Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và ứng dụng mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn động vào các công ty cổ phần tại việt nam

LӠI CAM ĈOAN
X×W
Tôi xin cam ÿoan rҵng ÿây là công trình nghiên cӭu cӫa tôi, có sӵ hӛ trӧ tӯ Cô hѭӟng
dүn là PGS. TS NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang. Nhӳng sӕ liӋu trong các bҧng biӇu phөc vө
cho viӋc phân tích, nhұn xét, ÿánh giá ÿѭӧc chính tác giҧ thu thұp tӯ các nguӗn khác
nhau có ghi trong phҫn tài liӋu tham khҧo. Ngoài ra, trong luұn văn còn sӱ dөng mӝt
sӕ nhұn xét, ÿánh giá cNJng nhѭ sӕ liӋu cӫa các tác giҧ khác, cѫ quan tә chӭc khác, và
ÿӅu có chú thích nguӗn gӕc sau mӛi trích dүn ÿӇ dӉ tra cӭu, kiӇm chӭng. NӃu phát
hiӋn có bҩt kǤ sӵ gian lұn nào tôi xin hoàn toàn chӏu trách nhiӋm trѭӟc Hӝi ÿӗng,
cNJng nhѭ kӃt quҧ luұn văn cӫa mình.

TP.HCM, ngày

tháng năm 2011

Tác giҧ

Lѭu Hӗng Trâm


LӠI CҦM ѪN
X×W
Trѭӟc tiên, tôi xin chân thành cҧm ѫn Cô NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang ÿã tұn tình chӍ bҧo,
góp ý và ÿӝng viên tôi trong suӕt quá trình thӵc hiӋn luұn văn tӕt nghiӋp này.
Nhân ÿây, tôi cNJng xin gӱi lӡi cҧm ѫn ÿӃn các Thҫy Cô giҧng viên Trѭӡng Ĉҥi hӑc
kinh tӃ Thành phӕ Hӗ Chí Minh ÿã truyӅn ÿҥt nhӳng kiӃn thӭc quý báu cho tôi trong
suӕt quá trình hӑc Ĉҥi hӑc cNJng nhѭ Cao hӑc tҥi Trѭӡng.
Nhӳng lӡi cҧm ѫn sau cùng, tôi xin gӱi lӡi cҧm ѫn ÿӃn gia ÿình, bҥn bè ÿӗng nghiӋp
ÿã hӛ trӧ tôi trong khi thӵc hiӋn luұn văn.

Lѭu Hӗng Trâm



2.1.2. Thông tin vӅ quyӃt ÿӏnh cҩu trúc vӕn tҥi công ty

35

2.1.3. Nhұn ÿӏnh chung vӅ cҩu trúc vӕn cӫa công ty cә phҫn

42

2.2. Xây dӵng và kiӇm ÿӏnh mô hình cҩu trúc vӕn mөc tiêu

43

2.2.1 Lӵa chӑn mүu

43

2.2.2 Lӵa chӑn biӃn

43

2.2.3 Xây dӵng và kiӇm ÿӏnh mô hình

48

2.3. Xây dӵng mô hình cҩu trúc vӕn ÿӝng tҥi các công ty cә phҫn ViӋt Nam
2.3.1 Thu thұp dӳ liӋu

54
54

2.3.2 Xác ÿӏnh các nhân tӕ ҧnh hѭӣng ÿӃn cҩu trúc vӕn và cҩu trúc vӕn mөc tiêu
cӫa các công ty cә phҫn tҥi ViӋt Nam
2.3.3 TiӃn hành chҥy mô hình hӗi quy
KӃt luұn chѭѫng 2

54
55
56

CHѬѪNG 3: THҦO LUҰN KӂT QUҦ NGHIÊN CӬU, Ĉӄ XUҨT CÁC
GIҦI PHÁP

57

3.1. KӃt quҧ nghiên cӭu tӕc ÿӝ ÿiӅu chӍnh cҩu trúc vӕn ÿӝng

57

3.2. Nhұn xét vӅ tӕc ÿӝ ÿiӅu chӍnh cҩu trúc vӕn ÿӝng các công ty cә phҫn
tҥi ViӋt Nam

58

3.3. Giҧi pháp hӛ trӧ mô hình cҩu trúc vӕn ÿӝng tҥi ViӋt Nam

58

3.3.1 Tăng cѭӡng minh bҥch hoá thông tin

58

3.3.2 Xây dӵng tiêu chuҭn ngành

60

3.3.3 Nâng cao chҩt lѭӧng ÿӝi ngNJ quҧn lý doanh nghiӋp

61

3.4. Các giҧi pháp hoàn thiӋn cҩu trúc vӕn tҥi các công ty cә phҫn

61

3.4.1 ĈiӅu tiӃt tӹ trӑng nӧ ngҳn hҥn và nӧ dài hҥn và vӕn chӫ sӣ hӳu

61

3.4.2 Khai thác các kênh huy ÿӝng vӕn

61

3.4.2.1 Lӵa chӑn nguӗn vӕn và lӧi nhuұn giӳ lҥi ÿӇ tái ÿҫu tѭ

62

3.4.2.2 Khai thác kênh huy ÿӝng vӕn trái phiӃu doanh nghiӋp

62

3.4.2.3 Phát triӇn hoҥt ÿӝng mua bán, sát nhұp doanh nghiӋp nhҵm tái
cҩu trúc vӕn

64


3.4.3 Nâng cao hiӋu quҧ hoҥt ÿӝng cӫa công ty

65

3.4.3.1 Nâng cao năng lӵc quҧn trӏ công ty

65

3.4.3.2 Nâng cao năng lӵc quҧn lý tài chính

67

3.4.4 Giҧi pháp hӛ trӧ khác

69

KӃt luұn chѭѫng 3

71

KӂT LUҰN

76

µ¶



















DANH MӨC KÝ HIӊU VIӂT TҲT
ƒ CFO : Giám ÿӕc tài chính ( chief finance officer)
ƒ CEO : Giám ÿӕc ÿiӅu hành (chief executive officer)
ƒ CRA : Mӭc tính nhiӋm

ƒ D/E : Tӹ lӋ nӧ trên vӕn cә phҫn
ƒ DEP_DA: Khҩu hao trên tәng tài sҧn.

ƒ EPS : thu nhұp trên mӛi cә phҫn (Earnings per share)
ƒ EBIT_TA: Thu nhұp trên tәng tài sҧn.
ƒ FA_TA: Tӹ lӋ tài sҧn cӕ ÿӏnh.
ƒ FM: Thӏ trѭӡng tài chính
ƒ GPD : Tәng sҧn lѭӧng quӕc dân
ƒ GROWTH : Tӕc ÿӝ tăng trѭӣng cӫa tәng tài sҧn
ƒ I: Lãi suҩt
ƒ IF: Lҥm phát kǤ vӑng
ƒ Ind_Median : Tӹ sӕ nӧ trung vӏ
ƒ IFRS : Chuҭn mӵc kӃ toán tài chính quӕc tӃ
ƒ NHNN : Ngân hàng Nhà nѭӟc

ƒ MDR : Tӹ lӋ nӧ mong muӕn / Nӧ thӏ trѭӡng
ƒ MB: Tӹ lӋ giá trӏ thӏ trѭӡng trên giá trӏ sә sách cӫa tài sҧn.
ƒ M&A : Mua bán & sát nhұp
ƒ Law: Chính sách cә ÿông và trái chӫ
ƒ LIQ: Tính thanh khoҧn
ƒ LDE : hӋ sӕ nӧ dài hҥn trên vӕn chӫ sӣ hӳu.
ƒ LnTA: Kích cӥ doanh nghiӋp (Log cӫa tәng tài sҧn).

