Kiểm định các nhân tố tác động đến giá vàng việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
------------------------------------

TRƯƠNG THỊ THANH HOA

KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ
TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ VÀNG
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
------------------------------------

TRƯƠNG THỊ THANH HOA

KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ
TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ VÀNG
VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn Thạc Sĩ Kinh Tế với đề tài: “Kiểm định các
nhân tố tác động đến giá vàng Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân
tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang.
Các số liệu, kết quả được nêu trong luận văn hoàn toàn trung thực, được
trích dẫn, kế thừa và phát triển từ các tài liệu, công trình nghiên cứu, tạp chí, các
trang web có nguồn gốc rõ ràng và đáng tin cậy, được trình bày đầy đủ trong
danh mục tài liệu tham khảo.
Tác giả luận văn
Trương Thị Thanh Hoa


LỜI CẢM ƠN

Tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang,
đã nhiệt tình hướng dẫn, chỉ bảo, giúp đỡ tôi hoàn thành luận văn này.
Tôi xin chân thành cảm ơn quý thầy cô trong khoa Tài Chính Doanh
Nghiệp – Trường Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh đã tận tâm giảng dạy, truyền
đạt những kiến thức hữu ích và phương pháp nghiên cứu khoa học đúng đắn cho
tôi trong quá trình làm luận văn.
Đồng thời, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn chân thành đến ban lãnh đạo cơ quan
công tác, gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã tạo mọi điều kiện thuận lợi cũng
như đóng góp ý kiến giúp đỡ tôi trong suốt thời gian qua.
Trân trọng biết ơn.
Học viên thực hiện
Trương Thị Thanh Hoa

MỤC LỤC

Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Lời cảm ơn
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng, biểu, hình vẽ, đồ thị
Tóm tắt

1

Phần mở đầu

2

1. Tính cấp thiết của đề tài

2

2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3

2.1 Đối tượng nghiên cứu

3

2.2 Phạm vi nghiên cứu

3

3. Mục tiêu nghiên cứu

3

4. Phương pháp nghiên cứu

3

5. Những kết quả đạt được của luận văn

3

6. Nội dung kết cấu của luận văn

4

Chương 1: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

5

1.1 Các nhân tố tác động đến giá vàng
1.2 Các mô hình nghiên cứu

5
11

1.2.1 Các nghiên cứu trong nước

11

1.2.2 Các nghiên cứu quốc tế

12


Chương 2: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

17

2.1 Xây dựng mô hình VAR cơ bản kiểm định các yếu tố tác động đến giá
vàng Việt Nam

17

2.2 Ứng dụng mô hình VAR cơ bản kiểm định các yếu tố tác động đến giá
vàng Việt Nam

17

2.2.1 Cơ sở dữ liệu

17

2.2.2 Mô tả biến cho mô hình

18

2.2.2.1 Giá vàng trong nước – SJC

18

2.2.2.2 Giá vàng thế giới – GOLD

19

2.2.2.3 Chỉ số giá tiêu dùng – CPI

22

2.2.2.4 Chỉ số USDX

22

2.2.2.5 Chỉ số VNINDEX

24

2.2.2.6 Lãi suất huy động

24

2.2.2.7 Chênh lệch lợi tức trái phiếu chính phủ Việt Nam so với trái
phiếu kho bạc Mỹ

24

2.2.3 Mô hình Var cơ bản phù hợp với Việt Nam

27

2.2.4 Các kiểm định

28

2.2.4.1 Kiểm định nghiệm đơn vị

28

2.2.4.2 Xác định độ trễ cho mô hình

28

2.2.4.3 Kết quả sử dụng mô hình Var cơ bản

30

2.2.4.5 Kiểm định phần dư của mô hình

32

2.3 Kết quả sử dụng mô hình EGARCH (Nelson 1991)

33

Chương III: Kết quả nghiên cứu và một số gợi ý chính sách

34

3.1 Kết quả nghiên cứu

34

3.2 Ứng dụng của kết quả nghiên cứu

34

3.3 Khuyến nghị

36

3.3.1 Đối với nhà đầu tư

36

3.3.2 Đối với nhà nước

37

Phần kết luận
Tài liệu tham khảo
Phụ lục

39


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CPI

: Chỉ số giá tiêu dùng (Consumer Price Indexes)

USDX

: Chỉ số Dollar Mỹ (USD index)

VNINDEX : Chỉ số giá chứng khoán
LSHĐ

: Lãi suất huy động

NO

: Chênh lệch lợi tức trái phiếu Việt Nam so với trái phiếu kho bạc

Mỹ (Sovereign bond interest rate spreads basic points over US treasury)
VAR

: Mô hình tự hồi quy Vecto Var (Vector AutoRegression Models)

CDS

: Hợp đồng hoán đổi rủi ro (Credit Default Swap)


DANH MỤC CÁC BẢNG - BIỂU

Bảng 2.1 Cơ sở dữ liệu

Bảng 2.2 Kiểm định ADF của sai phân bậc 1 các biến
Bảng 2.3 Độ trễ thích hợp cho mô hình
Bảng 2.4 Phân tích tác động của các cú Shock tới giá vàng trong nước
Bảng 2.5 Phân tích các nhân tố tác động tới giá vàng trong nước
Bảng 2.6 Đồ thị phần dư của mô hình
Bảng 2.7 Kết quả mô hình Egarch (Nelson 1991)


