủ đề nghiên cứu đã sử dụng mẫu 400
công ty từ 12 nƣớc trong Hiệp hội Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn từ năm
1987 đến 2000. Kết quả cho thấy việc nắm giữ tiền tƣơng quan dƣơng với các cơ
hội đầu tƣ và tƣơng quan âm với mức độ thanh khoản của tài sản, đòn bẩy và quy
mô công ty. Tƣơng quan giữa nợ ngân hàng và việc nắm giữ tiền là tƣơng quan âm,
điều này ủng hộ việc nếu doanh nghiệp có quan hệ tốt với ngân hàng, doanh nghiệp
sẽ giữ ít tiền mặt hơn nhằm tránh chi phí đại diện của việc nhà quản lý tự làm theo ý
mình. Ferreira và Vilela cũng tìm ra rằng sự phát triển của thị trƣờng vốn tƣơng
quan âm đến mức tiền mặt nắm giữ.
Năm 2005, Nguyen cho rằng ngƣời ta nắm giữ tiền mặt với mục đích phòng ngừa
và giảm sự biến động của thu nhập. Ông thu nhập 9168 quan sát năm từ các công ty
trên sàn chứng khoán Tokyo trong giai đoạn năm 1992 đến 2003. Qua phân tích hồi
quy, Ông nhận ra rằng việc nắm giữ tiền tƣơng quan dƣơng với mức rủi ro của công
ty, nhƣng tƣơng quan âm với rủi ro ngành. Ông cũng tìm thấy rằng quy mô công ty
nhỏ và tỉ lệ nợ thấp thì giữ ít tiền mặt hơn, nhƣng sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn nếu
công ty có lợi nhuận, triển vọng phát triển và khi có chi trả cổ tức.

Saddour (2006) nghiên cứu: “Các yếu tố quyết định và giá trị của việc nắm giữ tiền
mặt”. Tác giả sử dụng phân tích hồi quy với dữ liệu gồm 297 doanh nghiệp ở Pháp
trong giai đoạn 1998-2002. Ông thấy rằng các doanh nghiệp tăng trƣởng nắm giữ
tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp trƣởng thành. Đối với các doanh nghiệp tăng


13

trƣởng, có một mối tƣơng quan âm giữa tiền mặt và các đặc điểm của doanh nghiệp
nhƣ quy mô, mức độ tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn. Mức độ lợi nhuận giữ lại
ở các doanh nghiệp trƣởng thành gia tăng cùng với quy mô, mức độ đầu tƣ, chi trả
cổ tức và giảm cùng với mức tín nhiệm thƣơng mại và chi đầu tƣ phát triển.
Ở New Zealand, Hofmann (2006) đã tiến hành kiểm tra nhân tố tác động đến việc
nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính. Tác giả đã cho thấy nhân tố chính quyết
định đến việc nắm giữ tiền của các công ty là cơ hội phát triển, độ biến động dòng
tiền, đòn bẩy, chi trả cổ tức và lƣợng tài sản ngắn hạn của công ty. Trong khi cơ hội
phát triển và độ biến động dòng tiền có tƣơng quan dƣơng thì chi trả cổ tức và tài
sản ngắn hạn lại có tƣơng quan âm, công ty chi trả cổ tức càng nhiều và lƣợng tài
sản ngắn hạn càng lớn thì nắm giữ càng ít tiền mặt.
Năm 2006, Pinkowitz, Stulz và Williamson nghiên cứu “ Ảnh hƣởng của việc nắm
giữ tiền mặt và phân chia cổ tức đến giá trị công ty”, bằng việc sử dụng các kỹ thuật
của hồi quy xác định giá trị Fama & French (1998), với mẫu là 35 quốc gia trong 11
năm, các tác giả cho rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh
nghiệp là tƣơng đối thấp ở các nƣớc bảo vệ nhà đầu tƣ kém so với ở các nƣớc khác.
Michael Faulkender và Rong Wang (2006) cũng đã nghiên cứu về chính sách tài
chính của công ty và giá trị của tiền mặt. Qua đó thấy đƣợc giá trị biên của tiền mặt
giảm khi tiền mặt nắm giữ tăng, đòn bẩy cao hơn, tiếp cận thị trƣờng vốn tốt, và khi
các công ty lựa chọn phân phối tiền mặt thông qua cổ tức hơn là việc mua lại.
Cùng năm 2006, Yilmaz Gune y, Aydin Ozkan và Neslihan đã nghiên cứu “Bằng
chứng quốc tế về mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt doanh

nghiệp” Bài nghiên cứu điều tra hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty từ Pháp,
Đức, Nhật, Anh và Mỹ bằng cách sử dụng dữ liệu từ 4069 công ty trong giai đoạn
từ 1996 đến 2000. Họ tập trung vào mối quan hệ đặc biệt giữa nắm giữ tiền mặt và
đòn bẩy. Họ tranh luận tác động của đòn bẩy lên lƣợng tiền mặt nắm giữ của công
ty là không đồng đều. Nếu công ty sử dụng đòn bẩy thấp thì sẽ có mối quan hệ
ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên khi các công ty tăng việc
sử dụng đòn bẩy tài chính thì cũng tăng lƣợng tiền mặt nắm giữ để giảm thiểu rủi ro