ƒ ROA: Lӧi nhuұn giӳ lҥi ( return on asset )
ƒ R&D_TA: Chi phí nghiên cӭu phát triӇn trên tәng tài sҧn.
ƒ R&D_DUM : BiӃn giҧ (cho rҵng công ty không ghi chép chi phí R&D)


ƒ SDE : hӋ sӕ nӧ ngҳn hҥn trên vӕn chӫ sӣ hӳu.
ƒ SIZE : Quy mô công ty (Doanh thu thuҫn)
ƒ TDE : hӋ sӕ tәng nӧ trên vӕn chӫ sӣ hӳu.
ƒ TTCK : Thӏ trѭӡng chӭng khoán

ƒ TSCĈ : Tài sҧn cӕ ÿӏnh
ƒ TANG: Tài sҧn hӳu hình
ƒ TAX: ThuӃ hiӋn hành
ƒ HOSE : Sàn giao dӏch chӭng khoán Thành phӕ Hӗ Chí Minh
ƒ HĈQT : Hӝi ÿӗng quҧn trӏ
ƒ VAS : HӋ thӗng kӃ toán ViӋt Nam
ƒ VSIC : HӋ thӕng nӅn kinh tӃ quӕc dân
ƒ P/E : HӋ sӕ giӳa giá giao dӏch vӟi lӧi nhuұn cӫa mӝt cә phiӃu


DANH MӨC BҦNG BIӆU
µ¶
Trang
Bҧng 1.1: Các nhân tӕ bên ngoài doanh nghiӋp

01

Bҧng 1.2: Các nhân tӕ nӝi bӝ doanh nghiӋp

02

Bҧng 1.3: So sánh các nhân tӕ ҧnh hѭӣng cҩu trúc vӕn cӫa
Trung Quӕc so vӟi Mӻ và Châu Âu

15

Bҧng 1.4: So sánh cҩu trúc vӕn ÿӝng và cҩu trúc vӕn tƭnh

21

Bҧng 2.1: Thӕng kê tӹ trӑng các thành phҫn vӕn cӫa công ty

35

Bҧng 2.2: Cѫ sӣ lӵa chӑn nguӗn tài trӧ

38

Bҧng 2.3: Mӭc ÿӝ quan tâm ÿӃn cҩu trúc vӕn

39

Bҧng 2.4 Tóm tҳt các biӃn ÿӝc lұp trong mô hình

46

Bҧng 2.5: Mô tҧ thӕng kê các biӃn

47

Bҧng 2.6: Ma trұn tѭѫng quan giӳa các biӃn

49

Bҧng 2.7: Các biӃn ÿѭӧc ÿѭa vào hoһc lҩy ra

50

Bҧng 2.8: Model Summary

50

Bҧng 2.9: ANOVA (phân tích ANOVA)

51

Bҧng 2.10: Coefficients (HӋ sӕ hӗi quy)

51

Bҧng 2.11: Excluded Variablesb (BiӃn loҥi ra)

52

Bҧng 2.12: Tӹ lӋ nӧ mөc tiêu cӫa các doanh nghiӋp tҥi ViӋt Nam

55

Bҧng 2.13: Cҩu trúc vӕn ÿӝng cӫa các công ty cә phҫn tҥi ViӋt Nam

56


µ¶


DANH MӨC HÌNH VÀ ĈӖ THӎ
µ¶




















Trang

Hình 1.1: Tӹ lӋ nӧ trung bình cӫa các công ty cә phҫn tҥi các nѭӟc phát triӇn
giai ÿoҥn 1996-2005

08

Hình 2.1: Phân loҥi công ty theo ngành nghӅ kinh doanh chính

33

Hình 2.2: Phân loҥi công ty theo năm hoҥt ÿӝng

34

Hình 2.3: Phân loҥi công ty theo doanh thu thuҫn và vӕn ÿiӅu lӋ

34

Hình 2.4: Phân loҥi công ty theo lӧi nhuұn sau thuӃ bình quân so vӟi doanh thu

35

Hình 2.5: Phân loҥi các nguӗn vӕn

36

Hình 2.6: Thӭ tӵ ѭu tiên lӵa chӑn nguӗn vӕn

36

Hình 2.7: Lӵa chӑn chính sách cә tӭc

37

Hình 2.8: Lӧi ích cѫ bҧn cӫa vӕn chӫ sӣ hӳu

38

Hình 2.9: Lӧi ích cѫ bҧn cӫa vӕn vay

39

Hình 2.10: Nhân tӕ tác ÿӝng ÿӃn viӋc xây dӵng cҩu trúc vӕn

42

µ¶








DANH MӨC PHӨ LӨC
µ¶
Phө lөc 1: Ѭӟc lѭӧng tӕc ÿӝ ÿiӅu chӍnh trung bình
Phө lөc 2: Tӕc ÿӝ ÿiӅu chӍnh cӫa các nѭӟc trên thӃ giӟi
Phө lөc 3: Bҧng câu hӓi khҧo sát
Phө lөc 4: Doanh sách công ty ÿѭӧc khҧo sát
Phө lөc 5: Phân loҥi công ty theo doanh thu và vӕn ÿiӅu lӋ
Phө lөc 6: Khҧ năng tiӃp cұn nguӗn vӕn
Phө lөc 7: Tiêu chí huy ÿӝng vӕn
Phө lөc 8: Khó khăn khi vay vӕn ngân hàng
Phө lөc 9: Lý do không phát hành trái phiӃu DN
Phө lөc 10: Tác ÿӝng chính sách
Phө lөc 11: Nhân tӕ tác ÿӝng cҩu trúc vӕn

µ¶

MӢ ĈҪU
1. Sӵ cҫn thiӃt và ý nghƭa cӫa ÿӅ tài:
Cuӝc khӫng hoҧng kinh tӃ toàn cҫu ÿã ҧnh hѭӣng không nhӓ ÿӃn hoҥt ÿӝng cӫa
tҩt cҧ các nӅn kinh tӃ trên thӃ giӟi. Tҥi ViӋt Nam, ҧnh hѭӣng này thӇ hiӋn rõ nét trong
năm 2008-2010 ӣ thӏ trѭӡng tiӅn tӋ và thӏ trѭӡng vӕn. Lãi suҩt ngân hàng tăng cao, thӏ
trѭӡng chӭng khoán mҩt tính thanh khoҧn làm cho nhiӅu công ty gһp khó khăn trong
huy ÿӝng vӕn, thұm chí mӝt sӕ công ty lâm vào tình trҥng kiӋt quӋ tài chính. Bҩt cӭ
mӝt công ty nào khi hoҥt ÿӝng sҧn xuҩt kinh doanh ÿӅu hѭӟng ÿӃn mөc tiêu tӕi ÿa hóa
giá trӏ doanh nghiӋp. ĈӇ ÿҥt ÿѭӧc mөc tiêu này, các công ty phҧi thӵc hiӋn nhiӅu biӋn
pháp, trong ÿó có viӋc lӵa chӑn mӝt cҩu trúc vӕn hӧp lý là mӝt trong nhӳng biӋn pháp
hӃt sӭc quan trӑng và cҫn thiӃt. ViӋc lӵa chӑn cҩu trúc vӕn hӧp lý giúp tӕi thiӇu hóa
chi phí sӱ dөng vӕn nhѭng vүn ÿҧm bҧo ÿӫ nguӗn vӕn cho hoҥt ÿӝng sҧn xuҩt kinh
doanh. ĈiӅu này góp phҫn nâng cao hiӋu quҧ hoҥt ÿӝng cӫa công ty.
Nhѭ chúng ta ÿã biӃt, các thuyӃt ÿã ÿѭa ra sӵ mâu thuүn trong viӋc ÿánh giá
làm thӃ nào mà các công ty lӵa chӑn cҩu trúc vӕn cӫa hӑ nhѭ thuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc
vӕn, thuyӃt trұt tӵ phân hҥng, thuyӃt thӡi ÿiӇm thӏ trѭӡng, tҩt cҧ ÿӅu có hӛ trӧ tӯ bҵng
chӭng thӵc nghiӋm. ĈӇ phân biӋt sӵ khác nhau cӫa các thuyӃt này ÿòi hӓi chúng ta
phҧi biӃt liӋu các công ty có cҩu trúc vӕn tӕi ѭu trong dài hҥn và nӃu có thì làm thӃ nào
ÿӇ hӑ nhanh chóng ÿiӅu chӍnh vӅ phía chúng. Tuy nhiên các nhà nghiên cӭu trѭӟc ÿây
ÿã thҩt bҥi trong viӋc nhұn ra sӵ tác ÿӝng cӫa chi phí ÿiӅu chӍnh ÿӃn ÿòn bҭy ÿѭӧc
theo dõi cӫa doanh nghiӋp. Vì vұy, tác giҧ ÿã tiӃn hành ѭӟc lѭӧng tӕc ÿӝ ÿiӅu chӍnh
cҩu trúc vӕn cӫa các công ty cә phҫn trong thӵc tiӉn tҥi ViӋt Nam.
2. Mөc tiêu nghiên cӭu:
Bҵng thӵc hiӋn phӓng vҩn nhân viên tài chính cӫa các công ty cә phҫn qua
bҧng câu hӓi khҧo sát, tác giҧ xác ÿӏnh các nhân tӕ ҧnh hѭӣng ÿӃn cҩu trúc vӕn cӫa
công ty. Tӯ ÿó xây dӵng cҩu trúc vӕn mөc tiêu, dӵa theo ÿó tác giҧ kiӇm ÿӏnh xem liӋu