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ – ĐỒ THỊ

Đồ thị 2.1 Quan hệ giữa giá vàng trong nước và thế giới trước khủng hoảng.
Đồ thị 2.2 Quan hệ giữa giá vàng trong nước và thế giới trong khủng hoảng.
Đồ thị 2.3 Quan hệ giữa giá vàng trong nước và thế giới sau khủng hoảng.
Đồ thị 2.4 Quan hệ giữa giá vàng và chỉ số USDX trước khủng hoảng.
Đồ thị 2.5 Quan hệ giữa giá vàng và chỉ số USDX trong khủng hoảng.
Đồ thị 2.6 Quan hệ giữa giá vàng thế giới và US Treasuries CDS trong khủng
hoảng.
Đồ thị 2.7 Quan hệ giữa giá vàng và chênh lệch lợi tức trái phiếu chính phủ Việt
Nam trong khủng hoảng.
Đồ thị 2.8 Quan hệ giữa giá vàng và chênh lệch lợi tức trái phiếu chính phủ Việt
Nam sau khủng hoảng.


1

TÓM TẮT
Là một loại hàng hoá đặc biệt, vàng có nhiều đặc tính đa dạng: hàng hoá,
tiền tệ và công cụ phòng ngừa rủi ro. Đặc tính tiền tệ và phòng ngừa rủi ro đã thể
hiện rất tốt trong giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007.,
tuy nhiên đặc tính phòng ngừa rủi ro của vàng thì ít được biết đến trước đây. Ba đặc

tính trên phân tích giá trị của vàng thành ba thành phần: giá trị hàng hoá, giá trị tiền
tệ và giá trị phần bù rủi ro.
Nhiều đặc tính đa dạng của vàng làm cho giá vàng phức tạp hơn so với các
mặt hàng bình thường khác. Trong giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng tài chính,
giá vàng không chỉ đơn giản xác định bởi cung cầu, mà được quyết định bởi các
tính năng đặc biệt của vàng đó là một thứ hàng hóa, một loại tiền tệ và là một công
cụ bảo hiểm rủi ro.
Để làm rõ giá vàng trong nghiên cứu này, tác giả lần lượt lựa chọn các biến
là giá vàng trong nước (SJC), giá vàng thế giới (GOLD), chỉ số giá tiêu dùng (CPI),
chỉ số USDX (USDX), chỉ số giá chứng khoán (Vnindex), lãi suất huy động
(LSHD) và chênh lệch lợi tức trái phiếu Việt Nam so với trái phiếu chính phủ Mỹ
(Sovereign bond interest rate spreads basic points over US treasury) tương ứng với
ba giá trị của vàng để ứng dụng vào mô hình hồi quy Vector Var.
Kết quả nhận được là (1) độ trễ của giá vàng trong nước là nhân tố quan
trọng quyết định giá vàng trong hiện tại (2) giá vàng thế giới, chỉ số USDX và
chênh lệch lợi tức trái phiếu Việt Nam so với trái phiếu chính phủ Mỹ có tác động
đến giá vàng Việt Nam nhưng có độ trễ (3) những biến động của lạm phát, chỉ số
giá chứng khoán và lãi suất huy động có vai trò nhất định đối với giá vàng.


2

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cần thiết của đề tài
Trong nhiều thế kỷ, vàng được dùng để cất trữ giá trị và là cơ sở của hệ
thống tiền tệ, chính vì lẽ đó mà vàng trở thành một công cụ tiết kiệm cá nhân và
được các ngân hàng Trung Ương dự trữ một lượng lớn để đảm bảo cho việc phát
hành tiền của mình. Khi hiệp ước Bretton Woods kết thúc (1971), nhu cầu dự trữ
vàng không còn quan trọng như trước nữa nhưng không vì lẽ đó mà vàng mất đi giá
trị của nó. Đặc biệt trong thời gian gần đây, vàng còn thể hiện vai trò là một kênh

đầu tư và là vịnh tránh bão trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế, bất ổn chính trị.
Tuy nhiên, nếu có tiền nhàn rỗi, nhiều người vẫn không chọn mua vàng vào
lúc này vì giá trong nước cao hơn giá thế giới quá nhiều, điển hình như ngày
22/11/2012 giá vàng SJC tại TP.HCM được Công ty Vàng Bạc Đá Quý Sài Gòn
niêm yết giao dịch mở cửa thị trường ở mức 47,11 – 47,26 triệu đồng/lượng. Giá
vàng giao ngay trên Kitco tăng 2,4 USD so với giá chốt phiên trước đó, đứng ở
1.730,5 USD/ounce. Trên sàn Comex, giá vàng giao tháng 12 tăng 4,6 USD lên
1.728,2 USD/ounce. Giá vàng trong nước tăng do ảnh hưởng từ sự điều chỉnh trên
thị trường thế giới. Tuy nhiên, so với giá vàng thế giới quy đổi ở mức là 43,89 triệu
đồng/lượng, giá vàng trong nước vẫn cao hơn tới 3,2 triệu đồng/lượng.
Theo thống kê ở Việt Nam, vàng kinh doanh trên thị trường chủ yếu được
nhập khẩu nên biến động giá vàng phụ thuộc giá vàng thế giới. Tuy nhiên, chênh
lệch giá vàng ở Việt Nam với giá thế giới có nhiều khi vượt quá hay thấp hơn chi
phí nhập khẩu vàng, giá vàng biến động không hoàn toàn theo sát giá thế giới.
Chính vì vậy, các nhà kinh doanh vàng ở Việt Nam hiểu rằng tác động giá vàng ở
Việt Nam còn có những yếu tố khác nữa.
Vậy nhân tố nào đã và đang ảnh hưởng đến giá vàng Việt Nam? và mức
độ ảnh hưởng của các nhân tố đó như thế nào? Điều này đã dẫn dắt tác giả
nghiên cứu đề tài “Kiểm định các nhân tố tác động đến giá vàng Việt Nam”.


