CHƯƠNG 12 ly thuyet

CHƯƠNG 12: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
I. Khái niệm chi phi sử dụng vốn:
Chi phí sử dụng vốn (CPSDV) là chi phí mà nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng
một nguồn vốn nào đó để tài trợ và thực hiện đầu tư. Chi phí sử dụng vốn cũng có thể
được xem như là tỷ suất sinh lợi (TSSL) mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi
đầu tư vào chứng khoán của công ty, từ đó CPSDV của Doanh nghiệp sẽ có quan hệ
trực tiếp đến mức độ rủi ro mà nhà đầu tư vốn phải đối mặt.
II. Chi phí sử dụng nợ:
1. Chi phí sử dụng nợ trước thuế: rD
1.1 Chi phí sử dụng nợ trước thuế cho vay của ngân hàng:
Là lãi suất tiền vay được ấn định.
1.2 Chi phí sử dụng nợ trước thuế do phát hành Trái Phiếu Coupon:
Khi xác định rD của Trái Phiếu Coupon cần lưu ý: trước hết rD chính là LS
Coupon trả cho trái chủ nhưng sẽ bị điều chỉnh trong những trường hợp sau:
- TP được phát hành theo Mệnh giá (FVn) nhưng lại được bán theo giá thị
trường (PO).
+ Nếu Po = FVn  rD = LS Coupon (r).
+ Nếu PO > FVn → rD điều chỉnh giảm so với LS Coupon trả cho trái chủ.
+ Nếu PO < FVn → rD điều chỉnh tăng cao hơn so với LS Coupon trả cho
trái chủ.
- TP phải thông qua các tổ chức mô giới (tức nhà phát hành) để phát hành, do
đó DN phải tốn Chi Phí phát hành trả cho người mô giới →rD sẽ bị điều chỉnh
cao hơn so với LS Coupon.
Như vậy, để xác định rD của TP LS Coupon có thể tiến hành qua các bước:
- Bước 1: Viết phương trình định giá TP có điều chỉnh:

1 
Rx1 −
(1 + rd ) n  FVn

P 0 −CPPH =

+
rd
(1 + rd ) n

- Bước 2: Dùng phương pháp nội suy để tính rD
2. Chi phí sử dụng nợ sau thuế: rD*


rD * =rD (1-T)

→ rD * = rD – T x rD
Khoản sinh lời từ tấm chắn thuế

Chi phí sử dụng nợ phải tính sau thuế vì chi phí sử dụng nợ sau thuế mới
thực sự là CP mà nhà đầu tư trả cho việc sử dụng nợ, vì khi sử dụng nợ nhà đầu tư
nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay nhờ vào qui định của nhà
nước cho phép khấu trừ lãi vay vào lợi tức chịu thuế
Xét 2 trường hợp sau:
+ Trường hợp1: Lãi vay được phép
khấu trừ vào lợi tức chịu thuế

+Trường hợp 2: Giả định lãi vay không
được phép khấu trừ vào LT chịu thuế

Cấu trúc vốn của cty có sử dụng nợ 300tr, rd=10%, EBTT=100tr, T=40%, tính lãi ròng
1.EBTT: 100tr

1.EBTT: 100tr

2.Lãi vay: 30tr

2.Thuế: 40tr

3.Lãi trước thuế: 70tr

3. Lãi sau thuế: 60tr

4.Thuế: 28tr

4. Lãi vay: 30tr

5.Lãi ròng: 42tr

chênh lệch 12tr

5. Lãi ròng: 30tr

12tr: Khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay
So sánh 2 trường hợp cho thấy: nhờ vào qui định của nhà nước cho phép khấu
trừ lãi vay vào lợi tức chịu thuế làm cho lãi ròng của công ty tăng thêm 12tr: 12tr
được gọi là khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay. Quan trọng là từ việc nhận
được 12tr này đã làm cho đáng lẽ DN phải trả lãi vay 30tr thì chỉ thực trả có 18tr
tương đương với lãi vay thực trả chỉ là 6%. 6% được gọi là chi phí sử dụng nợ sau
thuế.


Kết luận:
⇒ Từ đây cho thấy trong tất cả các nguồn tài trợ, nợ là nguồn tài trợ có CP sử
dụng vốn rẻ nhất. CP sử dụng nợ rẻ nhất vì 2 lí do:

-

Từ sự đánh đổi giữa rủi ro và TSSL của nhà đầu tư: chủ nợ khi đầu tư ít bị
rủi ro hơn cổ đông nên TSSL mà chủ nợ đòi thấp hơn TSSL mà cổ đông đòi.

-

Sử dụng nợ nhà đầu tư nhận được khoản sinh lời từ tấm chắn của thuế.

⇒ Cấu trúc vốn sử dụng nợ để đạt cấu trúc vốn tối ưu hơn cấu trúc vốn 100% vốn
đầu tư.
III. Chi phí sử dụng vốn cổ phần:
1. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi: rp
Po − CPPH =

→

r p=

Dp
rp

Dp
P0 − CPPH

2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường:
Khi huy động VCP thường, công ty Cổ phần có 2 lựa chọn: hoặc là giữ lại lợi
nhuận của Cổ phần hiện hữu, hoặc là phát hành Cổ phần mới.
Trong thực tế, các công ty Cổ phần thích tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hơn vì 3 lí

do:
-

CPSDV do lợi nhuận giữ lại rẻ hơn CPSDV do phát hành mới.