các công ty cә phҫn ViӋt Nam có ÿiӅu chӍnh cҩu trúc vӕn hiӋn tҥi vӅ cҩu trúc vӕn tӕi

ѭu hay không và tӕc ÿӝ ÿiӅu chӍnh là nhѭ thӃ nào.
ĈӅ xuҩt các giҧi pháp hӛ trӧ mô hình cҩu trúc vӕn ÿӝng cNJng nhѭ các giҧi pháp
hoàn thiӋn cҩu trúc vӕn cho các công ty cә phҫn tҥi ViӋt Nam.
3. Phѭѫng pháp nghiên cӭu:
– Phѭѫng pháp: Nghiên cӭu ÿѭӧc thӵc hiӋn bҵng phѭѫng pháp ÿӏnh tính và
phѭѫng pháp ÿӏnh lѭӧng.
ƒ Ph˱˯ng pháp ÿ͓nh tính: Tác giҧ dùng bҧng câu hӓi soҥn sҹn (phө lөc 2.1)
gӱi ÿӃn các công ty cә phҫn tҥi TP. HCM ÿӇ thu thұp các ý kiӃn nhҵm tìm ra mӝt sӕ
nhân tӕ cѫ bҧn có thӇ ҧnh hѭӣng ÿӃn cҩu trúc vӕn cӫa các công ty nói chung. Ngѭӡi
ÿѭӧc phӓng vҩn là nhân viên phө trách vӅ tài chính cӫa các công ty. Cӥ mүu phӓng
vҩn tӕi thiӇu dӵ kiӃn là 110 ngѭӡi thuӝc 110 công ty khác nhau. Trên cѫ sӣ ÿӕi chiӃu
và tham khҧo vӟi các bài hӑc kinh nghiӋm trong và ngoài nѭӟc, tác giҧ sӁ chӑn mӝt sӕ
biӃn ÿӇ tính toán cҩu trúc vӕn tӕi ѭu.
ƒ Ph˱˯ng pháp ÿ͓nh l˱ͫng: Ĉѭӧc thӵc hiӋn bҵng viӋc thu thұp dӳ liӋu tӯ các
báo cáo tài chính cӫa 330 các công ty cә phҫn giai ÿoҥn 2007-2011. Vӟi sӵ hӛ trӧ cӫa
phҫn mӅm Excel, tác giҧ sӁ tính ra các chӍ tiêu tài chính cho tӯng công ty. Dӳ liӋu kӃt
quҧ cӫa các chӍ tiêu tài chính này sӁ ÿѭӧc nhұp vào phҫn mӅm SPSS 16.0. Mô hình hӗi
quy ÿa biӃn sӁ ÿѭӧc sӱ dөng phân tích và kiӇm ÿӏnh ÿӇ tìm ra các nhân tӕ ҧnh hѭӣng
ÿӃn cҩu trúc vӕn, cҩu trúc vӕn tӕi ѭu và tӕc ÿӝ ÿiӅu chӍnh cҩu trúc vӕn ÿӝng.
ƒ Trình bày k͇t qu̫: KӃt quҧ phân tích sӁ ÿѭӧc trình bày dѭӟi dҥng bҧng,
biӇu ÿӗ. BiӃn ÿӏnh tính sӁ ÿѭӧc thӕng kê bҵng phҫn trăm (%), biӃn ÿӏnh lѭӧng thӕng
kê dѭӟi dҥng trung bình. ĈӇ ÿӗng bӝ hóa dӳ liӋu vào các phҫn mӅm, luұn văn sӱ dөng
chuҭn quӕc tӃ dҩu “,” là dҩu phân cách ngàn, dҩu “.” là dҩu thұp phân.
4. Phҥm vi nghiên cӭu:
Mô hình hӗi quy sӱ dөng hai tұp sӕ liӋu mӝt là sӕ liӋu khҧo sát thӵc tӃ bҵng
bҧng câu hӓi cho 72 công ty ÿӇ xác ÿӏnh các nhân tӕ ҧnh hѭӣng tӟi cҩu trúc vӕn và hai


là sӕ liӋu báo cáo tài chính tӯ 2007-2011 cӫa 330 công ty cә phҫn thuӝc nghành phi tài
chính ÿӇ tính toán cҩu trúc vӕn tӕi ѭu và tӕc ÿӝ ÿiӅu chӍnh cҩu trúc vӕn. (Do cҩu trúc

vӕn cӫa các công ty tài chính có ÿһc thù riêng nên tác giҧ loҥi ra trong nghiên cӭu cӫa
mình).
5. KӃt cҩu cӫa ÿӅ tài:
- Chѭѫng 1: Tәng quan vӅ cҩu trúc vӕn và cҩu trúc vӕn ÿӝng
- Chѭѫng 2: ThiӃt kӃ nghiên cӭu tìm ra các nhân tӕ ҧnh hѭӣng cҩu trúc vӕn,
xây dӵng và kiӇm ÿӏnh cҩu trúc vӕn tӕi ѭu, và tӕc ÿӝ ÿiӅu chӍnh cҩu trúc vӕn.
- Chѭѫng 3: Thҧo luұn kӃt quҧ nghiên cӭu và ÿӅ xuҩt các giҧi pháp

µ¶



Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

CHѬѪNG 1
TӘNG QUAN Vӄ CҨU TRÚC VӔN VÀ CҪU TRÚC VӔN ĈӜNG
Các nhân tӕ ҧnh hѭӣng tӟi cҩu trúc vӕn và các bҵng chӭng thӵc nghiӋm vӅ

1.1.