3

2. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:
2.1 Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là xem xét các nhân tố cơ bản tác động
đến giá vàng trên thị trường Việt Nam.
2.2 Phạm vi nghiên cứu:
Phạm vi nghiên cứu của đề tài dựa trên phân tích ba đặc tính cơ bản của
vàng: giá trị hàng hoá, giá trị tiền tệ và giá trị đầu tư/phòng ngừa rủi ro.

3. Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu nhằm mục đích kiểm định các nhân tố cơ bản cũng như mức độ
tác động đến giá vàng trong nước.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu sử dụng chủ yếu phương pháp định tính, định lượng, thống
kê, so sánh và tổng hợp nhằm làm rõ những vấn đề cần nghiên cứu.
Nghiên cứu định lượng được sử dụng trong bài là mô hình tự hồi quy vecto
VAR nhằm phân tích và làm rõ vai trò của các biến số kinh tế tác động đến giá vàng
trên thị trường Việt Nam.
Đối với các phân tích thống kê, xử lý số liệu khác nhau cần thiết cho nghiên
cứu này, tác giả đã sử dụng phần mềm chuyên dụng cho kinh tế lượng là EVIEWS.
5. Những kết quả đạt đƣợc của luận văn
Một là, hệ thống các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước, từ đó kế
thừa kết quả nghiên cứu áp dụng vào phân tích giá vàng trong nước.
Hai là, sử dụng mô hình Tự hồi quy vecto VAR nhằm phân tích và làm rõ
vai trò của các nhân tố tác động đến giá vàng trên thị trường Việt Nam: (1) độ trễ
của giá vàng trong nước là cao và là một nhân tố quan trọng quyết định giá vàng
trong hiện tại (2) giá vàng thế giới, chỉ số USDX và chênh lệch lợi tức trái phiếu
Việt Nam so với trái phiếu chính phủ Mỹ có tác động đến giá vàng Việt Nam nhưng
có độ trễ (3) những biến động của lạm phát, chỉ số giá chứng khoán và lãi suất huy
động có vai trò nhất định đối với giá vàng.
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu sử dụng mô hình EGARCH (Nelson 1991)


4

cũng cho thấy sự ảnh hưởng của tin tức đối với giá vàng có tính chất đối xứng,
nghĩa là không có khác biệt trong giá vàng giữa tin tốt và tin xấu.
Ba là, từ kết quả nghiên cứu giải thích sự chênh lệch giữa giá vàng trong
nước và thế giới hay có những thời điểm giá vàng trong nước đi ngược chiều lại với

giá vàng thế giới.
Bốn là, mở ra hướng nghiên cứu tiếp theo như mở rộng và kiểm định thêm
các nhân tố khác tác động đến giá vàng, dự báo giá vàng, đo lường mức độ nhạy
cảm của giá vàng đối với các cú sốc từ các biến kinh tế...
6. Nội dung kết cấu của luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, thư mục, tài liệu tham khảo, Luận văn gồm 3
chương:
Chương 1: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 2: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu và một số gợi ý chính sách


5

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Theo lý thuyết kinh tế vi mô đơn giản, giá của vàng, một loại hàng hóa, sẽ
phụ thuộc vào cung và cầu vàng trên thị trường.
Về phía cầu, đó có thể là những yếu tố như thu nhập, sở thích và kỳ vọng của
người tiêu dùng, giá các hàng hóa có liên quan hay các yếu tố mùa vụ. Trong đó,
giá cả của các hàng hóa liên quan sẽ đặc biệt quan trọng trong trường hợp mua vàng
đầu tư. Trong trường hợp mua vàng vì tiêu dùng thì các yếu tố như thu nhập, sở
thích và mùa vụ lại trở nên quan trọng hơn.
Về phía cung, vàng phụ thuộc vào các yếu tố như khả năng khai thác, cấu
trúc thị trường kinh doanh vàng và chính sách dự trữ vàng của các quốc gia. Tuy
nhiên, cần phải lưu ý một đặc điểm quan trọng: vàng là một loại hàng hóa có thể sử
dụng tiêu dùng đồng thời là đối tượng để đầu tư.
Vàng là một tài sản đặc biệt, vì vàng vừa là một loại hàng hóa, ví dụ trong
việc sản xuất đồ trang sức và các thiết bị công nghiệp, vừa là tài sản tài chính, nơi
nó có thể được sử dụng như để bảo tồn giá trị.
Để làm rõ giá vàng, tác giả xem xét dựa trên ba thuộc tính cơ bản của vàng:

giá trị hàng hoá, giá trị tiền tệ và giá trị đầu tư/phòng ngừa rủi ro.
1.1 Các nhân tố tác động đến giá vàng
Vàng là một nguồn nguyên liệu thô quan trọng cho ngành công nghiệp đồ
trang sức, sản xuất và ngành công nghiệp công nghệ cao hiện đại, vàng có thuộc
tính của hàng hóa: sự giảm phát. Thuộc tính hàng hóa cung cấp một chuẩn mực đo
lường giá trị của vàng.
Một nghiên cứu của Jaffe (1989) nghiên cứu về mối quan hệ giữa lạm phát
và lợi nhuận của vàng sử dụng số liệu hàng tháng trong giai đoạn từ tháng 9/1971
đến tháng 6/1987. Dựa trên phương pháp ước lượng bình quân nhỏ nhất (OLS), ông
thấy rằng trung bình chỉ số giá tăng 1% kéo theo giá vàng thay đổi khoảng 2.95%
quá trình giảm lạm phát.
Harmston (1998) xây dựng sức mua của các chỉ số vàng bằng cách chia các


6

chỉ số vàng cho các chỉ số giá bán buôn và so sánh các chỉ số này với nhau giữa các
nước Mỹ, Anh, Pháp, Đức và Nhật Bản trong những khoảng thời gian khác nhau.
Nghiên cứu của ông khẳng định rằng vàng là nơi trú ẩn hiệu quả chống lại lạm phát
lâu dài.
Gosh và cộng sự (2002) cũng kết luận rằng có một mối quan hệ lâu dài giữa
giá vàng và chỉ số giá bán buôn của Mỹ bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tháng từ
năm 1976 đến năm 1999 với kỹ thuật đồng liên kết.
Kennedy (2002) tin rằng có một mối tương quan cùng chiều mạnh mẽ giữa
vàng và lạm phát.
Ranson và Wainright (2005) áp dụng phương pháp bình phương bé nhất
(OLS) để xem liệu giá dầu hay giá vàng là chỉ báo tốt hơn về lạm phát và lãi suất
không dự kiến trước được. Nghiên cứu kết luận rằng giá vàng tốt hơn so với giá dầu
trong vai trò là yếu tố dự báo lạm phát năm tới.
Hội đồng Vàng Thế giới (2005) tuyên bố vàng là một hàng rào hiệu quả

chống lạm phát, có tương quan nghịch chiều với đồng đô la Mỹ và do đó là loại tiền
tệ trú ẩn chống lại lạm phát tốt nhất.
Öztürk và Açıkalın (2008) sử dụng mô hình thử nghiệm đồng kết hợp
Granger với dữ liệu theo tháng từ năm 1995 đến năm 2006 tìm thấy được một mối
quan hệ giữa giá vàng và chỉ số giá tiêu dùng trong dài hạn.
Blose (2009) chỉ ra rằng nhiều học giả khuyến khích các nhà đầu tư mua
vàng để bảo hiểm rủi ro trong giai đoạn lạm phát, bởi vì họ tin rằng giá vàng phản
ánh mức độ lạm phát. Một số học giả thậm chí lấy giá vàng như là một biến thay thế
của lạm phát trong nghiên cứu thực nghiệm của họ.
Bên cạnh tính năng hàng hoá, vàng có tính năng tiền tệ. Mặc dù vàng không
còn là tiền tệ như trước, nhưng vàng vẫn còn tiềm năng thay thế tiền giấy trong hệ
thống tiền tệ tín dụng hiện đại vì tính lịch sử tiền tệ của mình và có tồn tại một mối
quan hệ qua lại giữa giá vàng và Đô la Mỹ.
Sau sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods năm 1971, các nhà đầu tư bắt đầu
tìm kiếm các loại tiền tệ làm "nơi trú ẩn an toàn". Tuy nhiên các loại tiền tệ an toàn


7

nhất lại có liên quan đến nguy cơ kinh tế và chính trị. Vào thời điểm đó đầu tư vàng
hóa ra là một cách để tự bảo hiểm rủi ro. Vàng đóng vai trò tiền tệ trong nhiều thế
kỷ và không bao giờ được sử dụng trong quá trình sản xuất do đó nó đã giữ sức mua
của nó về lâu dài (Jastram, 1977). Vàng khác với các tài sản khác bởi vì tiềm năng
đối với vàng là tính thanh khoản cao và nó phản ứng với những thay đổi giá
(Lawrence, 2003). Hơn nữa, không giống như các hàng hóa khác, vàng được sản
xuất để tích lũy, tất cả số vàng đã từng được khai thác vẫn còn tồn tại đến ngày hôm
nay (Ranson và Wainwright, 2005). Bởi vì vàng không phải là đầu vào ngành công
nghiệp chính, giá cả tương đối của nó không thay đổi theo chu kỳ kinh doanh
(Ranson và Wainwright, 2005).
Một nghiên cứu của Dooley et al. (1992) về mối quan hệ giữa giá vàng và tỷ