-

Giữ lại lợi nhuận tạo ra một khả năng chắc chắn hơn trong tăng trưởng lợi tức
cổ phần cho cổ đông hiện hữu.

-

Bảo đảm quyền kiểm soát cho cổ đông hiện hữu

a. CPSD Cổ phần thường do LNGL:re
rE =

D0 (1 + g )
D
+ g hay rE = 1 + g
P0
P0

b.CPSD Cổ phần thường do phát hành mới:rne
rne =

D0 (1 + g )
D1
+ g hay rne =
+g

P0 − CPPH
P0 − CPPH


IV. CPSD vốn bình quân: WACC
1. Khái niệm:
WACC là chi phí sử dụng vốn phải trả cho cả cấu trúc vốn được sử dụng để tài
trợ và thực hiện quyết định đầu tư. WACC là lãi suất chiết khấu được tính bình quân
gia quyền bởi tỉ trọng của từng nguồn tài trợ với chi phí sử dụng vốn của từng nguồn
tài trợ.
2. Công thức xác định:
WACC = wD .rD* + wp .rp + wE .rE + wne .rne

3. Mối liên hệ giữa WACC với mức độ nợ sử dụng để tài trợ trong CTV
Vd: làm bài tập 6/218 (hay cho thi)
Mối liên hệ giữa WACC với mức độ nợ sd để tài trợ trong CTV là một đường cong
Parapol có dạng như sau:

WACC (%)
WACC = re
WACC

WACC min

Wd*

Từ đồ thị cho thấy :
-

Với CTV 100% VCP: WACC=re

Wd(%)


-

Khi chuyển từ cấu trúc vốn 100%VCP sang cấu trúc vốn có sử dụng Nợ
+ Trong giới hạn Nợ từ 0 → wD* : càng tăng Nợ thì WACC càng giảm.
+ Trong giới hạn Nợ vượt khỏi wD* : càng tăng Nợ thì WACC càng tăng.

Xảy ra kết quả trên là do sử dụng Nợ để tài trợ trong cấu trúc vốn luôn có tính 2
mặt: thuận lợi và bất lợi
-

Sử dụng Nợ, nhà đầu tư nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế.

-

Bất lợi: sử dụng nợ tạo ra rủi ro tài chính, nợ càng cao rủi ro càng lớn, quan
trọng là từ việc sử dụng nợ làm cho doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ phá
sản từ đó việc sử dụng và gia tăng nợ và làm cho doanh nghiệp phải tốn thêm
chi phí phá sản trả cho chủ nợ và cổ đông, tốn thêm chi phí đại diện trả cho cổ
đông.

Từ đó:
-

Trong giới hạn nợ từ 0→ wD*: sử dụng nợ có rủi ro, có tốn Chi phí phá sản và
Chi phí đại diện nhưng do lợi ích tấm chắn thuế vượt trội nên sử dụng Nợ có
lợi, càng phát triển Nợ thì WACC càng giảm.

-

Trong giới hạn nợ vượt khỏi w D*: lợi ích tấm chắn thuế vẫn nhận được nhưng
do Chi phí phá sản, Chi phí đại diện vượt trội nên sử dụng Nợ bất lợi: càng
phát triển Nợ thì WACC càng cao.

⇒ Cấu trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt cấu trúc vốn tối ưu hơn cấu trúc vốn 100% chỉ
đến một giới hạn Nợ nào đó mà thôi .
V. Chi phí sử dụng vốn biên tế:WMCC
1. Khái niệm Chi phí sử dụng vốn biên tế:
CPSDV biên tế là CPSDV bình quân gắn với 1 đồng tài trợ mới tăng thêm
Cần lưu ý khi gia tăng nguồn tài trợ để tài trợ và thực hiện các cơ hội đầu tư mới,
các cơ hội đầu tư tăng thêm, CPSDV của từng nguồn tài trợ có thể đứng yên hoặc
không đứng yên mà có sự gia tăng tương ứng. Từ sự gia tăng trong CPSDV của từng
nguồn tài trợ sẽ làm cho WACC tăng chuyển thành WMCC:
-

Đối với rD*:


Khi gia tăng nguồn tài trợ bằng Nợ, rủi ro của DN tăng lên tạo ra rủi ro cho chủ
Nợ, từ đó rD tăng dẫn đến rd* tăng làm cho WACC tăng chuyển thành WMCC.
-

Đối với re:

Khi gia tăng nguồn tài trợ =VCP, nếu vượt quá lơi nhuận giữ lại phải phát hành
CP mới làm tốn kém CP phát hành, dẫn đến rE tăng chuyển thành rne làm cho WACC
tăng chuyển thành WMCC.

2. Phân tích Điểm gãy:
a. Khái niệm:
Điểm gãy là giới hạn nguồn tài trợ mà tại đó có sự gia tăng trong CPSDV
b. Công thức xác điểm gãy:
BPj =

AF j
Wj

BPj:điểm gãy của nguồn tài trợ f
AFj: giới hạn của nguồn tài trợ f mà tại đó sự gia tăng trong CPSDV
Wj tỷ trọng nguồn tài trợ f trong CTV mục tiêu.