mӕi quan hӋ giӳa cҩu trúc vӕn và giá trӏ doanh nghiӋp
1.1.1 Các nhân tӕ ҧnh hѭӣng tӟi cҩu trúc vӕn
Theo thuyӃt trұt tӵ phân hҥng và thuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn, có nhiӅu nhân tӕ
ҧnh hѭӣng ÿӃn cҩu trúc vӕn doanh nghiӋp. Chúng tôi chia các nhân tӕ ÿó thành hai
nhóm ÿó là nhóm nhân tӕ bên trong nӝi bӝ doanh nghiӋp và nhóm nhân tӕ vƭ mô.
Chúng tôi trình bày các nhóm nhân tӕ ҧnh hѭӣng trong hai bҧng dѭӟi ÿây. Cӝt ÿҫu tiên
trong bҧng 1.1 và 1.2 là các nhân tӕ ҧnh hѭӣng ÿӃn cҩu trúc vӕn. Cӝt hai là tác ÿӝng
cӫa các nhân tӕ ÿó ÿӃn cҩu trúc vӕn, dҩu “+” có nghƭa là ÿòn bҭy gia tăng vӟi nhân tӕ,

“-”có nghƭa là ÿòn bҭy giҧm vӟi nhân tӕ, “+/-” nghƭa là cҧ hai mӕi quan hӋ cùng chiӅu
và ngѭӧc chiӅu giӳa ÿòn bҭy và nhân tӕ có thӇ xҧy ra trong lý thuyӃt, “?” là không có
dӵ ÿoán rõ ràng. Cӝt 3 trình bày các bҵng chӭng thӵc nghiӋm cӫa các tác ÿӝng ÿó.
Sau ÿây là hai bҧng trình bày các nhân tӕ ҧnh hѭӣng ÿӃn giá trӏ doanh nghiӋp:
B̫ng 1.1 Các nhân t͙ bên ngoài doanh nghi͏p
Nhân tӕ ҧnh hѭӣng

Tác ÿӝng ÿӃn cҩu trúc vӕn

ThuӃ

+ (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn)

Lҥm phát kǤ vӑng

+

Thӏ trѭӡng tài chính

?

Chính sách bҧo vӋ cә

+

ÿông, trái chӫ

Bҵng chӭng thӵc nghiӋm
Bradley et al. (1984)
Murray Z. Frank and Vidhan K.

Goyal (2007)
Levine (2002).
La Porta et al. (1998).

Tӹ lӋ ÿòn bҭy trung bình ?

Myers (1984), Haris và Raviv

ngành

(1991), Balarishnan và Fox (1993)

(Ngu͛n: Trang 1342, Paper: Jean J. Chen, Determinants of capital structure of
Chinese – listes companies, Journal of business research 57(2004) 1341-1351)
Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

1


Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

B̫ng 1.2 Các nhân t͙ n͡i b͡ doanh nghi͏p
Nhân tӕ ҧnh hѭӣng

Tác ÿӝng ÿӃn cҩu trúc vӕn
- (ThuyӃt trұt tӵ phân hҥng)

Bҵng chӭng thӵc nghiӋm

- Kester (1986), Friend và Lang
(1988), Baskin (1989), Griner và

EBIT

Gordon (1995), Shyam Sunder và
+ (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn)

Myers (1999)
- Bowen et al (1982), Dammon và
Senbet (1988), Givoly et al (1992)

Quy mô doanh

- (ThuyӃt trұt tӵ phân hҥng)

- Kester (1986), Titman và Wessels

+ (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn

(1988)
-

nghiӋp

Marsh

(1982),

Rajan

và

)

Zingales(1995), Chittenden et al
(1996)
Marsh (1982), Long and Malitz

Tài sҧn hӳu hình

+ (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn)

(1985), Friend and Lang (1988),
Rajan and Zingales (1995), and
Wald (1999).

Cѫ hӝi tăng trѭӣng

- (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn)

- Long và malitz (1985)

+ (ThuyӃt trұt tӵ phân hҥng )

- Chung (1993) , Wash và Ryan
(1997)

Chi phí kiӋt quӋ tài
chính

- (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn)

Bradley et al. (1984), Friend và
Lang (1988), Walsh và Ryan (1997)

Tҩm chҳn thuӃ
không phҧi tӯ

- (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn)

DeAngelo and Masulis (1980),
Bradley et al. (1984)

Lãi vay
R&D
Tính thanh khoҧn

- (Lý thuyӃt ÿánh ÿәi)

Titman ( 1984)

+ (ThuyӃt trұt tӵ phân hҥng)
- (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn)

(Ngu͛n: Trang 1342, Paper: Jean J. Chen, Determinants of capital structure of
Chinese – listes companies, Journal of business research 57(2004) 1341-1351)

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

2


Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

Ghi chú: dҩu “+” có nghƭa là ÿòn bҭy gia tăng vӟi nhân tӕ. “-”có nghƭa là ÿòn bҭy
giҧm vӟi nhân tӕ. “+/-” nghƭa là cҧ hai mӕi quan hӋ cùng chiӅu và ngѭӧc chiӅu giӳa
ÿòn bҭy và nhân tӕ có thӇ xҧy ra trong lý thuyӃt, “?” là không có dӵ ÿoán rõ ràng.
Nhѭ vұy, theo các thuyӃt kinh ÿiӇn các nhân tӕ nӝi bӝ doanh nghiӋp có tác ÿӝng
rõ ràng ÿӃn tӹ lӋ ÿòn bҭy, trong khi ÿó các nhân tӕ vƭ mô lҥi có tác ÿӝng không rõ ràng.
1.1.2. Các bҵng chӭng thӵc nghiӋm
Có nhiӅu bài nghiên cӭu thӵc nghiӋm cӕ gҳng kiӇm tra sӵ ҧnh hѭӣng cӫa mô
hình cҩu trúc vӕn ÿӕi vӟi giá trӏ doanh nghiӋp. Nhӳng nhân tӕ chính ҧnh hѭӣng ÿӃn cҩu
trúc vӕn ÿѭӧc kiӇm tra bao gӗm lӧi nhuұn giӳ lҥi, kích cӥ doanh nghiӋp, cѫ hӝi tăng
trѭӣng, cҩu trúc tài sҧn, chi phí kiӋt quӋ tài chính và tҩm chҳn thuӃ. ĈӇ làm rõ hѫn các
nhân tӕ ҧnh hѭӣng ÿӃn cҩu trúc vӕn, chúng tôi trình bày các nghiên cӭu thӵc nghiӋm
vӅ cҩu trúc vӕn ӣ các nѭӟc phát triӇn- ÿiӇn hình là Mӻ và Châu Âu và nѭӟc ÿang phát
triӇn ÿiӇn hình là Trung Quӕc.
1.1.2.1. Cҩu trúc vӕn ӣ các nѭӟc ÿang phát triӇn
Trong khi phҫn lӟn tӯ bҵng chӭng thӵc nghiӋm ӣ các nѭӟc phát triӇn vӟi thӇ
chӃ tѭѫng tӵ nhau (Hodder và Senbet (1990); Rajan và Zingales (1995); Wald (1999);
Ozkan (2001); Chui et al (2002); Bevan and Danbolt (2002), thì có 1 vài nghiên cӭu ÿã
ÿѭӧc thӵc hiӋn, giúp cho chúng ta hiӇu biӃt hѫn vӅ cҩu trúc vӕn ӣ các nѭӟc ÿang phát
triӇn có cҩu trúc thӇ chӃ khác vӟi các nѭӟc phát triӇn.
Chúng tôi sӁ dӵa theo bài nghiên cӭu cӫa Jean J.Chen (2003) ÿӇ ÿѭa ra kӃt quҧ.
Chen ÿã phát triӇn mӝt nghiên cӭu sѫ bӝ ÿӇ tìm ra các nhân tӕ quyӃt ÿӏnh cҩu trúc vӕn
các công ty niêm yӃt cӫa Trung Quӕc. Bài nghiên cӭu chӍ ra rҵng cҧ thuyӃt ÿánh ÿәi và
thuyӃt trұt tӵ phân hҥng bҳt nguӗn tӯ môi trѭӡng phѭѫng Tây ÿӅu không cung cҩp

nhӳng giҧi thích thuyӃt phөc vӅ viӋc lӵa chӑn cҩu trúc vӕn cӫa các công ty Trung
Quӕc. QuyӃt ÿӏnh cҩu trúc vӕn cӫa các công ty Trung Quӕc tuân theo “trұt tӵ phân
hҥng mӟi” - lӧi nhuұn giӳ lҥi, vӕn cә phҫn, nӧ dài hҥn, bӣi vì nhӳng giҧ ÿӏnh cѫ bҧn tӯ
mô hình kinh ÿiӇn không có hӧp lý ӣ Trung Quӕc do thӇ chӃ khác. Trong thӡi gian qua,
Trung Quӕc tiӃn hành cҧi cách lӟn và cә phҫn hóa các doanh nghiӋp Nhà nѭӟc. ViӋc
Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