14

kiệt quệ tài chính và gánh chịu chi phí sản xuất tốn kém. Vì vậy, nhóm Tác giả kỳ
vọng mối quan hệ cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và mức độ đòn bẩy mà doanh
nghiệp sử dụng. Phát hiện của bài nghiên cứu cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ và thiết
thực cho mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy. Ngoài ra, kết quả
nghiên cứu cho thấy rằng tác động của đòn bẩy đối với nắm giữ tiền mặt cũng phụ
thuộc vào đặc điểm quốc gia cụ thể chẳng hạn nhƣ mức độ bảo vệ chủ nợ, bảo vệ cổ
đông, và sự tập trung quyền sở hữu.
Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Harford, Mansi, và Maxwell (2008) nghiên cứu
vấn đề giữa quản trị doanh nghiệp và việc nắm giữ tiền mặt ở Mỹ. Các tác giả đã
đƣa ra bằng chứng cho thấy các nhà quản lý có nhiều khả năng sẽ giữ lƣợng tiền
mặt dƣ thừa, nhƣng chi tiêu lƣợng tiền mặt dƣ thừa một cách nhanh chóng. Tồn trữ
tiền mặt cao có thể tăng xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và nhà đầu tƣ, do nhà
quản lý có thể lãng phí nguồn vốn để thực hiện các dự án kém hiệu quả nhƣng mang
lại lợi ích phi tiền tệ và không mang lại lợi ích gì cho cổ đông (Jensen và Meckling,
1976).
Afza và Adnan (2007) tập trung nghiên cứu các công ty phi tài chính ở Pakistan từ
năm 1998 đến 2005 để tìm ra mối tƣơng quan giữa quy mô công ty, cơ hội tăng
trƣởng, dòng tiền, vốn luân chuyển, đòn bẩy, dòng tiền tự do, chi trả cổ tức với việc
nắm giữ tiền. Kết quả cho thấy các nhân tố trên đều tác động đến việc nắm giữ tiền

mặt một cách có ý nghĩa, cụ thể cơ hội tăng trƣởng, vốn luân chuyển, đòn bẩy, chi
trả cổ tức có tƣơng quan âm với nắm giữ tiền, còn quy mô công ty và dòng tiền là
tƣơng quan dƣơng.
Năm 2009, Hardin III và cộng sự sử dụng mẫu bao gồm 1114 quan sát của 194
công ty bất động sản đầu tƣ của Mỹ (REITs) qua các năm 1998 đến 2006. Qua phân
tích hồi quy OLS, các tác giả đã thấy rằng có mối tƣơng quan âm giữa việc nắm giữ
tiền mặt với đòn bẩy, chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài, cơ hội
tăng trƣởng và khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng. Kết quả nghiên cứu cũng cho
thấy các nhà quản lý của các công ty Bất động sản thích nắm giữ tiền mặt ít để giảm


15

chi phí đại diện, nhờ đó tăng tính minh bạch và giảm chi phí sử dụng vốn trong
tƣơng lai của công ty.
Cùng năm 2009, Zhenxu Tong đã xem xét sự tác động của việc đa dạng hóa công
ty lên giá trị của lƣợng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp. Tác giả phát hiện thấy
rằng các công ty có sự đa dạng hóa thì giá trị của việc nắm giữ tiền mặt thấp hơn so
với các công ty chỉ thực hiện trên các phân khúc thị trƣờng riêng lẻ. Phát hiện này
phù hợp với việc giải thích các công ty đa dạng hóa làm giảm giá trị của việc nắm
giữ tiền mặt thông qua vấn đề đại diện.
Sau đó một năm, Mai Daher (2010) cũng nghiên cứu “Những yếu tố quyết định đến
việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty nhà nƣớc và các công ty tƣ nhân”. Các tác giả
nghiên cứu một mẫu của hơn 60.000 doanh nghiệp nhà nƣớc và tƣ nhân của Vƣơng
quốc Anh từ năm 1985 đến 2005 và cho thấy bằng chứng mới về các yếu tố quyết
định việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy lƣợng tiền
mặt trong tài sản doanh nghiệp tƣ nhân gần nhƣ tăng gấp đôi từ năm 1994 đến năm
2005 trong khi các công ty nhà nƣớc không giống nhƣ vậy. Họ nhận thấy lƣợng tiền
mặt nắm giữ của doanh nghiệp nhà nƣớc cao hơn so với những công ty tƣ nhân
trong những năm 1990, nhƣng trong năm 2000 thì hoàn toàn khác. Mức độ sử dụng