giá được thực hiện với dữ liệu tỷ giá theo tháng của Mỹ, Anh, Pháp, Đức và Nhật
giai đoạn từ năm 1976 đến năm 1990 theo mô hình VAR, cho thấy sự ngang giá
giữa đô la Mỹ và các loại tiền tệ khác giải thích được những thay đổi trong giá
vàng. Dooley et al. (1995) loại trừ dữ liệu của Pháp và thấy rằng những phát hiện
mới này cũng tương đồng với kết quả nghiên cứu trước đó.
Từ quan điểm về tỷ giá hối đoái, Sjaastad và Scacciavillani (1996) nghiên
cứu ảnh hưởng của tỷ giá lên giá vàng với các dữ liệu từ năm 1982 đến năm 1990.
Họ cho thấy rằng tỷ giá hối đoái là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá vàng.
Trong năm 2008, Sjaastad tiếp tục nghiên cứu cùng một chủ đề một lần nữa với các
dữ liệu cập nhật từ tháng 01/1991 đến tháng 06/2004, nghiên cứu mới đã tìm thấy
rằng tỷ giá hối đoái của đồng Euro (đồng Euro thời điểm đó chưa xuất hiện, tác giả
sử dụng tỷ giá của các đồng tiền chính ở Châu Âu – Mark Đức, Franc Pháp, Bảng
Anh, Lira Ý...) không còn là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá vàng, nhưng tỷ
giá Đô la Mỹ so với đồng Euro và đồng Yên Nhật Bản có ảnh hưởng đáng kể đến
giá vàng.
Sjaastad (2008) cũng thấy rằng tỷ giá hối đoái của các nước sản xuất vàng
lớn (như Nam Phi, Nga và Úc) không có tác động đáng kể về giá vàng, mà chỉ ra
rằng giá vàng không phải là một mặt hàng đơn giản được xác định bởi quan hệ cung


8

cầu, mà vàng là một loại tiền tệ toàn cầu.
Sihai Fang, Wei Fan và Tao Lu (2012) sử dụng các dữ liệu từ năm 1982 đến
năm 1990 cho thấy rằng tỷ giá hối đoái giữa các quốc gia châu Âu đã có tác động
đáng kể đến giá vàng trong thời gian đó. Cập nhật mới dữ liệu từ năm 1991 đến
năm 2004 chỉ ra rằng tỷ giá hối đoái của đồng đô la Mỹ so với đồng Euro và Yên
Nhật Bản có tác động đáng kể đến giá vàng.
Tính năng đầu tư/ phòng ngừa rủi ro của vàng, chủ yếu xem xét tác dụng của
vàng trong việc cải thiện cấu trúc lợi nhuận/ rủi ro của một danh mục đầu tư, xem

xét mối quan hệ giữa vàng, chứng khoán và lãi suất tiền gửi, đặc biệt trong cuộc
khủng hoảng tài chính tháng 08/2007 vừa qua, với sự suy thoái dần của cuộc khủng
hoảng thế chấp dưới chuẩn, tổn thất lớn bùng nổ ở nhiều tổ chức tài chính quốc gia
lớn, tính thanh khoản của toàn bộ hệ thống tài chính bắt đầu cạn kiệt, lãi suất cho
vay và các mức phí khác tăng đáng kể, ví dụ như lãi suất LIBOR-OIS 3 tháng, phản
ánh phí cho vay của hệ thống ngân hàng toàn cầu, tăng lên 3,64%. Phí TED, phản
ánh lo ngại rủi ro trong thị trường tài chính quốc tế, đã tăng lên mức cao 4,63%, lớn
hơn mức trung bình gần 10 lần. Vàng nổi lên như 1 công cụ tài chính mới, có thể
phản ánh ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và yếu tố thị trường một cách hiệu quả.
Theo kết quả nghiên cứu của Aggarwal và Soenen (1988), Carter etc. (1982),
Blose và Shieh (1995), Larsen và McQueen (1995), McCown và Zimmerman
(2006) đều cho thấy rằng có mối tương quan cùng chiều nhưng không rõ ràng giữa
vàng và chỉ số chứng khoán hay giá cổ phiếu.
Smith (2001) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số giá chứng
khoán sử dụng dữ liệu theo ngày, tuần và tháng từ năm 1991 đến năm 2001. Giá
vàng và chỉ số chứng khoán được chia theo tỷ lệ 4:6 được đưa vào nghiên cứu. Kết
quả là có tồn tại mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số giá thị trường chứng khoán
trong ngắn hạn. Smith (2002), trong một nghiên cứu mới gần đây, vẫn sử dụng dữ
liệu các năm từ 1991 đến 2001 để xác định mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn của
giá vàng và giá cả thị trường chứng khoán. Ba mức giá vàng được lấy từ London
Stock Exchange lúc 10h30, 15h00 và cuối ngày cùng với 18 chỉ số thị trường chứng