3


Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

cә phҫn hóa này ÿã thúc ÿҭy sӵ thay ÿәi cӫa hӋ thӕng tài chính. KӃt quҧ là, thӏ trѭӡng
chӭng khoán Trung Quӕc ÿѭӧc ra ÿӡi, vӟi hai sàn giao dӏch lӟn là sàn giao dӏch
Thѭӧng Hҧi và sàn Thâm QuyӃn (Shenzhen) ÿӅu ra ÿӡi năm 1990. Vào giӳa năm 2002,
có 1088 công ty niêm yӃt trên hai sàn, phҫn lӟn là các công ty Nhà nѭӟc trѭӟc ÿây. Bài
nghiên cӭu ÿã ÿѭa ra bҵng chӭng thӵc nghiӋm vӅ cҩu trúc vӕn ӣ Trung Quӕc. Sau ÿây
ÿӇ hiӇu rõ các tác ÿӝng cӫa các nhân tӕ ҧnh hѭӣng ÿӃn cҩu trúc vӕn tҥi Trung Quӕc, tác
giҧ tҥm chia thành hai nhóm nhân tӕ, mӝt là nhóm các nhân tӕ nӝi bӝ doanh nghiӋp và
nhóm các nhân tӕ bên ngoài doanh nghiӋp.
™ Các nhân tӕ nӝi bӝ doanh nghiӋp
¾ Lӧi nhuұn giӳ lҥi
Qua trӵc giác mӕi quan hӋ ngѭӧc chiӅu giӳa lӧi nhuұn và nӧ ӣ Trung Quӕc thì
có vҿ nhѭ ӫng hӝ thuyӃt trұt tӵ phân hҥng. Tuy nhiên, thay vì ÿѭӧc giҧi thích bӣi thuyӃt
trұt tӵ phân hҥng, có mӝt cách giҧi thích khác vӅ mӕi quan hӋ ngѭӧc chiӅu này là tránh
trѭӡng hӧp ÿҫu tѭ dѭӟi mӭc. Lӧi nhuұn giӳ lҥi là nguӗn tài trӧ nhanh nhҩt và dӉ nhҩt
cho hҫu hӃt các công ty khi so sánh vӟi phѭѫng thӭc phát hành vӕn cә phҫn vì các chi
phí giao dӏch liên quan tӟi phѭѫng thӭc phát hành vӕn cә phҫn và các hҥn chӃ vӅ hiӋu

suҩt hoҥt ÿӝng khi tiӃn hành chҩp nhұn phát hành vӕn cә phҫn. Hѫn nӳa phҫn lӟn cә
phҫn ÿѭӧc phát hành thông qua phân phӕi vӕn cә phҫn, phát hành mӟi thѭӡng dүn tӟi
viӋc suy giҧm giá cә phiӃu cӫa công ty. Vì vұy, lӧi nhuұn giӳ lҥi là phѭѫng thӭc chính
cho viӋc huy ÿӝng vӕn tăng thêm. Tóm lҥi, trұt tӵ phân hҥng mӟi cӫa các công ty niêm
yӃt ӣ Trung Quӕc là lӧi nhuұn giӳ lҥi, sau ÿó là tài trӧ vӕn cә phҫn, và sau cùng là nӧ.
¾ Cѫ hӝi tăng trѭӣng
Nhân tӕ khác mà ҧnh hѭӣng ÿӃn cҩu trúc vӕn là tiӅm năng tăng trѭӣng. Mӕi
quan hӋ dѭѫng giӳa cѫ hӝi tăng trѭӣng và nӧ cho thҩy có cùng mӕi quan hӋ vӟi các
nѭӟc phát triӇn Châu Âu. Theo thuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn, các công ty ÿang nҳm giӳ
cѫ hӝi tăng trѭӣng trong tѭѫng lai thì sӱ dөng ít nӧ so vӟi các công ty có nhiӅu tài sҧn
hӳu hình, vì cѫ hӝi tăng trѭӣng là mӝt tài sҧn vô hình. Vì vұy, sӁ có mӕi quan hӋ ngѭӧc
chiӅu giӳa nӧ và cѫ hӝi tăng trѭӣng.

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

4


Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

Tuy nhiên, mô hình ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn không áp dөng cho các doanh nghiӋp
ӣ Trung Quӕc. Nguyên nhân ÿҫu tiên là bӣi vì hҫu hӃt các công ty niêm yӃt thuӝc
ngành sҧn xuҩt và công nghiӋp nһng. Hӑ có nhiӅu tài sҧn hӳu hình và ít tài sҧn vô hình
nhѭ R&D, quҧng cáo, và vì vұy cѫ hӝi tăng trѭӣng sӁ bӏ giӟi hҥn. Nguyên nhân thӭ hai
là thӏ trѭӡng cә phiӃu công nhұn giá trӏ cӫa tӕc ÿӝ tăng trѭӣng này, phҧn ánh vào giá cә
phҫn. Vì vұy, các ngân hàng ÿánh giá cao hѫn ÿӕi vӟi các doanh nghiӋp có ÿòn bҭy cao
hѫn và phát hành thêm nӧ dài hҥn ÿӇ tài trӧ các cѫ hӝi tăng trѭӣng.
¾ Tài sҧn hӳu hình

NhiӅu bài nghiên cӭu ÿã kiӇm tra mӕi quan hӋ giӳa ÿòn bҭy và tài sҧn hӳu hình
ӣ các nѭӟc phát triӇn và các nѭӟc ÿang phát triӇn, và ÿã chӭng minh rҵng có mӕi quan
hӋ ÿӗng biӃn bӣi vì tài sҧn hӳu hình rҩt dӉ có mӕi liên quan tӟi nӧ. Chi phí ÿҥi diӋn cӫa
cә phҫn dҭn ÿӃn tình trҥng ÿҫu tѭ dѭӟi mӭc. Ngoài ra bҩt cân xӭng thông tin làm cho
cә phҫn mӟi phát hành bӏ ÿӏnh giá thҩp. Phát hành nӧ ÿҧm bҧo bҵng tài sҧn hӳu hình
làm giҧm chi phí ÿҥi diӋn. Chen ÿã nhұn ra mӕi quan hӋ ÿӗng biӃn giӳa ÿòn bҭy cӫa
doanh nghiӋp, ÿһc biӋt là nӧ dài hҥn, vӟi tài sҧn hӳu hình. Ông chӍ ra rҵng tài sҧn hӳu
hình là mӝt tiêu chuҭn quan trӑng cӫa chính sách tín dөng, và ÿiӅu này ÿһc biӋt ÿúng
cho nӧ dài hҥn. KӃt quҧ này phù hӧp vӟi cҧ hai thuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn và thuyӃt
trұt tӵ phân hҥng.
¾ Kích cӥ doanh nghiӋp
VӅ mһt lý thuyӃt, mӕi quan hӋ giӳa kích cӥ doanh nghiӋp và ÿòn bҭy thì không
rõ ràng. Theo mô hình ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn, doanh nghiӋp lӟn có khҧ năng vay nӧ cao
hѫn. Các doanh nghiӋp lӟn ÿa dҥng hóa nhiӅu hѫn và do ÿó rӫi ro phá sҧn thҩp hѫn. Hӑ
có thӇ giҧm chi phí giao dӏch khi phát hành nӧ dài hҥn, vì vұy có mӕi quan hӋ cùng
chiӅu giӳa kích cӥ doanh nghiӋp và ÿòn bҭy. Ngѭӧc lҥi, theo thuyӃt trұt tӵ phân hҥng,
bҩt cân xӭng thông tin giӳa nӝi bӝ doanh nghiӋp và thӏ trѭӡng vӕn thì thҩp hѫn ÿӕi vӟi
các doanh nghiӋp lӟn, vì vұy các doanh nghiӋp lӟn sӁ phát hành vӕn cә phҫn nhiӅu
hѫn. ĈiӅu này chӍ ra mӕi quan hӋ ngѭӧc chiӅu giӳa tӹ lӋ ÿòn bҭy và kích cӥ doanh
nghiӋp. Mӕi quan hӋ giӳa kích cӥ và giá trӏ cӫa nӧ cӫa các doanh nghiӋp ӣ Trung Quӕc