đòn bẩy của công ty tƣ nhân luôn luôn cao hơn. Các Tác giả cũng phát hiện mối
quan hệ ngƣợc chiều giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô doanh nghiệp, dòng tiền, tài
sản thanh khoản thay thế, chi tiêu vốn và đòn bẩy, nhƣng không tồn tại mối liên hệ
giữa nắm giữ tiền mặt và các cơ hội đầu tƣ. Nhận thấy rằng các doanh nghiệp nhà
nƣớc nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tƣ nhân. Cuối cùng, các Tác giả
cung cấp bằng chứng về sự ảnh hƣởng trực tiếp của chi phí đại diện lên nắm giữ
tiền mặt bằng cách kiểm tra mức độ sở hữu trong các công ty mẫu. Mối quan hệ
ngƣợc chiều giữa mức độ sở hữu và nắm giữ tiền mặt đã cho thấy mối liên hệ cùng
chiều giữa nắm giữ tiền mặt và vấn đề đại diện, điều này có thể giải thích tại sao
doanh nghiệp nhà nƣớc thƣờng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tƣ
nhân.


16

Cũng vào năm 2010, Drobetz và Gruninger cũng đã điều tra các nhân tố quyết định
việc nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính ở Thụy Sĩ, mẫu nghiên cứu bao gồm
156 công ty trong giai đoạn 1995 đến 2004. Qua phân tích hồi quy, các tác giả đã
thấy rằng tài sản hữu hình và quy mô công ty đều có tƣơng quan âm với việc nắm
giữ tiền mặt, còn chi trả cổ tức và dòng tiền hoạt động thì có tƣơng quan dƣơng.
Ngoài ra bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng những CEO kiêm chủ tịch hội đồng
quản trị có xu hƣớng nắm giữ tiền nhiều hơn và quy mô hội đồng quản trị không tác
động đến việc giữ tiền của doanh nghiệp.
Mặc dù trƣớc đó đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt nhƣng chƣa có
một nghiên cứu nào nghiên cứu tác động trực tiếp của nắm giữ tiền mặt lên giá trị
doanh nghiệp. Vì vậy vào năm 2010, tại thị trƣờng Mỹ, nhóm tác giả Cristina
Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, Pedro Martinez – Solano đã nghiên cứu
mối quan hệ thực nghiệm giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị của doanh nghiệp.
Nghiên cứu đƣợc tiến hành với mẫu là 472 công ty công nghiệp tại Mỹ trong giai
đoạn từ năm 2001 – 2007. Đầu tiên, bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ phi tuyến

tính hình parabol giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt với giá trị của doanh nghiệp. Sau đó,
kiểm tra xem liệu giá trị của doanh nghiệp có bị giảm hay không nếu mức tiền mặt
di chuyển ra khỏi mức tối ƣu. Kết quả cho thấy, có tồn tại mối quan hệ giữa chính
sách nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp và lƣợng tiền mặt tối ƣu của các công
ty ở Mỹ là khoảng 14% trên tổng tài sản. Ngoài ra, sự sai lệch so với mức nắm giữ
tiền tối ƣu sẽ làm giảm giá trị công ty. Điều này có ý nghĩa cực kỳ quan trọng đối
với các nhà nghiên cứu và các nhà quản lý vì cho thấy rằng công ty có thể tăng giá
trị thị trƣờng bằng cách hƣớng tới việc quản trị và duy trì một lƣợng tiền mặt nắm
giữ tối ƣu.
Nghiên cứu của Megginson và Wei (2010) về vấn đề nắm giữ tiền của các doanh
nghiệp ở Trung Quốc, các tác giả đã sử dụng dữ liệu của 1530 doanh nghiệp trong
giai đoạn từ năm 1993-2007. Bài nghiên cứu những yếu tố tác động đến tỷ lệ tiền
mặt nắm giữ và ảnh hƣởng của việc nắm giữ tiền đối với giá các cổ phiếu ở Trung
Quốc giai đoạn 1993 – 2007. Các kết luận đƣợc rút ra từ nghiên cứu là: Thứ nhất,