9

khoán các nước Nhật Bản, Anh, Đức, Pháp, Thụy Sĩ, Hà Lan, Ý, Tây Ban Nha,
Thụy Điển, Bỉ, Phần Lan, Đan Mạch, Hy Lạp, Bồ Đào Nha, Na Uy, Áo, Thổ Nhĩ
Kỳ và Ireland, đã được đưa vào để kiểm định. Trong khi tìm thấy một mối quan hệ
yếu và nghịch chiều giữa giá vàng và giá cả thị trường chứng khoán trong ngắn hạn,
thì không có mối quan hệ đáng kể tồn tại quan sát được trong dài hạn. Vì vậy, kết

luận các dữ liệu mẫu khác nhau sẽ tạo ra mối quan hệ khác nhau giữa vàng và thị
trường chứng khoán.
Một nghiên cứu khác được thực hiện bởi Ghosh et al. (2002) bằng cách sử
dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1976 đến 1999 điều tra ảnh hưởng của mức độ lạm
phát trên toàn thế giới, mức độ lạm phát của Mỹ, thu nhập thế giới, giá trị của đồng
Đô-la Mỹ và các cú sốc ngẫu nhiên trên giá vàng theo mô hình VAR. Kết luận rằng
giá vàng có liên quan với mức độ lạm phát của Mỹ, lãi suất và tỷ giá hối đoái đồng
đô la.
Vural (2003) đã thử nghiệm độ nhạy cảm của giá vàng với các biến số khác
nhau (USD/Euro, chỉ số sản xuất công nghiệp Dow Jones, giá dầu, lãi suất, giá bạc
và đồng) xây dựng một mô hình hồi quy đa biến sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm
1990 đến 2003. Kết quả là, giá vàng liên quan cùng chiều với giá dầu, bạc và đồng,
tương quan nghịch chiều với lãi suất, USD/Euro và chỉ số sản xuất Công nghiệp
Dow Jones.
Topçu (2010) xem xét mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số sản xuất công
nghiệp Dow Jones, tỷ giá hối đoái Đô-la Mỹ, giá dầu, tỷ lệ lạm phát của Mỹ, cung
tiền toàn cầu (M3) từ 1995 đến 2009. Như một kết quả của phân tích hồi quy đa
biến, lợi nhuận của chỉ số sản xuất Công nghiệp Dow Jones và đô la Mỹ ảnh hưởng
cùng chiều đến lợi nhuận của vàng, cung tiền toàn cầu (M3) ảnh hưởng nghịch
chiều đến lợi nhuận của vàng. Lợi nhuận của vàng quan hệ cùng chiều lợi nhuận giá
dầu, lãi suất nhưng lại không có ý nghĩa thống kê.
Hầu hết các danh mục đầu tư ban đầu chỉ tập trung vào những tài sản truyền
thống như cổ phiếu và trái phiếu. Lý do là nếu nắm nhiều tài sản khác nhau thì bảo
vệ danh mục đầu tư tránh được những rủi ro từ biến động giá của một loại chứng


10

khoán nhất định. Danh mục đầu tư bao gồm có vàng sẽ ổn định hơn so với danh
mục khác. Đối với vai trò của vàng trong danh mục đầu tư, Jaffe (1989) lập luận

rằng một danh mục đầu tư bao gồm cả vàng sẽ giúp cấu trúc lợi nhuận/ rủi ro được
cải thiện.
Hillier (2006) các tài sản bao gồm vàng và các chỉ số chứng khoán tài sản
(bao gồm cả SP500 và EAFE) từ năm 1976 đến năm 2004 có thể tối ưu hoá lợi
nhuận danh mục đầu tư khi vàng đại diện cho 9,5% trong danh mục đầu tư.
Fan và Song (2008), Fan (2009) sử dụng mô hình trung bình Var thảo luận
danh mục đầu tư tối ưu hoá lợi nhuận/rủi ro bao gồm có vàng. Nghiên cứu sử dụng
các biến lịch sử lợi nhuận, độ biến động lịch sử, biến động mô hình GARCH và chỉ
số Sharpe để tiến hành phân tích so sánh về lợi nhuận, rủi ro và phần bù rủi ro của
tài sản khác nhau thông qua các dữ liệu từ năm 2003 đến năm 2009, thấy rằng vàng
đại diện cho khoảng 16% trong danh mục đầu tư tối ưu .
Đối với mối quan hệ giữa vàng và các kim loại quý khác, nhiều học giả tập
trung vào việc nghiên cứu mối quan hệ giữa giá vàng và giá bạc. Cả hai đã từng là
các tiêu chuẩn tiền tệ và có đặc tính tương tự nhau. Sau khi kiểm định mối tương
quan giữa giá vàng và bạc, Wahab et. (1994) thấy rằng cả hai có một mối tương
quan cùng chiều mạnh mẽ theo dữ liệu hàng ngày của giá tương lai hoặc giá giao
ngay. Sử dụng dữ liệu hàng tháng để phân tích giá vàng và bạc từ năm 1971 đến
giữa những năm 90, Escribano và các Granger (1998) cho thấy lợi nhuận của vàng
có mối tương quan mạnh mẽ với bạc theo các dữ liệu mẫu. Những nghiên cứu khác
cho thấy mối tương quan là không ổn định và giá cả của hai kim loại quý bắt đầu có
xu hướng giá cả khác nhau, quan điểm này đã được chứng minh bởi Ciner (2001).
Sau khi nghiên cứu 1992-1998 giá vàng và bạc trong giao dịch hàng hóa Tokyo,
Ciner thấy rằng mối tương quan giữa vàng và bạc không còn tồn tại. Tương tự
Jonathan A. Batten, Cetin Ciner và Brian Lucey (09/2007) cũng nghiên cứu các hợp
đồng tương lai vàng và bạc trên sàn COMEX từ 01/2009 đến 12/2005 cho thấy lợi
nhuận vàng và bạc có tương quan cùng chiều tuy nhiên không ổn định.
Trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không chỉ đơn giản sử