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

5


Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

là mӝt giá trӏ dѭѫng. Tuy nhiên, lҥi có mӕi quan hӋ âm giӳa kích cӥ và giá trӏ nӧ dài
hҥn. Tuy nhiên, mӕi quan hӋ ngѭӧc chiӅu giӳa kích cӥ và nӧ dài hҥn có thӇ không phҧi
do bҩt cân xӭng thông tin bӣi vì vӕn hóa thӏ trѭӡng ӣ Trung Quӕc rҩt cao, vì vұy viӋc
ÿӏnh giá thҩp cә phҫn mӟi phát hành không cҫn quan tâm. Mӕi quan hӋ ngѭӧc chiӅu
giӳa kích cӥ và nӧ dài hҥn có thӇ bӣi vì các doanh nghiӋp lӟn có thӇ tiӃp cұn thӏ trѭӣng
vӕn ÿӇ tài trӧ bҵng vӕn cә phҫn tӕt hѫn bӣi danh tiӃng cӫa hӑ trong thӏ trѭӡng và sӵ
hҩp dүn cӫa vӕn thu ÿѭӧc trong thӏ trѭӣng thӭ cҩp. CNJng có thӇ bӣi vì chi phí phá sҧn
thҩp ӣ Trung Quӕc do hӋ thӕng pháp lý chѭa hoàn thiӋn và chѭa ÿѭӧc thӵc hiӋn.
Không có bҩt kǤ sӵ bҧo vӋ nào cho các trái chӫ. Thӏ trѭӡng trái phiӃu hҫu nhѭ không
tӗn tҥi. Ngoài ra, chính phӫ Trung Quӕc sӣ hӳu phҫn lӟn vӕn cә phҫn cӫa công ty, và
là chӫ sӣ hӳu chính. Vì vұy, ӣ Trung Quӕc, mӝt sӕ lѭӧng nhӓ các nhà quҧn lý chuyên
nghiӋp, thѭӡng ÿѭӧc chӑn bӣi chính phӫ, kiӇm soát phҫn lӟn các công ty niêm yӃt và
có thӇ buӝc các nhà quҧn lý hành ÿӝng vì lӧi ích cӫa cә ÿông. KӃt quҧ này chӍ ra rҵng
chính sӵ kiӇm soát tұp trung cӫa chính phӫ chӏu trách nhiӋm cho mӕi quan hӋ ngѭӧc
chiӅu giӳa kích cӥ doanh nghiӋp và nӧ dài hҥn.
¾ Tҩm chҳn thuӃ không phҧi tӯ nӧ
Khoҧng thuӃ ÿѭӧc giҧm tӯ khҩu hao ÿѭӧc gӑi là tҩm chҳn thuӃ không phҧi tӯ
nӧ. DeAngelo và Masulis (1980) tranh cãi rҵng tҩm chҳn thuӃ không phҧi tӯ khҩu hao
sӁ thay thӃ cho lӧi ích thuӃ tӯ viӋc tài trӧ nӧ và doanh nghiӋp vӟi tҩm chҳn thuӃ không
phҧi tӯ nӧ lӟn hѫn sӁ sӱ dөng ít nӧ hѫn. Ĉã có nhiӅu bҵng chӭng thӵc nghiӋm xác
nhұn giҧ ÿӏnh này. Tҥi Trung Quӕc cNJng ÿã thҩy ÿѭӧc mӕi quan hӋ âm giӳa nӧ và tҩm
chҳn thuӃ không phҧi tӯ nӧ.
¾ Tính thanh khoҧn
Tính thanh khoҧn hay rӫi ro kinh doanh là mӝt biӃn cӫa xác suҩt kiӋt quӋ tài
chính và ÿѭӧc xem là có tác ÿӝng ngѭӧc chiӅu vӟi ÿòn bҭy doanh nghiӋp. Ĉã có nhiӅu
phѭѫng pháp ÿo lѭӡng tính thanh khoҧn trong nhiӅu bài nghiên cӭu khác nhau. Tҩt cҧ
các bài nghiên cӭu ÿӅu ÿѭa ra kӃt quҧ cho thҩy rҵng có mӕi quan hӋ dѭѫng giӳa tính
thanh khoҧn và ÿòn bҭy.

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

6


Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

™ Các nhân tӕ bên ngoài doanh nghiӋp
¾ ThuӃ và tҩm chҳn thuӃ
Các lý thuyӃt vӅ tҩm chҳn thuӃ tranh luұn rҵng mӕi quan tâm vӅ thuӃ và chi phí
phá sҧn có ҧnh hѭӣng trѭӟc tiên ÿӃn quyӃt ÿӏnh cҩu trúc vӕn. Các doanh nghiӋp có
nhiӅu lӧi nhuұn, nhѭng giá trӏ thu ÿѭӧc tӯ tҩm chҳn thuӃ ít nên sӱ dөng nhiӅu nӧ hѫn.
Theo các thuyӃt này, các doanh nghiӋp phҧi trҧ thuӃ mong rҵng sӁ thay nӧ cho vӕn cә
phҫn, ít nhҩt cNJng ÿӃn ÿiӇm mà chi phí phá sҧn bҳt ÿҫu quan trӑng. Có nhiӅu bài
nghiên cӭu cho rҵng, các doanh nghiӋp nhӓ có ít lӧi nhuұn nên sӱ dөng ít nӧ hѫn các
doanh nghiӋp lӟn. Hѫn nӳa, khҧ năng các doanh nghiӋp nhӓ phá sҧn nhiӅu hѫn. Chính
vì vұy vӟi chi phí phá sҧn cao hѫn, lӧi ích tӯ tҩm chҳn thuӃ ít hѫn, ÿiӅu này ÿã dүn ÿӃn
viӋc sӱ dөng nӧ ít hѫn ӣ các doanh nghiӋp nhӓ.
¾ Ngành
Có nhiӅu nhà nghiên cӭu (Myers (1984), Haris và Raviv (1991) chӍ ra rҵng bӣi
vì tài sҧn rӫi ro, loҥi tài sҧn và yêu cҫu nguӗn vӕn nӝi bӝ cӫa các ngành khác nhau thì
khác nhau, tѭѫng tӵ nhѭ vұy chúng ta mong rҵng ÿòn bҭy cӫa các ngành khác nhau
cNJng khác nhau. Tuy nhiên cNJng có vài bài nghiên cӭu thӵc nghiӋm (Balarishnan và
Fox (1993)) không tán thành viӋc xem xét sӭc mҥnh cӫa tác ÿӝng ngành. Và kӃt quҧ
cӫa các bài nghiên cӭu ӣ Trung Quӕc ÿã chӍ ra rҵng tác ÿӝng ngành không ҧnh hѭӣng
ÿáng kӇ ÿӃn cҩu trúc vӕn ӣ nѭӟc này.
1.1.2.2. Cҩu trúc vӕn ӣ nѭӟc phát triӇn
ĈӇ hiӇu rõ cҩu trúc vӕn cӫa các nѭӟc phát triӇn, tác giҧ xin trình bày ÿòn bҭy tҥi
mӝt sӕ quӕc gia tiêu biӇu nhѭ Mӻ, Anh, Ĉӭc. Các sӕ liӋu này thu thұp tӯ bài nghiên

cӭu cӫa tác giҧ FLOAREA IOSUB-DOBRICA năm 2008. Tӯ các kӃt quҧ nghiên cӭu
ta có thӇ thҩy rҵng, tӹ lӋ ÿòn bҭy tҥi các nѭӟc phát triӇn tѭѫng tӵ nhѭ các nѭӟc ÿang
phát triӇn, ÿiӇn hình là Trung Quӕc.