17

các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trƣởng cao
hơn, sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp khác. Thứ hai, tồn tại một
mối tƣơng quan âm giữa các khoản nợ và vốn luân chuyển ròng với tỷ lệ tiền mặt
nắm giữ, nghĩa là các công ty sử dụng nợ nhiều và có vốn luân chuyển ròng cao hơn
sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn. Thứ ba, tồn tại một mối tƣơng quan dƣơng giữa vấn đề
sở hữu nhà nƣớc và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của những doanh nghiệp tại Trung Quốc.
Sang năm 2011, nghiên cứu của Kim và các cộng sự đã sử dụng phân tích dữ liệu
bảng đối với 125 doanh nghiệp kinh doanh nhà hàng tại Mỹ từ năm 1997 – 2008.
Tác giả đã cung cấp những bằng chứng chứng minh rằng động cơ giao dịch và
phòng ngừa của việc nắm giữ tiền đều giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích
các yếu tố tác động lên quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp kinh doanh
nhà hàng tại Mỹ. Đồng thời Các tác giả cũng đƣa ra lập luận chứng minh rằng

những công ty có cơ hội đầu tƣ lớn hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn; những công ty
có quy mô lớn sẽ nắm giữ nhiều tiền và các tài sản có tính thanh khoản cao ngoài
tiền mặt; những công ty có chi tiêu vốn lớn và chi trả cổ tức cao sẽ có mức nắm giữ
tiền thấp hơn.
Nghiên cứu của Rizwan và Janved (2011) dựa trên dữ liệu của 300 công ty niêm
yết trên thị trƣờng chứng khoán Karachi tại Pakistan (KSE) trong giai đoạn từ 1998
– 2007. Các bằng chứng thực nghiệm thu đƣợc cho thấy mức độ nắm giữ tiền của
các công ty ở Pakistan gia tăng cùng với dòng tiền và tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá
trị sổ sách. Bên cạnh đó, các Tác giả cũng chứng minh rằng các doanh nghiệp nắm
giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản cao ngoài tiền mặt và sử dụng đòn bẩy cao thì
sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn.
Trong nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, Gill và Shah
(2012) đã thu thập dữ liệu của 166 công ty của Canada đƣợc niêm yết trên sàn
chứng khoán Toronto trong 3 năm 2008-2010. Các tác giả cho rằng khi quản trị tiền
mặt, các doanh nghiệp nên tập trung vào việc xác định lƣợng tiền mặt cần nắm giữ
hay nên chuyển sang lƣu giữ hàng tồn kho hoặc các khoản phải thu, khoản phải trả.
Các Tác giả qua bài nghiên cứu đã chứng minh đƣợc có một mối tƣơng quan giữa


18

quy mô công ty, quy mô hội đồng quản trị, mứa độ đòn bẩy sử dụng, dòng tiền, vốn
luân chuyển với lƣợng tiền mặt đƣợc nắm giữ của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu
này cũng tìm thấy một mối tƣơng quan âm giữa các tài sản có tính thanh khoản và
mức độ tiền mặt đƣợc nắm giữ, từ đó cho thấy các doanh nghiệp nắm giữ các tài sản
này thay thế cho nắm giữ tiền mặt, do chi phí chuyển đổi thành tiền mặt thấp và dễ
dàng.
Cũng trong năm 2012, Corina Poster đã phát hiện một số bằng chứng mới về nắm
giữ tiền mặt. Mức độ tiền mặt nắm giữ chịu ảnh hƣởng bởi quyết định tài trợ của
doanh nghiệp hƣớng đến việc sử dụng cấu trúc vốn nhƣ thế nào, dòng tiền hoạt

động, quyết định đầu tƣ, hậu quả của việc sử dụng tài sản, nhu cầu về vốn luân
chuyển và yêu cầu chi trả cổ tức của các công ty. Bài nghiên cứu tập trung phân tích
các vấn đề then chốt của việc nắm giữ tiền mặt của công ty phi tài chính chuyên về
sản xuất với quy mô vừa và nhỏ ở Bồ Đào Nha, trong giai đoạn 2001- 2007. Kết
quả cho thấy quy mô công ty, cơ hội tăng trƣởng, mối quan hệ với các ngân hàng,
sự không chắc chắn trong dòng tiền, tính thanh khoản và đòn bẩy có một ảnh hƣởng
đáng kể tới mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp vừa và nhỏ phi tài chính
ở Bồ Đào Nha.
Ngoài ra, Sunday E. Ogundipe, Rafiu O. Salawu and Lawrencia O. Ogundipe
(2012) cũng nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền của các doanh
nghiệp ở Nigera. Mẫu bao gồm 54 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoản của Nigera trong giai đoạn 1995 đến 2009. Dữ liệu đƣợc thu thập từ
báo cáo thƣờng niên của các công ty đƣợc lấy mẫu và phân tích tổng quát bằng
phƣơng pháp GMM. Nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa
nắm giữ tiền mặt và quy mô doanh nghiệp, vốn luân chuyển ròng, khả năng sinh lợi
trên tài sản và mối quan hệ với ngân hàng, đồng thời cũng tồn tại mối liên hệ cùng
chiều giữa việc nắm giữ tiền mặt với cơ hội tăng trƣởng, hàng tồn kho, các khoản
phải thu và khủng hoảng tài chính. Hơn nữa, không có mối liện hệ giữa nắm giữ
tiền mặt và dòng tiền hoạt động.