11

dụng phương pháp cân bằng giá giữa vàng và bạc để đánh giá xu hướng giá. Kết
luận này là hữu ích cho các nhà đầu tư đang tham gia trong kinh doanh chênh lệch
giá.
1.2 Các mô hình nghiên cứu
1.2.1 Các nghiên cứu trong nƣớc
Đối với các nghiên cứu ở Việt Nam đã được thực hiện cũng kết hợp nhiều
nhân tố với nhiều mô hình khác nhau nhằm giải thích biến động của giá vàng Việt
Nam, tuy nhiên do thiếu số liệu hoặc do chủ ý của các tác giả mà phần lớn các
nghiên cứu chủ yếu tập trung vào một số nhân tố nhất định: giá vàng thế giới, lạm
phát, tỷ giá VNĐ/USD, giá dầu ..
Nhóm tác giả Phan Thị Kiều Hằng và Hoàng Phúc Diễm Như (2008) Mô
hình hồi quy giá vàng dựa trên tập hợp các yếu tố tác động đến thị trường vàng thế
giới trong quá khứ. Từ mô hình sẽ xác định các nhân tố thực sự có khả năng giải
thích cho biến động giá vàng. Để thực hiện mô hình, tác giả sử dụng số liệu từ tháng
01/2005 đến tháng 12/2007 của các nhân tố tác động đến giá vàng : Đồng đô la Mỹ
được thể hiện qua chỉ số USD (USDX), giá dầu (OILPRICE), cung – cầu vàng thế
giới, các chỉ số đo sức khỏe kinh tế Mỹ:
+ Chỉ số giá tiêu dùng (CPI)
+ Chỉ số giá sản xuất (PPI)
+ Chỉ số sản xuất công nghiệp (ISM)
+ Niềm tin tiêu dùng (CCI)
+ Chỉ số bán lẻ (Retail ratios) - RETAIL
+ Tỷ lệ thất nghiệp (Unemployment Rate) - UNRATE
+ Lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Interest rate) - INT
+ Lạm phát (Inflation) - INF
+ Bảng lương phi nông nghiệp (Non Farm Payroll-NFP)
+ Cán cân thương mại (Trade Balance)- TRADE
Nghiên cứu của tác giả cho thấy rằng trên thực tế thì không có một mô hình
hoàn hảo với đầy đủ tất cả các nhân tố giải thích được cho sự biến động của giá

12

vàng. Tác giả lần lượt xem xét đánh giá mức độ phù hợp của mô hình (căn cứ vào
R2) và chọn mô hình với các nhân tố thực sự cần thiết có trong mô hình, tác giả
nhận thấy giá vàng biến động theo nhiều yếu tố nhưng biến động chính vẫn là do
giá dầu và đôla Mỹ.
Thái Thị Hạnh Nhi (2011) Theo tác giả giá vàng trong nước chịu ảnh hưởng
của giá vàng thế giới, tỷ giá USD/VNĐ, các biến trễ của chính nó và biến trễ của sai
số, còn giá dầu không được dùng giải thích cho sự biến động của giá vàng trong
nước. Điều này được tác giả kiểm định theo các mô hình hồi quy bội, mô hình
ARIMA, mô hình ARCH, GARCH và TGARCH dựa theo số liệu thực tế của các
nhân tố trên trong khoảng thời gian từ tháng 01/2008 đến tháng 07/2011. Ngoài ra
tác giả cũng sử dụng mô hình TGarch nhằm xem xét tính chất bất cân xứng giữa các
tin tức tốt và tin tức xấu và thấy rằng sự ảnh hưởng của tin tức đối với giá vàng có
tính chất đối xứng, nghĩa là không có sự khác biệt tác động đến giá vàng trong nước
đối với tin tốt và tin xấu.
Nguyễn Thị Hoà (2011) Tác giả kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger
giữa giá vàng và lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng
12/2010 với các độ trễ (lag) từ 2 đến 6 tháng, kết quả kiểm định nhân quả Granger
cặp giữa giá vàng và lạm phát cho thấy giá vàng có tác động đến lạm phát, giá vàng
tăng sẽ làm cho lạm phát tăng (biến thiên cùng chiều) và kiểm định Granger có biến
kiểm soát tỷ giá USD/VND cho thấy mối quan hệ giữa giá vàng, lạm phát và tỷ giá
USD/VNĐ không có ý nghĩa về mặt thống kê.
1.2.2 Các nghiên cứu quốc tế
Đề tài nghiên cứu của Ganesh Mani và Srivyal Vuyyuri (tháng 05/2005)”
Giá vàng ở Ấn Độ: một bài phân tích toán kinh tế”
Tóm tắt: Ganesh Mani và Srivyal Vuyyuri (2005) nghiên cứu các nhân tố
ảnh hưởng đến giá vàng ở Ấn Độ bằng mô hình hồi quy nhiều biến, với các biến