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

7


Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

T l 
n 
trên
v n
c 
ph n
trung
bình

T l n trênv nc ph nc a c

T l n trênv nc ph nc aNh t

T l n trênv nc ph nc aAnh

T l n trênv nc ph nc aM

(Ngu͛n: Trang 129, Paper: UK and US multinational corporations capital structure:
different approaches to shareholder value maximization, FLOAREA IOSUBDOBRICA, 2008)
Hình 1.1: Tͽ l͏ nͫ trung bình cͯa các công ty c͝ ph̯n t̩i các n˱ͣc phát tri͋n giai
ÿo̩n 1996 - 2005
KӃt quҧ thұt ngҥc nhiên, khi so sánh cҩu trúc vӕn cӫa các nѭӟc phát triӇn, các
kӃt quҧ nghiên cӭu cho thҩy cҩu trúc vӕn cӫa các công ty ÿa quӕc gia ӣ Mӻ, Ĉӭc có tӹ
lӋ ÿòn bҭy cao hѫn nhiӅu so vӟi các công ty ӣ Anh. ViӋc phө thuӝc tѭѫng ÿӕi thҩp vào
tài trӧ nӧ cӫa các công ty ÿa quӕc gia cӫa Anh ÿã chӍ ra viӋc ѭa thích sӱ dөng vӕn cә
phҫn hѫn. ĈiӅu này mâu thuүn vӟi kӃt quҧ ÿѭӧc giҧi thích bӣi nhӳng ngѭӡi thӯa nhұn
viӋc sӱ dөng nӧ càng nhiӅu thì càng gia tăng tài sҧn cә ÿông. Ngѭӧc lҥi vӟi Anh, ӣ các
nѭӟc các phát triӇn khác, ngoài lӧi thӃ vӅ tҩm chҳn thuӃ, chi phí sӱ dөng nӧ còn thҩp
hѫn chi phí sӱ dөng vӕn cә phҫn. Do ÿó lӧi nhuұn cho cә ÿông là cao hѫn khi sӱ dөng
nhiӅu nӧ thay cho vӕn cә phҫn (Batsch, 2002).

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

8


Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

Mӝt cái nhìn cө thӇ hѫn vӅ tài sҧn ròng, tӹ sӕ nӧ ròng và chi trҧ cho thҩy
khoҧng cách ngày càng rӝng giӳa các công ty ÿa quӕc gia cӫa Mӻ vӟi Anh. Dѭӡng nhѭ
kӃt quҧ cӫa viӋc thanh toán cә tӭc khiӃn các công ty cӫa Anh phҫn lӟn lӵa chӑn tài trӧ
chӫ yӃu tӯ vӕn cә phҩn. Ngѭӧc lҥi, chính sách cә tӭc cӫa các công ty ÿa quӕc gia cӫa
Mӻ tiӃp tөc ӣ mӭc vӯa phҧi và viӋc mua lҥi cә phiӃu tӯ trung bình ÿӃn cao trong viӋc
phát hành cә phiӃu mӟi. Nguӗn gӕc cӫa tӹ lӋ nӧ tѭѫng ÿӕi cao ӣ Mӻ là do hoҥt ÿӝng
mua lҥi cә phiӃu lӟn. Các quyӅn chӑn cә phiêu phә thông lӟn ӣ Mӻ dүn ÿӃn làn song

mua lҥi cә phiӃu khәng lӗ, ÿӇ ÿӕi phó vӟi vҩn ÿӅ pha loãng. Phân phӕi cә tӭc ÿҥi diӋn
cho cѫ chӃ tài chính trong viӋc tҥo ra giá trӏ cә ÿông ӣ các công ty ÿa quӕc gia tҥi Anh,
trong khi hӛn hӧp tăng vӕn và chính sách cә tӭc là kênh giá trӏ cӫa cә ÿông cӫa các
công ty ÿa quӕc gia tҥi Anh và Mӻ.
Ngoài ra, kӃt quҧ nghiên cӭu cӫa Franck Bancel (2002) ӣ các nѭӟc Châu Âu ÿã
chӍ ra rҵng khoҧng ba phҫn tѭ doanh nghiӋp có tӹ lӋ nӧ trên vӕn cә phҫn mөc tiêu, và
khoҧng mӝt nӱa doanh nghiӋp duy trì tӹ lӋ mөc tiêu này. Mӝt phҫn lӟn các doanh
nghiӋp (hѫn 50%) có nӧ ngҳn hҥn nhiӅu, hѫn 70% phҧn hӗi rҵng có phát hành vӕn cә
phҫn và khoҧng 45% phát hành nӧ chuyӇn ÿәi trong mѭӡi năm qua. Khoҧng 75% phҧn
hӗi cho thҩy rҵng hӑ tính chi phí cӫa vӕn cә phҫn, và khoҧng 70% trong sӕ hӑ sӱ dөng
CAPM ÿӇ tính chi phí này.
Bên cҥnh ÿó, bài nghiên cӭu cӫa John R. Graham và Campbell R. Harvey dã
cho chúng ta mӝt cái nhìn tәng quát hѫn vӅ cҩu quyӃt ÿӏnh lӵa chӑn cҩu trúc vӕn cӫa
các công ty tҥi Hoa KǤ. Cuӝc khҧo sát cӫa 2 ông ÿã thu ÿѭӧc 392 phiӃu trҧ lӡi cӫa các
giám ÿӕc tài chính. Qua ÿó cho thҩy nhӳng nhân tӕ nhѭ tính linh hoҥt tài chính và xӃp
hҥng tín dөng là quan trӑng nhҩt khi các giám ÿӕc quyӃt ÿӏnh sӱ dөng nӧ, còn khi sӱ
dөng vӕn cә phҫn, các giám ÿӕc quan tâm nhҩt là sӵ pha loãng EPS và giá cә phiӃu
gҫn ÿây.
Qua ÿó, ta thҩy quyӃt ÿӏnh lӵa chӑn cҩu trúc vӕn cӫa các giám ÿӕc tҥi Mӻ chӏu
tác ÿӝng hӛn hӧp cӫa các nhân tӕ nhѭ tác ÿӝng tín hiӋu, chi phí giao dӏch, chi phí ÿҫu
tѭ giӟi mӭc, tài sҧn thӃ chҩp, cân nhҳc vӅ tiӅn mһt. Tác giá chia các nhân tӕ này thành
2 nhóm chính là nhân tӕ nӝi bӝ và nhân tӕ bên ngoài doanh nghiӋp.

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

9


Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

™ Các nhân tӕ nӝi bӝ doanh nghiӋp:
¾ Sӵ pha loãng EPS:
Theo quan ÿiӇm lý thuyӃt thì thu nhұp sӁ không bӏ pha loãng (trong dài hҥn) nӃu
công ty ÿó kiӃm ÿѭӧc tӍ lӋ lӧi nhuұn hoàn lҥi cҫn thiӃt trên các cә phҫn mӟi. Ngѭӧc lҥi,
nӃu các nguӗn tài chính thu ÿѭӧc do phát hành nӧ, sӕ lѭӧng các cә phҫn vүn không ÿәi
và vì thӃ EPS có thӇ gia tăng. Tuy nhiên, càng nhiӅu khoҧn vay ÿѭӧc sӱ dөng, cә tӭc sӁ
ÿѭӧc nâng lên, và chúng ta biӃt giá cӫa cә phҫn sӁ không tăng cho ÿӃn khi EPS cao
hѫn. Dù sao, có nhӳng bҵng chӭng cho rҵng các nhà ÿiӅu hành quan tâm tӟi viӋc phát
hành cә phҫn làm pha loãng thu nhұp trên mӛi cә phҫn.
Bài nghiên cӭu cӫa Franck Bancel và Usha R. Mittoo cho biӃt mӝt sӕ lѭӧng lӟn
CFO ÿѭӧc hӓi (khoҧng 64%) ÿã phát hành cә phҫn trong 10 năm gҫn ÿây thì cho rҵng
sӵ pha loãng lӧi nhuұn trên mӛi cә phҫn là nhân tӕ quan trӑng hoһc rҩt quan trӑng
trong viӋc phát hành cә phҫn. Còn theo John R. Graham và Campbell R. Harvey thì có
tӟi 68.6% các CEO ÿѭӧc khҧo sát cho biӃt sӵ pha loãng lӧi nhuұn trên mӛi cә phҫn là
nhân tӕ quan trӑng trong viӋc phát hành cә phҫn.
Tҥi sao viӋc pha loãng EPS lҥi ҧnh hѭӣng nhiӅu nhѭ vұy ÿӃn viӋc phát hành cә
phҫn thѭӡng? Khi phát hành thêm cә phҫn thѭӡng, thì ngay lұp tӭc sӕ cә phҫn này sӁ
tăng lên trong khi ÿó sӕ tiӅn thu ÿѭӧc tӯ viӋc phát hành thêm cә phҫn chѭa thӵc sӵ
ÿѭӧc ÿѭa vào tҥo thêm lӧi nhuұn cho công ty dүn ÿӃn viӋc giҧm EPS hay EPS bӏ pha
loãng. NӃu công ty không có tăng trѭӣng trong năm pha loãng thì khҧ năng thӏ giá cә
phҫn sӁ giҧm do thu nhұp trên cә phҫn bӏ giҧm.
¾ Pha loãng viӋc nҳm giӳ cә phҫn cӫa cә ÿông
ViӋc phát hành thêm cә phҫn cӫa công ty ngoài viӋc có thӇ huy ÿӝng vӕn còn
làm giҧm quyӅn lӵc kiӇm soát cӫa mӛi cә ÿông ÿӕi vӟi công ty. ĈiӅu này liên quan ÿӃn
vҩn ÿӅ chi phí ÿҥi diӋn. ThӇ hiӋn ӣ mâu thuүn giӳa các giám ÿӕc và cә ÿông. Khi vӕn
chӫ sӥ hӳu càng cao, sӕ lѭӧng cә ÿông hiӋn hӳu càng nhiӅu, thì áp lӵc vӅ kǤ vӑng cӫa
nhà ÿҫu tѭ cNJng nhѭ sӵ quҧn lý, giám sát cӫa hӑ lên các nhà ÿiӅu hành công ty càng
lӟn.

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

10


Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

Mөc tiêu chính cӫa các chӫ sӣ hӳu là nҳm quyӅn kiӇm soát hoҥt ÿӝng cӫa công
ty. Các chӫ sӣ hӳu không muӕn chia sҿ quyӅn kiӇm soát công ty bӣi vì ÿiӅu ÿó có thӇ
làm cҧn trӣ khҧ năng huy ÿӝng vӕn. Do vұy ÿӇ ÿҧm bҧo nguyên tҳc này ÿòi hӓi các chӫ
sӣ hӳu công ty khi cҫn thiӃt gia tăng vӕn phҧi huy ÿӝng tӯ nguӗn vӕn cә phҫn ѭu ÿãi
hay cә phҫn thѭӡng cho cә ÿông hiӋn hӳu. Trong thӵc tӃ có 50.4% các CFO tҥi Mӻ
nghƭ rҵng ÿiӅu này quan trӑng (John R. Graham và Campbell R. Harvey) trong khi ÿó
theo khҧo sát tҥi Châu Âu thì có khoҧng 35% CFO ÿѭӧc hӓi cho biӃt yӃu tӕ pha loãng
viӋc nҳm giӳ cӫa cә ÿông là rҩt quan trӑng.
¾ Lӧi nhuұn giӳ lҥi
Tҥi Mӻ, lӧi nhuұn giӳ lҥi không ÿӫ là mӝt tác ÿӝng khá quan trӑng lên quyӃt
ÿӏnh ÿӕi vӟi viӋc phát hành nӧ (46.8% xӃp vӏ trí thӭ 4). Cách hành ÿӝng này nhìn
chung phù hӧp vӟi mô hình trұt tӵ phân hҥng. Các công ty nhӓ nhiӅu nói rҵng hӑ sӱ
dөng nӧ do lӧi nhuұn giӳ lҥi không ÿӫ, phù hӧp vӟi mô hình trұt tӵ phân hҥng nӃu các
công ty nhӓ bӏ ÿӏnh giá thҩp vӕn cә phҫn liên quan ÿӃn thông tin bҩt cân xӭng. Tuy
nhiên, chӍ có bҵng chӭng khiêm tӕn rҵng các công ty phát hành vӕn cә phҫn bӣi vì lӧi
nhuұn gҫn ÿây thì không ÿӫ tài trӧ cho các hoҥt ÿӝng (30.4%) và thұm chí ít bҵng
chӯng chӍ ra rҵng các công ty phát hành vӕn cә phҫn sau khi khҧ năng phát hành nӧ
hoһc nӧ có thӇ chuyӅn ÿәi bӏ giҧm bӟt (15.6%). Tuy nhiên, tҥi Châu Âu, Lӧi nhuұn giӳ
lҥi không ÿӫ chӍ chiӃm tӹ trӑng vӯa phҧi, khoҧng 28%, khá thҩp so vӟi Mӻ.
¾ Duy trì tӹ lӋ nӧ mөc tiêu
D/E là chӍ sӕ phҧn ánh quy mô tài chính cӫa công ty. Theo lý thuyӃt ÿánh ÿәi

cҩu trúc vӕn các doanh nghiӋp có tӹ lӋ nӧ trên vӕn cә phҫn tӕi ѭu mà chúng xác ÿӏnh
bӣi cân bҵng các lӧi ích và chi phí cӫa nӧ. Trong nhӳng mô hình ÿánh ÿәi truyӅn thӕng
lӧi ích chính cӫa nӧ là lӧi ích cӫa tҩm chҳn thuӃ. Nhӳng chi phí chӫ yӃu ÿѭӧc kӃt hӧp
vӟi kiӋt quӋ tài chính và chi phí thuӃ cá nhân mà các trái chӫ gánh chӏu khi hӑ nhұn thu
nhұp lӧi tӭc.
NӃu mӝt công ty vay nӧ nhiӅu ÿӇ chi trҧ cho mӭc chi phí hoҥt ÿӝng cao cӫa
mình (tӭc là có tӹ lӋ D/E cao) thì nó có thӇ thu ÿѭӧc nhiӅu lӧi nhuұn hѫn so vӟi viӋc

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

11