được phân chia theo nhóm các biến kinh tế và các biến phi kinh tế.
Mô hình: Ln (G.P.) = α + β1 Ln (EI) + β2 Ln (EIR) + β3 Ln (FE) + β4 Ln
(SP) + β5 Ln (SLRP) + β6 Ln (LG) + β7 Ln (QV) + U1 (2.1)


13

Trong đó:(G.P.) là giá vàng, (EI): lạm phát kỳ vọng, (IR): lãi suất kỳ vọng,
(FE) Tỷ giá hối đoái của USD và đồng Rupee Ấn Độ, (SP) chỉ số giá chứng khoán,
(SLRP) giá bạc, (LG) độ trễ của giá vàng và (QV) biến giả bằng 1 cho những năm
có bất kỳ biến cố kinh tế, chính trị, rào cản nhập khẩu giá vàng..có ảnh hưởng đến
giá vàng và bằng 0 cho những năm còn lại.
Ý nghĩa: kết quả mô hình nghiên cứu của tác giả giải thích được biến động
của giá vàng:(1) lạm phát kỳ vọng không ảnh hưởng nhiều đến giá vàng (2) lãi suất
kỳ vọng có tác động nghịch chiều với giá vàng, khi lãi suất tăng, các nhà đầu tư trên
sàn chứng khoán hay người dân sẽ đem vàng và các khoản thu nhập khác gửi để
được lãi suất cao (3) tỷ giá hối đoái của đô la Mỹ và đồng Rupee Ấn Độ có ảnh
hưởng đáng kể đến giá vàng (4) giá vàng bị ảnh hưởng phần lớn là độ trễ của chính
nó (5) giá kim loại thay thế vàng như bạc cũng có ảnh hưởng đến giá vàng (6) còn
chứng khoán dường như không có ảnh hưởng đáng kể đến giá vàng có thể do thị
trường chứng khoán của Ấn Độ không phát triển bằng những nước khác trên thế
giới, việc nắm giữ vàng với số lượng lớn chủ yếu do tâm lý của người dân (7) đối
với biến định tính cũng có tác động khá rõ đến giá vàng.
Vàng luôn đóng vai trò quan trọng hàng đầu như là công cụ phòng ngừa sự
mất giá trị của tài sản trong giai đoạn khủng hoảng.
Đề tài nghiên cứu của Sihai FANG và Wei FAN, Tao LU (tháng
05/2012)” mô hình giá vàng trong thời kỳ khủng hoảng tài chính”
Tóm tắt: Vàng là một loại hàng hoá đặc biệt sở hữu nhiều tính năng đa dạng:
là một loại hàng hoá, một loại tiền tệ và một công cụ đầu tư/phòng ngừa rủi ro. Do
đó Sihai FANG và Wei FAN, Tao LU dựa vào ba đặc tính của giá vàng để chia

thành ba giá trị vàng: giá trị hàng hoá, giá trị tiền tệ và giá trị đầu tư/phòng ngừa rủi
ro. Trong nghiên cứu này các tác giả sử dụng các chỉ số CRB, chỉ số USDX và phí
thực hiện hợp đồng hoán đổi rủi ro của trái phiếu chính phủ Mỹ (U.S Treasuries
CDS spreads) làm các biến của mô hình Var để xét tác động đến giá vàng, đặc biệt
trong thời kỳ khủng hoảng tài chính từ tháng 08/2007 đến tháng 06/2009.


14

Mô hình:
Ngoài ra, nhóm tác giả cũng sử dụng mô hình EGARCH (Nelson 1991) để
kiểm tra các đặc điểm của biến động giá vàng, kiểm định ảnh hưởng của tin tức đối
với giá vàng.
Áp dụng các mô hình EGARCH (1,1) đối với sự biến động.

Ý Nghĩa: Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 làm cho vàng trở thành một
tài sản quan trọng. Đặc tính tiền tệ và đầu tư của vàng được tăng cường.
Bài nghiên cứu này xem xét các mô hình định giá vàng theo hệ thống tiền tệ
hiện tại. Xem xét một cách toàn diện ba đặc tính của vàng: đặc tính hàng hóa, tiền tệ
và đặc tính đầu tư/ phòng ngừa rủi ro của vàng. Mô hình hồi quy tự động vector
(VAR) cho thấy có tồn tại mối quan hệ đáng kể giữa giá vàng và độ trễ 1 của chỉ số
CRB, chỉ số USDX, và độ trễ 2 của phí thực hiện hợp đồng hoán đổi rủi ro của trái
phiếu chính phủ Mỹ (U.S treasuries CDS spreads), qua đó chứng minh rằng giá
vàng được điều khiển bởi nhiều yếu tố (các đặc tính của vàng) và những thông tin
bất đối xứng có tác động đến sự biến động giá vàng thực tế không tồn tại, không


15

giống như sự biến động của giá chứng khoán, không có tin nào là tin xấu trên thị

trường vàng.